202106 新能源汽車行業(yè)投資手冊(cè)系列報(bào)告(三)：站在黃金十年的起點(diǎn)從看跌到翻多趁短期估值消化的間隙享受長期基本面成長的紅利

師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。僅供內(nèi)部參考，請(qǐng)勿外傳行行業(yè)研究|科技行業(yè)新能源汽車行業(yè)投資手冊(cè)系列報(bào)告(三)：站新能源汽車造車新勢力的股價(jià)先是從去年年底和今年年初的高點(diǎn)大幅回調(diào)36%-58%至今年的最低點(diǎn)。造車新勢力估值也從極值點(diǎn)10.8x-20.1x市銷率回調(diào)至低位的4.1x-9.7x市銷率。目前雖然新勢力股價(jià)已經(jīng)從今年低點(diǎn)反彈11%-70%，但我們認(rèn)為上行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大于下行風(fēng)險(xiǎn)，小鵬、理想的評(píng)級(jí)從“賣出”上調(diào)為“買入”，將比亞迪(A股、H升幅為22%-26%，三只“持有”評(píng)級(jí)的股票潛在升幅則為2%-9%。去年12月我們首次覆蓋新能源汽車行業(yè)時(shí)，看到行業(yè)處于情緒最高漲、估值最極端的位置。當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為隨著造車新勢力月度銷量觸期股價(jià)有下行風(fēng)險(xiǎn)。今年上半年，汽車行業(yè)“缺芯”導(dǎo)致全產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能瓶頸，因此造車新勢力股價(jià)大體走勢與此前判斷一致。但這些公司的今明兩年新能源汽車銷量預(yù)計(jì)仍將有較高增速。這是公司快速消化估值的重要方式，目前估值均以回調(diào)至去年下半年以來的均值附近。以去年首次覆蓋時(shí)的5x-6x目標(biāo)市銷率(2022年)，對(duì)這些公司上調(diào)中國新能源汽車銷量預(yù)測：今年中國乘用車單月銷量同比增速已經(jīng)從2月高點(diǎn)回落，汽車行業(yè)逐步從周期的復(fù)蘇階段進(jìn)入成長階段。由于受汽車行業(yè)芯片短缺的影響，中國乘用車庫存依然在下降增長95%和19%。另外，海外歐洲等地受到去年二季度疫情帶來的低基數(shù)影響，今年二季度新能源汽車銷量將繼續(xù)維持較高增速。造車新勢力業(yè)績預(yù)測調(diào)整：由于中國新能源汽車行業(yè)增長超預(yù)期，我們大體上上調(diào)了車企的新能源汽車收入。同時(shí)，隨著規(guī)模效應(yīng)帶來的新能源汽車三電系統(tǒng)的物料成本下降，新能源車企的毛利率也8月時(shí)新能源汽車行業(yè)復(fù)蘇初期階段的估值，略高于蔚險(xiǎn)：中國新能源汽車行業(yè)高景氣度持續(xù)較短，銷量低于預(yù)期。海外疫情拖累海外新能源汽車需求。行業(yè)競爭加劇，拖累車企銷量和毛利率表現(xiàn)。自動(dòng)駕駛研發(fā)不及預(yù)期，軟件服務(wù)收入變現(xiàn)模式不確定增加。沈沈岱技分析師tonyshen@6435楊子超師harlesyangspdbicom6409行業(yè)評(píng)級(jí)蔚來小鵬汽車XPEVUSUS.5理想汽車LIUS特斯拉TSLAUS比亞迪股份1211HK比亞迪002594CHCNY1.0相關(guān)報(bào)告：新能源汽車行業(yè)投資手冊(cè)系列報(bào)告(三)超配NIOUS26-242 蔚來(NIO.US，買入，目標(biāo)價(jià)53.9美元) 17 特斯拉(TSLA.US，持有，目標(biāo)價(jià)636美元) 32 36-243全面上調(diào)新能源汽車行業(yè)評(píng)級(jí)至“超配”USLIUSTSLAUSHKCH，并以下考量：中國新能源乘用車滲透率提升速度超過預(yù)期。我們將2021年中國新能造車新勢力在自動(dòng)駕駛的投入和進(jìn)展超過市場預(yù)期。我們看到，今明兩年這些新勢力的新改款或者新車型都比較激進(jìn)地搭載了高算力的AI芯新能源汽車覆蓋公司業(yè)績預(yù)測及目標(biāo)價(jià)變動(dòng)總結(jié)代碼公司(LC)2022年1SEquity0SEquity0-13%-10%Equity注：LC=LocalCurrency,當(dāng)?shù)刎泿?，E=浦銀國際預(yù)測截至2021年6月22日收盤價(jià)資料來源：Bloomberg，浦銀國際46-244再次回答：什么是合理的估值？區(qū)間。要來自于更高級(jí)別自動(dòng)駕駛的落地速度以及每家車企在軟件服務(wù)變現(xiàn)模式50%?？焖僭鲩L的營收也同樣起到消化高估值的效我們?nèi)ツ晁鶕?dān)憂的產(chǎn)能問題最終的體現(xiàn)方式全產(chǎn)業(yè)的汽車芯片短缺造成的。這個(gè)事情會(huì)在今年三季度之后逐步得到緩解，至于完全恢復(fù)到供需平衡的56-245造車新勢力業(yè)績調(diào)整主要是考慮理想單款車型覆蓋用戶群體有限，但是我們對(duì)理想新車的發(fā)布幾大車企的毛利率提供良好支撐。特斯拉選擇以降價(jià)擴(kuò)大覆蓋目標(biāo)人群的買入和持有的區(qū)別？對(duì)較?。簒20x-50x的市銷率之間，但是因2022年目標(biāo)估值的影響相對(duì)較66-246新能源汽車覆蓋公司業(yè)績預(yù)測及目標(biāo)價(jià)變動(dòng)總結(jié)公司116%88%主旨及建議蔚來繼續(xù)保持和江淮的代工合作，并將毛著ET7的推出，蔚來在自研自動(dòng)駕駛的進(jìn)程大大提升，有望保持其自動(dòng)駕駛差異線下旗艦店售后中心的鋪設(shè)有望為蔚來旗XPEV.US148%,85%毛小鵬持續(xù)保持對(duì)自動(dòng)駕駛的高投入，保持自動(dòng)駕駛的領(lǐng)先地位，同時(shí)提升軟件服務(wù)121%69%自動(dòng)駕駛算法的快速迭代，并通過提升配盡管理想的自動(dòng)駕駛是標(biāo)配，但是可以更好地為理想用戶增加駕駛體驗(yàn)，且增加自TSLA.US50%44%2年?duì)I推進(jìn)德國柏林超級(jí)工廠的建設(shè)進(jìn)度，利于儲(chǔ)能等業(yè)務(wù)盈利能力波動(dòng)可能會(huì)拖累特斯34%23%能源比亞迪在新能源汽車轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略比較堅(jiān)燃油車的下滑或會(huì)受一定程度的拖累，但是利于比亞迪提升品牌形象，提升汽車平電池、IGBT等業(yè)務(wù)外供有望拓展比亞迪的CH注：潛在升幅對(duì)應(yīng)2021年6月22日收盤價(jià)資料來源：浦銀國際76-247中國汽車行業(yè)處于什么階段？首先，中國乘用車月度銷量同比最高點(diǎn)(+417%)出現(xiàn)在今年2月，3月-512個(gè)月同比都未翻正(圖表5-圖表6)。也就拉長汽車周期的復(fù)蘇階段。新能源汽車預(yù)測及展望，力在中國新能源汽車的銷量提供了強(qiáng)力支撐。也同時(shí)說明了中國的消費(fèi)者的低基數(shù)影響。而舜宇光學(xué)(2382.HK)的月度車載鏡頭出貨量數(shù)字也與這長。86-248汽車行業(yè)月度銷量中國汽車月度銷量0汽車(萬輛)汽車同比(右軸)汽車環(huán)比(右軸)資料來源：中汽協(xié)、Wind、CEIC、浦銀國際0乘用車(萬輛)乘用車同比(右軸)乘用車環(huán)比(右軸)資料來源：中汽協(xié)、Wind、CEIC、浦銀國際96-249中國汽車行業(yè)周期30%20%10% 資料來源：Wind、浦銀國際-10%0%資料來源：Wind、浦銀國際6-24中國新能源汽車月度銷量50新能源汽車(萬輛)新能源汽車同比(右軸)新能源汽車環(huán)比(右軸)資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際50新能源乘用車(萬輛)新能源乘用車同比(右軸)新能源乘用車環(huán)比(右軸)資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際6-24中國新能源汽車滲透率和拆分8%6%4%資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際%資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際6-24全球新能源汽車月度出貨量0全球電動(dòng)車(萬輛)全球電動(dòng)車同比(右軸)全球電動(dòng)車環(huán)比(右軸)資料來源：INSIDEEVs、浦銀國際50%%歐洲電動(dòng)車(萬輛)歐洲電動(dòng)車同比(右軸)歐洲電動(dòng)車環(huán)比(右軸)資料來源：INSIDEEVs、浦銀國際6-245-106-125-106-129-11汽車行業(yè)估值中國汽車整車指數(shù)估值：從極高值有所回調(diào)圖表13:中國申萬汽車整車指數(shù)市盈率：當(dāng)前0706050403000注：市盈率是過去12個(gè)月(TTM)動(dòng)態(tài)市盈率資料來源：Wind、浦銀國際圖表14:中國申萬汽車整車指數(shù)市銷率：當(dāng)前市值(億人民幣)市銷率(右軸)01.21.00.80.60.40.2注：市銷率是過去12個(gè)月(TTM)動(dòng)態(tài)市銷率資料來源：Wind、浦銀國際中國汽車估值周期：銷量增速出現(xiàn)見頂趨勢率乘用車滾動(dòng)12月銷量同比市盈率(TTM，右軸)-10%-20%5040300注：市盈率是過去12個(gè)月(TTM)動(dòng)態(tài)市盈率資料來源：Wind、浦銀國際vs市銷率乘用車滾動(dòng)12月銷量同比市銷率(TTM，右軸)-10%0%5-106-129-11注：市銷率是過去12個(gè)月(TTM)動(dòng)態(tài)市銷率資料來源：Wind、浦銀國際6-24------------------------000MSCI世界汽車指數(shù)估值：從極高值有所回調(diào)市值(億美元)市盈率(右軸)資料來源：Bloomberg、浦銀國際市值(億美元)市銷率(右軸)000.80.60.40.20.0資料來源：Bloomberg、浦銀國際6-240-100-110-120-100-110-12新能源車企估值50市銷率均值+1標(biāo)準(zhǔn)差-1標(biāo)準(zhǔn)差50------------------------資料來源：Bloomberg、浦銀國際圖表21:理想汽車市銷率：當(dāng)前6.5xvs歷史均9630-100-110-12資料來源：Bloomberg、浦銀國際資料來源：Bloomberg、浦銀國際：當(dāng)前10.1xvs歷史均5資料來源：Bloomberg、浦銀國際當(dāng)前10.4xvs歷史均值50資料來源：Bloomberg、浦銀國際0.0資料來源：Bloomberg、浦銀國際6-24新能源車企股價(jià)及成交量比較小蔚來小鵬理想特斯拉比亞迪(A股)比亞迪(港股)00%020-012020-042020-072020-102021-012021-04資料來源：Bloomberg(截至2021年6月22日收盤價(jià)，以2020年8月27日收盤價(jià)作為基數(shù)100%計(jì)算股價(jià)變動(dòng))、浦銀國際蔚來小鵬理想比亞迪(A股，右軸)比亞迪(港股，右軸)002020-012020-042020-072020-102021-012021-04資料來源：Bloomberg(截至2021年6月22日收盤)、浦銀國際6-2419202119202100n汽車月度銷量ES8ES6EC6同比(右軸)環(huán)比(右軸)%資料來源：公司公告、中汽協(xié)、浦銀國際6-24SOTPSumofTotalParts來進(jìn)行估值預(yù)測。我“買入”評(píng)級(jí)。民幣百萬2022022E收入計(jì)股數(shù)(百萬)目標(biāo)價(jià)(人民幣)目標(biāo)價(jià)(美元)資料來源：浦銀國際預(yù)測民幣百萬2022025E收入347計(jì)股數(shù)(百萬)1,552目標(biāo)價(jià)(人民幣)979736.4070目標(biāo)價(jià)(美元)1151.8資料來源：浦銀國際預(yù)測6-2400(美元)SPDBI目標(biāo)價(jià)553.9B34.6S資料來源：Bloomberg、浦銀國際6-24樂觀情景(20%)樂觀情景(20%)應(yīng)10.0x的2022年市銷率樂觀與悲觀情景假設(shè)資料來源：Bloomberg、浦銀國際0交易量(百萬)蔚來汽車股價(jià)(美元、右軸)001/201901/202001/202101/2022悲悲觀情景(30%)x的2022年市銷率.中國新能源市場需求增速較快，推動(dòng)蔚來收入增.蔚來的汽車銷量受到汽車行業(yè)半導(dǎo)體產(chǎn)能限制，.蔚來汽車平均單價(jià)維持上升趨勢；.蔚來汽車平均單價(jià)不如基本假設(shè)情景高；.隨著規(guī)模效應(yīng)帶來的成本下降，蔚來毛利率改善.線下門店、充電設(shè)施、推廣銷售費(fèi)用快速增加，。.自動(dòng)駕駛研發(fā)遇到瓶頸，慢于預(yù)期。資料來源：浦銀國際預(yù)測6-24財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測利潤表人民幣百萬元人民幣百萬元2023E2022E2021E2019202016,258(14,385)1,873(16,258(14,385)1,873(6,481)(3,932)(2,488)(4,608)(690)(259)(431)(5,298)(6)(5,304)(5)(5,611)1,2111,211(4.63)(4.63)100,166(79,530)20,636(23,108)(14,902)(8,206)(2,472)(1,227)(1,277)49(3,700)(9)(3,709)(5)(3,704)1,5521,552(2.39)(2.39)35,068(28,206)6,862(8,449)(5,232)(3,217)(1,587)(1,287)(1,336)49(2,874)(7)(2,881)(5)(2,876)1,5521,552(1.85)(1.85)7,825(9,024)(1,199)(9,880)(5,452)(4,429)(11,079)(209)(210)2(11,288)(8)(11,296)(9)(11,413)1,0301,030(11.08)(11.08)65,769(52,371)13,399(15,597)(9,984)(5,613)(2,198)(1,348)(1,397)49(3,546)(9)(3,555)(5)(3,550)1,5521,552(2.29)(2.29)銷貨成本毛利潤經(jīng)營支出銷售費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用經(jīng)營利潤非經(jīng)營收入財(cái)務(wù)費(fèi)用其他稅前利潤稅務(wù)費(fèi)用稅后利潤含少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益凈利潤基本股數(shù)(百萬)攤銷股數(shù)(百萬)基本EPS(元)攤銷EPS(元)現(xiàn)金流量表人民幣百萬元人民幣百萬元2023E2022E2021E20192020(1,086)(2,876)945((1,086)(2,876)945(8,722)(11,413)999(26)1,719(596)5762421,4973,382(1,707) (32)(1,234)5,044772,332(3,704)1,3932,207(3,550)1,1501,951(5,611)1,0462,6413,874269(192)3,257541(5,071)(1,128)(251)稅前利潤折舊---其他營業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流---4,642(950)4,642(950)(1,170)5,5421,220(11,318)(2,923)(36)845(436)(827)1,124984(6,631)(2,030)(30)4,607(1,045)(1,281)5,0281,905(9,929)(2,436)(33)應(yīng)收賬款減少(增加)庫存減少(增加)應(yīng)付賬款增加(減少)其他經(jīng)營資金變動(dòng)投資活動(dòng)現(xiàn)金流資本支出----取資本支出----銀行存款增加(3,856)163(4,571)(7,461)(3,856)163(4,571)(7,461)(8,359)---其他資產(chǎn)負(fù)債表人民幣百萬元人民幣百萬元2021E2022E2023E20192020863831111,3528863831111,3528901,6304,9285,53324,00414,5821,2083,1125,1799,4997,1552,75019,40440,228(46,529)2231,674788,5221,5191,9092,63146,3316,08113,13855,8812,8967,4927,70418,0925,9382,86526,89678,880(54,590)234,7437815,9822,5643,1903,61860,1757,36713,13871,0448,68812,52010,59731,80410,9382,86545,60878,880(58,140)230,1007824,3413,5144,3593,70266,0948,89613,13878,52913,03118,06211,90042,99410,9382,86556,79778,880(61,845)238,426783,9511,0831,0821,58846,2074,99613,13854,6421,9316,3685,67713,9765,9382,86522,78078,880(51,714)2受限制資金短期投資應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)存貨其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)物業(yè)、廠房及設(shè)備無形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)總資產(chǎn)短期借貸應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長期借款其他非流動(dòng)負(fù)債總負(fù)債股本儲(chǔ)備-----少數(shù)股東權(quán)益-----其他(4,822)14,5823(4,822)14,58231,86254,64225,43671,04428,98655,88121,73278,529總負(fù)債和股東權(quán)益主要財(cái)務(wù)比率20232023E2021E2022E20192020營運(yùn)指標(biāo)增速115.7%266115.7%266.3%-65.6%-48.7%58.0%368.5% 5.5%-51.1%107.8%-256.3% -58.4%-50.8%87.6%95.3%38.5%23.4%52.3%54.0%12.5%3%毛利潤增速營業(yè)利潤增速凈利潤增速盈利能力-685.8% --685.8% -68.3%-313.1%-41.5%9.5%5.2%4.2%5.6%4.9%5.0%5.4%總資產(chǎn)報(bào)酬率投入資本回報(bào)率利潤率.6%4.6%4.5%8.2%6%9%.5%-28.3%-34.5%20.4%3.3%5.4%20.6%2.5%3.7%營業(yè)利潤率凈利潤率融資活動(dòng)現(xiàn)金流借款發(fā)行股份發(fā)行債券其他外匯損益現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈流量期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3,095(1,234)-4,322710(2,235)3,22441,35764134,6073,1053,005(682)37,555990965965----(6,752)38,42610,7925,792--5,000-3,06931,6744,3444,344----(4,643)34,743營運(yùn)能力現(xiàn)金循環(huán)周期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周期天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)凈債務(wù)(凈現(xiàn)金)(24)49481217,418(68)2725120(30,635)(57)141990(22,918)(41)111870(15,195)(42)111770(6,209)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物99038,54531,67434,74330,100自由現(xiàn)金流(10,068)(815)(1,827)1,123640E=浦銀國際預(yù)測資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預(yù)測6-24002022年開始量產(chǎn))，武漢(10汽車月度銷量小鵬汽車月度銷量07/20208/20209/202010/202011/202012/20201/20212/20213/20214/20215/2021G3P7同比增速(右軸)環(huán)比增速(右軸)0%資料來源：公司公告、中汽協(xié)、浦銀國際6-24SOTPSumofTotalParts估值預(yù)測。我們預(yù)測民分部加總法估值預(yù)測：2022年目標(biāo)價(jià)022E每股營收(人民幣)幣)務(wù)及其他計(jì)資料來源：浦銀國際預(yù)測分部加總法估值預(yù)測：2025年目標(biāo)價(jià)025E每股營收(人民幣)幣)務(wù)及其他0計(jì)資料來源：浦銀國際預(yù)測6-24SPDBISPDBI價(jià)50.5B0資料來源：Bloomberg、浦銀國際6-24樂觀與悲觀情景假設(shè)買入持有賣出股價(jià)(美元，右軸)011%17%11/202012/20201/20212/20213/20214/20215/2021資料來源：Bloomberg、浦銀國際交易量(百萬)小鵬汽車股價(jià)(美元、右軸)020 10 1 2 2樂觀情景(20%)悲觀情景(30%)S.小鵬的下一代新車型P5銷量優(yōu)于預(yù)期，推動(dòng)小鵬汽車銷量上行新車型P5市場銷售反應(yīng)不及預(yù)期；XPILOT3.5研發(fā)進(jìn)度比較慢，實(shí)際用戶體驗(yàn)不佳；.小鵬用戶購買自動(dòng)駕駛選配的比例高于預(yù)期；新能源汽車市場需求波動(dòng)，或半導(dǎo)體產(chǎn)能無法及.小鵬的自動(dòng)駕駛XPILOT3.5用戶體驗(yàn)超出預(yù)期；時(shí)得到改善，拖累小鵬汽車銷量；.隨著規(guī)模效應(yīng)帶來成本下降，小鵬毛利率改善比較明顯。市場競爭加劇，毛利率下降。資料來源：浦銀國際預(yù)測6-24人民幣百萬元20192020人民幣百萬元201920202021E2022E2023E經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(3,563)(140)4095759,620凈利潤(3,692)(2,732)(3,964)(5,412)(5,045)折舊及攤銷2274384237131,041匯兌(收益)/損失)(81)---利息費(fèi)用(67)(66)657949949其他營業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流167(192)---營運(yùn)資金變動(dòng)(190)2,4933,2934,32412,674應(yīng)收賬款(增加)/減少(505)(596)(1,667)(2,372)(6,555)存貨(增加)/減少(394)(982)(1,719)(2,328)(6,782)應(yīng)付賬款增加/(減少)7394,1586,5418,85925,814其他經(jīng)營資金變動(dòng)(30)(87)137165198投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額740(4,406)(3,155)(3,869)(3,985)資本支出(2,008)(1,192)(3,438)(4,123)(4,213)取得或購買長期投資-)1--銀行存款增加760(980)---短期投資1,905(2,347)282254228其他83114---融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額3,59434,3301,0005,0005,000借款872(352)1,0005,0005,000發(fā)行股份2,62418,693---其他9815,989---外匯損益5(650)---現(xiàn)金流量凈流量77629,134(1,746)1,70610,635期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1,6322,40831,54229,79631,501期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物2,40831,54229,79631,50142,136主要財(cái)務(wù)比率201920202021E2022E2023E營運(yùn)指標(biāo)增速營業(yè)收入增速毛利潤增速營業(yè)利潤增速凈利潤增速盈利能力凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)報(bào)酬率投入資本回報(bào)率利潤率毛利率營業(yè)利潤率凈利潤率營運(yùn)能力現(xiàn)金循環(huán)周期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周期天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)凈債務(wù)(凈現(xiàn)金)自由現(xiàn)金流238454074(238)(1,714)5259198(30,704)1,325493241(27,958)3,847549262(24,663)4,698 513241(30,298)13,833財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表人民幣百萬元201920202021E2022E2023E營業(yè)收入2,3215,84414,47626,75760,694營業(yè)成本(2,879)(5,578)(12,717)(22,384)(50,555)毛利(558)2661,7594,37310,140營業(yè)支出(3,222)(4,560)(6,320)(10,674)(16,074)銷售、行政及一般費(fèi)用(1,165)(2,921)(3,256)(4,862)(8,823)研發(fā)費(fèi)用(2,070)(1,726)(3,086)(5,812)(7,251)其他支出872--營業(yè)利潤(3,781)(4,294)(4,560)(6,302)(5,935)營業(yè)外收支891,563596890890利息收入/(支出)凈額57111657949949衍生工具負(fù)債之公平值收益81,362)--其他收益-非經(jīng)營490(59)(59)(59)除稅前溢利(3,692)(2,731)(3,964)(5,412)(5,045)所得稅))---(3,692)(2,732)(3,964)(5,412)(5,045)歸屬普通股東凈利潤(961)(2,158)---優(yōu)先股贖回價(jià)值增值-----優(yōu)先股清償視作股息-----優(yōu)先股修正視作股息-----可贖回優(yōu)先股清償夾層權(quán)益重新分類為普通股視作股息----歸屬普通股東凈利潤(4,643)(4,890)(3,964)(5,412)(5,045)基本股數(shù)(百萬)735735793793793攤銷股數(shù)(百萬)735735793793793稀釋EPS(元)資產(chǎn)負(fù)債表人民幣百萬元201920202021E2022E2023E貨幣資金2,40832,52130,77632,48143,116短期投資4082,8212,5392,2852,056應(yīng)收賬款5391,1292,7965,16811,724存貨4541,3433,0625,38912,171其他流動(dòng)資產(chǎn)1,1521,8652,2382,6863,223流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)4,96139,67941,41048,01072,291固定資產(chǎn)-物業(yè),廠房及設(shè)備3,2303,0825,1937,5819,802資產(chǎn)使用權(quán)-非流動(dòng)資產(chǎn)4404617771,1351,467土地使用權(quán)255250421615795無形資產(chǎn)1186081,0241,4951,933長期投資-1---其他非流動(dòng)資產(chǎn)247626626626626資產(chǎn)總計(jì)9,25144,70749,45259,46186,914短期借款4801732737731,273應(yīng)付賬款9545,11211,65320,51246,326其他流動(dòng)負(fù)債1,8642,5533,0633,6764,411流動(dòng)負(fù)債合計(jì)3,2987,83714,98924,96152,010長期借款1,6901,6452,5457,04511,545其他非流動(dòng)負(fù)債1,401795795795795負(fù)債合計(jì)6,38810,27718,32932,80164,350夾層權(quán)益9,693----普通股0000留存收益(6,825)(11,322)(14,629)(19,092)(23,187)其他綜合收益(6)(730)(730)(730)(730)儲(chǔ)備-46,48346,48346,48346,483股東權(quán)益合計(jì)(6,830)34,43031,12326,66022,565負(fù)債及股東權(quán)益和計(jì)9,25144,70749,45259,46186,9146-24理想二季度環(huán)比改善明顯。若汽車半導(dǎo)體產(chǎn)能供需平衡問題進(jìn)一步得到緩汽車月度銷量月度銷量00%LiOne同比增速(右軸)環(huán)比增速(右軸)資料來源：公司公告、中汽協(xié)、浦銀國際6-24SOTPSumofTotalParts想進(jìn)行估值預(yù)測。我民幣百萬2022E收入計(jì)股數(shù)(百萬)目標(biāo)價(jià)(人民幣)目標(biāo)價(jià)(美元)資料來源：浦銀國際預(yù)測民幣百萬2025E收入計(jì)股數(shù)(百萬)目標(biāo)價(jià)(人民幣)目標(biāo)價(jià)(美元)資料來源：浦銀國際預(yù)測6-2450(美元)SPDBI目標(biāo)價(jià)3535.4B21.4S資料來源：Bloomberg、浦銀國際6-24樂觀與悲觀情景假設(shè)8/20209/202010/202011/202012/20201/20212/20213/20214/20215/20216/202150資料來源：Bloomberg、浦銀國際 理想汽車股價(jià)(美元、右軸)70樂觀5000 1 20 1 2樂觀情景(20%)x2022年市銷率悲觀情景(30%)x的2022年市銷率.中國新能源市場需求增速較快，推動(dòng)理想收入增速較快；理想的汽車銷量受到半導(dǎo)體產(chǎn)能限制，增速較.增程式電動(dòng)需求好于預(yù)期；新能源汽車行業(yè)需求減弱，拖累理想汽車銷售；.2021理想One改款推動(dòng)均價(jià)上升；新車型的發(fā)布慢于預(yù)期；.理想毛利率改善明顯。推廣銷售費(fèi)用快速增加，拖累利潤改善。資料來源：浦銀國際預(yù)測6-24人民幣百萬元20192020人民幣百萬元20192020E2021E2022E2023E經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(1,794)3,140(7,026)(1,653)623凈利潤(2,418)(166)(1,600)(132)496折舊及攤銷116321358457636匯兌(收益)/損失(32)4---利息費(fèi)用8465(675)(731)(951)其他營業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流610(272)675731951營運(yùn)資金變動(dòng)(154)3,188(5,784)(1,977)(509)應(yīng)收賬款(增加)/減少(8)(107)(1,973)(1,449)(2,281)存貨(增加)/減少(511)(517)(4,047)(2,698)(4,013)應(yīng)付賬款增加/(減少)6062,5402362,1705,785其他經(jīng)營資金變動(dòng)(241)1,272---投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(2,575)(18,738)(3,552)(4,846)(5,867)資本支出(1,029)(716)(1,582)(2,679)(3,483)取得或購買長期投資(98)(65)---銀行存款增加(459)(436)---短期投資(978)(17,580)(1,970)(2,167)(2,384)其他(11)60---融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額5,65624,71115,0101,9494,363借款233(145)2,0811,9494,363發(fā)行股份5,25424,85512,929--發(fā)行債券168----外匯損益54(377)---現(xiàn)金流量凈流量1,3418,7364,432(4,550)(880)期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物961,43610,17314,60510,055期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1,43610,17314,60510,0559,175主要財(cái)務(wù)比率20192020E2021E2022E2023E營運(yùn)指標(biāo)增速營業(yè)收入增速毛利潤增速營業(yè)利潤增速凈利潤增速盈利能力凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)報(bào)酬率投入資本回報(bào)率利潤率毛利率營業(yè)利潤率凈利潤率營運(yùn)能力現(xiàn)金循環(huán)周期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周期天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)凈債務(wù)(凈現(xiàn)金)自由現(xiàn)金流(53.2%)(25.6%)(38.6%)(653.6%)(857.5%)5332617(1,197)(3,401)3225.5%MMM%23687(9,661)2,692120.9%152.0%MM%196670(12,012)(9,283)9.4%93.3%MM.3%298559(5,513)(5,063)4.5%9.4% MM0.8%.0%297968(270)(3,810)財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表人民幣百萬元20192020E2021E2022E2023E營業(yè)收入2849,45720,88735,37858,193營業(yè)成本(284)(7,907)(16,983)(27,831)(45,406)毛利(0)1,5493,9047,54712,787營業(yè)支出(1,859)(2,219)(5,930)(8,187)(12,963)銷售、行政及一般費(fèi)用(689)(1,119)(2,924)(4,766)(7,447)研發(fā)費(fèi)用(1,169)(1,100)(3,006)(3,421)(5,515)營業(yè)利潤(1,859)(669)(2,026)(640)(176)營業(yè)外收支(559)480452508727利息收入/(支出)凈額(53)(26)675731951投資收益49214137137137其他收益(555)292(361)(361)(361)除稅前溢利(2,418)(189)(1,574)(132)552所得稅-23(26)-(55)持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤(2,418)(166)(1,600)(132)496非持續(xù)經(jīng)營凈利潤(21)14---持續(xù)經(jīng)營與非持續(xù)經(jīng)營凈利潤(2,439)(152)(1,600)(132)496其他(843)(640)---凈利潤(3,282)(792)(1,600)(132)496基本股數(shù)(百萬)255836905905905攤銷股數(shù)(百萬)255836905905905(12.87)95)77)15)0.55攤銷每股收益(元)(12.87)95)77)15)0.55資產(chǎn)負(fù)債表人民幣百萬元20192020E2021E2022E2023E貨幣資金1,43610,17314,60510,0559,175短期投資2,29019,70121,67223,83926,223應(yīng)收賬款81162,0893,5385,819存貨5181,0485,0957,79311,805其他流動(dòng)資產(chǎn)813354354354354流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)5,06631,39143,81445,57853,376固定資產(chǎn)-物業(yè),廠房及設(shè)備2,7952,4793,7025,9248,771土地使用權(quán)5101,2771,2771,2771,277無形資產(chǎn)674683683683683長期投資156163163163163其他非流動(dòng)資產(chǎn)312380380380380資產(chǎn)總計(jì)9,51336,37350,01954,00664,651短期借款239-2,0893,5386,401應(yīng)付賬款6253,1613,3975,56611,351其他流動(dòng)負(fù)債3,8161,1491,1491,1491,149流動(dòng)負(fù)債合計(jì)4,6804,3096,63410,25318,901長期借款-5125041,0042,504其他非流動(dòng)負(fù)債2531,7491,7491,7491,749負(fù)債合計(jì)4,9326,5708,88713,00623,154夾層股本10,256----留存收益(5,690)(6,482)(8,082)(8,215)(7,718)股本及股本溢價(jià)037,29150,22050,22050,220其他權(quán)益16(1,005)(1,005)(1,005)(1,005)股東權(quán)益合計(jì)(5,675)29,80441,13241,00041,496負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)9,51336,37350,01954,00664,6516-24Q們預(yù)計(jì)特斯拉今明兩年的汽車銷量增速都將保持在50%或以上?？梢詫?shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛的軟硬件結(jié)合。這為特斯拉打造自動(dòng)駕駛的差異化提供汽車季度銷量%2021年交付指引增速將超過50%交付量：輛000QQQQQQQQ1Q202Q203Q204Q201Q21ModelS/XModel3/Y同比增速(右軸)環(huán)比增速(右軸)資料來源：公司公告、INSIDEEVs、浦銀國際6-24我們采用SOTP(SumofTotalParts，分部加總法)對(duì)特斯拉進(jìn)行估值預(yù)測。2022E收入54,65642%6.0327,9382,73353%6.016,3974,56850%2.09,137務(wù)和其他6,45062%40.0257,987計(jì)68,40744%8.9611,459股數(shù)(百萬)961目標(biāo)價(jià)(美元)636資料來源：浦銀國際預(yù)測2022E收入務(wù)和其他0計(jì)股數(shù)(百萬)目標(biāo)價(jià)(美元)資料來源：浦銀國際預(yù)測6-2406636.0B480.0S資料來源：Bloomberg、浦銀國際6-24樂觀與悲觀情景假設(shè)買入持有賣出股價(jià)(美元，右軸)332%33%38%38%49%49%42% 39%38%35%27%35%7/20208/20209/202010/202011/202012/20201/20212/20213/20214/20215/20216/20210資料來源：Bloomberg、浦銀國際09交易量(百萬)特斯拉股價(jià)(美元、 212000 0 1樂觀情景(20%)悲觀情景(30%)目標(biāo)價(jià)：908美元，對(duì)應(yīng)11.9x的2022年市銷率 目標(biāo)價(jià)：307美元，對(duì)應(yīng)5.7x的2022年市銷率.中國新能源市場需求增速較快，推動(dòng)特斯拉收入增速較快；特斯拉的汽車銷量受到汽車半導(dǎo)體產(chǎn)能限制，增速較慢；.特斯拉歐洲汽車銷量增長速度較快；特斯拉汽車平均單價(jià)下滑較快；.特斯拉規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)利潤改善幅度較大；推廣銷售費(fèi)用快速增加，拖累利潤改善；.能源等業(yè)務(wù)增長高于基本假設(shè)情景。競爭環(huán)境更加激烈導(dǎo)致特斯拉的電動(dòng)汽車需求下滑。資料來源：浦銀國際預(yù)測6-24美元百萬201920202021美元百萬201920202021E2022E2023E經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2,4055,9435,2436,9958,686凈利潤(775)8622,5704,1055,454折舊及攤銷2,1542,3222,6782,8693,210其他營業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流693473---營運(yùn)資金變動(dòng)3332,286(6)2222應(yīng)收賬款(增加)/減少(367)(652)(950)(1,255)(1,238)存貨(增加)/減少(429)(422)(1,986)(2,686)(2,648)應(yīng)付賬款增加/(減少)6822,1022,9313,9633,907其他經(jīng)營資金變動(dòng)4471,258---稅務(wù)費(fèi)用-----利息收入(支出)-----投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(1,436)(3,132)(4,363)(5,890)(7,952)資本支出(1,437)(3,232)(4,363)(5,890)(7,952)取得或購買長期投資-----銀行存款增加-----短期投資-(13)---其他1113---融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額1,5299,9732,0002,0002,000借款(710)(578)---發(fā)行股份1,24812,6801,0001,0001,000發(fā)行債券1,508(1,910)1,0001,0001,000發(fā)放現(xiàn)金股利-----其他(517)(219)---外匯損益8334---現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈流量2,50613,1182,8803,1052,734期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物4,2776,78319,90122,78025,886期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物6,78319,90122,78025,88628,620主要財(cái)務(wù)比率20192020E2021E2022E2022E營運(yùn)指標(biāo)增速營業(yè)收入增速3%.4%44.2%.3%毛利潤增速.9%.7%44.7%.5%營業(yè)利潤增速M(fèi)M.6%47.4%.2%凈利潤增速M(fèi)M240.6%.5%.8%盈利能力凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)報(bào)酬率投入資本回報(bào)率利潤率毛利率0%0%1%2%營業(yè)利潤率凈利潤率營運(yùn)能力現(xiàn)金循環(huán)周期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)1719181819存貨周期天數(shù)5956505153應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)6472747578凈債務(wù)(凈現(xiàn)金)5,366(9,828)(11,708)(13,813)(15,547)自由現(xiàn)金流2752,2388801,105734財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測現(xiàn)金流量表利潤現(xiàn)金流量表美元百萬201920202021E2022E2023E營業(yè)收入24,57831,53647,42568,40789,101營業(yè)成本(20,509)(24,906)(36,968)(53,278)(69,361)毛利4,0696,63010,45715,12919,741營業(yè)支出(4,138)(4,636)(6,895)(9,880)(12,855)銷售、行政及一般費(fèi)用(2,646)(3,145)(4,643)(6,510)(8,465)研發(fā)費(fèi)用(1,343)(1,491)(2,354)(3,371)(4,390)重組及其他費(fèi)用/收入(149)-101--營業(yè)利潤(69)1,9943,5615,2496,886營業(yè)外收支(596)(840)(688)(688)(688)利息收入/(支出)凈額(641)(718)(648)(648)(648)其他收益/(支出)凈額45(122)(40)(40)(40)稅前利潤(665)1,1542,8734,5616,198所得稅(110)(292)(303)(456)(744)(775)8622,5704,1055,454少數(shù)股東和可贖回少數(shù)股東損益87141115115115歸屬普通股東凈利潤(862)7212,4553,9905,339基本股數(shù)(百萬)887933961961961攤銷股數(shù)(百萬)8871,0831,1331,1331,133)0.772.564.155.56稀釋每股收益(美元))0.672.173.524.71資產(chǎn)負(fù)債表美元百萬20192020E2021E2022E2022E貨幣資金6,26819,38422,26425,36928,103受限制資金246----應(yīng)收賬款1,3241,8862,8364,0915,329存貨3,5524,1016,0878,77311,421其他流動(dòng)資產(chǎn)7131,3461,3461,3461,346流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)12,10326,71732,53339,57846,198固定資產(chǎn)-物業(yè),廠房及設(shè)備10,39612,74714,43217,45422,195無形資產(chǎn)339313313313313商譽(yù)198207207207207租賃權(quán)9,80310,62810,62810,62810,628其他非流動(dòng)資產(chǎn)1,4701,5361,5361,5361,536資產(chǎn)總計(jì)34,30952,14859,64969,71681,078短期借款-----應(yīng)付賬款3,7716,0518,98212,94416,851其他流動(dòng)負(fù)債6,8968,1978,1978,1978,197流動(dòng)負(fù)債合計(jì)10,66714,24817,17921,14125,048長期借款11,6349,55610,55611,55612,556其他非流動(dòng)負(fù)債3,8984,6144,6144,6144,614負(fù)債合計(jì)26,19928,41832,34937,31142,218可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股及夾層權(quán)益643655655655655實(shí)收資本和資本公積12,73727,26128,26129,26130,261留存收益(6,083)(5,399)(2,829)1,2766,730其他綜合收益(36)363363363363少數(shù)股東股權(quán)益849850850850850股東權(quán)益合計(jì)7,46723,07526,64531,75038,204負(fù)債及股東權(quán)益和計(jì)34,30952,14859,64969,71681,078E=浦銀國際預(yù)測資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預(yù)測6-24002594.CH，持有，目標(biāo)價(jià)251人民幣)展望：雖然燃油車銷量的下滑拖累比亞迪整體汽車銷量增能源汽車今明兩年將同比增長76%和45%，并因此推動(dòng)汽車享受關(guān)鍵新增零部件供應(yīng)的紅利。這是比亞迪相比于國內(nèi)造車新勢力具有汽車月度銷量000環(huán)比增速(右軸)資料來源：公司公告、中汽協(xié)、浦銀國際6-24000新能源乘用車新能源商用車同比增速(右軸)環(huán)比增速(右軸)資料來源：公司公告、中汽協(xié)、浦銀國際6-24我們采用SOTP(SumofTotalParts，分部加總法)對(duì)比亞迪進(jìn)行估值預(yù)測。2022年手機(jī)業(yè)務(wù)利潤42億，給予17.5x市盈率。結(jié)合電池(30x市盈率)民幣百萬2022E收入汽車(新能源)汽車(傳統(tǒng))9人民幣百萬2022E凈利潤2393其他5合計(jì)(含汽車)股數(shù)(百萬)002594.CH目標(biāo)價(jià)(人民幣)1211.HK目標(biāo)價(jià)(港元)資料來源：浦銀國際預(yù)測06-24000CHA7，潛在升幅67%，以及比亞迪HKH目標(biāo)價(jià)為432港元，潛在升幅94%。民幣百萬2025E收入估值估值汽車(新能源)8汽車(傳統(tǒng))557人民幣百萬2025E凈利潤596其他5合計(jì)(含汽車)股數(shù)(百萬)002594.CH目標(biāo)價(jià)(人民幣)1211.HK目標(biāo)價(jià)(港元)資料來源：浦銀國際預(yù)測(港元)SPDBI目標(biāo)價(jià)243.0243.0H126.0S資料來源：Bloomberg、浦銀國際16-24100(人民幣)SPDBI目標(biāo)價(jià)251.0251.0H資料來源：Bloomberg、浦銀國際26-242樂觀情景樂觀情景樂觀與悲觀情景假設(shè)圖表57：比亞迪H股(1211.HK)市場普遍預(yù)期113%19%21%29%35%7/20208/20209/202010/202011/202012/20201/20212/20213/20214/20215/20216/2021資料來源：Bloomberg、浦銀國際圖表58：比亞迪H股(1211.HK)SPDBI情景假設(shè)09交易量(百萬) 軸) 2007/201901/202007/2020101/2022((20%)悲觀情景(30%)對(duì)應(yīng)102.8x的2022年市盈率5.9x的2022年市盈率.中國新能源市場需求增速較快，推動(dòng)比亞迪收入增速較快；比亞迪的新能源汽車銷量受到半導(dǎo)體產(chǎn)能限制，增速較慢；.比亞迪汽車平均售價(jià)增長高于基本假設(shè)情景；燃油車下滑嚴(yán)重，拖累汽車業(yè)務(wù)增速；.手機(jī)、電池、IGBT等其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異；IGBT設(shè)情景；.比亞迪汽車毛利率和凈利率提升明顯。推廣銷售費(fèi)用快速增加，拖累利潤改善。資料來源：浦銀國際預(yù)測36-243圖表59：比亞迪A股(002594.CH)市場普遍預(yù)期3%3%7%13%26%25% 7/20208/20209/202010/202011/202012/20201/20212/20213/20214/20215/20216/2021資料來源：Bloomberg、浦銀國際94.CH)SPDBI情景假設(shè)0交易量(百萬)交易量(百萬)001/201907/201901/202007/202001/202107/202101/202207/2022樂樂觀情景(20%)對(duì)應(yīng)109.8x的2022年市盈率中國新能源市場需求增速較快，推動(dòng)比亞迪收入增速較快；比亞迪汽車平均售價(jià)增長高于基本假設(shè)情景；手機(jī)、電池、IGBT等其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異；比亞迪汽車毛利率和凈利率提升明顯。悲悲觀情景(30%)目標(biāo)價(jià)：113元人民幣，對(duì)應(yīng)49.5x的2022年市盈率比亞迪的新能源汽車銷量受到半導(dǎo)體產(chǎn)能限制，增速較慢；燃油車下滑嚴(yán)重，拖累汽車業(yè)務(wù)增速；手機(jī)、電池、IGBT等業(yè)務(wù)拓展低于基本假設(shè)情景；推廣銷售費(fèi)用快速增加，拖累利潤改善。資料來源：浦銀國際預(yù)測46-244人民幣百萬元201920202人民幣百萬元201920202021E2022E2023E貨幣資金和受限制資金12,65014,44514,98415,83517,250應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)43,93441,21655,32167,81779,959存貨25,57231,39644,45554,19463,445其他流動(dòng)負(fù)債24,81124,54732,94840,39047,621106,967111,605147,709178,235208,275物業(yè)、廠房及設(shè)備60,11860,69669,20580,43593,855無形資產(chǎn)12,71611,8709,0016,8265,176其他非流動(dòng)資產(chǎn)15,84116,84616,84616,84616,846195,642201,017242,761282,342324,152短期借貸40,33216,40122,01326,98531,817應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)36,16851,90877,17498,784121,429其他流動(dòng)負(fù)債31,52838,12251,16862,72573,955108,029106,431150,355188,494227,201短期借款21,91623,62624,80726,04827,350其他負(fù)債3,0956,5076,5076,5076,507133,040136,563181,669221,048261,058股本2,7282,7282,7282,7282,728儲(chǔ)備28,63029,14725,78525,98727,787未分配利潤21,05624,45724,45724,45724,457少數(shù)股東權(quán)益5,8397,5807,5807,5807,580其他綜合收益4,34854354354354362,60164,45461,09261,29463,094負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)195,642201,017242,761282,342324,152主要財(cái)務(wù)比率201920202021E2022E2023E營業(yè)收入增速6%2%6%毛利潤增速5.8%5%5%營業(yè)利潤增速7%)01.6%0%)3.2%4%凈利潤增速9%)62.3%7%4.2%凈資產(chǎn)收益率(平均)總資產(chǎn)報(bào)酬率投入資本回報(bào)率毛利率營業(yè)利潤率凈利潤率現(xiàn)金循環(huán)周期815429225應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天貨周期天數(shù)8982778384應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)141127132147158凈債務(wù)(凈現(xiàn)金)27,6821,9567,02911,15114,567自由現(xiàn)金流(7,899)32,6695,6866,74610,132資產(chǎn)負(fù)債表利資產(chǎn)負(fù)債表人民幣百萬元201920202021E2022E2023E127,739156,598210,188257,662303,795銷貨成本(106,924)(126,251)(178,764)(217,925)(255,126)20,81430,34631,42439,73748,670(14,116)(16,842)(21,976)(26,207)(30,344)銷售費(fèi)用(4,346)(5,056)(6,446)(7,507)(8,674)管理費(fèi)用(4,141)(4,321)(5,510)(6,417)(7,188)研發(fā)費(fèi)用(5,629)(7,465)(10,019)(12,283)(14,482)6,69813,5049,44813,53018,326(4,267)(6,622)(2,564)(3,855)(5,055)財(cái)務(wù)費(fèi)用(3,014)(3,763)(1,763)(1,763)(1,763)投資收益(809)(273)(550)(550)(550)公允價(jià)值變動(dòng)損益0(51))--