錫行業(yè)專題分析報告：AI金屬只爭朝夕

證券研究報告AI金屬，只爭朝“錫”——錫行業(yè)專題報告行業(yè)投資評級：強大于市|維持中郵證券2023年4月1日投資要點?

稀缺資源，新增供給不足：錫在地殼中含量較少，平均含量只有0.004%，全球錫礦資源儲采比僅為14.83，主要產錫國中國、印尼儲采比為7.57和10.81，其主要礦山品位下降，未來增量相對有限，我們預計2022-2026年全球精錫供給保持緩慢增長趨勢，CAGR為3.27%，其中中國、印尼作為主要產錫國CAGR為1.79%/-1.38%，非洲、巴西、哈薩克斯坦等新興產錫地區(qū)貢獻主要增量，CAGR為6.44%。?

AI應用或帶動半導體行業(yè)提前復蘇：從下游需求結構看，錫焊料是錫的主要下游（48%），其中與半導體有關需求占比達85%，我們認為當下半導體已進入主動去庫階段，費城半導體指數已于去年9月見底，按歷史經驗通常領先半導體市場6個月左右，此外AI行業(yè)需求火熱，為相關企業(yè)帶來大量GPU、CPU為主的芯片訂單，在趨勢以及AI浪潮帶動下，半導體行業(yè)有望提前復蘇，帶動錫需求基本盤回暖。?

新能源需求打開增量空間：錫焊料在光伏和新能源汽車中可用于光伏焊帶和PCB電路板，在行業(yè)景氣度帶動下表現(xiàn)出超越周期的增長潛力，我們測算

2026年光伏、新能源汽車等新需求占錫焊料需求比例將從

2021

年的占比

10.53%增至

25.74%，整體精錫供需缺口或將達到4.79萬噸。?

投資建議：建議關注錫業(yè)股份，興業(yè)礦業(yè)，南化股份。?

風險提示：錫價波動風險；下游需求不及風險；項目進度不及預期風險；模型假設與實際不符；政策超預期風險等。2一二錫：稀缺資源，應用廣泛供給：供給穩(wěn)定，增量不足目錄三四需求：基本盤提前復蘇，新能源打開空間行業(yè)公司對比3一錫：稀缺資源，應用廣泛41.1什么是錫?

錫（Stannum）金屬元素，元素符號Sn，原子序數為50，是一種有銀白色金屬光澤的低熔點金屬，純錫質柔軟，常溫下展性好，化學性質穩(wěn)定，不易被氧化，常保持銀閃閃的光澤。缺點是延性很差，當溫度下降到13.2℃以下，錫會逐漸變成煤灰般松散的粉末，叫做“灰錫”。在161℃以上，白錫又轉變成具有斜方晶系的晶體結構的斜方錫。斜方錫很脆，一敲就碎，展性很差，叫做“脆錫”。?

錫在地殼中含量較少，平均含量只有0.004%，已知含錫的獨立礦物有50種，主要的錫礦物有20多種，具有經濟意義的主要為錫石，其次為黃錫礦。?

錫礦床在全球分布廣泛，主要集中分布環(huán)太平洋東西兩岸，最重要的礦化區(qū)是東南亞區(qū)和東亞，,此外,南美洲安第斯錫礦帶、非洲中部、澳大利亞等地也有錫礦分布。圖表1：常見的錫礦物圖表2：“”沿線主要構造和成礦區(qū)帶簡圖資料：《全球錫礦資源現(xiàn)狀及供需分析》，中郵證券研究所資料：《“”沿線錫資源供需格局分析》，中郵證券研究所51.2

錫產業(yè)鏈?

從產業(yè)鏈來看，現(xiàn)代錫冶煉主要包括四道生產工序，即錫精礦預處理、還原熔煉、精煉和煙塵與爐渣處理。其中還原熔煉主要包括電爐熔煉、澳斯麥特爐兩種生產工藝；還原熔煉處理會形成含錫量80%左右的粗錫；精煉通常采用火法冶金和電解法冶金兩種方法，形成含錫量99%以上的精煉錫，金屬錫的中間產品以精錫產品、錫鉛焊料錠、錫基鑄造合金錠以及錫基軸承合金錠為主，并廣泛應用于醫(yī)藥、化工、農業(yè)、塑料、電子、輕工、汽車、船舶等終端消費領域。圖表3：錫產業(yè)鏈資料：同花順，中郵證券研究所61.3

錫價回顧圖表4：2009年至今錫價變化（美元/噸）?

回顧錫價，2007年以來共經歷3輪價格周期，走勢與半導體行業(yè)周期重合度較高，?

第一輪（2009.1-2015.12）半導體消費快速提升，疊加全球錫礦供應連續(xù)兩年下滑，錫價持續(xù)走高，后由于緬甸錫礦放量，供給過剩，價格下跌。?

第二輪（2016.1-2020.3）主產區(qū)中國進行供給側改革導致減產，供需失衡，2019年半導體消費下滑拖累錫價表現(xiàn)。?

第三輪（2020.4-2022.10）中國、歐美等經濟復蘇拉動傳統(tǒng)需求，光伏、新能源汽車等產銷兩旺提供新動能，緬甸受疫情影響供給受限，錫價單邊上漲。2022Q2-Q3主要經濟體為抑制高通脹采取緊縮貨幣政策，有色金屬普遍承壓，同時國內疫情反復導致需求端承壓，錫價破位下行。?

2022.11至今，市場預期美聯(lián)儲加息進入后半段，國內疫情政策放開，錫價上漲趨勢初顯。資料：wind，中郵證券研究所7二供給：供給穩(wěn)定，增量不足82.1錫：稀缺型資源，儲采比為14.83?

全球錫礦資源大型和特大型錫礦床數量相對較少，中、小型錫礦床數量偏多，開采方式以地下開采為主。據統(tǒng)計，以落后技術生產的小型錫礦產量約占總產量的40%，同時不少小型礦山開采生命周期短，儲量也沒有得到統(tǒng)計。?

儲量端，全球錫礦儲量穩(wěn)中有降，印尼儲量首次超過中國。2022年全球錫礦儲采比僅為14.83，勘查投入不足，新發(fā)現(xiàn)錫礦床較少(美國地調局統(tǒng)計的全球70個錫礦勘查和開發(fā)項目中，僅有4個錫礦是1985年以后新發(fā)現(xiàn)的)，新增儲量遠遠趕不上錫礦資源消耗量。其尼（17.39%）、中國（15.65%）、俄羅斯（9.35%）、巴西（9.13%）、秘魯（2.83%）等是主要儲錫國。?

產量端，2022年在高錫價刺激下產量緩慢提升。中國仍是第一大產錫國（30.65%），其次為印尼(23.87%)、緬甸（10%）、秘魯(9.35%)。圖表5：2012-2022年全球錫礦儲量（公噸）圖表6：

2012-2022年全球錫礦產量（公噸）資料：USGS，wind，中郵證券研究所資料：USGS，wind，中郵證券研究所92.22022年精錫產量總體持平，CR4為39.48%?

2022年精錫產量總體持平。據ITA，2022年全球精煉錫產量相對持平，全球精煉錫產量估計達到38.04萬噸，比2021年的總產量37.94萬噸增長0.3%。?

前十大公司產量占比達56%。國內錫業(yè)股份仍是全球最大精錫生產商（7.71萬噸），其次為秘魯Peru公司（3.27萬噸）、云南乘風（2.06萬噸）和印尼PTTimah天馬公司（1.98萬噸），其中除秘魯Peru公司、云南乘風，馬來西亞冶煉公司外，其他主要精錫生產商均出現(xiàn)不同程度的產量下跌。圖表7：2022年全球前十大精錫生產商產量變化（噸）資料：ITA，中郵證券研究所102.3國內儲量下滑，銀漫礦山是未來主要增量?

我國總體錫資源儲量逐年下降，儲采比已達到7.57，低于全球平均水準。國內主力礦山目前大多面臨資源枯竭、產量下滑的態(tài)勢，雖然潛在資源儲量仍相當可觀，但錫礦總體找礦勘查投入持續(xù)下降,找礦工作幾乎陷于停滯，新增儲量較少。?

主要增量為銀漫礦山復產。產量上，國內主要錫礦開采企業(yè)為錫業(yè)股份、興業(yè)礦業(yè)和南化股份。2019-2020年錫礦產量下滑，主要受興業(yè)礦業(yè)旗下銀漫礦山停產以及錫價低迷影響，2021年銀漫礦業(yè)開始復產，現(xiàn)有產能7500噸，考慮到其復工節(jié)奏和二期項目建設，我們預計國內錫礦產量2023-2025年總體緩慢提升。圖表8：2012-2022年中國錫礦儲量逐年下降（公噸）圖表9：

2012-2022年中國錫礦產量變化（公噸）資料資料：USGS，wind，中郵證券研究所112.4印尼：整體資源貧化，錫礦產出穩(wěn)中有降?

整體資源貧化，開采成本上升。印尼是僅次于中國的第二大產錫國，現(xiàn)有錫礦儲量80萬噸，儲采比為10.81，同樣低于全球平均水平。目前錫礦整體資源貧瘠化，礦石品位逐漸下降，同時部分礦企已轉為水下開采錫礦，開采成本上升，精礦產出受限。?

未來錫礦產出穩(wěn)中有降。印尼國內最大的錫生產企業(yè)為PTTimah（印尼天馬），但由于管理不善，其礦權地已經被大量小型私立采礦者過度開采，目前產出依賴于海底錫礦，開采成本較高，

2021/2022年產量下降10%/25%。2021-2022年印尼產量提升主要是受印尼私人冶煉廠（2020年產能占比62%）小規(guī)模生產推動，當錫價較高時，小企業(yè)馬上增加產量，錫價下跌時，則選擇關閉產能。隨著印尼當地環(huán)保政策趨嚴，私人冶煉廠產能受限，錫礦資源將更多向大型冶煉廠集中，未來錫礦產出預計保持穩(wěn)中有降的趨勢。圖表10：2012-2022年印尼錫礦產量變化（公噸）圖表11：2017-2021年PTTimah公司錫產量變化（噸）資料：

PTTimah官網，中郵證券研究所資料：USGS，wind，中郵證券研究所122.5緬甸：錫礦供應緊縮?

緬甸是中國的主要錫礦進口國，2018年之前占比基本穩(wěn)定在90%以上，目前正常月份占比達到70%以上。?

緬甸錫礦產出總體呈下降趨勢。緬甸的錫精礦供應主要來自于佤邦曼相礦區(qū)，2005年開始開發(fā)該地區(qū)高品位、低成本的錫礦山，產量快速增長，最高達到5萬噸/年以上，2017年全面進入地下開采階段，平均品位降至1.5%-2%。但在庫存以及尾礦回采的支撐下，錫礦出口總量并未下滑。2018年后由于品位下降，緬甸錫礦產量進入下降通道，且2020年疫情影響通關效率，產量大幅縮水?？傮w來看，未來該地區(qū)錫礦供應仍呈緊縮態(tài)勢。圖表12：2012-2022年緬甸錫礦產量變化（公噸）圖表13：

緬甸是中國錫礦主要進口國（噸）資料：海關總署，

wind，中郵證券研究所資料：USGS，iFind，中郵證券研究所132.6其他地區(qū)：錫礦產量明顯下滑圖表14：

2012-2022秘魯金屬錫產量變化（公噸）?

其他主要的錫礦生產地區(qū)主要為秘魯、非洲、玻利維亞、巴西等地。?

秘魯是全球第四大產錫國，國內唯一也是最大的錫礦山為Peru公司旗下圣拉斐爾礦山，2023年年初因社區(qū)抗議活動停產，目前雖已復產，但一季度生產已經延誤，未來不排除再次停產風險，產量波動較大。?

非洲剛果、納米比亞等國家和地區(qū)的企業(yè)正處于產能快速擴張的階段，其中剛果Alphamin公司

開發(fā)大型礦床

MpamaSouth，使公司為世界上最大的錫生產商之一，該項目首次生產將在

2023年

12月進行，預計每年生產7200噸錫精礦。?

巴西是全球第七大產錫國，主力礦山Pitinga是全球第三大錫礦山，貢獻大部分錫礦產量，此外Auxico旗下Massangana

錫尾礦項目2023年預計投產，年產能3600噸。資料：

USGS，iFind，中郵證券研究所?

此外在

2023年有規(guī)劃生產的項目還有

Kasbah的摩洛哥項目

Achmmach以及哈薩克斯坦的

Syrymbet，但是尚在試產階段，并未明確正式投產時間，兩者產能分別為4500/6500金屬噸。?

整體來看秘魯、非洲等國家和地區(qū)錫礦產量整體成小幅上漲趨勢，一定程度上彌補傳統(tǒng)產錫大國的產量缺口。142.7近三年計劃投產新項目圖表15：

近三年計劃投產新項目產能統(tǒng)計資料：各公司官網，中郵證券研究所152.82022-2026年精錫供給CAGR為3.27%?

從含錫廢料冶金后得到的錫稱為再生錫，煉化再生錫的廢雜物料包括馬口鐵廢料、含錫合金廢物、錫尾礦等。根據中國有色金屬工業(yè)協(xié)會錫業(yè)分會的統(tǒng)計，2021年中國再生錫產量達到5萬噸，占國內精錫產量25%，我們假設未來全球再生錫產量占比約為20%。?

綜合主要產錫國礦山品位下降，以及新項目投產影響，我們測算2022-2026年全球精錫供給保持緩慢增長趨勢，CAGR為3.27%，其中中國、印尼作為主要產錫國CAGR為1.79%/-1.38%，非洲、巴西、哈薩克斯坦等新興產錫地區(qū)貢獻主要增量，CAGR為6.44%。圖表16：

2021-2026年全球精錫供給測算（萬噸）資料：

USGS，wind，中國錫業(yè)協(xié)會，中郵證券研究所16三需求：基本盤提前復蘇，新能源打開空間173.1半導體行業(yè)是錫的基本盤?

從下游需求結構看，錫焊料是錫的主要下游，占比48%，其次為錫化工（17%）、馬口鐵（12%）、鉛酸電池（7%）、錫銅合金（7%）等。?

半導體行業(yè)是錫的基本盤。錫焊料作為錫的主要下游應用，可以用于

3C、白色家電，汽車電子、智能設備、5G通信等產業(yè)，其中3C、汽車電子下游占比合計達85%，與電子行業(yè)景氣度息息相關。行業(yè)內通常以美國費城半導體指數來指征半導體行業(yè)景氣度，從歷史錫價與費城半導體指數變化來看，其走勢與錫價保持趨勢上極大的相似度，甚至往往可以作為錫價的領先指標先一步開啟周期。圖表17：2021年精錫下游需求構成圖表18：2021年錫焊料下游占比圖表19：錫價與費城半導體指數變化資料：研究院，ITA，中郵證券研究所資料：wind，中郵證券研究所資料：智研咨詢，ITA，中郵證券研究所183.2半導體行業(yè)已進入主動去庫階段?

從歷史數據來看，半導體行業(yè)在發(fā)展過程中形成了3-5年的周期性，周期內存在四個階段，分別是主動累庫、被動累庫、主動去庫、被動去庫。在歷史上幾個比較大的半導體行業(yè)周期中，費城半導體指數會比半導體市場領先約6個月見頂或見底，例如2000年2月費半出現(xiàn)階段性高點，9月半導體銷售額見頂，2008年10月出現(xiàn)階段性低點，隔年2月全球半導體銷售額見底，2021年12月費城半導體指數見頂，2022年6月半導體銷售額開始回落。?

目前來看，半導體仍處于2021年11月以來的衰退周期，但費城半導體指數在2022年9月見底，同期各大芯片巨頭對2022/2023年的資本開支減少，半導體行業(yè)已進入主動去庫階段。圖表20：費城半導體指數領先行業(yè)6個月左右（十億美元）圖表21：芯片巨頭削減2022/2023年資本開支資料：wind，中郵證券研究所資料：

公司公告

，中郵證券研究所193.3ChatGpt加速半導體行業(yè)訂單恢復，復蘇或提前到來圖表22：日本集成電路生產者存貨率指標2022年5月開始下行?

庫存：從日本集成電路生產者存貨率指標同比增速來看，2022年

5月開始逐步下行，半導體行業(yè)已進入主動去庫階段。?

需求：從中國臺灣電子及光學產業(yè)PMI及其新增訂單變化看，2023年2月出現(xiàn)明顯回升態(tài)勢，接近50%水平，主要受ChatGPT等帶動，相關企業(yè)訂單收到大量GPU、CPU為主的芯片訂單。?

宏觀：一方面，以美國為代表的海外貨幣政策處于緊縮末期，中國堅持以逆周期調節(jié)政策，國內外經濟周期錯配，國內需求有望復蘇，另一方面美國政府加強了對中國半導體行業(yè)制資料：wind，中郵證券研究所圖表23：中國臺灣電子及光學產業(yè)PMI及新增訂單變化（%）裁，一定程度上刺激國內半導體行業(yè)自主可控、產業(yè)趨勢，國內產能和需求或將出現(xiàn)明顯增長。的?

綜上我們認為在，舉國體制補短板的大趨勢以及AI浪潮帶來的新需求刺激下，半導體行業(yè)有望提前復蘇，帶動錫需求基本盤回暖。20資料：

wind，中郵證券研究所3.4半導體用錫需求測算?

我們測算未來半導體相關用錫增量主要由2部分組成。?

ChatGPT直接帶動的AI算力提升需求，包括算力芯片、PCB板、服務器等焊點用錫。這部分需求初期相對較少，但考慮到自2019年起算力需求每10個月會翻一番，算力性能將成指數型提升，常用的AI芯片折舊在2-3年，更新迭代較快。目前AI的現(xiàn)實商業(yè)應用已經具備，有望算力以更快速度增長。?

AI驅動下，消費電子、通信、計算機、汽車電子等將會催生出新應用和新業(yè)態(tài)，帶動產品銷量回升。圖表24：半導體用錫需求測算資料：

中郵證券研究所測算213.4新能源相關需求打開空間?

錫焊料在光伏和新能源汽車中的應用同樣值得重視，在行業(yè)景氣度帶動下表現(xiàn)出超越周期的增長潛力。?

光伏焊帶又稱鍍錫銅帶，主要原材料是銅和錫合金，其中錫合金占主營業(yè)務成本的比重約42%，錫主要作為焊劑用于光伏焊帶。常見焊劑組分包括無鉛焊劑、含鉛焊劑、低溫焊劑等，組分有所差異但錫是不可或缺的主要成分。根據宇邦新材公開披露的投資者調研紀要，光伏焊帶在

HJT/TOPCON

等技術路線中均有使用，未來朝著超細、超軟、超薄、超窄的光伏焊帶和特殊結構光伏焊帶的方向發(fā)展。?

錫在新能源汽車中主要用于

PCB電路板制作中的噴錫、沉錫等環(huán)節(jié)，隨著新能源汽車沿著電動化、智能化的方向不斷深化，新能源汽車所需電子焊料較傳統(tǒng)汽車有較大增長。根據行業(yè)經驗，新能源汽車單車用錫

0.7千克，傳統(tǒng)汽車單車用錫0.35千克。圖表25：光伏焊帶在組件中的應用圖表26：光伏焊帶截面圖資料：宇邦新材招股書，中郵證券研究所資料：SMM，中郵證券研究所223.5新能源用錫需求測算圖表27：錫焊料需求測算（萬噸）?

我們假設單

GW用錫約

85

噸，新能源汽車單車用錫

0.7千克，測算2026年光伏、新能源汽車等新需求占錫焊料需求比例將從

2021年的占比10.53%增至

25.74%。資料：ITA，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，EVtank，《全球錫礦資源現(xiàn)狀及供需分析》，Navigant，中郵證券研究所233.6錫化工或跟隨地產復蘇?

PVC熱穩(wěn)定劑是錫的主要應用，占比67%。錫在化工方面主要用于生產錫的化合物和化學制品。錫的有機化合物主要用作木材防腐劑、農藥等，錫的無機化合物主要用作催化劑、穩(wěn)定劑、添加劑和陶瓷工業(yè)的乳化劑。其中PVC熱穩(wěn)定劑是其主要應用，占比67%。?

下游應用與地產周期高度相關。根據SMM，PVC行業(yè)有機錫熱穩(wěn)定劑市場達9.2萬噸，主要包括管材管件（42%）、軟膜、片（16%）等細分賽道，與地產基建高度相關，2023年或跟隨地產市場緩慢復蘇，無機錫化工產品主要下游應用市場總量約2萬噸，預計到2030年前無機錫化工領域規(guī)模年平均增速為3%。圖表28：錫化工下游應用圖表29：

2021年PVC下游市場結構資料：SMM，中郵證券研究所資料：，中郵證券研究所243.7馬口鐵、鉛酸蓄電池整體需求穩(wěn)定?

馬口鐵、鉛酸蓄電池整體需求穩(wěn)定。馬口鐵又稱鍍錫鋼板，可用于飲料、食品罐頭包裝，從2020年以來歷史產量來看看，月產量穩(wěn)定在10-12萬噸，整體變化不大。?

我國鉛酸蓄電池產量總體保持穩(wěn)定，根據，近年來中國鉛酸電池產量穩(wěn)定在20000-22000萬千伏安時，鉛酸蓄電池主要為汽車啟動用蓄電池，需求與經濟發(fā)展速度相匹配，另一方面，考慮到到未來鋰價下跌以及鈉離子電池可能帶來的替代效應，鉛酸蓄電池未來市場規(guī)?？傮w預計相對穩(wěn)定。圖表30：2020年至今中國鍍錫板產量（萬噸）圖表31：中國鉛酸電池出貨量（萬千伏安時）資料：wind，中郵證券研究所資料：，中郵證券研究所253.8供需平衡表?

我們預計全球精錫需求在未來3年主要受錫焊料需求拉動，供需缺口持續(xù)擴大。2022-2026年精錫需求將以5.54%的年化增速增長，一方面以半導體用錫為主的基本盤迎來復蘇，另一方面新能源相關用錫持續(xù)景氣，2026年供需缺口或將達到4.79萬噸。圖表32：精錫供需平衡表（萬噸）資料：USGS，研究院，wind，

ITA，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，EV

tank，《全球錫礦資源現(xiàn)狀及供需分析》，Navigant，中郵證券研究所26四行業(yè)公司對比274.1錫業(yè)股份?

錫業(yè)股份?

業(yè)務介紹：公司是世界錫行業(yè)的龍頭企業(yè)，主要從事錫、銅、鋅、銦等有色金屬的采、選，錫、銅金屬的冶煉及錫、銅、鋅等金屬產品的貿易，同時還有錫材和錫化工等錫深加工業(yè)務，形成了公司礦山、冶煉、貿易三大業(yè)務板塊。公司主要產品有錫錠、陰極銅、錫鉛焊料及無鉛焊料、錫材、錫基合金、有機錫化工、無機錫化工產品及鋅精礦含鋅等系列產品。?

資源儲量：截止2021年末公司保有資源量情況：錫金屬量68.02萬噸、銅金屬量121.37萬噸、鉛金屬量9.84萬噸、鋅金屬量389.99萬噸、三氧化鎢量8.01萬噸、銀2558噸、銦5134噸。?

產量：目前公司擁有錫冶煉產能8萬噸/年、錫材產能4.1萬噸/年、錫化工產能2.4萬噸/年、陰極銅產能12.5萬噸/年、鋅冶煉產能10萬噸/年，銦冶煉產能60噸/年。2021年，公司生產有色金屬33.51萬噸，其中：錫8.22萬噸、銅12.49萬噸、鋅12.46萬噸、銦65噸、鉛3242噸，銀197噸。284.2興業(yè)礦業(yè)?

興業(yè)礦業(yè)?

業(yè)務介紹：公司成立于2001年，主營業(yè)務為有色金屬及貴