變壓器風(fēng)光后市場(chǎng)開啟長(zhǎng)周期增長(zhǎng)

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告變壓器：風(fēng)光后市場(chǎng),開啟長(zhǎng)周期增長(zhǎng)增持(維持)SACNo.S0570522020003zhangzhibang@+(86)1056793931研究員 邊文姣SACNo.S0570518110004 增持(維持)SACNo.S0570522020003zhangzhibang@+(86)1056793931研究員 邊文姣SACNo.S0570518110004 bianwenjiao@SFCNo.BSJ399 +(86)7558277聯(lián)系人 戚騰元SACNo.S0570122070170 +(86)2128972228張志邦研究員研究員 申建國(guó)SACNo.S0570522020002 +(86)75582492388隨著全球發(fā)電端風(fēng)光大規(guī)模并網(wǎng)，用電端耗能及電氣化程度提升，波動(dòng)性提升，電網(wǎng)維穩(wěn)壓力增大，需要增加容量來(lái)應(yīng)對(duì)潛在波動(dòng)。變壓器作為電壓轉(zhuǎn)換部件，協(xié)助平緩波動(dòng)，在風(fēng)光后市場(chǎng)下，有望開啟長(zhǎng)周期增長(zhǎng)，GMI2023-2032CAGR7.2%。變壓器市場(chǎng)格局十分分散，2020CR57.28%，其中新能源與出口賽道由于對(duì)廠商驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)更高，集中度或提升。我們認(rèn)為儲(chǔ)能變壓器占比較高與具備出口能力的兩類變壓器企業(yè)有望直接受益。電壓轉(zhuǎn)換之梯，觸達(dá)全電力環(huán)節(jié)變壓器作為電壓轉(zhuǎn)換之梯，觸達(dá)發(fā)、輸、配、用全電力環(huán)節(jié)，其成本構(gòu)成清晰透明，銅材、硅鋼等直接材料占比超90%。目前全球變壓器市場(chǎng)呈現(xiàn)出以下趨勢(shì)：1）配電變壓器價(jià)值量占比逐年提升，22年占比為51.0%；2）干式變壓器價(jià)值量占比逐年提升，2229.0%；3）歐洲地區(qū)單價(jià)最高（30~350美元，北美洲和亞太地區(qū)次之（3003100美元，拉丁美洲、中東及非洲價(jià)格最低（202600美元；4）變壓器在政策推動(dòng)下走向高效節(jié)能。風(fēng)光后市場(chǎng)，需求有望長(zhǎng)周期快速增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求主要受到傳統(tǒng)電力和新能源需求雙驅(qū)動(dòng)。大風(fēng)光基地特高壓工程規(guī)劃帶動(dòng)輸變電變壓器長(zhǎng)周期需求增長(zhǎng)；配電網(wǎng)擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)配電變壓器新增需求；新能源電站建設(shè)帶動(dòng)發(fā)電端變壓器需求增長(zhǎng)；國(guó)內(nèi)新型儲(chǔ)能市場(chǎng)高增，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)大型儲(chǔ)能新增裝機(jī)有望達(dá)到20.5GW/45.1GWh，同比+179%/184%，儲(chǔ)能配變壓器需求有望保持同步增速。美國(guó)電網(wǎng)老舊帶來(lái)替換需求，能源革命帶來(lái)新增需求。歐洲不斷加大發(fā)展可再生能源力度，拉動(dòng)變壓器行業(yè)需求增長(zhǎng)，原料短缺限制供給。GMI預(yù)計(jì)全球變壓器2023-2032CAGR7.2%2032207億美元。市場(chǎng)擁擠，集中度或提升國(guó)內(nèi)變壓器市場(chǎng)格局十分分散，2020CR57.28%。分產(chǎn)品來(lái)講：1）輸變電、風(fēng)電變壓器技術(shù)要求高，具備定制化特點(diǎn)，參與玩家少，盈利情況較好。2）配網(wǎng)變壓器、火力/光伏/水力發(fā)電變壓器產(chǎn)品相對(duì)同質(zhì)化，技術(shù)要求低，玩家通常以低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)面臨產(chǎn)能的部分出清。3）儲(chǔ)能變壓器需求快速提升，但因成本壓力，導(dǎo)致壓價(jià)壓力較高，盈利有壓力。當(dāng)前行業(yè)整體盈利能力趨于穩(wěn)定，平均毛利率約在20%-25%，國(guó)內(nèi)廠商擴(kuò)產(chǎn)周期需要2年左右，海外更長(zhǎng)。新能源與出口賽道由于對(duì)廠商驗(yàn)證要求和標(biāo)準(zhǔn)更高，集中度或提升。建議關(guān)注兩條投資主線與具備出口能力的兩類變壓器企業(yè)有望直接受益。變壓器契合電改/新型電力系統(tǒng)對(duì)于配電網(wǎng)升級(jí)改造的需求，疊加受益于大儲(chǔ)板塊高速增長(zhǎng)/海外市風(fēng)險(xiǎn)提示：上游原材料價(jià)格大幅上漲；政策落地及投資不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

華泰證券研究所分析師名錄行業(yè)走勢(shì)圖滬深300(%)5(3)(11)(18)(26)Aug-22 Dec-22 Apr-23 Aug-23資料來(lái)源：Wind正文目錄電壓轉(zhuǎn)換之梯，觸達(dá)全電力環(huán)節(jié) 3變壓器的分類 3成本構(gòu)成清晰透明，直接材料占比超九成 5風(fēng)光后市場(chǎng)，需求有望長(zhǎng)周期快速增長(zhǎng) 8中國(guó)：配電網(wǎng)投資占比提升，風(fēng)光儲(chǔ)興建需求高增 8輸變電變壓器：大風(fēng)光基地帶動(dòng)長(zhǎng)周期增長(zhǎng)，23年特高壓開工節(jié)奏加快 8配電變壓器：配電網(wǎng)擴(kuò)容需求突出，下半年招標(biāo)節(jié)奏更快 10發(fā)電變壓器：風(fēng)光大規(guī)模上網(wǎng)，增加容量應(yīng)對(duì)波動(dòng) 儲(chǔ)能變壓器：大儲(chǔ)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)儲(chǔ)能配變需求高增 12美國(guó)：電網(wǎng)老舊帶來(lái)替換需求，能源革命帶來(lái)新增需求 13歐洲：可再生能源拉動(dòng)需求，原材料供應(yīng)限制供給 15全球：行業(yè)迎來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)10年CAGR或達(dá)7.2% 16市場(chǎng)規(guī)模及趨勢(shì) 16全球需求預(yù)測(cè) 18市場(chǎng)擁擠，集中度或提升 19市場(chǎng)格局十分分散，細(xì)分賽道有所差異 19盈利能力趨于穩(wěn)定，定價(jià)同步原料調(diào)整 20新能源產(chǎn)品產(chǎn)能緊張，短期內(nèi)難以緩解 20海外擴(kuò)產(chǎn)周期更長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)出口高增 21海外供給緊張，國(guó)內(nèi)企業(yè)享受外溢紅利 21出海認(rèn)證是基礎(chǔ)，當(dāng)?shù)卣J(rèn)可度是關(guān)鍵 22出海模式及代表公司 23建議關(guān)注兩條投資主線 24風(fēng)險(xiǎn)提示 24電壓轉(zhuǎn)換之梯，觸達(dá)全電力環(huán)節(jié)電力系統(tǒng)可以分為發(fā)、輸、配、用四個(gè)環(huán)節(jié)，通常采用不同的電壓等級(jí)，需要通過變電環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)電壓的轉(zhuǎn)變與連接。變壓器就是利用電磁感應(yīng)的原理來(lái)改變交流電壓的裝置，主要構(gòu)件包括初級(jí)線圈、次級(jí)線圈和鐵心。上游主要硅鋼、銅、鋁等大宗商品，下游觸達(dá)電力系統(tǒng)的發(fā)、輸、配、用多個(gè)環(huán)節(jié)，在電力系統(tǒng)中發(fā)揮著十分重要的作用。圖表1：變壓器產(chǎn)業(yè)鏈圖示資料來(lái)源：變壓器的分類變壓器下游應(yīng)用廣泛，需求各有不同，品種類別多樣。按照應(yīng)用場(chǎng)景的不同，可以將變壓器分為發(fā)電用變壓器（新能源發(fā)電、傳統(tǒng)能源發(fā)電、輸變電網(wǎng)用變壓器、配網(wǎng)及民用變壓器及其他應(yīng)用場(chǎng)景變壓器（如軌道交通、汽車充電樁等。按照冷卻和絕緣工藝的不同，可以將變壓器分為干式變壓器和油浸式變壓器。按照鐵心材料的不同，可以將變壓器分為傳統(tǒng)硅鋼變壓器和非晶合金變壓器。根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景的不同，可以將變壓器分為發(fā)電用變壓器（新能源發(fā)電、傳統(tǒng)能源發(fā)電、輸變電網(wǎng)用變壓器、配網(wǎng)及民用變壓器及其他應(yīng)用場(chǎng)景變壓器（如軌道交通、汽車充電樁等。為了減少輸電環(huán)節(jié)的損耗，需要把電壓升到較高的水平進(jìn)行傳輸，以我國(guó)電力系統(tǒng)為例，發(fā)電機(jī)輸出的中壓電能需經(jīng)變電環(huán)節(jié)升至110kV~1000kV，才能實(shí)現(xiàn)大規(guī)模、低線110kV~10kV分配和接入各類工業(yè)企業(yè)、380/220V分配和接入低壓用戶。圖表2：變壓器的主要應(yīng)用場(chǎng)景資料來(lái)源：江蘇華辰招股說明書，按照冷卻和絕緣工藝的不同，可以將變壓器分為干式變壓器和油浸式變壓器。干式變壓器采用空氣或其他固體材料（如環(huán)氧樹脂）作為絕緣介質(zhì)和冷卻劑。油浸式變壓器采用礦物油或合成絕緣油作為絕緣介質(zhì)和冷卻劑，將繞組和鐵芯都浸沒在變壓器油中。干式變壓器安全性較高但適用電壓偏低、單價(jià)貴，適合安全性需求較高的室內(nèi)；油浸式變壓器大容量居多，可燃可爆，適合戶外獨(dú)立場(chǎng)所，多為升壓站的主變。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)發(fā)布的《2021年2020年在大、中城市中干式變壓器的應(yīng)用占比約15%-20%，在北京、上海、廣州、深圳等城市，約占到50%左右，在農(nóng)村配電網(wǎng)中干式變壓器的應(yīng)用相對(duì)較少，我國(guó)整體市場(chǎng)干式變壓器應(yīng)用占比約為10-15%。圖表3：干式變壓器示例 圖表4：油浸式變壓器示例 資料來(lái)源：江蘇華辰招股說明書， 資料來(lái)源：江蘇華辰招股說明書，圖表5：干式變壓器與油浸式變壓器對(duì)比干式變壓器 油浸式變壓器絕緣介質(zhì) 樹脂、絕緣紙等 變壓器油等冷卻方式 自冷、風(fēng)冷、水冷等 油浸自冷、油浸風(fēng)冷、油浸水冷等價(jià)格 工藝復(fù)雜、成本和價(jià)格較高 造價(jià)遠(yuǎn)低于干式變壓器安全性 無(wú)油、無(wú)污染、難燃阻燃、自熄防火 有油泄露風(fēng)險(xiǎn)容量和電壓容量大多在1600kVA以下，電壓多在10kV以下，最高約達(dá)35kV 可覆蓋所有容量和電體積 體積大 體積相對(duì)較小獨(dú)立變電站等遠(yuǎn)離人群的場(chǎng)所，特高壓使用場(chǎng)景 綜合建筑內(nèi)、人員密集區(qū)域等安全性能要求更高的場(chǎng)資料來(lái)源：金盤科技招股說明書，華泰研究

1000kV多用油浸式變壓器根據(jù)鐵心材料的不同，可以將變壓器分為傳統(tǒng)硅鋼變壓器和非晶合金變壓器。目前，傳統(tǒng)硅鋼鐵心材質(zhì)的變壓器制作方法和加工工藝比較成熟，是目前電力變壓器主要使用的磁性材料。非晶變壓器的優(yōu)勢(shì)在于高效節(jié)能，空載損耗顯著低于傳統(tǒng)硅鋼變壓器，但是存在噪音大、抗突發(fā)短路能力差、制造難度大等問題，適用于較長(zhǎng)時(shí)間處于低負(fù)荷的地區(qū)（主要為農(nóng)村電網(wǎng)、城鄉(xiāng)結(jié)合處等，節(jié)能效果更為明顯。2年配電變壓器招標(biāo)結(jié)果中，非晶18.0%。圖表6：硅鋼變壓器與非晶變壓器在空載與負(fù)載狀況下的損耗對(duì)比額定容量（kVA）空載損耗負(fù)載損耗空載損耗負(fù)載損耗空載損耗負(fù)載損耗空載損耗額定容量（kVA）空載損耗負(fù)載損耗空載損耗負(fù)載損耗空載損耗負(fù)載損耗空載損耗負(fù)載損耗空載損耗負(fù)載損耗301006309063080630805053363050130910120910100910100730439106315010901301090110109011087050109080180131015013101301310130105060131010020015801701580150158015012607515801252401890200189017018901701310851890160280231024023102002310200185010023102003402730280273024027302402180120273025040032003403200290320029025601403200315480383041038303403830340306017038304005704520490452041045204103610200452050068054105805410480541048043302405410630810620069062005706200570496032062008009807500840750070075007006000380750010001150103009901030083010300830824045010300125013601200011701200097012000970960053012000160016401450014101450011701450011701160063014500200019401830017501830015501830015501460075018300250022902120020602120018302120018301690090021200資料來(lái)源：中華人民共和國(guó)機(jī)械行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：《JB/T3837-2016變壓器類產(chǎn)品型號(hào)編制方法》，節(jié)能改造需求：多項(xiàng)政策加持，202550%。202012月，工業(yè)和信息化部、市場(chǎng)監(jiān)管總局、國(guó)家能源局三局聯(lián)合發(fā)布《變壓器能效提升計(jì)劃(2021-2023年)202310%，當(dāng)年新增高效節(jié)75%以上。20226月，工業(yè)和信息化部、發(fā)展改革委、財(cái)政部等六2025年新增高效節(jié)能變壓器占比達(dá)到80%以上。在政策的推動(dòng)下，高效節(jié)能變壓器替換不符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的變壓器，節(jié)能改造帶動(dòng)替換需求，高效節(jié)能型變壓器有望得到進(jìn)一步推廣應(yīng)用。成本構(gòu)成清晰透明，直接材料占比超九成變壓器成本結(jié)構(gòu)清晰，直接材料占比超九成。91.7%來(lái)自于直接材料，4.6%來(lái)自于人工成本，剩余3.7%來(lái)自制造費(fèi)用和其他合同履約成本。而根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，變壓器的直接材料主要包括銅材、硅鋼、絕緣材料（變壓器油等，占比分別為3%/25%/1%。圖表7：變壓器成本拆分其他合同履約成本其他合同履約成本12302592直接人工 絕緣材5 15其他30資料來(lái)源：江蘇華辰招股說明書，中商產(chǎn)業(yè)研究院，取向硅鋼、鋼材價(jià)格對(duì)變壓器成本影響大，變壓器定價(jià)多跟隨成本同步變化以保證毛利率穩(wěn)定。變壓器類產(chǎn)品主要原材料中占比最大的兩項(xiàng)分別為取向硅鋼和銅材。這兩項(xiàng)原材料的單位用量根據(jù)變壓器的容量大小而有所不同，單位耗材量隨著變壓器容量的提升而減小。根據(jù)北極星輸變電網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，16-840MVA耗用的硅鋼量0.31-0.511的變壓器成本相應(yīng)3100-5100型號(hào)變壓器銅導(dǎo)線用量來(lái)看，30-1600kVA0.40-1.71噸，14000-17100元。圖表8：?jiǎn)挝蝗∠蚬桎撚昧侩妷海╧V）額定容量（MVA）硅鋼用量（噸）單位耗用量（噸/MVA）110kV16~6310~300.506220kV120~18050~700.400250800.320720~8402400.308資料來(lái)源：北極星輸變電網(wǎng)，圖表9：?jiǎn)挝汇~材用量額定容量(kVA)銅導(dǎo)線用量（kg）平均單位用量（噸/MVA）最高值最低值中間值3060.4042.4051.401.715088.5064.6076.551.5363101.2076.4088.801.4180122.2082.10102.151.28100147.30100.70124.001.24125167.10106.50136.801.09160185.60118.70152.150.95200206.40138.70172.550.86250255.90162.60209.250.84315279.90191.60235.750.75400323.70234.60279.150.70500378.10272.80325.450.65630435.60364.30399.950.63800489.50403.30446.400.561000487.20436.30461.750.461250565.10500.20532.650.431600686.30600.60643.450.40資料來(lái)源：中國(guó)電器工業(yè)協(xié)會(huì)變壓器分會(huì)《變壓器部件重量表格》，主要原材料硅鋼、銅材價(jià)格目前處于高位。硅鋼價(jià)格自2022年初較大幅度上漲后持續(xù)處2020年初開啟上漲態(tài)勢(shì)，2022年中經(jīng)歷了一波調(diào)6-7萬(wàn)元/噸之間呈現(xiàn)小幅上漲態(tài)勢(shì)。考慮到中期供應(yīng)缺口可能走闊，銅價(jià)或繼續(xù)向上。圖表10：冷軋取向硅鋼價(jià)格走勢(shì) 圖表11：銅材價(jià)格走勢(shì)元/噸

0.23*980*CB23P085 0.23*980*CB23P0900.27*980*CB27P0950.3*1000*CB30G1200.3*1000*CB30G130

元/噸90,00080,000

中國(guó):長(zhǎng)江有色市場(chǎng):平均價(jià):銅:1#30,000 0.3*1000*C上海寶鋼30,000 0.3*1000*C0.3*1000*C上海武鋼30QG1050.3*980*C30Q1200.3*980*C30Q1300.3*980*C30Q1200.3*980*C30Q130

70,00060,00050,00040,00020,00010,0002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2

30,00020,00010,00002018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01資料來(lái)源：中國(guó)聯(lián)合鋼鐵網(wǎng)， 資料來(lái)源：Wind，風(fēng)光后市場(chǎng)，需求有望長(zhǎng)周期快速增長(zhǎng)中國(guó)：配電網(wǎng)投資占比提升，風(fēng)光儲(chǔ)興建需求高增國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求主要受到傳統(tǒng)電力行業(yè)需求（包括輸變電變壓器和配電變壓器）和新能源需求（包括風(fēng)光儲(chǔ)）雙驅(qū)動(dòng)。其中，傳統(tǒng)電力行業(yè)需求增長(zhǎng)主要來(lái)源于“十四五”期間電網(wǎng)總投資規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，大風(fēng)光基地特高壓工程規(guī)劃帶動(dòng)輸變電變壓器長(zhǎng)周期需求增長(zhǎng)，配電網(wǎng)擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)配變新增需求增長(zhǎng)。新能源需求則主要是我國(guó)風(fēng)力、光伏、儲(chǔ)能電站等項(xiàng)目的興建帶來(lái)的變壓器需求增長(zhǎng)。圖表12：中國(guó)變壓器產(chǎn)量規(guī)模（億kVA）25201510502017

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2020

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2022資料來(lái)源：揚(yáng)電科技向特定對(duì)象發(fā)行A股股票之募集說明書，輸變電變壓器：大風(fēng)光基地帶動(dòng)長(zhǎng)周期增長(zhǎng)，23年特高壓開工節(jié)奏加快輸變電變壓器主要應(yīng)用于高壓線路。我國(guó)電力市場(chǎng)存在地域性供需不平衡，發(fā)電端，水電站西多東少，火電站北多南少。用電端，東南有很多大型城市，居民用電量大，本地供電不足。為此，國(guó)網(wǎng)實(shí)行了“西電東送，北電南輸”戰(zhàn)略工程。由于輸送距離遠(yuǎn)，跨度大，為降低輸送過程中損耗，工程較多采用高電壓和特高壓。高電壓電網(wǎng)工程建設(shè)帶來(lái)了更多的輸變電變壓器需求。23年特高壓工程開工節(jié)奏加快，大風(fēng)光基地特高壓工程規(guī)劃帶動(dòng)變壓器長(zhǎng)周期需求增長(zhǎng)。20237月就有金上-湖北（重慶段、隴東-山東（山東段、隴東-山東（山西段、張北-勝利（冀北段）國(guó)家電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“4交43萬(wàn)余公里，變電換流容量4億千伏安，總投資0億元。3年年內(nèi)，國(guó)網(wǎng)計(jì)劃核準(zhǔn)“5直26直22030年，我國(guó)將建設(shè)風(fēng)光基地總裝機(jī)45W十四五規(guī)劃W5W。隨著風(fēng)光大基地項(xiàng)目的建設(shè)，特高壓外送通道將成為重要的消納渠道。因此，我們預(yù)計(jì)到“十五五”期間特高壓建設(shè)仍將快速發(fā)展，對(duì)應(yīng)將帶動(dòng)主網(wǎng)變壓器長(zhǎng)周期需求增長(zhǎng)。圖表13：2025年特高壓骨干網(wǎng)架示意圖資料來(lái)源：GEIDCO，2023年招標(biāo)項(xiàng)目更多、標(biāo)包更大，輸變電變壓器企業(yè)有望受益。EPTCData電力統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，202274654063臺(tái)（同比133.%，招標(biāo)金額5億元（同比%。3年上半年共發(fā)布了4次批次招標(biāo)31640063103.3222年全年招標(biāo)量。從招標(biāo)特點(diǎn)來(lái)看，23年每次招標(biāo)發(fā)布平均標(biāo)包9個(gè)（同比1.9%，平均每標(biāo)包包含變壓器約8個(gè)（同比4.1%。單次招標(biāo)標(biāo)包數(shù)量和單個(gè)標(biāo)包大小雙雙提升，輸變電變壓器企業(yè)有望受益。圖表14：輸變電變壓器招標(biāo)數(shù)量 圖表15：輸變電變壓器招標(biāo)金額(臺(tái)）0

(億元）50454035302520151052023202320232022202220222022202220222022020232023202320222022202220222022202220222023202320232023202220222022202220232023202320232022202220222022202220222022202120212021202120212021202143216543217654321庫(kù)存

年 年 321第 第 321次 次

年年年年年年年第第第協(xié)第第第次次次議次次321654次庫(kù)存321654次庫(kù)資料來(lái)源：EPTC， 資料來(lái)源：Data電力，配電變壓器：配電網(wǎng)擴(kuò)容需求突出，下半年招標(biāo)節(jié)奏更快終端耗能與電氣化程度提升，全國(guó)社會(huì)用電負(fù)荷和用電彈性雙承壓。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化水平不斷提升，全國(guó)用電量總體呈上漲趨勢(shì)。年全社會(huì)用電量復(fù)合增速達(dá)到5.7%，234.31kWh，同比+5.1%。2023726日，國(guó)家發(fā)展改革委副秘書長(zhǎng)歐鴻在國(guó)新辦舉行的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上表示，入夏以來(lái)全國(guó)日調(diào)度301.71kWhkWh；全國(guó)最13.39kWh4950kWh。未來(lái)隨著終端耗能與電氣化程度提升，配電端用電負(fù)荷和用電彈性雙承壓。電網(wǎng)投資的重心由主干網(wǎng)向配網(wǎng)側(cè)轉(zhuǎn)移，配電網(wǎng)擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)配變新增需求。為保障全國(guó)電力穩(wěn)定安全，配電網(wǎng)擴(kuò)充需求緊迫。我國(guó)電網(wǎng)投資的重心也由主干網(wǎng)向配網(wǎng)側(cè)轉(zhuǎn)移，提升配網(wǎng)、農(nóng)網(wǎng)供電水平，增強(qiáng)電網(wǎng)服務(wù)清潔能源成未來(lái)趨勢(shì)。南方電網(wǎng)歷年配電網(wǎng)投資建設(shè)占比整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，2017-2021年配電網(wǎng)基本在79%左右。在《2021年企業(yè)社會(huì)責(zé)任32001900億元建設(shè)現(xiàn)代化農(nóng)村電。配電網(wǎng)擴(kuò)容有望驅(qū)動(dòng)配電端變壓器新增需求增長(zhǎng)。圖表16：全國(guó)用電量情況 圖表17：南方電網(wǎng)配電網(wǎng)輸電網(wǎng)投資占比（萬(wàn)億千瓦時(shí)） 全國(guó)用電量 YOY（右軸）1098765432120212020201920182017201620152014201320122011020212020201920182017201620152014201320122011

12%10%8%6%4%2%23H10%23H1

配電網(wǎng)投資 輸電網(wǎng)投資20122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，2022國(guó)內(nèi)農(nóng)網(wǎng)改革有望進(jìn)一步帶動(dòng)配電端變壓器需求。23714日，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局、國(guó)家鄉(xiāng)村振興局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于實(shí)施農(nóng)村電網(wǎng)鞏固提升工程的指導(dǎo)意見》。指導(dǎo)意個(gè)公用電網(wǎng)未覆蓋鄉(xiāng)鎮(zhèn)、逐步解決其他公用電網(wǎng)未覆蓋村寨的電力保底供應(yīng)矛盾，在合理供電范圍內(nèi)有序推動(dòng)公用電網(wǎng)延伸覆蓋，因地制宜通過合理配置分布式光伏和風(fēng)電、儲(chǔ)能、柴油發(fā)電機(jī)等建設(shè)改造可再生能源局域網(wǎng)。西部地區(qū)、東北地區(qū)推進(jìn)高壓電網(wǎng)延伸覆蓋和中低壓電網(wǎng)更新改造，增加變電站布點(diǎn)，加強(qiáng)線路聯(lián)絡(luò)，補(bǔ)齊農(nóng)村供電短板；中部地區(qū)推進(jìn)輸配電網(wǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，提高負(fù)荷轉(zhuǎn)供能力，提升供電質(zhì)量；東部地區(qū)以中低壓電網(wǎng)為重點(diǎn)，提升電網(wǎng)靈活性，推進(jìn)城鄉(xiāng)電網(wǎng)一體化，更好滿足分布式光伏和新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展需要。隨著農(nóng)網(wǎng)改造工作逐步落實(shí)，配電變壓器需求也將不斷提升。規(guī)模預(yù)測(cè)：根據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)配電變壓器行業(yè)銷售收入規(guī)模為164億元，預(yù)計(jì)到2026年可達(dá)到216億元，期間CAGR為7.1%，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖表18：中國(guó)配電變壓器銷售收入（億元）2502001501005002019

2020

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2023E 2024E 2025E 2026E資料來(lái)源：中研普華產(chǎn)業(yè)研究院，華泰研究22年配電變壓器招標(biāo)大幅下降，23《2022年度中國(guó)配電變壓器企業(yè)電網(wǎng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況》統(tǒng)計(jì)，2022年全年國(guó)網(wǎng)配電變壓器（含柱上成套設(shè)備和箱式變電站）招標(biāo)共2萬(wàn)臺(tái)（同比-%，總金額價(jià)值為17.69億元（同比-2.8%。配變招標(biāo)同比大幅下降主要系疫情疊加原材料漲價(jià)所致。23年下半年配變市場(chǎng)整體存在多項(xiàng)利好因素。包括：上半年用電量高突出配電網(wǎng)擴(kuò)容需求，下半年招標(biāo)節(jié)奏通常較上半年更快，硅鋼等變壓器主要原材料價(jià)格出現(xiàn)回落，2223H2配變需求會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)。圖表19：配電變壓器招標(biāo)數(shù)量 圖表20：配電變壓器招標(biāo)金額（萬(wàn)臺(tái)）30

（億元）25025201510502020

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0

2020 2021 2022注：2021-2022年數(shù)據(jù)包括變壓器、柱上變壓器成套設(shè)備、和箱式變電站；2020年僅包括變壓器和柱上變壓器資料來(lái)源：2020/2021/2022年中國(guó)配電變壓器企業(yè)電網(wǎng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況，2021年中國(guó)箱式變電站企業(yè)電網(wǎng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況，

注：2021-2022年數(shù)據(jù)包括變壓器、柱上變壓器成套設(shè)備、和箱式變電站；2020年僅包括變壓器和柱上變壓器資料來(lái)源：2020/2021/2022年中國(guó)配電變壓器企業(yè)電網(wǎng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況，2021年中國(guó)箱式變電站企業(yè)電網(wǎng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況，發(fā)電變壓器：風(fēng)光大規(guī)模上網(wǎng)，增加容量應(yīng)對(duì)波動(dòng)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速，可再生能源大規(guī)模并網(wǎng)。隨著“3060”目標(biāo)的提出，新能源裝機(jī)占比20140.25億千瓦20223.93CAGR41.1%20140.9720223.65CAGR18.0%2023年650%49.6%，預(yù)計(jì)下降趨勢(shì)將持續(xù)，能源轉(zhuǎn)型將帶動(dòng)風(fēng)光裝機(jī)占比持續(xù)提升。100%

火電 水電 風(fēng)電 太陽(yáng)能 核電 生物質(zhì)發(fā)電 其他90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1資料來(lái)源：國(guó)家能源局，發(fā)電端波動(dòng)加劇，新能源電站建設(shè)帶動(dòng)變壓器需求增長(zhǎng)。風(fēng)力發(fā)電和太陽(yáng)能發(fā)電受自然環(huán)境影響較大，日內(nèi)出力波動(dòng)大，且由于天氣難以預(yù)測(cè)，風(fēng)光的出力更難以預(yù)測(cè)。目前已有的電力系統(tǒng)均是為以火電為主的電力系統(tǒng)而設(shè)計(jì)的，出力波動(dòng)大的風(fēng)光大規(guī)模并網(wǎng)后，會(huì)影響電力系統(tǒng)的可靠性，電力系統(tǒng)的調(diào)節(jié)難度大幅增加，需要電網(wǎng)留存更多的冗余以應(yīng)對(duì)發(fā)電端的加劇波動(dòng)，對(duì)變壓器的需求相比傳統(tǒng)的火電站更大。以光伏升壓變壓器為例，根QYR（恒州博智）的統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，20216.83億202814.35億美元，2022-2028CAGR。圖表22：如東地區(qū)部分風(fēng)電場(chǎng)出力率曲線 圖表23：光伏日內(nèi)典型輸出功率資料來(lái)源：《南通電網(wǎng)典型地區(qū)風(fēng)電與光伏出力統(tǒng)計(jì)特性分析》（馮士睿等，2018年8月），華泰研究

資料來(lái)源：《水光互補(bǔ)日內(nèi)優(yōu)化運(yùn)行策略》（朱燕梅等，2021年5月），華泰儲(chǔ)能變壓器：大儲(chǔ)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)儲(chǔ)能配變需求高增儲(chǔ)能及新能源箱式輸變電產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于儲(chǔ)能領(lǐng)域。儲(chǔ)能及新能源箱式輸變電產(chǎn)品系根據(jù)特定的接線方式，將高壓開關(guān)、變壓器、低壓開關(guān)等設(shè)備組合而成的一體化配套電力裝置，并通過自動(dòng)化配電終端將系統(tǒng)與設(shè)備串聯(lián)起來(lái)進(jìn)行運(yùn)行與監(jiān)控，具備電壓等級(jí)轉(zhuǎn)變、電能接收及分配等功能，具有可移動(dòng)、機(jī)電一體化、全封閉運(yùn)行等特點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于儲(chǔ)能領(lǐng)域。資料來(lái)源：揚(yáng)電科技向特定對(duì)象發(fā)行A股股票之募集說明書，國(guó)內(nèi)新型儲(chǔ)能市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)儲(chǔ)能配變壓器需求高增。中國(guó)新型儲(chǔ)能高速發(fā)展，根據(jù)CNESADataLink全球儲(chǔ)能數(shù)據(jù)庫(kù)的不完全統(tǒng)計(jì)，2023上半年項(xiàng)目數(shù)量（含規(guī)劃、建設(shè)中和運(yùn)行項(xiàng)目）85028.0GW/16.7GWh22年全年新增規(guī)模水平（7.W1.9Wh?？紤]到新能源配儲(chǔ)提供需求基本盤，市場(chǎng)化并網(wǎng)項(xiàng)目提供需求增量，硅料價(jià)格下降進(jìn)一步刺激光伏配儲(chǔ)需求共同增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)大20.5GW/45.1GWh179%/184%24/25年83.3GWh/126.5GWh85%/52%。我們預(yù)計(jì)后續(xù)儲(chǔ)能配變壓器需求增速將基本同步于大儲(chǔ)裝機(jī)增速。圖表25：中國(guó)大型儲(chǔ)能新增運(yùn)行項(xiàng)目規(guī)模儲(chǔ)能功率規(guī)模(GW)儲(chǔ)能功率規(guī)模(GW)儲(chǔ)能能量規(guī)模(GWh)1201008060402002021

2022

2023E

2024E

2025E資料來(lái)源：CNESA，預(yù)測(cè)美國(guó)：電網(wǎng)老舊帶來(lái)替換需求，能源革命帶來(lái)新增需求美國(guó)電網(wǎng)老舊，替換需求強(qiáng)。CNBC20607070%25CNBC報(bào)道，輸電5025-40年，很大一部分變壓器和輸電線路正處于替換周期。另外，美國(guó)近兩年收到颶風(fēng)等極端天氣影響，加重了變壓器的負(fù)AmericanElectricPower30%10年內(nèi)需要更換。圖表26：美國(guó)電網(wǎng)替換需求（電路歷程/投資額）資料來(lái)源：Brattleestimate，美國(guó)能源革命帶動(dòng)發(fā)電、配電變壓器需求增長(zhǎng)。20224243TWh，其中，可再生能源發(fā)電93W%（同比1.7ct。風(fēng)電和光伏兩者合計(jì)發(fā)電量為51W（同比1.8%，占總發(fā)電量的%（同比1.pct。當(dāng)風(fēng)光等新能源發(fā)20%左右，針對(duì)傳統(tǒng)能源發(fā)電系統(tǒng)設(shè)計(jì)的電網(wǎng)無(wú)法再兼容如此體量的新能源上網(wǎng)，此階段對(duì)于電網(wǎng)的改造升級(jí)需求非常高。美國(guó)電網(wǎng)進(jìn)入改造需求旺盛階段，未來(lái)美國(guó)新能源發(fā)電滲透率將繼續(xù)提升，意味著需要配備更多的升壓變壓器來(lái)為網(wǎng)內(nèi)波動(dòng)提供更多的容量冗余。美國(guó)終端電氣化程度同樣在提升，比如電動(dòng)汽車滲透率快速走高，意味著對(duì)于配電變壓器的需求將快速增長(zhǎng)。圖表27：1950-2022年美國(guó)各能源類型發(fā)電量?jī)|千瓦時(shí)）煤炭汽油及其他地?zé)崮芴烊粴馑︼L(fēng)能億千瓦時(shí)）煤炭汽油及其他地?zé)崮芴烊粴馑︼L(fēng)能光伏195019521950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來(lái)源：EIA，馬斯克認(rèn)為未來(lái)美國(guó)將從芯片短缺轉(zhuǎn)變?yōu)樽儔浩鞫倘?，?yàn)證緊缺趨勢(shì)。23714日，TwitterSpace1年內(nèi)將從芯片短缺轉(zhuǎn)為變壓器短缺，21年來(lái)的確經(jīng)歷著較為嚴(yán)重的變壓器短缺問題。美國(guó)能源部從電力部門協(xié)調(diào)委員會(huì)（ESCC）得知，配電變壓器的等待時(shí)間已20212-32年多。歐洲：可再生能源拉動(dòng)需求，原材料供應(yīng)限制供給歐洲不斷加大發(fā)展可再生能源力度，我們預(yù)計(jì)將對(duì)變壓器的需求產(chǎn)生持續(xù)拉動(dòng)。20233203032%42.5%，期望目45%2027年前結(jié)束對(duì)俄羅斯化石燃料依賴計(jì)劃的重要組成部分。預(yù)計(jì)歐洲各國(guó)將持續(xù)推進(jìn)風(fēng)光行業(yè)發(fā)展，而變壓器屬于新能源后市場(chǎng)產(chǎn)品，其需求將會(huì)受到持續(xù)拉動(dòng)。圖表28資料來(lái)源：EIA，華泰俄烏沖突導(dǎo)致對(duì)歐鋼材供應(yīng)減少，變壓器原料供應(yīng)端受限。俄羅斯和烏克蘭是全球主要的Argus的鋼鐵主管ColinRichardson估計(jì)，歐盟鋼鐵進(jìn)口量的三分之一左右來(lái)自俄羅斯和烏克蘭，在歐洲國(guó)10%。俄烏沖突之后，歐洲無(wú)法使用俄鋼，而烏克蘭鋼鐵上下游產(chǎn)業(yè)鏈也面臨危機(jī)。2022928日，歐盟通過了對(duì)俄羅斯的第八輪制裁，禁止進(jìn)口俄羅斯GMKCenter90％的鋼鐵產(chǎn)能受WSA數(shù)據(jù)，2021年烏克蘭、俄羅斯與其他獨(dú)聯(lián)體國(guó)家共出口到歐洲（包括歐盟和其他歐洲國(guó)家）2.43千萬(wàn)噸；2022年出口到歐洲鋼鐵1千萬(wàn)噸（同比-%。俄烏沖突導(dǎo)致對(duì)歐鋼材供應(yīng)減少，變壓器原材料直接受到鋼材供應(yīng)緊張影響，難以滿足快速增長(zhǎng)的變壓器生產(chǎn)需求。圖表29：2018-2022年烏克蘭、俄羅斯與其他獨(dú)聯(lián)體國(guó)家鋼鐵出口情況百萬(wàn)噸 歐盟 歐洲其他國(guó)家 北美洲南美洲 非洲 亞洲60 其他 同比變化-右軸 歐盟同比變化-右504030201002018 2019 2020 2021 2022

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%資料來(lái)源：WSA，華泰歐洲法案對(duì)鋼材進(jìn)口進(jìn)行貿(mào)易限制，短期內(nèi)我們預(yù)計(jì)變壓器原料價(jià)格將維持高位。2022117向硅電鋼以最低限價(jià)方式征收反傾銷稅，對(duì)到岸價(jià)（CIF）低于最低限價(jià)的涉案產(chǎn)品征收相當(dāng)于最低限價(jià)與進(jìn)口價(jià)格差額的反傾銷稅，但反傾銷稅率不得高于指定的從價(jià)稅率。20223月，歐盟理事會(huì)就碳邊境調(diào)整機(jī)制（CBAM）2026年歐盟將正式開征碳關(guān)稅。根據(jù)冶金工業(yè)規(guī)劃研究院院長(zhǎng)范鐵軍的觀點(diǎn)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)出口成本將增加4%-6%CBAM法案都意味著短期內(nèi)歐洲進(jìn)口成本不會(huì)下降，我們認(rèn)為歐洲鋼材價(jià)格將會(huì)維持相對(duì)高位。歐洲變壓器原材料價(jià)格高企，本土變壓器供應(yīng)商利潤(rùn)空間受到擠壓，缺乏足夠的動(dòng)機(jī)擴(kuò)大生產(chǎn)，外部變壓器廠商可能會(huì)從中獲益。圖表30：歐盟對(duì)中國(guó)、日本、韓國(guó)、俄羅斯和美國(guó)的取向硅電鋼反傾銷從價(jià)稅率涉案國(guó)家普遍從價(jià)稅率中國(guó)36.60%日本39.00%韓國(guó)22.50%俄羅斯21.60%美國(guó)22.00%資料來(lái)源：商務(wù)部，華泰研究全球：行業(yè)迎來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)10年CAGR或達(dá)7.2%市場(chǎng)規(guī)模及趨勢(shì)2019-2022年全球變壓器市場(chǎng)規(guī)模（按金額）CAGR3.53%。GMI數(shù)據(jù)，2019-2022年全球變壓器市場(chǎng)規(guī)模分別為486.2/446.5/493.2/539.6億美元，期間CAGR為3.53%，2020年下滑主要系疫情影響全球電網(wǎng)投資及建設(shè)進(jìn)度。其中產(chǎn)品平均單價(jià)分別為2950.7/2979.7/3007.8/3035.1美元，期間CAGR為0.94%，呈現(xiàn)小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。按照不同分類進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)以下趨勢(shì)：1）配電變壓器價(jià)值量占比逐年提升，2019-2022年分別為49.4%/49.9%/50.5%/51.0%，電力變壓器價(jià)值量占比逐年下降，2019-2022年分別為37.5%/36.7%/35.9%/35.2%。配電變壓器 電力變壓器 儀用變壓器 其他970.58645.87.48154.36549.16.8圖表31：2019-2022全球各應(yīng)用領(lǐng)域變壓市場(chǎng)規(guī)模（千臺(tái)） 圖表配電變壓器 電力變壓器 儀用變壓器 其他970.58645.87.48154.36549.16.8千臺(tái)0

791.58470.57689.4791.58470.57689.46.2740.1825.58414.66.97149.42019 2020 2021 2022

2,570.03,806.82,570.03,806.82,453.33,533.62,817.23,894.43,199.84,231.818,988.318,238.8 17,684.916,404.624,007.922,258.224,921.427,538.30

配電變壓器 電力變壓器2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：GMI， 資料來(lái)源：GMI，2）干式變壓器價(jià)值量占比逐年提升，2019-202227.6%/27.9%/28.4%/29.0%，油浸式變壓器價(jià)值量占比逐年下降，2019-202272.4%/72.1%/71.6%/71.0%。圖表33：2019-2022全球干式油浸式變壓器市場(chǎng)規(guī)模（千臺(tái)） 圖表34：2019-2022全球干式油浸式變壓器市場(chǎng)規(guī)模（百萬(wàn)美元）千臺(tái)20,0000

3,658.80 3,658.80干式油浸式1干式油浸式1012,907.503,296.503,571.304,067.505,219.013,404.50

干式油浸式干式油浸式3030303 012,478.3014,020.5015,661.400

2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：GMI， 資料來(lái)源：GMI，3）10變壓器價(jià)值量占比逐年提升，2019-2022年分別為47.5%/48.0%/48.4%/48.8%，容量>10到≤100變壓器價(jià)值量占比逐年提升，2019-2022年20.2%/20.3%/20.4%/20.5%，容量>100到≤600變壓器價(jià)值量占比逐年下降，2019-202213.1%/12.9%/12.7%/12.5%，容量>600變壓器價(jià)值量占比逐年下降，2019-202219.2%/18.9%/18.5%/18.2%。圖表35：2019-2022全球不同容量變壓器場(chǎng)規(guī)模（千臺(tái)） 圖表36：2019-2022全球不同容量變壓器場(chǎng)規(guī)模（百萬(wàn)美元）≤10MVA >10MVA≤10MVA >10MVA到≤100MVA>100MVA到≤600MVA >600MVA1,543.91,918.91,393.61,731.22,904.51,514.01,880.21,628.62,020.03,459.63,185.43,184.79,830.68,955.59,817.710,669.8≤10MVA >10MVA到≤100MVA20,00018,00016,000

60,00050,000

>100MVA到≤600MVA >600MVA

9,797.714,00012,00010,0008,0006,000

40,00030,00020,000

9,349.66,348.59,823.5

8,421.55,748.79,053.6

9,105.86,247.010,077.4

6,755.011,073.426,332.04,0000

10,0000

23,102.0 21,425.9 23,887.62019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：GMI， 資料來(lái)源：GMI，4）各地區(qū)變壓器均價(jià)均呈現(xiàn)逐年上漲態(tài)勢(shì)，但存在一定差異，歐洲地區(qū)單個(gè)變壓器價(jià)格最高，2019-20223300~34503000~3100美元左右，拉丁美洲、中東及非洲價(jià)格最低，位于2400~2600美元左右。亞太地區(qū)變壓器價(jià)值量占比逐年提升，2019-202236.9%/37.2%/37.9%/38.1%。圖表37：2019-2022全球各地區(qū)變壓器市規(guī)模（千臺(tái)） 圖表38：2019-2022全球各地區(qū)變壓器市規(guī)模（百萬(wàn)美元）千臺(tái)20,0000

,908.8,661.2 842.00,908.8,661.2842.00922.50,356.3,062.2,547.8,526.5北美洲 歐洲 亞太地區(qū) 中東及非洲 拉丁美洲967.7北美洲 歐洲 亞太地區(qū) 中東及非洲 拉丁美洲967.72 02 02 05 050606 02 020202 04,882.804,507.804,126.904,518.50

百萬(wàn)美元北美洲 歐洲 亞太地區(qū) 中東及非洲 拉丁美洲元北美洲 歐洲 亞太地區(qū) 中東及非洲 拉丁美洲2 06 025002 05 02010101 0809 0708 012,497.3015,035.9013,768.2013,560.300

2316.26005.67,941.0,800.52316.26005.67,941.0,800.5,042.7,528.4,952.8,267.2,967.38,684.62019 2020 2021 2022資料來(lái)源：GMI， 資料來(lái)源：GMI，全球需求預(yù)測(cè)變壓器市場(chǎng)需求的主要驅(qū)動(dòng)因素包括電力需求增長(zhǎng)、電網(wǎng)周期替換、新能源裝機(jī)等。1）電力需求增長(zhǎng)帶來(lái)的新增需求。有多重原因可能導(dǎo)致國(guó)家對(duì)用電量的需求提升，比如人口增長(zhǎng)帶動(dòng)用電，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致電力需求增加，以及電氣化程度提升，比如新能源車的普及使得需求從石油轉(zhuǎn)移向電能等。2）電網(wǎng)周期替換需求。電網(wǎng)需要定期更新?lián)Q代，配電變壓器的壽命通常在40-4520因此，在電網(wǎng)需要更新或者變壓器壽命到達(dá)極限時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的替換需求。3）新能源風(fēng)光儲(chǔ)大規(guī)模上網(wǎng)帶來(lái)的變壓器需求。為使新裝機(jī)的風(fēng)光儲(chǔ)設(shè)備順利接入電網(wǎng)，需要配置變壓器。隨著碳中和節(jié)奏加快，全球各國(guó)風(fēng)光儲(chǔ)加速裝機(jī)并網(wǎng)，變壓器市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將有較大提升。變壓器市場(chǎng)整體預(yù)計(jì)迎來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，GlobalMarketInsight預(yù)計(jì)全球行業(yè)未來(lái)10年CAGR7.2%。GlobalMarketInsight的測(cè)算，20225402023-20327.2%2032年預(yù)1095億美元。其中，2022103億美元，2023-2032年預(yù)計(jì)將保持7%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，到2032年預(yù)計(jì)市場(chǎng)價(jià)值207億美元。市場(chǎng)擁擠，集中度或提升市場(chǎng)格局十分分散，細(xì)分賽道有所差異中國(guó)變壓器企業(yè)主要可以劃分為四類，市場(chǎng)格局十分分散。中國(guó)變壓器企業(yè)主要可以分為四類：1）大型跨國(guó)集團(tuán)：ABB、施耐德、西門子、東芝等幾大跨國(guó)集團(tuán)公司在技術(shù)和管理上具備顯著優(yōu)勢(shì)；2）電網(wǎng)系企業(yè)：保變電氣、特變電工和中國(guó)西電等國(guó)內(nèi)大型企業(yè)；3）大規(guī)模民營(yíng)企業(yè)：江蘇華鵬、金盤科技、揚(yáng)電科技、江蘇華辰、明陽(yáng)電氣等為代表的制造企業(yè)；4）眾多規(guī)模相對(duì)較小的民營(yíng)企業(yè)。根據(jù)前瞻研究，2020年中國(guó)變壓器市場(chǎng)CR57.28%4.09%。圖表39：2020年中國(guó)變壓器市場(chǎng)份額5%4%3%2%1%0%特許保順北中三伊雙變繼變鈉京國(guó)變戈杰電電電電科西科爾電工氣氣氣銳電技?xì)赓Y料來(lái)源：前瞻研究，分產(chǎn)品來(lái)講：1）輸變電變壓器、風(fēng)電變壓器技術(shù)要求高，產(chǎn)品具備定制化特點(diǎn)，參與玩家少，盈利情況較好。2）配網(wǎng)變壓器、火力/光伏/水力發(fā)電變壓器產(chǎn)品相對(duì)同質(zhì)化，技術(shù)要求低，參與玩家眾多，通常以低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，整體產(chǎn)能過剩，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)面臨產(chǎn)能的部分出清。3）儲(chǔ)能變壓器需求快速提升，部分變壓器廠商快速擴(kuò)產(chǎn)，下游客戶對(duì)廠商驗(yàn)證要求和標(biāo)準(zhǔn)更高，入場(chǎng)難度較大，但因成本壓力，導(dǎo)致壓價(jià)壓力較高，單位盈利有壓力。后續(xù)隨PCS與變壓器企業(yè)合作，有望帶動(dòng)行業(yè)集中度提升。輸變電變壓器：產(chǎn)品單價(jià)高，技術(shù)要求高，具備500千伏以上生產(chǎn)能力的變壓器企業(yè)較少，市場(chǎng)主要集中在少數(shù)玩家手中，包括跨國(guó)集團(tuán)公司ABB、施耐德、西門子、東芝等，以及國(guó)內(nèi)大型電網(wǎng)系企業(yè)，如保變電氣、特變電工和中國(guó)西電等，市場(chǎng)份額相對(duì)集中。配網(wǎng)變壓器：產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，單價(jià)低，技術(shù)含量低，生產(chǎn)企業(yè)眾多，市場(chǎng)格局分散，地頭蛇較多。網(wǎng)內(nèi)往往通過國(guó)南兩網(wǎng)或地方電網(wǎng)招標(biāo)的形式，對(duì)于產(chǎn)品的質(zhì)量審核較為嚴(yán)格，背景渠道是拿單關(guān)鍵，中標(biāo)產(chǎn)品的盈利情況較好；網(wǎng)外市場(chǎng)企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，通常以低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，整體產(chǎn)能過剩，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)面臨產(chǎn)能的部分出清。發(fā)電變壓器：風(fēng)電變壓器對(duì)于技術(shù)要求較高，一方面，風(fēng)電場(chǎng)所處環(huán)境通常較為惡劣，陸風(fēng)場(chǎng)要抵御風(fēng)沙侵襲，海風(fēng)場(chǎng)要耐受海水腐蝕，要求變壓器性能穩(wěn)定、可靠，對(duì)環(huán)境有較高的適應(yīng)性；另一方面，風(fēng)力發(fā)電輸出功率不穩(wěn)定，對(duì)變壓器損耗較高，需要變壓器有較好的抗沖擊性。當(dāng)前行業(yè)玩家較少，主要有明陽(yáng)電氣、金盤科技等。同時(shí)風(fēng)電變壓器產(chǎn)品具有高度定制化特點(diǎn)，產(chǎn)品盈利性較好。其他發(fā)電用變壓器情況與配網(wǎng)變壓器類似。儲(chǔ)能變壓器：PCSPCS設(shè)計(jì)銷售，需要兩者之間較為緊密的合作關(guān)系，PCS廠商對(duì)于變壓器企業(yè)的審廠較為嚴(yán)格。目前有較多的企業(yè)在進(jìn)行積極擴(kuò)產(chǎn)，但由于成本壓力，導(dǎo)致壓價(jià)壓力較高，單位盈利有壓力，產(chǎn)品毛利率相對(duì)較低。PCSPCS可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)變流和變壓的功能，更好地滿足大儲(chǔ)客戶的一站式需求。PCS與變壓器企業(yè)合作，有望帶動(dòng)行業(yè)集中度提升。盈利能力趨于穩(wěn)定，定價(jià)同步原料調(diào)整當(dāng)前行業(yè)毛利率水平趨于穩(wěn)定，基本在20%-25%之間。我們選取部分典型企業(yè)的變壓器業(yè)務(wù)毛利率來(lái)做分析，得到以下結(jié)論：1）2021年行業(yè)整體毛利率出現(xiàn)明顯下滑，主要系原料端價(jià)格大幅上漲，成本傳導(dǎo)不及時(shí)，致企業(yè)端利潤(rùn)承壓。2）當(dāng)前行業(yè)毛利率水平趨20%-25%之間。行業(yè)成本結(jié)構(gòu)透明，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)品定價(jià)基本跟隨原料端價(jià)格波動(dòng)而進(jìn)行調(diào)整，我們預(yù)計(jì)后續(xù)毛利率水平仍將保持穩(wěn)定。3）明陽(yáng)電氣毛利率顯著高于其他企業(yè)，主要系公司風(fēng)電變壓器業(yè)務(wù)收入占比較高，而風(fēng)電變壓器盈利水平好。22年公司毛利率未像其他企業(yè)一樣趨穩(wěn)，而是仍然快速下滑，主要系公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加速開拓其他領(lǐng)域變壓器業(yè)務(wù)致風(fēng)電變壓器業(yè)務(wù)收入占比降低。圖表40：部分企業(yè)2020-2022年變壓器業(yè)務(wù)毛利率情況 -干式變壓器-干式變壓器 明陽(yáng)電氣-變壓器江蘇華辰-油浸式變壓器 揚(yáng)電科技-節(jié)能變壓器40%35%30%25%20%15%2020 2021 2022資料來(lái)源：公司公告，新能源產(chǎn)品產(chǎn)能緊張，短期內(nèi)難以緩解主要新能源變壓器企業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)接近極限，產(chǎn)能擴(kuò)張周期長(zhǎng)。從涉獵新能源變壓器90%江蘇華辰等公司甚至出現(xiàn)超規(guī)劃產(chǎn)能生產(chǎn)的現(xiàn)象。傳統(tǒng)變壓器廠商有計(jì)劃加速轉(zhuǎn)換/擴(kuò)建產(chǎn)能，21-23年，有多家輸配電變壓器相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了發(fā)股或發(fā)債的融資募投活動(dòng)。然而，2年。當(dāng)前開展的產(chǎn)能擴(kuò)張，基本要到24-25年才能釋放，短期內(nèi)，變壓器市場(chǎng)供不應(yīng)求狀況或?qū)⒊掷m(xù)。圖表41：變壓器公司產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量情況公司業(yè)務(wù)日期單位產(chǎn)能產(chǎn)量銷量產(chǎn)能利用率產(chǎn)銷率三變科技輸配電及控制設(shè)備2022年GVA/24.323.1/95.1%金盤科技干式變壓器2022年H1GVA17.716.017.491.4%108.5%干式電抗器2022年H1GVA88.6%98.0%明陽(yáng)電氣箱式變電站2022年臺(tái)630868226648108.1%97.4%變壓器2022年臺(tái)9349100843345107.9%101.7%揚(yáng)電科技節(jié)能電力變壓器2022年臺(tái)24000183591379176.5%75.1%鐵心系列2022年噸1800010964204160.9%96.1%江蘇華辰干式變壓器2022年臺(tái)612709651115.8%91.8%油浸式變壓器2022年臺(tái)40838429894.0%77.6%箱式變電站2022年臺(tái)600613627102.2%102.3%資料來(lái)源：公司招股/招債說明書，公司年報(bào)，華泰研究圖表42：變壓器公司產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃公司募投項(xiàng)目名稱募投/開工時(shí)間具體生產(chǎn)產(chǎn)品和預(yù)計(jì)產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間金盤科技武漢節(jié)能環(huán)保輸配電設(shè)備智能制造項(xiàng)目2021年3月干式變壓器1900萬(wàn)kVA2025年干式電抗器100萬(wàn)kvar桂林干式變壓器生產(chǎn)線數(shù)字化技改項(xiàng)目2021年下半年干式變壓器產(chǎn)品1400萬(wàn)KVA2022年7月桂林儲(chǔ)能系列產(chǎn)品數(shù)字化工廠建設(shè)項(xiàng)目2022年1月儲(chǔ)能系列產(chǎn)品1.2GWh2022年7月武漢智能裝備制造項(xiàng)目-儲(chǔ)能系列產(chǎn)品數(shù)字化工廠2022年9月儲(chǔ)能系列產(chǎn)品2.7GWh2023年上半年建設(shè)項(xiàng)目明陽(yáng)電氣智能化輸配電設(shè)備研發(fā)和制造中心項(xiàng)目2023年6月大容量變壓器及箱式變電站生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目2025年（2年）智能化輸配電系統(tǒng)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目明陽(yáng)電氣股份公司年產(chǎn)智能環(huán)保中壓成套開關(guān)設(shè)2023年6月成套開關(guān)設(shè)備2萬(wàn)套2025年（2年）備2萬(wàn)臺(tái)套生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目揚(yáng)電科技新型高效節(jié)能輸配電設(shè)備數(shù)字化建設(shè)項(xiàng)目20236（未完成）新能效節(jié)能電力變壓器15,000臺(tái)2025年（2年）儲(chǔ)能及新能源箱式輸變電系列產(chǎn)品智能制造項(xiàng)目新能源箱式輸變電系列產(chǎn)品5900MVA硅鋼S13型、S14型節(jié)能變壓器、非晶變壓器技2021年6月節(jié)能電力變壓器4萬(wàn)臺(tái)2023年6月改與擴(kuò)能建設(shè)項(xiàng)目節(jié)能變壓器鐵心4萬(wàn)噸江蘇華辰節(jié)能環(huán)保輸配電設(shè)備智能化生產(chǎn)技改項(xiàng)目2022年4月節(jié)能型干式變壓器、節(jié)能型油浸式變壓器11500臺(tái)2024年（2年）新能源智能箱式變電站及電氣成套設(shè)備項(xiàng)目新能源智能箱式變電站產(chǎn)能2500臺(tái)智能電氣成套設(shè)備產(chǎn)能6000臺(tái)望變電氣智能成套電氣設(shè)備產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目2022年3月箱式變電站1500臺(tái)2024年（2年）其他成套電氣設(shè)備25000套110kV及以下節(jié)能型變壓器智能化工廠技改項(xiàng)目2022年3月干式變壓器生產(chǎn)能力1800臺(tái)2024年4月油浸式變壓器1500臺(tái)低鐵損高磁感硅鋼鐵心智能制造項(xiàng)目2022年3月來(lái)料剪切2萬(wàn)噸2024年6月八萬(wàn)噸高端磁性新材料項(xiàng)目2022年7月高磁感取向硅鋼2024年（2年）資料來(lái)源：公司招股/招債說明書，公司公告，華泰研究海外擴(kuò)產(chǎn)周期更長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)出口高增海外供給緊張，國(guó)內(nèi)企業(yè)享受外溢紅利海外市場(chǎng)需求外溢，23年以來(lái)國(guó)內(nèi)出口額高增。當(dāng)前全球市場(chǎng)變壓器行業(yè)需求快速增長(zhǎng)，但是海外由于產(chǎn)業(yè)鏈配套齊全度弱于國(guó)內(nèi)，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)周期往往更長(zhǎng)，我們認(rèn)為短期內(nèi)緊缺情況難以改變，能夠給國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來(lái)部分需求外溢。據(jù)海關(guān)總署，2022年我國(guó)變壓器出281.4億元，同比+27.1%；231-7183.92億元，同比+25.0%，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。圖表43：2018-2023年變壓器出口情況（億元） 變壓器出口金額 同比變化-右軸30025020015010050

30%25%20%15%10%5%0%2023202220212020201920180 -5%2023202220212020201920181-7年 年 年 年 年 年1-7月資料來(lái)源：海關(guān)總署，出海認(rèn)證是基礎(chǔ)，當(dāng)?shù)卣J(rèn)可度是關(guān)鍵目前國(guó)內(nèi)具備出口能力的僅有少數(shù)企業(yè)，需要通過客觀認(rèn)證+獲得主觀認(rèn)可，整體難度較大。因?yàn)樽儔浩魃婕半娋W(wǎng)安全的問題，尤其歐美國(guó)家對(duì)于安全方面的要求相對(duì)較高。獲得2變壓器出海從認(rèn)證到量產(chǎn)大體可分為6步，整體時(shí)間大約需要2年以上。步驟包括：1）獲得企業(yè)運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)識(shí)別；2）驗(yàn)廠并生產(chǎn)樣機(jī)，驗(yàn)廠的最終目的是判斷企業(yè)能不能被允許做樣機(jī)，通過驗(yàn)廠后，生產(chǎn)樣機(jī)。變壓器市場(chǎng)格局分散，小廠居多，多難以通過較為嚴(yán)格的驗(yàn)廠環(huán)節(jié)；3）樣機(jī)測(cè)試，樣機(jī)測(cè)試包括公司內(nèi)測(cè)和第三方測(cè)試；4）等待甲方給與準(zhǔn)入審批；5）小批量生產(chǎn)；6）大量生產(chǎn)。整體時(shí)間快則2年，慢則3、4年不等。圖表44：變壓器認(rèn)證流程驗(yàn)廠+生產(chǎn)樣機(jī)樣機(jī)測(cè)試準(zhǔn)入審批小批量生產(chǎn)大量生產(chǎn)資料來(lái)源：華泰研究海外建廠OR國(guó)內(nèi)建廠？在海外建廠可以有效規(guī)避潛在的貿(mào)易限制和政策風(fēng)險(xiǎn)。變壓器是電力基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的關(guān)鍵零件設(shè)備，部分歐美國(guó)家可能會(huì)利用貿(mào)易限制中國(guó)變壓器出口。比如，2020年12月，美國(guó)能源部簽署一項(xiàng)命令，禁止向美國(guó)關(guān)鍵國(guó)防設(shè)施（CDF）供電的電力公司從中國(guó)進(jìn)口特定的電力系統(tǒng)產(chǎn)品，具體內(nèi)容表現(xiàn)為，向美國(guó)關(guān)鍵國(guó)防設(shè)施供應(yīng)69千伏或以上電壓的電力企業(yè)，不得選擇從中國(guó)進(jìn)口高壓變壓器和其他所謂的大容量電力設(shè)備。被禁的設(shè)備中就包括電力變壓器。通過在海外建廠，變壓器廠商可以繞開類似的貿(mào)易限制。具體海外建廠的案例包括金盤科技的墨西哥工廠，主要向美國(guó)提供變壓器產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈齊全，熟練工人多。變壓器產(chǎn)業(yè)鏈包括上游的原材料供應(yīng)（鋼材、硅鋼片、絕緣材料等，到中游的鐵心和電磁線圈，再到完整的變壓器和變電站，最后到達(dá)相關(guān)應(yīng)用場(chǎng)景。中國(guó)電氣設(shè)備行業(yè)最早發(fā)展于20世紀(jì)初期，本土產(chǎn)業(yè)鏈齊全，勞動(dòng)力充足。相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)企業(yè)包括望變電氣（硅鋼、云路股份（非晶合金材料、揚(yáng)電科技（鐵心）等。采用在中國(guó)本土生產(chǎn)出口海外的模式，能夠讓企業(yè)享受更齊全的產(chǎn)業(yè)鏈配套與勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)，在全球供應(yīng)緊張的情況下，能夠更快的提升產(chǎn)能，釋放供給。我們認(rèn)為短期內(nèi)企業(yè)通過在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)出口海外的模式，能夠享受國(guó)內(nèi)更齊全的產(chǎn)業(yè)鏈配套與勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)，是一種短期快速釋放供給的有效方式。長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)或通過海外建廠的形式，更加深入地走向國(guó)際市場(chǎng)。出海模式及代表公司目前國(guó)內(nèi)具備出口能力的企業(yè)較少，主要有三種模式。1）單一變壓器產(chǎn)品直接出口海外：1998IPO，2007GE200+個(gè)，且海外銷售渠道布局深入廣ABB、西門子前成員，在墨西哥建有工廠。2）打包出口含變壓器產(chǎn)品在EPCEPC3）與國(guó)內(nèi)EPC廠商合作，合作方將產(chǎn)品應(yīng)用于海外項(xiàng)目：如江蘇華鵬通過供給國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品出口。建議關(guān)注兩條投資主線從基本面和市場(chǎng)風(fēng)格上看，電力設(shè)備是優(yōu)質(zhì)的防守板塊。1）電網(wǎng)作為重要基建，是逆周期拉動(dòng)投資的有力方式，在其他板塊整體罕見亮點(diǎn)時(shí)期，電網(wǎng)投資反而會(huì)提升。2）板塊公司資產(chǎn)質(zhì)量較好，優(yōu)質(zhì)公司ROE從節(jié)奏上看，下半年新型電力系統(tǒng)下仍有較多新的內(nèi)容需要建設(shè)，國(guó)內(nèi)電力設(shè)備也受益于一帶一路等出海的趨勢(shì)，下半年估值有望看到向上催化。對(duì)于板塊選擇，增速是壓制電力設(shè)備公司估值上限的主要因素，電網(wǎng)整體投資未見大幅提升的情況下，主網(wǎng)設(shè)備的估值上限受壓制明顯。契合電改/新型電力系統(tǒng)趨勢(shì)+出海順利的板塊，增速壓制較少，或在契合風(fēng)格的市場(chǎng)下獲得更高的估值空間。我們認(rèn)為儲(chǔ)能變壓器占比較高（產(chǎn)業(yè)鏈公司包括明陽(yáng)電氣、三變科技等）與具備出口能力（產(chǎn)業(yè)鏈公司包括金盤科技等）的兩類變壓器企業(yè)有望直接受益。變壓器契合電改/新型電力系統(tǒng)對(duì)于配電網(wǎng)升級(jí)改造的需求，疊加受益于大儲(chǔ)板塊高速增長(zhǎng)/海外市場(chǎng)變壓器緊缺帶來(lái)的需求外溢，帶來(lái)較高增長(zhǎng)空間，同時(shí)市場(chǎng)格局較好，有布局優(yōu)勢(shì)的企業(yè)或在契合風(fēng)格的市場(chǎng)下獲得更高的成長(zhǎng)和估值空間。圖表45：報(bào)告提及公司江蘇華辰603097CH明陽(yáng)電氣301291CH中國(guó)西電601179CH三變科技002112CH金盤科技688676CH保變電氣600550CH許繼電氣000400CH伊戈?duì)?02922CH揚(yáng)電科技301012CH特變電工600089CH北京科銳002350CH雙杰電氣300444CH望變電氣603191CH思源電氣002028CH陽(yáng)光電源300274CH云路股份688190CHABB江蘇華鵬ABBNSW未上市施耐德SUFP西門子SIEGY東芝6502JP資料來(lái)源：Bloomberg風(fēng)險(xiǎn)提示上游原材料價(jià)格大幅上漲行業(yè)產(chǎn)品成本受上游原材料價(jià)格影響較大，原材料成本在總成本中占比較高，價(jià)格大幅上漲或?qū)?dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格向下游傳導(dǎo)不及時(shí)，影響產(chǎn)品毛利率和公司盈利能力，擠壓行業(yè)利潤(rùn)空間。政策落地及投資不及預(yù)期電網(wǎng)投資建設(shè)高度依賴政策推進(jìn)和投資力度支持，政策落實(shí)進(jìn)度對(duì)行業(yè)發(fā)展影響較大，但電網(wǎng)建設(shè)具有較高的復(fù)雜性和不確定性，若政策落實(shí)未達(dá)預(yù)期，投資進(jìn)度放緩，相應(yīng)項(xiàng)目建設(shè)停滯，或?qū)?duì)行業(yè)和上市公司造成不利影響，影響公司營(yíng)收和行業(yè)發(fā)展。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)若未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不斷增加，將會(huì)影響企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間。圖表46：變壓器行業(yè)公司基本情況公司公司介紹出口情況客戶/訂單情況2022年總收入（億元）主要產(chǎn)品/業(yè)務(wù)2022年各板塊收入占比2022年各板塊毛利率三變科技國(guó)家定點(diǎn)生產(chǎn)系列電力變壓器的專業(yè)廠，主要產(chǎn)品包括油浸式、干式、和組合式變壓器。公司布局歐洲市場(chǎng)多年，400kv以上高電壓等級(jí)主變壓器已進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，但是主要收入來(lái)源依然來(lái)自國(guó)內(nèi)。2022年，公司收入99.1%來(lái)自國(guó)內(nèi)，只有0.9%來(lái)自海外?？紤]到公司已經(jīng)進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，在歐洲市場(chǎng)供不應(yīng)求的大背景下，公司出口比例有提升空間?？蛻糁饕獮閲?guó)家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司及下屬公司，客戶相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，一定程度上導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款和產(chǎn)成品（含發(fā)出商品）庫(kù)存較大。公司是陽(yáng)光電源的供應(yīng)商。13.07油浸式變壓器44.40%18.33%組合式變壓器36.40%12.54%干式變壓器14.80%21.36%金盤科技公司是干式變壓器行業(yè)龍頭，產(chǎn)品技術(shù)水平在同行業(yè)處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際先進(jìn)水平。公司主要業(yè)務(wù)涉及干式變壓器、電抗器和成套開關(guān)設(shè)備，產(chǎn)品以66kv及以下干變?yōu)橹鳌９驹诤Ｍ怃N售渠道布局深入廣泛，遍布美洲、亞洲、歐洲、大洋洲、非洲等84個(gè)國(guó)家。2022年收入中86.7%來(lái)自國(guó)內(nèi)，12.6%來(lái)自海外。多年以來(lái)公司已與通用電氣(GE)、西門子(SIEMENS)、維斯塔斯(VESTAS)、施耐德(Schneider)、東芝三菱電機(jī)、日新電機(jī)、安川電機(jī)等國(guó)際知名企業(yè)，以及國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)、中國(guó)移動(dòng)、上海電氣、中國(guó)鐵路工程集團(tuán)、中國(guó)鐵道建筑集團(tuán)等大型國(guó)有控股企業(yè)建立了長(zhǎng)期的客戶合作關(guān)系。47.46干式變壓器67.62%21.73%干式電抗器成套開關(guān)設(shè)備24.35%16.85%明陽(yáng)電氣公司是國(guó)內(nèi)研發(fā)制造輸配電及控制設(shè)備的骨干企業(yè)和廣東省新能源電氣裝備領(lǐng)軍企業(yè)。公司主要產(chǎn)品為箱式變電站、成套開關(guān)設(shè)備和變壓器，主要應(yīng)用于新能源（含風(fēng)能、太陽(yáng)能、儲(chǔ)能）、新型基礎(chǔ)設(shè)施（含數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)）等領(lǐng)域。2022年收入中97.9%來(lái)自國(guó)內(nèi)，0.8%來(lái)自海外。公司已與“五大六小”發(fā)電集團(tuán)、兩大電網(wǎng)（國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)）、兩大EPC單位（中國(guó)電建、中國(guó)能建）、通信運(yùn)營(yíng)商（中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通等）、能源方案服務(wù)商（陽(yáng)光電源、明陽(yáng)智能、上能電氣、禾望電氣）等知名企業(yè)建立了長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作關(guān)系。32.36箱式變電站54.10%18.78%成套開關(guān)設(shè)備19.73%20.16%變壓器18.91%29.12%揚(yáng)電科技公司主要從事節(jié)能變壓器業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括節(jié)能變壓器、鐵心和電子元件。目前業(yè)務(wù)已遍及國(guó)內(nèi)20多個(gè)省市，公司的非晶及納米晶磁性電子元器件產(chǎn)品主要應(yīng)用于綠色家電、新能源汽車、光伏設(shè)備等。2022年公司收入99.3%來(lái)自國(guó)內(nèi)，0.7%來(lái)自海外。公司主要出口地包括印度、韓國(guó)等。與田村精工、勝美達(dá)、東靜研電子、甲神電機(jī)、TDK外知名企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系。6.35節(jié)能變壓器91.30%21.19%鐵心3.91%12.75%江蘇華辰公司深耕輸配電及控制設(shè)備行業(yè)十余年，主要產(chǎn)品包括干式變壓器、油浸式變壓器、箱式變電站及電氣成套設(shè)備等。202294.3%國(guó)內(nèi)，5.7%來(lái)自海外和其他地區(qū)。行業(yè)一季度屬于行業(yè)銷售淡較大增長(zhǎng)。10.25干式變壓器53.26%21.61%油浸式變壓器21.87%22.90%箱式變電站16.34%14.18%電力成套設(shè)備7.16%17.38%華明裝備公司歷經(jīng)20載已自主研發(fā)了多款分接開關(guān)產(chǎn)品，其產(chǎn)品在全球近百個(gè)國(guó)家安全運(yùn)行，成為各國(guó)電網(wǎng)和工業(yè)用戶主要選擇的分接開關(guān)產(chǎn)品之一。公司主要業(yè)務(wù)包括電力設(shè)備、電力工程、和數(shù)控設(shè)備。2022年公司收入中91.1%來(lái)自國(guó)內(nèi)，8.9%來(lái)自海外2021年以前，電網(wǎng)內(nèi)和電網(wǎng)外的客戶占比大約在1:1的水平，2021年至今工業(yè)用戶和新能源客戶在不斷增長(zhǎng)，網(wǎng)外客戶占比開始高于網(wǎng)內(nèi)客戶17.12電力設(shè)備78.85%57.66%電力工程9.72%6.10%數(shù)控成套加工設(shè)備8.77%19.56%望變電氣唯一一家打通上游原材料取向硅鋼的變壓器企業(yè)，主要業(yè)務(wù)包括取向硅鋼和輸配電及控制設(shè)備。取向硅鋼方面，2022年產(chǎn)量11.12萬(wàn)噸，排名全國(guó)第三，民營(yíng)企業(yè)第一。輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)包括電力變壓器、成套電力設(shè)備、箱式變電站，主要產(chǎn)品為110kV及以下變壓器。取向硅鋼市場(chǎng).2022年公司收81.9%來(lái)自國(guó)內(nèi)，15.6%來(lái)自海外和其他地區(qū)。公司與國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)旗下多省市電力公司建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)以重慶、四川、貴州、云南等西南地區(qū)為銷售核心，華中地區(qū)、華南地區(qū)快速增長(zhǎng)。25.26取向硅鋼58.92%24.06%電力變壓器38.67%14.83%成套電氣設(shè)備箱式變電站資料來(lái)源：公司公告，分析師聲明本人，申建國(guó)、張志邦、邊文姣，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來(lái)，未來(lái)回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資格。華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依