計(jì)算機(jī)軟件評(píng)估案例分析

計(jì)算機(jī)軟件評(píng)估案例分析一、評(píng)估對(duì)象有關(guān)狀況簡(jiǎn)介（一）被評(píng)估企業(yè)簡(jiǎn)介ZRRX是一家從事金融領(lǐng)域計(jì)算機(jī)軟件服務(wù)的提供商，該企業(yè)重要為國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域提供多種計(jì)算機(jī)軟件服務(wù)和處理方案。ZRRX目前擁有凈資產(chǎn)賬面價(jià)值約4,000萬(wàn)元，銷售收入約9,000萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約290萬(wàn)元。（二）評(píng)估目的根據(jù)有關(guān)經(jīng)濟(jì)行為同意文獻(xiàn)的規(guī)定，ZRRX的股東需要引進(jìn)一種戰(zhàn)略投資者，因此需要對(duì)ZRRX的整體股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估師在對(duì)ZRRX進(jìn)行資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估時(shí)需要對(duì)期自行研發(fā)的軟件著作權(quán)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。（三）委估無(wú)形資產(chǎn)簡(jiǎn)介本次評(píng)估的所包括的無(wú)形資產(chǎn)，為北京ZRRX計(jì)算機(jī)系統(tǒng)工程有限企業(yè)（如下簡(jiǎn)稱“ZRRX”或“被評(píng)估企業(yè)”）的軟件著作權(quán)。ZRRX的軟件著作權(quán)均為員工自有開(kāi)發(fā)的成果，內(nèi)容含82項(xiàng)軟件著作權(quán)，軟件著作權(quán)的所有所有權(quán)均歸屬ZRRX。本次評(píng)估所波及的所有軟件著作權(quán)狀況如下表：表3-13軟件著作權(quán)狀況表ZRRX自有產(chǎn)品信息表發(fā)證機(jī)關(guān)：中華人民共和國(guó)國(guó)家版權(quán)局計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán)登記處。有效期：無(wú)期限序號(hào)自有產(chǎn)品名稱著作權(quán)登記

證書(shū)日期登記號(hào)1略1998（四）無(wú)形資產(chǎn)權(quán)屬核算及價(jià)值類型定義1.無(wú)形資產(chǎn)權(quán)屬性質(zhì)（1）根據(jù)評(píng)估人員的理解，本次評(píng)估的計(jì)算機(jī)軟件僅包括著作權(quán)或版權(quán)，沒(méi)有專利權(quán)/專有技術(shù)和商標(biāo)權(quán)。按照國(guó)內(nèi)計(jì)算機(jī)版權(quán)保護(hù)條例和其他有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律、法規(guī)對(duì)版權(quán)”權(quán)與利”的規(guī)定，本次評(píng)估的計(jì)算機(jī)版權(quán)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)包括如下權(quán)力：（2）修改權(quán)，即對(duì)軟件進(jìn)行增補(bǔ)、刪節(jié)，或者變化指令、語(yǔ)句次序的權(quán)利；（3）復(fù)制權(quán)，即將軟件制作一份或者多份的權(quán)利；（4）發(fā)行權(quán)，即以發(fā)售或者贈(zèng)與方式向公眾提供軟件的原件或者復(fù)制件的權(quán)利；（5）出租權(quán)，即有償許可他人臨時(shí)使用軟件的權(quán)利，不過(guò)軟件不是出租的重要標(biāo)的的除外；（6）信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)，即以有線或者無(wú)線方式向公眾提供軟件，使公眾可以在其個(gè)人選定的時(shí)間和地點(diǎn)獲得軟件的權(quán)利；（7）翻譯權(quán)，即將原軟件從一種自然語(yǔ)言文字轉(zhuǎn)換成另一種自然語(yǔ)言文字的權(quán)利；（8）許可權(quán)，既許可他人行使上述1)~6)權(quán)利的權(quán)利，并獲得酬勞的權(quán)利；（9）轉(zhuǎn)讓權(quán)，即所有或者部分轉(zhuǎn)讓1)~7)權(quán)利的權(quán)利，并獲得酬勞。在本次評(píng)估的計(jì)算機(jī)軟件版權(quán)轉(zhuǎn)讓后，出讓人將不再具有上述計(jì)算機(jī)版權(quán)規(guī)定的權(quán)利。本次評(píng)估的計(jì)算機(jī)軟件內(nèi)容包括：（1）計(jì)算機(jī)軟件程序的源程序和目的程序；（2）有關(guān)文檔。即指用來(lái)描述程序的內(nèi)容、構(gòu)成、設(shè)計(jì)、功能規(guī)格、開(kāi)發(fā)狀況、測(cè)試成果及使用措施的文字資料和圖表等，包括程序設(shè)計(jì)闡明書(shū)、流程圖、顧客手冊(cè)等。（3）本次評(píng)估的計(jì)算機(jī)版權(quán)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)是指出讓人將與本次評(píng)估的計(jì)算機(jī)軟件程序的源程序代碼和有關(guān)文擋一并交與受讓方。2．價(jià)值類型定義由于本次交易的軟件著作權(quán)受讓方將按其約定的目的和用途使用上述軟件，并在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，不會(huì)發(fā)生重大變化，因此本次軟件著作權(quán)評(píng)估的價(jià)值類型定義是軟件著作權(quán)的投資價(jià)值，即評(píng)估的價(jià)值是指該軟件系統(tǒng)對(duì)于具有明確投資目的的特定投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額，亦稱特定投資者價(jià)值。（五）評(píng)估假設(shè)假設(shè)一：我們假設(shè)委估無(wú)形資產(chǎn)權(quán)利的實(shí)行是完全按照有關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定執(zhí)行的，不會(huì)違反國(guó)家法律及社會(huì)公共利益，也不會(huì)侵犯他人包括著作權(quán)在內(nèi)的任何受國(guó)家法律依法保護(hù)的權(quán)利。假設(shè)二：本次預(yù)測(cè)是基于既有的市場(chǎng)狀況，不考慮此后市場(chǎng)發(fā)生目前不可預(yù)測(cè)的重大變化和波動(dòng)。如經(jīng)濟(jì)危機(jī)、惡性通貨膨脹等原因。假設(shè)三：本次預(yù)測(cè)是基于既有的國(guó)家法律、法規(guī)、稅收政策以及銀行利率等政策，不考慮此后的不可預(yù)測(cè)的重大變化。（六）評(píng)估基準(zhǔn)日根據(jù)評(píng)估目的的有關(guān)規(guī)定，選擇12月31日作為評(píng)估基準(zhǔn)值日。二、評(píng)估過(guò)程闡明（一）評(píng)估措施無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估措施有三種即成本法、市場(chǎng)比較法和收益現(xiàn)值法。一般認(rèn)為，軟件類無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值用成本法很難反應(yīng)其價(jià)值。由于該類資產(chǎn)的價(jià)值一般重要表目前科技人才的發(fā)明性智力勞動(dòng)上，該等勞動(dòng)的成果很難以勞動(dòng)力成本來(lái)衡量。市場(chǎng)比較法在資產(chǎn)評(píng)估中，不管是對(duì)有形資產(chǎn)還是無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估都是可以采用的，采用市場(chǎng)比較法的前提條件是要有相似或相似的交易案例，且交易行為應(yīng)當(dāng)是公平交易。結(jié)合本次評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)的自身特點(diǎn)及市場(chǎng)交易狀況，據(jù)我們的市場(chǎng)調(diào)查及有關(guān)簡(jiǎn)介，目前國(guó)內(nèi)沒(méi)有類似的轉(zhuǎn)讓案例，本次評(píng)估由于無(wú)法找到可對(duì)比的歷史交易案例及交易價(jià)格數(shù)據(jù)，故市場(chǎng)法也不合用。由于以上評(píng)估措施的局限性，結(jié)合本次評(píng)估的無(wú)形資產(chǎn)特點(diǎn)，我們確定采用收益途徑的措施。收益途徑的措施是指分析評(píng)估對(duì)象預(yù)期未來(lái)的業(yè)務(wù)收益狀況來(lái)確定其價(jià)值的一種措施。運(yùn)用收益途徑的措施是用無(wú)形資產(chǎn)發(fā)明的現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值來(lái)確定委估無(wú)形資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流分析措施，詳細(xì)分為如下四個(gè)環(huán)節(jié)：1．確定軟件的經(jīng)濟(jì)壽命期，預(yù)測(cè)在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)軟件產(chǎn)品的銷售收入；2．預(yù)測(cè)在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)軟件產(chǎn)品的銷售成本；3．計(jì)算軟件對(duì)銷售收入的奉獻(xiàn)；采用合適折現(xiàn)率將軟件對(duì)銷售收入的奉獻(xiàn)折成現(xiàn)值。折現(xiàn)率應(yīng)考慮對(duì)應(yīng)的形成該現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)原因和資金時(shí)間價(jià)值等原因；4．該現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)原因和資金時(shí)間價(jià)值等原因；將經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)軟件對(duì)銷售收入的奉獻(xiàn)的現(xiàn)值相加，確定軟件的公平市場(chǎng)值價(jià)值（二）軟件著作權(quán)經(jīng)濟(jì)壽命確定一般認(rèn)為計(jì)算機(jī)版權(quán)是有經(jīng)濟(jì)壽命周期的，根據(jù)國(guó)家《計(jì)算機(jī)軟件保護(hù)條例》的規(guī)定，計(jì)算機(jī)版權(quán)的保護(hù)期超過(guò)50年。但對(duì)于一項(xiàng)計(jì)算機(jī)軟件其使用性一般不會(huì)有50年，因此其經(jīng)濟(jì)壽命一般會(huì)短于其版權(quán)法定保護(hù)期。按目前的規(guī)律，計(jì)算機(jī)技術(shù)發(fā)展十分迅速，一般技術(shù)的更新?lián)Q代時(shí)間最長(zhǎng)為3~5年，因此對(duì)于一般的軟件，其經(jīng)濟(jì)壽命也會(huì)對(duì)應(yīng)地與計(jì)算機(jī)技術(shù)同步。但本次委估的計(jì)算機(jī)軟件屬于金融領(lǐng)域內(nèi)的顧客軟件。由于金融領(lǐng)域內(nèi)的軟件對(duì)可靠性方面的規(guī)定極高，因此軟件競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)受到一定限制，該軟件的使用壽命要比一般的非金融領(lǐng)域里的軟件的壽命相對(duì)長(zhǎng)某些，因此我們可以判斷該軟件的經(jīng)濟(jì)壽命至少可以到達(dá)5年。另首先，由于本次評(píng)估的軟件內(nèi)涵包括源程序和有關(guān)文檔，受讓方可以深入升級(jí)、完善甚至再開(kāi)發(fā)，假如考慮進(jìn)行兩次再開(kāi)發(fā)，每次開(kāi)發(fā)可以延長(zhǎng)1-2年壽命，則我們認(rèn)為該等軟件的經(jīng)濟(jì)壽命應(yīng)當(dāng)可以到達(dá)7年。由于本次評(píng)估的軟件大多是開(kāi)發(fā)的，即從評(píng)估基準(zhǔn)日計(jì)算，在此后的7年內(nèi)，本次評(píng)估的軟件在此后7年內(nèi)不會(huì)完全被更為先進(jìn)的軟件所取代。（三）委估軟件產(chǎn)品的應(yīng)用方式簡(jiǎn)介和著作權(quán)收益方式確定本次評(píng)估的計(jì)算機(jī)軟件目前銷售的方式是直接銷售的方式或間接銷售的方式。所謂直接銷售型是指軟件直接銷售給客戶使用；所謂間接銷售型是指將軟件集成于硬件產(chǎn)品中與硬件產(chǎn)品一并銷售。通過(guò)上述分析，無(wú)論是直接銷售型還是間接銷售型，軟件的收益方式可以認(rèn)定為銷售收益型模式，軟件收益為：軟件收益=銷售收入－（銷售成本+期間費(fèi)用分?jǐn)偅粒?+行業(yè)投資平均回報(bào)率）+著作權(quán)軟件有關(guān)增值稅返還這里收入增長(zhǎng)所謂“增值稅返還”是由于本次評(píng)估的著作權(quán)軟件是一種軟件包，因此一般狀況下可以使得獲得該軟件包的企業(yè)獲得軟件企業(yè)認(rèn)定，根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定，軟件企業(yè)實(shí)際增值稅稅負(fù)不超過(guò)3%，企業(yè)超額部分予以返還。本次評(píng)估的行業(yè)硬件和勞動(dòng)力的平均回報(bào)率采用對(duì)比企業(yè)平均加權(quán)資金成本，即稅前WACC的平均值。由于本次評(píng)估的軟件銷售成本重要是人工費(fèi)，期間費(fèi)用則包括銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用。由于企業(yè)運(yùn)行中銷售被評(píng)估軟件僅為其一種業(yè)務(wù)，企業(yè)尚有其他有關(guān)業(yè)務(wù)，因此上述人工費(fèi)和期間費(fèi)等需要在被評(píng)估著作權(quán)軟件業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)之間進(jìn)行分?jǐn)?。我們考慮采用歷史數(shù)據(jù)和未來(lái)預(yù)測(cè)銷售收入數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，按自有軟件銷售收入占所有業(yè)務(wù)銷售收入的比例來(lái)分析確定分?jǐn)偙壤ㄟ^(guò)計(jì)算我們確定這個(gè)分?jǐn)偙壤秊?5%。此外，由于本次評(píng)估的軟件著作權(quán)是被評(píng)估企業(yè)被認(rèn)定為軟件企業(yè)的重要基礎(chǔ)，因此由于被評(píng)估著作權(quán)軟件贏得的增值稅返還也是軟件著作權(quán)的奉獻(xiàn)構(gòu)成部分（四）無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估技術(shù)闡明1．委估軟件概況與市場(chǎng)分析（略）2．委估軟件著作權(quán)的應(yīng)用方式（略）3．對(duì)比企業(yè)的選用在本次評(píng)估中對(duì)比企業(yè)的選擇原則如下：（1）對(duì)比企業(yè)近年為盈利企業(yè)；（2）對(duì)比企業(yè)必須為至少有兩年上市歷史；（3）對(duì)比企業(yè)只發(fā)行人民幣A股；（4）對(duì)比企業(yè)所從事的行業(yè)或其主營(yíng)業(yè)務(wù)為軟件和信息技術(shù)行業(yè)。根據(jù)上述四項(xiàng)原則，我們選用了如下4家上市企業(yè)作為對(duì)比企業(yè)：對(duì)比企業(yè)一：寶信軟件上海寶信軟件股份有限企業(yè)，股票簡(jiǎn)稱：寶信軟件，股票代碼：600845.sh。上海寶信軟件股份有限企業(yè)，前身為“上海鋼管股份有限企業(yè)”，于1993年9月25日經(jīng)上海市經(jīng)委“滬經(jīng)(企1993)第409號(hào)”文同意改制為股份有限企業(yè)。我司于1994年3月發(fā)行A股和B股，于1994年6月23企業(yè)業(yè)務(wù)范圍為計(jì)算機(jī)、自動(dòng)化、網(wǎng)絡(luò)通訊系統(tǒng)及軟硬件產(chǎn)品的研究、設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、制造、集成，及對(duì)應(yīng)的外包、維修、征詢等服務(wù)。智能交通、智能建筑、機(jī)電一體化系統(tǒng)及產(chǎn)品的研究、設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、制造，銷售有關(guān)產(chǎn)品。公共安全防備工程及信息系統(tǒng)安全工程的設(shè)計(jì)、施工和維修。在線信息與數(shù)據(jù)檢索（波及許可經(jīng)營(yíng)的憑許可證經(jīng)營(yíng)）。對(duì)比企業(yè)二：恒生電子恒生電子股份有限企業(yè)，股票簡(jiǎn)稱：恒生電子，股票代碼：600570.sh。恒生電子股份有限企業(yè)，系經(jīng)浙江省人民政府企業(yè)上市工作領(lǐng)導(dǎo)小組浙上市〔〕48號(hào)文同意，由杭州恒生電子集團(tuán)有限企業(yè)、中國(guó)投資擔(dān)保有限企業(yè)和黃大成等15位自然人股東在原杭州恒生電子有限企業(yè)基礎(chǔ)上整體變更設(shè)置的股份有限企業(yè)，于年12月13日在浙江省工商行政管理局登記注冊(cè)，獲得注冊(cè)號(hào)為505的《企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照》，既有注冊(cè)資本29,702.40萬(wàn)元，股份總數(shù)29,702.40萬(wàn)股(每股面值1元)，均系無(wú)限售條件的流通股份。企業(yè)股票于年12月16日在上海證券交易所掛牌交易。我司屬計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)行業(yè)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍為計(jì)算機(jī)軟件的技術(shù)開(kāi)發(fā)、征詢、服務(wù)、成果轉(zhuǎn)讓；計(jì)算機(jī)系統(tǒng)集成；自動(dòng)化控制工程設(shè)計(jì)、承包、安裝；計(jì)算機(jī)及配件的銷售；電子設(shè)備、通訊設(shè)備、計(jì)算機(jī)硬件及外部設(shè)備的生產(chǎn)、銷售；自有房屋的租賃；企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品及技術(shù)的出口業(yè)務(wù)：經(jīng)營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)、科研所需的原輔材料、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表、零配件及技術(shù)的進(jìn)口業(yè)務(wù)(國(guó)家限定企業(yè)經(jīng)營(yíng)和國(guó)家嚴(yán)禁進(jìn)出口的商品及技術(shù)除外)；經(jīng)營(yíng)進(jìn)料加工和“三來(lái)一補(bǔ)”業(yè)務(wù)。對(duì)比企業(yè)三：用友軟件用友軟件股份有限企業(yè)，股票簡(jiǎn)稱：用友軟件，股票代碼：600588.sh。用友軟件股份有限企業(yè)，是根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)法》(如下簡(jiǎn)稱“企業(yè)法”)于1999年12月6日在中華人民共和國(guó)(如下簡(jiǎn)稱“中國(guó)”)注冊(cè)成立的股份有限企業(yè)。我司根據(jù)4企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍為電子計(jì)算機(jī)軟件、硬件及外部設(shè)備的技術(shù)開(kāi)發(fā)、技術(shù)征詢、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)培訓(xùn)；企業(yè)管理征詢；數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)；銷售電子計(jì)算機(jī)軟硬件及外部設(shè)備、銷售打印紙和計(jì)算機(jī)耗材；圖書(shū)零售。自營(yíng)和代理各類商品和技術(shù)的進(jìn)出口，但國(guó)家限定企業(yè)經(jīng)營(yíng)或嚴(yán)禁進(jìn)出口的商品和技術(shù)除外；法律、行政法規(guī)、國(guó)務(wù)院決定嚴(yán)禁的，不得經(jīng)營(yíng)；法律、行政法規(guī)、國(guó)務(wù)院決定規(guī)定應(yīng)經(jīng)許可的，經(jīng)審批機(jī)關(guān)同意并經(jīng)工商是行政管理機(jī)關(guān)登記注冊(cè)后方可經(jīng)營(yíng)；法律、行政法規(guī)、國(guó)務(wù)院決定未規(guī)定許可的，自主選擇經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍以工商行政管理機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)范圍為準(zhǔn)）。對(duì)比企業(yè)四：金證股份深圳市金證科技股份有限企業(yè)，股票簡(jiǎn)稱：金證股份，股票代碼：600446.sh。深圳市金證科技股份有限企業(yè)，前身為深圳市金證高科技有限企業(yè),成立于1998年8月21日。于年12月25日經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)發(fā)行字[2003]142號(hào)“有關(guān)核準(zhǔn)深圳市金證科技股份有限企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票的告知”核準(zhǔn)：向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行人民幣一般股股票1800萬(wàn)股。股票代碼：600446。經(jīng)深圳市工商行政管理局同意,領(lǐng)取號(hào)企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照。法人代表：杜宣。截止到年12月31日,股本總數(shù)為股,其中：有限售條件股份為40261612股,占股份總數(shù)的29.29%,無(wú)限售條件股份為97178388股,占股份總數(shù)的70.71%。企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍為計(jì)算機(jī)應(yīng)用系統(tǒng)及配套設(shè)備的技術(shù)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售；電子產(chǎn)品、通訊器材、機(jī)械設(shè)備的購(gòu)銷及國(guó)內(nèi)商業(yè)，物資供銷業(yè)（不含專營(yíng)、?？?、專賣商品及限制項(xiàng)目）。進(jìn)出口業(yè)務(wù)（詳細(xì)按深貿(mào)管準(zhǔn)證字第-2435號(hào)文執(zhí)行）。建筑智能化工程專業(yè)（憑《建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)證書(shū)》經(jīng)營(yíng)）。專業(yè)音響、燈光、多媒體顯示、會(huì)議、公共廣播設(shè)備、閉路監(jiān)控設(shè)計(jì)、工程與購(gòu)銷。以上四家企業(yè)均通過(guò)了股票波動(dòng)與滬深300指數(shù)波動(dòng)有關(guān)性的t檢查測(cè)試，成果如下：對(duì)于上述對(duì)比企業(yè)我們進(jìn)行了t檢查，有關(guān)t檢查數(shù)據(jù)和結(jié)論如下：表3-14：對(duì)比企業(yè)名稱股票代碼自由度（n-2）t檢查記錄量t檢查結(jié)論寶信軟件600845.sh7847.6通過(guò)恒生電子600570.sh5714.6通過(guò)用友軟件600588.sh8214.9通過(guò)金證股份600446.sh5711.6通過(guò)由于上述t檢查通過(guò)，我們可以認(rèn)定上述4個(gè)對(duì)比企業(yè)的股票波動(dòng)與股票市場(chǎng)滬深300指數(shù)波動(dòng)存在有關(guān)關(guān)系，因此為如下CAPM的估算奠定了基礎(chǔ)。（五）軟件產(chǎn)品銷售收入預(yù)測(cè)企業(yè)的軟件產(chǎn)品銷售收入來(lái)源于企業(yè)各類自由軟件的銷售收入：根據(jù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)狀況和歷史，以及目的市場(chǎng)的分析，自由軟件在歷史年度保持了較高的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，受到奧運(yùn)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，銷售收入出現(xiàn)下降?？紤]到奧運(yùn)后經(jīng)營(yíng)恢復(fù)正常，而在經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下，企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)控制類軟件需求的上升，以及各金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，更新軟件系統(tǒng)以提高辦公效率等需要，估計(jì)，ZRRX自由軟件銷售業(yè)務(wù)，將較有所增長(zhǎng)。并在后來(lái)的年度保持一定增速，然后由于本次評(píng)估的軟件著作權(quán)會(huì)由于新軟件著作權(quán)的出現(xiàn)而使既有軟件著作權(quán)逐漸被新軟件替代，因此被評(píng)估的著作權(quán)軟件產(chǎn)品的銷售收入會(huì)逐漸下降。詳見(jiàn)下表《主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)表》主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售收入預(yù)測(cè)表表3-15：?jiǎn)挝唬喝f(wàn)元年份主營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)值合計(jì)4,807.434,807.435,768.925,768.926,345.816,345.816,663.106,663.106,663.106,663.106,376.186,376.185,796.525,796.52（六）軟件產(chǎn)品銷售成本預(yù)測(cè)1．人工成本預(yù)測(cè)有關(guān)人工費(fèi)預(yù)測(cè)可參照收益法評(píng)估有關(guān)部分闡明。被評(píng)估軟件著作權(quán)應(yīng)當(dāng)分?jǐn)傉麄€(gè)企業(yè)人工費(fèi)，分?jǐn)偙壤覀儼醋杂熊浖N售收入占所有收入的比例確定。請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)《人工費(fèi)用預(yù)測(cè)表》人工費(fèi)用預(yù)測(cè)表表3-16單位：萬(wàn)元序號(hào)項(xiàng)目名稱單位未來(lái)預(yù)測(cè)1雇員人數(shù)1.1銷售人員人406080901001001001.2員工和管理人員人4404604804905005005001.3合計(jì)人4805205605806006006002人員平均年薪原則2.1銷售人員元/月6,382.696,701.826,835.866,835.866,835.866,835.866,835.862.2員工和管理人員元/月6,049.526,352.006,479.046,479.046,479.046,479.046,479.043工資費(fèi)3.1銷售人員萬(wàn)元306.37482.53656.24738.27820.30820.30820.303.2員工和管理人員萬(wàn)元3,194.153,506.303,731.923,809.673,887.423,887.423,887.42工資費(fèi)合計(jì)萬(wàn)元3,500.523,988.834,388.174,547.954,707.734,707.734,707.73管理費(fèi)用中的人工費(fèi)附加萬(wàn)元554.40579.60604.80617.40617.40617.40617.40銷售費(fèi)用中的人工費(fèi)附加萬(wàn)元50.4075.60100.80113.40126.00126.00126.00人工費(fèi)附加合計(jì)萬(wàn)元604.80655.20705.60730.80743.40743.40743.402．管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用分?jǐn)偣芾碣M(fèi)用和銷售費(fèi)用分?jǐn)?，根?jù)自由軟件銷售收入與其他業(yè)務(wù)收入比例，計(jì)算出分?jǐn)傁禂?shù)。用預(yù)測(cè)期各年管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用，乘以分?jǐn)傁禂?shù)，計(jì)算出自由軟件業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用。銷售費(fèi)用預(yù)測(cè)表表3-17單位：萬(wàn)元序號(hào)費(fèi)用明細(xì)項(xiàng)未來(lái)預(yù)測(cè)1辦公費(fèi)109.48125.09136.69141.14141.14141.14141.142差旅費(fèi)228.08260.60284.78294.04294.04294.04294.043業(yè)務(wù)招待費(fèi)和經(jīng)費(fèi)54.7462.5468.3570.5770.5770.5770.574會(huì)議費(fèi)136.85156.36170.87176.43176.43176.43176.435外包費(fèi)71.1581.8294.0994.0994.0994.0994.096培訓(xùn)費(fèi)55.0055.0055.0055.0055.0055.0055.007房屋使用費(fèi)8其他費(fèi)用91.23104.24113.91117.62117.62117.62117.629合計(jì)746.52845.65923.69948.89948.89948.89948.89管理費(fèi)用預(yù)測(cè)表表3-18單位：萬(wàn)元序號(hào)費(fèi)用明細(xì)項(xiàng)未來(lái)預(yù)測(cè)1差旅費(fèi)729.85833.92911.29940.94940.94940.94940.942辦公費(fèi)136.85156.36170.87176.43176.43176.43176.433會(huì)議費(fèi)136.85156.36170.87176.43176.43176.43176.434業(yè)務(wù)招待費(fèi)45.6252.1256.9658.8158.8158.8158.815業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)145.54167.37192.48192.48192.48192.48192.486租賃費(fèi)298.40298.40298.40298.40298.40298.40298.407物業(yè)費(fèi)153.55153.55153.55153.55153.55153.55153.558折舊費(fèi)120.01126.8558.3947.8664.9682.0592.319低值易耗品攤銷45.6252.1256.9658.8158.8158.8158.8110審計(jì)征詢費(fèi)20.0020.0020.0020.0020.0020.0020.0011培訓(xùn)費(fèi)60.0060.0060.0060.0060.0060.0060.0012裝修費(fèi)13市差費(fèi)14技術(shù)人員成本15壞帳準(zhǔn)備16其他費(fèi)用182.46208.48227.82235.23235.23235.23235.2317合計(jì)2,074.752,285.542,377.582,418.942,436.042,453.132,463.393．增值稅返還根據(jù)著作權(quán)軟件銷售收入狀況估算增值稅，并且按14%的比例作為返還比例。軟件增值稅返還預(yù)測(cè)表表3-19單位：萬(wàn)元明細(xì)項(xiàng)單位增值稅銷項(xiàng)稅被評(píng)估著作權(quán)軟件銷售收入萬(wàn)元4,807.45,768.96,345.86,663.16,663.16,376.25,796.5銷項(xiàng)稅17%817.3980.71,078.81,132.71,132.71,083.9985.4銷項(xiàng)稅合計(jì)萬(wàn)元817.3980.71,078.81,132.71,132.71,083.9985.4應(yīng)交增值稅萬(wàn)元817.3980.71,078.81,132.71,132.71,083.9985.4增值稅返還額萬(wàn)元114.42137.30151.03158.58158.58151.75137.964．機(jī)會(huì)成本機(jī)會(huì)成本，根據(jù)WACC模型，取對(duì)比企業(yè)平均投資回報(bào)率。根據(jù)測(cè)算，對(duì)比企業(yè)稅前平均回報(bào)率為17.6%。請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)《加權(quán)資金成本表》5．確定軟件對(duì)收入的奉獻(xiàn)對(duì)于本次評(píng)估的軟件，其產(chǎn)品年銷售收入的奉獻(xiàn)為：軟件對(duì)收入的奉獻(xiàn)=軟件產(chǎn)品年收入–（人工成本+管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）*（1+機(jī)會(huì)成本）+有關(guān)增值稅返還請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)《無(wú)形資產(chǎn)成本計(jì)算表》（七）折現(xiàn)率的估算折現(xiàn)率，又稱期望投資回報(bào)率，是基于收益法確定評(píng)估價(jià)值的重要參數(shù)。本次評(píng)估的折現(xiàn)率我們采用對(duì)比企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)投資回報(bào)率作為技術(shù)評(píng)估的折現(xiàn)率。1．加權(quán)資金成本確實(shí)定（WACC）WACC（WeightedAverageCostofCapital）代表期望的總投資回報(bào)率。它是期望的股權(quán)回報(bào)率和所得稅調(diào)整后的債權(quán)回報(bào)率的加權(quán)平均值。在計(jì)算總投資回報(bào)率時(shí)，第一步需要計(jì)算截至評(píng)估基準(zhǔn)日，股權(quán)資金回報(bào)率和運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算債權(quán)資金回報(bào)率。第二步，計(jì)算加權(quán)平均股權(quán)回報(bào)率和債權(quán)回報(bào)率。（1）股權(quán)回報(bào)率確實(shí)定為了確定股權(quán)回報(bào)率，我們運(yùn)用資本定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModelor），CAPM是一般估算投資者收益并進(jìn)而求取企業(yè)股權(quán)收益率的措施。它可以用下列公式表述：Re=Rf+β×ERP+Rs其中：Re：股權(quán)回報(bào)率Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率β：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)ERP：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率分析CAPM我們采用如下幾步：第一步：確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率國(guó)債收益率一般被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，由于持有該債權(quán)到期不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)很小，可以忽視不計(jì)。我們?cè)跍?、深兩市選擇從評(píng)估基準(zhǔn)日到國(guó)債到期日剩余期限超過(guò)7年期的國(guó)債，并計(jì)算其到期收益率，取所有國(guó)債到期收益率的平均值作為本次評(píng)估無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)《國(guó)債到期收益率計(jì)算表》。國(guó)債到期收益率計(jì)算表表3-20單位：萬(wàn)元序號(hào)證券代碼證券簡(jiǎn)稱到期日期票面利率評(píng)估基準(zhǔn)日收盤(pán)價(jià)（元）評(píng)估基準(zhǔn)日距到期日時(shí)間(年)

到期收益率（%）1060003.IB06國(guó)債03-03-272.80%104.147.24112.192010603.SH06國(guó)債(3)-03-272.80%100.707.24112.713100603.SZ國(guó)債0603-03-272.80%100.007.24112.824010004.IB01國(guó)債04-06-064.69%108.357.43563.445010616.SH06國(guó)債(16)-09-262.92%100.007.74252.946100616.SZ國(guó)債0616-09-262.92%100.007.74252.947060016.IB06國(guó)債16-09-262.92%99.757.74252.978070003.IB07國(guó)債03-03-223.40%120.008.22740.889010703.SH07國(guó)債(3)-03-223.40%100.008.22743.4310100703.SZ國(guó)債0703-03-223.40%100.008.22743.4311070010.IB07國(guó)債10-06-254.40%110.388.48773.0312010710.SH07國(guó)債(10)-06-254.40%110.008.48773.0713100710.SZ國(guó)債0710-06-254.40%100.008.48774.45140700001.IB07尤其國(guó)債01-08-294.30%100.008.66584.3415010213.SH02國(guó)債(13)-09-202.60%99.748.7262.6516100213.SZ國(guó)債0213-09-202.60%99.548.7262.67170700003.IB07尤其國(guó)債03-09-244.46%112.958.7372.80180700005.IB07尤其國(guó)債05-11-054.49%100.018.85214.54190700008.IB07尤其國(guó)債08-12-174.41%112.008.96712.9020080003.IB08國(guó)債03-03-204.07%109.059.22192.9621100803.SZ國(guó)債0803-03-204.07%100.009.22194.1122080010.IB08國(guó)債10-06-234.41%105.929.48223.7023100810.SZ國(guó)債0810-06-234.41%100.009.48224.4624080018.IB08國(guó)債18-09-223.68%105.709.73153.0225100818.SZ國(guó)債0818-09-223.68%100.009.73153.7126030009.IB03國(guó)債09-10-244.18%111.089.81922.8927100825.SZ國(guó)債0825-12-152.90%100.009.96162.9228080025.IB08國(guó)債25-12-152.90%99.459.96162.9929050012.IB05國(guó)債12-11-153.65%105.8911.88223.0830010512.SH05國(guó)債(12)-11-153.65%104.3511.88223.2331100512.SZ國(guó)債0512-11-153.65%100.0011.88223.6832010107.SH21國(guó)債(7)-07-314.26%112.1612.5893.1133101917.SZ國(guó)債917-07-314.26%111.0012.5893.2234010011.IB01國(guó)債11-10-233.85%100.6812.81923.8235010619.SH06國(guó)債(19)-11-153.27%100.0012.88223.2936100619.SZ國(guó)債0619-11-153.27%100.0012.88223.2937060019.IB06國(guó)債19-11-153.27%100.0012.88223.29380700002.IB07尤其國(guó)債02-09-184.68%99.7113.72334.76390700004.IB07尤其國(guó)債04-09-294.55%111.3513.75343.53400700006.IB07尤其國(guó)債06-11-194.69%111.3013.89323.68410700007.IB07尤其國(guó)債07-12-114.45%100.0013.95344.5042100802.SZ國(guó)債0802-02-284.16%100.0014.16994.2043080002.IB08國(guó)債02-02-284.16%100.0014.16994.2044100303.SZ國(guó)債0303-04-173.40%102.4014.30143.2145010303.SH03國(guó)債(3)-04-173.40%102.3714.30143.2246080023.IB08國(guó)債23-11-273.62%101.7814.91513.4947100823.SZ國(guó)債0823-11-273.62%100.0014.91513.6548050004.IB05國(guó)債042025-05-154.11%112.0516.38083.1849010504.SH05國(guó)債(4)2025-05-154.11%110.6716.38083.2950100504.SZ國(guó)債05042025-05-154.11%100.0016.38084.1551060009.IB06國(guó)債092026-06-263.70%107.0717.49593.1952010609.SH06國(guó)債(9)2026-06-263.70%100.0017.49593.7353100609.SZ國(guó)債06092026-06-263.70%100.0017.49593.7354070013.IB07國(guó)債132027-08-164.52%110.1018.63563.7955010713.SH07國(guó)債(13)2027-08-164.52%100.0018.63564.5756100713.SZ國(guó)債07132027-08-164.52%100.0018.63564.5757080013.IB08國(guó)債132028-08-114.94%120.3119.62473.5358100813.SZ國(guó)債08132028-08-114.94%100.0019.62475.00599802.IB98國(guó)債22028-08-207.20%100.0019.64937.196005.IB02國(guó)債052032-05-242.90%87.9023.4113.7161030014.IB03國(guó)債142033-12-151.64%100.0024.97261.6462070006.IB07國(guó)債062037-05-174.27%111.8628.39453.6363010706.SH07國(guó)債(6)2037-05-174.27%100.0028.39454.3164100706.SZ國(guó)債07062037-05-174.27%100.0028.39454.3165080006.IB08國(guó)債062038-05-084.50%114.0129.36993.7466100806.SZ國(guó)債08062038-05-084.50%100.0029.36994.5567080020.IB08國(guó)債202038-10-233.91%105.6329.83013.6368100820.SZ國(guó)債08202038-10-233.91%100.0029.83013.9569平均值3.54我們以上述國(guó)債到期收益率的平均值3.54%作為本次評(píng)估的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。第二步：確定股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益率股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益率是投資者投資股票市場(chǎng)所期望的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。例如：在美國(guó)，IbbotsonAssociates的研究發(fā)現(xiàn)從1926年到1997年，股權(quán)投資到大企業(yè)平均年復(fù)利回報(bào)率為11.0%，超過(guò)長(zhǎng)期國(guó)債收益率約5.8%。假如以幾何平均計(jì)算，這個(gè)差異被認(rèn)為是股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)收益率。我們采用如下方式計(jì)算中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)收益率：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益率是投資者投資股票市場(chǎng)所期望的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。對(duì)的地確定風(fēng)險(xiǎn)收益率一直是許多股票分析師的研究課題。例如：在美國(guó)，IbbotsonAssociates的研究發(fā)現(xiàn)從1926年到1997年，股權(quán)投資到大企業(yè)平均年復(fù)利回報(bào)率為11.0%，超過(guò)長(zhǎng)期國(guó)債收益率約5.8%。假如以幾何平均計(jì)算，這個(gè)差異被認(rèn)為是股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)收益率ERP。參照美國(guó)有關(guān)部門(mén)估算ERP的思緒，我們按如下方式計(jì)算中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)收益率ERP：①確定衡量股市的指數(shù)：估算股票市場(chǎng)的投資回報(bào)率首先需要確定一種衡量股市波動(dòng)變化的指數(shù)，中國(guó)目前滬、深兩市有許多指數(shù)，不過(guò)我們選用的指數(shù)應(yīng)當(dāng)是能最佳反應(yīng)市場(chǎng)主流股票變化的指數(shù)，參照美國(guó)有關(guān)機(jī)構(gòu)估算美國(guó)ERP時(shí)選用原則普爾500（S&P500）指數(shù)的經(jīng)驗(yàn)，我們?cè)诠浪阒袊?guó)市場(chǎng)ERP時(shí)選用了滬深300指數(shù)。②計(jì)算年期的選擇：我們懂得中國(guó)股市起始于上世紀(jì)90年代初期，但最初幾年發(fā)展不規(guī)范，直到1996~1997年之后才逐漸走上正規(guī)，考慮到上述狀況，我們?cè)跍y(cè)算中國(guó)股市ERP時(shí)計(jì)算的時(shí)間從1999年開(kāi)始，也就是我們估算的時(shí)間區(qū)間為1999-12-31到-12-31。③指數(shù)成分股確實(shí)定：滬深300指數(shù)的成分股每年是發(fā)生變化的，因此我們?cè)诠浪銜r(shí)采用每年年終時(shí)滬深300指數(shù)的成分股。對(duì)于1999~滬深300指數(shù)沒(méi)有推出之前，我們采用外推的方式，即采用年終滬深300指數(shù)的成分股外推到上述年份，既1999~的成分股與末同樣。數(shù)據(jù)的采集：本次ERP測(cè)算我們借助Wind資訊的數(shù)據(jù)系統(tǒng)提供所選擇的各成分股每年年末的交易收盤(pán)價(jià)。由于成分股收益中應(yīng)當(dāng)包括每年分紅、派息和送股等產(chǎn)生的收益，因此我們選用的年末收盤(pán)價(jià)是Wind數(shù)據(jù)是從1999-12-31起至-21-31的復(fù)權(quán)交易年收盤(pán)價(jià)格，上述價(jià)格中已經(jīng)有效的將每年由于分紅、派息等產(chǎn)生的收益反應(yīng)在價(jià)格中。年收益率的計(jì)算采用算術(shù)平均值和幾何平均值兩種計(jì)算措施：算術(shù)平均值計(jì)算措施：設(shè)：每年收益率為Ri，則：(i=1,2,3,….,9)式中：Ri為第i年收益率Pi為第i年年末交易收盤(pán)價(jià)（復(fù)權(quán)）設(shè)第1年到第n年的收益平均值為An，則：An=式中：An為第1年（即1998年）到第n年收益率的算術(shù)平均值，n=1,2,3,…9幾何平均值計(jì)算措施：設(shè)第1年到第i年的幾何平均值為Ci，則：Ci=-1(i=2,3,…n)Pi為第i年年末交易收盤(pán)價(jià)（后復(fù)權(quán)）⑤無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rfi的估算：為了估算每年的ERP，需要估算計(jì)算期每年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rfi，本次測(cè)算我們采用國(guó)債的到期收益率（YieldtoMaturateRate）作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。國(guó)債的選擇原則是每年年末距國(guó)債到期日剩余年限超過(guò)7年的國(guó)債（7年與被評(píng)估軟件的經(jīng)濟(jì)壽命年限一致），最終以選定的國(guó)債到期收益率的平均值作為每年年末的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rfi。⑥估算結(jié)論：每年ERP的估算分別采用如下方式：算術(shù)平均值法：ERPi=Ai-Rfi(i=1,2,…8)幾何平均值法：ERPi=Ci-Rfi(i=1,2,…8)通過(guò)估算1999-每年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額收益率ERPi，成果如下：市場(chǎng)超額收益率ERP估算表表3-21序號(hào)年分Rm算術(shù)平均值Rm幾何平均值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率RfERP=Rm算術(shù)平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf11999-20.65%9.87%3.60%-24.25%6.27%232.47%26.92%3.46%29.01%23.47%315.06%11.15%2.92%12.14%8.23%47.49%1.93%2.79%4.70%-0.86%59.80%3.89%3.27%6.53%0.63%67.69%1.93%4.71%2.98%-2.78%74.49%-0.78%3.14%1.36%-3.91%823.86%13.23%3.18%20.68%10.05%952.60%30.32%4.03%48.57%26.30%1044.28%9.68%3.42%40.86%6.26%11平均值17.71%10.82%3.45%14.26%7.36%由于幾何平均值可以更好表述收益率的增長(zhǎng)狀況，因此我們認(rèn)為采用幾何平均值計(jì)算的Cn，并進(jìn)而估算的ERP=7.36%作為目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)超額收益率。第三步：確定對(duì)比企業(yè)相對(duì)于股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β（LeveredBeta）。β被認(rèn)為是衡量企業(yè)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。投資股市中一種企業(yè)，假如其β值為1.1則意味著其股票風(fēng)險(xiǎn)比整個(gè)股市平均風(fēng)險(xiǎn)高10%；相反，假如企業(yè)β為0.9，則表達(dá)其股票風(fēng)險(xiǎn)比股市平均低10%。由于投資者期望高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)得到高回報(bào)，β值對(duì)投資者衡量投資某種股票的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)非常有協(xié)助。目前中國(guó)國(guó)內(nèi)Wind資訊企業(yè)是一家從事于β的研究并給出計(jì)算β值的計(jì)算公式的企業(yè)。本次評(píng)估我們是選用該企業(yè)公布的β計(jì)算器計(jì)算對(duì)比企業(yè)的β值，股票市場(chǎng)指數(shù)選擇的是滬深300指數(shù)。采用對(duì)比企業(yè)基準(zhǔn)日前84個(gè)月（7年）（7年與被評(píng)估軟件的經(jīng)濟(jì)壽命年限一致）的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算β值。第四步：估算企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)收益率Rs采用資本定價(jià)模型一般被認(rèn)為是估算一種投資組合（Portfolio）的組合收益，對(duì)于單個(gè)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)一般認(rèn)為要高于一種投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，因此，在考慮一種單個(gè)企業(yè)或股票的投資收益時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮該企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的超額收益。企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)目前國(guó)際上比較多的是考慮企業(yè)的規(guī)模對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)大小的影響企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增長(zhǎng)，反之，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大，投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相對(duì)減小，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與投資風(fēng)險(xiǎn)這種關(guān)系已廣泛被投資者接受。在國(guó)際上有許多著名的研究機(jī)構(gòu)刊登過(guò)有關(guān)文章詳細(xì)論述了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與投資回報(bào)率之間的關(guān)系。如美國(guó)的IbbotsonAssociate在其SBBI每年度研究匯報(bào)中就有類似的論述。美國(guó)研究企業(yè)規(guī)模超額收益的另一種著名研究是Grabowski-King研究，下表就是該研究的結(jié)論：表3-22：組別凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（百萬(wàn)美元）規(guī)模超額收益率算術(shù)平均值規(guī)模超額收益率平滑處理后算術(shù)平均值116,8845.70%4.20%26,6914.90%5.40%34,5787.10%5.80%------------2020510.30%9.80%2117610.90%10.00%2214910.70%10.20%2311910.40%10.50%248410.50%11.00%253713.20%12.00%從上表可以看出企業(yè)規(guī)模超額收益率伴隨資產(chǎn)規(guī)模的減少由4.2%逐漸增長(zhǎng)到12%左右。參照Grabowski-King研究的思緒，我們對(duì)滬、深兩市的1,000多家上市企業(yè)1999～的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究，最終選擇了700多家樣本數(shù)據(jù)得出如下結(jié)論：我們將樣本點(diǎn)按調(diào)整后凈資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行排序并分組，得到下表數(shù)據(jù)：表3-23：組別樣本點(diǎn)數(shù)量規(guī)模指標(biāo)范圍（億元）規(guī)模超額收益率(原始Beta)股東權(quán)益（億元）170-0.53.22%2.282200.50-1.02.79%2.043281.0-1.52.49%2.474981.5-2.02.27%3.085472.0-2.52.02%3.566532.5-3.01.78%4.437883.0-4.01.49%5.628834.0-5.01.31%6.379575.0-6.00.99%8.359476.0-7.00.84%10.0910347.0-8.00.64%10.1611418.0-10.00.54%11.11127910.0-15.05.05%16.63133515.0-20.05.90%24.52143520.0-7.41%60.36圖3-1：從上表和圖中可以看出規(guī)模超額收益率在凈資產(chǎn)規(guī)模低于10億時(shí)展現(xiàn)下降趨勢(shì)，當(dāng)凈資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)10億后不再符合下降趨勢(shì)。根據(jù)上表中的數(shù)據(jù)，我們可以采用線性回歸分析的方式得出超額收益率與凈資產(chǎn)之間的回歸方程如下： Rs=3.139%-0.2485%×NA(R2=90.89%)其中，Rs企業(yè)規(guī)模超額收益率；NA為企業(yè)凈資產(chǎn)賬面值（NA<=10億）。根據(jù)以上結(jié)論，我們將被評(píng)估企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)規(guī)模平均值代入上述回歸方程既可計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的規(guī)模超額收益率。本次評(píng)估我們僅以被評(píng)估企業(yè)的規(guī)模超額收益率作為其特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率Rs的值。第五步：計(jì)算現(xiàn)行股權(quán)收益率將恰當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)代入CAPM公式中，我們就可以計(jì)算出對(duì)被評(píng)估企業(yè)的股權(quán)期望回報(bào)率。由于本次評(píng)估采用的是稅前現(xiàn)金流口徑的收益流，因此為了使得收益現(xiàn)金流與折現(xiàn)率口徑保持一致，我們需要估算稅前的股權(quán)期望投資回報(bào)率，因此我們采用如下公式計(jì)算稅前CAPM:稅前CAPM=稅后CAPM/(1-T)其中：T為合用所得稅率。（2）債權(quán)回報(bào)率確實(shí)定債權(quán)回報(bào)率是債權(quán)人投資被評(píng)估企業(yè)債權(quán)所期望得到的回報(bào)率，債權(quán)回報(bào)率也體現(xiàn)債權(quán)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)原因。目前在國(guó)內(nèi)，對(duì)債權(quán)期望回報(bào)率的估算一般多采用銀行貸款利率。但采用貸款利率估算債權(quán)投資期望回報(bào)率存在如下弊端：①無(wú)法反應(yīng)不一樣經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)诠浪鉝ACC中的Rd時(shí)，不管被評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等狀況，一律采用同樣的貸款利率，因此無(wú)法反應(yīng)被評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債權(quán)投資人所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。②貸款利率的變化與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不協(xié)調(diào)。貸款利率是國(guó)家進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)控制的一種重要手段，國(guó)家會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)劃不停的調(diào)整利率。但對(duì)于一種特定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，國(guó)家宏觀調(diào)整的原因不一定會(huì)直接對(duì)其產(chǎn)生重大影響。但由于國(guó)家調(diào)整了貸款利率，因此就會(huì)使得我們估算被評(píng)估企業(yè)的債權(quán)投資回報(bào)率發(fā)生較大變化，這些狀況導(dǎo)致了貸款利率的變化與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不協(xié)調(diào)的狀況。近期國(guó)家為了克服經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩、保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的需要，開(kāi)始了新一輪的降息，目前最新的一年期貸款利率為5.31%，并且也許還會(huì)深入降息，國(guó)家調(diào)整利率是增進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀調(diào)控手段，并不代表企業(yè)債權(quán)人的期望投資回報(bào)率發(fā)生重大變化。另首先，根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)債權(quán)交易市場(chǎng)上距到期日7年以上的債權(quán)投資到期收益率狀況如表3-24(截止12月31日數(shù)據(jù))：從表3-24數(shù)據(jù)中可以看出，債券信用評(píng)級(jí)不一樣，其到期收益率存在明顯差異。銀行貸款利率5.31%，基本上相稱于AA級(jí)的信用級(jí)別的投資回報(bào)率，但我們通過(guò)對(duì)AA級(jí)債券發(fā)行主體進(jìn)行分析，其償債能力風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于被評(píng)估企業(yè)，因此我們認(rèn)為被評(píng)估企業(yè)的債權(quán)期望投資回報(bào)率應(yīng)當(dāng)至少高于A極，即A-級(jí)。我們采用如下方式估算A-級(jí)的債權(quán)期望投資回報(bào)率：根據(jù)表-10數(shù)據(jù)我們可以分析得到兩級(jí)債券收益率差額數(shù)據(jù)如下：表3-24：項(xiàng)目A級(jí)-A+級(jí)A+級(jí)-AA-級(jí)AA-級(jí)-AA級(jí)AA級(jí)-AA+級(jí)AA+級(jí)-AAA級(jí)序號(hào)54321收益率級(jí)差0.61%0.47%0.16%0.09%0.02%我們建立趨勢(shì)回歸分析模型如下：Y=-0.2025+0.1572X(R2=93.0%)根據(jù)上述模型我們可以預(yù)測(cè)A-級(jí)債券與A極債券之間的差異平均值大概為0.74%，即A-級(jí)債券的到期回報(bào)率應(yīng)當(dāng)為6.59%+0.74%=7.33%，本次評(píng)估我們將其作為被評(píng)估企業(yè)的債權(quán)期望到期回報(bào)率。（3）總資本加權(quán)平均回報(bào)率確實(shí)定股權(quán)期望回報(bào)率和債權(quán)回報(bào)率可以用加權(quán)平均的措施計(jì)算總資本加權(quán)平均回報(bào)率。權(quán)重評(píng)估對(duì)象實(shí)際股權(quán)、債權(quán)構(gòu)造比例。稅前總資本加權(quán)平均回報(bào)率可以運(yùn)用如下公式計(jì)算： 稅前WACC= 其中； WACC =加權(quán)平均總資本回報(bào)率； E =股權(quán)價(jià)值； Re=期望股本回報(bào)率； D =付息債權(quán)價(jià)值； Rd=債權(quán)期望回報(bào)率；T=企業(yè)所得稅率；WACC的計(jì)算請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)《加權(quán)資金成本計(jì)算表》。加權(quán)平均資金成本計(jì)算表表3-25：對(duì)比公司名稱寶信軟件恒生電子用友軟件金證股份對(duì)比企業(yè)平均投資回報(bào)率股票代碼600845.sh600570.sh600588.sh600446.sh負(fù)息負(fù)債(D)4,4753,68437,4441,553債權(quán)比例1.1%1.2%3.5%2.1%股權(quán)公平市場(chǎng)價(jià)值(E)(2)403,331303,8561,026,70472,156股權(quán)價(jià)值比例98.9%98.8%96.5%97.9%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率(Rf)(3)3.54%3.54%3.54%3.54%超額風(fēng)險(xiǎn)收益率(ERP)7.36%7.36%7.36%7.36%企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率(Rs)3.13%3.13%3.13%3.13%稅前股權(quán)收益率(Re)(4)17.74%21.91%15.77%15.77%債權(quán)收益率(Rd)7.33%7.33%7.33%7.33%合用所得稅率(5)25.00%25.00%25.00%25.00%稅前加權(quán)資金成本(WACCBT)(7)17.62%21.74%15.47%15.60%17.60%2．無(wú)形資產(chǎn)投資回報(bào)率確實(shí)定上述計(jì)算的WACC可以理解為投資企業(yè)所有資產(chǎn)的期望回報(bào)率，企業(yè)所有資產(chǎn)包括流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)構(gòu)成。WACC可以用下式表述：其中： Wc:為流動(dòng)資產(chǎn)（資金）占所有資產(chǎn)比例； Wf: 為固定資產(chǎn)（資金）占所有資產(chǎn)比例； Wi:為無(wú)形資產(chǎn)（資金）占所有資產(chǎn)比例； Rc:為投資流動(dòng)資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率； Rf:為投資固定資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率； Ri:為投資無(wú)形資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率；我們懂得，投資流動(dòng)資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)最小，因而期望回報(bào)率應(yīng)最低。我們?nèi)∫荒陜?nèi)平均銀行貸款利率5.09%（稅前利率）為投資流動(dòng)資產(chǎn)期望回報(bào)率。投資固定資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較流動(dòng)資產(chǎn)高，因而期望回報(bào)率比流動(dòng)資產(chǎn)高，我們?nèi)°y行5年以上平均貸款利率5.94%（稅前利率）為投資固定資產(chǎn)的期望回報(bào)率。我們將上式變?yōu)橛?jì)算Ri為投資無(wú)形資產(chǎn)的期望回報(bào)率。對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)我們?cè)诠浪阒胁捎闷髽I(yè)營(yíng)運(yùn)資金，計(jì)算公式如下：營(yíng)運(yùn)資金=流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)–流動(dòng)負(fù)債合計(jì)+短期銀行借款+其他應(yīng)付款等+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債等。對(duì)于固定資產(chǎn)我們?cè)诠浪阒胁捎霉潭ㄙY產(chǎn)賬面凈值和長(zhǎng)期投資賬面凈值。3．本次評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率確實(shí)定我們首先計(jì)算對(duì)比企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)期望回報(bào)率的平均值為22.3%，最終取該平均值作為無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率。需要闡明的是我們這里估算的無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率是稅前、現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率，請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)《無(wú)形資產(chǎn)回報(bào)率計(jì)算表》。無(wú)形資產(chǎn)回報(bào)率計(jì)算表表3-26：對(duì)比對(duì)象股票代碼營(yíng)運(yùn)資金比重%(Wc)營(yíng)運(yùn)資金回報(bào)率%(Rc)有形非流動(dòng)資產(chǎn)比重%(Wf)有形非流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率%(Rf)無(wú)形非流動(dòng)資產(chǎn)比重%(Wi)無(wú)形非流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率%(Ri)寶信軟件600845.sh16.63%5.09%2.61%5.94%80.76%20.6%恒生電子600570.sh6.38%5.09%4.74%5.94%88.88%23.8%用友軟件600588.sh10.40%5.09%7.66%5.94%81.94%17.7%金證股份600446.sh37.63%5.09%15.65%5.94%46.72%27.3%對(duì)比企業(yè)平均值22.3%折現(xiàn)率取值22.3%（七）對(duì)比企業(yè)缺乏流通折扣率估算1．不可流通性對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響股權(quán)的自由流通性是對(duì)其價(jià)值有重要影響的。ZRRX是非上市企業(yè)，其股權(quán)是不可以在股票交易市場(chǎng)上交易的，這種不可流通性對(duì)其價(jià)值是有影響的。一般認(rèn)為不可流通股與流通股之間的價(jià)格差異重要由下列原因?qū)е拢孩俪袚?dān)的風(fēng)險(xiǎn)。流通股的流通性很強(qiáng)，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)后，流通股持有者可以迅速發(fā)售所持有股票，減少或防止風(fēng)險(xiǎn)。法人股持有者在碰到同樣狀況后，則不能迅速做出上述反應(yīng)而遭受損失。②交易的活躍程度。流通股交易活躍，價(jià)格上升。法人股缺乏必要的交易人數(shù)，此外法人股一般數(shù)額較大，諸多投資者缺乏經(jīng)濟(jì)實(shí)力參與法人股的交易，因而，與流通股相比，交易缺乏活躍，價(jià)格較低。不可流通性影響股票價(jià)值這一事實(shí)是普遍存在的，有諸多這方面的研究。下面給出某些比較著名的美國(guó)研究：表3-27：序號(hào)研究匯報(bào)研究時(shí)期平均折扣率(%)1.SECOverallAverage1966-196925.82.SECNonreportingOTCCompanies1966-196932.63.Gelman1968-197033.04.Trout1968-197233.55.Moroney1969-197235.66.Maher1969-197335.47.StandardResearchConsultants1978-198245.08.WillameetteManagementAssocs.,Inc1981-198431.29.Emory1980-198160.010.Emory1985-198643.011.Emory1987-198945.012.Emory1989-199045.013.Emory1990-199242.014.Emory1992-199345.015.Emory1994-199545.0上述研究可以有力證明如下一種觀點(diǎn)，缺乏變現(xiàn)能力或說(shuō)缺乏流通性，對(duì)股票的價(jià)格有很大的減值影響。這種影響假如與可流通股相比較存在減值折扣率，折扣率一般在30%~45%之間。對(duì)于股票缺乏流通性的減值研究，目前在國(guó)內(nèi)還沒(méi)有這方面的專題研究，但假如對(duì)國(guó)內(nèi)法人股的交易狀況略加注意，也可以發(fā)現(xiàn)上述類似狀況。我們懂得在中國(guó)股市，法人股是不可流通的。實(shí)際上，我們可以通過(guò)對(duì)法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格與流通股交易價(jià)格之間的關(guān)系研究流通性對(duì)價(jià)格的影響。我們對(duì)1998年到之間發(fā)生的法人股交易案例進(jìn)行了研究，得到法人股交易價(jià)格與流通股價(jià)格的比例，成果可以概述如下：表3-28：序號(hào)法人股交易年度案例數(shù)量法人股交易價(jià)格/流通股價(jià)格(%)11998年度7019.321999年度7424.27318918.541,10023.6525221.75625926.54736336.5810736.2合計(jì)/平均2,41425.83上述研究可以證明不可流通性對(duì)股票價(jià)格的影響在中國(guó)也是存在的。在進(jìn)行企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估時(shí)需要考慮上述差異對(duì)評(píng)估價(jià)值的影響。2．不可流通折扣率的估算近年來(lái)，中國(guó)上市企業(yè)進(jìn)行了大范圍的股權(quán)分置改革，股權(quán)分置改革的基本方式是持有上市企業(yè)非流通股（或稱法人股）的股東通過(guò)支付給流通股股東股權(quán)對(duì)價(jià)“換取”流通股股東同意非流通股股東所持有的股權(quán)可以在一定期期之后解除流通限制，成為可流通股權(quán)。通過(guò)上述簡(jiǎn)介，我們可以看出股權(quán)分置改革的關(guān)鍵就是非流通股東通過(guò)支付對(duì)價(jià)來(lái)?yè)Q取自身的股權(quán)可以流通。因此我們可以通過(guò)度析估算非流通股東由不可流通到流通需要支付的對(duì)價(jià)成本來(lái)估算缺乏流通的折扣率。深入分析國(guó)內(nèi)股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)，我們還可以看到，上市企業(yè)非流通股為了獲得自身股票的可流通，需要通過(guò)兩個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)完畢，1）支付給流通股東一定數(shù)額的對(duì)價(jià)，以獲得自身股權(quán)在未來(lái)一種限制期限后可以流通；2）非流通股東股權(quán)支付一定的對(duì)價(jià)后獲得的是在一種限制期限后開(kāi)始流通，這個(gè)流通性需要在一定期期后才可以實(shí)行，因此從其流通性上分析，限制流通的全流通性之間仍然存在差異，因此兩者之間還應(yīng)當(dāng)存在一種缺乏流通性的折扣問(wèn)題。為了估算從現(xiàn)實(shí)可流通股權(quán)與現(xiàn)實(shí)完全不可流通股權(quán)兩者在價(jià)值上的差異，我們分如下兩個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行估算，并進(jìn)而估算整個(gè)缺乏流通性的折扣率：（1）由存在一定期限限制的“流通股權(quán)”到完全不可流通股權(quán)之間的缺乏流通折扣率ξ1我們通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)上市企業(yè)股權(quán)分置改革實(shí)質(zhì)的分析可以理解到，股權(quán)分置改革的就是非流通股股東支付給流通股股東對(duì)價(jià)以換取自身股權(quán)的限制性流通，因此我們認(rèn)為以非流通股股東每股支付給流通股股東對(duì)價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算的“每股送出率”指標(biāo)就是從不可流通轉(zhuǎn)為限制流通的一種價(jià)值差異：送出率=上述指標(biāo)就是缺乏流通性的折扣率ξ1。（2）由完全流通到存在一定期限限制流通股權(quán)之間的缺乏流通折扣率ξ2完全流通股權(quán)與存在一定期限限制流通股權(quán)相比兩者之間差異僅為一種可流通的時(shí)間限制，假如限制流通股股東在持有限制流通股股權(quán)的同步還擁有一種與限制期限長(zhǎng)度相似的股票賣期權(quán)（PutOption）并且限制期期滿后執(zhí)行價(jià)格X與現(xiàn)實(shí)股票轉(zhuǎn)讓價(jià)格一致，則可以認(rèn)為上述持有限制流通股權(quán)加一種期權(quán)的效果與持有現(xiàn)實(shí)完全流通的股權(quán)的效果是相稱的，因此我們可以理解，限制流通股實(shí)際上相稱于股東放棄了一種賣期權(quán)，因此該賣期權(quán)價(jià)值代表限制流通股價(jià)值與完全流通股價(jià)值之間的差異。通過(guò)上述分析，我們可以通過(guò)估算一種時(shí)間長(zhǎng)度與限制股權(quán)限制期相似，并且期滿后執(zhí)行價(jià)格與現(xiàn)實(shí)股價(jià)相似的賣期權(quán)的價(jià)值來(lái)估算由現(xiàn)實(shí)完全流通到存在一定期限限制流通股權(quán)之間的價(jià)值差異以估算缺乏流通折扣率ξ2。我們采用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算上述賣期權(quán)。賣期權(quán)P：式中：X：為期權(quán)執(zhí)行價(jià)；PV()：現(xiàn)值函數(shù)，PV(X)即為執(zhí)行價(jià)的現(xiàn)值；S：現(xiàn)實(shí)股權(quán)價(jià)格；r：持續(xù)復(fù)利計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（采用周復(fù)利收益率）；T：期權(quán)限制時(shí)間（采用按周計(jì)算）；γ：持續(xù)復(fù)利計(jì)算的股息率（采用周復(fù)利收益率）；N()：原則正態(tài)密度函數(shù)；d1，d2：Black-Scholes模型的兩個(gè)參數(shù)。其中：d1=，d2=d1-σQUOTE上式中：X：為期權(quán)執(zhí)行價(jià)；PV()：現(xiàn)值函數(shù)，PV(X)即為執(zhí)行價(jià)的現(xiàn)值；S：現(xiàn)實(shí)股權(quán)價(jià)格；r：持續(xù)復(fù)利計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（本次計(jì)算采用周復(fù)利收益率）；T：期權(quán)限制時(shí)間（本次評(píng)估采用按周計(jì)算）；σ：股票波動(dòng)率。（3）由現(xiàn)實(shí)流通到不可流通的折扣率ξ3由一定期限的限制流通股權(quán)到不可流通股權(quán)之間的缺乏流通折扣率為ξ1，由完全流通到一定期限限制流通股權(quán)之間的缺乏流通折扣率為ξ2，因此由完全流通到不可流通的折扣率ξ3為：ξ3=1-(1-ξ1)×(1-ξ2)通過(guò)上述計(jì)算我們可以得到四個(gè)對(duì)比企業(yè)的缺乏流通折扣率分別為：表3-29：600845.sh600570.sh600588.sh600446.sh寶信軟件恒生電子用友軟件金證股份13.89%23.90%26.89%21.67%（八）評(píng)估成果經(jīng)上述評(píng)估程序和參數(shù)估算，委估軟件在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)發(fā)明的現(xiàn)金流現(xiàn)值和為2,800萬(wàn)元，即委估軟件組著作權(quán)于評(píng)估基準(zhǔn)日的公平市場(chǎng)價(jià)值為2,800萬(wàn)元。詳細(xì)詳見(jiàn)《無(wú)形資產(chǎn)計(jì)算表》。無(wú)形資產(chǎn)計(jì)算表表3-30：?jiǎn)挝唬喝f(wàn)元項(xiàng)目名稱未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)軟件著作權(quán)著作權(quán)軟件銷售收入(1)4,807.435,768.926,345.816,663.106,663.16,376.18著作權(quán)軟件員工人工費(fèi)分?jǐn)偅ǚ謹(jǐn)偙壤?5%）(2)2,257.922,5