融資租賃市場交易身份選擇研究

融資租賃市場交易身份選擇研究

1融資租賃行業(yè)發(fā)展的必要性融資和租賃行業(yè)是中國金融市場相對緩慢的行業(yè)。它的發(fā)展經(jīng)歷了幾次曲折，甚至停滯不前。自2007年第一批銀行系融資租賃公司成立以來,我國融資租賃業(yè)步入了一個繁榮發(fā)展的階段———從2007年的26家試點企業(yè)發(fā)展為2012年的560家。同時,根據(jù)《中國融資(金融)租賃業(yè)發(fā)展報告》中的數(shù)據(jù),2012年我國融資租賃公司幾乎以每天新增注冊一家的速度增長,業(yè)內人士用“井噴”一詞形容這一現(xiàn)象。不僅如此,承租人市場已實現(xiàn)行業(yè)全覆蓋,政府機關、事業(yè)單位以及不同規(guī)模的企業(yè)都廣泛采用融資租賃這種金融服務,我國融資租賃交易總額在2012年底達到604億美元,位居世界第二。國內相關研究也指出,金融危機后期,融資租賃已成為僅次于銀行信貸的第二大金融工具?？梢哉f,近年來融資租賃業(yè)的繁榮發(fā)展極大地豐富和完善了我國金融市場。然而,國外已有的融資租賃理論能否解釋近年來我國融資租賃業(yè)的繁榮發(fā)展、這種繁榮是否一定表明我國融資租賃業(yè)健康運行,這些問題值得探討。本文以上市公司涉足融資租賃業(yè)的現(xiàn)象為切入點,對當前我國融資租賃業(yè)發(fā)展中出租人與承租人的供求關系進行考察。選擇上市公司作為研究樣本的原因在于:第一,上市公司是我國資本市場中最活躍的交易主體,涉及眾多行業(yè),并且它們的金融活動和資本運作具有一定的代表性;第二,上市公司披露的數(shù)據(jù)較詳細和規(guī)范,能夠基本彌補某些融資租賃研究中行業(yè)數(shù)據(jù)較難獲得的缺陷;第三,大量上市公司涉足融資租賃業(yè)已成為近年來較為熱門的話題,這為本文研究提供了一個非常有價值的現(xiàn)實背景。2理論與實踐的分析與研究假設2.1理論分析1融資租賃業(yè)務具有稅收優(yōu)惠政策的要求,合作企業(yè)以獨立的土地Weston和Crag解釋了20世紀50年代融資租賃業(yè)在美國繁榮發(fā)展的原因,認為在不同企業(yè)面臨不同稅率以及融資租賃設備可以加速折舊的政策背景下,融資租賃交易可為交易雙方帶來稅收方面的利益,稅負不同的企業(yè)會根據(jù)自己的利益需求以出租人或承租人的身份進入融資租賃市場,從而導致20世紀50年代融資租賃業(yè)在美國的繁榮發(fā)展。Miller和Upton通過對比負債融資決策與租賃融資決策發(fā)現(xiàn):如果出租人和承租人面臨相同的稅率,則債務融資與租賃融資的成本相等,融資租賃交易沒有存在的必要;如果出租人和承租人面臨的稅率不同,在出租方與承租方可共享節(jié)稅收益,此時租賃融資決策優(yōu)于債務融資決策。他們還指出,為了獲得稅收利益,一家設備制造廠商會選擇以出租人的身份進入融資租賃市場來出租設備而非直接銷售設備。Franks和Hodges通過研究融資租賃合同定價指出,雖然融資租賃具有表外融資、減緩負債等功能,但是造成20世紀五、六十年代美國融資租賃業(yè)繁榮發(fā)展的唯一原因是稅收優(yōu)惠,不同企業(yè)的稅負差異導致不同企業(yè)以不同身份涌入融資租賃業(yè)。Lewellen、Long和McConnell也指出,在進入融資租賃市場時,高稅負的企業(yè)將成為出租人,低稅負企業(yè)將成為承租人。Smith和Wakeman通過對比租賃決策與購買決策再次指出,在不存在稅負差別的情況下,租賃成本與購置成本沒有區(qū)別,融資租賃沒有存在的必要,稅負差別是區(qū)分潛在出租人與潛在承租人的關鍵因素。Rouse發(fā)現(xiàn):當不同企業(yè)存在稅收差距時,低稅負的企業(yè)成為承租人,并通過融資租賃交易中的“稅負轉移機制”將稅盾轉移給出租人;此時高稅負的出租人將通過降低融資租賃租金給予承租人回報;上述行為會同時降低出租人和承租人共同的稅負;此時承租人進行融資租賃的動因是獲取較低的融資成本,而出租人的動因便是獲得稅收優(yōu)惠。綜上可知,在國外研究中,企業(yè)間稅負差異造成的稅收優(yōu)惠共享是融資租賃交易產生并發(fā)展的主要動因。2稅收差別理論的解釋從國內研究來看,學者們在稅負差別理論能否解釋我國融資租賃交易產生動因上并沒有達到一致。路妍和文斌認為,我國稅收制度中缺乏融資租賃稅收抵免的相關優(yōu)惠政策,這阻礙了融資租賃業(yè)的發(fā)展。來明敏利用Logit模型對我國639家上市公司的研究顯示,稅收差別理論可解釋我國融資租賃交易產生的動因。胡春靜和余秋閣也認為,雖然我國不存在承租人加速折舊、稅收抵免等類似于國外給融資租賃業(yè)發(fā)展帶來推動性作用的相關政策,但是企業(yè)間的稅率差別也的確產生了稅收傳遞效應,并且可以解釋融資租賃交易發(fā)生的動因。同時,上述研究還發(fā)現(xiàn),稅負偏低的企業(yè)更傾向于采用融資租賃,成為融資租賃市場中的承租人。通過對比國內外的相關研究可發(fā)現(xiàn),國內研究局限于研究承租人,即僅研究稅負差異與承租交易發(fā)生可能性的關系,并沒有考慮出租人稅負與出租交易發(fā)生可能性的關系。同時,國內已有的研究結論較難解釋為何在我國稅收政策并不利于融資租賃業(yè)繁榮發(fā)展的環(huán)境下近年來仍有大量的融資租賃公司成立、大量的融資租賃交易發(fā)生,探求這一現(xiàn)象產生的原因也是本文研究的一個出發(fā)點。2.2融資租賃業(yè)務具有帶動物權的作用從國外實踐來看,融資租賃業(yè)得以繁榮發(fā)展的主要原因在于稅收抵免政策。例如:美國于1962年頒布的投資稅收抵免制度(investtaxcredit,ITC)以及于1981年頒布的“經(jīng)濟復興法”均規(guī)定,出租人投資用于融資租賃的設備可按其購置成本的10%減稅,據(jù)此出租人可以租金優(yōu)惠、設備投資的方式與承租人共享稅收優(yōu)惠———這也正是前文理論分析中“稅收差別理論”產生的一個現(xiàn)實背景;日本對IT數(shù)碼設備也實行這種投資減稅政策①。這些相關政策的出臺促使大量出租人以設備投資的方式進入融資租賃業(yè),同時使承租人降低了設備的使用成本,進而促進了融資租賃業(yè)的繁榮發(fā)展。在我國融資租賃資產的會計處理中,融資租賃資產在納稅時并未被作為調整項,這使得出租人無法獲得節(jié)稅效應,促使國外融資租賃業(yè)繁榮發(fā)展的稅收政策優(yōu)勢被淡化了。同時,2000年我國四部委(即國家經(jīng)濟貿易委員會、中華人民共和國財政部、國家稅務總局和中國人民銀行)曾聯(lián)合發(fā)文,規(guī)定在特定范圍內實施投資稅收抵免政策時即國有企業(yè)運用國產設備進行技術改造時,允許抵免新增利潤的40%。但是,當時該政策的收效甚微,我國也并沒有出現(xiàn)像美國、日本那樣大量出租人涌入融資租賃市場的現(xiàn)象。近年來,尤其是金融危機后期,在我國稅收制度環(huán)境依然不利于融資租賃業(yè)發(fā)展的大背景下為何出現(xiàn)融資租賃業(yè)呈“井噴式”發(fā)展的現(xiàn)象呢?宋怡青通過分析大量制造業(yè)企業(yè)涉足金融業(yè)這一現(xiàn)象給出了部分答案:近年來實體經(jīng)濟和制造業(yè)的不景氣以及國家政策對房地產投機的不斷打壓,促使一些持有富余資金的企業(yè)開始涉足金融領域———它們看中的是金融領域中產業(yè)鏈條短并存在利差,從而出現(xiàn)了大量制造業(yè)企業(yè)涉足金融領域的現(xiàn)象;其中,實力較強的大型企業(yè)可以拿到行業(yè)準入門檻較高的金融業(yè)(如銀行業(yè)、證券業(yè))經(jīng)營牌照,實力相對較弱的企業(yè)也會涉足行業(yè)準入門檻較低的金融領域(如成立典當公司、小貸公司),而準入門檻較低的融資租賃業(yè)也成為一些企業(yè)的目標。陶盈舟也發(fā)現(xiàn),在房地產行業(yè)受到一系列政策打壓后,融資租賃業(yè)受到上市公司的青睞,許多上市公司開始通過投資設立融資租賃公司進入我國融資租賃業(yè)的出租人市場,并且這種方式實現(xiàn)了企業(yè)凈利潤的增長。也有觀點認為,上市公司以出租人身份涉足融資租賃業(yè)的動因是融資租賃交易具有促銷功能且促銷能帶來主營業(yè)務增長,而且融資租賃交易還可以提高閑置資金的利用率。此外,李宇欣發(fā)現(xiàn),在一些上市公司以出租人的身份進入融資租賃市場的同時,還有大量的上市公司以承租人的身份通過開展承租交易進入這一市場,而這些承租交易的最大特點就是均為“出售回租”。出售回租是指設備所有者將自己原來擁有的部分財產先賣給租賃公司以獲得融資便利,然后以支付租金為代價,從該出租人處租回已售財產的一種交易。這一行為類似于銀行的抵押貸款,但租金率卻高于銀行抵押貸款的利率。目前這種交易方式在我國融資租賃業(yè)的交易方式中占據(jù)著主導地位。承租人大多因資金緊張而通過出售回租獲取現(xiàn)金,出租人將資金借給承租人并獲得較高的利息收入。很多上市公司正是看到這一交易形式可以提高公司閑置資金的利用率,才紛紛設立融資租賃公司或參股融資租賃公司。根據(jù)筆者對業(yè)內人士的采訪調查,一些出租人直接將融資租賃視為“變相高利貸”。因此,也有業(yè)界人士認為,近年來所謂的“租賃熱”其實是“貸款熱”。通過上述理論分析和現(xiàn)實分析可發(fā)現(xiàn),融資租賃交易的動因有兩個:從已有的理論研究結果看,其動因是稅收優(yōu)惠共享;從現(xiàn)實情況來看,其動因則是信貸資源的供求。在不同的動因下,不同企業(yè)均會根據(jù)自己的需求以不同的交易身份進入融資租賃市場,由此造成融資租賃業(yè)的繁榮。為了解釋近年來我國融資租賃交易的動因,筆者提出2個研究假設。假設1:在稅收優(yōu)惠共享的動因下,稅負越高的公司在進入融資租賃市場時越傾向于成為出租人,稅負越低的公司越傾向于成為承租人。假設2:在信貸資源供求的動因下,閑置資金越多的公司在進入融資租賃市場時越傾向于成為出租人,閑置資金越少的公司越傾向于成為承租人。3樣本、數(shù)據(jù)和變量描述的統(tǒng)計3.1樣本選取及資料說明理論上講,由于一筆融資租賃交易同時涉及出租人和承租人雙方的財務信息以及融資租賃標的物的相關信息,因此在研究融資租賃交易的動因時應搜集單筆交易中出租人和承租人雙方的財務數(shù)據(jù)。然而,在實踐中,我國融資租賃行業(yè)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計不完善,尤其是出租人的相關財務數(shù)據(jù)極度匱乏。鑒于此,本文選擇2007—2012年進入融資租賃市場的全部上市公司為研究樣本,并將之區(qū)分為出租人樣本與承租人樣本,以上市公司的財務數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)基礎,研究出租人與承租人的關系。其中,樣本公司的公告數(shù)據(jù)來源于“北京高校財經(jīng)數(shù)據(jù)庫———上市公司文獻庫”,樣本公司的財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。本文按照以下標準對出租人樣本和承租人樣本進行分類和篩選:1)出租人樣本。本文選擇2007—2012年期間以獨立公告的形式宣布出資成立融資租賃公司以及注資持股融資租賃公司超過51%的上市公司作為出租人樣本。此外,由于金融類行業(yè)的資本結構特殊,因此將銀行系出租人(即金融租賃公司)剔除。2)承租人樣本。本文選擇2007—2012年期間公布包含“融資租賃”字樣的獨立公告進行承租交易的上市公司作為承租人樣本。最終得到出租人樣本20家、承租人樣本70家,其年份分布如表1所示。從表1中可以看出:承租人進入融資租賃市場較集中在金融危機后期,這符合李宇欣的說法———在金融危機后期信貸資源緊縮導致融資租賃成為上市公司融資的新渠道;出租人進入融資租賃市場較為集中在2012年———這比較符合2012年我國融資租賃業(yè)出租人出現(xiàn)“井噴”現(xiàn)象的說法;從整體來看,上市公司進入融資租賃市場集中在金融危機后期———這符合在金融危機后期融資租賃已成為僅次于銀行信貸的第二大金融工具的研究結論。3.2“稅收差別理論”解釋為了研究出租人與承租人在財務狀況上的差異,本文對承租人與出租人在部分財務指標上的差異進行了T檢驗,結果如表2所示。通過對比發(fā)現(xiàn):出租人和承租人的流動比率(currentratio)存在最顯著的差異,即出租人的流動比率明顯高于承租人———這基本符合出租人利用閑置資金為承租人融資并獲取較高利息的說法;承租人的實際所得稅稅率(effectivetaxrate,ETR)高于出租人———這與國外的“稅收差別理論”相反,也不支持來明敏、胡春靜和余秋閣的研究結論。這一現(xiàn)象初步說明了“稅收差別理論”較難解釋我國融資租賃交易的動因。此外,出租人與承租人在資產負債率、資產規(guī)模和投資性房地產凈額上均有顯著差異,但在凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率上的差異并不明顯,這不符合藍彬珍和陳勇認為的“上市公司進入融資租賃業(yè)中出租人市場的動機是提高利潤率與營業(yè)收入”的說法。以上比較僅是基于描述性統(tǒng)計結果所得的結論。要得出更準確的研究結論,還需要建立實證模型進行分析。4確認研究4.1融資租賃市場的二元選擇Weston和Crag、Lewellen、Long和Mccon-neu均認為,當企業(yè)發(fā)現(xiàn)融資租賃可為自身發(fā)展帶來利益時,企業(yè)會根據(jù)自己的需求選擇以出租人或承租人的身份進入融資租賃市場。在國內研究中,史燕平將融資租賃市場分為出租人市場與承租人市場;陶盈舟和李宇欣也認為上市公司涉足融資租賃業(yè)的方式只有兩種———以投資設立融資租賃公司的方式進入出租人市場和通過開展大量承租交易進入承租人市場。當上市公司進入融資租賃市場時,哪類公司傾向于成為出租人、哪類公司傾向于成為承租人,是一種二元選擇,Logit模型適用于研究這種二元選擇問題。因此,本文采用面板Logit模型進行研究,將研究模型初步表示為:式(1)中:yit=1表示樣本公司以出租人身份進入融資租賃市場;yit=0表示樣本公司以承租人身份進入融資租賃市場;P(yit=1|vi)表示樣本公司在進入融資租賃市場時以出租人身份進入的概率;xTit-1表示樣本公司進入融資租賃市場前一期的相關財務變量。4.2變量選擇4.2.1融資租賃動機1)流動比率。徐露萍提出金融危機后期我國制造業(yè)企業(yè)的流動比率呈上升趨勢。陸正飛認為,流動比率過高意味著上市公司的資金未被有效利用,上市公司有尋找新的投資機會的動機———這很符合本文研究的現(xiàn)實背景。2)實際所得稅稅率。Smith和Wakeman指出,稅負差別是區(qū)分潛在出租人與潛在承租人的關鍵因素。來明敏、占俊華和張元慧也發(fā)現(xiàn),不同企業(yè)的名義所得稅稅率存在差別可以解釋我國融資租賃交易產生的動因。考慮到本文在實證研究時采用的是面板數(shù)據(jù),并且實際稅率比名義稅率更能體現(xiàn)不同樣本在不同時期的稅負差異及其變化,因此本文用實際所得稅稅率作為驗證“稅收差別理論”能否解釋我國融資租賃交易動因的變量。4.2.2控制房地產投資除了上述解釋變量外,仍有其他變量會對上市公司進入融資租賃市場的動因產生影響1)資產負債率和公司規(guī)模。林西淮認為,負債能力與公司規(guī)模是解釋上市公司進入融資租賃市場動因的重要因素。同時,資產負債率和公司規(guī)模作為樣本公司最基本的特征變量應該予以控制。2)投資性房地產凈額。宋怡青和陶盈舟認為,大量上市公司出資成立融資租賃公司的部分原因是房地產投資受到打壓,使得富余資金轉移到金融行業(yè)和融資租賃業(yè)。據(jù)此,本文認為,2007—2012年期間房地產投資較多的樣本公司在進入融資租賃市場時更傾向于成為出租人。3)凈利潤增長率(netprofitincreaserate,NPIR,)和營業(yè)收入增長率(operatingincomein-creaserate,OIR)。藍彬珍和陳勇認為,以出租人身份進入融資租賃市場有助于增加公司的利潤和促進銷售。據(jù)此,本文認為凈利潤和營業(yè)收入增長乏力的公司更可能以出租人身份進入融資租賃市場。最終,本文建立如下實證模型檢驗上市公司在進入融資租賃市場時的交易身份選擇問題:5回歸結果的估計結果參照翟淑萍、顧群和廖筠的研究,本文亦采用逐步添加控制變量來觀察解釋變量變化的方法進行回歸分析。數(shù)據(jù)由Stata10.0軟件經(jīng)處理輸出,實證結果如表4所示。由表4可知,各組回歸的“Prob>=chibar2”一值均為0,用于估計的模型是面板數(shù)據(jù)的隨機效應模型。筆者發(fā)現(xiàn),通過逐步增加控制變量,“流動比率”基本上在5%的顯著性水平下與上市公司以出租人身份進入融資租賃市場的概率正相關。這一結果基本上支持了本文提出的假設2,即閑置資金越多的樣本公司在涉足融資租賃業(yè)時越傾向于成為出租人。反之,資金相對緊缺的樣本公司在涉足融資租賃業(yè)時成為承租人的概率更大,兩者在融資租賃市場中形成一種信貸資源的供求關系。“實際所得稅稅率”變量的系數(shù)并不顯著,即便在唯一一組顯著的回歸結果中(回歸(4))其符號也為負。這與本文的假設1相反,說明國外已有的“稅收差別理論”并不能解釋我國融資租賃交易產生并發(fā)展的動因。對于陶盈舟提出的“房地產投資受到打壓導致上市公司投資設立融資租賃公司”的說法,以及藍彬珍和陳勇認為的“上市公司進入出租人市場的動機是提高利潤增長率和主營業(yè)務收入”的觀點,“投資性房地產凈額”“凈利潤增長率”和“營業(yè)收入增長率”的估計結果均沒有給出顯著支持。筆者認為,出現(xiàn)這一情況可能與出租人樣本在以融資租賃方式進行促銷時采用“零首付”手段有關,這種促銷方式產生的預期利潤可能對估計結果造成影響,但是這部分預期利潤的數(shù)據(jù)卻無法搜集獲得,也較難將之作為一個變量納入回歸模型進行估計。此外,對于“資產負債率”和“公司規(guī)?！眱蓚€變量的系數(shù)估計值的符號和顯著性均不穩(wěn)定,筆者認為主要原因在于承租人樣本采用的融資租賃方式均為出售回租,而這種方式主要會造成短期負債和現(xiàn)金流發(fā)生變化,從而使得“資產負債率”和“公司規(guī)?！边@種反映公司長期財務特征的變量對模型的影響程度變小。6穩(wěn)定性試驗6.1穩(wěn)健性檢驗結果本文采用劉京軍和秦宛順的方法,用面板Probit模型對上述回歸結果進行穩(wěn)健性檢驗,檢驗結果如表5所示。從表5可看出,流動比率仍然與上市公司以出租人身份進入融資租賃市場的概率之間存在較穩(wěn)定的正相關關系,其他變量系數(shù)估計值的顯著性較表4也并無較大差異,基本上可認為表4的研究結果是穩(wěn)健的。6.2“速動比率”穩(wěn)健性檢驗由于本文認為閑置資金越多的上市公司在進入融資租賃市場時越傾向于成為出租人,因此在選取衡量閑置資金的變量時選取了“流動比率”作為主要被解釋變量。而“速動比率”也可用來度量閑置資金,其與流動比率的相似性在于:速動比率過高可反映資金未被有效利用,而速動比率過低則反映短期償債能力弱。因此,速動比率的高低同樣可與出租人與承租人之間不同的信貸資源供求關系相對應。鑒于此,本文用“速動比率”代替“流動比率”再次進行穩(wěn)健性檢驗,檢驗結果如表6所示。從表6依然可以看到,速動比率與上市公司以出租人身份進入融資租賃市場的概率正相關,只是顯著性不及表4與表5中的