三線白酒行業(yè)分析報告

三線白酒行業(yè)分析報告目錄一、一線白酒提價、消費升級是三線白酒崛起的外因 3（一）一線白酒持續(xù)提價給三線白酒提供巨大生存空間 3（二）消費升級助推三線白酒強勢崛起 4（三）行業(yè)集中度持續(xù)提升有利于三線優(yōu)質白酒崛起 5二、營銷變革是三線白酒崛起的內因 6（一）三線白酒崛起的先決條件 6（二）三線白酒的營銷變革 71、酒鬼酒的營銷變革 72、沱牌舍得的營銷變革 9（三）優(yōu)勢單品熱賣 10三、政府支持是三線白酒崛起的必要條件 11（一）湖南省政府的支持 11（二）四川省政府的支持 11四、三線白酒未來2年利潤復合增速有望超越100% 12五、三線白酒的估值 13（一）市值法 14（二）市銷率、PEG 15六、推薦公司 16（一）酒鬼酒 16（二）沱牌舍得 18一、一線白酒提價、消費升級是三線白酒崛起的外因（一）一線白酒持續(xù)提價給三線白酒提供巨大生存空間近年來，一線白酒持續(xù)提價：1、53°飛天茅臺。出廠價由2006年初268元提升至2011年底619元，年均漲幅達15%，6年總漲幅達131%。終端零售價由2007年初454元提升至2011年底1800元，年均漲幅達32%，5年總漲幅達296%。2、52°五糧液。出廠價由2006年初338元提升至2011年底659元，年均漲幅達12%，6年總漲幅達95%。終端零售價由2007年初430元提升至2011年底1160元，年均漲幅達22%，5年總漲幅達170%。3、52°國窖1573。出廠價由2006年初328元提升至2011年底619元，年均漲幅11%，6年總漲幅89%。終端零售價由474元提升至1030元，年均漲幅17%，5年總漲幅117%。前些年茅臺等一線白酒價格和三線白酒價差沒有拉開，2007年茅臺和三線白酒終端價差只有200元左右。目前茅臺終端零售價已經接近2000元，和酒鬼、沱牌等三線白酒終端價差已經拉大到1000元以上，給三線白酒提供了巨大的價格生存空間。（二）消費升級助推三線白酒強勢崛起按照聯合國測算指標，當一個國家和地區(qū)人均GDP達到3000至10000美元時，這個國家和地區(qū)的消費將進入活躍的加速發(fā)展階段。以前我國居民收入水平較低，消費能力不足，隨著近年來我國GDP逐年增長，2010年我國人均GDP達到29524元（合4361美元），帶來了消費大幅增長。隨著居民收入水平提升，消費升級正在逐步顯現，從而加大了消費者對次高端和中高端白酒的消費，這從洋河股份、山西汾酒、古井貢酒等二線白酒近幾年的崛起可見一斑。未來幾年白酒行業(yè)發(fā)展仍是次高端和中高端白酒高速發(fā)展期，白酒行業(yè)結構將由目前的“啞鈴型”（低端酒和高端酒消費量大，中高端酒消費量?。┻^渡到“金字塔型”（低端酒消費量最大，中高端酒次之、高端酒最少），這樣的行業(yè)消費結構在各個行業(yè)當中都存在，白酒也不例外。更重要的是，次高端和中高端白酒既能走量（需求空間大）、又可以提價（價格相對低端酒不敏感），有利于以酒鬼和沱牌為代表的三線白酒高速成長。（三）行業(yè)集中度持續(xù)提升有利于三線優(yōu)質白酒崛起從行業(yè)發(fā)展現狀來看，目前國內白酒行業(yè)仍處于初級競爭階段，2010年白酒行業(yè)CR4僅為16.59%。參考國內外成熟消費品市場（CR4占比會超過50%），我國白酒行業(yè)市場集中度較低，伴隨著消費升級，人們對名優(yōu)白酒的需求將逐年增加，低端劣質白酒將被逐出市場，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，這將有利于以酒鬼和沱牌為代表的三線優(yōu)質白酒崛起。二、營銷變革是三線白酒崛起的內因（一）三線白酒崛起的先決條件從白酒行業(yè)發(fā)展的歷史規(guī)律來看，二、三線白酒崛起的先決條件主要包括以下四點：1、優(yōu)質的大本營市場資源。2、良好的品牌基礎與價格定位。3、強大的渠道優(yōu)勢。4、優(yōu)勢單品熱賣。洋河、古井、老窖、汾酒、郎酒前些年的崛起均是在上述4方面做到足夠出色，因此我們分析酒鬼酒、沱牌舍得等三線白酒能否崛起，將著重從上述4個方面進行分析和把握。在上述4個先決條件中：（1）優(yōu)質的大本營市場資源、良好的品牌基礎是先天條件，后天很難改變（酒鬼具備上述2個條件，沱牌在大本營市場資源方面稍弱）。（2）價格定位、渠道優(yōu)勢、優(yōu)勢單品熱賣可以改變，上述三者又可歸納為營銷渠道變革、中高端以上單品熱賣，這也是我們判斷二、三線白酒企業(yè)能否崛起的核心判斷要素。洋河當年崛起主要依靠自身具有的強大營銷能力帶來的洋河藍色經典熱賣。古井當年崛起主要依靠管理改善、營銷能力增強帶來的年份原漿熱賣。老窖當年崛起主要依靠強大的營銷能力帶來的國窖1573熱賣。（二）三線白酒的營銷變革1、酒鬼酒的營銷變革2011年湖南市場營銷渠道發(fā)生了如下質的變革：（1）營銷渠道深耕。2010年在酒鬼酒湖南只覆蓋了70%的縣，并且還有很多盲點。目前湖南已經在136個縣都有經銷商，現在渠道下沉，每個縣都有3-4個經銷商，并且經銷商均是分產品來做。二批商是經銷商自己找，然后湖南銷售公司、一批商、二批商簽訂三方協(xié)議，共同開發(fā)縣一級市場。由于現在做到縣一級市場全覆蓋，酒鬼酒2012年只需稍微發(fā)力，就會爆發(fā)式增長。湖南省一共136個縣，每一個縣經銷商只需打款100多萬，就會將一個新品做到2個億，潛力巨大。（2）管理模式變革。湖南銷售公司在蘇曉彪的帶領下，營銷思路發(fā)生了變革，認為湖南銷售公司最重要的任務是服務：1）服務于經銷商。2）服務于客戶。同時重新設立3個品牌經理（酒鬼、湘泉、內參）加7個大區(qū)經理，實行網格化管理。三個品牌經理主要負責各個片區(qū)銷售推廣活動，在適當的地方做適當的活動，有針對性的進行促銷，集中力量實行攻擊。同時7個大區(qū)經理負責各個片區(qū)經營。三個品牌經理管理層級位于7個大區(qū)經理之上，讓品牌經理和大區(qū)經理只能分開，更好的管理市場。（3）服務于經銷商。酒鬼酒目前追求性良性回款，追求服務于經銷商。湖南公司已經成功開發(fā)計算機軟件系統(tǒng)，可以在上面直接看經銷商回款，發(fā)貨情況等，銷售人員每月發(fā)短信給經銷商說明其回款、公司賬上貨款情況，經銷商（或客戶）滿意度大幅提升。2011年省外市場營銷渠道發(fā)生的變革：（1）人員和渠道。人員方面，酒鬼酒目前在省外大力擴充銷售人員規(guī)模，銷售人員估計2012年要翻番。渠道方面，2011年及2012年在省外的重點是做百強縣，具體做法主要分三個步驟：1）經銷商給錢拿貨。2）公司幫助一級經銷商開拓市場。3）公司、一級經銷商共同幫助分銷商做好終端市場。（2）“1+1+1”發(fā)展模式。酒鬼酒目前在做百強縣的過程當中，采用盛初咨詢“1+1+1”的發(fā)展模式：即在縣級市場公司出一個人、一級經銷商出一個人、分銷商再出一個人，3者聯動共同開發(fā)市場，達到利益共享、風險共擔的運作模式。（3）北京大區(qū)快消品操盤模式試點。1、酒鬼酒在北京進行營銷試點，按照快消品的方式來操作白酒。2、廠商借助經銷商資源來一起打市場，以前是各個廠家的經銷商一對一單打，現在經銷商是在廠家?guī)椭乱黄鸸ゴ騽e人單兵作戰(zhàn)的經銷商，勝算概率較大。2、沱牌舍得的營銷變革省內競爭對手豐谷、郎酒等近年來均大力崛起，給沱牌舍得帶來了巨大的市場生存壓力，進而迫使沱牌進行營銷改革。沱牌從2007、2008年開始逐步轉變，2010年初開始下決心大力改革，2010年底沱牌領導層開始大力抓營銷，2011年-2012年沱牌開始在營銷方面發(fā)力，現在改革效果已經顯現。（1）管理體制改革。2010年-2011年是公司的銷售轉型年，管理體制越來越高效，同時推出多種新產品，如經典舍得、天曲系列酒、特曲20、30年。（2）銷售激勵政策。公司良好的銷售激勵政策另營銷團隊戰(zhàn)斗力大幅增強。營銷人員工資2009年以前是8萬，2010年10-20萬，2011年30萬左右（2011年銷售人員有20個人獎金超過50萬），獎勵所帶來的正向激勵效果在公司內部已經開始顯現，公司營銷團隊戰(zhàn)斗力大幅增強。（3）擴充銷售人員。2011年公司銷售人員規(guī)模大幅度擴張，2010年年底僅有300多人，目前銷售人員規(guī)模擴張超過了100%，同時公司對新招銷售人員進行了比較系統(tǒng)的培訓。（4）實施深度分銷。公司目前采取分客戶、分品種全渠道運作市場的策略，推行深度分銷模式，突出開發(fā)重點市場，大力整合經銷商資源，提升品牌合力。公司2010年底開始嘗試在遂寧、南充等地區(qū)深耕渠道，進行深度分銷。2011年對南充、遂寧、德陽等幾個城市做試點，平均一個市有幾十個人的營銷隊伍，對經銷商進行分區(qū)域、分品牌的分拆，以川渝為重點，精細化運作。（5）扶持經銷商。公司幫經銷商培訓人員，同時到終端去幫助經銷商開發(fā)渠道。公司對經銷商團隊進行篩選，淘汰一部分，主要找一些具備社會關系的經銷商來做團購渠道。2011年以來，公司繼續(xù)實施舍得、沱牌雙品牌戰(zhàn)略，營銷方面繼續(xù)實施七個大區(qū)戰(zhàn)略，設立舍得、沱牌、陶醉三個事業(yè)部。目前初步形成了以舍得酒、吞之乎、沱牌曲酒、陶醉酒、沱牌特曲等高中檔產品布局全國重點市場和區(qū)域市場的銷售局面。（三）優(yōu)勢單品熱賣能否出現熱賣的優(yōu)勢單品，是我們判斷三線白酒能否崛起的核心指標之一。（1）對于酒鬼，未來優(yōu)勢單品將會在50°酒鬼和紅壇兩者中出現，我們認為公司銷售收入到15-20億元時，隨著市場的選擇以及公司資源投入的針對性，屆時核心優(yōu)勢單品將會自然出現。（2）對于沱牌舍得，核心單品舍得酒已經出現。三、政府支持是三線白酒崛起的必要條件（一）湖南省政府的支持2010年12月，酒鬼酒公司編制完成了“十二·五”戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，提出了“打造湘酒第一品牌、爭創(chuàng)中國酒業(yè)一流”的戰(zhàn)略目標。2011年1月13日，湖南省省委副書記梅克保到酒鬼酒公司調研，梅克保對酒鬼酒公司今后的工作提出這樣的要求：加快發(fā)展，到“十二五”末，銷售收入突破三十個億，產量達2.2-2.5萬噸。2011年上半年，湖南省政府出臺專門文件，促進湘酒產業(yè)健康發(fā)展，到2015年要培育年銷售收入超過30億元和20億元的白酒生產企業(yè)各1家。州委、州政府明確要求，到“十二五”末，酒鬼酒公司銷售收入要突破30億元，力爭實現50億元。振興湘酒，做湘酒第一品牌是湖南省政府對酒鬼酒的期待。有著湖南省委省政府對酒鬼酒大力支持，我們認為酒鬼酒將實現“十二五”期間的戰(zhàn)略目標。（二）四川省政府的支持在《遂寧市白酒產業(yè)“十二·五”發(fā)展規(guī)劃》中，政府對白酒產業(yè)的總體發(fā)展目標為：到2010年全市白酒銷售收入達30億元，2012年達50億元，2015年達100億元。到2012年，將沱牌集團建設成為國家級白酒技術中心。到2015年，把沱牌鎮(zhèn)建設成為集生態(tài)工業(yè)、循環(huán)農業(yè)、特色旅游業(yè)為一體的中國白酒第一鎮(zhèn)。新創(chuàng)“中國馳名商標”和“四川省著名商標”各一個，發(fā)展酒類相關產業(yè)，延長產業(yè)鏈條?！笆の濉逼陂g，遂寧市白酒產業(yè)重點目標：1.銷售收入。包括配制酒在內的白酒是我市白酒的主力軍，以沱牌集團為龍頭，帶動其它白酒廠家的發(fā)展。到2010年，全市的白酒銷售收入達30億元，2012年為50億元，2015年達100億元。2.品牌建設。在現有的“沱牌”、“舍得”為“中國名牌”和“中國馳名商標”的基礎上，進一步加大品牌建設力度，重點培育“吞之乎”為“中國馳名商標”，開展地方特色的區(qū)域品牌和白酒地理標志的建設。3.中國白酒第一鎮(zhèn)。充分發(fā)揮名酒效應，以酒文化建設為重點，到2012年，初步把沱牌鎮(zhèn)建設成為集生態(tài)工業(yè)、循環(huán)農業(yè)、特色旅游業(yè)為一體的中國白酒第一鎮(zhèn)。力爭到2015年全面完成建設工作。四、三線白酒未來2年利潤復合增速有望超越100%一旦滿足白酒行業(yè)崛起的4個先決條件，白酒公司發(fā)展將大概率遵循下述白酒行業(yè)發(fā)展規(guī)律：白酒公司銷售收入達到10億元，再到20億元只需2-3年，同時利潤將迎來爆發(fā)式增長期，利潤復合增速將超越100%。1、洋河股份2006年收入為10.71億元，2008年達到26.82億元。兩年收入復合增速為58.25%，兩年利潤復合增速達106.05%。2、古井貢酒2007年收入為12.01億元，2010年達到18.79億元。三年收入復合增速為16.09%，三年利潤復合增速達110.00%。3、瀘州老窖2004年收入為12.80億元，2006年達到19.26億元。兩年收入復合增速為22.67%，兩年利潤復合增速達185.62%。按照我們之前的分析，酒鬼和沱牌已基本具備白酒行業(yè)崛起的4個先決條件，其發(fā)展將大概率遵循白酒行業(yè)10億-20億的發(fā)展規(guī)律?？上驳氖牵?011年酒鬼和沱牌收入雙雙過10億,2012年及未來的2-3年將迎來利潤增長的爆發(fā)期，利潤復合增速有望超越100%。五、三線白酒的估值對于爆發(fā)式增長的三線白酒公司，僅僅依靠PE定價會引起較大偏差，這在當年的洋河、古井身上曾經發(fā)生過，很多投資者均沒有給予正確的定價，因此錯過了大牛股的投資機會。我們認為對于爆發(fā)式增長的白酒公司應當從市值法、市銷率、PEG等不同角度對其估值更為合理。（一）市值法下面我們仍選取二三線白酒崛起的代表洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒進行分析。1、洋河股份2007年、2008年、2009年收入分別為17.62億元、26.82億元、40.02億元，對應的凈利率分別為21.27%、27.70%、31.32%。2、瀘州老窖2006年、2007年、2008年收入分別為19.26億元、29.27億元、37.98億元，對應的凈利率分別為16.75%、26.42%、33.33%。3、古井貢酒2010年底18.79億元對應16.70%的凈利率。我們歸納總結出如下結論：（1）對于爆發(fā)式增長的白酒公司，當收入達到20億時，凈利率將在17%-22%之間。（2）對于爆發(fā)式增長的白酒公司，當收入達到30億時，凈利率將在26%-31%之間。我們假設三線白酒收入規(guī)模到20億和30億時，凈利率分別達到20%和30%（主要原因在于：酒鬼和沱牌產品結構要優(yōu)于于洋河、老窖和古井，其大部分產品為高端酒，其高端酒收入占比要遠高于洋河、老窖、古井，因此當享受更高的凈利率水平）。根據我們的盈利預測，酒鬼酒收入2013年將超過20億元，2015年收入將超過30億元；沱牌舍得收入2012年將超過20億元，2014年收入將超過30億元。通過以上分析，我們得出如下結論：三線白酒收入到20億時，凈利潤為4億元；三線白酒收入到30億時，凈利潤為9億元。當三線白酒收入到20億元時，由于高增長，我們認為可以給予其35倍PE，再乘以4億元凈利潤，對應135億元市值。當三線白酒收入到30億元時，增長將放緩，我們認為可以給予其25倍PE，再乘以9億元凈利潤，對應225億元市值。根據我們的盈利預測，酒鬼和沱牌的收入將分別于2015年和2014年達到30億元，屆時其市值將達到225億，相對于目前70-80億市值，酒鬼和沱牌市值具備三倍空間。（二）市銷率、PEG從市銷率來看，酒鬼酒的市銷率為8.54，略高于行業(yè)平均水平；沱牌舍得和老白干酒的市銷率均低于行業(yè)平均水平，尤其是老白干酒市銷率僅為2.53，大幅低于行業(yè)平均水平，投資價值顯現。從PEG來看，酒鬼酒和沱牌舍得的PEG僅為0.30和0.28，均大幅低于行業(yè)平均水平，兩者的PEG代表著行業(yè)最低值；老白干酒的PEG略高于行業(yè)平均水平。六、推薦公司（一）酒鬼酒上調2012年稅前銷售收入至20億（之前預期為16-18億）。1、省內市場。2012年稅前收入有望突破12億元，同比增長70%以上。酒鬼酒湖南省內共分為7個大區(qū)，2011年收入構成約為：長株潭2個多億、湘西1個多億、湘南1個多億、懷化6100萬、湘北6000-7000萬、岳陽3000-4000萬、郴州1500萬。我們預計2012年湖南省內稅前收入有望突破12億元，其中長株潭4個億、懷化1個多億、郴州為4200萬。2、華北市場。2012年稅前收入有望達3.8億元，同比增長70%左右。華北市場2011年收入構成約為：山東7000-8000萬、河南7000-8000萬、河北3500萬、京津3700萬、山西1000萬。我們預計2012年華北市場稅前收入約為3.8億元，其中山東1.2億、河南1.2億、河北6000萬、京津6500萬、山西1500萬。3、華南市場。2012年稅前收入有望達4億元，同比增長80%左右。其中廣東市場2011年稅前收入約為1.2億，2012年預計其收入接近翻番。分品牌、分事業(yè)部運營將為公司營銷帶來質的變革。2012年公司將對旗下產品分品牌、分事業(yè)部運營，主要分為4個事業(yè)部：洞藏事業(yè)部、內參事業(yè)部、酒鬼系列事業(yè)部、湘泉事業(yè)部。我們認為分品牌、分事業(yè)部運營給酒鬼酒的營銷體系將帶來質的變革，酒鬼酒持續(xù)向酒類優(yōu)秀公司學習成功的經驗，這將成為2012年酒鬼保持高增長的動力源泉。2012年公司將主要在4個產品上發(fā)力。1、洞藏。公司專門成立了洞藏事業(yè)部，12年準備在此產品上發(fā)力，著手大力推廣。2、內參。內參11年稅前收入超過3個億，12年公司計劃主要走團購流通渠道推廣。3、酒鬼酒系列。2012年公司將把封壇名字去掉，酒鬼酒系列將只擁有4-5個產品：50°酒鬼、52°酒鬼、酒鬼10年（黃壇）、酒鬼15年（紅壇）、酒鬼20年（紫壇）。公司將主要著手調整價格，將上述幾個產品的價格差理順。4、湘泉。2012年公司將加強湘泉的投入力度，公司計劃收入到20個億以后，湘泉的規(guī)模要占到20%-25%。2012年銷售人員有望翻番、營銷渠道繼續(xù)深耕。1、銷售人員翻番。受公司銷售形勢良好影響，2012年公司將大幅擴充銷售人員規(guī)模，主要招聘包括片區(qū)經理、業(yè)務員、促銷員、團購人員等職位，預計銷售人員2012年將翻番。2、營銷渠道深耕。2012年公司在營銷渠道方面的工作重點是做百強縣（尤其是在省外市場），主要原因在于市一級城市競爭過于激烈，公司選擇競爭環(huán)境良好但經濟實力不俗的百強縣作為突破口。公司在開拓市場時主要分三個步驟：（1）經銷商給錢拿貨。（2）公司幫助一級經銷商開拓市場。（3）公司、一級經銷商共同幫助分銷商做好終端市場。公司目前在做百強縣的過程當中，采用盛初咨詢“1+1+1”的發(fā)展模式：即在縣級市場公司出一個人、一級經銷商出一個人、分銷商再出一個人，3者聯動共同開發(fā)市場，達到利益共享、風險共擔的運作模式。盈利預測與評級。我們預計公司2011～2013年EPS分別為0.60/1.01/1.49元，同比增速分別為144%、69%、48%，未來三年復合增速達83%，對應2011～2013年PE分別為43X、26X、17X。（二）沱牌舍得沱牌舍得2012年具備了崛起的所有先決條件。1、大本營市場資源。與當年崛起的瀘州老窖、古井貢酒相似，公司的大本營市場資源相對較弱。但公司在遂寧、南充、綿陽等核心區(qū)域2011年開始發(fā)力，部分彌補了大本營市場資源不足的缺陷。2、品牌基礎與價格定位。沱牌曲酒曾經是17大名酒