食品飲料行業(yè)投資策略分析

食品飲料行業(yè)投資策略分析1、食品飲料跑輸市場(chǎng)，軟飲料板塊表現(xiàn)較好1.1、2023年1-4月食品飲料板塊漲幅跑輸市場(chǎng)食品飲料漲幅跑輸大盤，軟飲料板塊表現(xiàn)突出。2023年1-4月食品飲料板塊下跌1.1%，跑輸滬深300約13.1pct，在一級(jí)子行業(yè)中排名靠后（第二十四）。分子行業(yè)看，軟飲料板塊表現(xiàn)突出（+7.2%），啤酒（+5.8%）也獲得明顯超額收益。調(diào)味品（-8.5%）、熟食（-25.8%）跑輸食品飲料板塊。軟飲料板塊表現(xiàn)較好，主要是香飄飄（+40.3%）由于新品推廣邏輯漲幅較多。整體來(lái)看在疫情背景下食品飲料板塊表現(xiàn)欠佳。2023年1-4月食品飲料板塊市值回落，更多來(lái)自于估值收縮。我們從市值分解角度觀察，食品飲料2023年1-4月PE較2022年底回落21.7%，預(yù)計(jì)2023年凈利增長(zhǎng)25.4%，兩者共同作用，年初至今板塊市值下跌1.9%。其中：白酒估值同比下降18.3%，預(yù)計(jì)2023年凈利增長(zhǎng)21.1%，白酒板塊市值回落1.1%；非白酒估值下降29.5%，預(yù)計(jì)2023年凈利增長(zhǎng)46.1%，板塊市值上升3.0%。整體來(lái)看2023年初以來(lái)食品飲料板塊市值下降，估值回落是主要原因。食品飲料板塊估值在31個(gè)行業(yè)中處于高位水平，但環(huán)比已有回落。截止2023年4月28日食品飲料估值（TTM）約32.1倍，與其他子行業(yè)相比處于中高位置，但環(huán)比已從高位有所回落。2023年4月食品飲料股價(jià)漲幅倒數(shù)第二。進(jìn)入二季度以來(lái)，2023年4月食品飲料板塊下跌5.7%，跑輸滬深300約8.8pct，在一級(jí)子行業(yè)中排名倒數(shù)第二。分子行業(yè)看，保健品（+3.5%）表現(xiàn)最好，白酒（-6.9%）表現(xiàn)最差。進(jìn)入4月以來(lái)，食品飲料板塊受到糖酒會(huì)部分專家擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)發(fā)展觀點(diǎn)，以及市場(chǎng)對(duì)于通縮的擔(dān)心，食品飲料板塊表現(xiàn)不佳。但更多是受到情緒影響，以及其他行業(yè)投資機(jī)會(huì)顯著帶來(lái)的資金分流。從季報(bào)業(yè)績(jī)角度來(lái)看，食品飲料一季度收入與利潤(rùn)增速環(huán)比均有明顯改善，而白酒則表現(xiàn)出較好的業(yè)績(jī)平穩(wěn)性。1.2、個(gè)股漲跌幅：業(yè)績(jī)預(yù)期較好或有基本面變化的股票表現(xiàn)較好業(yè)績(jī)預(yù)期較好，或者基本面發(fā)生明顯變化的公司表現(xiàn)較好。2023年食品飲料板塊呈現(xiàn)倒V形走勢(shì)，年初受益于消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期，板塊漲幅較多；3-4月出于市場(chǎng)弱復(fù)蘇判斷，疊加資金分流，板塊出現(xiàn)整體性回落，受此影響基金重倉(cāng)股均有不同程度下跌。而業(yè)績(jī)預(yù)期較好或基本面有變化的股票表現(xiàn)較好。2023年1-4月板塊漲幅前10股票中：香飄飄（40.3%）、勁仔食品（26.1%）、新乳業(yè)（25.1%）漲幅位居第三，天潤(rùn)乳業(yè)（24.6%）、今世緣（17.5%）、老白干酒（17.1%）是以業(yè)績(jī)預(yù)期較好的邏輯排名第四、第八、第九名。排名后十股票，除絕味食品外，其他都是基金持倉(cāng)較少，業(yè)績(jī)不及預(yù)期類型股票。1.3、2023Q1基金重倉(cāng)食品飲料比例回升2023Q1食品飲料配置比例回升，一季度板塊漲幅跑輸大盤。從基金重倉(cāng)持股情況來(lái)看，2023Q1食品飲料配置比例（持股市值占股票總市值比例）由2022Q4的15.26%略回升至15.42%水平，環(huán)比提升0.16pct。一季度期間食品飲料股價(jià)跑輸大盤：1-2月仍處于消費(fèi)回暖階段，春節(jié)期間快速?gòu)?fù)蘇，股價(jià)表現(xiàn)也領(lǐng)先市場(chǎng)；進(jìn)入3月市場(chǎng)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，股價(jià)也隨之回落。單從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2023Q1食品飲料板塊整體漲幅5.1%，市場(chǎng)排名第十六，跑輸滬深300約3.2pct。進(jìn)入4月以來(lái)受資金分流以及消費(fèi)持續(xù)弱復(fù)蘇影響，股價(jià)回落較多，我們預(yù)判二季度消費(fèi)可能仍然偏弱，二季度末食品飲料持倉(cāng)情況可能會(huì)有回落。從子行業(yè)分解來(lái)看，基金重倉(cāng)白酒比例由2022Q4的13.14%回升至2023Q1的13.43%水平。從重倉(cāng)白酒的持有基金數(shù)量來(lái)看，僅有酒鬼酒、貴州茅臺(tái)、水井坊、山西汾酒、金徽酒、天佑德酒的持有基金數(shù)量下降，其余白酒持有基金數(shù)量均有回升。從基金重倉(cāng)持股總量變動(dòng)來(lái)看：白酒公司中老白干酒、順鑫農(nóng)業(yè)、伊力特、金種子酒、舍得酒業(yè)、迎駕貢酒、水井坊被基金增持，其余白酒公司均不同程度被基金減持。其中瀘州老窖、五糧液、洋河股份等出現(xiàn)重倉(cāng)持有基金數(shù)量增加，同時(shí)基金持股總量縮減的情況，表明有基金新增配置，但老基金在減倉(cāng)。一季度白酒持倉(cāng)呈現(xiàn)出特點(diǎn)：一是基金減倉(cāng)主流白酒、如貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、洋河股份等均被減倉(cāng)。二是基金增持業(yè)績(jī)預(yù)期較好或有變化品種，如順鑫農(nóng)業(yè)、老白干酒、金種子酒等。由于基金減倉(cāng)較少，加配白酒更多，整體看白酒重倉(cāng)市值比例仍有回升。2023Q1整體非白酒食品飲料的基金重倉(cāng)比例回落0.13pct至1.99%水平，其中啤酒、肉制品、保健品、零食被基金增持；乳制品、調(diào)味品、預(yù)加工食品、熟食類被基金減持。基金十大重倉(cāng)股中食飲公司占有四席，計(jì)算機(jī)公司數(shù)量增加。觀測(cè)2023Q1市場(chǎng)整體的基金前十大重倉(cāng)股，食品飲料公司占有四席：貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液、山西汾酒。十大重倉(cāng)股中消費(fèi)公司占有六席（除食品飲料公司外，還有醫(yī)藥行業(yè)的邁瑞醫(yī)療與藥明康德），仍是配置主流。一季度基金十大重倉(cāng)股中，金山辦公做為計(jì)算機(jī)行業(yè)新增公司入選。2、投資主線：復(fù)蘇貫穿全年，結(jié)構(gòu)分化尋找確定性機(jī)會(huì)2.1、總量判斷：消費(fèi)回暖，需求曲線上行從宏觀層面來(lái)看，2022年底消費(fèi)開(kāi)始緩慢復(fù)蘇，2023年春節(jié)旺銷也驗(yàn)證消費(fèi)回暖表現(xiàn)。觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，2023年一季度GDP增4.5%，是2022年一季度以后的增速高點(diǎn)。同時(shí)3月社零數(shù)據(jù)也有向好表現(xiàn)（10.6%）。整體來(lái)看宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境表現(xiàn)出向上勢(shì)頭，社零數(shù)據(jù)也驗(yàn)證消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)。從微觀層面來(lái)看產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)，呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢(shì)：食品制造企業(yè)2023年1-3月?tīng)I(yíng)收增速1.2%，增速略回暖；利潤(rùn)總額同比下滑4.6%，下滑幅度收窄，也表明產(chǎn)業(yè)正在緩慢復(fù)蘇。觀察行業(yè)數(shù)據(jù)，2023年1-3月乳制品、白酒、鮮冷藏肉、成品糖等行業(yè)產(chǎn)量增速仍在回落，葡萄酒下滑幅度收窄，啤酒產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正，軟飲料增速略有上行。整體來(lái)看行業(yè)產(chǎn)量增速尚未快速恢復(fù)。2.2、2023年節(jié)奏判斷：全年前低后高，復(fù)蘇趨勢(shì)不變白酒：先看場(chǎng)景修復(fù)，再看消費(fèi)力提升。消費(fèi)復(fù)蘇分兩階段：首先是消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)帶動(dòng)銷量回暖，再看消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)均價(jià)提升。而場(chǎng)景修復(fù)又包括居民場(chǎng)景與商務(wù)場(chǎng)景兩種。春節(jié)已驗(yàn)證居民場(chǎng)景回暖，商務(wù)場(chǎng)景修復(fù)還未到來(lái)。因此我們判斷目前消費(fèi)復(fù)蘇仍行至半途。從需求端來(lái)看，春節(jié)是白酒傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，1-2月份在春節(jié)期間居民消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，補(bǔ)償性需求釋放之后，3月份進(jìn)入正常淡季節(jié)奏。市場(chǎng)對(duì)于弱復(fù)蘇的情況進(jìn)行修正，相應(yīng)白酒股價(jià)也有所回落。目前市場(chǎng)對(duì)食品飲料行業(yè)弱復(fù)蘇的狀態(tài)有較為清晰的認(rèn)知，對(duì)于消費(fèi)力以及消費(fèi)場(chǎng)景尚未完全恢復(fù)也有足夠耐心。春節(jié)旺銷后，二季度消費(fèi)相對(duì)平淡已成為市場(chǎng)共識(shí)；渠道秩序方面，當(dāng)前高端與次高端白酒渠道庫(kù)存處于良性，價(jià)格較弱。次高端白酒庫(kù)存偏高，價(jià)格也有企穩(wěn)跡象。經(jīng)銷商目前以觀望為主，但產(chǎn)業(yè)普遍對(duì)于下半年相對(duì)樂(lè)觀，對(duì)復(fù)蘇回暖趨勢(shì)仍有信心。大眾品：需求有回暖，全年應(yīng)是前低后高。大眾品更多依賴于消費(fèi)場(chǎng)景，伴隨餐飲修復(fù)以及禮贈(zèng)場(chǎng)景增多，春節(jié)期間動(dòng)銷也有明顯回暖。大眾品春節(jié)表現(xiàn)出幾個(gè)特性：一是禮盒裝產(chǎn)品售賣較好，牛奶、飲料、堅(jiān)果禮盒動(dòng)銷強(qiáng)勁；二是渠道庫(kù)存普遍下降，終端產(chǎn)品貨齡較新，預(yù)計(jì)節(jié)后有補(bǔ)貨行為；三是價(jià)盤穩(wěn)定，渠道利潤(rùn)略有提振；四是餐飲快速恢復(fù)，預(yù)制菜旺銷。節(jié)后進(jìn)入淡季，大眾品表現(xiàn)相對(duì)偏弱，主要表現(xiàn)為餐飲尚未完全復(fù)蘇，以及消費(fèi)力尚未完全恢復(fù)，背后本質(zhì)在于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至正常水平尚需時(shí)日。全年維度我們?nèi)耘袛啻蟊娖饭?jié)奏為前低后高，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)度增加，利潤(rùn)至企業(yè)端傳導(dǎo)至居民端，下半年消費(fèi)買情況可能好于上半年。2.3、投資主線：尋找確定性機(jī)會(huì)五一節(jié)日消費(fèi)的火熱背后體現(xiàn)出場(chǎng)景恢復(fù)對(duì)于消費(fèi)復(fù)蘇的支撐作用較為明顯。結(jié)合春節(jié)旺銷情況，我們認(rèn)為后續(xù)端午、中秋等節(jié)日消費(fèi)均值得期待。市場(chǎng)對(duì)行業(yè)當(dāng)前復(fù)蘇的狀態(tài)有較為清晰的認(rèn)知，對(duì)于消費(fèi)力以及消費(fèi)場(chǎng)景尚未完全恢復(fù)也有足夠耐心。上半年是量強(qiáng)價(jià)弱，原因在于部分消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)對(duì)量有支撐，但消費(fèi)升級(jí)未能完全體現(xiàn)。往下半年展望可能會(huì)迎來(lái)商務(wù)場(chǎng)景恢復(fù)以及消費(fèi)力提升的雙重刺激，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)應(yīng)是前低后高。2023年食品飲料最大投資主線就是消費(fèi)復(fù)蘇。2023Q1公募基金持倉(cāng)食品飲料比例環(huán)比提升，也從側(cè)面反映市場(chǎng)對(duì)于板塊復(fù)蘇回暖趨勢(shì)仍有信心。從估值角度來(lái)看，經(jīng)過(guò)前期回調(diào)，食品飲料已步入合理布局區(qū)間，部分企業(yè)估值已低于近年平均水平。預(yù)計(jì)2023年板塊估值穩(wěn)定，行業(yè)仍需回歸業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主線。板塊中白酒首選，建議配置高端與地產(chǎn)酒，次高端可低位布局。當(dāng)前白酒估值處于近年偏低水平。建議按照業(yè)績(jī)確定性原則布局，一方面可配置高端白酒與地產(chǎn)酒，業(yè)績(jī)穩(wěn)健，如瀘州老窖、五糧液、洋河股份、古井貢酒等，其他受益標(biāo)的為今世緣等；另一方面隨著后續(xù)商務(wù)場(chǎng)景增加，經(jīng)濟(jì)活躍度提升可能給次高端白酒帶來(lái)彈性機(jī)會(huì)，如山西汾酒、舍得酒業(yè)等。大眾品仍處回暖過(guò)程，自上而下配置復(fù)蘇行業(yè)，自下而上尋找彈性標(biāo)的。全年維度大眾品配置兩條思路，一是餐飲較快復(fù)蘇，配置餐飲鏈條：啤酒、調(diào)味品、餐飲供應(yīng)鏈，建議關(guān)注青島啤酒、中炬高新、海天味業(yè)等，其他受益標(biāo)的為華潤(rùn)啤酒等；二是出行恢復(fù)后客流量增多，配置連鎖店模式相關(guān)企業(yè)。雖然短期市場(chǎng)博弈氣氛較濃，但全年維度來(lái)看食品飲料還是好選擇?？蛇x擇彈性大的看長(zhǎng)小標(biāo)的，如零食行業(yè)甘源食品等。3、行業(yè)：白酒韌性仍強(qiáng)，大眾品接近底部2023Q1食品飲料行業(yè)表現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇特征。在消費(fèi)回暖的背景下，一季度食品飲料上市公司整體增速環(huán)比回升。其中白酒表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，由于渠道庫(kù)存承擔(dān)部分蓄水池功能，白酒過(guò)去四個(gè)季度營(yíng)收均未有太大波動(dòng)。但一季度白酒公司有結(jié)構(gòu)性分化；高端酒與地產(chǎn)酒整體表現(xiàn)較好，分別對(duì)應(yīng)了居民春節(jié)期間禮贈(zèng)與宴席場(chǎng)景恢復(fù)；次高端白酒相對(duì)增速偏慢，與商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景未能在一季度完全體現(xiàn)有關(guān)。啤酒在同期低基數(shù)效應(yīng)下，一季度營(yíng)收明顯加速增長(zhǎng)。多數(shù)大眾品行業(yè)在2023Q1均表現(xiàn)出較好的回暖特性。3.1、白酒：經(jīng)營(yíng)低點(diǎn)已過(guò)，行業(yè)復(fù)蘇在途3.1.1、產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷提升經(jīng)營(yíng)低點(diǎn)已過(guò)，白酒行業(yè)復(fù)蘇在途。2022年白酒行業(yè)受到疫情封控和經(jīng)濟(jì)增速放緩雙重影響，白酒消費(fèi)頻次和檔次均有不同程度影響，產(chǎn)品批價(jià)和動(dòng)銷承壓較大。2023年疫情防控政策優(yōu)化后，受益于場(chǎng)景放開(kāi)、春節(jié)返鄉(xiāng)、聚餐聚飲、宴席消費(fèi)等因素，一季度白酒動(dòng)銷改善明顯。長(zhǎng)期看，在場(chǎng)景復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)的背景下，白酒行業(yè)仍有望延續(xù)消費(fèi)升級(jí)、集中度提升、內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化等幾個(gè)趨勢(shì)。本輪白酒增長(zhǎng)本質(zhì)是由消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)，行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。2009-2012年期間，白酒行業(yè)普惠式擴(kuò)容，各個(gè)價(jià)格帶的白酒都有較好表現(xiàn)，但是自2015年開(kāi)始，白酒消費(fèi)者群體由過(guò)去政務(wù)消費(fèi)引領(lǐng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娤M(fèi)、商務(wù)消費(fèi)為主，消費(fèi)者對(duì)品牌、品質(zhì)更加重視。2015年以來(lái)高端白酒引領(lǐng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，高端、次高端價(jià)格帶增速明顯快于中低端價(jià)格帶，產(chǎn)品升級(jí)成為2015年以來(lái)白酒行業(yè)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。因此聚焦產(chǎn)品升級(jí)、掌控渠道秩序，成為白酒公司近年來(lái)的重點(diǎn)工作。行業(yè)集中度持續(xù)提升，疫情常態(tài)化加劇品牌分化。2018年開(kāi)始，隨著消費(fèi)升級(jí)的快速演進(jìn)，名優(yōu)酒企之間也出現(xiàn)了明顯的分化，提前在產(chǎn)品布局、渠道配合上做的較好的企業(yè)勢(shì)能持續(xù)釋放，而沒(méi)有及時(shí)把握住升級(jí)時(shí)機(jī)的酒企發(fā)展遇到瓶頸。近兩年在疫情常態(tài)化下，存量競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)更加激烈，從而更考驗(yàn)企業(yè)的綜合內(nèi)功：例如銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)、對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)的判斷、政策靈活度和執(zhí)行能力、渠道關(guān)系建設(shè)和消費(fèi)者服務(wù)能力等，不同品牌之間分化態(tài)勢(shì)更加明顯。3.1.2、一季度白酒基本面持續(xù)改善，高端和大眾高端表現(xiàn)更好一季度上市公司整體收入和凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)。隨著疫情影響逐步消退，受益于春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)增多和消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，2023年Q1白酒行業(yè)整體動(dòng)銷如期提速，白酒企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。在2022年同期的較高基數(shù)上，白酒上市公司仍然取得了亮眼的成績(jī)。2023Q1上市白酒公司整體收入1307.9億元，同比增長(zhǎng)15.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)534.5億元，同比增長(zhǎng)19.2%。同時(shí)大部分企業(yè)的預(yù)收款、現(xiàn)金流情況也有明顯改善。2023年3月末預(yù)收款規(guī)模環(huán)比減少，但仍維持高位。2022年受到疫情影響，部分經(jīng)銷商存在庫(kù)存積壓，2023年春節(jié)白酒動(dòng)銷速度加快，渠道庫(kù)存有效去化，經(jīng)銷商打款信心增強(qiáng)。2023年3月末上市白酒公司合同負(fù)債總額386.2億元，環(huán)比2022年Q4減少204.9億元，同比2022年3月末增加0.2億元。2023Q1上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入表現(xiàn)亮眼，較2022年Q1提升明顯。2023年Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入增速同比提升，2022Q1-2023Q1上市公司整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入額同比增速分別為-133%、-54%、-13%、-16%、+809%。2022年受宏觀環(huán)境影響，白酒行業(yè)動(dòng)銷承壓較大，上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入表現(xiàn)普遍較弱，2023年一季度白酒產(chǎn)品動(dòng)銷良好下，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流較2022年Q1顯著增長(zhǎng)。優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和精準(zhǔn)費(fèi)用投放下，上市酒企毛利率保持平穩(wěn)，凈利率再創(chuàng)新高。2022年白酒行業(yè)經(jīng)歷了消費(fèi)能力承壓、消費(fèi)場(chǎng)景受限等多重壓力，但以上市酒企為代表的頭部企業(yè)通過(guò)規(guī)?；?yīng)和費(fèi)用精細(xì)化管理，盈利能力得到進(jìn)一步提升。2023Q1上市白酒公司（剔除茅五）毛利率為77.2%，同比2023Q1提升0.01pct。雖然競(jìng)爭(zhēng)更加激烈背景下，酒企費(fèi)用投放力度加大，但是費(fèi)用聚焦更高價(jià)格帶產(chǎn)品、費(fèi)用方向精準(zhǔn)優(yōu)化等原因?qū)е沦M(fèi)效比更高，2023Q1上市公司整體（剔除茅五）凈利率為35.2%，同比提升1.0pct，凈利率水平達(dá)到近年新高。分價(jià)格帶看：受益于春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)明顯增多，2023Q1高端和大眾高端價(jià)格帶表現(xiàn)最好。受益于一季度經(jīng)濟(jì)提速和春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)增加，白酒行業(yè)消費(fèi)氛圍較為濃厚。分價(jià)格帶看，由于春節(jié)禮品需求較為剛需，推動(dòng)高端白酒整體動(dòng)銷保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，庫(kù)存基本去化至正常年份水平，2022Q3-2023Q1高端酒收入同比增速分別為+15%、+15%、+17%。次高端消費(fèi)大多以商務(wù)和宴席消費(fèi)為主，春節(jié)期間商務(wù)需求減少，同時(shí)宴席消費(fèi)受年初疫情高峰影響以及春節(jié)時(shí)間較早，部分宴席場(chǎng)景延后至春節(jié)后，一季度次高端增長(zhǎng)相對(duì)較弱，預(yù)計(jì)下半年隨著經(jīng)濟(jì)力恢復(fù)和宴席場(chǎng)次增多，次高端將有較好增長(zhǎng)。2022Q3-2023Q1次高端酒收入同比增速分別為+22%、+12%、+11%。一季度返鄉(xiāng)潮下，各地三四線城市及城鎮(zhèn)市場(chǎng)消費(fèi)活躍，家庭聚會(huì)、走親訪友、禮贈(zèng)等需求增多，本土100-300元大眾高端品牌有明顯提速，2022Q3-2023Q1大眾高端酒收入增速分別為+19%、+14%、+24%。2023Q1高端白酒量在價(jià)先，規(guī)模效應(yīng)下盈利能力仍有明顯提升。疫情防控政策優(yōu)化之后，高端白酒的動(dòng)銷有明顯提速，但價(jià)格上沒(méi)有展現(xiàn)出上升趨勢(shì)。雖然價(jià)格上升趨勢(shì)暫緩對(duì)估值形成壓制，但銷量恢復(fù)帶來(lái)了實(shí)打?qū)嵉氖杖搿Ｍ瑫r(shí)高端白酒巨頭實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)手段更加豐富，規(guī)模效應(yīng)下，一季度普遍呈現(xiàn)出毛利率微增、期間費(fèi)用率下降明顯，凈利率有較大提升的趨勢(shì)。貴州茅臺(tái)一季度再現(xiàn)“大象起舞”，營(yíng)收和利潤(rùn)增速在行業(yè)內(nèi)都位居前列，其中值得注意的是2023Q1直銷渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入178.07億元，同比+63.56%。貴州茅臺(tái)不斷優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，以及“i茅臺(tái)”上線之后直營(yíng)潛力進(jìn)一步擴(kuò)大，公司收入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)手段充足。五糧液2022年受疫情和經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)，普五動(dòng)銷和批價(jià)有所承壓，但渠道和庫(kù)存保持良性健康發(fā)展，2023年五糧液努力在量和價(jià)之間尋求平衡，全年有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期看隨著千元價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容，五糧液在強(qiáng)品牌力下高端市占率有望持續(xù)提升。瀘州老窖勝在市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)異，產(chǎn)品矩陣豐富，一季度業(yè)績(jī)?nèi)匀谎永m(xù)了高增長(zhǎng)趨勢(shì)。次高端業(yè)績(jī)分化較大，2023Q1多數(shù)次高端酒企仍以庫(kù)存去化為首要目標(biāo)。2022年疫情擾動(dòng)下，以宴席、商務(wù)宴請(qǐng)為主的次高端白酒受沖擊較大，一方面線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失，另一方面經(jīng)濟(jì)增速放緩影響次高端需求，兩方面因素下導(dǎo)致次高端酒渠道庫(kù)存有較大累積。2023年疫情放開(kāi)后，消費(fèi)場(chǎng)景基本恢復(fù)但需求受經(jīng)濟(jì)活躍度影響仍有缺口，次高端的需求恢復(fù)情況弱于高端和大眾型產(chǎn)品。2023年一季度次高端酒企將庫(kù)存去化放在首要位置，理性進(jìn)行市場(chǎng)投放，營(yíng)收增速相比去2022Q1有明顯放緩。由于次高端酒企間的渠道庫(kù)存情況不同，因此在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上存在較大差異。分品牌看，山西汾酒在2022年渠道庫(kù)存較為良性，2023年Q1在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和全國(guó)化市場(chǎng)推動(dòng)下業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。舍得酒業(yè)在疫情放開(kāi)后迅速完成庫(kù)存去化，并逐步轉(zhuǎn)向市場(chǎng)份額搶奪和消費(fèi)者建設(shè)，一季度營(yíng)收實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。水井坊社會(huì)庫(kù)存壓力相對(duì)較大，主動(dòng)控制出貨量，并加大渠道支持，主動(dòng)承擔(dān)短期陣痛，維護(hù)渠道良性發(fā)展，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)短期承壓較大，預(yù)計(jì)二季度開(kāi)始恢復(fù)正增長(zhǎng)，下半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將逐步提速。大眾白酒更受益于場(chǎng)景恢復(fù)和春節(jié)返鄉(xiāng)潮，100-300元中高端品牌實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。區(qū)域市場(chǎng)中，安徽、江蘇兩省份受益于強(qiáng)經(jīng)濟(jì)和春節(jié)返鄉(xiāng)潮，市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)加速，走親訪友、聚餐、贈(zèng)禮等需求增加帶動(dòng)100-300元地產(chǎn)名酒快速增長(zhǎng)，產(chǎn)品動(dòng)銷速度恢復(fù)明顯更快。分品牌看，古井貢酒在安徽省內(nèi)認(rèn)可力和品牌力進(jìn)一步強(qiáng)化，并持續(xù)培育中高端消費(fèi)氛圍，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)延續(xù)向上升級(jí)，利潤(rùn)增速明顯高于其他徽酒企業(yè)?？谧咏延行蛲七M(jìn)改革方案，當(dāng)前全新兼系列產(chǎn)品已經(jīng)基本完成鋪貨，后續(xù)將開(kāi)啟消費(fèi)者拉動(dòng)工作，未來(lái)有望激發(fā)中高檔產(chǎn)品新的成長(zhǎng)周期，預(yù)計(jì)后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒅鸩结尫?。展?023年全年，隨著場(chǎng)景恢復(fù)疊加經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，白酒行業(yè)將呈現(xiàn)加速恢復(fù)趨勢(shì)。2023年白酒消費(fèi)將呈現(xiàn)兩階段恢復(fù)，首先上半年場(chǎng)景恢復(fù)將帶動(dòng)白酒銷量增長(zhǎng)，其次下半年隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速，消費(fèi)能力提升下，白酒產(chǎn)品價(jià)位將延續(xù)向上升級(jí)。從場(chǎng)景層面看，2022年受疫情封控影響，線下餐飲停業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)，2023年一季度疫情高峰過(guò)后，因疫情壓制的消費(fèi)需求開(kāi)始快速釋放，餐飲消費(fèi)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，商務(wù)、宴席、聚餐、禮贈(zèng)等需求快速增加，帶動(dòng)白酒動(dòng)銷恢復(fù)增長(zhǎng)，渠道和終端庫(kù)存完成較好去化，為下半年酒企銷量增長(zhǎng)奠定較好基礎(chǔ)。從經(jīng)濟(jì)層面看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策正逐步走向復(fù)蘇，2023年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)明確5%左右，一季度受陽(yáng)性高峰影響，部分企業(yè)和事業(yè)單位在1月有較長(zhǎng)時(shí)間停工狀態(tài)，導(dǎo)致一季度GDP增速僅為4.5%。隨著擴(kuò)內(nèi)需、促銷費(fèi)、穩(wěn)增長(zhǎng)等政策推動(dòng)，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望提速，在居民收入水平和消費(fèi)能力提升后，將帶動(dòng)白酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，產(chǎn)品價(jià)格將進(jìn)入上行。分價(jià)格帶看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下，高端白酒價(jià)格有望企穩(wěn)回升。高端白酒在疫情期間雖然銷量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，但整體批價(jià)上行承壓，主要受到消費(fèi)意愿和供給量線性增長(zhǎng)制約。以飛天為例，往年春節(jié)期間茅臺(tái)價(jià)格一般都有100元左右漲幅，飛天自2022中秋之后價(jià)格基本平穩(wěn)。普五價(jià)格從2022年下半年開(kāi)始承壓明顯，春節(jié)放量期間價(jià)格下探至920元左右，經(jīng)銷商基本沒(méi)有利潤(rùn)，高度國(guó)窖也有類似趨勢(shì)。2023年高端白酒批價(jià)有望迎來(lái)穩(wěn)步上升趨勢(shì)，一方面當(dāng)前消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)較快，高端宴請(qǐng)和禮贈(zèng)需求得到釋放；另一方面企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活躍性提升，商務(wù)活動(dòng)明顯增多。此外，高端酒企也將通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)提升整體均價(jià)水平，2023年貴州茅臺(tái)將加大非標(biāo)酒和1935投放，推進(jìn)精品、珍品、生肖酒、二十四節(jié)氣酒等產(chǎn)品，通過(guò)差異化產(chǎn)品推動(dòng)整體均價(jià)水平提升。五糧液將堅(jiān)持八代五糧液動(dòng)態(tài)減量和渠道竄貨管理，目標(biāo)將普五批價(jià)向千元以上挺近，同時(shí)將通過(guò)文創(chuàng)和定制產(chǎn)品投放，打造超高端產(chǎn)品矩陣，進(jìn)而拉動(dòng)普五品牌影響力提升。瀘州老窖將堅(jiān)持高低度國(guó)窖協(xié)同運(yùn)作，高度國(guó)窖穩(wěn)步推進(jìn)控量挺價(jià)策略，緊跟五糧液向上挺價(jià)，打造高端品牌影響力，低度國(guó)窖承擔(dān)放量增長(zhǎng)，主要在華北等地區(qū)培育消費(fèi)氛圍。長(zhǎng)期來(lái)看，高端酒確定性與成長(zhǎng)性兼?zhèn)?。居民消費(fèi)持續(xù)升級(jí)是高端白酒擴(kuò)容的基礎(chǔ)。2013年以來(lái)我國(guó)居民收入快速增長(zhǎng)，平均財(cái)富水平不斷增加。一方面中產(chǎn)階級(jí)不斷擴(kuò)容，另一方面富裕階層財(cái)富水平也持續(xù)提升。隨著財(cái)富的提升，消費(fèi)信心增加，消費(fèi)者更多的追求高價(jià)格、高品質(zhì)、能體現(xiàn)個(gè)人財(cái)富地位的商品。2015-2022年，高端白酒市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速22.1%，隨著高凈值人群數(shù)量和資產(chǎn)量的提升，高端白酒市場(chǎng)仍將持續(xù)擴(kuò)容。拆分來(lái)看，高端白酒量?jī)r(jià)均有提升空間。高端白酒2022年銷量約9.2萬(wàn)噸，2015-2022年復(fù)合增速15.1%，受益于消費(fèi)升級(jí)和品牌化帶動(dòng)，預(yù)計(jì)未來(lái)高端酒銷量仍能保持年均6%-10%左右增速。2021年末城鎮(zhèn)居民平均月工資水平較2011年已經(jīng)翻倍，飛天茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖1573終端價(jià)格剛達(dá)到2011年時(shí)最高點(diǎn)水平，因此考慮到居民消費(fèi)水平提升幅度與高端白酒產(chǎn)能的稀缺性，目前高端白酒價(jià)格仍有提升空間。疫情期間，受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，次高端白酒經(jīng)營(yíng)狀態(tài)波動(dòng)較大。部分次高端企業(yè)仍處于渠道鞏固、空白渠道建設(shè)階段，產(chǎn)品使用場(chǎng)景以商宴為主，階段性對(duì)疫情影響更加敏感。相較高端白酒家喻戶曉的品牌知名度以及區(qū)域白酒多年完善的渠道建設(shè)，部分次高端企業(yè)自2015年-2020年才陸續(xù)重塑經(jīng)銷商體系，重點(diǎn)市場(chǎng)深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市場(chǎng)質(zhì)量較好），仍有較多潛力市場(chǎng)等待開(kāi)發(fā)：水井坊2015年開(kāi)始重塑通路、酒鬼酒2019年正式開(kāi)始以內(nèi)參為先鋒發(fā)力全國(guó)，舍得酒業(yè)2020年開(kāi)始重新大規(guī)模招商。疫情管控令空白市場(chǎng)招商和銷售人員異地拓展階段性受阻，消費(fèi)者培育活動(dòng)開(kāi)展難度加大。次高端產(chǎn)品主要使用場(chǎng)景是商務(wù)宴請(qǐng)、企業(yè)活動(dòng)等，疫情常態(tài)化對(duì)該場(chǎng)景影響較大，次高端酒企階段性面臨的調(diào)整和壓力會(huì)較高端和大眾產(chǎn)品更大一些。短期隨著庫(kù)存去化和消費(fèi)場(chǎng)景回補(bǔ)，次高端白酒量增將逐步提速。2023年初國(guó)內(nèi)疫情高峰渡過(guò)后，次高端酒企普遍將庫(kù)存去化作為首要目標(biāo)，春節(jié)期間主流次高端品牌庫(kù)存較節(jié)前均有較好下降，渠道壓力得到緩解，同時(shí)二季度隨著商務(wù)活動(dòng)增多和宴席需求回補(bǔ)，終端需求將呈現(xiàn)逐步改善的趨勢(shì)，為次高端酒增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將拉動(dòng)次高端酒價(jià)格帶上移，次高端仍是成長(zhǎng)潛力最大價(jià)格帶。次高端酒消費(fèi)升級(jí)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)性較大，一方面在服務(wù)業(yè)、制造業(yè)經(jīng)營(yíng)改善后，居民就業(yè)率和收入水平得到提升，推動(dòng)白酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，大量100-300元消費(fèi)群體將向上升級(jí)至300元以上價(jià)格帶，進(jìn)而拉動(dòng)次高端白酒價(jià)格提升。另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下高端白酒批價(jià)將先于次高端白酒提升，隨著五糧液和瀘州老窖提升至千元價(jià)位后，將進(jìn)一步打開(kāi)次高端價(jià)格上限，為次高端酒價(jià)格上移提供良好環(huán)境。增量放緩背景下，區(qū)域酒企在基地市場(chǎng)集中度提升速度加快。面對(duì)嚴(yán)峻的行業(yè)環(huán)境，強(qiáng)勢(shì)地產(chǎn)酒一方面通過(guò)強(qiáng)大的組織能力，進(jìn)一步加大費(fèi)用投入，咬定全年目標(biāo)不放松。另一方面，渠道主動(dòng)拋棄新興品牌，加強(qiáng)與傳統(tǒng)品牌的合作，區(qū)域強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升，從而實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。反觀三四線弱勢(shì)地產(chǎn)白酒，例如安徽的宣酒、金種子，山東的花冠、景芝等。在2022年，面對(duì)強(qiáng)勢(shì)品牌的大力搶奪，弱勢(shì)地產(chǎn)酒品牌營(yíng)收普遍出現(xiàn)大幅下滑。長(zhǎng)期展望來(lái)看，區(qū)域白酒持續(xù)升級(jí)是主要增長(zhǎng)動(dòng)力。目前全國(guó)大部分地區(qū)大眾宴席主流消費(fèi)價(jià)格帶區(qū)大部分在200元及以下，近年來(lái)區(qū)域強(qiáng)勢(shì)酒企也在大本營(yíng)市場(chǎng)積極推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)，憑借堅(jiān)實(shí)的渠道基礎(chǔ)和消費(fèi)者品牌忠誠(chéng)度，近年來(lái)普遍在300-500元價(jià)格帶布局上有了良好的成果，未來(lái)結(jié)構(gòu)升級(jí)將是大眾酒龍頭業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力之一?？偨Y(jié)：1、先量后價(jià)，銷量的增長(zhǎng)是價(jià)格恢復(fù)的先行階段。2023年防疫政策放開(kāi)后，首先消費(fèi)場(chǎng)景快速?gòu)?fù)蘇將帶來(lái)白酒銷量的提升，一季度場(chǎng)景修復(fù)下白酒完成庫(kù)存去化，開(kāi)始以正常狀態(tài)開(kāi)展市場(chǎng)活動(dòng)。2、行業(yè)生態(tài)健康，需求持續(xù)恢復(fù)，價(jià)格有望實(shí)現(xiàn)從企穩(wěn)到回升。對(duì)價(jià)格和升級(jí)趨勢(shì)的擔(dān)憂成為壓制行業(yè)估值的主要因素。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形式逐步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增速和人均收入穩(wěn)步提升，居民消費(fèi)水平有望在2023年下半年逐步提升，推動(dòng)白酒價(jià)格回升，行業(yè)重新進(jìn)入量?jī)r(jià)良性循環(huán)。3、高端兼具穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性，次高端將跟隨經(jīng)濟(jì)迎來(lái)彈性增長(zhǎng)，區(qū)域龍頭酒企持續(xù)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)在分化進(jìn)一步加劇的背景下，我們建議選擇管理機(jī)制好、營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的公司，推薦貴州茅臺(tái)，瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、五糧液。3.2、啤酒：3月以來(lái)啤酒快速增長(zhǎng)，全年景氣度維持高位場(chǎng)景修復(fù)、餐飲復(fù)蘇，2023Q1啤酒需求快速增長(zhǎng)，3月銷量同比增20.4%。2023Q1國(guó)內(nèi)啤酒累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.5%，其中1-2月同比略降1.2%，3月同比大幅增長(zhǎng)20.4%，主因2022年3月疫情影響面廣。綜合來(lái)看2023Q1啤酒需求呈現(xiàn)較強(qiáng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，1-2月受疫情高峰疊加春節(jié)影響，需求小幅下滑；3月以來(lái)隨著氣溫回升和消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，需求加速釋放，疊加旺季備貨需求，啤酒產(chǎn)量快速提升。2023Q1啤酒營(yíng)收增速穩(wěn)中有升。2023Q1主要上市啤酒企業(yè)營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，且多數(shù)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。其中青島啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒營(yíng)收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。價(jià)格方面，受益于行業(yè)高端化趨勢(shì)和自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，各酒廠噸價(jià)水平持續(xù)提升。2023Q1青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒噸價(jià)分別同比增4.8%、0.8%、6.5%、0.8%。銷量方面，青島啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，同比分別增11.0%、11.5%、12.8%。2023Q1啤酒企業(yè)受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，盈利能力有所改善，成本壓力有所緩解，但仍需關(guān)注后續(xù)走勢(shì)。從毛利率表現(xiàn)來(lái)看，啤酒企業(yè)毛利率表現(xiàn)分化，其中重慶啤酒、惠泉啤酒、蘭州黃河、*ST西發(fā)等毛利率同比有所下降，珠江啤酒毛利率同比持平，青島啤酒毛利率同比略微提升，燕京啤酒等毛利率同比明顯提升。毛利率表現(xiàn)分化主要受原材料采購(gòu)策略、成本壓力表現(xiàn)有所差異，其中大麥普遍上漲15%-20%，鋁罐相對(duì)平穩(wěn)，但玻瓶有上升趨勢(shì)。從銷售費(fèi)用率來(lái)看，除去珠江啤酒、燕京啤酒外，總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主因格局改善后企業(yè)采取、結(jié)構(gòu)升級(jí)應(yīng)對(duì)原材價(jià)格上漲沖擊，銷售費(fèi)用投入收縮。從毛銷差和凈利率來(lái)看，啤酒企業(yè)毛銷差、凈利率略有提升，主因行業(yè)格局改善、行業(yè)高端化帶動(dòng)盈利能力改善。2023Q1龍頭凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)。2023Q1大部分企業(yè)均實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)正增長(zhǎng)，主要受益于淡季提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、成本壓力下鎖價(jià)、降促控費(fèi)等帶動(dòng)盈利能力提升。從利潤(rùn)彈性來(lái)看，各企業(yè)表現(xiàn)分化，青島啤酒、珠江啤酒歸母凈利潤(rùn)增速分別為29%、22%，重慶啤酒歸母凈利潤(rùn)增速為14%，龍頭歸母凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)差異。燕京啤酒利潤(rùn)同比呈現(xiàn)74倍增長(zhǎng)，主因受益U8等中高檔產(chǎn)品增長(zhǎng)下實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。積極關(guān)注高端化進(jìn)程，餐飲復(fù)蘇、場(chǎng)景修復(fù)，啤酒景氣度仍高。啤酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)尚未充分，高端市場(chǎng)擴(kuò)容和結(jié)構(gòu)升級(jí)較大。受制于啤酒市場(chǎng)格局和行業(yè)屬性，啤酒行業(yè)區(qū)域性強(qiáng)，高端啤酒格局尚未落定，積極關(guān)注龍頭酒企推進(jìn)高端化進(jìn)程和核心產(chǎn)品表現(xiàn)。游玻璃瓶、鋁罐、運(yùn)費(fèi)成本壓力有所緩解，大麥成本仍有所上漲，酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及部分產(chǎn)品提價(jià)順利進(jìn)行，部分原料成本持續(xù)上漲下不排除旺季繼續(xù)提價(jià)，積極關(guān)注2023Q2旺季餐飲恢復(fù)下補(bǔ)償性消費(fèi)和渠道補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)的價(jià)量提升。從全年來(lái)看，行業(yè)景氣度依然較好，受益于餐飲復(fù)蘇、場(chǎng)景修復(fù)，高端化勢(shì)頭良好，高端啤酒格局或仍有新變化，臨近啤酒旺季、消費(fèi)有望回補(bǔ)。3.3、乳制品：乳制品需求平穩(wěn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)理性乳制品需求平穩(wěn)，2023Q1乳制品企業(yè)凈利增長(zhǎng)。2022年中國(guó)乳制品受疫情影響較小，在春節(jié)提前、2022Q1基數(shù)較高下，上市乳企2023Q1營(yíng)收仍實(shí)現(xiàn)5.6%的增長(zhǎng)；2023Q1費(fèi)用管控加強(qiáng)下凈利同比增4.0%。目前中國(guó)人均牛奶飲用量?jī)H為世界平均水平的三分之一，且各個(gè)子行業(yè)發(fā)展成都不一，未來(lái)乳制品行業(yè)發(fā)展空間廣闊。具體來(lái)看：（1）消費(fèi)者對(duì)白奶營(yíng)養(yǎng)價(jià)值的認(rèn)知度持續(xù)提升，白奶品類保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；（2）伴隨消費(fèi)者對(duì)健康的重視程度不斷提升，高端化、健康化趨勢(shì)愈加明顯；（3）奶酪目前滲透率較低，隨著兒童奶酪零食場(chǎng)景的興起以及烘焙、新式茶飲的不斷發(fā)展，奶酪賽道仍在B端、C端均有較大發(fā)展空間；（4）兒童粉消費(fèi)認(rèn)知不斷完善，成人粉禮品市場(chǎng)前景廣闊，兩者有望為奶粉行業(yè)提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。原奶供需相對(duì)寬裕，奶價(jià)略有下行。2023Q1原奶供需環(huán)境相對(duì)寬裕，原奶價(jià)格穩(wěn)中略降。2023年4月19日生鮮乳價(jià)格為3.9元/公斤，同比下降6%；2023年4月18日全脂奶粉中標(biāo)價(jià)3089美元/噸，同比下降26.6%。預(yù)計(jì)2023年隨著疫情防控政策優(yōu)化、供給增加，原奶價(jià)格略有下行。長(zhǎng)期看，我國(guó)奶牛存欄量仍處低位，隨著環(huán)保政策嚴(yán)格、土地資源緊缺下，奶源供給增長(zhǎng)仍較為緩慢；乳制品需求旺盛、上下游合作深化下，預(yù)計(jì)未來(lái)原奶長(zhǎng)期會(huì)處于供需弱平衡狀態(tài)，原奶價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。2023Q1乳制品行業(yè)促銷較為理性。2023Q1原奶供給穩(wěn)定，乳制品需求旺盛，行業(yè)促銷力度維持在正常水平。展望全年，原奶價(jià)格穩(wěn)中略降，但因乳制品龍頭企業(yè)均重視盈利能力提升，預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍較為理性。往長(zhǎng)期展望，龍頭乳企伊利股份、蒙牛乳業(yè)均對(duì)業(yè)績(jī)有要求，費(fèi)用投放更傾向于在品牌等方面投入，形成品牌渠道合力，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)較為理性。行業(yè)集中度可持續(xù)提升，龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。2023Q1龍頭伊利股份領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。2022年公司液態(tài)奶、成人奶粉市占率分別為33.4%、25.3%，均為細(xì)分市場(chǎng)第一；嬰幼兒配方奶粉零售額市占份額為12.4%，躍居細(xì)分市場(chǎng)第二；奶酪業(yè)務(wù)的終端市場(chǎng)零售額份額比2021年提升了3.5個(gè)百分點(diǎn)。龍頭伊利股份、蒙牛乳業(yè)不斷升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、堅(jiān)持精耕策略、完善上游奶源戰(zhàn)略布局、持續(xù)提升品牌力，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，毛利率持續(xù)提升，市場(chǎng)份額仍可不斷擴(kuò)大，乳制品行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。乳企營(yíng)收、凈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，地區(qū)乳企凈利率改善明顯。根據(jù)乳企規(guī)模和經(jīng)營(yíng)地域大小分類來(lái)看，伊利股份（全國(guó)性乳企）多業(yè)務(wù)發(fā)展，在2022Q1高基數(shù)和春節(jié)提前影響下仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，2023Q1營(yíng)收同比增7.8%，其中奶粉及奶制品同比增長(zhǎng)37.9%；受春節(jié)提前影響，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相較2022Q1弱，2023Q1毛利率同比下降0.67pct；管理費(fèi)率受澳優(yōu)并表影響提升，歸母凈利率同比下降0.5pct至10.8%。區(qū)域乳企（光明乳業(yè)、新乳業(yè)、三元股份）2023Q1營(yíng)收增0.4%，凈利增15.7%，歸母凈利率增長(zhǎng)0.33pct至2.5%。區(qū)域性乳企在疫情管控放開(kāi)后反應(yīng)速度較快，積極推動(dòng)主業(yè)發(fā)展。如新乳業(yè)推動(dòng)鮮奶、低溫奶等高毛利主業(yè)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)；持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)用投入優(yōu)下凈利率持續(xù)提升。面對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇，地區(qū)乳企（燕塘乳業(yè)、天潤(rùn)乳業(yè)）業(yè)績(jī)彈性更大，2023Q1營(yíng)收增14.0%，凈利增50.6%，歸母凈利率增長(zhǎng)1.91pct至7.9%。其中天潤(rùn)乳業(yè)疆外市場(chǎng)持續(xù)高增，帶動(dòng)公司2023Q1營(yíng)收增16.3%；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、原奶成本回落、費(fèi)率較為平穩(wěn)下，凈利率快速提升。推薦護(hù)城河穩(wěn)固，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，多業(yè)務(wù)布局的龍頭伊利股份。伊利股份具備渠道、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，領(lǐng)先地位穩(wěn)固。公司未來(lái)將堅(jiān)持多業(yè)務(wù)發(fā)力的戰(zhàn)略布局：（1）以常溫液奶為主，伴隨消費(fèi)能力復(fù)蘇，借助產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)、渠道精耕下沉，不斷提升市場(chǎng)份額，夯實(shí)核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)；（2）奶粉：一方面并表澳優(yōu)賦能，與其實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)共享，完善海外供應(yīng)鏈，提升配方研究能力，不斷增強(qiáng)進(jìn)口奶源控制力；另一方面通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、提升渠道覆蓋率等方式推動(dòng)奶粉增長(zhǎng)；（3）積極布局低溫奶等潛力業(yè)務(wù)，參與行業(yè)發(fā)展紅利。展望2023年，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)理性、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化下預(yù)計(jì)公司毛利率會(huì)較為穩(wěn)定；規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)下預(yù)計(jì)費(fèi)率穩(wěn)中有降，預(yù)計(jì)全年可完成營(yíng)業(yè)總收入1355億元，利潤(rùn)總額125億元目標(biāo)。長(zhǎng)期來(lái)看，伊利股份集中度可持續(xù)提升、多元化、全球化布局下業(yè)績(jī)可穩(wěn)步增長(zhǎng)，仍具有配置價(jià)值。3.4、肉制品：屠宰逐漸恢復(fù)，肉制品噸利可維持高位2023Q1行業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)，凈利略有下滑。肉制品上市企業(yè)2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收282.9億元，同比增長(zhǎng)6.1%；實(shí)現(xiàn)凈利16.8億元，同比下降0.2%。其中2023Q1純屠宰業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)，屠宰量大幅增加。雙匯發(fā)展2023Q1屠宰營(yíng)收同比增14.8%，主因豬價(jià)同比略有提升、鮮品銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)。2023Q1屠宰利潤(rùn)同比增126.3%，其中凍品利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限，鮮品利潤(rùn)表現(xiàn)較好。春節(jié)期間盡管豬價(jià)有所回升，但疫情放開(kāi)后消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，需求較高盈利產(chǎn)品銷量良好，疊加公司2022Q4借助產(chǎn)品提價(jià)、工藝創(chuàng)新等方式對(duì)沖成本壓力，2023Q1雙匯發(fā)展肉制品噸利仍維持高位。生豬存欄量、屠宰量持續(xù)恢復(fù)，屠宰行業(yè)集中度有望提升。2023Q1生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量為7826萬(wàn)頭，同比增11.7%。此外，生豬存欄逐漸增加，2023年3月生豬存欄同比增2%；2023年3月能繁母豬存欄4305萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)2.9%。2023年豬價(jià)較低下，預(yù)計(jì)雙匯發(fā)展全年屠宰量會(huì)顯著增長(zhǎng)，且公司積極開(kāi)拓增加網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，鮮品量增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率提升下預(yù)計(jì)鮮品利潤(rùn)表現(xiàn)會(huì)較好。預(yù)計(jì)2023年全年豬價(jià)呈前低后高趨勢(shì)，均價(jià)較2022年下降。4月21日，生豬價(jià)格14.35元/公斤，同比+2.9