行業(yè)比較的多維視角分析報告-培訓(xùn)課件

2023年6月26日證券研究報告

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策略專題行業(yè)比較的多維視角行業(yè)比較的多維視角

市場整體估值盈利分析：創(chuàng)業(yè)板指、在2022年和2023年都有較高的歸母凈利增速，全A股市場在2022年的歸母凈利增速較低。中證1000和中證500在2022年都有負(fù)的歸母凈利增速，原因在于2022年全球經(jīng)濟遭遇多重沖擊以及國內(nèi)的疫情，中證1000和中證500里面的眾多小盤股抗風(fēng)險較弱。

2022到2023期間股權(quán)風(fēng)險溢價又推向了自2021谷底以來的高峰。但是到2023年初回落到相對低點。從當(dāng)前分位來看，和全A的PE則相對較高。以成長為導(dǎo)向的指數(shù)具有較低的PE分位，如以成長為導(dǎo)向的指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指和和創(chuàng)業(yè)板指的PE處于歷史低位，滬深300的PE分位低于以價值為導(dǎo)向的指數(shù)如滬深300。行業(yè)比較分析：下游消費行業(yè)的歸母凈利增速受到了2022年奧密克戎新冠疫情的影響，由于疫情導(dǎo)致消費者信心下降，消費需求減弱。金融房建行業(yè)的歸母凈利增速受到了2022年美聯(lián)儲加息和房地產(chǎn)調(diào)控的影響。中游制造行業(yè)的凈利潤增速普遍回升或保持穩(wěn)定，但部分行業(yè)增速預(yù)期有所下修，特別是電子行業(yè)，本輪庫存周期觸底上行的時間，在一季報發(fā)布后，可能比之前有所延遲；但考慮到股價的大幅調(diào)整，以及上文所述，股價領(lǐng)先于基本面的歷史規(guī)律，我們?nèi)匀豢春秒娮有袠I(yè)，特別是半導(dǎo)體。社服、交運行業(yè)利潤增長較快，但股價今年以來表現(xiàn)較弱。從PE分位來看，周期行業(yè)的2022A,2023E,2024E普遍偏低。從PE值來看，2023E與2024E較中位來看，周期行業(yè)明顯偏高，這與PE分位的表現(xiàn)相呼應(yīng)。從PB值來看，其中建筑材料、房地產(chǎn)、環(huán)保行業(yè)的PB接近歷史最低值。美容護(hù)理、公用事業(yè)則較高。從ROE來看，其中建筑材料、房地產(chǎn)、計算機行業(yè)的PB接近歷史最低值，原因與PB值的分析相近。短周期看，儲能由于風(fēng)光電站大量建設(shè)迎來了后周期下的快速增長。長周期看，雙碳目標(biāo)下，新型電力系統(tǒng)建設(shè)政策推力加大，電網(wǎng)形態(tài)迎來重大變革，催生出儲能、電力智能化、特高壓、充電樁等領(lǐng)域機遇。

重點行業(yè)分析：1）TMT：技術(shù)浪潮，產(chǎn)業(yè)趨勢。半導(dǎo)體有望開啟底部反轉(zhuǎn)周期。AI風(fēng)起，產(chǎn)業(yè)趨勢初期，市場相比盈利兌現(xiàn)，更注重空間。2）醫(yī)藥：質(zhì)量風(fēng)格見底，核心資產(chǎn)優(yōu)選醫(yī)藥器械、服務(wù)。質(zhì)量風(fēng)格調(diào)整時間已經(jīng)較長，首推受益于人口老齡化的醫(yī)藥；醫(yī)療器械大潮起；醫(yī)療服務(wù)板塊受益于疫后復(fù)蘇，企業(yè)質(zhì)地良好。3）關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機會——消費建材、玻璃。商品房前端新開工意愿仍在谷底，竣工端景氣度相對較高。關(guān)注后周期消費建材及玻璃。關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機會——家電。四部門發(fā)布促進(jìn)綠色智能家電消費政策，扎實推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)。商品房市場銷售回暖，家電零售額同比轉(zhuǎn)正。關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機會——家居。家具零售持續(xù)復(fù)蘇，零售額同比轉(zhuǎn)正；家具出口延續(xù)去年同比負(fù)增長，但下降幅度環(huán)比收窄。4）宏觀對沖資產(chǎn)

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美元實際利率下降趨勢下，黃金或存大機會。美聯(lián)儲7月有可能最后一次加息，之后將轉(zhuǎn)入降息周期。全球去美元化浪潮下，各國央行增持黃金。黃金可以作為組合中出口敏感型資產(chǎn)的對沖標(biāo)的。宏觀對沖資產(chǎn)

–電力股或?qū)⑹芤嬗诿簝r下降

+政策支持。煤價下行。政策支持新型電力系統(tǒng)發(fā)展。。1行業(yè)比較的多維視角

風(fēng)格比較：滬深300指數(shù)在20交易日和250交易日超額收益率都明顯低于中證500和中證1000指數(shù)，分位數(shù)也較低。滬深300指數(shù)在2021年的年末滾動PE在近10年期間的分位數(shù)超過80%，而中證500和中證1000指數(shù)在2021年相對低；22-23年，偏中小盤的股票表現(xiàn)更優(yōu)。穩(wěn)定指數(shù)在各時間段的超額收益率總體處于上漲狀態(tài)，分位數(shù)也較高。各個指數(shù)的短期、中期和長期都顯示出中性的態(tài)勢，只有周期指數(shù)的成交顯示出過冷的狀態(tài)。受制于美歐的貨幣政策收緊和利率、通脹預(yù)期上升，周期板塊在2023年上半年表現(xiàn)出較大的波動和下行壓力。尤其是有色、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)，受地產(chǎn)需求放緩、鋰價下跌等因素影響，成交遇冷。上游行業(yè)的超額收益率普遍低于平均；通信、傳媒、計算機等數(shù)字經(jīng)濟行業(yè)的超額收益率表現(xiàn)突出；金融房建行業(yè)的超額收益率表現(xiàn)較差；家電超額收益率表現(xiàn)較好；石油石化、鋼鐵等傳統(tǒng)周期性上游行業(yè)成交額占比均大幅下降；通信、傳媒、計算機等新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)板塊的成交額占比均有較大幅度的上漲；通信、傳媒、計算機等新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)板塊的成交額占比均有較大幅度的上漲。

基金持倉分析：金融房建行業(yè)的持倉比例當(dāng)前分位普遍較低，其中非銀金融和銀行和房地產(chǎn)行業(yè)的持倉比例當(dāng)前分位甚至低于5%。非銀金融甚至以0%居于歷史最低位?；鸪謧}比例當(dāng)前分位最高的是中游制造類行業(yè)，其大部分行業(yè)持倉比例當(dāng)前分位在60%以上。傳媒雖然經(jīng)歷了大漲，但由于之前七年下跌，基金整體仍處于低配位置。電子、通信、計算機等AI、數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)的行業(yè)，持倉比例當(dāng)前分位都在60%以上。同樣具備供給側(cè)邏輯、擁有低估值高股息國企的煤炭和石油石化，后者機構(gòu)持倉少很多。從行業(yè)持倉比例的長期趨勢來看，基金對食品飲料、電力設(shè)備、計算機、醫(yī)藥生物等行業(yè)的配置比重一直較高，反映了基金對這些行業(yè)的長期看好。基金對于電力設(shè)備行業(yè)的配置比例在2020Q1-2023Q1期間大幅提升，從4.83%增加到14.68%。19Q1到20Q1醫(yī)藥板塊的大幅加配與國內(nèi)疫情、CXO行業(yè)大發(fā)展等因素帶來對于醫(yī)藥的良好預(yù)期有關(guān)。基金對于銀行行業(yè)的配置比例在2010Q1-2023Q1期間大幅下降，從27.83%下調(diào)到1.99%。

風(fēng)險提示：刺激政策力度超預(yù)期，通脹超預(yù)期，地緣政治演繹超預(yù)期，海外衰退超預(yù)期。。2目

錄CONTENTS01市場整體估值盈利分析重點行業(yè)分析0203

成交額冷熱&區(qū)間超額分析0405基金持倉分析風(fēng)險提示。301市場整體估值盈利分析。41.1寬基指數(shù)分析

創(chuàng)業(yè)板指、在2022年和2023年都有較高的歸母凈利增速，說明這些板塊的公司具有較強的盈利能力和成長潛力。這與新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和政策支持息息相關(guān)，相關(guān)政策有2021年下半年《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》和《國務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》等。

全A股市場在2022年的歸母凈利增速較低，說明整體市場的盈利水平并不高，原因主要在于國內(nèi)的疫情以及2022年全球經(jīng)濟遭遇多重沖擊，如美聯(lián)儲加息、俄烏沖突升級、奧密克戎病毒爆發(fā)、通脹高企、美元強勁升值擾動匯市等。各版塊歸母凈利增速中證1000和中證500在2022年都有負(fù)的歸母凈利增速，原因在于2022年全球經(jīng)濟遭遇多重沖擊以及國內(nèi)的疫情，中證1000和中證500里面的眾多小盤股抗風(fēng)險較弱。。：Wind，德邦研究所5資料1.1寬基指數(shù)分析

下圖描繪了自2002至今的萬得全A指數(shù)的股權(quán)風(fēng)險溢價?？梢?022到2023期間股權(quán)風(fēng)險溢價又推向了自2021谷底以來的高峰。但是到2023年初回落到相對低點。

究其原因正如上文所述2022年全球經(jīng)濟遭遇多重沖擊以及國內(nèi)的疫情，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險升高，拉高了股權(quán)風(fēng)險溢價。而風(fēng)險溢價的階段拐點附近，尤其在超過+1標(biāo)準(zhǔn)差后，根據(jù)歷史規(guī)律來講是判斷底部的重要標(biāo)準(zhǔn)，全A指數(shù)有望筑底回升。萬得全A指數(shù)股權(quán)風(fēng)險溢價水平。：Wind，德邦研究所6資料1.1寬基指數(shù)分析

從當(dāng)前分位來看，和創(chuàng)業(yè)板指的PE處于歷史低位，滬深300和全A的PE則相對較高的PE分位低于以價值為導(dǎo)向的指數(shù)如滬

以成長為導(dǎo)向的指數(shù)具有較低的PE分位，如以成長為導(dǎo)向的指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指和深300，主要是因為這些指數(shù)包含了一些新興行業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，如科技、醫(yī)療、消費等，這些企業(yè)具有較強的成長性和競爭優(yōu)勢，在2022疫情期間表現(xiàn)出較強的抗跌能力和復(fù)蘇潛力。投資者對這些企業(yè)寄予了較高的期望，因此愿意支付較高的價格。各版塊PE和PE分位全A調(diào)整系數(shù)

0.87數(shù)據(jù)截止2023/6/10PEPE分位23E較最低23E較中位24E較最低24E較中位基于分析師一致預(yù)測2022A16.1533.8446.6711.5619.7928.952023E2024E12.3220.6435.4310.5814.7216.722022A34%2023E2024E7%全A14.4129%0%5%47%3%2%-21%3%-14%-33%-10%-10%22%90%34%1%-8%35%23%-24%10%43%151%92%創(chuàng)業(yè)板指27.2350.7012.0317.9621.437%1%34%7%0%0%21%0%滬深300中證500中證100014%58%88%93%141%11%0%16%。7資料：Wind，德邦研究所1.2市值維度分析

2022年全球經(jīng)濟遭遇多重沖擊、加息以及國內(nèi)的疫情，A股小盤股波動率高，且估值分位較高，故下跌最為顯著。當(dāng)前，小盤股2022A的PE分位數(shù)也較高。不同市值維度公司歸母凈利增速不同市值維度PE和PE分位。

資料：Wind，德邦研究所81.3行業(yè)比較分析各行業(yè)歸母凈利增速對比

下游消費行業(yè)的歸母凈利增速受到了2022年奧密克戎新冠疫情的影響，由于疫情導(dǎo)致消費者信心下降，消費需求減弱，2023年預(yù)計疫情會有所緩解，消費者信心會有所恢復(fù)，消費需求會有所回升，因此歸母凈利增速會有所改善。

金融房建行業(yè)的歸母凈利增速受到了2022年美聯(lián)儲加息和房地產(chǎn)調(diào)控的影響，由于美聯(lián)儲加息導(dǎo)致全球流動性收緊，金融市場波動加劇，金融機構(gòu)的風(fēng)險溢價上升，同時2022的地產(chǎn)銷售走弱利空房地產(chǎn)行業(yè)，同時使建材需求走弱，價格下跌，建材行業(yè)由此下跌。同時房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)，原本就面臨回款周期長、壞賬時有發(fā)生的情況，在地產(chǎn)銷售走弱情況下這一問題更加顯著。2023年預(yù)計美聯(lián)儲加息步伐會放緩，全球流動性會有所改善，金融市場波動會有所減弱。9資料：Wind，德邦研究所1.3行業(yè)比較分析各行業(yè)歸母凈利增速對比

中游制造行業(yè)的凈利潤增速普遍回升或保持穩(wěn)定，主要受益于國內(nèi)外需求恢復(fù)、科技創(chuàng)新能力提升、政策扶持等因素。但部分行業(yè)增速預(yù)期有所下修，特別是電子行業(yè)，本輪庫存周期觸底上行的時間，在一季報發(fā)布后，可能比之前有所延遲；但考慮到股價的大幅調(diào)整，以及上文所述，股價領(lǐng)先于基本面的歷史規(guī)律，我們?nèi)匀豢春秒娮有袠I(yè)，特別是半導(dǎo)體。

社服、交運行業(yè)利潤增長較快，但股價今年以來表現(xiàn)較弱，主要是因為21-22年，底部反轉(zhuǎn)風(fēng)格表現(xiàn)較好，市場預(yù)期這些行業(yè)財務(wù)狀況反轉(zhuǎn)，股價表現(xiàn)較為強勢；在業(yè)績逐步兌現(xiàn)的時候，股價反而相對較弱。。

資料：Wind，德邦研究所101.3行業(yè)比較分析

從PE分位來看，周期行業(yè)的各行業(yè)PE和PE分位2022A,2023E,2024E普遍偏低。究其原因，在于俄烏戰(zhàn)爭和逆全球化提高了能源價格，同時美國加息背景疊加碳中和進(jìn)程下全球能源和上游產(chǎn)業(yè)資本開支下降，導(dǎo)致市場預(yù)期能源價格未來也不會大幅下降。從而形成了對上游行業(yè)的長期良好的預(yù)期。其中有色金屬這個板塊

，不是傳統(tǒng)的上游周期股，主要這幾年新能源相關(guān)的利潤釋放，從而PE分位來看，其2022A、2023E、2024E的PE估值普遍較低。從PE-TTM的當(dāng)前分位來看也是如此。

從PE值來看，2023E與2024E較中位來看，周期行業(yè)明顯偏高，這與PE分位的表現(xiàn)相呼應(yīng)。其原因也與上段所述相同。。

資料：Wind，德邦研究所111.3行業(yè)比較分析

從PB值來看，其中建筑材料、房地產(chǎn)、環(huán)保行業(yè)的PB接近歷史最低值。美容護(hù)理、公用事業(yè)則較高。各行業(yè)PB、ROE和PB-ROE分位究其原因，房地產(chǎn)最近的地產(chǎn)銷售走弱利空房地產(chǎn)行業(yè)PB的同時，致使建材需求走弱，價格下跌，建材行業(yè)由此PB收縮。同時房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)，原本就面臨回款周期長、壞賬時有發(fā)生的情況，在地產(chǎn)銷售走弱情況下這一問題更加顯著。

美容護(hù)理行業(yè)的高PB源自醫(yī)療美容近年來在中國的受歡迎程度不斷提升。在需求側(cè)，隨著國民可支配收入的穩(wěn)步提高，在消費升級、數(shù)字營銷的趨勢下，中國消費者對醫(yī)美的接受程度逐漸提高，醫(yī)美行業(yè)需求加速釋放;在供給側(cè)，商業(yè)化醫(yī)療美容產(chǎn)品不斷推陳出新，醫(yī)美行業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)內(nèi)容不斷得到豐富。中國醫(yī)美行業(yè)高速發(fā)展，與日本、美國和韓國相比，中國醫(yī)美項目滲透率較低，未來增長空間廣闊。。12資料：Wind，德邦研究所1.3行業(yè)比較分析各行業(yè)PB、ROE和PB-ROE分位

從ROE來看，其中建筑材料、房地產(chǎn)、計算機行業(yè)的PB接近歷史最低值，原因與PB值的分析相近。電力設(shè)備行業(yè)的

ROE創(chuàng)新高。

短周期看，儲能由于風(fēng)光電站大量建設(shè)迎來了后周期下的快速增長。長周期看，雙碳目標(biāo)下，新型電力系統(tǒng)建設(shè)政策推力加大，電網(wǎng)形態(tài)迎來重大變革，催生出儲能、電力智能化、特高壓、充電樁等領(lǐng)域機遇。。13資料：Wind，德邦研究所02重點行業(yè)分析142.1TMT：技術(shù)浪潮，產(chǎn)業(yè)趨勢

半導(dǎo)體有望開啟底部反轉(zhuǎn)周期。資本市場看預(yù)期，行業(yè)指數(shù)往往先于基本面觸底。根據(jù)

SIA數(shù)據(jù)，4

月全球半導(dǎo)體銷售額

399.5億美元，環(huán)比+0.30%；中國半導(dǎo)體銷售額

114.3億美元，環(huán)比+2.97%。半導(dǎo)體銷售額連續(xù)兩月環(huán)比恢復(fù)，且同比降幅基本停止擴大。

AI風(fēng)起，產(chǎn)業(yè)趨勢初期，市場相比盈利兌現(xiàn)，更注重空間。在市場情緒較弱、缺乏主線的情況下，強大的產(chǎn)業(yè)趨勢容易成為資金關(guān)注點。雖然TMT板塊在短期存在因地產(chǎn)鏈/順周期板塊行情，而觸發(fā)資金驅(qū)動的短期回調(diào)的風(fēng)險，但一旦經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)，市場風(fēng)險偏好提升，TMT板塊作為長久期資產(chǎn)，也將明顯受益。建議把握技術(shù)/產(chǎn)品/業(yè)績兌現(xiàn)時點（國內(nèi)發(fā)放大模型牌照可期

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AI+傳媒應(yīng)用落地

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海外映射），持續(xù)對比兌現(xiàn)情況和板塊指數(shù)漲幅進(jìn)行交易；中長期看，我們認(rèn)為可維持對板塊的超配。半導(dǎo)體指數(shù)往往在半導(dǎo)體周期見底前見底人工智能市場空間巨大。15資料：wind，

艾瑞咨詢，德邦研究所2.2醫(yī)藥：質(zhì)量風(fēng)格見底，核心資產(chǎn)優(yōu)選醫(yī)藥器械、服務(wù)

質(zhì)量風(fēng)格調(diào)整時間已經(jīng)較長，首推受益于人口老齡化的醫(yī)藥。21年年初見頂以來，質(zhì)量風(fēng)格走勢較弱，績優(yōu)股指數(shù)相對虧損股指數(shù)比值持續(xù)下行，很多優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)深度調(diào)整。在中美短期緩和、外資回流的背景下，質(zhì)量風(fēng)格有望筑底反彈。美聯(lián)儲加息有望見頂，降息周期有利于創(chuàng)新藥投融資，拉動整條產(chǎn)業(yè)鏈。

醫(yī)療器械大潮起。受益于國內(nèi)醫(yī)療新基建、大趨勢及高端制造出口，優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備企業(yè)有望迎來黃金發(fā)展機遇，關(guān)注高壁壘+高成長細(xì)分龍頭。

醫(yī)療服務(wù)板塊受益于疫后復(fù)蘇，企業(yè)質(zhì)地良好。眼科、牙科、體檢等行業(yè)，消費支出相對剛性；政策鼓勵社會辦醫(yī)，種植牙集采政策相對友好，政策預(yù)期向好?？儍?yōu)股指數(shù)相對虧損股指數(shù)比值，回到2017年10月位置醫(yī)藥股估值已經(jīng)調(diào)整比較充分。16資料：wind，德邦研究所2.3關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機會——消費建材、玻璃

商品房前端新開工意愿仍在谷底，竣工端景氣度相對較高。目前房地產(chǎn)行業(yè)投資意愿仍弱，但竣工端加速。在地產(chǎn)銷售回暖相對緩慢的背景下，開發(fā)商拿地開工意愿仍弱，反映在新開工同比增速仍處負(fù)區(qū)間。但由于前2年新房銷售面積較高，保交樓穩(wěn)步推進(jìn)，2023年房地產(chǎn)竣工端景氣度有望超預(yù)期。2023年1-5月全國商品房新開工面積累計同比下降22.6%，2023年1-5月竣工端累計同比增加19.6%。

關(guān)注后周期消費建材及玻璃。隨著房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇和竣工穩(wěn)定增長，房屋建設(shè)和裝修活動有望增加，將進(jìn)一步刺激對建材產(chǎn)品需求，為消費建材行業(yè)帶來增長機會。消費建材基本面有望持續(xù)改善，估值處于相對低位，龍頭公司集中度有望進(jìn)一步提升。玻璃方面，冷修帶來供給收縮，上游成本下行，玻璃價格調(diào)整企穩(wěn)。經(jīng)歷去年下半年行業(yè)大規(guī)模冷修，疊加2023年房地產(chǎn)竣工端的修復(fù)對玻璃需求的拉動預(yù)期，玻璃期貨價格從3月低點后快速轉(zhuǎn)升，到6月玻璃價格企穩(wěn)。商品房竣工端景氣相對較高玻璃價格企穩(wěn)，純堿價格大幅下行。17資料：wind，德邦研究所2.3

關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機會——家電

四部門發(fā)布促進(jìn)綠色智能家電消費政策，扎實推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)。

6月9日，商務(wù)部等4部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好2023年促進(jìn)綠色智能家電消費工作的通知》，提出統(tǒng)籌組織綠色智能家電消費促進(jìn)活動、深入開展家電以舊換新、扎實推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)、實施家電售后服務(wù)提升行動、加強廢舊家電回收工作五方面舉措。

商品房市場銷售回暖，家電零售額同比轉(zhuǎn)正。2023年2月開始30城商品房銷售表現(xiàn)走強，30城商品房成交面積單周同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，截止至6月11日，30城商品房銷售面積近四周平均單周同比增速13.5%，

30城商品房累計成交面積（1/1-6/11）同比增長12.1%，上月整月同比增長19.9%。在商品房銷售回暖和促家電消費政策背景下，家電類消費需求逐漸釋放。家電零售額當(dāng)月同比從去年12月的-13.1%，逐步回暖到2023年4月份同比增長4.7%。商品房銷售企穩(wěn)回暖家電零售額同比轉(zhuǎn)正。18資料：wind，德邦研究所2.3關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機會——家居

家具零售持續(xù)復(fù)蘇，零售額同比轉(zhuǎn)正。2023年5月家具類零售額103.3億元，1-5月累計零售額538億元，累計同比增長4.5%(1-4月同比+4.3%)。2023年開始家具類零售額累計同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，從去年12月的-7.5%上升到今年2月的5.2%，并在3、4月份延續(xù)同比正增長，家具市場持續(xù)回暖。家具出口延續(xù)去年同比負(fù)增長，但下降幅度環(huán)比收窄。

2023年1-4月家具制造業(yè)累計出口交貨值為438億元，累計同比-19.7%，2月累計同比-24.8%，4月相對降幅收窄。家具零售額同比轉(zhuǎn)正家具出口降幅收窄。

資料：wind，德邦研究所192.4宏觀對沖資產(chǎn)

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美元實際利率下降趨勢下，黃金或存大機會

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲有可能在7月最后一次加息，之后將轉(zhuǎn)入降息周期。隨著美聯(lián)儲大幅加息后，加息幅度迎來拐點，黃金價格快速上漲，倫敦金價漲至1900美元上方，接近2000美元。美國通脹已經(jīng)開始回落，美國經(jīng)濟下行壓力使得信貸收緊難以維持，美聯(lián)儲加息結(jié)束乃至轉(zhuǎn)向降息指日可待。在過去四輪美聯(lián)儲確認(rèn)停止加息后，黃金與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)性明顯，短期多表現(xiàn)為黃金上漲，美元下跌。

全球去美元化浪潮下，各國央行增持黃金。全球去美元化需求不斷上升，國際避險資金尋求黃金避險功能，各國央行不斷增持黃金儲備，給黃金帶來堅實的支撐。2022年全球央行購金數(shù)量大幅增長，2023年一季度，全球央行購金228噸，同比高增176%，延續(xù)了對黃金的旺盛需求。

黃金可以作為組合中出口敏感型資產(chǎn)的對沖標(biāo)的。隨著美聯(lián)儲加息周期接近尾聲、海外擔(dān)憂逐步落地央行購金持續(xù)等因素下，黃金配置價值仍然凸顯。金價與美國實際利率高度相關(guān)全球央行凈購金規(guī)模顯著增加。20資料：彭博，德邦研究所；左圖金價單位為美元/盎司2.4宏觀對沖資產(chǎn)

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電力股或?qū)⑹芤嬗诿簝r下降

+政策支持

煤價下行。大部分煤礦目前仍以去庫存為主，部分品種塊煤降幅明顯。終端需求有限，貿(mào)易商等客戶觀望較多，我們預(yù)期價格持續(xù)上漲支撐不強。

政策支持新型電力系統(tǒng)發(fā)展。6月

2日，由國家能源局統(tǒng)籌組織

11家研究機構(gòu)編制而成的《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍(lán)皮書》發(fā)布，結(jié)合新型能源體系建設(shè)要求和“雙碳”發(fā)展戰(zhàn)略，全面闡述新型電力系統(tǒng)發(fā)展理念、內(nèi)涵特征，描繪發(fā)展階段及顯著特點，提出建設(shè)新型電力系統(tǒng)的總體架構(gòu)和重點任務(wù)。

穩(wěn)定行業(yè)里的電力股受煤價下行等利好因素影響，業(yè)績與經(jīng)濟周期相關(guān)性弱。若經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢不及預(yù)期，電力股具有較好的防御屬性。環(huán)渤海港口煤炭庫存較高（噸）京唐港Q5500混煤價格下行（元/噸）。

資料：煤炭市場網(wǎng)，wind，德邦研究所2103成交額冷熱&區(qū)間超額分析223.1風(fēng)格比較

滬深300指數(shù)在20交易日和250交易日超額收益率都明顯低于中證500和中證1000指數(shù)，分位數(shù)也較低。滬深300指數(shù)在2021年的年末滾動PE在近10年期間的分位數(shù)超過80%，而中證500和中證1000指數(shù)在2021年相對低；22-23年，偏中小盤的股票表現(xiàn)更優(yōu)。穩(wěn)定指數(shù)在各時間段的超額收益率總體處于上漲狀態(tài)，分位數(shù)也較高。究其原因，2022年以來，地緣風(fēng)險“黑天鵝”和美元緊縮“灰犀?！睂?dǎo)致全球風(fēng)險偏好回落和

增長預(yù)期下行。俄烏沖突從去年2月份開始演繹到今超過了大多數(shù)人的預(yù)期范圍，在俄烏沖突影響下全球能源價格上升、美聯(lián)儲加息加劇。2022年6月到2023/6/10美聯(lián)儲加息的總計次數(shù)為8次，美聯(lián)儲當(dāng)前的目標(biāo)利率維持在5%-5.25%。美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮周期下的美元指數(shù)持續(xù)上行，引發(fā)了市場對的擔(dān)憂。穩(wěn)定行業(yè)里的電力股受煤價下行、容量電價改革等利好因素影響，走勢較強。

（注：分?jǐn)?shù)為超額收益率按照(x-miu)/sigma進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后的得分）不同風(fēng)格板塊區(qū)間超額收益。：wind，德邦研究所23資料3.1風(fēng)格比較

金融指數(shù)在250交易日和60交易日超額收益率都處于較為領(lǐng)先的位置，究其原因在于近一年來的估值較低，且金融股在市場整體下跌時表現(xiàn)較好；中特估行情也幫助了金融股表現(xiàn)。2022年11月21日是金融板塊市凈率估值處于歷史最低狀態(tài)的時間，當(dāng)時的金融板塊市盈率和市凈率分別為5.9倍和0.58倍。如下表金融行業(yè)估值一年前和現(xiàn)在都較低，但總體有所回升。金融板塊估值不同風(fēng)格板塊區(qū)間超額。

資料：Wind，德邦研究所243.1風(fēng)格比較

從表中可以看出，各個指數(shù)的短期、中期和長期都顯示出中性的態(tài)勢，只有周期指數(shù)的成交顯示出過冷的狀態(tài)。受制于美歐的貨幣政策收緊和利率、通脹預(yù)期上升，周期板塊在2023年上半年表現(xiàn)出較大的波動和下行壓力。尤其是有色、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)，受地產(chǎn)需求放緩、鋰價下跌等因素影響，成交遇冷。成長板塊的交易熱度可歸因于AI科技創(chuàng)新和數(shù)字經(jīng)濟；但由于市場結(jié)構(gòu)性行情顯著，新能源等其他成長板塊表現(xiàn)不佳，成長板塊整體成交并未過熱。不同風(fēng)格板塊成交冷熱度。25資料：Wind，德邦研究所3.2行業(yè)比較

上游行業(yè)的超額收益率普遍低于平均，原因或在于市場對美聯(lián)儲加息以來全球的總需求相對悲觀。在悲觀預(yù)期較充分釋放的當(dāng)下，上游有望迎來反彈。各行業(yè)區(qū)間超額收益率通信、傳媒、計算機等數(shù)字經(jīng)濟行業(yè)的超額收益率表現(xiàn)突出，主要是受益于ChatGPT相關(guān)的AI行情，大模型及其應(yīng)用相關(guān)股票漲幅明顯，特別是傳媒股在之前調(diào)整時間較長，估值和籌碼結(jié)構(gòu)都較為有利的情況下，受益于AI垂類數(shù)據(jù)優(yōu)勢和游戲版號放開，實現(xiàn)了大幅上漲；光模塊股票受益于全球AI的高景氣度，訂單持續(xù)上修。近年來，我國大力推進(jìn)5G網(wǎng)絡(luò)、云計算、人工智能等新一代信息技術(shù)的發(fā)展，為數(shù)字經(jīng)濟提供了強大的支撐。。26資料：Wind，德邦研究所3.2行業(yè)比較

金融房建行業(yè)的超額收益率表現(xiàn)較差，主要是受到“三條紅線”后，地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)不佳的影響；中央保持定力，并未出臺較大的刺激性政策。近年來，為了防范金融風(fēng)險和房地產(chǎn)泡沫，我國采取了一系列的宏觀審慎政策，規(guī)范了金融機構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營行為，抑制了過度投機和杠桿。各行業(yè)區(qū)間超額收益率

家電超額收益率表現(xiàn)較好，主要是因為家電行業(yè)有不少優(yōu)質(zhì)股票，一季度業(yè)績也不錯；行業(yè)估值低，且家電出口情況超預(yù)期。在經(jīng)濟復(fù)蘇板塊里，地產(chǎn)竣工鏈上的家電，或是基金經(jīng)理比較穩(wěn)妥的選擇。。

資料：Wind，德邦研究所27