從宏觀到中觀庫存周期的道與術(shù)

內(nèi)容目錄1、從宏觀到中觀：庫存周期的道與術(shù) 32、如何下沉、刻畫行業(yè)的需求和供給？ 5、需求側(cè)：營(yíng)收、擴(kuò)產(chǎn)意愿與價(jià)格 5、供給側(cè)：庫存與產(chǎn)能 7、如何將財(cái)報(bào)視角和工企視角結(jié)合？ 83、當(dāng)下庫存周期能給出的行業(yè)線索 9、高置信度：工業(yè)企業(yè)&公司財(cái)報(bào)交叉印證的行業(yè) 9、中低置信度：有財(cái)報(bào)線索但無對(duì)應(yīng)工企數(shù)據(jù)的行業(yè) 104、關(guān)于庫存周期適用邊界的探討 11、適用邊界：庫存與景氣的關(guān)系 11、股價(jià)映射：庫存周期與股價(jià)的關(guān)系 145、結(jié)論：當(dāng)下庫存周期的行業(yè)線索 16風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖表1：庫存周期確認(rèn)價(jià)格底，A股進(jìn)入熊牛周期第二段 3圖表2：庫存周期的“道”是需求和供給的錯(cuò)配 4圖表3：中觀視角的庫存周期研究框架 5圖表4：全部A股資本開支同比與營(yíng)業(yè)收入同比走勢(shì)接近 5圖表5：工業(yè)產(chǎn)能利用率與全A營(yíng)業(yè)收入同比走勢(shì)接近 6圖表6：PPI同比與全A營(yíng)業(yè)收入同比走勢(shì)接近 6圖表7：PPI同比與工企營(yíng)收累計(jì)同比的相關(guān)性 7圖表8：全部A股固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與工業(yè)產(chǎn)能利用率高度相關(guān) 7圖表9：全部A股固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與產(chǎn)能周期的走勢(shì)基本一致 8圖表10：幾種典型的工企vs申萬行業(yè)映射情況（圖示不代表真實(shí)數(shù)值） 8圖表11：工業(yè)企業(yè)與其營(yíng)收占比最高的申萬一級(jí)、二級(jí)行業(yè)（標(biāo)紅為工企與申萬企業(yè)對(duì)應(yīng)好） 9圖表12：有對(duì)應(yīng)工企的申萬行業(yè)得分情況 10圖表13：無對(duì)應(yīng)工企的申萬行業(yè)得分情況（節(jié)選總得分=100%的行業(yè)） 10圖表14：大類板塊，財(cái)報(bào)營(yíng)收同比與財(cái)報(bào)存貨同比的相關(guān)性（2009-2023Q2） 11圖表15：申萬一級(jí)行業(yè)，財(cái)報(bào)營(yíng)收同比與財(cái)報(bào)存貨同比的相關(guān)性（2009-2023Q2） 12圖表16：大類板塊，財(cái)報(bào)營(yíng)收同比與財(cái)報(bào)存貨同比走勢(shì)（2009-2023Q2） 12圖表17：申萬一級(jí)行業(yè)，財(cái)報(bào)營(yíng)收同比與財(cái)報(bào)存貨同比走勢(shì)（2009-2023Q2） 13圖表1：以汽車為例“庫存－景氣－股價(jià)”傳導(dǎo)較為順暢 圖表1：以鋼鐵為例“景氣－股價(jià)”傳導(dǎo)存在偏差 圖表20：申萬一級(jí)行業(yè)，財(cái)報(bào)營(yíng)收同比與財(cái)報(bào)存貨同比的相關(guān)性（2009-2023Q2） 14圖表21：申萬一級(jí)行業(yè)，相對(duì)股價(jià)與財(cái)報(bào)存貨同比走勢(shì)（2009-2023Q2） 15前言：周期不死，只會(huì)慢慢進(jìn)化。周期進(jìn)化論的第二篇，我們聊聊庫存周期的道與術(shù)。在上一篇《庫存周期三底與A-A接下來，我們的內(nèi)容將針對(duì)這幾個(gè)問題展開：1、從宏觀到中觀，如何下沉？2、庫存周期的適用邊界，3、當(dāng)下庫存周期的行業(yè)線索。1、從宏觀到中觀：庫存周期的道與術(shù)A宏觀視角--近期PPI2拉鋸、不看預(yù)期看現(xiàn)實(shí)，符合A圖表1：庫存周期確認(rèn)價(jià)格底，A股進(jìn)入熊牛周期第二段工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成庫存:同(%) PPI:全部工業(yè):當(dāng)同比(%)“預(yù)期”需求指標(biāo)(右軸)302520151050-5-102004-01 2006-04 2008-07 2010-10 2013-01 2015-04 2017-07 2019-10 資料來源：，

1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.19202320236AAA而在價(jià)格拐點(diǎn)確認(rèn)后，總量視角我們似乎只能得到一些“模糊的正確”的結(jié)論。當(dāng)前正處于上一個(gè)宏觀擇時(shí)信號(hào)（價(jià)格底）已過、而下一個(gè)信號(hào)（庫存底）未至的窗口，且對(duì)2012-2013A于是，對(duì)于庫存周期而言，從總量視角到行業(yè)視角的“下沉”就有了必要，這也是本文的重心從宏觀切換至中觀的原因。既然宏觀信號(hào)依然模糊，那下沉到中觀角度，也許可以找到更精細(xì)的線索。此時(shí)，一個(gè)中觀的庫存周期研究框架是必要的，而這就離不開對(duì)庫存周期道與術(shù)的探討。庫存周期的“道”，歸根結(jié)底就是需求和供給的錯(cuò)配。庫存周期本質(zhì)上是一種供需錯(cuò)配導(dǎo)（（，或（需求兩個(gè)維度——出口、營(yíng)收、景氣、價(jià)格等更多反映需求，產(chǎn)能、庫存等更多反映供給。因此，研究庫存周期，本質(zhì)上就是研究需求和供給的錯(cuò)配。圖表2：庫存周期的“道”是需求和供給的錯(cuò)配資料來源：AA23在找到中觀線索后，也需要明確庫存周期存在一定的局限：制造業(yè)等，庫存多是產(chǎn)成品本身，因此相對(duì)適用；存-股價(jià)”的映射是一件很難的事。這兩個(gè)問題，本質(zhì)上是在問哪些行業(yè)存在“庫存-景氣-股價(jià)”的傳導(dǎo)鏈條，我們將在第4章對(duì)庫存周期的適用邊界作詳細(xì)探討。綜上，我們可以構(gòu)建中觀維度的庫存周期研究框架，如下圖所示：圖表3：中觀視角的庫存周期研究框架資料來源：2、如何下沉、刻畫行業(yè)的需求和供給？、需求側(cè)：營(yíng)收、擴(kuò)產(chǎn)意愿與價(jià)格圖表4：全部A股資本開支同比與營(yíng)業(yè)收入同比走勢(shì)接近全部A股-資開支比(%) 全部A股-營(yíng)收入比(%)453525155-5-152009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-09資料來源：，PPI（上游APPI的回升也往往表征需求回暖，PPI同比與全A營(yíng)收同比、工企營(yíng)收同比走勢(shì)高度一致。圖表5：工業(yè)產(chǎn)能利用率與全A營(yíng)業(yè)收入同比走勢(shì)接近50

全部A股-營(yíng)收入比(%) 工業(yè)產(chǎn)能利用率(%,右軸) 802013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-12資料來源：，圖表6：PPI同比與全A營(yíng)業(yè)收入同比走勢(shì)接近中國(guó):工企業(yè):營(yíng)收入:累計(jì)比(%) 全部A股-營(yíng)收入比中國(guó):PPI:全工業(yè):當(dāng)月同(%,右軸)50403020100-10-201996-101999-072002-042005-012007-102010-072013-042016-012018-102021-07資料來源：，

151050-5-10PPIPPI因此，后文在將PPIPPI與>0.7PPI圖表7：PPI同比與工企營(yíng)收累計(jì)同比的相關(guān)性資料來源：，、供給側(cè)：庫存與產(chǎn)能庫存與產(chǎn)能可以反映供給側(cè)的情況，兩者是存量與增量的關(guān)系。（/而對(duì)大金融、計(jì)算機(jī)、傳媒等輕資產(chǎn)行業(yè)的表征較弱。圖表8：全部A股固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與工業(yè)產(chǎn)能利用率高度相關(guān)32

全部A股-固資產(chǎn)轉(zhuǎn)率(%) 工業(yè)產(chǎn)能用率(%,右軸)2013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-12資料來源：，圖表9：全部A股固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與產(chǎn)能周期的走勢(shì)基本一致3.6 50全部A股全部A股-固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(%)中國(guó):5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):設(shè)備能力利用水平(%,右軸)3.23 402.8 352.6 302.42.2 252 202009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-09資料來源：，工企視角下，我們使用工企產(chǎn)成品庫存同比和工企產(chǎn)能利用率來代表庫存水平和產(chǎn)能情況。庫存端，我們將工企產(chǎn)成品庫存同比處于歷史低位，作為該工企行業(yè)供給側(cè)偏緊的一個(gè)線索；產(chǎn)能端，我們認(rèn)為工企產(chǎn)能利用率處于歷史高位，也可以代表該工企行業(yè)供給側(cè)偏緊。、如何將財(cái)報(bào)視角和工企視角結(jié)合？前文我們分別從財(cái)報(bào)視角和工企視角尋找到行業(yè)需求側(cè)和供給側(cè)的線索，但若要綜合兩個(gè)視角評(píng)判，一個(gè)難點(diǎn)在于如何將工企行業(yè)映射到A股行業(yè)上。vs2022年收占比，來找到工企vs（A100%（）（（/二級(jí)彼12+16圖表10：幾種典型的工企vs申萬行業(yè)映射情況（圖示不代表真實(shí)數(shù)值）資料來源：圖表11：工業(yè)企業(yè)與其營(yíng)收占比最高的申萬一級(jí)、二級(jí)行業(yè)（標(biāo)紅為工企與申萬企業(yè)對(duì)應(yīng)好）資料來源：，3、當(dāng)下庫存周期能給出的行業(yè)線索、高置信度：工業(yè)企業(yè)公司財(cái)報(bào)交叉印證的行業(yè)首先，我們觀察有對(duì)應(yīng)工企的12個(gè)申萬一級(jí)、16個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)，這類行業(yè)可供觀測(cè)的指標(biāo)較多，得出的結(jié)論置信度相對(duì)較高。綜合打分時(shí)，我們?cè)O(shè)定一個(gè)判定標(biāo)準(zhǔn)，在需求側(cè)、供給側(cè)分別選取5個(gè)、4個(gè)指標(biāo)，并分別計(jì)算需求側(cè)改善指標(biāo)比例、供給側(cè)緊張指標(biāo)比例，總得分為兩者均值：5需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)PPI（PPI>0.7、工企產(chǎn)能利用率；4供給存在約束（200925%（2009（2016）75%（≥80%）工業(yè)金屬、電子、醫(yī)藥生物、鋼鐵（普鋼；供給約束較強(qiáng)（≥7%）的行業(yè)有紡織制造、（A）的行（。12

需求側(cè)(PPI與營(yíng)收相關(guān)性>0.7標(biāo)粗，并納入得分統(tǒng)計(jì))

供給側(cè)(庫存<25%，產(chǎn)能>75%)板塊與行業(yè)大類板塊申萬行業(yè) 工業(yè)企全A維度 全部A股 整體科技TMT 電子 電子通信必需消費(fèi)紡織制造 紡織上游資源工業(yè)金屬 有色冶必需消費(fèi)服裝家紡 紡服制可選消費(fèi)家居用品 家具制必需消費(fèi) 白酒Ⅱ 酒類飲可選消費(fèi) 造紙 造紙上游資源 鋼鐵 黑色冶煉上游資源普鋼黑色冶煉上游資源有色金屬有色冶煉必需消費(fèi)醫(yī)藥生物醫(yī)藥制造其他服務(wù)燃?xì)猗蛉細(xì)馍a(chǎn)上游資源石油石化油氣開采上游資源煉化及貿(mào)易油氣開采上游資源基礎(chǔ)化工化工制造必需消費(fèi)飾品文體用品中游制造建筑材料非金屬礦物制品中游制造水泥非金屬礦物制品中游制造汽車汽車制造中游制造 乘用車 汽車制上游資源油服工程 開采活動(dòng)必需消費(fèi)農(nóng)林牧漁 農(nóng)副食其他服務(wù)環(huán)境治理 水生產(chǎn)上游資源 煤炭 煤炭采上游資源煤炭開采 煤炭采選其他服務(wù)公用事業(yè) 電力熱其他服務(wù) 電力 電力熱力中游制造電力設(shè)備 電氣機(jī)資料來源：，

需求供給均分63%75%75%75%67%67%67%67%65%65%65%63%58%58%58%55%50%38%38%38%38%33%33%33%33%33%25%25%13%

需求側(cè)改善比例50%100%75%100%67%67%67%67%80%80%80%100%50%40%40%60%33%25%25%50%50%33%33%33%40%40%50%50%25%

供給側(cè)緊張比例75%50%75%50%67%67%67%67%50%50%50%25%67%75%75%50%67%50%50%25%25%33%33%33%25%25%0%0%0%

財(cái)報(bào)營(yíng)收同比(%)-0.31.4-0.10.35.66.40.8-1.7-3.0-3.3-1.51.7-4.7-3.5-3.0-4.1-3.1-2.5-4.713.918.8-6.1-5.7-0.6-8.2-7.91.52.7-2.6

工企營(yíng)收同比(%)7月-6月-0.10.40.20.8-0.40.6-0.40.42.02.00.80.3-0.5-1.2-1.20.6-1.2-0.8-0.8-1.3-1.30.0-0.60.0-1.0-1.0-0.2-0.2-1.0

資本開支同比(%)4.05.511.729.623.3-10.45.511.59.013.510.55.215.016.819.20.138.6-22.6-25.5-4.7-16.222.216.89.8-33.8-37.89.28.7-11.1

工企PPI同比8月-7月1.4-0.21.02.4-0.5--0.2-0.34.04.02.40.00.310.910.93.8--0.1-0.10.10.1-1.6-0.12.92.9-0.1-0.1-

工企產(chǎn)能利用率(%)23Q2-Q10.20.91.42.5----0.90.92.51.0--0.3-0.3-1.2-1.21.21.31.3---0.70.7-0.5-0.51.3

財(cái)報(bào)存貨同比歷史分位0%5%0%58%16%0%49%35%7%4%51%14%40%25%23%5%12%0%0%53%79%70%33%26%44%58%68%68%56%

工企庫存同比歷史分位7%9%17%29%2%2%20%4%11%11%29%33%13%10%10%1%50%7%7%22%22%58%23%43%55%55%80%80%39%

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率歷史分位84%58%75%91%2%54%100%84%65%60%89%37%93%91%77%61%100%65%68%7%0%100%70%81%70%70%68%54%44%

工企產(chǎn)能利用率歷史分位21%8%29%79%----67%67%79%38%-67%67%25%-8%8%25%25%---85%85%21%21%17%、中低置信度：有財(cái)報(bào)線索但無對(duì)應(yīng)工企數(shù)據(jù)的行業(yè)設(shè)備、家電零部件。圖表13：無對(duì)應(yīng)工企的申萬行業(yè)得分情況（節(jié)選總得分=100%的行業(yè)）資料來源：，4、關(guān)于庫存周期適用邊界的探討庫存周期框架本身存在適用邊界。也就是說，不是所有的行業(yè)都適用于庫存周期分析，景氣、適用邊界：庫存與景氣的關(guān)系1（庫>>A股>TMT>上游資源金融穩(wěn)定必需消費(fèi)。我們服務(wù)業(yè)、下游消費(fèi)行業(yè)的適用性較弱。圖表14：大類板塊，財(cái)報(bào)營(yíng)收同比與財(cái)報(bào)存貨同比的相關(guān)性（2009-2023Q2）1

財(cái)報(bào)營(yíng)收與庫存相關(guān)性0.900.900.780.770.760.730.650.650.53上游資源 可選消費(fèi) 金融穩(wěn)定 全部A股 必需消費(fèi) 科技TMT 其他服務(wù) 中游制造資料來源：，圖表15：申萬一級(jí)行業(yè)，財(cái)報(bào)營(yíng)收同比與財(cái)報(bào)存貨同比的相關(guān)性（2009-2023Q2）10

財(cái)報(bào)營(yíng)收與庫存相關(guān)性0.90.90.80.80.80.80.80.70.70.60.60.60.60.60.60.60.50.50.50.50.50.50.50.40.40.40.30.30.3-0.2機(jī)石電金化設(shè)軍化器屬工備工資料來源：，

運(yùn)零 輸售

牧事產(chǎn)生制服飲漁業(yè) 物造飾料

裝服 護(hù)金飾務(wù) 理融圖表16：大類板塊，財(cái)報(bào)營(yíng)收同比與財(cái)報(bào)存貨同比走勢(shì)（2009-2023Q2）資料來源：，圖表17：申萬一級(jí)行業(yè)，財(cái)報(bào)營(yíng)收同比與財(cái)報(bào)存貨同比走勢(shì)（2009-2023Q2）資料來源：，、股價(jià)映射：庫存周期與股價(jià)的關(guān)系？我1（萬得全--圖表18：以車為例，“庫存氣-股價(jià)”導(dǎo)較順暢 圖表19：以鐵為例，“景氣價(jià)”傳導(dǎo)存在差汽車-財(cái)報(bào)營(yíng)收同比(%)汽車-財(cái)報(bào)存貨同比(%)汽車/萬得全A(汽車-財(cái)報(bào)營(yíng)收同比(%)汽車-財(cái)報(bào)存貨同比(%)汽車/萬得全A(右軸)9070503010-10-30

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