宏觀深度：詳解庫存周期誤區(qū)、框架與研判

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、中國庫存周期的基本框架再審視 4、庫存周期是中國經(jīng)濟(jì)周期最常見的表現(xiàn)形式 4、庫存周期是需求生產(chǎn)價(jià)格-庫存”的系列變化過程 5、PPI扣減得到實(shí)際庫存是個(gè)偽概念 7二、詳考當(dāng)前庫存周期的行業(yè)特征 8、工業(yè)原料行業(yè)：產(chǎn)能過剩問題可能制約補(bǔ)庫存高度 8、裝備制造行業(yè)：多數(shù)行業(yè)高景氣，去庫存已近尾聲 、消費(fèi)制造行業(yè)：行業(yè)景氣低迷，去庫存仍在半途 三、本輪補(bǔ)庫存的判斷及經(jīng)濟(jì)含義 13圖表目錄圖表1 中國的“朱格拉周期在現(xiàn)有數(shù)據(jù)體系下并不典型 4圖表2 企業(yè)的資本開支（尤其中游裝備制造業(yè)）也受到庫存周期驅(qū)動(dòng) 5圖表3 產(chǎn)出缺口領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存約6個(gè)月 5圖表4 社融增速領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存約14個(gè)月 6圖表5 PPI領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存約2個(gè)月 6圖表6 存貨變動(dòng)在我國GDP核算中影響不大 6圖表7 產(chǎn)成品存貨在我國工業(yè)企業(yè)營業(yè)成本中約占6圖表8 產(chǎn)成品庫存變動(dòng)滯后于工業(yè)生產(chǎn)、而非相反 7圖表9 PPI與產(chǎn)成品庫存的主要影響因子不同 7圖表10 PPI波動(dòng)的影響因子較為集中地分布在上游行業(yè) 8圖表原材料行業(yè)利潤與PPI高度相關(guān) 9圖表12 原材料行業(yè)庫存變化滯后于PPI 9圖表13 原材料行業(yè)投資受去產(chǎn)能政策影響較大 9圖表14 非金屬和化工行業(yè)產(chǎn)能過剩問題凸顯 9圖表15 我國制造業(yè)各行業(yè)終端需求占比拆分 圖表16 裝備制造行業(yè)庫存去化程度不高 圖表17 但從生產(chǎn)擴(kuò)張來看進(jìn)一步去庫存空間或已不大 圖表18 金屬制品和電子設(shè)備拖累裝備制造總體盈利表現(xiàn) 圖表19 裝備制造業(yè)投資增長受到產(chǎn)能利用率下行約束 圖表20 近年來我國制造業(yè)投資的拉動(dòng)力集中在裝備制造、工業(yè)原料、醫(yī)藥、食品等行業(yè) 圖表21 消費(fèi)制造行業(yè)景氣度總體低迷 圖表22 消費(fèi)制造業(yè)庫存增速波動(dòng)幅度較小 圖表23 醫(yī)藥和食品行業(yè)工業(yè)增加值負(fù)增 圖表24 醫(yī)藥和食品行業(yè)庫存增速水平不低 圖表25 去年四季度以來美國從中國進(jìn)口的占比顯著下滑 圖表26 美國從中國進(jìn)口機(jī)械設(shè)備的降幅相對較小 圖表27 美國從中國進(jìn)口機(jī)械設(shè)備的結(jié)構(gòu)(SITC二級(jí)分類) 圖表28 美國從中國進(jìn)口勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的結(jié)構(gòu) 圖表29 近三年來裝備制造業(yè)投資增長一枝獨(dú)秀” 圖表30 消費(fèi)制造行業(yè)生產(chǎn)修復(fù)程度仍低 7一、中國庫存周期的基本框架再審視1、庫存周期是中國經(jīng)濟(jì)周期最常見的表現(xiàn)形式意義。年年、年6（9相同的驅(qū)動(dòng)因素，遵循圖表1中國的“朱格拉周期”在現(xiàn)有數(shù)據(jù)體系下并不典型%706050403020100

中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比:年度中國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額名義同比 %許永洪等（2022）估算：固定資本存量總計(jì)，右軸 2520151050818385878991939597990103050709111315171921資料來源:，許永洪,王璐,杜瑤.中國固定資本存量與研發(fā)資本增長效應(yīng)重估[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2022,39(11):22.，圖表企業(yè)的資本支（尤中游備制造）也到庫存期驅(qū)動(dòng) 上市公司資本開支現(xiàn)金流凈額_同比制造業(yè) 中游裝備制造 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比，右軸0%

0708091011121314151617181920212223

5%0%-5%資料來源:， 2、庫存周期是“需求-生產(chǎn)-價(jià)格-庫存”的系列變化過程（（-產(chǎn)出缺口-價(jià)格。14出缺口領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存約6275存增速的向上拐點(diǎn)；2）7月93）社融增速在年3月96圖表產(chǎn)出缺口領(lǐng)產(chǎn)成品存約6個(gè)月累計(jì)同比，% 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨產(chǎn)出缺口(截至2019)滯后6個(gè)月右軸 %35302520151050(5)

產(chǎn)出缺口(2020以來)滯后6個(gè)月,右軸05 07 09 11 13 15 17 19 21

43210(1)(2)(3)資料來源:,圖表社融增速領(lǐng)產(chǎn)成品存約14個(gè)月 圖表PPI領(lǐng)先產(chǎn)品庫存約2個(gè)月 比，%35302520151050(5)

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨社融增速滯后14個(gè)月，右軸

累計(jì)同% 比，%35 353030 2525 2020 1515 10510 05 (5)

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨PPI同比滯后2個(gè)月，右軸

%151050(5)(10)05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23資料來源:, 資料來源:, 此處引申出一個(gè)需要澄清的問題是，存貨增長本身并不是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的直接動(dòng)因，而是對生產(chǎn)擴(kuò)張意愿的滯后反映。（13.6%。根據(jù)最新公布的（僅占總產(chǎn)出的0.4（名義增速為.%圖表存貨變動(dòng)在我國核算中影響不大 圖表產(chǎn)成品存貨在我國工業(yè)企業(yè)營業(yè)成本中約占5%%2520151050(5)

名義GDP增速其它項(xiàng)目拉動(dòng)其它項(xiàng)目拉動(dòng)存貨增加/名義GDP，右軸

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

% 工業(yè)企業(yè)存貨占比存貨營業(yè)成本 產(chǎn)成品存貨營業(yè)成本15105098000204060810121416182022資料來源:, 資料來源:, 圖表產(chǎn)成品庫存動(dòng)滯后工業(yè)產(chǎn)、而相反 % 中國工業(yè)增加值當(dāng)月同比 中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比302520151050(5)(10)96979899000102030405060708091011121314151617181920212223資料來源:，3、PPI扣減得到“實(shí)際庫存”是個(gè)偽概念差異：PPI業(yè)對PPI波動(dòng)的貢獻(xiàn)率僅有最高，在2年4度上引入了上游原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，而并不單純是實(shí)際庫存的概念。圖表9PPI與產(chǎn)成品庫存的主要影響因子不同% 2022年4月產(chǎn)成品庫存占比 對近三年波動(dòng)的貢獻(xiàn)61.044.561.044.529.619.122.69.52.35.05.50.46050403020100采礦業(yè) 原材料 裝備制造 消費(fèi)制造 電熱燃水資料來源:,；注：2022.4是本輪庫存周期最點(diǎn)；對的貢獻(xiàn)用經(jīng)準(zhǔn)化（近年標(biāo)差年主業(yè)務(wù)入占）來畫 圖表PPI波動(dòng)的響因子為集地分布上游業(yè) 庫存與價(jià)格的行業(yè)貢獻(xiàn)比較2022年4月產(chǎn)成品庫存占比 對近三年波動(dòng)的貢獻(xiàn)0 5 10 15 20計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè) %化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)汽車制造醫(yī)藥制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)…木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)資料來源:，；注：2022.4是本輪庫存周期最高點(diǎn) 二、詳考當(dāng)前庫存周期的行業(yè)特征1、工業(yè)原料行業(yè)：產(chǎn)能過剩問題可能制約補(bǔ)庫存高度728.5%（而投資停滯和圖表原材料行業(yè)利潤與PPI高度相關(guān) 圖表原材料行業(yè)庫存變化滯后于PPI % 工業(yè)原材料行業(yè)PPI同比，右軸 利潤累計(jì)同比8060402001314151617181920212223

%403020100

% 工業(yè)原材料行業(yè)PPI同比，右軸PPI同比，右軸2520151050(5)1314151617181920212223

%403020100(10)(20)資料來源:, 資料來源:, 圖表原材料行業(yè)投資受去產(chǎn)能政策影響較大 圖表非金屬和化工行業(yè)產(chǎn)能過剩問題凸顯 % 工業(yè)原材料行業(yè)PPI同比，右軸 固定資產(chǎn)投資累計(jì)同20151050(5)(10)1314151617181920212223

%403020100

產(chǎn)能利用率化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)% 黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) %85 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 75非金屬礦物制品業(yè)右軸80 7075 6570 6065 5516 17 18 19 20 21 22資料來源:, 資料來源:, 具體來看，可將工業(yè)原材料行業(yè)劃分為三組，分別是：、化工和有色（和資均保持高增長。6、黑色和非金屬（和和能相對充裕的影響較大年以來（和.的占比達(dá)到.%8幅度可能因此受限。圖表我國制造業(yè)行業(yè)終需求比拆分 汽車及新能源出口基建部門房地產(chǎn)部門汽車及新能源出口基建部門房地產(chǎn)部門非黑石化有橡化金儀其電通計(jì)汽專運(yùn)木造煙印酒紡文紡家農(nóng)食皮醫(yī)金色油學(xué)色膠學(xué)屬器他氣用算車用輸材紙草刷飲織體織具副品革藥屬冶煤原冶塑纖制儀制機(jī)設(shè)機(jī)制設(shè)設(shè)加和制媒料服娛業(yè)食制制制礦延炭料延料維品表造械備通造備備工紙品介茶裝樂物加加制加制工工品工品信電子裝備制造制制品品服用飾品品造鞋品加業(yè)工業(yè)原材料制造消費(fèi)制造806040200資料來源:， 2、裝備制造行業(yè)：多數(shù)行業(yè)高景氣，去庫存已近尾聲8計(jì)約占工業(yè)產(chǎn)成品庫存的按照%.今年77.。來不利影響。圖表裝備制造行業(yè)庫存去化程度不高 圖表但從生產(chǎn)擴(kuò)張來看進(jìn)一步去庫存空間或已不大 裝備制造裝備制造(裝備制造裝備制造(不含電子設(shè)備和金屬制品)2520151050

比，20%裝備制造%裝備制造裝備制造（不含金屬制造和電子設(shè)備）1050(5)

工業(yè)增加值加權(quán)平均增速(5)121314151617181920212223

(10)1314151617181920212223資料來源:, 資料來源:, 3.8%好轉(zhuǎn)，那么以其行業(yè)體量將有望拉動(dòng)整體工業(yè)庫存周期向上。圖表金屬制品和電子設(shè)備拖累裝備制造總體盈利表現(xiàn)圖表裝備制造業(yè)投資增長受到產(chǎn)能利用率下行約束 %100

工業(yè)企業(yè)利潤：累計(jì)同比

產(chǎn)能利用率裝備制造裝備制造(不含金屬制品、電子設(shè)備)金屬制品業(yè)裝備制造裝備制造(不含金屬制品、電子設(shè)備)金屬制品業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè) 電子設(shè)備制造業(yè)500

17 18 19 20 21 22 23

85 汽車制造業(yè)右軸 8580 8075757070 6565 6016 17 18 19 20 21 22資料來源:, 資料來源:, 圖表近年來我國造業(yè)投的拉力集中裝備造、工原料、藥、品等行業(yè) 2020年以來制造業(yè)各行業(yè)對固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)煙草制品業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)廢棄資源綜合利用業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)有電氣機(jī)械及器材制造業(yè)%

(1)01

23456

2022/12相比2019/122023/7相比2019/778910111213141516資料來源:， 3、消費(fèi)制造行業(yè)：行業(yè)景氣低迷，去庫存仍在半途13成品庫存的23.6%（按照圖表消費(fèi)制造行業(yè)景氣度總體低迷 圖表消費(fèi)制造業(yè)庫存增速波動(dòng)幅度較小 累計(jì)同%工業(yè)增加值出口交貨值%工業(yè)增加值出口交貨值利潤固定資產(chǎn)投資3020100(10)(20)

消費(fèi)制造行業(yè)

同比，% 產(chǎn)成品庫存原材料 裝備制造 消費(fèi)制造302520151050(5)121314151617181920212223 121314151617181920212223資料來源:, 資料來源:, 年以來和年以來圖表醫(yī)藥和食品行業(yè)工業(yè)增加值負(fù)增 圖表醫(yī)藥和食品行業(yè)庫存增速水平不低 % 工業(yè)增加值累計(jì)同比醫(yī)藥制造 農(nóng)副食品加工3020100(10)(20)11121314151617181920212223

% 產(chǎn)成品庫存同比醫(yī)藥制造農(nóng)副食品加工醫(yī)藥制造農(nóng)副食品加工302520151050(5)11121314151617181920212223資料來源:, 資料來源:, 三、本輪補(bǔ)庫存的判斷及經(jīng)濟(jì)含義我們認(rèn)為，市場對庫存周期的認(rèn)知容易出現(xiàn)兩個(gè)誤區(qū)：從總體上考察“產(chǎn)成品庫存-PPI庫存的主要驅(qū)動(dòng)力量，而下游消費(fèi)制造行業(yè)尚未出現(xiàn)補(bǔ)庫存的充分信號(hào)。不同：按圖表去年四季度以來美國從中國進(jìn)口的占比顯著下滑圖表美國從中國進(jìn)口機(jī)械設(shè)備的降幅相對較小 % 美國進(jìn)口的區(qū)域結(jié)構(gòu),12MA中國 歐洲 北美 亞洲除中國302520151019/01 20/01 21/01 22/