宏觀策略月報(bào)：慢修復(fù)仍是主線新興成長(zhǎng)風(fēng)再起

策略月報(bào)慢修復(fù)仍是主線，新興成長(zhǎng)風(fēng)再起HWABAOSECURITIESHWABAOSECURITIESS120001)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0890122070027)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0890122080046)明觀策略主要觀點(diǎn)國(guó)內(nèi)外宏觀主線?美債收益率上行放緩，對(duì)全球資產(chǎn)壓力顯著緩解?國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底，政策進(jìn)入加速落地期9月先揚(yáng)后抑——修復(fù)窗口與節(jié)前效應(yīng)：◆國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面：短期延續(xù)偏弱運(yùn)行，無(wú)明顯邊際變化；A股有望迎來(lái)修復(fù)窗口，慢修復(fù)仍是主線，空間上積極但不激進(jìn)；策略?當(dāng)前市場(chǎng)復(fù)雜行情的四大特征：；?二、政策加碼趨勢(shì)下的脈沖式行情；?三、順周期的短期不確定性與成長(zhǎng)的長(zhǎng)期確定性；?四、分散風(fēng)險(xiǎn)、增厚收益的全球化視野。?多策略配置：?jiǎn)渭冑I(mǎi)入持有策略獲取超額收益的難度加大，可通過(guò)復(fù)合策略、含衍生品策略，通過(guò)捕捉市場(chǎng)波動(dòng)率變化、行業(yè)或風(fēng)格輪動(dòng)等機(jī)會(huì)獲取超額收益?多資產(chǎn)配置：押注單一經(jīng)濟(jì)體、單一資產(chǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，可通過(guò)全球化資產(chǎn)配置(QDII)，股、債、商等多資產(chǎn)配置分散風(fēng)險(xiǎn)，增厚收益大類(lèi)資產(chǎn)配置觀點(diǎn)02海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響03國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響04股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征05資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：美債收益率上行壓制權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格：??全球股市均出現(xiàn)不同程度下跌，其中A股、港股跌幅較大；債市延續(xù)上漲趨勢(shì)；黃金走弱、美元走強(qiáng)。?A股、港股跌幅較為顯著。外資持續(xù)大規(guī)模流出，市場(chǎng)情緒有所降溫，疊加風(fēng)格較為模糊，難以找到明確具有賺錢(qián)效應(yīng)板塊，資金相對(duì)偏保守，A股、港股轉(zhuǎn)弱。?美債收益率上行壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。8月上半月美債收益率持續(xù)上行壓制全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，全球股市普跌。下半月，美債影響逐步減弱，權(quán)益資產(chǎn)有所回升。?美元走強(qiáng)、黃金承壓。由于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有較強(qiáng)韌性，疊加美元流動(dòng)性偏緊、美債收益率上行，使得美元在8月繼續(xù)走強(qiáng)，黃金價(jià)格承壓。?供給減少支撐油價(jià)繼續(xù)上行。俄羅斯宣布削減石油出口，使得供給端壓力進(jìn)一步抬升，國(guó)際油價(jià)繼續(xù)走強(qiáng)。?8月債市延續(xù)小幅上漲趨勢(shì)。8月上旬，債市走勢(shì)較為平穩(wěn)，10Y國(guó)債收益率中樞圍繞2.65%附近震蕩。8月15日央行超預(yù)期降息帶動(dòng)債市大幅上漲。不過(guò)，隨后刺激經(jīng)濟(jì)的政策陸續(xù)出臺(tái)，債市回吐部分漲幅。??8月風(fēng)格表現(xiàn)相對(duì)均衡。外資持續(xù)大規(guī)模流出，再加上A股賺錢(qián)效應(yīng)仍然偏弱，資金偏謹(jǐn)慎，8月A股表現(xiàn)較弱，行業(yè)普跌，各風(fēng)格表現(xiàn)差異不明顯。?行業(yè)方面，8月所有行業(yè)均下跌，TMT相關(guān)板塊跌幅相對(duì)較小。8月A股整體走弱，所有行業(yè)均下跌。其中，受益于政策以及利好消息的支撐，資金逐漸布局?jǐn)?shù)字要素、AI、機(jī)器人等題材，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)在月末有所回升，相對(duì)其他板塊8月TMT相關(guān)行業(yè)相對(duì)抗跌(%)不同行業(yè)2023年8月份以及2023年以來(lái)表現(xiàn)(中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi))2023年以來(lái)漲跌幅(%)2023年8月漲跌幅(%)料-40-30-20-1008月價(jià)值表現(xiàn)略優(yōu)于成長(zhǎng)(%)05-15052023年以來(lái)漲跌幅(%)2023年8月漲跌幅(%)102030408月所有板塊均下跌(%)05052023年8月漲跌幅(%)2023年以來(lái)漲跌幅(%)02海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響03國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響04股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征05資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望歐洲：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩，核心通脹仍處高位??經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩：8月歐元區(qū)綜合PMI初值連續(xù)三個(gè)月低于榮枯線，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)放緩。其中歐元區(qū)制造業(yè)PMI錄得43.7，連續(xù)14個(gè)月收縮，此前作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的服務(wù)業(yè)也回落至收縮區(qū)間錄得48.3。?勞動(dòng)力市場(chǎng)火熱，核心通脹仍處高位：8月歐元區(qū)通脹5.3%高于預(yù)期，核心通脹小幅回落至5.3%，仍處于高位。盡管經(jīng)濟(jì)放緩，但勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然相對(duì)火熱，7月份失業(yè)率為6.4%，保持在5月創(chuàng)下的歷史最低水平，工人擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力，工資上漲推動(dòng)核心通脹較頑固。?9月歐央行繼續(xù)加息概率較大：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩后的歐央行決策轉(zhuǎn)向“數(shù)據(jù)依賴(lài)”，鑒于當(dāng)前核心通脹仍較頑固，結(jié)合歐央行行長(zhǎng)表示不會(huì)改變2%通脹目標(biāo)，9月歐央行議息會(huì)議較大概率繼續(xù)加息。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能延續(xù)下滑(%)50核心通脹韌性較強(qiáng)(%)0-2.0實(shí)際利率尚未轉(zhuǎn)正(%)00.0美國(guó)通脹與就業(yè)：通脹壓力趨緩，勞動(dòng)力供需缺口收窄??通脹壓力趨于緩和：7月美國(guó)CPI、核心CPI環(huán)比增速雙雙如期持平在0.2%。CPI同比因低基數(shù)小幅反彈至3.2%，核心CPI同比漲幅繼續(xù)回落，美國(guó)通脹壓力趨于緩和。?就業(yè)市場(chǎng)開(kāi)始降溫：美國(guó)7月份職位空缺跌幅超過(guò)預(yù)期，從6月的917萬(wàn)人減少至883萬(wàn)人，跌至近兩年多低點(diǎn)；此外有“小非農(nóng)”之稱(chēng)的ADP數(shù)據(jù)也不及預(yù)期，8月美國(guó)私營(yíng)部門(mén)就業(yè)人數(shù)經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后增加17.7萬(wàn)人，預(yù)期為19.5萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于7月上修后的37.1萬(wàn)人的增幅，創(chuàng)五個(gè)月來(lái)最小增幅。9876543210通脹壓力趨緩(%)0000美國(guó)經(jīng)濟(jì)：消費(fèi)需求旺盛，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)??美國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)需求依然旺盛，經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)韌性：7月零售銷(xiāo)售額環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期，零售銷(xiāo)月實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。剔除汽車(chē)、零部件和加油站銷(xiāo)售額，7月零售銷(xiāo)售額增長(zhǎng)達(dá)1%。?PMI數(shù)據(jù)走弱，難改經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期：美國(guó)8月份MarkitPMI的數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張速度放緩。但是結(jié)消費(fèi)需求依然旺盛(%)43322110-1-12022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07PMI數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱(%)美國(guó):綜合PMI美國(guó):制造業(yè)PMI美國(guó):服務(wù)業(yè)PMI美聯(lián)儲(chǔ)9月加息概率不大，美債收益率上行壓力緩解??9月美聯(lián)儲(chǔ)加息概率不大，關(guān)注對(duì)后續(xù)加息指引：美國(guó)通脹壓力趨于緩和，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息的判斷將趨于謹(jǐn)慎。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在9月FOMC上選擇觀察、不加息的概率較大。關(guān)注9月議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖，美聯(lián)儲(chǔ)票委的預(yù)測(cè)將對(duì)年內(nèi)是否還會(huì)加息做出更明確指引。?美債收益率上行動(dòng)能不足，提振全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好：美國(guó)政府8月大規(guī)模發(fā)債，美債收益率創(chuàng)階段新高，令全球資產(chǎn)承壓。往后看，鑒于美國(guó)通脹處在下行通道中，9月加息概率較小，美債收益率上行動(dòng)能不足，全球資產(chǎn)價(jià)格承壓的局面扭轉(zhuǎn)，短期有望提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。6543210美聯(lián)儲(chǔ)加息已近尾聲(%)美債收益率維持高位(%)654321002海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響03國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響04股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征05資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：延續(xù)偏弱運(yùn)行，復(fù)蘇非一蹴而就??在內(nèi)需偏弱、外需下行壓力不減的局面下，經(jīng)濟(jì)仍偏弱運(yùn)行，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均有小幅回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非一蹴而就。?生產(chǎn)端：2023年7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)至3.7%。?需求端：當(dāng)前需求仍偏弱，居民收入增長(zhǎng)放緩、收入分化問(wèn)題均對(duì)現(xiàn)階段消費(fèi)需求的復(fù)蘇形成制約。在居民消費(fèi)意愿偏弱的背景下，7月消費(fèi)走弱；房地產(chǎn)投資延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，基建、制造業(yè)投資降速。除此之外，外需偏弱使得出口增速繼續(xù)下滑。制造業(yè)PMI改善，非制造業(yè)PMI延續(xù)回落??制造業(yè)PMI繼續(xù)回升，產(chǎn)需兩端均有所改善。8月制造業(yè)PMI為49.7%，比上月回升0.4%，雖仍處在枯榮線下，但已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月回升。其中，生產(chǎn)、新訂單、采購(gòu)量以及出廠價(jià)格均回升至擴(kuò)張區(qū)間，新出口訂單、在手訂單也有所改善。整體來(lái)看，制造業(yè)延續(xù)邊際改善，但改善幅度偏弱，經(jīng)濟(jì)尚未擺脫“弱復(fù)蘇”局面。?非制造業(yè)PMI延續(xù)回落，但建筑業(yè)景氣度明顯反彈。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.0%(前值51.5%)，其中建筑業(yè)景氣(+2.6%至53.8%)出現(xiàn)較為明顯反彈，主要是因?yàn)椋?)極端天氣情況有所緩解；2)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速或提振基建投資。但服務(wù)業(yè)PMI卻回落1%至50.5%，已接近榮枯線，服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)下降的趨勢(shì)或意味著居民疫后積壓需求釋放、支撐服務(wù)業(yè)擴(kuò)張的因素逐漸減弱。PMI連續(xù)3個(gè)月改善0806080607間550建筑業(yè)景氣度明顯反彈，服務(wù)業(yè)回落50庫(kù)存慢去化、盈利弱修復(fù)??低基數(shù)因素下，企業(yè)盈利小幅改善。2023年1-7月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比從上月的-16.8%小幅回升至-15.5%，由于去年同期基數(shù)走低，單月盈利數(shù)據(jù)延續(xù)改善，但改善幅度有所減弱。7月工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為5.39%(前值5.41%)，較上月有所放緩。?庫(kù)存慢去化、周期長(zhǎng)。當(dāng)前庫(kù)存仍在去化階段，實(shí)際庫(kù)存增速降幅明顯放緩，考慮到內(nèi)外需均偏弱，庫(kù)存處于慢去化階段，庫(kù)存周期的“U型”底部時(shí)間或相對(duì)較長(zhǎng)，也導(dǎo)致企業(yè)盈利的修復(fù)受到一定壓制作用。企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)降幅收窄(%)00企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率改善幅度放緩(%).5.0庫(kù)存同比繼續(xù)回落，但實(shí)際同比降幅放緩(%) 同比50消費(fèi)走弱，收入端為需求改善的關(guān)鍵點(diǎn)??居民消費(fèi)意愿偏弱，消費(fèi)有所走弱。7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.5%，低于前值(3.1%)和市場(chǎng)預(yù)期(5.3%)，7月社零的兩年平均增速也較上月回落0.51個(gè)百分點(diǎn)至2.59%。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，必選消費(fèi)存在一定韌性，但可選消費(fèi)下滑較為顯著?；蚴且?yàn)榫用袷杖肷形赐耆謴?fù)，消費(fèi)意愿偏弱，疊加6月“618”促銷(xiāo)活動(dòng)的虹吸效應(yīng)。?收入端仍然是終端需求改善的關(guān)鍵點(diǎn)。調(diào)降存量房貸、調(diào)整個(gè)稅專(zhuān)項(xiàng)附加扣除等均有助于改善居民收入，但仍然需要政策繼續(xù)發(fā)力，改善居民就業(yè)、收入預(yù)期，從而帶動(dòng)需求有效、可持續(xù)回升。消費(fèi)復(fù)蘇斜率繼續(xù)放緩(%)50比2022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06可選消費(fèi)出現(xiàn)較為明顯改善(%)二季度收入增速回落，收入分化加劇(%) 86420注：2023年為兩年平均增速專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速，基建將階段性發(fā)力??7月基建投資有所下滑，但保持韌性。7月狹義基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電熱水)同比增長(zhǎng)6.8%，較上月繼續(xù)回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資(含電熱水)同比增長(zhǎng)9.41%(前值10.15%)。不過(guò)值得注意的是，鐵路運(yùn)輸業(yè)投資同比較上月增長(zhǎng)4.4個(gè)百分點(diǎn)至24.9%，水利管理業(yè)投資增長(zhǎng)7.5%(前值9.6%)，使得基建投資仍具韌性。?8-9月為專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰，為基建投資提供較強(qiáng)支撐。在政治局會(huì)議提出“加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用”后，監(jiān)管部門(mén)要求2023年新增專(zhuān)項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢。8月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行已明顯提速，2023年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度為3.8萬(wàn)億，1-8月發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債30917.16億元，預(yù)計(jì)9月還有約7000億元新增專(zhuān)項(xiàng)債待發(fā)，為基建投資提供較強(qiáng)支撐?；ㄍ顿Y小幅下滑，但仍具韌性(%)月00-102019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07年8月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速2023年地方政府債發(fā)行規(guī)模(億元)年8月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速2023001月2月3月4月5月6月7月8月%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023地產(chǎn)供需雙弱局面猶存，政策加碼有望帶來(lái)改善??地產(chǎn)供需雙弱，投資延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。雖然7月竣工面積當(dāng)月同比出現(xiàn)較明顯反彈，地產(chǎn)竣工面積單月同比上漲至32.71%，但考慮到去年同期低基數(shù)因素，竣工并未出現(xiàn)實(shí)際性改善，對(duì)于地產(chǎn)投資的支撐作用仍在減弱。新開(kāi)工、施工面積當(dāng)月同比增速延續(xù)大幅下滑趨勢(shì)。需求側(cè)繼續(xù)走弱，7月商品房銷(xiāo)售延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)走勢(shì)，銷(xiāo)售面積當(dāng)月同比增速為-23.84%。?地產(chǎn)政策進(jìn)一步發(fā)力，銷(xiāo)售能否企穩(wěn)是關(guān)鍵。8底以來(lái)地產(chǎn)政策加速優(yōu)化，包括調(diào)整首付比例、降低二套住房利率政策下限、一線城市“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策，為地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)一定利好。政策放松后的需求釋放，疊加進(jìn)入“金九銀十”，地產(chǎn)銷(xiāo)售短期有望改善。不過(guò)當(dāng)前地產(chǎn)銷(xiāo)售偏弱核心原因主要是：1)居民收入尚未完全恢復(fù)；2)地產(chǎn)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變后，地產(chǎn)投資屬性明顯減弱。最新地產(chǎn)政策關(guān)鍵在于首付及利率的調(diào)降，仍是鼓勵(lì)加杠桿政策，而非居民增收，因此中期地產(chǎn)需求的持續(xù)性有待觀察。地產(chǎn)供需雙弱(當(dāng)月同比，%)4030200-20-30-4032.71224.5215.24-19.75-21.66-23.84-26.48-28.48-30.34-31.35-28.10新開(kāi)工面積竣工面積新開(kāi)工面積竣工面積銷(xiāo)售面積施工面積2023年7月2023年6月2023年2023年7月竣工面積當(dāng)月值(萬(wàn)平方米)20222021202020190003月4月5月6月7月8月9月10月11月30城地產(chǎn)銷(xiāo)售面積(萬(wàn)平方米)2023500??印花稅調(diào)降、證監(jiān)會(huì)三大“組合拳”，政策發(fā)力信號(hào)槍響：在活躍資本市場(chǎng)方面，政策已經(jīng)加速落地。此外，“認(rèn)房不認(rèn)貸”、降存量房貸利率等地產(chǎn)及宏觀政策加速推進(jìn)和落地；一攬子化債政策也在有序推進(jìn)。政策進(jìn)入加速落地階段，對(duì)市場(chǎng)影響更為積極。不過(guò)從近期市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，“小步快跑”式政策的預(yù)期提振有所弱化，因?yàn)檎邔?duì)經(jīng)濟(jì)的改善或相對(duì)偏慢。?“政策底”到“市場(chǎng)底”的關(guān)鍵：“市場(chǎng)底”確認(rèn)的關(guān)鍵條件是：1、在“小步快跑”式政策加碼趨勢(shì)下，基本面的持續(xù)改善(改善周期或相對(duì)偏慢)，更偏向慢修復(fù)；2、預(yù)期的快速扭轉(zhuǎn)還需要大力度的政策刺激，核心是針對(duì)居民就業(yè)、收入預(yù)期方面有明顯改善作用的刺激政策。落地政策及政策效用活躍資本市場(chǎng)?降印花稅：降低交易成本?規(guī)范股份減持行為：降低對(duì)股價(jià)負(fù)面影響，減少資金流出，長(zhǎng)期改善股市生態(tài)觀政策?宏觀政策：托底地產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?降存量房貸利率：居民房貸“減負(fù)”，“類(lèi)促消費(fèi)”政策債?通過(guò)SPV提供流動(dòng)性?特殊再融資債券等債務(wù)置換02海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響03國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響04股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征05資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望A股活躍度：活躍度偏低，行情仍會(huì)有反復(fù)市場(chǎng)交投活躍度低位震蕩，整體風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)交投活躍度低位震蕩，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊不高，弱勢(shì)波動(dòng)或仍是短期常態(tài)。16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000市場(chǎng)交投活躍再度回落日均成交金額1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0換手率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好：風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回落??股/債性價(jià)比高于正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差：截至8月底，滬深300股息率/十年期國(guó)債收益率1.18 (前值1.08)，高于2010年以來(lái)的正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差水平(1.08)，股票性價(jià)比維持高位。萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為3.17(前值2.92)，市場(chǎng)情緒回落、股票性價(jià)比處在歷史高位(%)滬深300股息率/十年期國(guó)債收益率均值1X-1X+2X-2X+2015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04落6543210-1-2A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(%)均值1X-1X+股指估值：多數(shù)回落。?滬深300、深證成指估值明顯下行，估值分位數(shù)回落至下1/4分位數(shù)以下區(qū)間；其中上證行業(yè)估值：一級(jí)行業(yè)估值絕大多數(shù)回落?8月，跟蹤PE的23個(gè)一級(jí)行業(yè)中，估值全線下跌，其中汽車(chē)、紡服、家電、機(jī)械設(shè)備、非銀、軍工、環(huán)保等行業(yè)估值跌幅最為顯著。電力設(shè)備、公用事業(yè)、計(jì)算機(jī)、建材、醫(yī)藥等幾個(gè)行業(yè)的估值回落較小。?跟蹤PB的8個(gè)行業(yè)中，僅有煤炭行業(yè)估值有所上行，建筑裝飾、鋼鐵等行業(yè)的估值下行較大。?當(dāng)前觀察PE的23個(gè)行業(yè)中，8個(gè)行業(yè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，7個(gè)行業(yè)位于上1/4分位數(shù)以上?當(dāng)前觀察PB的8個(gè)行業(yè)中，2個(gè)行業(yè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，1個(gè)行業(yè)位于上1/4分位數(shù)以上區(qū)估值無(wú)明顯變化。A股資金面：外資大幅流出、內(nèi)資情緒偏弱局面有望改善??8月北向資金凈流出規(guī)模創(chuàng)歷史新高；融資資金延續(xù)凈流出，新發(fā)偏股基金規(guī)模繼續(xù)下降。?從資金結(jié)構(gòu)來(lái)看，8月北向資金累計(jì)凈賣(mài)出896.83億元，單月凈賣(mài)出額創(chuàng)歷史新高。杠桿資金方面，滬深兩市融資余額14793億元，連續(xù)第3個(gè)月下滑。偏股型基金新發(fā)行規(guī)模繼續(xù)減少，顯示出境內(nèi)投資者情緒依舊不高。?9月外資流出壓力或?qū)⒎啪?，?nèi)資悲觀情緒緩和，從資金角度，9月較大幾率仍將是存量的環(huán)境。?美債收益率繼續(xù)上行動(dòng)力不足，央行降外匯存準(zhǔn)穩(wěn)定人民幣匯率，外資流出壓力或?qū)⒚黠@減弱?穩(wěn)增長(zhǎng)及活躍資本市場(chǎng)政策加碼，降低融資保證金比例降低資金入市成本，內(nèi)資悲觀情緒大概率緩和?但預(yù)計(jì)內(nèi)資情緒的顯著改變?nèi)孕杩吹礁鞔_的賺錢(qián)效應(yīng)，或基本面的明確拐點(diǎn)。融資余額:環(huán)比變化2000-200-400-600-800續(xù)下降陸股通:當(dāng)周買(mǎi)入成交凈額6005004003002001000-200-300-400-500中國(guó):新成立基金份額:偏股型:周500450400350300250200150100500A股交易結(jié)構(gòu)：行業(yè)輪動(dòng)降速，行業(yè)收益再度分化8月8月行業(yè)輪動(dòng)明顯降速；行業(yè)間超額收益在8月末快速上升，顯示出行業(yè)風(fēng)格有望重新分化。?行業(yè)輪動(dòng)：8月行業(yè)輪動(dòng)速度較7月明顯降速，輪動(dòng)速度處于中性水平區(qū)間。?行業(yè)收益分布差：8月下旬以來(lái)，行業(yè)間收益率分化從底部快速抬升，環(huán)保、數(shù)據(jù)要素等概念帶動(dòng)相關(guān)板塊跑出較為明顯的超額收益。?行業(yè)擁擠度：8月交易熱度明顯提升的行業(yè)主要集中在兩大方向：1)8月初受益于政策預(yù)期漲幅較大的板塊，主要包括大金融、地產(chǎn)等；2)受醫(yī)藥反腐、日本核廢水、數(shù)據(jù)要素政策利好等事件驅(qū)動(dòng)的板塊，如醫(yī)藥、美容護(hù)理、環(huán)保、計(jì)算機(jī)、傳媒等。往后看，8月末成交量顯著放大階段，增量資金更加青睞新興成長(zhǎng)方向；而后續(xù)政策不斷加速落地或?yàn)轫樦芷诎鍓K提供脈沖式動(dòng)能，主要關(guān)注新興成長(zhǎng)和順周期兩大風(fēng)格之間的輪動(dòng)。行業(yè)輪動(dòng)降速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)輪動(dòng)速度越快行業(yè)間收益差異迅速擴(kuò)大行業(yè)間收益差異100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%度變化6月末行業(yè)交易擁擠度和估值6月末行業(yè)交易擁擠度和估值分位行業(yè)比較：順周期VS新興成長(zhǎng)?政策進(jìn)入加速落地階段，近日活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心、地產(chǎn)優(yōu)化等政策接連出臺(tái)，往后看，我們認(rèn)為目前處于政策“量變”期，在形成強(qiáng)預(yù)期前，順周期板塊以“脈沖式”行情為主，持續(xù)性待觀察。?截止8月31日，行業(yè)擁擠度及估值分位數(shù)尚處于歷史中低分位水平附近，且結(jié)合基本面景氣度與潛在政策影響等因素綜合比較，建議關(guān)注彈性高的地產(chǎn)鏈(家電、建材)，以及低估值、低擁擠、安全邊際高的有色金屬、基礎(chǔ)化工等領(lǐng)域。?新興成長(zhǎng)：?中長(zhǎng)期視角來(lái)看，人工智能是重要的全球技術(shù)變革；數(shù)字經(jīng)濟(jì)、自主可控是政策大力支持、國(guó)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)域重要的發(fā)展方向。經(jīng)濟(jì)慢修復(fù)背景下，相關(guān)新興科技成長(zhǎng)概念長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性相對(duì)更高，持續(xù)性相對(duì)更強(qiáng)。?流動(dòng)性偏寬松以及估值處在低位的加持下，成長(zhǎng)風(fēng)格有望迎來(lái)資金回流。但在當(dāng)前存量市場(chǎng)下，除電子擁擠度較低以外，計(jì)算機(jī)、傳媒、通信等一級(jí)行業(yè)擁擠度偏高，更需挖掘相關(guān)板塊內(nèi)部細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。?主要關(guān)注數(shù)據(jù)要素(數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表)、機(jī)器人(訂單放量)、智能駕駛(特斯拉FSD技術(shù))、華為產(chǎn)業(yè)鏈(自主可控)等細(xì)分領(lǐng)域。擁擠度數(shù)據(jù)計(jì)算方式為10天滾動(dòng)平均的3年歷史分位數(shù)警惕長(zhǎng)假效應(yīng)擾動(dòng)通過(guò)統(tǒng)通過(guò)統(tǒng)計(jì)對(duì)比過(guò)去5年上證指數(shù)國(guó)慶假期前后的表現(xiàn)來(lái)看，結(jié)果顯示近5年A股市場(chǎng)存在顯著的國(guó)慶效應(yīng)。國(guó)慶節(jié)前股市表現(xiàn)偏弱，下跌概率較大，但節(jié)后走勢(shì)相對(duì)亮眼。前兩周(%)前一周(%)后一周(%)后兩周(%)債市：資金面短期面臨擾動(dòng)，債市波動(dòng)上升??8月資金面有所收緊，跨月資金利率大幅上行。受到政府債繳稅、專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速等因素影響，8政策利率下方。?9月資金面仍將面臨地方債發(fā)行加速的短期擾動(dòng)。往后看，考慮到財(cái)政部對(duì)于新增專(zhuān)項(xiàng)債需在9月底前基本發(fā)行完的要求，9月地方債發(fā)行節(jié)奏可能加快，可能會(huì)造成短期內(nèi)流動(dòng)性的壓力。?債市短期波動(dòng)上升，適當(dāng)止盈并觀察政策落地節(jié)奏及力度。9-10月處在政策加速落地及效果觀察期，資金面的擾動(dòng)及止盈情緒或加劇短期波動(dòng)。但經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行預(yù)期尚未變化，政策仍然要維持市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)合理充裕，短期無(wú)明顯機(jī)會(huì)，但趨勢(shì)尚未轉(zhuǎn)變，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。建議適當(dāng)止盈并觀察政策落地節(jié)奏及力度。0009月央行繼續(xù)向市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性(億元)8月資金面有所收緊(%)逆回購(gòu)利率:7天DR0072.2復(fù)雜行情下的資產(chǎn)配置策略當(dāng)前市場(chǎng)復(fù)雜行情的四大特征：果有待觀察、市場(chǎng)情緒偏弱的環(huán)境下，“市場(chǎng)底”尚未確認(rèn)，短期趨勢(shì)性機(jī)會(huì)并不明朗，單純的買(mǎi)入持有策略獲取超額收益的難度較高二、政策加碼趨勢(shì)下的脈沖式行情：當(dāng)前政策處于從“量變到質(zhì)變”的過(guò)程中，基本面預(yù)期尚未顯著扭轉(zhuǎn)，不斷加碼的政策利好往往形成“快速消化、快速回落”的“脈沖式”特征，且政策對(duì)股市的拉動(dòng)效果逐漸衰減三、順周期的短期不確定性與成長(zhǎng)的長(zhǎng)期確定性：經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期下，順周期板塊的修復(fù)節(jié)奏、力度存在較高的短期不確定性，資金傾向于尋找長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間較大、確定性更強(qiáng)的部分新興成長(zhǎng)板塊四、分散風(fēng)險(xiǎn)、增厚收益的全球化視野：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、地緣風(fēng)險(xiǎn)不確定性較高、逆全球化趨勢(shì)加深的背景下，單一經(jīng)濟(jì)體、資產(chǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升；同時(shí)部分新興經(jīng)濟(jì)體仍然具備較高的潛在經(jīng)濟(jì)增速，具備增強(qiáng)收益的機(jī)會(huì)復(fù)雜行情下的多策略、多資產(chǎn)配置：多策略配置：?jiǎn)渭冑I(mǎi)入持有策略獲取超額收益的難度加大，可通過(guò)復(fù)合策略、含衍生品策略，通過(guò)捕捉市場(chǎng)波動(dòng)率變化、行業(yè)或風(fēng)格輪動(dòng)等機(jī)會(huì)獲取超額收益多資產(chǎn)配置：押注單一經(jīng)濟(jì)體、單一資產(chǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，可通過(guò)全球化資產(chǎn)配置(QDII)，股、債、商等多資產(chǎn)配置分散風(fēng)險(xiǎn)，增厚收益“杠鈴型”組合的特征評(píng)價(jià)：?獲取股息收入，收益相對(duì)穩(wěn)定?低波動(dòng)、防御性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低?適合低利率、震蕩、偏熊市以及市場(chǎng)情緒相對(duì)偏弱行情?長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間大、確定性高?輪動(dòng)行情下雙向波動(dòng)，但難以提供持續(xù)穩(wěn)定正收益?順周期的短期不確定性較高、新興成長(zhǎng)的長(zhǎng)期確定性較高，當(dāng)下情緒改善的環(huán)境下，新興成長(zhǎng)持續(xù)性相對(duì)較強(qiáng)，具備階段性機(jī)會(huì)02海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響03國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響04股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征05資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望FICC配置觀點(diǎn)——全球化配置規(guī)避低配標(biāo)配高配超配核心邏輯觀點(diǎn)?美債收益率上行壓力明顯緩解?國(guó)內(nèi)政策進(jìn)入落地期轉(zhuǎn)向積極，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)釋放后短期有博弈反彈機(jī)會(huì)?港股受?chē)?guó)慶節(jié)前因素影響較小?美債收益率上行壓力明顯緩解?科技股盈利仍有望繼續(xù)上行?上調(diào)至高配，科技股偏積極。?美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)，美債收益率大概率年內(nèi)維持高位，持有收益較高?中長(zhǎng)期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)一旦轉(zhuǎn)向降息將帶來(lái)的價(jià)格上漲的趨勢(shì)下利好?美國(guó)實(shí)際利率趨于上升，中國(guó)實(shí)際利率趨于下降，中期看人民幣仍存貶值壓值壓力減輕；段?美元指數(shù)調(diào)至低配。FICC配置觀點(diǎn)——債市及黃金規(guī)避低配標(biāo)配高配超配核心邏輯觀點(diǎn)?9月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量較大，流動(dòng)性面臨偏緊的壓力，會(huì)，10年期國(guó)債收益率已升至7-8月中樞?