第九章 項目融資方案評估

9-1/2項目融資方案評估的任務(wù)，項目融資主體和融資方式與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)9-3資金來源分析評估第九章項目融資方案評估9-4融資成本分析評估9-5融資結(jié)構(gòu)分析評估9-5項目融資風(fēng)險分析評估和綜合分析評估第一節(jié)項目籌資與融資方案評估的任務(wù)項目籌資與融資是投資項目通過各種途徑籌集和融通到項目所需投資資金的一種經(jīng)濟活動。它是影響到項目選擇和投資決策的一個重要因素，也是使項目能夠順利實施、達到預(yù)期目標的關(guān)鍵在項目決策分析和評價階段需考慮融資方案的設(shè)計，并進行必要的分析研究與評估，為項目融資決策提供依據(jù)第二節(jié)項目融資主體和融資方式與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)一、項目融資主體的確定項目的融資主體是指進行項目融資活動，并承擔(dān)融資責(zé)任和風(fēng)險的項目法人單位。按照是否依托于項目組建新的經(jīng)濟實體劃分，項目的融資主體可分為新設(shè)項目法人及既有項目法人兩類。這兩類經(jīng)濟實體在融資方式上和項目的財務(wù)評價方面均存在較大不同第二節(jié)項目融資主體和融資方式與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)二、項目的融資方式（一）新設(shè)項目法人融資（即項目融資）方式（二）既有法人融資（即公司融資）方式三、項目的投融資產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)項目的投融資產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是指項目投資形成的資產(chǎn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)，即指項目的股權(quán)投資人對項目資產(chǎn)的擁有和處置形式、收益分配關(guān)系第二節(jié)項目融資主體和融資方式與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)四、項目的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)1.股權(quán)式合資結(jié)構(gòu)2.契約式合資結(jié)構(gòu)3.合伙制結(jié)構(gòu)總之，項目投融資方式和投資產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)會直接影響項目前期的投資方案、融資方案、融資談判和項目實施等各方面，應(yīng)在項目前期研究的初期確定第三節(jié)項目總資金及其構(gòu)成一、資金來源渠道二、項目總資金來源構(gòu)成三、權(quán)益資金構(gòu)成及其來源和評估四、債務(wù)資金來源與評估五、項目資金來源評估的內(nèi)容一、資金來源渠道1.項目法人（企業(yè)）自有資金。2.政府財政性資金，含各級政府預(yù)算內(nèi)資金和預(yù)算資金與各種基金。3.國內(nèi)外銀行等金融機構(gòu)的信貸資金。4.國內(nèi)外證券市場資金，即在證券市場上利用各種金融工具募集的資金。5.外國政府、境外企業(yè)、團體、個人等的資金。6.國內(nèi)外企業(yè)、各種機構(gòu)和個人捐贈的資金。補充：資金籌措一、融資主體的概念項目的融資主體是指進行項目融資活動并承擔(dān)融資責(zé)任和風(fēng)險的經(jīng)濟實體。1.新設(shè)法人融資：組建新的項目法人并進行項目建設(shè)的融資活動。2.既有法人融資：以既有法人作為項目法人進行項目建設(shè)的融資活動。二、資本金籌措（一）項目資本金制度1.概念投資項目資本金，是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額。這里的總投資，是指投資項目的固定資產(chǎn)投資（建設(shè)投資和建設(shè)期利息之和）與鋪底流動資金（流動資金的30％）之和。

2．資本金制度的實行范圍各種經(jīng)營性投資項目（包括國有單位的基本建設(shè)、技術(shù)改造、房地產(chǎn)開發(fā)項目和集體投資項目）試行資本金制度，投資項目必須首先落實資本金才能進行建設(shè)公益性投資項目不實行資本金制度3．項目資本金的出資方式貨幣出資，或是實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價出資。實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)，須經(jīng)有資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)評估作價以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價出資的比例不得超過資本金總額的20%，國家有特別規(guī)定的除外

4．項目資本金占項目總投資的比例這里的總投資與投資估算的總投資概念有區(qū)別

投資行業(yè)項目資本金比例鋼鐵40%及以上交通運輸、煤炭、水泥、電解鋁、銅冶煉、房地產(chǎn)開發(fā)項目（不含經(jīng)濟適用房項目）35％及以上郵電、化肥25％及以上電力、機電、建材、化工、石油加工、有色（銅冶煉除外）、輕工、紡織、商貿(mào)及其他行業(yè)20％及以上5．外商投資企業(yè)注冊資本的比例要求這里的投資總額等于建設(shè)投資、建設(shè)期利息與流動資金之和投資總額注冊資本占總投資的最低比例附加條件300萬美元以下（含300萬美元）70%300萬～1000萬美元（含1000萬美元）50%投資總額420萬美元以下的，注冊資金不低于210萬美元1000萬～3000萬美元（含3000萬美元）40%投資總額在1250萬美元以下的，注冊資金不低于500萬美元3000萬美元以上1/3投資總額在3600萬美元以下的，注冊資金不低于1200萬美元（二）新設(shè)法人項目資本金籌措新設(shè)法人的項目資本金籌措方式：在新法人設(shè)立時由發(fā)起人和投資人提供由新法人在資本市場上發(fā)行股票籌措在資本金安排不到位時，需由初期設(shè)立的項目法人進一步籌措，主要形式有：募集股本資金包括私募與公開募集兩種方式，公募籌資費用較高、籌資時間較長；私募的程序相對簡化。合資合作與新的投資者以合資合作或資本整合等形式，重新組建新的法人；（三）既有法人項目資本金籌措1．內(nèi)部資金來源主要是指既有法人的自有資金，包括：企業(yè)的現(xiàn)金未來生產(chǎn)經(jīng)營中獲得的可用于項目的資金企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓2．外部資金來源發(fā)行股票和企業(yè)增資擴股即通過原有股東及吸收新股東增資擴股優(yōu)先股優(yōu)先股通常不需要還本，但要支付固定股息（通常要高于銀行貸款利息），也不代表公司的控制權(quán)；對于普通股股東來說，優(yōu)先股通常要優(yōu)先受償，是一種負債二、債務(wù)資金籌措（一）債務(wù)資金籌措應(yīng)考慮的主要因素債務(wù)期限債務(wù)償還債務(wù)序列債權(quán)保證違約風(fēng)險利率結(jié)構(gòu)貨幣結(jié)構(gòu)國家風(fēng)險債務(wù)期限與資金使用計劃、債務(wù)償還計劃及融資成本有關(guān)

利率結(jié)構(gòu)主要有浮動利率、固定利率以及浮動/固定利率等不同的利率機制

（二）債務(wù)資金的資金來源和融資方式主要有三種融資方式借款債券租賃第四節(jié)融資成本分析評估一、融資成本計算的基本公式和計算程序二、債務(wù)資金融資成本分析三、權(quán)益資金融資成本分析資金成本分析（一）資金成本的概念1．資金成本是指項目使用資金所付出的代價，即：

資金成本＝資金占用費＋資金籌集費資金占用費是指項目向資金提供者支付的費用資金籌集費是指資金籌集過程中所發(fā)生的其它各種費用

2．通常以資金成本率來表示資金成本資金成本率是指籌得的資金與資金占用期所付出的代價等值時的收益率或貼現(xiàn)率。公式為：Ft—各年實際籌措資金流入額Ct—各年實際資金籌集費和對資金提供者的各種付款，包括貸款、債券等本金的償還i—資金成本率

n—資金占用期限（二）權(quán)益資金成本分析1．優(yōu)先股資金成本優(yōu)先股資金成本＝優(yōu)先股股息/（優(yōu)先股發(fā)行價格－發(fā)行成本）

注：優(yōu)先股有固定的股息，股息用稅后凈利潤支付；股票一般是不還本的，故可將它視為永續(xù)年金。這一公式可由前面的理論通用公式推導(dǎo)得出，資金占用期限n為∞?！纠?】某優(yōu)先股面值100元，發(fā)行價格98元，發(fā)行成本3%，每年付息一次，固定股息率5%。計算優(yōu)先股資金成本。【解答】優(yōu)先股的資金成本為：資金成本=5/(98-3)=5.26%該項優(yōu)先股的資金成本率約為5.26%2．普通股資金成本（1）資本資產(chǎn)定價模型法計算公式為：式中：—普通股資金成本—社會無風(fēng)險投資收益率—項目的投資風(fēng)險系數(shù)—市場投資組合預(yù)期收益率

【例2】社會無風(fēng)險投資收益3%（長期國債利率），社會平均收益率12%，公司投資風(fēng)險系數(shù)1.2，采用資本資產(chǎn)定價模型估算普通股的股息率。【解答】普通股股息率為：3%+1.2×(12%-3%)=13.8%（2）稅前債務(wù)成本加風(fēng)險溢價法計算公式為：Kb—稅前債務(wù)資金成本；RPc—投資者比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價注：一般某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3％～5％之間，當(dāng)市場利率達到歷史性高點時，風(fēng)險溢價在3％左右；當(dāng)市場利率處于歷史性低點時，風(fēng)險溢價在5％左右；通常采用4％的平均風(fēng)險溢價。（3）股利增長模型法假定股票投資的收益率不斷提高，且以固定的增長率遞增，則普通股資金成本的計算公式為：式中：—預(yù)期年股利額；—普通股市價—普通股利期望年增長率?！纠?】某上市公司普通股目前市價16元，預(yù)期年末每股發(fā)放股利0.8元，股利年增長率為6％，計算該普通股資金成本。【解答】該普通股資金成本為：（三）債務(wù)資金成本分析

推導(dǎo)得債務(wù)資金成本的計算公式為：

或

P0—長期借款金額或債券發(fā)行額，即債務(wù)現(xiàn)值F—債務(wù)資金籌資費用率Pt—約定的第t期末償還債務(wù)本金It—約定的第t期末支付的債務(wù)利息I—債務(wù)資金成本注：本公式中未計入債券兌付手續(xù)費，實際計算中如果給出此數(shù)據(jù)應(yīng)該計入1．借款資金成本向銀行及其他金融機構(gòu)以借貸方式籌措的資金【例4】銀行貸款100萬元，年利率為6%，按年付息，期限3年，到期一次還清貸款，資金籌集費為貸款額的5%。計算借貸資金成本?！窘獯稹慨嫵霈F(xiàn)金流量圖利用債務(wù)資金成本公式：

100100×6%100×5%1000123或者利用資金等值換算公式：

用試算法得出：i＝7.94％該項借款資金的資金成本為7.94%。2．債券資金成本債券的發(fā)行價格有三種：超價發(fā)行、低價發(fā)行、等價發(fā)行。債券資金成本的計算與借款資金成本的計算類似。注：若溢價發(fā)行或折價發(fā)行，為更精確地計算資金成本，應(yīng)以實際發(fā)行價格為基準計算資金籌集費用。

【例5】面值100元債券，發(fā)行價格100元，票面利率年率4%，3年期，到期一次還本付息，發(fā)行費0.5%，在債券發(fā)行時支付，兌付手續(xù)費0.5%。計算債券資金成本?！窘獯稹坷脗鶆?wù)資金成本公式：100-100×0.5%－100×（1+3×4%）/(1+i)3－100×0.5%/(1+i)3=0則：i=4.18%(取小數(shù)點后兩位)該債券的資金成本率約為4.18%。3．融資租賃資金成本計算融資租賃所支付的租賃費一般包括類似于借貸融資的資金占用費和對本金的分期償還額?！纠?】融資租賃公司提供的設(shè)備融資額為100萬元，年租賃費率為15%，按年支付，租賃期限10年，到期設(shè)備歸承租方，忽略設(shè)備余值影響，資金籌集費為融資額的5％。計算融資租賃資金成本。【解答】根據(jù)債務(wù)資金成本公式：利用試算法：i=9.30%，該融資租賃資金成本為9.30%。（四）扣除所得稅影響的債務(wù)資金成本像借款、債券等的融資費用和利息支出均在繳納所得稅前支付，可起到抵減所得稅的作用。此類融資所得稅后資金成本常用的簡化公式為：所得稅后資金成本＝稅前資金成本×（1－所得稅稅率）但并非所有付款都能起到抵減所得稅的作用,更細致的稅后債務(wù)資金成本公式為：式中：T—所得稅率；Kd—稅后債務(wù)資金成本注：應(yīng)根據(jù)項目具體情況確定債務(wù)期限內(nèi)各年的利息是否應(yīng)換算成稅后成本，如項目的建設(shè)期或運營期內(nèi)免征所得稅年份的利息不能換算

【例7】某廢舊資源利用項目，建設(shè)期1年，投產(chǎn)當(dāng)年即可盈利，按有關(guān)規(guī)定可免征所得稅1年，投產(chǎn)第2年起，所得稅率33％。該項目在建設(shè)期期初向銀行借款1000萬元，籌資費率0.5%，年利率6%，按年付息，期限3年，到期一次還清借款，計算該借款的所得稅后資金成本?！窘獯稹扛鶕?jù)公式得：

（1）查現(xiàn)值系數(shù)表（5%），1年期、2年期、3年期的現(xiàn)值系數(shù)分別為0.9524、0.9070、0.8638。帶入上述公式得：該借款得所得稅后資金成本為5.56%（2）查現(xiàn)值系數(shù)表（6％），1年期、2年期、3年期的現(xiàn)值系數(shù)分別為0.9434、0.8900、0.8396。帶入上述公式得：利用線性內(nèi)插法：（五）扣除通貨膨脹影響的資金成本

借款資金利息等通常包含通貨膨脹因素的影響，扣除通貨膨脹影響的資金成本可按下式計算：注：計算扣除通貨膨脹影響的資金成本時，應(yīng)當(dāng)先扣除所得稅的影響，然后扣除通貨膨脹的影響。次序不能顛倒，否則結(jié)果會產(chǎn)生偏差（六）加權(quán)平均資金成本項目的融資方案有多種資金來源，可以用加權(quán)平均資金成本來計算方案的總體資金成本。公式為：Kw—加權(quán)平均資金成本

Kj—第j種融資的資金成本

Wj—第j種融資金額占全部融資金額的比例注：計算時應(yīng)將不同來源和籌集方式的資金成本統(tǒng)一為稅前或稅后再進行計算【例8】

注：表中長期借款和短期借款的資金成本均為稅后資金成本。資金來源融資金額ftitit×ft長期借款300.37.00%2.10%短期借款100.15.00%0.50%優(yōu)先股100.112.00%1.20%普通股500.516.00%8.00%合計100111.80%加權(quán)平均資金成本＝11.80%45第五節(jié)融資結(jié)構(gòu)分析評估

財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險

全部投資收益率RI、自有資金收益率RE和貸款利率RL三