垃圾處理PPP項(xiàng)目和其他PPP項(xiàng)目一樣政府都不能保底

垃圾處理PPP項(xiàng)目和其他PPP項(xiàng)目一樣，政府都不能保底分析重點(diǎn)：垃圾處理PPP項(xiàng)目的明股實(shí)債選題理由：明股實(shí)債，是已經(jīng)在中國資本市場上活躍已久的成熟模式，它的含義簡而言之，名義上股權(quán)投資，實(shí)際上卻是債權(quán)投資，也即只關(guān)注投資的固定回報，不關(guān)注權(quán)益性價值增加。這是一種放棄項(xiàng)目長遠(yuǎn)效益增長的做法，同時也規(guī)避了伴隨產(chǎn)生的風(fēng)險。對于投資人而言，風(fēng)控是必須嚴(yán)格對待的，而收益是可以商榷的。因此，PPP項(xiàng)目這種大規(guī)模投資融資的領(lǐng)域，自然明股實(shí)債是最為合適和穩(wěn)妥的方式。然而，政府從2016年開始就專門提及PPP項(xiàng)目禁止明股實(shí)債，近期192號文、資管新規(guī)等文件頻頻登場，似乎將明股實(shí)債徹底打入冷宮。這也是讓投資人面對PPP項(xiàng)目心生畏懼的原因，那么對于垃圾處理領(lǐng)域的項(xiàng)目，能否采用明股實(shí)債或者怎么做才能避免明股實(shí)債的嫌疑呢?本文參照北京德恒律師事務(wù)所黃花珍、吳昕棟兩位老師的文章《明股實(shí)債禁令之后，PPP真股權(quán)投資如何防范風(fēng)險——以業(yè)績對賭為中心》，并結(jié)合PPP項(xiàng)目實(shí)操經(jīng)驗(yàn)分析并總結(jié)。一、項(xiàng)目基本情況項(xiàng)目名稱：中國某市生活垃圾焚燒發(fā)電PPP項(xiàng)目所屬行業(yè)：市政工程->垃圾處理項(xiàng)目總投資：89000萬元所處階段：識別階段回報機(jī)制：可行性缺口補(bǔ)貼合作期限：30年運(yùn)作方式：BOT項(xiàng)目概況：本項(xiàng)目處于識別階段，是三個縣選取中心點(diǎn)設(shè)立的一個垃圾焚燒發(fā)電廠，垃圾日處理量為750噸，項(xiàng)目運(yùn)營收益來源于焚燒發(fā)電的電價收入和政府對于垃圾焚燒的運(yùn)營補(bǔ)貼。本項(xiàng)目項(xiàng)目資本金為總投資的20%，社會資本方自有資金存在缺口，因此需要進(jìn)行部分資本金融資，于是就有了今天的疑問?能否以明股實(shí)債的方式，進(jìn)行項(xiàng)目資本金融資呢?二、提問1、垃圾處理PPP項(xiàng)目禁止明股實(shí)債嗎?2、如何在盡可能降低投資方風(fēng)險的同時，合規(guī)進(jìn)行資本金融資?三、分析1、垃圾處理PPP禁止明股實(shí)債嗎?政策對于PPP明股實(shí)債的禁止是有一定過程的，最早的規(guī)定見于《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域深入推進(jìn)政府和社會資本合作工作的通知》(財金[2016]90號)：著力規(guī)范推進(jìn)項(xiàng)目實(shí)施。各級財政部門要會同有關(guān)部門統(tǒng)籌論證項(xiàng)目合作周期、收費(fèi)定價機(jī)制、投資收益水平、風(fēng)險分配框架和政府補(bǔ)貼等因素，科學(xué)設(shè)計PPP項(xiàng)目實(shí)施方案，確保充分體現(xiàn)“風(fēng)險分擔(dān)、收益共享、激勵相容”的內(nèi)涵特征，防止政府以固定回報承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式承擔(dān)過度支出責(zé)任，避免將當(dāng)期政府購買服務(wù)支出代替PPP項(xiàng)目中長期的支出責(zé)任，規(guī)避PPP相關(guān)評價論證程序，加劇地方政府財政債務(wù)風(fēng)險隱患。要加強(qiáng)項(xiàng)目全生命周期的合同履約管理，確保政府和社會資本雙方權(quán)利義務(wù)對等，政府支出責(zé)任與公共服務(wù)績效掛鉤。當(dāng)時對于明股實(shí)債的解讀存在分歧，一種是認(rèn)為PPP已經(jīng)全面禁止明股實(shí)債，另一種是認(rèn)為PPP中只有政府方不能采取明股實(shí)債的方式，但是社會資本方可以。政策制定的含義不夠明確，這也導(dǎo)致了后來頻頻出臺的新規(guī)，針對社會資本方和投資方的重點(diǎn)管控。此處有一個概念需要界定，保底承諾與明股實(shí)債是不是一回事，很多人認(rèn)為政策禁止政府提供保底承諾，也就禁止了明股實(shí)債。這樣的理解是沒有問題的，因?yàn)槊鞴蓪?shí)債的一個具體表現(xiàn)就是保底，與此同時我們要了解到一些其他涉及剛性兌付的做法，也即有明股實(shí)債嫌疑的做法，比如股權(quán)回購、定期分紅、最低收益率、對賭等。言歸正傳，我們接著看政策規(guī)定。《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險管控的通知》(國資發(fā)財管〔2017〕192號)規(guī)定：各企業(yè)要嚴(yán)格遵守國家重大項(xiàng)目資本金制度,合理控制杠桿比例,做好擬開展PPP項(xiàng)目的自有資金安排,根據(jù)項(xiàng)目需要積報引入優(yōu)勢互補(bǔ)、協(xié)同度高的其他非金融投資方,吸引各類股權(quán)類受托管理資金、保險資金、基本養(yǎng)老保險基金等參與投資,多措并舉加大項(xiàng)目資本金投入,但不得通過引入“名股實(shí)債”類股權(quán)資金或購買劣后級份額等方式承擔(dān)本應(yīng)由其他方承擔(dān)的風(fēng)險。簡而言之，PPP市場目前的主力軍——各大建設(shè)類央企，絕對不可以在股權(quán)投資，也就是項(xiàng)目資本金中的注冊資本金部分是不可以采用明股實(shí)債的方式。理由是如果PPP項(xiàng)目公司股權(quán)投資實(shí)際上由社會資本以債權(quán)實(shí)質(zhì)投入，那么社會資本就承擔(dān)了本應(yīng)由項(xiàng)目公司承擔(dān)的償還風(fēng)險。換言之，PPP項(xiàng)目運(yùn)行一旦出現(xiàn)阻礙，股權(quán)增益和分紅無法覆蓋債權(quán)成本，那么只能由社會資本方獨(dú)自承擔(dān)，這對于資產(chǎn)負(fù)債率本就居高不下的央企而言，存在極大的隱性風(fēng)險。說到此處，不得不再強(qiáng)調(diào)一下“項(xiàng)目資本金”和“項(xiàng)目注冊資本金”，直到現(xiàn)在還有人將兩個概念混在一起。不過這是因?yàn)樨斦康奈募矊?shí)質(zhì)上把兩者等同。根據(jù)財政部《政府和社會資本合作項(xiàng)目財政承受能力論證指引》(財金﹝2015)21號)第15條規(guī)定：“股權(quán)投資支出應(yīng)當(dāng)依據(jù)項(xiàng)目資本金要求以及項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理確定。股權(quán)投資支出責(zé)任中的土地等實(shí)物投入或無形資產(chǎn)投入，應(yīng)依法進(jìn)行評估，合理確定價值。計算公式為：股權(quán)投資支出=項(xiàng)目資本金×政府占項(xiàng)目公司股權(quán)比例?！边@種等同的做法有一定的合理性，因?yàn)閲鴦?wù)院發(fā)布《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》(國發(fā)[1996]35號)早就對項(xiàng)目資本金進(jìn)行過定義。所謂投資項(xiàng)目資本金，是指在投資項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對投資項(xiàng)目來說是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù);投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。項(xiàng)目資本金的實(shí)質(zhì)條件有三：自有+沒利息成本+不得隨意撤回，放在這里就是保證項(xiàng)目整體安全的。而注冊資本是完全不同的概念，特別是現(xiàn)在除了一些特別規(guī)定外，認(rèn)繳注冊資本是允許的。所以對于股權(quán)投資而言，要把握好注冊資本的風(fēng)險，即不能用明股實(shí)債的方式出資注冊資本，那注冊資本以外的項(xiàng)目資本金呢?自有+沒利息成本+不得隨意撤回，實(shí)際上沒有規(guī)定資金來源要求。央企明股實(shí)債投資了一部分項(xiàng)目資本金，但該部分不是股權(quán)，可不可以呢?完全可以，沒有障礙。除此之外，保險資金投資PPP也是嚴(yán)格禁止明股實(shí)債，但垃圾處理領(lǐng)域不多見，所以提及一下。至于其他資管產(chǎn)品，沒有十分明確的規(guī)定，只是各類金融主體都很謹(jǐn)慎，等待新規(guī)的出現(xiàn)。綜上，垃圾處理PPP項(xiàng)目和其他PPP項(xiàng)目一樣，政府都不能保底，項(xiàng)目公司的收益來源是政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助，項(xiàng)目公司也不能保底;對于參與垃圾處理PPP項(xiàng)目的央企而言，股權(quán)投資就不要再考慮什么明股實(shí)債了，非股權(quán)投資那也不能叫做明股實(shí)債，只能說是資本金融資罷了。2、如何在盡可能降低投資方風(fēng)險的同時，合規(guī)進(jìn)行資本金融資?面對PPP如此大的體量，項(xiàng)目資本金全都是自有資金，不需要任何融資，這種想法非常不現(xiàn)實(shí)。項(xiàng)目不結(jié)束、沒有其他主體承接，項(xiàng)目資本金很難撤回來。那么社會資本方會以固定回報的方式進(jìn)行部分資本金的融資，這就是一個十分簡單的企業(yè)向銀行融資的問題，企業(yè)向銀行貸款，用來出資項(xiàng)目資本金。銀行綜合風(fēng)控信審，要求擔(dān)保、抵押等增信措施，如果在授信額度內(nèi)，就可以融資。當(dāng)然，銀行要考慮到現(xiàn)金流出現(xiàn)困難的時候，該企業(yè)是否有能力在不撤回資本金的情況下及時還款。畢竟按照公司法的規(guī)定，這部分資本金雖然可以被認(rèn)定為該企業(yè)財產(chǎn)，但執(zhí)行起來可能有障礙，或是只能由銀行去承接這部分資本金，做PPP項(xiàng)目的一個主體，這就過于復(fù)雜了，存在