新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)分析

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)分析新能源長(zhǎng)期趨勢(shì)不改，電動(dòng)車仍處高速增長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)：高滲透率下增速依舊可觀我國(guó)新能源汽車滲透率突破30%，有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)活力。我國(guó)新能源汽車2022年產(chǎn)銷分別完成704.0萬(wàn)輛和687.2萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)99.3%和96.0%，滲透率提升至25.6%。當(dāng)電動(dòng)車邁過20%滲透率，繼續(xù)向前發(fā)展面臨接受度鴻溝，消費(fèi)者中更普遍的實(shí)用主義者、保守主義者和懷疑論者對(duì)電動(dòng)車要求更加苛刻，也是引發(fā)市場(chǎng)對(duì)23年電動(dòng)車銷量不達(dá)預(yù)期的擔(dān)憂的主要原因之一。進(jìn)入2023年，國(guó)六老燃油車庫(kù)存促銷戰(zhàn)引發(fā)市場(chǎng)價(jià)格混亂，消費(fèi)者持幣觀望情緒濃厚，疊加春節(jié)較早、消費(fèi)不旺等因素，車市整體表現(xiàn)偏弱。考慮到上述因素的影響，盡管2023年新能源汽車銷量表觀增速明顯放緩，但滲透率提升趨勢(shì)不改，1-4月新能源乘用車?yán)塾?jì)銷量達(dá)212萬(wàn)輛，累計(jì)滲透率達(dá)到30.5%，較22年繼續(xù)大幅上升。同時(shí)，二季度以來，隨著消費(fèi)逐步恢復(fù)以及價(jià)格戰(zhàn)熱度的逐漸消退，新能源汽車銷量逐月修復(fù)，4-5月同比增速已基本回到22年水平。電動(dòng)車產(chǎn)品力成行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力，2023年發(fā)展邁入新階段。電動(dòng)車行業(yè)20-22年實(shí)現(xiàn)了大發(fā)展，特斯拉及新勢(shì)力帶來爆款車型井噴、產(chǎn)品力提升，國(guó)內(nèi)快速實(shí)現(xiàn)20%電動(dòng)化率的中期目標(biāo)，該階段主要驅(qū)動(dòng)力為電車相對(duì)油車的性價(jià)比凸顯。2023年起電動(dòng)車將進(jìn)入新階段，我們認(rèn)為行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)者對(duì)電動(dòng)車產(chǎn)品力的認(rèn)可：一方面車企加速燃油車停售的進(jìn)程，在車型升級(jí)上明顯偏向電車，未來油車的升級(jí)換代將明顯落后電車；另一方面電車的補(bǔ)能、快充、安全等短板逐步改善，電車的升級(jí)將進(jìn)入質(zhì)變階段。燃油車逐漸式微，電動(dòng)車生機(jī)勃發(fā)。當(dāng)前燃油車銷售已出現(xiàn)明顯走弱特征：1）熱門燃油車月銷量大幅下降；2）燃油車出新款的數(shù)量明顯下降；3）燃油車存量供給改款的頻率在降低；4）存量僵尸車型陸續(xù)退出舞臺(tái)，進(jìn)一步減少供給。從近年暢銷車型變化來看，2020年國(guó)內(nèi)熱銷top10車型全部為燃油車；2021年，宏光mini躋身top10，銷量達(dá)到39萬(wàn)；2022年，燃油車銷量大規(guī)模潰縮，軒逸、朗逸、H6三款常年霸榜車型跌落神壇，top10中已經(jīng)有5款電動(dòng)車，并且囊括前三。從最新的單月銷量數(shù)據(jù)來看，2023年4月，比亞迪秦、宋、海豚、元Plus以及特斯拉ModelY和AionY均進(jìn)入前10，top10中電動(dòng)車占六席，已實(shí)現(xiàn)對(duì)燃油車的超越。同樣的趨勢(shì)在2023年上海車展也可見一斑，新能源新車發(fā)布數(shù)量首次超過了燃油車，新能源車型更是牢牢占據(jù)了大多數(shù)展臺(tái)的絕對(duì)C位，新能源汽車已經(jīng)成為汽車行業(yè)新時(shí)代的主力軍，完成了質(zhì)的飛躍。新能源車下鄉(xiāng)政策導(dǎo)向日益明確，中國(guó)市場(chǎng)滲透率有望超預(yù)期進(jìn)一步提升。前期新能源汽車滲透率提升主要來自限購(gòu)特大城市需求增長(zhǎng)，特大型城市電動(dòng)車滲透率遠(yuǎn)超全國(guó)平均水平，而縣鄉(xiāng)市場(chǎng)滲透率相對(duì)較低。受基礎(chǔ)人口規(guī)模約束，限購(gòu)城市的銷量增速將逐漸放緩，而人口基數(shù)大、公共交通差的縣鄉(xiāng)市場(chǎng)具有更大普及潛力。4月19日國(guó)家發(fā)改委明確提出，鼓勵(lì)汽車企業(yè)開發(fā)更適宜縣鄉(xiāng)村地區(qū)使用的車型；5月5日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署加快建設(shè)充電基礎(chǔ)設(shè)施，更好支持新能源汽車下鄉(xiāng)和鄉(xiāng)村振興。新能源車下鄉(xiāng)的政策導(dǎo)向日益明確，縣鄉(xiāng)市場(chǎng)有望接棒大城市，開啟新能源汽車第二輪加速滲透。海外：全球滲透率提升空間寬廣中國(guó)電動(dòng)車發(fā)展全球領(lǐng)先，從銷售結(jié)構(gòu)看為全球最大市場(chǎng)。Canalys數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)新能源乘用車銷量320萬(wàn)輛，占全球新能源乘用車銷量的近50%，為全球最大的新能源汽車市場(chǎng)。2022年，我國(guó)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，全球銷售占比進(jìn)一步提升至59%。相比之下，歐洲市場(chǎng)2022年受疫情影響份額下降明顯，美國(guó)份額較低但表現(xiàn)出積極增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。全球電動(dòng)車發(fā)展不均衡，整體滲透率提升空間廣闊。2020年至今全球新能源乘用車銷量保持快速增長(zhǎng)，滲透率總體呈現(xiàn)快速提升趨勢(shì)。2022年全球新能源乘用車銷量超過1000萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)56%；作為對(duì)比，2022年全球燃油乘用車銷量約4741萬(wàn)輛，同比下滑5%，且自2018年以來已連續(xù)五年負(fù)增長(zhǎng)。在各國(guó)激勵(lì)政策和自主消費(fèi)驅(qū)動(dòng)下，新能源乘用車展現(xiàn)出超強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，2022年滲透率達(dá)17%，但對(duì)比中國(guó)市場(chǎng)仍存在很大提升空間。尤其是新車型性能持續(xù)提升、支持政策延續(xù)以及使用體驗(yàn)帶來的后端服務(wù)市場(chǎng)的分化，新能源汽車年度銷量空間仍很大。各國(guó)在中長(zhǎng)期可能進(jìn)一步約束燃油車的生產(chǎn)和銷售，給電動(dòng)車持續(xù)滲透提供了強(qiáng)有力的保障。對(duì)照中國(guó)市場(chǎng)，歐美仍處于追趕與扶持過程。在歐盟碳排放的高標(biāo)準(zhǔn)要求和歐洲政府的強(qiáng)力補(bǔ)貼政策刺激下，歐洲市場(chǎng)2020年開始加速上行；2022年實(shí)現(xiàn)電動(dòng)車銷量259萬(wàn)輛，滲透率提升至23%；進(jìn)入2023年，部分國(guó)家政策退出，滲透率受到影響有所回落，參照中國(guó)新能源汽車市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律來看，隨著本土傳統(tǒng)車企電動(dòng)化進(jìn)程加速，遠(yuǎn)期滲透率仍存在上升空間。而美國(guó)市場(chǎng)2022年全年銷量90萬(wàn)輛，滲透率僅6.5%，仍處在發(fā)展起步階段，隨著新能源法案通過落地，美國(guó)電動(dòng)車市場(chǎng)有望貢獻(xiàn)可觀增量。見賢思齊，歐美有望復(fù)制中國(guó)電動(dòng)車發(fā)展速度，預(yù)計(jì)2030年全球電動(dòng)化率逾50%。全球視角看，電動(dòng)化進(jìn)程正處于全面加速的階段，歐美主要國(guó)家極有可能復(fù)制中國(guó)市場(chǎng)的過往增速，邁入發(fā)展快車道。在多重因素影響下，我們預(yù)計(jì)2023年全球有望實(shí)現(xiàn)1400萬(wàn)輛新能源汽車銷量，2030年新能源汽車滲透率有望超過50%，銷量突破4500萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)2022-2030年CAGR達(dá)20%。儲(chǔ)能：方興未艾，拉動(dòng)鋰電需求增長(zhǎng)鋰電池降本增效，儲(chǔ)能應(yīng)用需求快速釋放。自2019年開始，全球儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)。據(jù)CNESA數(shù)據(jù)，截至2022年底全球儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到237.2GW，同比增長(zhǎng)15%。其中抽水蓄能仍為主流，但其累計(jì)裝機(jī)規(guī)模占比同比下降6.8pct，首次低于80%。而新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)45.8GW，同比增長(zhǎng)80%，其中鋰電池占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，年增長(zhǎng)率超過85%，其在新型儲(chǔ)能中的累計(jì)裝機(jī)占比同比上升3.5pct。受益于鋰電技術(shù)成熟及成本下降，鋰電池在新型儲(chǔ)能中的應(yīng)用需求有望得到快速釋放，成為全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)的主要?jiǎng)恿Α?chǔ)能市場(chǎng)需求廣闊，儲(chǔ)能鋰電池裝機(jī)有望高增。在全球一致的碳減排目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，儲(chǔ)能作為能源轉(zhuǎn)型的重要一環(huán)實(shí)現(xiàn)了迅速發(fā)展。2022年全球電池儲(chǔ)能新增裝機(jī)量為58GWh，同比+137%；中國(guó)電池儲(chǔ)能新增裝機(jī)量為17GWh，同比+199%；美國(guó)新增電池儲(chǔ)能系統(tǒng)裝機(jī)量為17GWh，同比+47%；歐洲新增電池儲(chǔ)能系統(tǒng)裝機(jī)量為16GWh，同比+346%。歐洲戶儲(chǔ)與美國(guó)大儲(chǔ)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，儲(chǔ)能需求有望持續(xù)高景氣。預(yù)計(jì)到2025年，全球儲(chǔ)能鋰電池裝機(jī)量將達(dá)到232GWh，22-25年CAGR近60%。鋰電池行業(yè)賽道寬廣，需求快速提升，22-25年全球鋰電池需求CAGR有望達(dá)36%。放眼全球，新能源汽車市場(chǎng)發(fā)展呈加速之勢(shì)，中國(guó)、歐洲、美國(guó)三個(gè)市場(chǎng)未來將持續(xù)貢獻(xiàn)重要增量，儲(chǔ)能市場(chǎng)也有望貢獻(xiàn)可觀增量。此外，鋰電池還廣泛應(yīng)用于消費(fèi)數(shù)碼、電動(dòng)工具、輕型動(dòng)力等領(lǐng)域，需求場(chǎng)景日益豐富。我們預(yù)計(jì)到2025年全球動(dòng)力電池裝機(jī)需求達(dá)到1358GWh。加上儲(chǔ)能以及兩輪車、電動(dòng)工具、消費(fèi)電子等領(lǐng)域的需求，我們預(yù)計(jì)23/25年全球鋰電池出貨量將達(dá)到1326GWh/2388GWh，2022-2025年均復(fù)合增速達(dá)到36%。產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)存基本結(jié)束，盈利拐點(diǎn)將至去庫(kù)存成效已現(xiàn)，景氣度筑底回升行業(yè)發(fā)展節(jié)奏受短期外部因素影響,22Q4起進(jìn)入庫(kù)存去化陣痛期。電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)情L(zhǎng)周期高成長(zhǎng)賽道，長(zhǎng)邏輯明確。但發(fā)展過程曲折，其中政策、產(chǎn)品力、供需等因素變化均對(duì)短期產(chǎn)業(yè)鏈景氣度產(chǎn)生很大影響。經(jīng)歷了21-22年新能源汽車景氣度爆發(fā)和行業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)張，疊加22Q4在國(guó)補(bǔ)退出前夕對(duì)23年的需求預(yù)支，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈整體庫(kù)存水平在2022年末達(dá)到歷史高點(diǎn)。EVTank統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年全產(chǎn)業(yè)鏈的動(dòng)力電池庫(kù)存達(dá)164.8GWh，創(chuàng)歷史新高，使得2023年行業(yè)去庫(kù)存的壓力大增。進(jìn)入2023年，受車端傳統(tǒng)淡季影響，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈整體進(jìn)入去庫(kù)存周期。產(chǎn)業(yè)鏈自下而上集體減量。生產(chǎn)端，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)量在季度連續(xù)上升后，23Q1環(huán)比顯著下滑，同時(shí)產(chǎn)量與裝機(jī)量差值環(huán)比降低，反映出較強(qiáng)去庫(kù)力度。減產(chǎn)向上傳導(dǎo)，四大鋰電主材23Q1產(chǎn)量環(huán)比也出現(xiàn)大幅下降，三元正極/磷酸鐵鋰/負(fù)極/電解液降幅分別為29.2%/33.5%/16.9%/7.0%。從出貨量來看，根據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，2023Q1國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池出貨量為128GWh，環(huán)比下降12.3%；由于電池為降低成品庫(kù)存，產(chǎn)量較出貨更低，進(jìn)一步壓制材料采購(gòu)需求，四大主材出貨量環(huán)比降幅在17-32%之間，均大于電池；上游資源銷量受損更為嚴(yán)重，根據(jù)藏格礦業(yè)一季報(bào)，23Q1碳酸鋰銷量為534噸，環(huán)比降幅高達(dá)73.4%。庫(kù)存水位回落，排產(chǎn)釋放積極信號(hào)。產(chǎn)業(yè)鏈主要企業(yè)一季報(bào)顯示，電池、正極、電解液等環(huán)節(jié)一季度庫(kù)存水平已有明顯回落。作為產(chǎn)業(yè)風(fēng)向標(biāo)，寧德時(shí)代一季度存貨金額已從年初的766.7億元降至640.6億元，環(huán)比降幅16.5%；從絕對(duì)金額來看，其存貨已回落至2022Q1水平。隨著庫(kù)存去化效果顯現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)正逐步恢復(fù)正常，二季度排產(chǎn)呈現(xiàn)向好趨勢(shì)，預(yù)計(jì)環(huán)比將有明顯修復(fù)。庫(kù)存低位積蓄動(dòng)能，需求復(fù)蘇有望刺激補(bǔ)庫(kù)需求。據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，2023年Q1鋰電池企業(yè)去庫(kù)存超35GWh，行業(yè)仍有超80GWh鋰電池成品，排除約40-50GWh用于正常備貨，剩余30~40GWh待清理庫(kù)存，因此電池庫(kù)存預(yù)計(jì)將于Q2下旬降至低位。同時(shí)下游新能源汽車市場(chǎng)也逐漸轉(zhuǎn)入銷售旺季，車企訂單有望迎來環(huán)比向上拐點(diǎn)，采購(gòu)需求回暖將增加產(chǎn)業(yè)鏈中上游補(bǔ)庫(kù)和排產(chǎn)意愿，進(jìn)一步帶動(dòng)產(chǎn)銷水平增長(zhǎng)。碳酸鋰價(jià)格止跌反彈，預(yù)期回暖助推盈利改善一季度鋰價(jià)快速下跌，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)降價(jià)潮。在需求增速低預(yù)期下，碳酸鋰價(jià)格從2022年11月近60萬(wàn)元/噸的高位連續(xù)下跌5個(gè)月，至2023年4月跌破20萬(wàn)元大關(guān)，累計(jì)降幅達(dá)70%。碳酸鋰降價(jià)表觀上有利于材料和電池廠商降低采購(gòu)成本，但短期內(nèi)過大幅度的價(jià)格波動(dòng)破壞了穩(wěn)定的價(jià)格預(yù)期，引發(fā)了強(qiáng)烈的觀望情緒，在此影響下材料和電池價(jià)格聯(lián)動(dòng)下跌。截至2023年3月底，動(dòng)力電池價(jià)格較年初下降超10%，中游材料價(jià)格較年初降幅則在20%-50%不等。量利雙雙受到?jīng)_擊，一季報(bào)業(yè)績(jī)普遍承壓。去庫(kù)減量疊加產(chǎn)品跌價(jià)，產(chǎn)業(yè)鏈一季度業(yè)績(jī)受到較大沖擊，正極/負(fù)極/電解液/隔膜Q1歸母凈利潤(rùn)同比下降100%/32%/73%/29%，與碳酸鋰強(qiáng)相關(guān)的正極和電解液受高價(jià)庫(kù)存影響利潤(rùn)下滑更為明顯。碳酸鋰價(jià)格止跌反彈，預(yù)期反轉(zhuǎn)向好。4月25日，電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格止跌于18萬(wàn)元/噸，打破下游觀望情緒，采購(gòu)訂單增加助推碳酸鋰價(jià)格持續(xù)回升，反映出下游的補(bǔ)庫(kù)需求。市場(chǎng)預(yù)期受到提振，部分環(huán)節(jié)已反向進(jìn)入成本推漲過程，如六氟磷酸鋰、磷酸鐵鋰已經(jīng)出現(xiàn)漲價(jià)，前期資產(chǎn)端受損的企業(yè)將迎來修復(fù)。至暗時(shí)刻已過，行業(yè)盈利拐點(diǎn)將至。當(dāng)前看鋰電產(chǎn)業(yè)鏈，車端需求、庫(kù)存水平、材料價(jià)格等關(guān)鍵指標(biāo)都已經(jīng)發(fā)出邊際改善信號(hào)，隨需求復(fù)蘇、價(jià)格企穩(wěn)以及庫(kù)存水平恢復(fù)健康，產(chǎn)業(yè)鏈普遍排產(chǎn)下滑、持續(xù)降價(jià)的至暗時(shí)刻已經(jīng)過去，量?jī)r(jià)、經(jīng)營(yíng)均進(jìn)入穩(wěn)定趨好階段。對(duì)于中游材料企業(yè)而言，自2022年Q1-Q2觸及盈利高點(diǎn)后，已經(jīng)歷近四個(gè)季度下滑，當(dāng)下利空因素出盡，行業(yè)基本面和估值已在底部，未來隨著終端銷量和電池裝機(jī)環(huán)比向上、新車型持續(xù)推出、單位盈利走穩(wěn)向上，季度業(yè)績(jī)修復(fù)具較強(qiáng)支撐。長(zhǎng)期看鋰價(jià)難以回到高點(diǎn)，合理區(qū)間運(yùn)行利于產(chǎn)業(yè)鏈良性發(fā)展。截至5月底，碳酸鋰價(jià)格重回30萬(wàn)元大關(guān)，短期漲幅較大主要受市場(chǎng)情緒指引。長(zhǎng)期來看，偏向?qū)捤傻墓┬韪窬钟型饾u引導(dǎo)市場(chǎng)回歸理性，即使后續(xù)價(jià)格繼續(xù)上行，也難以重返22年高點(diǎn)。相較于21-22年持續(xù)上漲后60萬(wàn)元的高價(jià)，未來碳酸鋰價(jià)格有望保持合理水平，對(duì)應(yīng)電池和整車成本獲得大幅改善，也有助于推動(dòng)下游需求持續(xù)反彈。各環(huán)節(jié)盈利分化，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)跌價(jià)周期中各環(huán)節(jié)盈利分化產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向下游轉(zhuǎn)移，電池環(huán)節(jié)利潤(rùn)增厚明顯。2021-2022Q3鋰價(jià)上漲推高電池成本，2022年全年電芯成本均處于高位；2023年在鋰價(jià)下行趨勢(shì)下，電池成本顯著優(yōu)化，截至5月底，磷酸鐵鋰動(dòng)力電芯成本較年初下降約30%。從一季度業(yè)績(jī)來看，盡管全產(chǎn)業(yè)鏈處于降價(jià)周期，但由于材料價(jià)格降幅遠(yuǎn)大于電池，材料環(huán)節(jié)盈利普遍受損，而電池環(huán)節(jié)在寧德時(shí)代帶動(dòng)下，歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配來看，2022全年上游金屬資源環(huán)節(jié)利潤(rùn)占比最高達(dá)39.0%，2023Q1小幅下降至34.8%，同期電池環(huán)節(jié)利潤(rùn)占比大幅提升至47.5%，而中游材料環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈地位相對(duì)弱勢(shì)，利潤(rùn)兩端受擠，占比由2022年的30.4%下降至17.7%，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)存在向下集中趨勢(shì)。各環(huán)節(jié)盈利水平出現(xiàn)分化。受產(chǎn)品降價(jià)及產(chǎn)能利用率下滑影響，一季度產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利水平環(huán)比下滑，主要企業(yè)毛利率均值17.2%，環(huán)比下降1.4pct，歸母凈利率均值2.0%，環(huán)比下降3.6pct。分環(huán)節(jié)來看，受益于22年定價(jià)模式轉(zhuǎn)為大宗價(jià)格聯(lián)動(dòng)，電池環(huán)節(jié)盈利維持相對(duì)穩(wěn)定，23Q1毛利率/歸母凈利率分別為17.8%/4.0%，環(huán)比-0.1pct/+0.4pct，由于電池直接對(duì)接下游整車廠，將最先感知需求復(fù)蘇，預(yù)計(jì)排產(chǎn)回升最快，產(chǎn)能利用率提高有望帶動(dòng)單位盈利穩(wěn)中向上。材料環(huán)節(jié)，正極材料直接受碳酸鋰跌價(jià)沖擊，一季度在存貨減值拖累下盈利大幅下降，毛利率/歸母凈利率分別為10.5%/-6.6%，環(huán)比-2.1pct/-10.1pct；負(fù)極行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，一季度石墨化降價(jià)帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格下跌，盈利持續(xù)下行，毛利率/歸母凈利率分別為18.9%/4.5%，環(huán)比-1.7pct/-2.8pct；電解液自22Q2即進(jìn)入產(chǎn)能過剩的降價(jià)周期，六氟磷酸鋰等溶質(zhì)也受到本輪鋰價(jià)下跌影響，盈利水平進(jìn)入底部區(qū)間，23Q1毛利率/歸母凈利率分別為20.6%/6.8%，環(huán)比-3.0pct/-0.5pct；隔膜主要受電池去庫(kù)影響，一季度價(jià)格有所松動(dòng)，但涂覆比例提升在盈利端形成對(duì)沖，盈利能力保持穩(wěn)定，毛利率/歸母凈利率分別為34.1%/19.0%，環(huán)比+2.2pct/+4.5pct。盈利底部格局優(yōu)化，龍頭競(jìng)爭(zhēng)力彰顯行業(yè)盈利進(jìn)入周期底部，龍頭優(yōu)勢(shì)彰顯，格局有望優(yōu)化。鋰電產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)經(jīng)歷多輪發(fā)展與淬煉，大部分環(huán)節(jié)已產(chǎn)生了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著的龍頭公司，其核心壁壘體現(xiàn)在技術(shù)實(shí)力和量產(chǎn)工藝穩(wěn)定性，從而形成了絕對(duì)的成本優(yōu)勢(shì)和保供能力，在階段性承壓時(shí)期表現(xiàn)出較強(qiáng)盈利韌性。而二線廠商一方面自身供應(yīng)與需求均不穩(wěn)定，量上受到的影響更大，另一方面降價(jià)對(duì)高成本產(chǎn)能形成的壓力更大，部分企業(yè)已面臨虧損。展望未來，隨著技術(shù)迭代和產(chǎn)品升級(jí)，頭部企業(yè)有望進(jìn)一步鞏固優(yōu)勢(shì)地位；而近期價(jià)格和需求帶來的雙重壓力也將進(jìn)一步倒逼二三線企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)，落后產(chǎn)能逐步出清，行業(yè)洗牌加速。從這個(gè)維度看，周期波動(dòng)加深了行業(yè)壁壘，未來競(jìng)爭(zhēng)格局將得到優(yōu)化。三元材料：龍頭受益于一體化+海外布局。三元材料產(chǎn)業(yè)鏈包括三元正極，三元前驅(qū)體，以及上游硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳、碳酸鋰/氫氧化鋰和對(duì)應(yīng)的礦產(chǎn)資源。三元正極產(chǎn)業(yè)鏈占電池比重較大，一體化趨勢(shì)已經(jīng)確立。如華友鈷業(yè)業(yè)務(wù)涉及上游鈷鎳鋰礦產(chǎn)、中游鈷鎳冶煉、三元前驅(qū)體及正極材料，掌握核心鈷鎳鋰原材料，通過成本+原料雙優(yōu)勢(shì)打造超強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，23Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.4億元，維持同比正增長(zhǎng)，增幅達(dá)34%。正極龍頭容百科技和當(dāng)升科技也向前驅(qū)體環(huán)節(jié)拓展，同時(shí)著眼海外布局享較厚盈利，業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健，一季度表現(xiàn)顯著好于行業(yè)。負(fù)極：石墨化打造成本優(yōu)勢(shì)。石墨化成本通常占人造石墨負(fù)極材料生產(chǎn)成本的一半以上，在產(chǎn)業(yè)鏈普遍面臨降本壓力的情況下，負(fù)極材料行業(yè)頭部廠商紛紛布局石墨化產(chǎn)能，石墨化工序成為生產(chǎn)成本控制的突破點(diǎn)；另一方面，石墨化工序決定人造石墨產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性，下游鋰電池客戶為保證供應(yīng)鏈安全及產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性，對(duì)負(fù)極材料廠商提出自有石墨化加工能力的保障要求。因此石墨化一體布局成為負(fù)極企業(yè)提升供應(yīng)穩(wěn)定性、打造成本優(yōu)勢(shì)的重要手段。2022年石墨化供給緊缺，負(fù)極企業(yè)單噸盈利與石墨化產(chǎn)能自給率密切相關(guān)；2023Q1行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，負(fù)極價(jià)格一路下行造成行業(yè)盈利承壓，石墨化一體布局較為完善的企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)凸顯，盈利端表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。電解液：產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)劇烈，龍頭盈利穩(wěn)健彰顯抗周期能力。2021年以來，由于上游部分環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，材料階段性緊缺，電解液價(jià)格波動(dòng)較大，行業(yè)呈現(xiàn)出較大周期性，電解液企業(yè)盈利穩(wěn)定性生變。隨著2022年以來六氟磷酸鋰供需改善后的價(jià)格回歸，電解液環(huán)節(jié)的單位盈利進(jìn)入下降通道，從六氟磷酸鋰價(jià)格與碳酸鋰成本之間的價(jià)差來看，當(dāng)前六氟磷酸鋰盈利已觸底回升，未來電解液環(huán)節(jié)的價(jià)格和盈利也有望迎來修復(fù)。隨著需求的增長(zhǎng)，電解液環(huán)節(jié)將由周期轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)，在電解液環(huán)節(jié)一體化布局完善的公司將具備極強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。電解液龍頭天賜材料通過縱向深度布局，構(gòu)筑全面一體化的核心競(jìng)爭(zhēng)力，成本持續(xù)領(lǐng)先。受益于長(zhǎng)單鎖價(jià)、六氟自給等因素，其盈利能力受產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)影響較小，維持相對(duì)穩(wěn)定水平。隔膜：高壁壘保障競(jìng)爭(zhēng)格局。隔膜（尤其是濕法隔膜）行業(yè)壁壘極高，包括進(jìn)入的資金壁壘、調(diào)試開車的技術(shù)壁壘、下游客戶的認(rèn)證壁壘以及降本盈利壁壘等，最終只有少數(shù)企業(yè)能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。隔膜行業(yè)格局清晰，2022年國(guó)內(nèi)濕法隔膜領(lǐng)域CR4達(dá)84%，并且由于頭部企業(yè)在技術(shù)、融資、擴(kuò)產(chǎn)等方面的優(yōu)勢(shì)，未來新增產(chǎn)能主要集中在當(dāng)前頭部企業(yè)中，行業(yè)集中度存在進(jìn)一步提升的趨勢(shì)。同時(shí)受制于全球隔膜設(shè)備產(chǎn)能有限，隔膜擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，長(zhǎng)期看供需偏緊，仍為鋰電產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能瓶頸環(huán)節(jié)，未來價(jià)格壓力相對(duì)較小，盈利能力有望維持。電池：份額向頭部集中，格局優(yōu)化趨于穩(wěn)固。我國(guó)動(dòng)力電池行業(yè)在過去5年經(jīng)歷大洗牌，能夠配套車型的電池生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量大幅減少，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)局持續(xù)優(yōu)化。截止2023年4月，我國(guó)能夠?qū)崿F(xiàn)動(dòng)力電池配套的企業(yè)已不足40家，且份額不斷向頭部集中，寧德時(shí)代以近50%的份額遙遙領(lǐng)先，CR5/CR10分別高達(dá)85%/95%。從全球范圍看，2022年CR10也高達(dá)90%，寧德時(shí)代穩(wěn)居第一，LG和比亞迪分列第二和第三，市占率均在10%以上，松下、SK和三星緊緊咬住第二梯隊(duì)，格局基本趨于穩(wěn)固。龍頭核心競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化。動(dòng)力電池作為車規(guī)級(jí)零部件，技術(shù)壁壘和準(zhǔn)入壁壘高，認(rèn)證周期長(zhǎng)，從樣品測(cè)試到批量生產(chǎn)需要經(jīng)歷A、B、C、D四個(gè)階段，國(guó)內(nèi)OEM驗(yàn)證周期約為12到18個(gè)月，海外OEM驗(yàn)證周期約為24-36個(gè)月。因此電池廠與車企之間粘性極強(qiáng)，各企業(yè)的客戶結(jié)構(gòu)決定了量的大小。而頭部企業(yè)在技術(shù)代差上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，保障了未來的車型配套級(jí)別和電池價(jià)格，供應(yīng)體系的完善程度則決定了電池生產(chǎn)的成本水平，進(jìn)一步拉大盈利差距。產(chǎn)業(yè)融資高峰已過，未來供給端擴(kuò)張出現(xiàn)收縮產(chǎn)業(yè)融資節(jié)奏放緩，擴(kuò)張回歸理性景氣上行周期吸引眾多新入者，行業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張引發(fā)過剩擔(dān)憂。自2014年以來，電動(dòng)車或鋰電產(chǎn)業(yè)鏈被產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)公認(rèn)為優(yōu)異的賽道，但期間也經(jīng)歷過周期性起伏，產(chǎn)業(yè)起起落落成為一大特點(diǎn)。本輪鋰電周期自2020年啟動(dòng)以來，旺盛需求帶來高增收入，吸引大量資金入場(chǎng)，其中不乏眾多新進(jìn)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模急劇擴(kuò)張達(dá)到歷史新高。隨過去兩年的新建產(chǎn)能集中投放，疊加需求增速放緩，部分環(huán)節(jié)已經(jīng)出現(xiàn)過剩危機(jī)。以跨界玩家主戰(zhàn)場(chǎng)磷酸鐵鋰為例，據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)，2022年投資新建的磷酸鐵鋰正極材料項(xiàng)目超過40個(gè)，總計(jì)規(guī)劃新增產(chǎn)能在500萬(wàn)噸以上，需要2TWh以上的電池需求來消化。鋰電產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)分化明顯，頭尾盈利差異值得關(guān)注。鋰電的優(yōu)異賽道屬性并不適合行業(yè)內(nèi)所有公司。在投資回報(bào)率方面，鋰電產(chǎn)業(yè)頭部企業(yè)與中部、尾部企業(yè)始終存在差距，大家過多關(guān)注了頭部企業(yè)的高盈利水平，而忽略了尾部公司的低盈利現(xiàn)象。以電池環(huán)節(jié)為例，龍頭企業(yè)能長(zhǎng)期保持合理可觀的盈利水平，但也有部分企業(yè)長(zhǎng)期在盈虧平衡線附近波動(dòng)，近幾年甚至無(wú)法創(chuàng)造正向投資回報(bào)，從盈利角度并沒有從電動(dòng)車的高景氣發(fā)展中受益。新進(jìn)入者盈利難度大，或?qū)⒚媾R激烈同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于新進(jìn)入者而言，龍頭的高盈利水平或許只是目標(biāo)，高風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)才是客觀現(xiàn)實(shí)。從現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)鏈二線公司一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)已經(jīng)可以看出，21-22年的高盈利不可持續(xù)，合理甚至更低回報(bào)才是常態(tài)。對(duì)于新進(jìn)入者而言，既要面臨較重的資本投入、較長(zhǎng)的擴(kuò)產(chǎn)及驗(yàn)證周期，還要在同質(zhì)化程度較高的中低端市場(chǎng)面對(duì)與現(xiàn)有玩家的激烈競(jìng)爭(zhēng)，因此很難在已經(jīng)相對(duì)成熟的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中立足，更難以復(fù)制過去兩年的高額收益。產(chǎn)業(yè)鏈回報(bào)進(jìn)入下行周期，二三線公司率先面臨壓力。鋰電產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)過21-22年量?jī)r(jià)齊升的高景氣周期后，大部分環(huán)節(jié)的ROE水平開始下行，其中二三線企業(yè)將率先面臨壓力。部分公司自22Q3起已經(jīng)出現(xiàn)虧損，這也可能影響其后續(xù)的投資決策與擴(kuò)張動(dòng)力，而頭部企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)更強(qiáng)，目前盈利水平仍處在可觀位置。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈融資高峰已過，供應(yīng)鏈擴(kuò)張回歸理性。一方面，上述論述的客觀因素或?qū)⒂绊懏a(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)擴(kuò)張的決心與動(dòng)能，使得前期已公告或擬公告的擴(kuò)張計(jì)劃需要重新決策；另一方面，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期已經(jīng)影響產(chǎn)業(yè)鏈的整體估值，相關(guān)企業(yè)融資能力也因此變?nèi)?，不排除融資擴(kuò)產(chǎn)取消、投資周期延長(zhǎng)等因素出現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的不確定性增加。從行業(yè)融資規(guī)模來看，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈融資高峰分別出現(xiàn)在2020年下半年和2022年，進(jìn)入2023年整體融資節(jié)奏已顯著減緩，有助于減輕后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張壓力，同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈公司的實(shí)際融資規(guī)模也有可能不及預(yù)期。從在建工程季度變化來看，鋰電中游材料企業(yè)在擴(kuò)產(chǎn)端依舊理性，單季度在建工程緩慢擴(kuò)張，基本能與下游需求匹配，并未出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)憂的巨幅增長(zhǎng)，未來產(chǎn)業(yè)鏈盈利有望保持穩(wěn)健。供給端實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)低預(yù)期，過剩壓力或?qū)p輕未來供給端擴(kuò)張低預(yù)期，部分規(guī)劃產(chǎn)能已出現(xiàn)收縮。結(jié)合前述因素，產(chǎn)業(yè)的投資動(dòng)力和融資能力受損，疊加一季度以來需求不及預(yù)期，行業(yè)產(chǎn)能利用率處于低位，在本輪擴(kuò)產(chǎn)潮中新建、原計(jì)劃于23年投產(chǎn)的項(xiàng)目產(chǎn)能或?qū)⒀雍筢尫?。分環(huán)節(jié)來看，正極行業(yè)中三元材料當(dāng)前的產(chǎn)能投放進(jìn)度略有遲滯，磷酸鐵鋰材料的產(chǎn)能落地情況明顯不及預(yù)期；負(fù)極行業(yè)部分公司存在產(chǎn)能投放不及預(yù)期的現(xiàn)象，僅個(gè)別公司提升產(chǎn)能規(guī)劃；電解液方面，二線企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度均不達(dá)預(yù)期，六氟磷酸鋰的產(chǎn)能規(guī)劃及出貨目標(biāo)普遍下調(diào)；隔膜行業(yè)整體產(chǎn)能規(guī)劃變化不大，頭部企業(yè)產(chǎn)能釋放略有滯后。中長(zhǎng)期而言供需錯(cuò)配或帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)實(shí)際的新增供給不及預(yù)期，基于投資的反身性，未來產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)供需錯(cuò)配，可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性短缺，而產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度的滯后和市場(chǎng)對(duì)行業(yè)供給過剩的擔(dān)憂之間可能形成預(yù)期差，這種預(yù)期差可能帶來一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。投資分析電動(dòng)車仍處于高速增長(zhǎng)期，新能源長(zhǎng)期趨勢(shì)不變。國(guó)內(nèi)電動(dòng)車市場(chǎng)經(jīng)歷了2014-2017年的初創(chuàng)期、2018-2020年的徘徊調(diào)整期和2020年下半年至今的高速增長(zhǎng)期，行業(yè)主要驅(qū)動(dòng)力從補(bǔ)貼轉(zhuǎn)為產(chǎn)品內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力，截至2023年4月滲透率已超30%。2022年歐洲/美國(guó)市場(chǎng)共