第十章-資本結(jié)構(gòu)-CPA1

第十章資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)杠桿原理第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策2023/10/61杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院第一節(jié)杠桿原理一、基本概念（一）杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風(fēng)險的現(xiàn)象。在財務(wù)管理中杠桿是指由于存在固定成本，使得某一財務(wù)變量發(fā)生較小變動，會引起另一變量較大的變動。2固定性經(jīng)營成本（Fixedcost）固定性融資成本（利息Interest、優(yōu)先股股利PreferredDividends）2023/10/62杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院經(jīng)營杠桿是由與產(chǎn)品生產(chǎn)或提供勞務(wù)有關(guān)的固定性經(jīng)營成本所引起的，經(jīng)營杠桿會放大經(jīng)營風(fēng)險；財務(wù)杠桿則是由債務(wù)利息等固定性融資成本所引起的，財務(wù)杠桿會放大財務(wù)風(fēng)險。

32023/10/63杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院（二）經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險1.經(jīng)營風(fēng)險2.財務(wù)風(fēng)險P262財務(wù)風(fēng)險是指由于企業(yè)運(yùn)用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險，而這種風(fēng)險最終是由普通股股東承擔(dān)的。含義影響因素指未使用債務(wù)時經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險。產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力、固定成本的比重。2023/10/64杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院二、經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）利潤模型：利潤＝銷售收入－變動成本－固定成本

2023/10/65杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院（一）概念1、定義：由于存在固定成本F而造成的利潤變動率﹥產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象2、經(jīng)營杠桿利益：擴(kuò)大營業(yè)額，單位固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤3、經(jīng)營杠桿風(fēng)險：營業(yè)額下降，單位固定成本上升，使?fàn)I業(yè)利潤更大幅度的下降2023/10/66杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院證明：2023/10/67杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院2023/10/68杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院案例：Q=100件,p-v=3元/件，F(xiàn)=100，則R=200若Q10%R=100（1+10%）*3-100=230即R15%若Q20%R=100（1-20%）*3-100=140即R30%2023/10/69杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院4、影響經(jīng)營杠桿的因素產(chǎn)品供求的變動P（售價）V（單位變動成本）調(diào)整價格的能力F（固定成本總額）的比重2023/10/610杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院（二）營業(yè)杠桿系數(shù)—DOL

（DegreeofOperatingLeverage）DOL越大，經(jīng)營杠桿利益與經(jīng)營杠桿風(fēng)險越大2023/10/611杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院2023/10/612杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院固定成本對DOL的影響

a存在，DOL>1

兩者同向變化。降低a，對提高利潤，降低經(jīng)營風(fēng)險意義重大。2023/10/613杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院銷售量對DOL的影響x與DOL反向變化。增加x，對提高利潤，降低經(jīng)營風(fēng)險意義重大。2023/10/614杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院

（三）相關(guān)結(jié)論

（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了營業(yè)收入增長(減少)所引起利潤增長(減少)的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，營業(yè)收入越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越??；反之，營業(yè)收入越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。（3）企業(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。152023/10/615杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院例：C公司的固定成本（包括利息費(fèi)用）為600萬元，資產(chǎn)總額為10000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為50％，負(fù)債平均利息率為8％，凈利潤為800萬元，該公司適用的所得稅稅率為20％，則稅前經(jīng)營利潤對銷量的敏感系數(shù)是（

）。A.1.43

B.1.2

C.1.14

D.1.082023/10/616杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院答案--C解析：因為敏感系數(shù)=目標(biāo)值變動百分比/參量值變動百分比,目前的稅前經(jīng)營利潤=800/（1-20％）+10000×50％×8％=1400（萬元），稅前經(jīng)營利潤對銷量的敏感系數(shù)=稅前經(jīng)營利潤變動率/銷量變動率=經(jīng)營杠桿系數(shù)=目前的邊際貢獻(xiàn)/目前的稅前經(jīng)營利潤=[800/（1-20％）+600]/1400=1.14。172023/10/617杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院二、財務(wù)杠桿（FinancialLeverage）1、定義：企業(yè)在籌資活動中存在固定的債務(wù)資本成本所帶來的作用。

債務(wù)資本成本是固定的，且在稅前利潤中扣除，企業(yè)利用這種財務(wù)杠桿就會對股權(quán)資本的收益帶來一定的影響。

2023/10/618杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院稅后利潤：EAT=（EBIT-I）×（1-T）稅后利潤與息稅前利潤的變動關(guān)系2023/10/619杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院2、財務(wù)杠桿利益財務(wù)杠桿籌資給股權(quán)資本帶來的額外收益。即EAT的增長幅度高于EBIT的增長幅度2023/10/620杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院3、財務(wù)風(fēng)險（籌資風(fēng)險）在籌資活動中，財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本使用者收益下降的風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。即EBIT的下降會引起EAT更大幅度的下降2023/10/621杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院4、財務(wù)杠桿系數(shù)----DFL

（DegreeOfFinancialLeverage）企業(yè)稅后利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)2023/10/622杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院5、影響DFL的因素資本規(guī)模資本結(jié)構(gòu)債務(wù)利率EBIT2023/10/623杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院相關(guān)結(jié)論(1)只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費(fèi)用的債務(wù)或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務(wù)杠桿效應(yīng)；(2)財務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。(3)在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大。(4)負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。242023/10/624杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院三、聯(lián)合杠桿（總杠桿）

1、定義：是經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合經(jīng)營杠桿FEBIT變動﹥Q(S)變動財務(wù)杠桿IEPS(EAT)變動﹥EBIT變動﹥Q(S)變動

即由于存在F和I，Q(S)變動會帶來EPS(EAT)以更大幅度的變動2023/10/625杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院2、聯(lián)合杠桿系數(shù)主要反映銷售與每股收益之間的關(guān)系

2023/10/626杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院3、相關(guān)結(jié)論（1）只要企業(yè)同時存在固定成本和固定的財務(wù)支出，就存在營業(yè)收入較小變動，每股收益較大變動的復(fù)合杠桿效應(yīng)；（2）從總杠桿系數(shù)中能夠估計出營業(yè)收入變動對每股收益造成的影響；（3）從總杠桿系數(shù)可看到經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合；（4）在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總體風(fēng)險越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險越小。2023/10/627杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院案例:A公司今年銷售額為100萬，凈利潤10萬，DFL=1.6，固定成本24萬，所得稅為20%無優(yōu)先股，預(yù)計明年銷售額120萬。計算每股收益的增加幅度。2023/10/628杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院解：DFL=EBIT/(EBIT-I)=1.6EAT=(EBIT-I)(1-20%)=10得EBIT=20萬DOL=(S-V)/(S-V-F)=(EBIT+F)/EBIT=(20+24)/20=2.2DTL=DOL*DFL=2.2*1.6=3.52∵DTL=△EPS%/△S%∴△EPS%=DTL*△S%=3.52*20%=70.4%2023/10/629杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論（一）MM理論的假設(shè)前提1．經(jīng)營風(fēng)險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司稱為風(fēng)險同類（homogeneousriskclass）。302023/10/630杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院2．投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險的預(yù)期是相同的（homogeneousexpectations）。3．完美資本市場（perfectcapitalmarkets）。即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本，借債無風(fēng)險。即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。4．全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。2023/10/631杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院

（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I基本觀點負(fù)債企業(yè)的價值與無負(fù)債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。命題II基本觀點有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。相關(guān)結(jié)論有債企業(yè)權(quán)益資本成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險溢價，而風(fēng)險溢價與以市值計算的財務(wù)杠桿（債務(wù)/權(quán)益）成正比例。322023/10/632杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院2023/10/633杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院

（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論

命題I基本觀點有負(fù)債企業(yè)的價值等于具有相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。相關(guān)結(jié)論隨著企業(yè)負(fù)債比例提高，企業(yè)價值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負(fù)債時，企業(yè)價值達(dá)到最大。命題II基本觀點有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上，與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬，且風(fēng)險報酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。342023/10/634杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院2023/10/635杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院

（四）根據(jù)MM理論確定投資項目的資本成本1.利用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為項目資本成本

必須滿足假定：一是項目的系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險相同。二是企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項目籌資。2．以項目的資本成本作為評價標(biāo)準(zhǔn)

如果不滿足等資本結(jié)構(gòu)等風(fēng)險假設(shè)，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)為每一個項目確定一個單獨(dú)的可接受標(biāo)準(zhǔn)，即以項目的資本成本作為評價標(biāo)準(zhǔn)。362023/10/636杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院財務(wù)杠桿卸載：①參照可比企業(yè)計算項目不考慮所得稅情形下的無負(fù)債稅前加權(quán)資本成本，并以此作為該項目的無負(fù)債的權(quán)益資本成本②根據(jù)無稅的MM命題Ⅱ計算有負(fù)債的權(quán)益資本成本③計算該項目考慮所得稅影響后的加權(quán)平均資本成本。

2023/10/637杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論權(quán)衡理論（trade-offtheory）：在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)。2023/10/638杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院代理理論主要的代理關(guān)系：經(jīng)理人與股東和股東與債權(quán)人導(dǎo)致：投資過度/投資不足代理成本/代理收益企業(yè)價值2023/10/639杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院優(yōu)序融資理論：在考慮了信息不對稱與逆向選擇行為影響下，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。2023/10/640杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院甲公司設(shè)立于2009年12月31日，預(yù)計2010年年底投產(chǎn)。假定目前的證券市場屬于成熟市場，根據(jù)排序理論的基本觀點，甲公司在確定2010年籌資順序時，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮的籌資方式是（）。A.內(nèi)部籌資B.發(fā)行優(yōu)先股

C.增發(fā)股票D.向銀行借款2023/10/641杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院【答案】D【解析】根據(jù)排序理論的基本觀點，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首選留存收益籌資，然后是債務(wù)籌資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇。但本題甲公司2009年12月31日才設(shè)立，2010年年底才投產(chǎn)，因而還沒有內(nèi)部留存收益的存在，所以2010年無法利用內(nèi)部籌資，因此,退而求其次，只好選向銀行借款。2023/10/642杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)概念1、定義：指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系（廣義）：全部資本價值的構(gòu)成及比例關(guān)系長期資本短期資本（狹義）：各種長期資本價值的構(gòu)成及比例關(guān)系長期股權(quán)資本長期債權(quán)資本（短期債權(quán)資本營運(yùn)資本）2023/10/643杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素1、影響因素內(nèi)部因素----營業(yè)收入、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、管理層偏好、財務(wù)靈活性及股權(quán)結(jié)構(gòu)等。外部因素----利率、稅率、資本市場、行業(yè)特征等。2023/10/644杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院2、具體影響類型負(fù)債水平收益與現(xiàn)金波動大的企業(yè)負(fù)債水平低成長性好的企業(yè)負(fù)債水平高盈利能力強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債水平高一般用途資產(chǎn)比例高，特殊用途資產(chǎn)比例低負(fù)債水平高財務(wù)靈活性大的企業(yè)負(fù)債能力強(qiáng)2023/10/645杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院三、資本結(jié)構(gòu)決策的方法基本原則：企業(yè)應(yīng)該確定其最佳的債務(wù)比率（資本結(jié)構(gòu)），使加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。（一）資本成本比較法（二）每股收益無差別點法（三）企業(yè)價值比較法2023/10/646杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院（一）資本成本比較法1.基本觀點：選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。2.優(yōu)缺點優(yōu)點：資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標(biāo)準(zhǔn)，意味著企業(yè)價值最大化，因測算過程簡單，是一種比較便捷的方法。

472023/10/647杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院缺點：這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的財務(wù)風(fēng)險因素差異，在實際計算中有時也難以確定各種融資方式的資本成本。2023/10/648杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院（二）每股收益無差別點法

1.基本觀點該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。2.融資的每股收益分析492023/10/649杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院3.每股收益的無差別點的含義：指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平。即，即各種籌資方式下EPS相等時的EBIT

注意：有時會特指用銷售收入來表示，則此時每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。502023/10/650杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院4.決策原則當(dāng)息稅前盈余大于每股收益無差別點的息稅前盈余時，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；反之運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。5.每股收益的無差別點的計算公式2023/10/651杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院計算過程(1)令EPS1=

EPS2

得出EBIT(2)（實際或預(yù)期EBIT）﹥EBIT選擇負(fù)債籌資（實際或預(yù)期EBIT）=EBIT籌資無差別（實際或預(yù)期EBIT）﹤EBIT選擇股權(quán)籌資2023/10/652杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院(3)利潤無差別點分析圖EPS

債務(wù)優(yōu)先股普通股

0EBITEBIT

2023/10/653杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院

（三）企業(yè)價值比較法

判斷標(biāo)準(zhǔn)最佳資本結(jié)構(gòu)是可使公司的總價值最大，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時，在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。542023/10/654杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院確定方法1、企業(yè)的市場價值（V）=股票的市場價值+長期債務(wù)的價值=S+B2、假定公司的經(jīng)營利潤是可以永續(xù)的，股東要求的回報率不變，股票的市場價值可表示為：

其中，2023/10/655杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院3、長期債務(wù)的價值通常采用簡化做法，按賬面價值確定；4、找出企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。2023/10/656杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院案例：A公司目前發(fā)行在外的普通股為100萬股（1元/股）已發(fā)行利率10%的債券400萬，A公司打算為一新項目融資500萬，新項目投產(chǎn)后年EBIT增加到200萬。有兩個方案：1、按12%率發(fā)行債券。2、按每股20元發(fā)行新股。所得稅稅率為40%。計算：（1）兩方案的EPS；（2）EBIT（3）兩方案的DFL；（4）選擇方案2023/10/657杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院解析：1.EPS1=(200-400*10%-500*12%)60%/100=0.6EPS2=(200-400*10%)60%/125=0.772.EPS1=EPS2(EBIT-400*10%-500*12%)60%/100=(EBIT-400*10%)60%/125得EBIT=340萬，EPS1=EPS2=1.443.DFL1=200/（200-100）=2DFL2=200/（200-40）=1.252023/10/658杭州電子科技大學(xué)--會計學(xué)院

4.EPS