高管交易與信息優(yōu)勢利用關(guān)系的實證研究

高管交易與信息優(yōu)勢利用關(guān)系的實證研究

一、“放松管制論”隨著禁令禁令的引入，整個a股市場逐漸進入了一個新的全面時代。內(nèi)部客戶（主要是主要股東和高級管理人員）的交易1變得越來越規(guī)范，受到監(jiān)管和市場各方的關(guān)注。比如,部分大股東和高管被質(zhì)疑在重要公告敏感期進行交易;另外,內(nèi)部人對交易時機的精準(zhǔn)選擇也飽受市場爭議,內(nèi)部人似乎總能在股價高位套現(xiàn),在低位抄底,在股價處于高位或快速上漲時經(jīng)常涌現(xiàn)大股東和高管瘋狂的減持潮,部分大股東和高管不顧短線交易的限制而頻繁交易、無視監(jiān)管法規(guī)超額減持,甚至出現(xiàn)高管為了全額減持不惜辭職的怪事,相反在股價大跌后,則常常出現(xiàn)大股東和高管逢低買入的增持潮。全流通開啟了一個全新的市場,是否同時也打開了一個可怕的潘多拉盒子?市場和監(jiān)管層對內(nèi)部人交易的擔(dān)憂源于內(nèi)部人強大的信息優(yōu)勢,他們接近或參與公司的經(jīng)營決策,能最早察覺公司的業(yè)績變化、提前知曉公司的重大信息,因此他們很可能利用這些私有信息進行交易謀利,從而損害外部投資者的利益。內(nèi)部人交易對金融市場運行效率具有重要影響,歷來是富有爭議性的學(xué)術(shù)課題和世界范圍內(nèi)的管制難題。是否對內(nèi)部人交易進行嚴(yán)厲監(jiān)管,學(xué)術(shù)界分為“管制論”和“放松管制論”兩大陣營?！肮苤普摗闭J(rèn)為,內(nèi)部人憑借信息優(yōu)勢的交易活動獲取了與風(fēng)險不匹配的超額收益,尤其是內(nèi)幕信息交易獲利豐厚,這勢必?fù)p害公平交易原則。嚴(yán)重的信息劣勢將損害理性投資者對市場的信心,降低他們交易的意愿,從而降低金融市場的流動性和效率?！胺潘晒苤普摗眲t認(rèn)為,完全禁止內(nèi)部人交易不僅不現(xiàn)實,而且也會產(chǎn)生一些負(fù)面影響。內(nèi)部人交易一定程度上有利于提高資本市場的信息效率。內(nèi)部人擁有關(guān)于公司內(nèi)在價值和業(yè)績前景的私有信息,這些信息是未來導(dǎo)向的,無法通過公開披露傳達(dá)給公眾,交易活動正是顯示其私有信息的重要途徑。通過內(nèi)部人的交易以及市場的后續(xù)模仿交易,內(nèi)部人的私有信息被迅速反映在股價中,從而提高了股價的信息含量。位于兩種立場間的是監(jiān)管層,監(jiān)管的目標(biāo)不應(yīng)該是徹底阻止內(nèi)部人獲利,這將付出極高的成本,正確的態(tài)度是保護外部投資者避免遭受顯而易見的傷害。因此監(jiān)管層并不禁止所有的內(nèi)部人交易,但反對內(nèi)部人基于重大非公開信息的交易行為(即內(nèi)幕交易)。然而不幸的是,重大非公開信息的定義從未被清楚界定,操作中各國監(jiān)管層主要禁止內(nèi)部人在可識別的重大事件公告前交易。在A股市場,由于步入全流通的時間很短,針對內(nèi)部人交易的監(jiān)管仍處于法規(guī)建設(shè)滯后、懲罰過于寬松、法律執(zhí)行不嚴(yán)的狀態(tài)。我國還沒有制定專門的內(nèi)幕交易法律,而《證券法》對內(nèi)幕交易的規(guī)定過于簡單,仍留有很多法律空隙,比如對內(nèi)幕交易主體和行為的界定過于狹窄、民事訴訟賠償機制缺位、缺少對公告敏感期交易的懲罰規(guī)定等。同時在法律執(zhí)行上,我國內(nèi)幕交易的執(zhí)法相對不力,受罰率很低,難以起到威懾作用。在具體的規(guī)則層面,內(nèi)部人交易相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定是證監(jiān)會于2007年4月頒布的《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》(下文簡稱為《管理規(guī)則》)和2008年4月針對大股東減持臨時出臺的《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》,這些規(guī)定的法律威懾力和執(zhí)行力度有限。比如,《管理規(guī)則》盡管涉及了禁止短線交易、及時披露、限額減持、禁止公告敏感期交易等規(guī)定2,但實際執(zhí)行中對短線交易的懲罰力度很輕,高管被發(fā)現(xiàn)違規(guī)后往往以收益上繳公司和公開致歉收尾,少數(shù)嚴(yán)重違規(guī)的也僅受到交易所的通報批評、公開譴責(zé)或證監(jiān)會警告,無需支付高額罰款;而對于敏感期交易和滯后披露,目前尚缺乏明確的懲罰規(guī)定,違規(guī)暴露后多數(shù)高管以發(fā)布公開致歉的公告草草了之,極少數(shù)被交易所核查發(fā)現(xiàn)、情況嚴(yán)重的才受到通報批評。如此低的違規(guī)成本很難抑制高管違規(guī)交易的沖動。另一方面,我國上市公司大多股權(quán)集中,外部股東與內(nèi)部人之間的信息不對稱程度較嚴(yán)重,公司信息透明度水平相對較低,內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢進行交易謀利的空間似乎要大于成熟市場(曾慶生,2008)。在缺乏嚴(yán)厲監(jiān)管的A股市場上,內(nèi)部人是否大肆利用信息優(yōu)勢進行交易謀利,備受監(jiān)管層、投資者、學(xué)界等各方人士的關(guān)注。一些典型案例顯示,內(nèi)部人在交易中具有精準(zhǔn)的擇時能力,并獲得了高額的交易收益,這些案例激起了公眾對內(nèi)部人在交易中利用了信息優(yōu)勢的嚴(yán)重質(zhì)疑。在投資操作中,許多的機構(gòu)投資者、分析師和個人投資者,已經(jīng)將內(nèi)部人交易作為預(yù)示公司未來前景的“領(lǐng)先指標(biāo)”,采取模仿交易的策略,但內(nèi)部人交易是否具有信息含量?什么特征的內(nèi)部人交易信息含量和獲利性更大?這些問題并未得到學(xué)界的回答。對于監(jiān)管層來說,他們也密切關(guān)注內(nèi)部人交易整體獲利性如何,內(nèi)部人在交易中是否濫用信息優(yōu)勢?因此,深入考察交易和信息優(yōu)勢利用的關(guān)系,不僅可以為各種投資決策提供有益的啟示,也可以為監(jiān)管層評價內(nèi)部人交易經(jīng)濟影響、調(diào)控監(jiān)管強度提供重要的實證依據(jù)。但截至目前,國內(nèi)關(guān)于交易和信息優(yōu)勢利用關(guān)系的研究很少。本文從兩個視角綜合考察高管交易是否利用了信息優(yōu)勢:視角一利用事件研究法分析交易前后的股價走勢,考察交易的擇時能力和超額收益。交易的超額收益是內(nèi)部人信息優(yōu)勢收益的重要量化表征,交易獲利性高,提供了內(nèi)部人在交易中大量利用信息優(yōu)勢的重要間接證據(jù)。既有國內(nèi)文獻(xiàn)僅從短時間窗口加以考察,發(fā)現(xiàn)高管賣出后股價下跌,并由此推斷內(nèi)部人在交易中可能利用了信息優(yōu)勢。但交易后出現(xiàn)的短期超額收益很可能只是交易披露引起的市場反應(yīng),并非高管利用信息優(yōu)勢主動擇時的結(jié)果。為了排除短期市場反應(yīng)的干擾,本文不僅從短時間窗口(交易前后1個月),更從長時間窗口(交易前3個月、交易后6個月)全面考察了高管交易的擇時能力和超額收益。交易后6個月的長期超額收益將能更準(zhǔn)確地推斷高管是否基于信息優(yōu)勢進行交易擇時。視角一盡管可以提供高管交易的綜合利潤水平,但畢竟是交易與信息優(yōu)勢關(guān)系的間接證據(jù)。視角二進一步直接考察了買入和賣出交易分別與何種信息優(yōu)勢的利用有關(guān)。Piotroski和Roulstone(2005)認(rèn)為內(nèi)部人很可能在交易中利用了估值判斷和業(yè)績預(yù)測兩種信息優(yōu)勢。本文借鑒Piotroski和Roulstone(2005)的模型,通過綜合每個公司半年期內(nèi)所有高管的交易活動來得出交易強度指標(biāo),在此基礎(chǔ)上考察交易決策和信息優(yōu)勢類型的關(guān)系。本文利用交易所網(wǎng)上披露的大樣本高管交易數(shù)據(jù)(樣本期為2008年1月1日～2010年6月30日),提供了高管交易是否以及如何利用信息優(yōu)勢的直接和間接證據(jù)。從短時間窗口看,高管成功地選擇在股價快速上漲后賣出股票,在股價持續(xù)下跌后買入股票;而市場對高管買入的反應(yīng)強于賣出,買入后5天的累計超額收益達(dá)1.61%。從長時間窗口看,高管在買入和賣出中都是成功的反轉(zhuǎn)操作者,買入前股價已持續(xù)超跌了近3個月,賣出前股價已連續(xù)上漲了兩個多月;與此同時,高管賣出還對未來股價走勢具有很強的預(yù)測能力,賣出后6個月累計超額收益高達(dá)-11.13%,高管通過提前賣出規(guī)避了11.13%的股價下跌;買入的長期獲利性有限,但其中的大額買入獲得了3.45%的顯著超額收益。直接考察交易決策和信息優(yōu)勢的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)高管在賣出中充分利用了估值判斷優(yōu)勢,準(zhǔn)確抓住高估值偏差的市場機會套現(xiàn);而高管在買入中主要利用了業(yè)績預(yù)測優(yōu)勢,當(dāng)未來業(yè)績良好時提前買入,其中的高強度買入還同時利用了估值判斷優(yōu)勢,在公司估值較低時更可能出現(xiàn)高強度買入。綜合來看,實證證據(jù)有力支持了高管在交易中利用了信息優(yōu)勢。本研究兼具實踐和理論的意義。內(nèi)部人交易既是當(dāng)下市場各方關(guān)注的焦點,也是監(jiān)管層在未來幾年里的監(jiān)管重點。內(nèi)部人是否以及如何利用信息優(yōu)勢進行交易謀利是投資者、監(jiān)管層、學(xué)界關(guān)注的首要問題。本文從直接和間接的角度綜合考察了高管交易與信息優(yōu)勢利用的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)對監(jiān)管層加強交易監(jiān)管、投資者優(yōu)化投資具有重要啟示。本文的理論貢獻(xiàn)包括:首先,西方關(guān)于內(nèi)部人交易的文獻(xiàn)大多集中于美國等監(jiān)管較健全的國家,而對于監(jiān)管環(huán)境和制度基礎(chǔ)完全不同的中國,內(nèi)部人的交易動機和行為必然具有不同的特征。本文在既有文獻(xiàn)上補充了來自新興市場的研究,并取得了一些不同的發(fā)現(xiàn),比如,西方文獻(xiàn)的主要發(fā)現(xiàn)是高管買入的獲利性大于賣出,但我國高管賣出的獲利性要大于買入,這與中美市場不同的交易監(jiān)管環(huán)境和不同的高管股票激勵制度等有關(guān)。其次,在研究內(nèi)容上,既有西方文獻(xiàn)往往從直接或間接等單一視角來考察交易和信息優(yōu)勢的關(guān)系,而本文從直接和間接兩個角度較全面地予以考察,兩方面證據(jù)相互印證,取得了較一致的結(jié)論。最后,相對國內(nèi)文獻(xiàn)來說,既有文獻(xiàn)僅從短時間窗口考察內(nèi)部人交易的超額收益,但由于受到短期市場反應(yīng)的干擾,其發(fā)現(xiàn)并不能用以推斷交易利用了信息優(yōu)勢。本文不僅從長時間窗口拓展考察了內(nèi)部人交易的長期獲利性,而且首次提供了交易決策和信息優(yōu)勢利用的直接證據(jù)。二、內(nèi)部人交易交易內(nèi)部人參與或接近公司經(jīng)營決策活動,能最早察覺出公司基本面和業(yè)績的變化。Dennert(1991)指出,內(nèi)部人是一類擁有高度準(zhǔn)確信息、信息獲取成本極低的特殊的信息交易者。Lakonishok和Lee(2001)則把內(nèi)部人稱為擁有先見之明的人。內(nèi)部人的信息優(yōu)勢具體分為兩類:(1)提前知曉影響股價波動的重大事件(內(nèi)幕信息優(yōu)勢),這類信息優(yōu)勢隨著公告披露而消失,通常是短時效的;(2)擁有對公司內(nèi)在價值和業(yè)績前景的更準(zhǔn)確判斷,Piotroski和Roulstone(2005)具體將其區(qū)分為估值判斷優(yōu)勢和業(yè)績預(yù)測優(yōu)勢,前者是指內(nèi)部人比外部人能更好地評估公司的內(nèi)在價值,從而識別和利用市場出現(xiàn)的高估或低估的偏差機會3。業(yè)績預(yù)測優(yōu)勢是指內(nèi)部人比外部人能更好地預(yù)測未來業(yè)績前景。第二類信息優(yōu)勢不依賴特定事件公告,通常是長時效的。對第一類信息優(yōu)勢的利用為各國所禁止,而對第二類信息優(yōu)勢的利用則是合法的。內(nèi)部人是否以及如何利用信息優(yōu)勢進行交易,是實證文獻(xiàn)首先需要回答的核心問題。具體來說,既有文獻(xiàn)主要沿三條脈絡(luò)展開:一是研究公司可識別的重大事件前后的內(nèi)部人交易行為,考察內(nèi)部人是否在利用內(nèi)幕信息優(yōu)勢交易;二是直接考察內(nèi)部人是否在交易中利用了第二類信息優(yōu)勢;三是考察交易的擇時能力和獲利性,間接推定內(nèi)部人是否在交易中普遍利用了信息優(yōu)勢。視角一:公司重大事件前后的內(nèi)部人交易研究很多學(xué)者研究了公司重大事件前后的內(nèi)部人交易行為,通過考察交易時機和特定事件公告的相關(guān)性,以判定內(nèi)幕交易是否存在。文獻(xiàn)中涉及的重大事件包括盈利公告、并購公告、會計更改公告、盈利預(yù)測公告、股利公告、破產(chǎn)公告、股票上市公告、股票增發(fā)公告等。早期研究基本上都提供了內(nèi)部人在重大事件前內(nèi)幕交易的明顯證據(jù)。近期研究發(fā)現(xiàn),美國20世紀(jì)80年代的管制強化并沒有阻止內(nèi)部人對重大內(nèi)幕信息的利用,但改變了其利用模式,內(nèi)部人交易時間被大大前移或者拖至重大公告后,而重大公告前短窗口內(nèi)的內(nèi)幕交易受抑制。視角二:內(nèi)部人交易對第二類信息優(yōu)勢的利用研究部分學(xué)者試圖直接考察內(nèi)部人是否利用了第二類信息優(yōu)勢進行選擇性交易。Rozeff和Zaman(1998)認(rèn)為內(nèi)部人在交易中充分利用了在估值判斷方面的信息優(yōu)勢,當(dāng)公司被低估(高估)時,選擇買入(賣出)。Piotroski和Roulstone(2005)則認(rèn)為內(nèi)部人除了利用估值判斷優(yōu)勢外,還利用對未來業(yè)績的私有信息進行交易。當(dāng)未來1年的業(yè)績前景較好(壞)時,內(nèi)部人更可能買入(賣出)。Ke等(2003)發(fā)現(xiàn),當(dāng)季度盈利出現(xiàn)大的下降,內(nèi)部人早在之前3～9個季度,就開始大量賣出公司股票,尤其是當(dāng)時估值很高的公司。這些證據(jù)表明,內(nèi)部人較早就知曉了公司未來的業(yè)績變化趨勢,并在交易中利用了該信息,因此其交易行為與公司未來的業(yè)績變化具有顯著關(guān)聯(lián)。視角三:內(nèi)部人交易的擇時能力和獲利性研究由于內(nèi)部人可利用的私有信息各種各樣,利用方式也十分復(fù)雜,研究中對信息優(yōu)勢的識別和度量存在很大困難。因此,很多研究轉(zhuǎn)向考察內(nèi)部人交易的擇時能力和超額收益,以此間接推定內(nèi)部人是否在交易中普遍利用了信息優(yōu)勢。如果內(nèi)部人在交易時利用了股價中未反映的私有信息,內(nèi)部人的交易擇時能力將更強,通常能在股價高點賣出,在股價低點買入,同時交易方向?qū)ξ磥砉善弊邉菥哂酗@著的預(yù)測能力,比如買入后股價上漲、賣出后股價下跌。文獻(xiàn)廣泛采用事件研究法,考察交易前后一段時間的股價走勢,以此判斷內(nèi)部人交易的擇時能力和獲利性。Friedrich等(2002)從短時間窗口(交易前后20個工作日)檢驗了1986～1994年英國公司董事交易的超額收益,發(fā)現(xiàn)買入前后的累計超額收益分別為-2.85%和1.96%,賣出前后的累計超額收益分別為1.23%和-1.46%,說明內(nèi)部人交易存在明顯的時機選擇。內(nèi)部人不僅在短期內(nèi)準(zhǔn)確把握了交易時機,大量研究還發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易對未來較長時間的股價走勢具有驚人的預(yù)測能力,從而取得了較豐厚的長期超額收益(GivolyandPalmon,1985;Gregoryetal.,1994;Seyhun,1998;PettitandVenkatesh,1995;LakonishokandLee,2001;Jengetal.,2003;RavinaandSapienza,2010)。Givoly和Palmon(1985)利用1973～1975年美國交易所的公司資料,發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人在交易后1年的累計超額收益高達(dá)8.60%。Pettit和Venkatesh(1995)檢驗了內(nèi)部人的異常買賣傾向與過去、現(xiàn)在、未來1年的股票收益走勢的關(guān)系。當(dāng)公司的年度股票收益表現(xiàn)較好(較差)時,內(nèi)部人早在1年前就呈現(xiàn)出強烈的超買(超賣)傾向。之后,內(nèi)部人會反轉(zhuǎn)其交易,超買的內(nèi)部人會選擇在接下來股價表現(xiàn)好的年度賣出。內(nèi)部人交易對未來股票收益具有長期的預(yù)測能力,說明內(nèi)部人在交易中利用了有價值的長時效私有信息。Lakonishok和Lee(2001)計算了每個公司過去6個月內(nèi)的內(nèi)部人凈買入指數(shù),該指數(shù)能很好地預(yù)測未來12個月公司的股價走勢。凈買入指數(shù)最高的組和最低的組相比,未來1年的股票超額收益相差7.8%。Jeng等(2003)則通過復(fù)制內(nèi)部人買入組合和賣出組合,試圖度量出內(nèi)部人從交易中真正能獲取的利潤。作者利用1975～1996年美國公司董事高管的交易數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)在控制規(guī)模、市凈率、市場收益、慣性策略后,復(fù)制的內(nèi)部人買入組合能在6個月內(nèi)獲取3.12%的超額收益,但復(fù)制的賣出組合并不能獲得明顯的超額收益。在美國,內(nèi)部人賣出交易的獲利性要小于買入(LakonishokandLee,2001;Seyhun,1998;Jengetal.,2003),因為內(nèi)部人買入主要是私有信息驅(qū)動,但賣出的動機多樣,在股票激勵為主的薪酬制度下,手持大量股票的高管僅僅出于流動性需求或調(diào)整投資組合的目的賣出股票,此類賣出并不具有信息含量。其他國家和地區(qū)的檢驗基本上取得了較一致的結(jié)論:內(nèi)部人交易對所在公司的股價走勢具有預(yù)測能力,而且在監(jiān)管寬松的國家,由于違規(guī)成本低,內(nèi)部人濫用信息優(yōu)勢進行交易的現(xiàn)象較普遍,其交易的獲利更為豐厚(Biesta等(2003)對荷蘭;Wisniewski和Bohl(2005)對波蘭;McNally和Brian(2003)對加拿大;Cheuk等(2006)對香港)。Wisniewski和Bohl(2005)考察了監(jiān)管執(zhí)行較弱的波蘭市場,發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人買入(賣出)后1年的超額收益高達(dá)9.9%(-15.4%),該利潤明顯高于成熟市場,作者認(rèn)為這是該國對內(nèi)幕交易監(jiān)管執(zhí)行不嚴(yán)造成的。文獻(xiàn)不僅發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易取得了高于市場的超額收益,而且發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易的獲利水平與其信息優(yōu)勢的強度密切相關(guān)。Seyhun(1998)和Jeng等(2003)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易的獲利性與內(nèi)部人的信息層級(地位)相關(guān)。CEO通常處于信息層級的最上層,其他高管在中間,而非執(zhí)行董事在底層,因此預(yù)期CEO交易的獲利性要高于其他內(nèi)部人。很多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),小規(guī)模、流動性差的公司中內(nèi)部人交易獲利性更高,因為這樣的公司更少受到分析師和媒體的關(guān)注,內(nèi)部人的信息優(yōu)勢更強大(LakonishokandLee,2001;Seyhun,1998;FrankelandLi,2004)。少數(shù)學(xué)者將內(nèi)部人交易的超額收益研究與信息優(yōu)勢的內(nèi)容聯(lián)系起來,試圖發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易的超額收益究竟來源于哪種類型的信息優(yōu)勢。Givoly和Palmon(1985)考察了高額的超額收益是否來自內(nèi)部人對各種未公開公告的提前利用。但結(jié)果發(fā)現(xiàn),交易方向和交易后首次出現(xiàn)的重大公告類型(利好、利差、中性)并不相關(guān),交易后也沒有出現(xiàn)預(yù)期的公告密集發(fā)布。因此,并沒有證據(jù)支持內(nèi)部人交易的長期超額收益是來源于對未公開公告的直接利用,而極可能是內(nèi)部人利用了長時效的私有信息,如業(yè)績前景等。A股市場上,2006年新《公司法》實施以前,高管持有的本公司股票在任職期間禁止轉(zhuǎn)讓,股權(quán)分置制度下大股東股票也不能流通,因此早期關(guān)于合法內(nèi)部人交易的研究尚屬空白,學(xué)者主要通過重大事件前的股價異動推斷內(nèi)幕交易的存在。隨著股權(quán)分置改革的開展和《公司法》的修訂,近幾年大股東和高管交易日益頻繁,基于法定披露的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)的可得性,相關(guān)實證研究開始起步。在交易獲利性方面,曾慶生(2008)以2007年7月前發(fā)生的高管賣出為對象,發(fā)現(xiàn)短時間窗口內(nèi)高管賣出表現(xiàn)出很強的擇時能力,且賣出的獲利性與高管的類型、公司透明度等有關(guān);朱茶芬等(2011)發(fā)現(xiàn)短時間窗口內(nèi)大股東減持具有精準(zhǔn)的擇時能力,控股股東、績差公司的減持對股價的負(fù)面影響較大。林振興、曲文洲(2010)發(fā)現(xiàn)大宗交易中大股東減持也存在時機選擇現(xiàn)象。在交易與信息披露操縱的關(guān)系上,吳育輝、吳世農(nóng)(2010)以2007～2009年被大股東減持的深交所公司為樣本,考察了大股東減持前后1個月內(nèi)的重大公告披露,發(fā)現(xiàn)被減持公司傾向于在減持前披露好消息,或?qū)南⑼七t至減持后披露。王克敏和廉鵬(2009)發(fā)現(xiàn),大股東減持時機與管理者盈余預(yù)測時機有相互作用的關(guān)系。蔡寧和魏明海(2009)發(fā)現(xiàn)在“大小非”減持前的季度,上市公司具有正向盈余管理的傾向。既有國內(nèi)文獻(xiàn)僅從短時間窗口考察了內(nèi)部人交易(以賣出為主)的擇時能力,但由于受到市場反應(yīng)的干擾,短窗口的研究并不能推斷出高管的擇時能力是基于信息優(yōu)勢。本文不僅從長時間窗口加以拓展,而且直接考察了交易決策和長時效信息優(yōu)勢的關(guān)系。三、公司內(nèi)部人交易的現(xiàn)狀分析高管交易數(shù)據(jù)來自上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)上披露數(shù)據(jù)4,樣本期間為2008年1月1日～2010年6月30日5,刪除了金額在2萬元以下的交易,合并了同一天同一高管的多次交易6,剩余樣本2412個。高管賣出共發(fā)生1452次,共賣出1.48億股,套現(xiàn)金額高達(dá)18.11億元;高管買入發(fā)生960次,共買入0.425億股,耗費了3.70億元,總買賣股數(shù)之比為1:3.48,以賣出為主;從中位數(shù)來看,單筆賣出3萬股,金額達(dá)34.75萬元,單筆買入1.5萬股,金額為13.58萬元,規(guī)模遠(yuǎn)不及賣出。從總量分析,董事、經(jīng)理層、監(jiān)事的賣出股數(shù)之比7.7:1.3:1,買入股數(shù)之比11.4:5.4:1,董事的交易規(guī)模最大;3種類型的內(nèi)部人都是凈賣出者,其中監(jiān)事的凈賣出傾向最高。從單筆規(guī)模來看,董事的單筆交易規(guī)模最大。四、交易的擇時能力和市場反應(yīng)本文從兩個角度全面考察高管交易與股票走勢的關(guān)系:一是從短時間窗口(交易前后1個月)考察交易的擇時能力和市場反應(yīng);二是從長時間窗口(交易前3個月,交易后6個月)進一步考察高管交易能否預(yù)測未來股票收益。(一)計算超額收益和特定窗口收益本文采用標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法考察高管交易前后的股價走勢。事件日為交易日(即數(shù)據(jù)庫中的股數(shù)變動日期),事件窗口為交易日前后20個工作日,即[-20,20],估計期由之前的256個工作日(約一年)組成,并采用標(biāo)準(zhǔn)的市場模型計算超額收益。步驟如下:(1)利用估計期[-276,-21]的數(shù)據(jù),通過OLS回歸方法估算系數(shù)和,其中Rit是i公司第t天的實際收益率,Rmt是滬深大盤指數(shù)第t天的收益率。(2)利用,估算事件期[-20,20]內(nèi)i公司的預(yù)期收益率,以E(Rit)表示。接著計算日超額收益和特定窗口的累計超額收益:(3)計算事件期[-20,20]內(nèi)i公司在第t天的超額收益ARit;(4)計算事件期第t天的平均超額收益,其中N為樣本數(shù);(5)計算特定窗口[t1,t2]的累計超額收益CAR[t1,t2]。下文中,累計超額收益簡稱為CAR。高管賣出的CAR呈先升后降的倒V型,賣出前股價連續(xù)上漲,日超額收益基本顯著為正,尤其是賣出前5天開始,股價快速上升,CAR[-5,0]高達(dá)3.39%。賣出后股價逆轉(zhuǎn),CAR為-1.02%,跌幅不大。與賣出相反的是,高管買入的CAR呈先降后升的V型,買入前股價連續(xù)下跌,尤其是買入前3天開始,股價快速下跌,CAR[-3,0]達(dá)-1.25%。買入后股價反彈,買入后第1天至第5天,股價的上漲很明顯,CAR為1.61%。短時間窗口內(nèi)高管賣出和買入具有精準(zhǔn)的擇時能力,驗證了曾慶生(2008)的發(fā)現(xiàn)。交易后股價的逆轉(zhuǎn)是否由于內(nèi)部人提前利用重大公告進行交易,隨著公告的披露,股價出現(xiàn)相應(yīng)的反應(yīng)?但這種短期內(nèi)直接利用公告的交易屬于明令禁止的內(nèi)幕交易,絕大多數(shù)內(nèi)部人并不會如此明顯地操作。因此,我們推斷,交易后股價的逆轉(zhuǎn)很大部分是市場模仿交易引起的,市場認(rèn)為高管交易傳達(dá)了新的重要信息,比如買入(賣出)傳遞了利好(利差)信息,進而采取模仿交易,這客觀上造成了高管買入(賣出)后的股價上漲(下跌)。從上交所的高管交易披露情況來看,約50%的交易在結(jié)束后1天內(nèi)網(wǎng)上填報,約73.8%的交易在結(jié)束后5天內(nèi)填報,因此,交易后的股價異動與交易披露引起的市場反應(yīng)密切相關(guān)。由于受到市場模仿交易的干擾,短窗口的結(jié)果并不能判斷出高管的交易擇時是否基于信息優(yōu)勢。(二)證券差結(jié)果在交易前后和后釋放作用下表現(xiàn)為本文進一步從長時間窗口考察高管交易前后的股價走勢,以此考察高管交易方向能否預(yù)測未來股票收益,從而間接推斷內(nèi)部人是否在交易時點利用了長時效的私有信息。拉長窗口有利于排除市場模仿交易的干擾。方法仍采用事件研究法,事件日為交易日,事件窗口為交易日前3個月、交易日后6個月,即工作日[-65,130],估計期選擇之前的1年。由于檢驗需要交易后6個月的個股收益率數(shù)據(jù),因此樣本壓縮為2008年1月1日～2010年1月31日的高管交易。選擇[-65,130],而不是更長的時間窗,是基于以下考慮:首先,6個月是劃定短線交易的時間界限,6個月后高管就可以進行反方向的交易,即賣出6個月后買入,或買入6個月后賣出,從而實現(xiàn)交易利潤;其次,Seyhun(1998)指出,內(nèi)部人交易的股價反應(yīng)主要集中在交易后的6個月內(nèi),6個月的時間窗基本上可以說明交易的影響;最后一點,研究窗口過長,事件研究法對CAR的計算結(jié)果可靠性將下降,同時,樣本量將被大大壓縮。圖3中,CAR在賣出前后的長窗口內(nèi)清晰地呈現(xiàn)倒V型,股價從交易前2個月開始就持續(xù)上升,交易前1個月上升迅速,賣出前3個月的CAR高達(dá)6.67%。賣出后,短期內(nèi)市場的負(fù)面反應(yīng)并不大,CAR為-1.86%,但之后股價持續(xù)下跌,賣出后6個月的累計跌幅高達(dá)-11.13%,高管通過提前賣出規(guī)避了11.13%的股價下跌。圖4中,CAR在買入前后沒有呈現(xiàn)清晰的V型。買入前很長一段時間內(nèi)股價在持續(xù)下跌,前3個月的CAR高達(dá)-11.76%。買入后,短期內(nèi)引起了市場的積極反應(yīng),CAR高達(dá)3.33%,但之后股價并未繼續(xù)上升,買入后6個月的CAR接近0。總體來看,高管是成功的反轉(zhuǎn)交易者,在股價長期上漲(下跌)后賣出(買入),賣出前股價已持續(xù)上漲了兩個多月,買入前股價已連續(xù)超跌了近3個月。從交易后的股價走勢來看,高管賣出對未來股票收益具有很強的預(yù)測能力,而買入長期內(nèi)并沒有伴隨顯著為正的股票收益。這與西方文獻(xiàn)的結(jié)果有所不同。西方文獻(xiàn)比較一致地發(fā)現(xiàn)高管買入的獲利性要高于賣出,但A股市場高管買入的獲利性平均要低于賣出。原因是多方面的,一者,A股市場上高管買入的動機多樣,除了私有信息驅(qū)動外,還有部分增持是象征性增持、作秀型增持,這類增持信息含量有限。部分高管在股市長期低迷、投資者信心不足的情況下出手購買自家股票,向市場發(fā)出正面信號。另外,少部分公司利用市場對增持的追捧效應(yīng),通過高管少量增持抬高股價,以此達(dá)到提高增發(fā)價等其他目的,增持淪為別有用心的“作秀”。這些多重動機的交匯降低了高管買入整體的信息含量。二者,這可能受到當(dāng)前股市整體環(huán)境的影響,2008～2010年,受金融危機和解禁擴容的雙重影響,股市處于整體震蕩下行的階段,股票估值從2007年的高位逐漸下調(diào)。在此大環(huán)境下,買入不容易獲利。(三)是否可以把小公司高管轉(zhuǎn)化為大公司的高管交易,具備信息層級的特征?為了發(fā)現(xiàn)什么特征的高管交易獲利性更高,本文進一步考察了高管交易獲利性的影響因素,包括交易規(guī)模、高管類型、公司規(guī)模。圖5以交易金額為標(biāo)準(zhǔn),根據(jù)高管賣出樣本的中位數(shù)劃分大額交易和小額交易,發(fā)現(xiàn)大額賣出后的股價跌幅并不比小額賣出大,即大額賣出的獲利性并非更大,這與文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)基本一致,在A股市場,投資者視解禁和減持為洪水猛獸,那些基于私有信息交易的高管很可能將一筆大交易分拆成多次交易,以避免引起市場的關(guān)注和監(jiān)管層的審查;另外,由于高管限額減持的強制性規(guī)定,高管自身不能完全自由地選擇減持規(guī)模,這也會削弱減持規(guī)模與信息含量的關(guān)系。圖6顯示了買入樣本被分為小額買入、中等規(guī)模買入、大額買入3組7的結(jié)果,隨著交易規(guī)模的提高,買入的獲利性隨之提高。大額買入(金額超過305977元)擇時能力和獲利性最佳,買入前股價跌幅嚴(yán)重,而買入后股價持續(xù)攀升,最高時漲幅達(dá)7.1%,CAR為3.45%。大額買入即使在當(dāng)前波動劇烈、變幻莫測的股市環(huán)境中也取得了不錯的獲利性,說明高管在交易時可能利用了重要的信息優(yōu)勢。而小額和中等規(guī)模的買入長期內(nèi)未伴隨正的超額收益。這很大程度上解釋了圖4的結(jié)果。A股市場上買入的獲利性總體不高,一個重要的原因在于大部分買入規(guī)模偏小。將高管這一群體細(xì)分為董事、經(jīng)理層、監(jiān)事,發(fā)現(xiàn)三類高管賣出的擇時能力和獲利性類似。而三類高管的買入中,監(jiān)事的擇時能力和長期獲利性明顯更差,這與信息層級的觀點一致,由于參與經(jīng)營決策的程度較低,監(jiān)事?lián)碛械男畔?yōu)勢強度預(yù)期要弱于董事和經(jīng)理層。根據(jù)高管所在公司的流通市值的中位數(shù)將交易樣本劃分為大公司的高管交易和小公司的高管交易,結(jié)果發(fā)現(xiàn),無論是賣出還是買入,小公司高管交易的擇時能力和長期獲利性都明顯高于大公司。這與文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)是一致的。小公司受到的分析師和機構(gòu)投資者關(guān)注少、信息挖掘不充分,因而內(nèi)部人的信息優(yōu)勢更加突出,其交易的獲利性自然更高。(四)被禁高管高管數(shù)量大,但當(dāng)前的交易單本文對CAR的計算進行了一系列的穩(wěn)健性檢驗。在短時間、長時間窗口的CAR檢驗中,采用Fama和French(1993)的三因子模型計算超額收益,得到的結(jié)果十分類似。2008年以來部分公司存在限售股解禁,對股價的沖擊較大,如果多數(shù)高管在獲得解禁后立刻減持,那減持的股價反應(yīng)很可能只是解禁沖擊的影響而已。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),2008～2010年上半年,距離首次解禁日90天內(nèi)的高管賣出僅為13次,高管交易和解禁事件很少重疊。在考察交易獲利性影響因素的分組檢驗中,采用不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)得到的結(jié)果很類似,比如考察交易規(guī)模的影響,以交易股數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn);分公司規(guī)模的比較中,采用總市值標(biāo)準(zhǔn)替代流通市值標(biāo)準(zhǔn)進行分組。五、投資種長時效短時點,高管短交易短時點比長長時間窗口的超額收益檢驗表明高管的賣出和大額買入獲得了可觀的超額收益,這說明高管在交易時點很可能利用了長時效的信息優(yōu)勢。為了更直接考察高管的交易擇時是否基于信息優(yōu)勢,我們借鑒Piotroski和Roulstone(2005),建立信息優(yōu)勢變量和交易決策之間的關(guān)系模型。(一)pb3公司內(nèi)部人在識別估值偏差、預(yù)測業(yè)績前景上都具有優(yōu)勢。我們試圖區(qū)分并度量這兩種不同的信息優(yōu)勢。公司估值水平主要以市凈率(PB)來度量。參考文獻(xiàn)的做法,對同一期所有公司按市凈率進行排序,分為4個等級,并由低至高依次設(shè)置PB1～PB3的虛擬變量,PB3代表估值最高的一組公司,市凈率最低的一組(價值型公司)為基準(zhǔn)組。業(yè)績前景主要以當(dāng)期和下一期的凈資產(chǎn)收益率(Roe和Roenext)來度量,同時設(shè)置了總資產(chǎn)報酬率(Roa和Roanext)、凈利潤增長率(Nigrow和Nigrownext)來進行穩(wěn)健性檢驗。當(dāng)期的績效指標(biāo)直到期末才公布,但高管很可能在期末財務(wù)報告公布前就預(yù)測到業(yè)績結(jié)果,并基于它提前交易。當(dāng)高管使用更長期的績效信息來提前交易時,我們將發(fā)現(xiàn)下一期的業(yè)績指標(biāo)與高管交易選擇也會呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性。(二)模型設(shè)定和變量定義同一期間內(nèi)公司眾多內(nèi)部人的交易方向可能并不一致,所以內(nèi)部人交易決策變量需要綜合該期所有內(nèi)部人的交易活動,以得到特定公司在某期間的高管交易傾向指標(biāo)。本文采用半年的時間窗來綜合,以便與上文CAR計算的時間窗一致。因此,文中所謂的期間即為半年期。樣本為公司/半年度。首先我們分別考察買入和賣出決策與信息優(yōu)勢的關(guān)系。Sellit(Buyit)度量i公司在t期所有高管總賣出(買入)的強度。當(dāng)t期內(nèi)i公司沒有發(fā)生高管賣出,Sellit=0;當(dāng)t期內(nèi)i公司高管總賣出股數(shù)和金額都超過了賣出樣本的中位數(shù)8,Sellit=2,代表賣出強度大;相反,當(dāng)t期內(nèi)i公司高管總賣出股數(shù)或金額小于賣出樣本的中位數(shù),Sellit=1,代表賣出強度小。Buyit采用類似的方法分為0、1、2三檔。模型如下:我們采用OrderedProbit9方法來估計各種信息優(yōu)勢變量與賣出(買入)決策的關(guān)系。上述模型使用的樣本包含了未發(fā)生高管交易的樣本(公司/半年度)。樣本的篩選條件包括剔除B股、創(chuàng)業(yè)板公司,剔除當(dāng)年上市、上市不到一年、股改后還未解禁的樣本10,以及變量數(shù)據(jù)缺失的樣本,所剩樣本為7297個。在模型中我們控制了公司股權(quán)性質(zhì)、年份、資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)11。按照實際控制人的性質(zhì)將上市公司區(qū)分為民營控股、央企控股、地方國有控股三類,設(shè)置Private和Central的啞變量。(三)結(jié)論:過錯性的高管市場機會可減少量和長期投資swit-t單變量比較可以發(fā)現(xiàn),相比沒有賣出的樣本,存在賣出行為的樣本擁有更好的當(dāng)期和下一期的業(yè)績和利潤成長性,這與預(yù)期正好相反,高管做出賣出決策并非基于未來的業(yè)績下降。但當(dāng)我們進一步比較估值時,會發(fā)現(xiàn)賣出樣本的PE和PB明顯更高,當(dāng)期的個股收益率Ret遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于無賣出樣本。這說明A股市場高管賣出的主要動機是利用高估值偏差的市場機會進行套現(xiàn)。下一期的個股收益率比較也驗證了高管的賣出時機是準(zhǔn)確的,當(dāng)期高估值的樣本組下一期的個股收益率Retnext明顯更低,公司的估值偏差逐漸被市場識別。高管賣出主要利用了市場的估值偏差,而高管買入則是利用了對業(yè)績前景的預(yù)測信息。相比沒有買入的樣本,發(fā)生買入的樣本擁有明顯更佳的當(dāng)期和下一期績效。而比較估值發(fā)現(xiàn),買入強度小的樣本(Buy=1)短期內(nèi)并沒有估值優(yōu)勢,因而下一期的個股收益率并不理想。買入強度大的樣本PE、PB、Ret明顯低于未買入樣本,交易下期的個股收益率Retnext則大大超出其他組。因此,高管整體的高強度買入不僅利用了業(yè)績前景信息,而且準(zhǔn)確抓住了市場的低估值表8單變量比較偏差機會,這也解釋了上文中高管大額買入為什么能取得較高的獲利性12。Probit檢驗進一步驗證了單變量比較的結(jié)果。賣出決策模型中(應(yīng)變量為Proh(Sell=2)),估值指標(biāo)PB1～PB3都在1%水平顯著為正。相比市凈率最低的公司組,市凈率高的公司更可能出現(xiàn)高管賣出。當(dāng)期和下期績效變量都不顯著,而且符號也與預(yù)期相反。即高管賣出并非基于業(yè)績前景不佳,而是利用了高估值偏差的市場機會?？刂谱兞恐?民營公司以及規(guī)模大的公司更可能出現(xiàn)高管賣出,這與單變量比較的結(jié)果是一致的。買入決策模型中(應(yīng)變量為Prob(Buy=2)),估值變量都不顯著,而當(dāng)期績效Roe顯著為正,即期末業(yè)績越佳,高管越可能提前買入。Roenext不顯著,但當(dāng)我們單獨放入時,Roenext顯著為正,說明Roenext的作用被Roe所淡化。在穩(wěn)健性檢驗中,我們放入其他的業(yè)績變量,如Roa、Nigrow,其系數(shù)皆顯著為正。這說明整體來看,高管買入主要基于業(yè)績前景信息優(yōu)勢。另外,央企控股公司高管買入可能性越小,大公司更可能出現(xiàn)高管買入。在單變量比較中我們發(fā)現(xiàn)高管買入決策與信息優(yōu)勢的關(guān)系因買入強度而變。因此,我們單獨抽出Buy=2和Buy=0的樣本,進行另外的Probit回歸。表9的高強度買入決策模型中(應(yīng)變量為Prob(Largebuy=1)),績效變量(Roe)顯著為正,此時,估值變量(PB2、PB3)顯著為負(fù),即低估值、業(yè)績前景佳的公司中,高管買入強度越大。當(dāng)我們單獨抽出Buy=1和Buy=0的樣本,進行Probit回歸(表9未顯示),結(jié)果發(fā)現(xiàn),績效變量仍顯著為正,而估值變量不顯著,即買入強度小的公司業(yè)績較佳,但沒有估值優(yōu)勢。上述Probit檢驗是基于7297個樣本,Sell=0和Buy=0采用了同期所有未發(fā)生過交易的樣本,其數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高管交易的樣本。在穩(wěn)健性檢驗中,我們采用配對的方法獲得未交易樣本(Sell=0和Buy=0)。在配對時,我們?yōu)槊恳粋€交易樣本匹配同期間、同行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模最接近的兩個未交易樣本,然后重新進行Probit檢驗,其結(jié)果類似。(四)凈交易決策與業(yè)績前景模型1和2分別度量買入和賣出決策與信息優(yōu)勢的關(guān)系,綜合買入和賣出活動后,內(nèi)部人凈交易傾向與信息優(yōu)勢關(guān)系如何?我們采用凈買入比率PR來度量。Buysharesit(Sellsharesit))是指i公司所有高管在t期的買入股數(shù)(賣出股數(shù))之和。Buytransactionsit(Selltransanctionsit)是指i公司所有高管在t期的買入次數(shù)(賣出次數(shù))之和。PR1和PR2分別采用交易股數(shù)和交易次數(shù)來綜合特定公司在t期的高管凈買入傾向。模型3使用發(fā)生過高管交易的樣本,剔除變量缺失后,共502個,回歸方法采用OLS。表10中,PR1和PR2作為因變量的結(jié)果很相近。Roe在10%水平顯著為正,即期末業(yè)績越好的公司高管凈買入傾向越高,PB1～PB3顯著為負(fù),即當(dāng)前估值越高的公司高管凈