(79)-匯率的利率平價決定理論

匯率的利率平價決定理論：中國的現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)摘要：本文利用中國2007年9月～2014年10月匯率與利率相關(guān)數(shù)據(jù)，對拋補(bǔ)利率平價在人民幣遠(yuǎn)期匯率形成中的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明：在中國，2012年后利率平價理論由過去的無效轉(zhuǎn)為逐漸發(fā)揮作用，境內(nèi)外利差與匯率形成之間的內(nèi)在聯(lián)系越發(fā)緊密；盡管如此，實(shí)際遠(yuǎn)期匯率與利率平價下的遠(yuǎn)期匯率仍存在一定偏差，這意味著資本管制政策仍然有效；最后，本文對產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因進(jìn)行了探討，并對未來的政策制定做出了相關(guān)建議。關(guān)鍵詞：利率平價理論，遠(yuǎn)期匯率，即期匯率利率平價理論是最為基礎(chǔ)的匯率決定理論之一，并作為指導(dǎo)公式廣泛運(yùn)用于外匯交易中，但其在現(xiàn)實(shí)中的有效性一直受到爭議(陳蓉、鄭振龍，2009；Wang，2010)。各國現(xiàn)實(shí)的實(shí)際匯率變動與利率平價之間多存在一定程度的偏離，這種偏離是開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典謎題之一(ObstfeldandRogoff，2000)。本文利用2007年9月～2014年10月期間匯率與利率相關(guān)數(shù)據(jù)，對拋補(bǔ)利率平價假說在中國的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明：2012年4月進(jìn)一步推進(jìn)匯改后人民幣遠(yuǎn)期匯率由升水轉(zhuǎn)為貼水，利率平價正逐漸發(fā)揮作用，境內(nèi)外匯市場與貨幣市場之間，匯率形成與利率形成之間的內(nèi)在聯(lián)系日益緊密；但實(shí)際遠(yuǎn)期匯率與利率平價下的遠(yuǎn)期匯率仍存在一定偏差，反映了現(xiàn)階段的資本管制政策仍然有效。一、利率平價理論的基本思想根據(jù)投資者是否規(guī)避未來匯率變動風(fēng)險，利率平價理論可分為拋補(bǔ)利率平價(CoveredInterestParity，CIP)與非拋補(bǔ)利率平價(UncoveredInterestParity，UIP)。本文主要討論境內(nèi)外利差在人民幣實(shí)際遠(yuǎn)期匯率形成中的作用，即拋補(bǔ)利率平價在中國是否成立。拋補(bǔ)利率平價理論的基本觀點(diǎn)是：利率會影響未來的匯率水平，換言之兩國匯率變動由兩國利率差異決定，高利率貨幣遠(yuǎn)期將貶值(貼水)，而低利率貨幣遠(yuǎn)期將升值(升水)。假設(shè)本國與外國金融市場一年期投資收益率分別為id和if，即期匯率為e(直接標(biāo)價法)。則1單位本幣投資于本國金融市場的收益為：1+id。如果投資于外國金融市場，為了消除匯率風(fēng)險，投資者購買一年后交割的遠(yuǎn)期合約，將交割的遠(yuǎn)期匯率記為f，一年后1單位本幣的收益為在消除了匯率風(fēng)險的情況下，投資者的投資選擇取決于這兩種投資收益率的高低。顯然，當(dāng)市場出清時，投資者在本國和外國市場的投資收益應(yīng)當(dāng)相等，否則會引發(fā)投資者的套利行為。因此，在市場均衡時，利率與匯率將具有以下關(guān)系：整理可得記外幣及其匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的升(貼)水率為ρ，即ρ=(f-e)/e。代入上式化簡得到：ρ+ρif=id-if(3)由于ρ和if都是很小的數(shù)值，所以二者之積ρif可以忽略不計(jì)，從而得到ρ=id-if(4)上式即為拋補(bǔ)利率平價的一般形式。其經(jīng)濟(jì)含義是：外幣匯率的遠(yuǎn)期升(貼)水率等于本國與外國的利率之差。具體的，如果本國利率高于外國利率，則外幣遠(yuǎn)期匯率將升水，即本幣在遠(yuǎn)期將貶值；反之，如果本國利率低于外國利率，則外幣遠(yuǎn)期匯率將貼水，而本幣在遠(yuǎn)期將升值。二、利率平價理論有效性的具體測度方法根據(jù)上文中的拋補(bǔ)利率平價公式(2)，稍作變形，可得到拋補(bǔ)利率平價成立時的理論遠(yuǎn)期匯率水平：利用式(5)，將該測算得到理論遠(yuǎn)期匯率與實(shí)際遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，即可檢驗(yàn)利率平價理論在中國現(xiàn)實(shí)中是否成立。具體地，我們將拋補(bǔ)利率平價下的遠(yuǎn)期匯率與即期匯率相減，并將二者之差定義為遠(yuǎn)期匯率定價偏差：GAP=f*-f(6)由式(6)可知，遠(yuǎn)期匯率偏差的絕對值越趨于零，利率平價越成立；反之，則表示利率平價在匯率決定中的作用越弱?，F(xiàn)實(shí)中，這種偏離往往反映了市場對匯率的預(yù)期、跨境資本交易成本、外匯管制等多方面因素。我們用2007年9月至2014年10月中國外匯交易中心人民幣遠(yuǎn)期(一年期)成交價作為人民幣遠(yuǎn)期匯率的代理變量；用中國人民銀行人民幣兌美元中間價作為人民幣即期匯率的測算變量；而國內(nèi)和國外利率水平，則分別用一年期的人民幣上海同業(yè)拆放利率(SHIBOR)和美元倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(LIBOR)進(jìn)行衡量。三、利率平價理論的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果(一)利率平價理論的初步檢驗(yàn)：境內(nèi)外利差、即期匯率與遠(yuǎn)期匯率首先，我們對比2007年9月以來的人民幣即期匯率、實(shí)際一年期遠(yuǎn)期匯率(f)與境內(nèi)外利差(shibor與libor之差)，檢驗(yàn)等式(4)在中國是否成立。如圖1、圖2所示，2012年進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革后，利率平價理論的有效性在中國有了顯著的提升。以2012年為分界點(diǎn)：2008年至2012年，中美兩國正利差持續(xù)存在并快速擴(kuò)大，但人民幣即期匯率升值，同時遠(yuǎn)期升水，這顯然違背拋補(bǔ)利率平價假說；2012年后，中美兩國正利差依然存在，人民幣遠(yuǎn)期匯率卻由長期以來的升水轉(zhuǎn)為貼水，意味著利率平價正逐漸發(fā)揮作用。圖1境內(nèi)外利差、即期匯率與遠(yuǎn)期匯率走勢數(shù)據(jù)來源：路透社數(shù)據(jù)庫。其中，境內(nèi)外利差為一年期SHIBOR與LIBOR之差。圖2境內(nèi)外利差與人民幣遠(yuǎn)期升貼水?dāng)?shù)據(jù)來源：路透社數(shù)據(jù)庫。其中，貼水點(diǎn)數(shù)為境內(nèi)一年期人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差。(二)利率平價理論的進(jìn)一步檢驗(yàn)：理論遠(yuǎn)期匯率與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率的偏差為更準(zhǔn)確地把握利率平價理論在中國的有效性，我們利用等式(6)，計(jì)算了利率平價條件下的理論遠(yuǎn)期匯率與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率之間的偏差(GAP)。如圖3所示：2007年至今，盡管利率平價下的理論遠(yuǎn)期與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率之間的偏差一直客觀存在，但偏差整體有不斷縮小的趨勢。2008年金融危機(jī)后，人民幣遠(yuǎn)期匯率偏差在人民幣匯率改革的兩個重要節(jié)點(diǎn)上都發(fā)生了顯著變化：第一，2010年6月重啟匯改前，理論遠(yuǎn)期與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率的變化趨勢相互背離；而在重啟之后，二者趨于穩(wěn)定的線性正相關(guān)變化趨勢；第二，理論遠(yuǎn)期與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率的偏差在2012年4月匯改進(jìn)一步推進(jìn)后有了明顯縮小，這說明境內(nèi)外利差在人民幣遠(yuǎn)期匯率形成中的作用在逐漸加強(qiáng)，利率平價的有效性不斷增強(qiáng)。圖3理論遠(yuǎn)期匯率與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率偏差的示意圖數(shù)據(jù)來源：路透社數(shù)據(jù)庫。其中，遠(yuǎn)期匯率偏差為利率平價測算下的理論遠(yuǎn)期匯率與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率(一年期)之差。表12012年前后人民幣遠(yuǎn)期匯率偏差的統(tǒng)計(jì)分析

均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤最小值最大值2012年4月前：GAP10.23710.23090.1799-0.04490.73072012年4月后：GAP20.17090.16780.05030.06440.2984均值的t檢驗(yàn)：

H0：GAP1=GAP2p=0.0491H0：GAP1＜GAP2p=0.0246數(shù)據(jù)說明：作者根據(jù)圖3數(shù)據(jù)利用STATA軟件得到。為了進(jìn)一步驗(yàn)證人民幣遠(yuǎn)期匯率定價偏差在推進(jìn)匯改后出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，我們又對2012年4月前后遠(yuǎn)期匯率偏差的樣本均值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。如表1所示：2012年4月擴(kuò)大銀行間外匯市場即期匯率浮動幅度后，人民幣遠(yuǎn)期匯率偏差無論是均值、中位數(shù)還是最大值都明顯低于之前，說明遠(yuǎn)期匯率定價偏差在縮小；而2012年4月后偏差的標(biāo)準(zhǔn)誤明顯低于之前，則意味著遠(yuǎn)期匯率偏差波動性的降低，這體現(xiàn)了境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期定價正逐漸趨于合理，市場對人民幣匯率預(yù)期逐漸趨于穩(wěn)定。為保證結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性，我們進(jìn)一步對遠(yuǎn)期匯率偏差的均值進(jìn)行了t檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在5%的置信區(qū)間下，應(yīng)當(dāng)拒絕兩個時期遠(yuǎn)期匯率偏差相等的原假設(shè)，即人民幣遠(yuǎn)期匯率偏差確實(shí)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化；同時也應(yīng)當(dāng)拒絕GAP1＜GAP2的原假設(shè)，即偏差的大小正在縮小。四、利率平價理論在中國發(fā)揮效力的原因分析總結(jié)學(xué)者們的研究成果(Fama，1970；易綱、范敏，1997)，利率平價理論成立有嚴(yán)格的假設(shè)條件，主要包括：(1)交易成本為零；(2)不存在資本管制，即資本可以跨境自由流動；(3)投資者風(fēng)險偏好中性，市場主體不要求風(fēng)險補(bǔ)償；(4)套利資金是無限的。本文即從這幾個角度對近年來利率平價在中國逐漸發(fā)揮效力，但又存在偏離的原因做出分析：(一)利率平價的有效性逐漸增強(qiáng)的原因首先，近年來利率平價逐漸趨向成立，這與中國經(jīng)濟(jì)金融改革趨向深入、逐漸滿足利率平價理論的前提假設(shè)有密切的關(guān)系。具體表現(xiàn)在：1.人民幣匯率逐漸趨向均衡匯率水平。實(shí)踐中，銀行的遠(yuǎn)期報(bào)價包括利率平價因素和風(fēng)險補(bǔ)償兩部分。其中，風(fēng)險補(bǔ)償主要是受市場對匯率走勢的預(yù)期影響。在強(qiáng)烈單邊預(yù)期影響下，銀行風(fēng)險溢價可能大大超過利率平價確定的匯率水平，導(dǎo)致實(shí)際遠(yuǎn)期報(bào)價與理論遠(yuǎn)期價格(基于利率平價計(jì)算)出現(xiàn)很大偏離。近年來，特別是2012年中國進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性以來，人民幣匯率逐步趨向均衡水平，雙向波動逐漸增強(qiáng)，人民幣預(yù)期出現(xiàn)分化，風(fēng)險溢價影響逐漸減弱，利率平價對人民幣匯率的影響逐漸顯現(xiàn)。2.人民幣離岸市場的快速發(fā)展。隨著2009年跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算的開展和2010年《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)清算協(xié)議》的簽訂，人民幣離岸市場進(jìn)入快速發(fā)展時期，2012年后形成了包括即期、掉期、遠(yuǎn)期、期貨和期權(quán)產(chǎn)品在內(nèi)的較為完備的市場。CNH的成熟與發(fā)展提供了人民幣離岸與在岸間的套利機(jī)制，使得境內(nèi)CNY匯率受到市場化程度更高的CNH的影響。在相當(dāng)一段時期內(nèi)，CNH遠(yuǎn)期相對CNY遠(yuǎn)期更能體現(xiàn)中美貨幣利差，即在香港市場的人民幣利率高于美元利率的情況下，CNH遠(yuǎn)期匯率隱含的人民幣升值幅度很小，甚至報(bào)價是貼水的，在資金跨境套利機(jī)制作用下，CHY遠(yuǎn)期產(chǎn)生貶值壓力。3.境內(nèi)利率市場化改革取得積極進(jìn)展。在過去利率管制較嚴(yán)時，利率對資金成本的反映不到位，對資產(chǎn)定價的作用得不到有效發(fā)揮，匯率往往更由商品市場定價而非金融市場定價，因此產(chǎn)生與利率平價水平的偏差。隨著利率市場化改革的推進(jìn)，利率水平對境內(nèi)外資金成本的反映進(jìn)一步趨向合理，以境內(nèi)外利差為基礎(chǔ)確定遠(yuǎn)期匯率水平的條件逐漸趨向成熟。4.境內(nèi)外匯市場發(fā)展更加完善。發(fā)達(dá)且不分割的外匯市場也是利率平價理論成立的條件之一。隨著人民幣匯率彈性的增強(qiáng)，市場主體匯率敏感性進(jìn)一步提高，利用遠(yuǎn)期匯率工具規(guī)避匯率風(fēng)險的意識也不斷增強(qiáng)。外匯市場逐漸由過去工具單一、參與者較少的狀況，發(fā)展成為產(chǎn)品豐富、主體眾多、層次復(fù)雜的現(xiàn)代化外匯市場體系，各類市場主體運(yùn)用包括遠(yuǎn)期在內(nèi)的衍生工具進(jìn)行外匯投資保值的能力加強(qiáng)，遠(yuǎn)期市場價格發(fā)現(xiàn)的功能也進(jìn)一步顯現(xiàn)。5.金融市場環(huán)境趨于穩(wěn)定。在市場劇烈波動的情況下，市場往往通過預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)破壞定價規(guī)律，造成價格信號的失真與扭曲。因此穩(wěn)定的市場環(huán)境是利率平價發(fā)揮作用的不可或缺的條件。隨著國際金融危機(jī)的影響逐漸減弱，中國政府致力于營造更加穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，適時適度微調(diào)預(yù)調(diào)，努力化解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的潛在風(fēng)險。這種穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)政策有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，為利率平價發(fā)揮作用營造良好的市場環(huán)境。(二)理論遠(yuǎn)期匯率與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率存在偏差的原因理論遠(yuǎn)期與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率偏差始終客觀存在，其原因在于資本管制保持了一定有效性。近年來，隨著中國外匯管理體制改革的不斷推進(jìn)，資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程逐步加快，外匯交易的實(shí)需原則逐步放松，包括投機(jī)套利資本在內(nèi)的跨境資本流動更加順暢，市場主體根據(jù)價格信號調(diào)整資金流向的靈活性和自主性增強(qiáng)。這種渠道的疏通，促使近年來利率平價理論由背離轉(zhuǎn)為在匯率形成機(jī)制中發(fā)揮作用。但是，由于當(dāng)前中國對短期外債、證券投資等風(fēng)險較高的跨境資本交易還存在著較為嚴(yán)格的管制措施，跨境資本還未實(shí)現(xiàn)完全自由流動。因此，現(xiàn)存資本管制導(dǎo)致人民幣實(shí)際遠(yuǎn)期與理論遠(yuǎn)期匯率間始終存在偏差，該偏離實(shí)際上反映了人民幣不能自由兌換的摩擦成本?？梢灶A(yù)期，未來隨著資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的推進(jìn)，跨境資本流動的摩擦成本降低，遠(yuǎn)期匯率定價偏差將有望繼續(xù)下降。五、政策建議利率平價理論作為成熟市場上較為完備的匯率定價模型，在遠(yuǎn)期匯率形成中作用有所加強(qiáng)，是中國金融外匯領(lǐng)域市場化程度提升的重要標(biāo)志，也為匯率走勢提供了很好的定價基準(zhǔn)和市場參考，有利于充分發(fā)揮匯率對資源的配置作用。同時，利率平價增加了套利投機(jī)的風(fēng)險，有利于熨平投機(jī)套利資本流動帶來的沖擊。2012年前利率平價理論在中國不發(fā)揮作用的情況下，套取匯差、利差雙重收益的無風(fēng)險套利資本大量流入，對國內(nèi)貨幣政策造成較大沖擊。因此，利率平價在某種程度上發(fā)揮著市場“定海神針”和“穩(wěn)定器”的功能。為此，未來中國應(yīng)當(dāng)從以下方面著手，確保這種價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的有效發(fā)揮。一是大力推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。當(dāng)前可從推動資本市場雙向開放和促進(jìn)企業(yè)個人“走出去”著手，以人民幣國際化為契機(jī)，促進(jìn)兩岸三地市場互聯(lián)互通，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。二是進(jìn)一步推進(jìn)利率、匯率市場化改革?？茖W(xué)合理的利率形成機(jī)制是利率平價的前提，中國應(yīng)大力推動利率市場化改革，促進(jìn)基準(zhǔn)利率體系形成，最終放開存款利率上限；即期匯率是遠(yuǎn)期匯率的定價基礎(chǔ)，應(yīng)進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價形成機(jī)制，使之成為可交易的價格，進(jìn)一步增加人民幣匯率彈性，實(shí)現(xiàn)匯率雙向浮動。三是大力拓展外匯市場深度和廣度。逐步放開實(shí)需原則，豐富交易產(chǎn)品，擴(kuò)大參與主體，完善交易、清算、信息等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，繼續(xù)推進(jìn)外匯市場對外開放。四是保持宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定性。高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險性事件，密切防范個體、局部風(fēng)險演變?yōu)閰^(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險，提高政策透明度、連續(xù)性