第三章 證券發(fā)行與承銷

第三章

證券發(fā)行與承銷第一節(jié)

股票公開發(fā)行股票公開發(fā)行首次公開發(fā)行（initialpublicoffering，IPO）再次發(fā)行（secondaryoffering）：增發(fā)、配售、可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證等企業(yè)融資需求銀行信貸支持企業(yè)債券融資首次股權(quán)融資再次股權(quán)融資間接上市固定收益證券部投資銀行企業(yè)融資部企業(yè)融資部并購部商業(yè)銀行股票發(fā)行制度審批制：完全計劃發(fā)行核準(zhǔn)制：過渡形式注冊制：發(fā)達(dá)國家的普遍做法股票發(fā)行制度變革新股發(fā)行制度改革比較內(nèi)容審批制核準(zhǔn)制注冊制發(fā)行指標(biāo)和額度有無無發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)有有有主要推（保）薦人政府或行業(yè)主管部門中介機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行作出實質(zhì)判斷的主體證監(jiān)會中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會中介機(jī)構(gòu)發(fā)行監(jiān)管性制度證監(jiān)會實質(zhì)性審核中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會分擔(dān)實質(zhì)性審核職責(zé)證監(jiān)會形式審核，中介機(jī)構(gòu)實質(zhì)審核市場化程度行政體制逐步市場化完全市場化出具推薦函“搞”到發(fā)行上市的指標(biāo)改制設(shè)立股份有限公司改制驗收正式受理申報材料計委、經(jīng)貿(mào)委審核產(chǎn)業(yè)政策證監(jiān)會初審證監(jiān)會出具審批意見發(fā)行股票并上市交易政府、企業(yè)中介機(jī)構(gòu)當(dāng)?shù)刈C管辦省級人民政府中國證監(jiān)會計委、經(jīng)貿(mào)委、證監(jiān)會中國證監(jiān)會券商、交易所審批制流程改制設(shè)立股份有限公司輔導(dǎo)規(guī)范運(yùn)行至少1年改制及輔導(dǎo)驗收內(nèi)核并出具推薦函正式受理申報材料計委、經(jīng)貿(mào)委審核產(chǎn)業(yè)政策證監(jiān)會初審發(fā)審委審核并出具意見證監(jiān)會出具核準(zhǔn)意見發(fā)行股票并上市交易企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)證券公司當(dāng)?shù)刈C管辦主承銷商中國證監(jiān)會計委、經(jīng)貿(mào)委、證監(jiān)會發(fā)行審核委員會中國證監(jiān)會券商、交易所核準(zhǔn)制流程保薦人制度2004年2月1日起實施。保薦制起源于英國，發(fā)展于香港，大多運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)板市場上。由于保薦制在國際主板市場上還沒有成功引入的先例，保薦制正式引入我國證券主板市場，這還屬于首創(chuàng)。按照保薦制要求，企業(yè)發(fā)行上市的保薦責(zé)任明確到了具體的工作過程和各個環(huán)節(jié)，明確到了具體的機(jī)構(gòu)和個人，可謂條條切中要害。在保薦制下，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人在新股發(fā)行過程中充當(dāng)信息中介作用，必將以其信譽(yù)為發(fā)行人做出符合上市條件的保證，如果弄虛作假，這將受到制度的嚴(yán)懲。發(fā)行人與主承銷商雙向選擇組建IPO小組盡職調(diào)查上市前重組編制募股文件估值路演定價股票發(fā)行綠鞋期權(quán)墓碑廣告投行IPO業(yè)務(wù)發(fā)行人與主承銷商雙向選擇選擇主承銷商聲譽(yù)和能力承銷經(jīng)驗和類似發(fā)行能力證券分銷能力造市能力承銷費用選擇發(fā)行人是否符合股票發(fā)行條件是否受市場歡迎是否具備優(yōu)秀的管理層是否具備增長潛力發(fā)行人與主承銷商雙向選擇組建IPO小組盡職調(diào)查上市前重組編制募股文件估值路演定價股票發(fā)行綠鞋期權(quán)墓碑廣告投行IPO業(yè)務(wù)IPO小組承銷商公司管理層律師會計師行業(yè)專家印刷商發(fā)行人與主承銷商雙向選擇組建IPO小組盡職調(diào)查上市前重組編制募股文件估值路演定價股票發(fā)行綠鞋期權(quán)墓碑廣告投行IPO業(yè)務(wù)什么是盡職調(diào)查（duediligence）盡職調(diào)查是指中介機(jī)構(gòu)（包括投資銀行、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等）以本行業(yè)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對公司及市場的有關(guān)情況及有關(guān)文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行專業(yè)調(diào)查的工作/info/darticle.aspx?id=SS,20060530,30387446&columnid=1223&pageno=0為什么需要盡職調(diào)查為了更深入地了解公司準(zhǔn)備財務(wù)模型及估值建立促銷故事從而撰寫信息披露和市場營銷方面十分出色的招股書法律顧問給予法律意見經(jīng)過審計地財務(wù)數(shù)據(jù)估值最終確保全面、準(zhǔn)確、無誤導(dǎo)性的信息披露保護(hù)承銷商不會承擔(dān)潛在法律責(zé)任盡職調(diào)查有哪些方面全面調(diào)查公司的法律、業(yè)務(wù)及財務(wù)前景和主要風(fēng)險法律盡職調(diào)查業(yè)務(wù)盡職調(diào)查財務(wù)盡職調(diào)查法律盡職調(diào)查目標(biāo)在招股書上正確描述公司的情況確保對股權(quán)沒有競爭利益參與者主承銷商發(fā)行人和承銷商的法律顧問公司的內(nèi)部法律人員/管理層行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如有需要）實施公司為法律顧問成立資料室以便審閱文件需要數(shù)星期方可完成業(yè)務(wù)盡職調(diào)查目標(biāo)對公司及其業(yè)務(wù)有深入認(rèn)識參與者公司高級管理層和部門主管法律顧問主承銷商審計師實施與公司高級管理層和部門主管進(jìn)行會議和討論實地拜訪有關(guān)各方整理、分析運(yùn)營數(shù)據(jù)財務(wù)盡職調(diào)查目標(biāo)全面審查公司的財務(wù)狀況審計師和保薦人確認(rèn)盈利預(yù)測和營運(yùn)資本預(yù)測審計師簽發(fā)有關(guān)文件參與者公司高級管理層，特別師財務(wù)總監(jiān)和財務(wù)小組主承銷商審計師實施與公司高級管理層，特別師財務(wù)總監(jiān)和財務(wù)小組進(jìn)行會議和討論分析財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)行人與主承銷商雙向選擇組建IPO小組盡職調(diào)查上市前重組編制募股文件估值路演定價股票發(fā)行綠鞋期權(quán)墓碑廣告投行IPO業(yè)務(wù)上市前重組目標(biāo)為公司進(jìn)行定位，以確保公司有強(qiáng)勁的促銷故事，成功完成發(fā)行創(chuàng)造一家在市場上有競爭力、管理良好和具有增長潛力的公司創(chuàng)造高透明度的公司治理結(jié)構(gòu)組成部分結(jié)構(gòu)重組資產(chǎn)重組財務(wù)重組人員重組重組原則出色的業(yè)務(wù)和良好的增長前景高度獨立的運(yùn)作消除同業(yè)競爭減少關(guān)聯(lián)交易為未來發(fā)展做好準(zhǔn)備高透明度的公司治理結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)重組審查公司在行業(yè)內(nèi)和相對競爭對手的地位制定業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略單一化還是多元化長期發(fā)展重點重新制定公司結(jié)構(gòu)控股還是非控股海外還是海內(nèi)注冊公司委任管理層建立高透明度的公司治理結(jié)構(gòu)遵守國內(nèi)和國內(nèi)法律法規(guī)考慮引入戰(zhàn)略伙伴資產(chǎn)重組確定上市資產(chǎn)分離核心和非核心資產(chǎn)選擇理想核心資產(chǎn)是應(yīng)遵守重組原則確認(rèn)所有子公司和股權(quán)投資單位確認(rèn)與關(guān)聯(lián)人的關(guān)系理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系清理股權(quán)投資把理想資產(chǎn)注入上市公司剝離非核心資產(chǎn)/非主營資產(chǎn)增加理想資產(chǎn)的股權(quán)持有就有關(guān)的租賃、執(zhí)照和服務(wù)協(xié)議進(jìn)行磋商財務(wù)重組確定最佳的資本結(jié)構(gòu)調(diào)查債務(wù)狀況清除不包括在上市公司內(nèi)的債務(wù)重新商討債務(wù)條款以減低借貸成本優(yōu)化內(nèi)部管理會計制度人員重組調(diào)整組織結(jié)構(gòu)與運(yùn)營職能與同業(yè)公司進(jìn)行績效比較并制定自身目標(biāo)確定崗位職能和每個部門的員工數(shù)目建立員工表現(xiàn)評估制度和獎勵計劃保留優(yōu)秀人才并裁減冗員考慮為員工培訓(xùn)和遣散計劃準(zhǔn)備必要的資金發(fā)行人與主承銷商雙向選擇組建IPO小組盡職調(diào)查上市前重組編制募股文件估值路演定價股票發(fā)行綠鞋期權(quán)墓碑廣告投行IPO業(yè)務(wù)編制募股文件招股說明書其他文件審計報告法律意見書律師工作報告招股說明書目的給投資者的主要促銷文件符合上市法規(guī)披露全面、準(zhǔn)確且沒有誤導(dǎo)性的公司資料責(zé)任一般而言，發(fā)行人的律師負(fù)責(zé)編寫招股書主承銷商及公司管理層決定招股書中的促銷語言律師負(fù)責(zé)確保招股書符合資料披露的規(guī)定/cominfo/ggdetail_2000-11-18_600019_154197.htm發(fā)行人與主承銷商雙向選擇組建IPO小組盡職調(diào)查上市前重組編制募股文件估值路演定價股票發(fā)行綠鞋期權(quán)墓碑廣告投行IPO業(yè)務(wù)估值目的確定初步價格區(qū)間，作為向潛在投資者發(fā)盤的基礎(chǔ)準(zhǔn)備一套可行的預(yù)測數(shù)據(jù)，一般包含五至十年的預(yù)測年度框架共有三套財務(wù)預(yù)測公司預(yù)測投資銀行部預(yù)測股票研究部預(yù)測預(yù)測必須留有余地并且可行，以便建立投資者信心預(yù)測并不在招股書中發(fā)布可比公司法現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值的考慮因素宏觀角度宏觀經(jīng)濟(jì)前景行業(yè)趨勢投資者投資氣氛競爭環(huán)境微觀角度公司故事增長前景財務(wù)/運(yùn)營狀況可比公司法廣泛運(yùn)用公司將與以下公司進(jìn)行比較已經(jīng)上市的同一行業(yè)的類似公司考慮因素交易倍數(shù)市盈率、股價/現(xiàn)金流、企業(yè)價值/EBITDA、股價/增長率增長率運(yùn)營利潤率現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）對沒有可比上市公司、或公司具有較高增長潛力、或業(yè)務(wù)處于剛剛起步階段的公司尤為有用，審查公司在行業(yè)內(nèi)和相對競爭對手的地位需要詳盡的十年盈利和現(xiàn)金流預(yù)測及以下各種假設(shè)此外，所使用的終值和折現(xiàn)率假設(shè)對估值也會有重大影響發(fā)行人與主承銷商雙向選擇組建IPO小組盡職調(diào)查上市前重組編制募股文件估值路演定價股票發(fā)行綠鞋期權(quán)墓碑廣告投行IPO業(yè)務(wù)路演（roadshow）目的讓投資者進(jìn)一步了解發(fā)行人增強(qiáng)投資者信心，創(chuàng)造對新股的市場需求從投資者的反應(yīng)中獲得有用的信息形式管理層進(jìn)行精心策劃的全球路演說明會全球協(xié)調(diào)人向市場提供統(tǒng)一信息，使投資者將焦點放在投資故事而不是價格上投資者提交價格和規(guī)模的認(rèn)購指示材料招股書初稿路演說明會幻燈片投資者與管理層的問答材料/rs2008/lggf08//rs2008/dyw08//rs2008/dlxc08//rs2008/stgf08/發(fā)行人與主承銷商雙向選擇組建IPO小組盡職調(diào)查上市前重組編制募股文件估值路演定價股票發(fā)行綠鞋期權(quán)墓碑廣告投行IPO業(yè)務(wù)定價市場決定價格，但一個組織良好的促銷活動是為公司創(chuàng)造最大市場需求和實現(xiàn)最高定價的關(guān)鍵路演的后期正是發(fā)行勢頭最強(qiáng)的時候。主承銷商將把這種需求勢頭轉(zhuǎn)化為投資者的訂單然后主承銷商將與公司一起決定最恰當(dāng)?shù)膬r格并選擇最佳投資者最終目標(biāo)是要實現(xiàn)可能達(dá)到的最高價格并確保強(qiáng)勁而成功的發(fā)行后股價表現(xiàn)資料庫\創(chuàng)業(yè)板首批10家公司發(fā)行中簽情況.doc發(fā)行人與主承銷商雙向選擇組建IPO小組盡職調(diào)查上市前重組編制募股文件估值路演定價股票發(fā)行綠鞋期權(quán)墓碑廣告投行IPO業(yè)務(wù)股票發(fā)行包銷代銷我國采取的股票發(fā)行方式有:1、首次公開發(fā)行中向二級市場投資者的配售2、上網(wǎng)定價發(fā)行方式3、對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對機(jī)構(gòu)投資者配售相結(jié)合的方式資料庫\股票配售對象.doc發(fā)行人與主承銷商雙向選擇組建IPO小組盡職調(diào)查上市前重組編制募股文件估值路演定價股票發(fā)行綠鞋期權(quán)墓碑廣告投行IPO業(yè)務(wù)綠鞋期權(quán)(GreeShoeOption)：超額配售選擇權(quán)(Over-allotmentOption)是指發(fā)行人授予主承銷商在本次既定的發(fā)行規(guī)模之外，按同一發(fā)行價格超額配售一定比例股份的權(quán)利。是一種穩(wěn)定價格的機(jī)制。程序一般為發(fā)行總額的5-15％有效期一般為30天承銷商不能將根據(jù)超額配售權(quán)購買的股票留作自營，也不能利用這些股票賺取任何交易利潤1963年，佩恩.韋伯公司為佛蒙特州的綠鞋股份有限公司發(fā)行股票時，第一次采用這種技巧而得名。2006年，中國工商銀行首次公開發(fā)行股票，第一次將綠鞋機(jī)制引入A股市場并大獲全勝，使得人們對該制度在發(fā)揮穩(wěn)定股價的作用方面寄予了厚望。隨后在2010年上市的農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行中，綠鞋機(jī)制再次起到了維穩(wěn)的作用.發(fā)行人在與主承銷商訂立初步意向書中明確，給予主承銷商在股票發(fā)行后30天內(nèi)，以發(fā)行價從發(fā)行人處購買額外的相當(dāng)于原發(fā)行數(shù)量15%的股票的一項期權(quán)。其目的在于為該股票的交易提供買方支撐，同時又避免使主承銷商面臨過大的風(fēng)險。得到這項期權(quán)之后，主承銷商可以(而且事實上總是)按原定發(fā)行量的115%銷售股票。當(dāng)股票十分搶手、發(fā)行后股價上揚(yáng)時，主承銷商即以發(fā)行價行使綠鞋期權(quán)，從發(fā)行人購得超額的15%股票以沖掉自己超額發(fā)售的空頭，并收取超額發(fā)售的費用此時實際發(fā)行數(shù)量為原定的115%。當(dāng)股票受到冷落、發(fā)行后股價下跌時，主承銷商將不行使該期權(quán)，而是從市場上購回超額發(fā)行的股票以支撐價格并對沖空頭，此時實際發(fā)行數(shù)量與原定數(shù)量相等。由于此時市價低于發(fā)行價，主承銷商這樣做也不會受到損失,在實際操作中，超額發(fā)售的數(shù)量由發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定，一般在5%~15%范圍內(nèi)，并且該期權(quán)可以部分行使。本次新發(fā)行的新股數(shù)量=發(fā)行包銷股份數(shù)量+超額配售選擇權(quán)累計行使數(shù)量-主承銷商從集中競價交易市場購買發(fā)行人股票的數(shù)量。發(fā)行人與主承銷商雙向選擇組建IPO小組盡職調(diào)查上市前重組編制募股文件估值路演定價股票發(fā)行綠鞋期權(quán)墓碑廣告投行IPO業(yè)務(wù)墓碑廣告（Tomb-Stone)墓碑廣告是投資銀行地位的見證石。股票發(fā)行結(jié)束后，投資銀行會在報紙和雜志上刊登墓碑廣告（加邊框廣告）說明發(fā)行特點，相當(dāng)于公告而不僅僅是廣告。配股（增發(fā)）的審核（一）配股的審核配股是指符合配股條件的上市公司根據(jù)公司發(fā)展目標(biāo)與經(jīng)營需要，經(jīng)證券監(jiān)管部門核準(zhǔn)后向全體股東按一定比例配售新股的融資行為。（二）增發(fā)的審核增發(fā)新股是指符合新股增發(fā)條件的上市公司根據(jù)其發(fā)展目標(biāo)與經(jīng)營需要，經(jīng)證券監(jiān)管部門核準(zhǔn)向社會公眾發(fā)售新股的融資行為。配股與增發(fā)的區(qū)別與聯(lián)系配股與增發(fā)新股都是上市公司在資本市場的直接再融資行為，但它們存在明顯區(qū)別:融資條件不同。近三年凈資產(chǎn)收益率平均10%，不得低于6%。而增發(fā)新股條件要比配股條件寬松。其次，融資對象不同。再次，融資數(shù)量不同。配股融資存在數(shù)量限制，即按現(xiàn)有股本的一定比例配股，而增發(fā)新股不受此比例限制。第二節(jié)

股票私募股票私募的特征股票私募的對象是數(shù)量有限的投資者，他們對發(fā)行者的情況比較了解，所以股票私募時不需要辦理公開發(fā)行手續(xù)新公司法(2005)第七十九條:設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所。

因為股票私募有確定的投資人，所以一般不會出現(xiàn)發(fā)行失敗股票私募一般采取直接銷售方式，有些國家規(guī)定私募一段時間后才可以轉(zhuǎn)讓由于私募股票的種種限制，私募股票的投資者往往會提出一些特殊的要求如加入董事會采取私募進(jìn)行股票籌資的原因企業(yè)需要的資金規(guī)模沒有達(dá)到公開發(fā)行的“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”的要求有些企業(yè)雖然目前經(jīng)營情況順利，但過去曾有過經(jīng)營危機(jī)或異常的波動組織結(jié)構(gòu)和契約關(guān)系復(fù)雜的企業(yè)適合私募發(fā)行公開發(fā)行前的重組和改制中的策略安排私募股權(quán)融資（PrivateEquity，以下簡稱PE）是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資(VentureCapital)、發(fā)展資本(developmentcapital)、并購基金(buyout/buyinfund)、夾層資本(MezzanineCapital)、重振資本(turnaround)，Pre-IPO資本(如bridgefinance)，以及其他如上市后私募投資(privateinvestmentinpublicequity,即PIPE)、不良債權(quán)distresseddebt和不動產(chǎn)投資(realestate)等等。主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。在中國，PE主要是指這一類投資融資方式有私募融資和公募融資，資本形態(tài)包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。結(jié)合融資方式和資本形態(tài)，融資可以分為四種類型：即私募股權(quán)融資，私募債務(wù)融資，公募股權(quán)融資，公募債務(wù)融資。銀行貸款屬于私募債務(wù)融資，股市融資屬于公募股權(quán)融資。私募股權(quán)融資是指融資人通過協(xié)商，招標(biāo)等非社會公開方式，向特定投資人出售股權(quán)進(jìn)行的融資，包括股票發(fā)行以外的各種組建企業(yè)時股權(quán)籌資和隨后的增資擴(kuò)股。私募債務(wù)融資是指融資人通過協(xié)商，招標(biāo)等非社會公開方式，向特定投資人出售債券進(jìn)行的融資，包括債券發(fā)行以外的各種借款。公募股權(quán)融資是指融資人以社會公開方式，向公眾投資人出售股權(quán)進(jìn)行的融資，包括首次發(fā)行股票和隨后的增發(fā)，配股等。項目股市融資銀行貸款私募股權(quán)融資主要融資人（待）上市公司所有企業(yè)中小企業(yè)

一次融資平均規(guī)模較大較小較小對企業(yè)的資格限制較高較低最低表面會計成本最低最高較低實際經(jīng)濟(jì)成本較高較低最高投資人承擔(dān)風(fēng)險較高