瀘州老窖股份有限公司研究報告

瀘州老窖股份有限企業(yè)研究匯報1.企業(yè)概況1.1證券基本信息股票名稱及代碼：瀘州老窖（000568）。交易市場及有關(guān)指數(shù)：深圳證券交易所主板；深證成指、深證100及滬深300等指數(shù)成分股。1.2經(jīng)營范圍瀘州老窖系列酒的生產(chǎn)、銷售；進(jìn)出口經(jīng)營（企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品及有關(guān)技術(shù)出口業(yè)務(wù)；經(jīng)營本企業(yè)生產(chǎn)、科研所需的原輔材料、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表、零配件及有關(guān)技術(shù)的進(jìn)口業(yè)務(wù)；承接中外合資經(jīng)營，合作生產(chǎn)及“三來一補(bǔ)”業(yè)務(wù)）；科技開發(fā)，技術(shù)征詢，工貿(mào)，賓館，旅游，建材，汽車運(yùn)送，維修配件，化工原料，曲藥的生產(chǎn)銷售等。1.3主營業(yè)務(wù)生產(chǎn)、經(jīng)營和銷售瀘州老窖系列酒，重要產(chǎn)品包括國窖1573、百年瀘州老窖及瀘州老窖特曲等。1.4歷史沿革企業(yè)前身“四川省專賣企業(yè)國營第一曲酒廠”創(chuàng)立于1950年4月，1960年改組為“滬州曲酒廠”，1964年更名為“四川省滬州曲酒廠”，1990年再次更名為“滬州老窖酒廠”。1993年3月5日，發(fā)行1969.21萬股公眾股和218.8萬股職工股，同年3月11日企業(yè)宣布成立。1994年5月9日企業(yè)在深圳證券交易所上市交易。2.證券分析2.1宏觀經(jīng)濟(jì)分析在“三期疊加”（經(jīng)濟(jì)增速換擋期、經(jīng)濟(jì)構(gòu)造調(diào)整期、前期刺激政策消化期）和其他重要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇相對乏力的背景之下，中國經(jīng)濟(jì)正在緩慢而平穩(wěn)的向“新常態(tài)”過渡。然而，中短期經(jīng)濟(jì)增長壓力仍然較大，最新一期（11月）圖2-1中國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長速度（合計同比）（數(shù)據(jù)來源：國家記錄局）

圖2-2中國官方PMI制造業(yè)指數(shù)（經(jīng)季節(jié)調(diào)整）（數(shù)據(jù)來源：國家記錄局）圖2-3中國工業(yè)增長值（累積增長）（數(shù)據(jù)來源：國家記錄局）官方制造業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)小幅回落并創(chuàng)9個月新低，指向制造業(yè)景氣度繼續(xù)轉(zhuǎn)差，伴伴隨近期國際大宗商品價格持續(xù)下跌，通縮風(fēng)險逐漸加劇。在各項寬松政策逐漸加碼的背景之下，估計整年GDP增速仍可維持在7.4%左右，但經(jīng)濟(jì)增長短期失速的風(fēng)險已經(jīng)增大。展望，盡管美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的態(tài)勢已然確立，但歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)的疲軟狀況仍將延續(xù)，同步在美元走強(qiáng)的背景之下，各新興經(jīng)濟(jì)體將面臨巨大的資本流出壓力，因此，中國經(jīng)濟(jì)外需局限性的狀況恐仍舊難以變化。另首先，考慮到房地產(chǎn)下滑、重工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)增速放緩，地方政府的財政困境也許加劇，因此，明年內(nèi)需也許仍較為疲弱。政策面上，決策層有望繼續(xù)推進(jìn)基建投資、放松對房地產(chǎn)有關(guān)行業(yè)的管制，并在海外深入推進(jìn)“中國版馬歇爾計劃”；同步，鑒于經(jīng)濟(jì)增速放緩、國際大宗商品和能源價格下跌，的整體通脹水平將繼續(xù)下行，實(shí)際利率也許會深入攀升，為此，估計央行將再次降息或降準(zhǔn)，以減少融資成本、減緩不良貸款生成速度；這些政策可以在一定程度上對經(jīng)濟(jì)起到“托底”的作用，但無法完全扭轉(zhuǎn)內(nèi)外需疲弱的格局。鑒于中國經(jīng)濟(jì)總量已明顯擴(kuò)張，也由于人口紅利的消失和老齡化社會的來臨，經(jīng)濟(jì)增速放緩并不會給就業(yè)帶來明顯壓力，不過調(diào)構(gòu)造和去杠桿仍將面臨較為艱巨的挑戰(zhàn)。綜上所述，對宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測區(qū)間如下：CPI當(dāng)月同比增速為1.5%至2.5%；GDP合計同比增速為7.2%至7.6%；M2同比增速為11.5%至14%；降息空間為50至75個基點(diǎn)；降準(zhǔn)空間為50至100個基點(diǎn)。2.2白酒行業(yè)分析自下六個月開始，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣以及“中央八項規(guī)定”、限制“三公消費(fèi)”政策等諸多原因的負(fù)面影響，規(guī)模以上白酒企業(yè)的收入增速展現(xiàn)明顯下滑趨勢，利潤總額增速則在前期維持一定高位的狀況下，于年終開始出現(xiàn)下滑，且下滑速度在年5月老式淡季期間出現(xiàn)明顯加緊，至8月出現(xiàn)近兩年以來初次負(fù)增長，進(jìn)入負(fù)增長幅度更是攀升至兩位數(shù)。1-10月，我國白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入4033.87億元，同比增長4.30%（增速比上年同期減少4.73個百分點(diǎn)）；實(shí)現(xiàn)利潤總額526.86億元，同比下滑16.53%；主營業(yè)務(wù)成本為2789.09億元，同比增長10.13%；毛利率為30.86%，同比下滑3.63%，行業(yè)毛利率延續(xù)拐點(diǎn)下行趨勢且再創(chuàng)新低。總體來看，目前白酒行業(yè)的景氣程度仍在低位運(yùn)行，但行業(yè)內(nèi)高端白酒和中低端白酒的基本面有出現(xiàn)分化的也許；詳細(xì)而言：（1）高端白酒基本面底部漸已明朗。首先，餐飲行業(yè)收入自3月起已恢復(fù)正增長，在反腐敗和遏制三公消費(fèi)的高壓態(tài)勢沒有變化的狀況下，餐飲行業(yè)的復(fù)蘇預(yù)示著居民消費(fèi)已逐漸完畢對三公消費(fèi)的替代；另一方面，通過兩年時間去庫存，高端白酒的渠道庫存大體回歸到合理水平；同步，高端白酒的零售批發(fā)價格業(yè)已企穩(wěn)超過六個月；可以認(rèn)為，大眾化消費(fèi)將成為驅(qū)動高端白酒未來增長的重要動力，未來高端白酒的銷量將伴隨人均收入提高而增長并具有較高的需求收入彈性。為此，我們認(rèn)為高端白酒目前已處在基本面的底部區(qū)域，除非未來宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下行或者消費(fèi)稅政策發(fā)生重大不利變化，否則基本面難以深入惡化。（2）中低端白酒仍在探底，未來集中度或?qū)⒅饾u提高。對于中低端酒，其需求量相對平穩(wěn)，伴隨高端白酒價格逐漸企穩(wěn)，中低端白酒也將重建價格體系，重尋品牌定位，未來對市場份額的爭奪將成為此類白酒企業(yè)競爭的焦點(diǎn)，其行業(yè)集中度有望提高；為此，此類企業(yè)目前仍然存在一定的不確定性。此外，從行業(yè)角度看，雖然在最壞的狀況下，業(yè)內(nèi)也仍然會有體現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)。盡管白酒行業(yè)的景氣程度位于歷史地位，但在不利的市場環(huán)境下，一線和少數(shù)二三線龍頭酒企仍然也許保持原有的上升通道，并保證業(yè)績增速符合甚至超越市場的一致預(yù)期。此外，雖然目前白酒行業(yè)的基本面臨時難言拐點(diǎn)出現(xiàn)，但行業(yè)內(nèi)各重要上市企業(yè)股價估值水平仍處在歷史底部區(qū)域，具有一定的安全邊際和估值修復(fù)規(guī)定。最終，滬港通的推出和國企改革的預(yù)期都將有效的提高上市白酒企業(yè)的估值。綜上所述，我們認(rèn)為目前白酒行業(yè)尤其是高端白酒板塊上市企業(yè)已經(jīng)具有了一定的投資價值（重要風(fēng)險原因：消費(fèi)稅政策發(fā)生不利變化、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況大幅下行、白酒行業(yè)競爭加?。?。2.3企業(yè)分析2.3.1企業(yè)優(yōu)勢與產(chǎn)品特色瀘州酒業(yè)，始于秦漢，興于唐宋，盛于明清，發(fā)展在新中國；與之一脈相承的瀘州老窖集團(tuán)是享譽(yù)海內(nèi)外的百年老字號名酒企業(yè)，是在明清36家古老釀酒作坊群的基礎(chǔ)上，發(fā)展起來的國有大型釀酒集團(tuán)。瀘州老窖源遠(yuǎn)流長，是我國濃香型白酒的發(fā)源地，以眾多獨(dú)特優(yōu)勢在中國酒業(yè)獨(dú)樹一幟：瀘州老窖擁有我國建造最早（始建于公元1573年）、持續(xù)使用時間最長、保護(hù)最完整的1573國寶窖池群——1996年12月經(jīng)國務(wù)院同意成為行業(yè)首家全國重點(diǎn)文物保護(hù)單位，被國家文物局列入“世界文化遺產(chǎn)預(yù)備名目”；11月瀘州老窖作坊群再次入選《中國世界文化遺產(chǎn)預(yù)備名單》；3月，瀘州老窖1619口百年以上釀酒窖池、16家明清釀酒作坊及三大天然藏酒洞，一并入選全國第七批重點(diǎn)文物保護(hù)單位。“瀘州老窖酒老式釀制技藝”作為川酒和我國濃香型白酒的唯一代表，于5月入選首批“國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名目”；至此，瀘州老窖成為行業(yè)唯一擁有“雙國寶”的企業(yè)。同步，瀘州老窖擁有50年以上老窖池10086口，其中百年以上老窖池1619口，為全球最大規(guī)模的釀酒老窖池群落。企業(yè)重要品牌為國窖1573和瀘州老窖特曲。其中，國窖1573源自全國重點(diǎn)文物保護(hù)單位——我國建造最早（始建于公元1573年）、持續(xù)使用時間最長、保護(hù)最完整的1573國寶窖池群，并經(jīng)由入選首批國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)的瀘州老窖酒老式釀制技藝純手工釀造，國窖1573是首個榮膺文化遺產(chǎn)“雙國寶”殊榮的超高端酒品，是中國白酒鑒賞原則級酒品，也是行業(yè)首款濃香型有機(jī)白酒；這一品牌系列包括：國窖1573定制酒系列（定制酒壹號、君雅、君耀等），國窖1573經(jīng)典系列（國禮、至美、國瓷等），國窖1573品味系列（國花、國韻、青壇玉液等）。瀘州老窖特曲有著“四百年老窖飄香，九十載金牌不倒”的美譽(yù)，其前身是于19最早獲得巴拿馬萬國博覽會金獎的“三百年老窖大曲”，1952年在全國首屆評酒會上與茅臺、西鳳、汾酒一道被評為中國“最古老的四大名酒”，并被確定為濃香型白酒的經(jīng)典代表；這一品牌系列包括：瀘州老窖老字號特曲，瀘州老窖紫砂大曲，瀘州老窖封壇年份酒，瀘州老窖精品特曲等。2.3.2股本構(gòu)造圖2-4瀘州老窖股本構(gòu)造圖（數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)）圖2-5瀘州老窖前十大股東（截止-9-30）（數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)）圖2-6瀘州老窖近年股東人數(shù)變化（截止-9-30）（數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)）根據(jù)該企業(yè)中報的有關(guān)信息，瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任企業(yè)、瀘州市興瀘投資集團(tuán)有限企業(yè)均為瀘州市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會下轄的國有獨(dú)資企業(yè)，上述股東具有關(guān)聯(lián)關(guān)系或為一致行感人；此三大股東合計持股比例為53.4%，既非股權(quán)過度集中，也不屬于股權(quán)過于分散的狀況，故可以認(rèn)為瀘州老窖的股權(quán)構(gòu)造是較為合理的。此外，該企業(yè)股東人數(shù)和戶均持股數(shù)在各期均保持相對穩(wěn)定，對防止企業(yè)股價在二級市場短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動有一定的協(xié)助。2.3.3企業(yè)財務(wù)分析（1）短期償債能力分析①營運(yùn)資本（=流動資產(chǎn)－流動負(fù)債）從瀘州老窖9月30日的資產(chǎn)負(fù)債表中得出其營運(yùn)資本為971304—255100=716204（萬元）；顯然，其營運(yùn)資本非常充足。同步，瀘州老窖今年年初至9月30日的營運(yùn)資本配置比率（營運(yùn)資本/流動資產(chǎn)）為73.74%，流動負(fù)債提供流動資產(chǎn)所需資金的26.26%；相比之下，其—同期的營運(yùn)資本配置率分別為46.80%、53.51%和67.96%，流動負(fù)債提供流動資產(chǎn)所需資金的比例分別為53.20%、43.49%和32.04%。綜合以上，可以認(rèn)為瀘州老窖的短期償債能力逐年增強(qiáng)，風(fēng)控能力不停提高。②流動比率（=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債，生產(chǎn)型企業(yè)一般最低是2）圖2-7瀘州老窖流動比率變化趨勢如圖2-7所示，究竟，企業(yè)的流動比率一直在2左右波動，具有周期性且幅度較??；盡管期間內(nèi)流動比率相對偏低，但企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率較高且預(yù)收賬款額度較大，故資金運(yùn)用能力較強(qiáng)。來，受三公消費(fèi)政策變化及產(chǎn)品銷售方略調(diào)整等原因的影響，企業(yè)流動比率明顯增長且波動幅度變寬；深入分析對應(yīng)年份的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，-間，企業(yè)的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等出現(xiàn)下降，故流動負(fù)債明顯減少，而同期存貨、貨幣資金等流動資產(chǎn)變動極小，故而流動比率對應(yīng)增長。顯然，企業(yè)正通過調(diào)整表內(nèi)財務(wù)比率以使?fàn)I運(yùn)資金愈加穩(wěn)健，以適應(yīng)新的市場環(huán)境。圖2-8瀘州老窖流動比率變化趨勢（行業(yè)對比）如圖2-8所示，瀘州老窖的流動比率近年來基本處在行業(yè)中上游的水平，此有助于其在行業(yè)競爭中獲得優(yōu)勢。③速動比率（=速動資產(chǎn)/流動負(fù)債，生產(chǎn)性行業(yè)一般不小于1）圖2-9瀘州老窖速動比率變化趨勢如圖2-9所示，企業(yè)速動比率與流動比率的變化趨勢基本相似；導(dǎo)致其變動的原因及其變動對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績等的影響也與流動比率大體相似。圖2-10瀘州老窖速動比率變化趨勢（行業(yè)對比）如圖2-10所示，瀘州老窖的速動比率在行業(yè)中水平與流動比率基本相似。④現(xiàn)金流比率（=經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/流動負(fù)債）圖2-11瀘州老窖現(xiàn)金流比率變化趨勢如圖2-11所示，此前，企業(yè)經(jīng)營活動發(fā)明現(xiàn)金的能力較為一般（其現(xiàn)金流比率一般<1）。自后，其現(xiàn)金流比率逐漸增長且成周期性變動，企業(yè)經(jīng)營活動發(fā)明現(xiàn)金的能力不停提高；可以看出，企業(yè)對其經(jīng)營活動進(jìn)行了積極且有針對性的調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境和市場環(huán)境等的深度變化。⑤近期影響短期償債能力的重要表外原因（據(jù)企業(yè)三季報）未決訴訟：9月25日，企業(yè)在中國農(nóng)業(yè)銀行長沙迎新支行的1.5億元存款到期，但被農(nóng)行迎新支行告知：企業(yè)賬戶上已無該筆資金，不能準(zhǔn)時劃轉(zhuǎn)，經(jīng)多方協(xié)調(diào)、磋商無果后，企業(yè)將就此事項向四川省高級人民法院提起訴訟。⑥小結(jié)：通過以上分析可以認(rèn)為，瀘州老窖有著相對較強(qiáng)的短期償債能力。近期的或有事項（未決訴訟）也許對企業(yè)的短期現(xiàn)金流產(chǎn)生一定沖擊，但鑒于企業(yè)的各有關(guān)指標(biāo)均相對較高，其對企業(yè)的整體經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的影響。故投資者不必緊張近期企業(yè)會發(fā)生財務(wù)風(fēng)險或流動性風(fēng)險。（2）長期償債能力分析①資產(chǎn)負(fù)債率（=總負(fù)債/總資產(chǎn)）圖2-12瀘州老窖資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢如圖2-12所示，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈周期性波動。總體來看，年中此前，這一比率在40%左右的高位波動；此后，這一比率有了明顯下降，大體在25%左右波動。顯然，近段時期，企業(yè)的財務(wù)杠桿下降，同步長期償債能力提高，此有助于企業(yè)適應(yīng)有關(guān)政策和市場環(huán)境的變化，也有助于對企業(yè)債權(quán)人的保護(hù)。圖2-13瀘州老窖資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢（行業(yè)對比）如圖2-13所示，瀘州老窖的資產(chǎn)負(fù)債率在行業(yè)中處在相對較低的水平，且變動趨勢與行業(yè)的整體變動趨勢大體相似。②產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)（=總負(fù)債/股東權(quán)益）該指標(biāo)的內(nèi)涵與資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)基本一致，故不再詳述。③長期資本負(fù)債率（=非流動負(fù)債/（非流動負(fù)債+股東權(quán)益））圖2-14瀘州老窖長期資本負(fù)債率變化趨勢如圖2-14所示，該指標(biāo)在三季度后出現(xiàn)了大幅上升，表明資本構(gòu)造隨有關(guān)環(huán)境的變化進(jìn)行了對應(yīng)調(diào)整。同步，由于該比率的數(shù)值相對極低，對企業(yè)長期經(jīng)營活動的影響可以忽視不計。④利息保障倍數(shù)（=息稅前利潤/利息費(fèi)用）圖2-15瀘州老窖利息保障率變化趨勢如圖2-15所示，企業(yè)的利息保障倍數(shù)極高（這里的利息費(fèi)用沒有包括固定資產(chǎn)等成本的資本化利息）；橫軸下方為負(fù)數(shù)是由于企業(yè)對應(yīng)年份的利息費(fèi)用在報表中為負(fù)數(shù)，即對外有一定的利息收入。這雖然可以充足保障企業(yè)的償債規(guī)定，不過這種超高比甚至負(fù)數(shù)比的利息保障倍數(shù)從側(cè)面反應(yīng)企業(yè)的資金運(yùn)用率較低，即企業(yè)的運(yùn)行方略相對保守。⑤現(xiàn)金流量債務(wù)比（=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/債務(wù)總額）圖2-15瀘州老窖現(xiàn)金流量債務(wù)比變化趨勢如圖2-15所示，這一比率具有一定周期性，此前的波動幅度較大，此后，逐漸平穩(wěn)且維持在40%左右，從總體來看是相對穩(wěn)健的。顯然，以來，企業(yè)有關(guān)的方略調(diào)整使得運(yùn)行愈加平穩(wěn)，財務(wù)構(gòu)造深入優(yōu)化。⑥近期影響長期償債能力的其他原因（據(jù)企業(yè)三季報）未決訴訟：9月25日，企業(yè)在中國農(nóng)業(yè)銀行長沙迎新支行的1.5億元存款到期，但被農(nóng)行迎新支行告知：企業(yè)賬戶上已無該筆資金，不能準(zhǔn)時劃轉(zhuǎn)，經(jīng)多方協(xié)調(diào)、磋商無果后，企業(yè)將就此事項向四川省高級人民法院提起訴訟。⑦小結(jié)：綜上所述，可以認(rèn)為企業(yè)的長期償債能力總體較強(qiáng)，近期的或有事項（未決訴訟）對企業(yè)長期償債能力的影響較為微弱；穩(wěn)定的長期償債能力可有效防止財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生，對企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營有很好的增進(jìn)作用。營運(yùn)能力分析①應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（銷售收入/應(yīng)收賬款）圖2-16瀘州老窖應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化趨勢如圖2-16所示，由于所處行業(yè)的購銷特點(diǎn)，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率總體較高，即賒銷占銷售比例很小；這也使得企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額相對較大。②存貨周轉(zhuǎn)率（=銷售成本/平均存貨）圖2-17瀘州老窖存貨周轉(zhuǎn)率變化趨勢如圖2-17所示，由于所處行業(yè)的購銷特點(diǎn)，企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率相對較低，且呈周期性波動。后來，受企業(yè)內(nèi)部原因和外部環(huán)境的影響，這一指標(biāo)更深入減少。顯然，在此期間企業(yè)存貨成本增長，產(chǎn)品銷售不暢，去庫存壓力較大。③流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（=銷售收入/平均流動資產(chǎn)余額）圖2-18瀘州老窖流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢如圖2-18所示，該指標(biāo)的變動趨勢與存貨周轉(zhuǎn)率的變動趨勢基本一致。④總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（=銷售收入/平均資產(chǎn)總額）圖2-19瀘州老窖流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢如圖2-19所示，該指標(biāo)的變化趨勢與以上上兩個指標(biāo)基本一致。后來，受企業(yè)內(nèi)部原因和外部環(huán)境的影響，該指標(biāo)深入減少，顯然，在此期間企業(yè)的銷售收入出現(xiàn)了大幅減少，產(chǎn)品滯銷的狀況較為嚴(yán)重。⑤小結(jié)：綜上所述，我們認(rèn)為，受內(nèi)外原因的影響，近年來企業(yè)的營運(yùn)能力出現(xiàn)了一定程度的下降，產(chǎn)品滯銷的狀況較為嚴(yán)重，去庫存壓力較大。盈利能力分析①銷售凈利率（=凈利潤/銷售收入）圖2-20瀘州老窖銷售凈利率變化趨勢如圖2-20所示，由于所處行業(yè)的關(guān)系，該企業(yè)的銷售凈利潤率一直處在相對較高的水平。同步，受企業(yè)內(nèi)部原因及外部環(huán)境的影響，這一指標(biāo)從底開始，出現(xiàn)了一定程度的下滑。從企業(yè)近期的有關(guān)匯報中（年報和中報）可以得知，企業(yè)高端產(chǎn)品的利潤率和銷量近期趨于穩(wěn)定，中低端的產(chǎn)品銷量穩(wěn)定但利潤率嚴(yán)重下滑，對總體銷售收入和銷售利潤率帶來了一定程度的影響。②凈資產(chǎn)收益率（=凈利潤/凈資產(chǎn)）圖2-21瀘州老窖凈資產(chǎn)收益率變化趨勢圖2-22瀘州老窖凈資產(chǎn)收益率變化趨勢（行業(yè)對比）如圖2-21和2-22所示，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率呈周期性波動且在行業(yè)中處在中上水平，其變動趨勢也與行業(yè)總體變動趨勢相吻合。此外，該指標(biāo)近期也出現(xiàn)了一定程度的下滑，其重要原因與銷售凈利潤率指標(biāo)出現(xiàn)下滑的原因大體相似。③權(quán)益凈利率（以每股收益（EPS）表達(dá)）圖2-23瀘州老窖EPS變化趨勢圖2-24瀘州老窖EPS變化趨勢（行業(yè)對比）如圖2-23和2-24所示，企業(yè)的EPS展現(xiàn)周期性波動。此外，該指標(biāo)在進(jìn)入后來出現(xiàn)了大幅下滑，其重要原因與前述銷售凈利潤率等指標(biāo)出現(xiàn)下滑的原因基本一致。④小結(jié)：綜合以上分析，我們認(rèn)為，在近年來明顯負(fù)面的政策及市場環(huán)境下，瀘州老窖的盈利能力也跟隨行業(yè)大環(huán)境展現(xiàn)了明顯的下降趨勢，企業(yè)根據(jù)新的市場環(huán)境，拿出有針對性的措施，以提高其盈利能力。財務(wù)分析結(jié)論：在近年來明顯負(fù)面的政策及市場環(huán)境下，企業(yè)的營運(yùn)能力和盈利能力均出現(xiàn)明顯的下降；但由于企業(yè)的經(jīng)營方略較為穩(wěn)健，其短期償債能力和中長期償債能力都維持在較高的水平，企業(yè)發(fā)生財務(wù)風(fēng)險或流動性風(fēng)險的也許性較低，卻也從側(cè)面反應(yīng)出一定期期內(nèi)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對現(xiàn)金及其他流動資產(chǎn)的高效運(yùn)用。同步，從今年以來企業(yè)股價的實(shí)際體現(xiàn)看，市場已經(jīng)對企業(yè)營運(yùn)能力和盈利能力下滑的事實(shí)有了較為充足的反應(yīng)；未來，企業(yè)若可以在相對逆境中改善營運(yùn)能力和盈利能力，則股價有望止跌回升。（注：1.若未特殊闡明，有關(guān)數(shù)據(jù)來源為：①對應(yīng)時期的企業(yè)匯報（年報、中報或季報）②新浪財經(jīng)③東方財富網(wǎng)；2.完整分析表格詳見：①瀘州老窖資產(chǎn)負(fù)債表分析.xls②瀘州老窖現(xiàn)金流量表分析.xls③瀘州老窖利潤表分析.xls）3.證券價值評估我們將采用股利貼現(xiàn)模型(DDM)對瀘州老窖的股票（如下簡稱瀘州老窖）進(jìn)行估值；DDM基本體現(xiàn)式為：。其中，，。如下分別確定各變量的值：（1）確定瀘州老窖的必要酬勞率。我們采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）確定，CAPM的基本體現(xiàn)式為：。其中：①為無風(fēng)險收益率。我們以央行公布的現(xiàn)行三個月期人民幣基準(zhǔn)存款利率作為無風(fēng)險利率，即。②為市場組合收益率。我們以深證成指過去一年（截至11月30日）的漲（跌）幅(%)作為市場組合收益率；其中，12月2日,深證成指收于8376.64點(diǎn)，11月28日，深證成指收于9002.23點(diǎn)，即。③為單個證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險。我們通過回歸分析估計瀘州老窖的系數(shù)。由CAPM的基本體現(xiàn)式即有：，其中，為單個證券（瀘州老窖）的超額收益率，為市場組合（即深證成指）的超額收益率。故可得線性回歸方程為：；式中，為時間內(nèi)的無風(fēng)險利率，我們視其為恒定常量，并以央行公布的現(xiàn)行三個月期人民幣基準(zhǔn)存款利率替代，即；、分別為單個證券（瀘州老窖）和市場組合（深證成指）在時間內(nèi)的實(shí)際收益率，即、分別為有關(guān)證券和市場組合在時間內(nèi)的實(shí)際超額收益率；待估計參數(shù)為和，由于是以實(shí)際記錄數(shù)據(jù)對進(jìn)行估計，故常數(shù)項（CAPM的實(shí)際誤差）的存在是合理的，其衡量了單個證券回報偏離對系統(tǒng)風(fēng)險合理賠償?shù)某潭?；同步，由于分析基于CAPM的框架進(jìn)行，的估計值也應(yīng)是較小的（不明顯的）。我們選用7月到11月間瀘州老窖的月度漲（跌）幅（%）和深證成指的月度漲（跌）幅（%）作為和，并用和（）作為對應(yīng)的月度超額收益率。以上有關(guān)數(shù)據(jù)共53組，剔除偶爾原因較大的3組數(shù)據(jù)，得到50對數(shù)據(jù)散點(diǎn)；認(rèn)為自變量（X）、為因變量（Y）對其進(jìn)行回歸分析(通過Excel進(jìn)行)，以估計和?；貧w分析成果如下所示：圖3-1回歸分析擬合圖表3-1回歸分析數(shù)值成果Coefficients原則誤差tStatIntercept-0.195910.949497-0.20633CSCZ(%)1.0627650.1365277.784302（注：回歸分析完整成果詳見：貝塔系數(shù)回歸分析完整成果.xls）即和的估計值分別為1.0628和-0.1959；顯然，的估計值較?。ú幻黠@），即瀘州老窖的收益偏離對其系統(tǒng)風(fēng)險合理賠償?shù)某潭炔幻黠@。故去掉常數(shù)項，并對保留兩位有效數(shù)字，即。④計算瀘州老窖的必要酬勞率。由CA