標(biāo)準(zhǔn)的泰勒法則及其擴(kuò)展型檢驗

標(biāo)準(zhǔn)的泰勒法則及其擴(kuò)展型檢驗

一、中國貨幣政策數(shù)據(jù)的擴(kuò)展型限制泰勒（1993年）提出了非常具體、簡單的貨幣政策規(guī)則。同時，該規(guī)則用于研究美國1987年至1992年的貨幣政策，并確定該規(guī)則與美國貨幣政策的實際應(yīng)用一致，即著名的“泰勒規(guī)則”。近來的許多研究也表明,該規(guī)則能較好地反映西方國家成功的貨幣政策實踐的實質(zhì),所以實際上也已經(jīng)成為美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、英格蘭銀行和加拿大銀行操作貨幣政策的理論依據(jù)。泰勒法則的提出最初實際上是來源于對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實證分析,因而缺乏堅實的理論基礎(chǔ);以Clarida等(1997,2000)為代表的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家就把研究方向轉(zhuǎn)向現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論模型,并且通過嚴(yán)格的數(shù)理模型推導(dǎo)得到了類似于泰勒法則的利率反應(yīng)函數(shù)。世界經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展使全球各個國家(或地區(qū))的經(jīng)濟(jì)交往越來越密切,彼此之間的相互影響也日益顯現(xiàn),于是經(jīng)濟(jì)學(xué)家也相應(yīng)地把研究范圍從封閉經(jīng)濟(jì)模型擴(kuò)展到開放經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中。Obstfeld和Rogoff(1995、1996)開創(chuàng)性地將壟斷競爭和名義剛性引入到兩國動態(tài)一般均衡模型中來分析匯率問題,此后許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者都以此框架為基礎(chǔ)來研究國際金融問題,圍繞這個方向的研究和發(fā)展被統(tǒng)稱為“新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)”(Lane,2001)。結(jié)合新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究框架和Calvo(1983)交錯價格調(diào)整的定價方式,Clarida等(2001,2002)也相應(yīng)地把研究領(lǐng)域擴(kuò)展到開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,深入考察了國際貨幣政策問題。本文就是在Clarida等(2001,2002)理論結(jié)論的基礎(chǔ)上,發(fā)展了標(biāo)準(zhǔn)泰勒法則的內(nèi)涵,并試圖用中國貨幣政策數(shù)據(jù)對泰勒法則的擴(kuò)展型進(jìn)行實證檢驗。本文的第二部分將介紹標(biāo)準(zhǔn)的泰勒法則,同時提出擴(kuò)展型泰勒法則的具體形式;第三部分是利用中國貨幣政策的實際數(shù)據(jù)對泰勒法則進(jìn)行計量檢驗;最后一部分提出本文的主要結(jié)論和需要改進(jìn)的方向。二、美國貨幣政策的目標(biāo)函數(shù)Taylor(1993)給出的標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則的一般形式如下:it=rˉ+πt+α(πt?π?)+βy?t(1)it=rˉ+πt+α(πt-π*)+βy?t(1)其中it是時期t期的短期利率,即聯(lián)邦基金利率,rˉrˉ是長期均衡利率,πt是前四個季度的平均通貨膨脹率,π*是通貨膨脹目標(biāo),y?y?t表示產(chǎn)出缺口,而α和β是政策參數(shù)。泰勒(1993)根據(jù)自己的研究建議α=β=0.5,并且令長期均衡利率和通貨膨脹目標(biāo)等于2%(即rˉ=π?=2)rˉ=π*=2),這樣就可以得到Taylor考察美聯(lián)儲貨幣政策的具體形式:it=2+πt+0.5(πt?2)+0.5y?t(2)it=2+πt+0.5(πt-2)+0.5y?t(2)Clarida等(2001,2002)把對貨幣政策的研究分析從封閉經(jīng)濟(jì)(Clarida等,1997)擴(kuò)展到開放經(jīng)濟(jì)中,同時借鑒了新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩國經(jīng)濟(jì)一般均衡模型框架來討論兩國之間的經(jīng)濟(jì)影晌;在引入Calvo(1983)交錯價格調(diào)整的定價方式后,就可以通過求解模型的最優(yōu)化問題推導(dǎo)出類似于泰勒法則的利率政策反應(yīng)函數(shù):it=rˉt+?πt(3)it=rˉt+?πt(3)其中系數(shù)?取決于模型假定的各種參數(shù),一國最優(yōu)利率水平取決于該國長期均衡利率和通貨膨脹率的影響。這時國際經(jīng)濟(jì)因素就通過影響該國長期均衡利率來間接決定該國的實際利率,所以此時長期均衡利率一方面和本國產(chǎn)出情況息息相關(guān),另一方面還受到外國產(chǎn)出情況的制約。相對于標(biāo)準(zhǔn)泰勒法則,Clarida等(2002)所得到的最優(yōu)利率政策還考慮了外國經(jīng)濟(jì)波動的影響,更接近現(xiàn)實的國際貨幣政策。由此理論結(jié)論,我們對標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則進(jìn)行如下擴(kuò)展:it=β0+β1πt+β2y?t+β3Δy?t(4)it=β0+β1πt+β2y?t+β3Δyt*(4)其中Δy*t表示外國產(chǎn)出波動情況,即Δy*t=100log(Y*t+1/Y*t),Y*t是t期外國的GDP。三、利率市場化。我國的產(chǎn)出缺口估計,主要采用定量模型方法。在整個一個在此我們以中國貨幣政策為例來檢驗擴(kuò)展型泰勒規(guī)則。上世紀(jì)90年代后,我國貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)都轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥刂曝泿殴?yīng)量為中心,而存款準(zhǔn)備金、利率和公開市場操作等間接調(diào)控手段的作用也在逐步擴(kuò)大。但是由于我國國債的二級市場的規(guī)模還比較小,操作上還存在著種種的限制和約束,所以我國的利率指標(biāo)還不能真實地反映貨幣市場上的供求關(guān)系。因此,我們依然采用謝平和羅雄(2002)的方法,以同業(yè)拆借市場利率水平作為這里實證檢驗中的利率指標(biāo)?，F(xiàn)階段對我國產(chǎn)出缺口估計的研究尚處于初創(chuàng)階段。劉斌等(2001)分別運用線性趨勢、HP濾波、單變量狀態(tài)空間—卡爾曼濾波和多變量狀態(tài)空間—卡爾曼濾波這四種方法分析了我國的產(chǎn)出缺口;謝平和羅雄(2002)利用線性趨勢估計了潛在產(chǎn)出并計算出了1992年第1季度到2001年第4季度的產(chǎn)出缺口。為了更為清晰地對比開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境對中國貨幣政策的影響,本文中利率水平、通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的樣本數(shù)據(jù)全部來源于謝平和羅雄(2002)的原始數(shù)據(jù)。1.中方經(jīng)濟(jì)交談Clarida等(2002)是利用兩國經(jīng)濟(jì)模型來研究開放經(jīng)濟(jì),所以影響本國利率水平的國外因素就是另一國的總產(chǎn)出狀況。但是現(xiàn)實世界經(jīng)濟(jì)包括上百個相對獨立的經(jīng)濟(jì)國家或地區(qū),如何選取影響中國貨幣政策的樣本國家就是一個值得斟酌的問題。借鑒Clarida等(2002)理論模型的思想,我們以下面兩個標(biāo)準(zhǔn)來選擇樣本伙伴國:首先,與中國的經(jīng)濟(jì)交往密切,這樣才能通過雙邊經(jīng)濟(jì)交流直接影響中國的貨幣政策;其次,樣本伙伴國本身應(yīng)該具備一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模,這樣才能成為影響世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量,從而對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生輻射作用。當(dāng)今各國之間的國際經(jīng)濟(jì)交往主要通過國際貿(mào)易和國際投資的形式進(jìn)行,因此我們在這里根據(jù)中國與其他國家(或地區(qū))的進(jìn)出口貿(mào)易情況和國外對中國的投資情況選取了幾個最具代表性的國家(或地區(qū))進(jìn)行分析。根據(jù)《2003年中國統(tǒng)計年鑒》,我們在表1列出了幾個主要國家(或地區(qū))與中國大陸的進(jìn)出口貿(mào)易情況。從2001、2002年國別進(jìn)出口總額來看,日本、美國、香港和韓國排在了前四位,其中美、日兩國和中國的貿(mào)易額就占了其貿(mào)易總額的1/3左右。雖然作為單獨的貿(mào)易伙伴國,德、英、法三國與中國的貿(mào)易額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美日兩國;但是如果把歐盟作為一個經(jīng)濟(jì)體,其總體實力和影響力就不可低估。2004年,中國與歐盟的貿(mào)易額為1772.8億美元,增長33.6%,一舉取代日本穩(wěn)居12年的中國第一大貿(mào)易伙伴地位,成為我國最大的貿(mào)易伙伴。如果僅就出口而言,近幾年美國始終是中國最大的貿(mào)易出口國。2004年,我國對美出口1249.5億美元,增長35.1%,占同期我國出口總額的21.1%,繼續(xù)高居我國第一大出口市場的位置。據(jù)估計,中國今年有望超過加拿大成為美國最大的貿(mào)易伙伴。由此可見,中美兩國的經(jīng)濟(jì)交往程度最為密切,因此我們有理由把美國的產(chǎn)出變動作為影響中國利率設(shè)定的最重要的外生影響因素。從中國實際利用的外國投資來看,由于歷史原因和地緣優(yōu)勢,香港一直是中國大陸最大的投資伙伴。表2顯示,2001、2002年香港對中國大陸的FDI始終位于160億美元以上的高水平,呈現(xiàn)出逐年遞增的穩(wěn)定態(tài)勢,而且占同期中國大陸利用FDI總金額的1/3強(qiáng)。此外,一個值得注意的現(xiàn)象是,21世紀(jì)伊始,維爾京群島的對華直接投資從無到有,并且直接飚升到第二的位置,僅次于香港對中國大陸的投資。美、日兩國對中國直接投資則相對比較穩(wěn)定,一直位于對華投資的前四位。在Clarida等(2002)的理論模型中,外國經(jīng)濟(jì)是通過總產(chǎn)出的變動來影響本國利率的長期均衡水平,從而對本國的最優(yōu)實際利率的設(shè)定產(chǎn)生影響。因此,我們在經(jīng)濟(jì)伙伴國選取的第二條標(biāo)準(zhǔn)就是該國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。我們以國內(nèi)生產(chǎn)總值來衡量一國或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模,表3給出了2001、2002年和中國經(jīng)濟(jì)交往密切的幾個國家國內(nèi)生產(chǎn)總值的數(shù)據(jù)。美、日兩國可以說是經(jīng)濟(jì)超級大國,其GDP分別占了當(dāng)年全世界總產(chǎn)值的1/3和1/8左右。香港經(jīng)濟(jì)規(guī)模的份額不到全世界的1%,而維爾京群島的經(jīng)濟(jì)規(guī)模更是小的可以忽略不計,在《2004年國際統(tǒng)計年鑒》中根本沒有它的相關(guān)數(shù)據(jù)。德、英、法三國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模雖然和美、日相比相差甚遠(yuǎn),但是仍然是世界上的經(jīng)濟(jì)大國,其份額均占全世界的5%左右。通過上面的分析,雖然維爾京群島的對華投資近兩年呈現(xiàn)出突飛猛進(jìn)的增長,但是實際上這部分投資都是源于當(dāng)?shù)赜蛎绹鶎倏鐕鞠蛑袊箨憯U(kuò)展的結(jié)果,而且維爾京群島和中國的貿(mào)易交流還是相當(dāng)?shù)男?所以還是難以把它作為中國重要的經(jīng)濟(jì)伙伴國。這樣看來,美國、日本和香港顯然是近十年來和中國大陸經(jīng)濟(jì)關(guān)系最為密切的三個國家(或地區(qū));其次就是韓國和西歐三國。然而從經(jīng)濟(jì)規(guī)模上看,香港和韓國在世界經(jīng)濟(jì)中所占的份額相對較小,其發(fā)展?fàn)顩r還不足以對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的影響。雖然德、英、法三國遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上美、日兩國,但是作為包括這三個國家的歐盟就達(dá)到了與美、日鼎足三分的實力。綜上所述,我們把美、日、歐盟15國三個經(jīng)濟(jì)體都作為影響中國經(jīng)濟(jì)的樣本國。2.啟示三:產(chǎn)出缺口和利率水平的相關(guān)性由于這里我們選取了三個經(jīng)濟(jì)體作為影響我國經(jīng)濟(jì)的外部因素,所以本文實證檢驗的計量模型可以表示如下:it=β0+β1πt+β2y?t+β3Δy?USA,t+β4Δy?JAP,t+β5Δy?EC,t+εt(5)it=β0+β1πt+β2y?t+β3ΔyUSA,t*+β4ΔyJAΡ,t*+β5ΔyEC,t*+εt(5)本文實證分析使用的原始數(shù)據(jù)是從1992的1季度至2001年4季度的季度時間序列數(shù)據(jù),其中美、日、歐經(jīng)濟(jì)波動的數(shù)據(jù)是根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)的季度數(shù)據(jù)計算得到的。全部樣本數(shù)據(jù)的基本概況見表4,偏度和峰度的指標(biāo)表明所有樣本數(shù)據(jù)屬于正常情況,沒有出現(xiàn)異常的分布。這里幾種數(shù)據(jù)都是以百分?jǐn)?shù)的形式表示,中國的利率水平處在2%到13%之間,通貨膨脹由1994年20%以上下降到近幾年的零通貨膨脹水平;1992年中國產(chǎn)出缺口波動最大,而1994年以后就基本控制在正負(fù)4%之間。美、日、歐的產(chǎn)出情況比較平穩(wěn),都在正負(fù)2%之間,總體呈現(xiàn)出上升的趨勢。在表5中,我們給出了各個經(jīng)濟(jì)變量之間的相關(guān)系數(shù)。在影響利率水平的各個經(jīng)濟(jì)變量中,通貨膨脹率和利率的相關(guān)程度最大,相關(guān)系數(shù)為0.76,這符合Clarida等(2002)的基本結(jié)論。此外,中國的產(chǎn)出缺口和利率水平也表現(xiàn)出一定的正相關(guān)性,和泰勒法則的思想基本一致,這也正是謝平和羅雄(2002)的結(jié)論。相比而言,美、日、歐三大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動并沒有表現(xiàn)出和中國利率水平明顯的相關(guān)性,這就需要我們做進(jìn)一步的計量檢驗。這里幾個解釋變量之間并沒有呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性,從而就避免了線性回歸檢驗中的多重共線的問題。我們用Eview3.1計量軟件對這個時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行了線性回歸分析,表6給出了對應(yīng)回歸方程式(5)的回歸結(jié)果。第一欄是考慮把美、日、歐三大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動都作為影響我國利率水平的外國因素進(jìn)行線性回歸所得到的結(jié)果。第二欄刪除了日本經(jīng)濟(jì)波動對中國經(jīng)濟(jì)的影響,第三欄沒有考慮歐盟產(chǎn)出波動的作用,第四欄是僅僅考慮美國一個國家對中國貨幣政策產(chǎn)生影響。前四欄分別以不同的樣本國組合來考察對擴(kuò)展型泰勒規(guī)則的檢驗,目的是尋找最適合中國貨幣政策的計量回歸方程。最后一欄則是僅僅考慮國內(nèi)通貨膨脹和國內(nèi)產(chǎn)出缺口對本國利率水平的綜合影響,是對標(biāo)準(zhǔn)泰勒法則的計量分析,以便和擴(kuò)展型泰勒法則的檢驗結(jié)論進(jìn)行對比。從回歸分析的結(jié)果看,無論以哪個國家(或地區(qū))作為影響中國經(jīng)濟(jì)的外在因素,都沒有弱化標(biāo)準(zhǔn)泰勒法則中解釋變量——國內(nèi)通貨膨脹率和國內(nèi)產(chǎn)出缺口對本國利率水平的影響,從而也從另一個角度驗證了標(biāo)準(zhǔn)泰勒法則在利率決定中的作用。其中通貨膨脹和利率的關(guān)系最密切,t統(tǒng)計值全部在0.05%的水平上顯著,這充分驗證了通貨膨脹是影響利率水平的最重要的因素;國內(nèi)產(chǎn)出缺口對利率的影響雖然沒有通貨膨脹的作用明顯,但是其t統(tǒng)計值也達(dá)到了1%的顯著性水平,所以同樣是利率決定中不可或缺的因素。與謝平和羅雄(2002)有所不同的是,這里通貨膨脹和國內(nèi)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)都比較小,只有1/3左右,即當(dāng)通貨膨脹(或本國產(chǎn)出缺口)增加1個百分點時,利率水平僅僅只增加1/3個百分點。奚君羊和劉衛(wèi)江(2004)的研究也有相似的結(jié)論,在他們的研究結(jié)果中,通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)也約為1/3左右,而產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)高達(dá)0.97,因而他們也認(rèn)為我國的利率政策對通脹率和產(chǎn)出都反應(yīng)不足。實際上由于我國的利率市場并沒有完全放開,根據(jù)我國貨幣政策的操作經(jīng)驗中發(fā)現(xiàn),我國的通貨膨脹和產(chǎn)出增長對利率的彈性一般都不會很大,很難達(dá)到美國那么高的水平(Taylor,1999)。在這里,我們是主要考察開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境對中國利率政策的影響。根據(jù)前四欄的計量結(jié)果分析,美國經(jīng)濟(jì)波動對我國利率水平的影響效果最為顯著,同時也比較穩(wěn)定,其t統(tǒng)計值都在2.05以上,達(dá)到了2.5%的顯著性水平,也就是說如果我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)波動不會對中國利率水平造成任何影響,那么檢驗結(jié)果就表明這個結(jié)論是錯誤的概率高達(dá)97.5%以上。美國經(jīng)濟(jì)波動對我國利率水平的影響程度也相當(dāng)大,其彈性高達(dá)1.6以上,這就說明在我國貨幣市場還沒有完全放開的情況下,我國利率水平的調(diào)控還主要決定于我國貨幣當(dāng)局的間接調(diào)控,其中美國經(jīng)濟(jì)波動是影響我國貨幣當(dāng)局決策的主要因素。相比而言,日本經(jīng)濟(jì)波動的t統(tǒng)計值接近于零,對我國利率水平就幾乎不存在任何的影響。而歐盟則是介于美、日之間,對我國利率水平的決定有一些影響,但是又不顯著。究竟應(yīng)該選取哪個國家或地區(qū)來代表影響中國利率政策的外部環(huán)境呢?這就需要考慮AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則,這兩個準(zhǔn)則的作用和特點比較類似,都是在兼顧計量模型簡潔性和精確性的基礎(chǔ)上來評價模型的優(yōu)劣,取值越小越好。比較AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則的統(tǒng)計量,顯然最后兩欄最好,即采用標(biāo)準(zhǔn)泰勒法則和以美國代表我國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的擴(kuò)展型泰勒法則的檢驗效果都比較好。從SC準(zhǔn)則來看,兩種方法的統(tǒng)計量基本相同;但是比較AIC準(zhǔn)則可以看出,加入美國經(jīng)濟(jì)波動這個解釋變量后,對我國利率水平的擬合程度就更好了。本文關(guān)于利率決定的計量模型是對標(biāo)準(zhǔn)泰勒法則的重要發(fā)展是:在經(jīng)濟(jì)交往日益密切的今天,我國利率水平的決定還應(yīng)該考慮外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。通過樣本國家的選擇,我們把美、日、歐作為影響我國利率政策的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境;但是計量檢驗表明,只有加入美國這個外部因素才能提高計量模型的模擬程度。但是線性回歸分析僅僅只是一種計量檢驗的方法,如果僅僅憑此就排除了日本和歐盟對我國利率決定的影響,就難以令人信服,所以我們還需要進(jìn)行Granger因果檢驗。Granger因果檢驗的思想是:先估計一個變量被其自身滯后期取值所能解釋的程度,然后檢驗通過引入另一變量滯后值是否可以提高第一個變量的被解釋程度;如果能夠提高解釋程度,我們就說第二個變量是第一個變量的Granger成因。因為經(jīng)濟(jì)時間序列經(jīng)常出現(xiàn)偽相關(guān)問題,所以我們常常采用Granger因果檢驗的方法來考察兩個變量之間的關(guān)系。這里我們選取一期滯后項來考察外國經(jīng)濟(jì)波動和我國利率水平之間的Granger因果關(guān)系。如表7-1所示,對于美國產(chǎn)出波動不是本國利率水平的Granger成因的原假設(shè),拒絕它犯第一類錯誤的概率是0.06108,這就表明至少在90%的置信水平下,可以認(rèn)為美國產(chǎn)出波動是本國利率的Granger成因,這個分析結(jié)果和線性回歸檢驗一致。同理可知,日本產(chǎn)出波動和我國利率水平之間沒有Granger因果關(guān)系;但是在分析歐盟產(chǎn)出波動對我國利率的Granger影響中,其顯著性甚至比美國經(jīng)濟(jì)波動的影響還要大,這就說明影響我國利率決定的因素中歐盟經(jīng)濟(jì)波動的作用不可忽略。通過對中國貨幣政策的經(jīng)驗檢驗,我們發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的泰勒法則還是具有相當(dāng)強(qiáng)的穩(wěn)定性,國內(nèi)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口依然是決定利率水平最重要的兩大因素;并且在中國管理程度相對較緊的貨幣市場環(huán)境中,我國的利率水平相對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口變動的調(diào)整不足,呈現(xiàn)出相對平穩(wěn)的調(diào)