固定收益周報(bào)：債市的近憂或大于遠(yuǎn)慮

wuyuhang@htscwuyuhang@qiuwenzhu@華泰研究報(bào)告核心觀點(diǎn)我們前期提醒降息后先探底后震蕩，債市前周對(duì)利好鈍化。債市的短期利空包括地產(chǎn)、化債、消費(fèi)刺激等政策逐步落地，風(fēng)險(xiǎn)偏好略有提升，基本面壓力最大的點(diǎn)正在過去，地方債、二永債供給壓力增大。利好因素在于資金面。期國(guó)債2.5%的歷史底難突破，降息前的2.65-2.75%仍是支撐位，謹(jǐn)防機(jī)構(gòu)資本債好于永續(xù)債，長(zhǎng)久期、弱資質(zhì)城投債仍提防估值風(fēng)險(xiǎn)。本輪存款降息大于貸款，意在呵護(hù)銀行凈息差前期5年LPR不動(dòng)、央行執(zhí)行報(bào)告等均在傳遞呵護(hù)凈息差取向，從本輪存貸款利率下調(diào)方案也可以看出，銀行對(duì)實(shí)體的讓利確實(shí)在減弱。本輪存款利率的下調(diào)幅度比較大，但貸款相對(duì)有限。我們測(cè)算結(jié)果顯示本輪降息后銀行負(fù)債端降成本效果更加明顯。此外，本輪存量房貸利率下調(diào)幅度未超預(yù)期，能真正下調(diào)的群體可能占比并不多，因此對(duì)銀行總利息收入的影響相對(duì)有限。后續(xù)凈息差有望逐步回升，當(dāng)然還要看未來化債力度，以及中小行等存款利率跟進(jìn)的速度。存貸款利率下調(diào)對(duì)債有何影響？廣譜利率下調(diào)本身對(duì)債市是利好。從(銀行)負(fù)債端看，存款利率可以通過FTP等機(jī)制影響金市等資金成本，進(jìn)而傳導(dǎo)到資產(chǎn)端利率。同時(shí)，對(duì)于保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，存款和債券有比價(jià)效應(yīng)。從資產(chǎn)端看，貸款利率下調(diào)也會(huì)通過銀行資產(chǎn)配置影響到債券收益率，但傳導(dǎo)相對(duì)更慢。不過，存款利率對(duì)債券定價(jià)的影響沒有資金利率直接。存款利率更多應(yīng)該是決定債券收益率的長(zhǎng)期中樞和上限(銀行負(fù)債端成本下行，容易接受更低的資產(chǎn)端利率)，但對(duì)下限的影響并不明顯。如何評(píng)估本輪地產(chǎn)政策效果？本輪政策對(duì)改善型需求和二套房需求傾斜更多，對(duì)剛需也有一定支持，一二線城市銷量有望企穩(wěn)，能否帶動(dòng)整體銷量回升還要看房?jī)r(jià)走勢(shì)和居民加杠桿要繼續(xù)出臺(tái)寬松政策，目前市場(chǎng)觀望情緒比較濃厚，城中村改造也是關(guān)鍵變量。政策重心還是避免地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)過快下行，托底意圖明顯，未來兩個(gè)月債市的心理壓力較大，首套房比率下降提升居民杠桿空間，二手房如果活躍度提升對(duì)社融也會(huì)有正面作用。地產(chǎn)政策方向比力度重要，關(guān)注后續(xù)化債和消費(fèi)等政策本輪地產(chǎn)政策空間已經(jīng)打開，后續(xù)政策存在“看好期權(quán)”，很可能是不好轉(zhuǎn)就加碼，地產(chǎn)進(jìn)一步走弱的概率大大降低，這決定了利率也可能完成了短期探底，但調(diào)整的空間也不會(huì)太大，歷史經(jīng)驗(yàn)看，債市反轉(zhuǎn)需要看到地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)等出現(xiàn)趨勢(shì)性回升，短期居民收入和就業(yè)存在制約，趨勢(shì)性回暖還比較困難，更多是低位企穩(wěn)。此外一攬子化債政策、消費(fèi)刺激政策都有望先后落地，財(cái)政政策有望更積極，經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)降低，在政策效果觀察期，債市面臨一定的壓力。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，匯率超預(yù)期。張繼強(qiáng)張繼強(qiáng)zhangjiqiang@+(86)1063211166+(86)1063211166SACNo.S0570523080005zhuqinyi@+(86)2128972228文竹SACNo.S0570521050002+(86)1063211166研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570521090004SFCNo.BTF199研究員研究員華泰證券研究所分析師名錄49圖表1：銀行凈息差自2019年以來持續(xù)走低 4圖表2：地方政府債持有結(jié)構(gòu)(2023年7月) 5圖表3：國(guó)有大行存款利率下調(diào)幅度 5圖表4：各類銀行負(fù)債成本/資產(chǎn)收益降幅 6圖表5：高爐開工率 9圖表6：江浙織機(jī)開工率 9圖表7：30大中城商品房成交面積 9圖表8：百城土地成交面積 9圖表9：進(jìn)出口運(yùn)價(jià)指數(shù) 9圖表10：粗鋼日均產(chǎn)量 9圖表11：豬肉價(jià)格 10圖表12：蔬菜價(jià)格指數(shù) 10圖表13：原油價(jià)格 10圖表14：焦煤、動(dòng)力煤價(jià)格 10圖表15：螺紋鋼價(jià)格 10圖表16：陰極銅價(jià)格 10圖表17：水泥價(jià)格 11圖表18：大宗商品價(jià)格指數(shù)(能源、鋼鐵、有色) 11圖表19：公開市場(chǎng)操作與到期 12圖表20：未到期資金期限結(jié)構(gòu)(逆回購(gòu)+MLF+國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存) 12圖表21：本周資金到期提示 12圖表22：政策利率 12圖表23：7D逆回購(gòu)、R007、DR007 13圖表24：同業(yè)存單與MLF 13圖表25：質(zhì)押式回購(gòu)成交量 13圖表26：匯率與中美利差 13圖表27：外匯儲(chǔ)備環(huán)比變動(dòng) 13圖表28：貨幣基金、銀行理財(cái)收益率 14圖表29：票據(jù)貼現(xiàn)利率 14圖表30：實(shí)體融資利率 14圖表31：國(guó)債收益率走勢(shì) 15圖表32：利率債雙周漲跌 15圖表33：期限利差 15圖表34：國(guó)開債隱含稅率 15圖表35：信用利差 15圖表36：中美利差(10年期國(guó)債) 15圖表37：利率互換 16圖表38：國(guó)債期貨 16我們于8月27日發(fā)布的《略顯鈍化的債市》報(bào)告中，提醒債市已經(jīng)對(duì)利好鈍化，上周資金先緊后松，地產(chǎn)政策連續(xù)出臺(tái)，雖有存款利率下調(diào)，收益率仍明顯上行。周一，受周日晚周二，A股情緒回暖，媒體稱大行正在制定存量房貸利率調(diào)整細(xì)則，資金面繼續(xù)偏緊，債市收益率先上后下。周三，廣州落實(shí)首套認(rèn)房不認(rèn)貸政策，收益率先上后下。周四，8月PMI略超預(yù)期，資金仍偏緊，收益率小幅上行。晚間發(fā)布首套和二套房首付比例下調(diào)、存量房貸利率調(diào)整政策。次日銀行存款掛牌利率全面下調(diào)，資金終于有所緩和，但地產(chǎn)政策影響更大，尾盤京滬相繼宣布認(rèn)房不認(rèn)貸，收益率快速上行。截至收盤，十年國(guó)債和十年國(guó)開活躍券分別為2.625%和2.73%，較前一周分別大幅上行6BP。上周可謂是政策“超級(jí)周”，認(rèn)房不認(rèn)貸、首付比下調(diào)、二套貸款利率下調(diào)、存量房貸利率調(diào)整、存款降息等相繼落地，政策回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切的速度明顯加快、態(tài)度更為堅(jiān)決。債市在前一周已經(jīng)出現(xiàn)了利好鈍化，上周選擇了向上調(diào)整。如何看待近期一系列“降息”的政策脈絡(luò)？本輪地產(chǎn)政策成色如何？在政策落地中，債市又將如何選擇方向？我們對(duì)此簡(jiǎn)要探5年期維持不變，雖然此前市場(chǎng)對(duì)LPR“非對(duì)稱下調(diào)”有一定預(yù)期，但沒有料到是這種方式，尤其是在地產(chǎn)需求偏弱之下，5年期LPR維持不變，令市場(chǎng)頗感意外。我們于8月27日發(fā)布的《略顯鈍化的債市》報(bào)告中提示投資者，5年期LPR之所以沒有跟隨MLF下調(diào)，主要考慮可能是保護(hù)銀行利潤(rùn)和凈息差。為何央行在此時(shí)關(guān)注銀行息差問題？一是，今年以來銀行息差持續(xù)下行，已經(jīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性和金融風(fēng)險(xiǎn)形成挑戰(zhàn)。2019年LPR改革之后，商業(yè)銀行就持續(xù)向?qū)嶓w讓利，息差水平不斷收窄。今年一季度大行等信貸價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致貸款利率下行較快，凈息差收窄更為明顯，截至今年6月底，銀行整體凈息差已經(jīng)達(dá)到1.74%，較2019年降超其中大行凈息差僅為1.67%，已經(jīng)低于股份行和農(nóng)商行。基于此，二季度貨幣政策報(bào)告和三部門會(huì)議均傳遞了呵護(hù)銀行息差的政策信號(hào)。(%)大型商業(yè)銀行股份制銀行商業(yè)銀行2.018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03資料來源：Wind，華泰研究此外，保護(hù)銀行凈息差也為后續(xù)的地方債務(wù)化解做出準(zhǔn)備。7月底政治局會(huì)議提出“要有效息等方式，銀行大規(guī)模承接地方債務(wù)顯然會(huì)對(duì)其資產(chǎn)收益和資本充足率形成較大壓力，凈息差直接受損，政策需要給予支持。另外，商業(yè)銀行普遍承擔(dān)著地方債承銷任務(wù)，目前銀行大概持有85%的地方債，未來如果用特殊再融資債等置換，本質(zhì)上也是銀行體系在消化。1.33%0.47%0.03%5.49%3.09%85.49%商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)資料來源：Wind，華泰研究事實(shí)上，我們此前在6月25日?qǐng)?bào)告《再?gòu)你y行息差看降息與市場(chǎng)》中就曾提示過——6月LPR下調(diào)基本消耗了前期降成本的效果，銀行息差并未改善，因此后續(xù)還有降息必要，但存款降幅理應(yīng)高于貸款，我們?cè)诋?dāng)時(shí)也推斷，需要用長(zhǎng)久期存款超額下調(diào)、存款利差壓平從本輪存貸款利率下調(diào)方案也可以看出，銀行對(duì)實(shí)體的讓利確實(shí)在減弱。首先，本輪存款利率的下調(diào)幅度比較大。上周大行股份行全面下調(diào)了存款掛牌利率，活期不變，一年期、二年期、三年期、五年期分別下調(diào)10BP、20BP、25BP、25BP。本輪存款利率降幅不僅高于前兩輪，也遠(yuǎn)高于1年期LPR。此外今年6月是國(guó)有大行先下調(diào)，股份行逐步跟進(jìn)，這次是國(guó)有行、股份行同時(shí)宣布，可見降存款已經(jīng)迫在眉睫。22023.62023.92022.9-5BP--5BP-10BP-10BP-10BP-10BP-15BP-10BP-5BP—————-10BP————-10BP-20BP-25BP-25BP—-10BP-15BP-15BP半年一年兩年三年五年資料來源：Wind，華泰研究本次存款降息對(duì)銀行負(fù)債成本影響如何？以2022年年底數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，我們以上市銀行為例做一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算：(1)假設(shè)定期存款平均降幅為20BP，活期存款降幅為0。(2)根據(jù)活期、定期存款在計(jì)息負(fù)債中的占比，計(jì)算出各銀行總負(fù)債成本降幅。(3)計(jì)算算術(shù)平均值。結(jié)果顯示，本輪銀行負(fù)債端成本平均降幅為8.5BP，其中農(nóng)商行和整體而言，本次銀行降成本效果明顯。相比之下，資產(chǎn)端降幅并不大。8月1年期LPR僅下調(diào)10BP，5年期LPR保持不動(dòng)，我們假設(shè)貸款利率平均下調(diào)5BP，根據(jù)貸款總額在生息資產(chǎn)中的占比，計(jì)算各家銀行資產(chǎn)端降幅。結(jié)果顯示，生息資產(chǎn)收益率平均僅下降3.1BP，大行降幅略大，為3.8BP。0(2)(4)(6)(8)(10)(12)股份農(nóng)商大股份農(nóng)商大行負(fù)債降幅負(fù)債降幅資產(chǎn)降幅負(fù)債降幅資負(fù)債降幅負(fù)債降幅資產(chǎn)降幅負(fù)債降幅資產(chǎn)降幅負(fù)債降幅資產(chǎn)降幅(2.8)(2.8)(3.8)(7.4)(7.9)(10.2)資料來源：Wind，華泰研究此外，本輪存量房貸利率下調(diào)幅度未超預(yù)期。上周央行、金融監(jiān)督管理總局發(fā)布通知，明確了本次存量房貸利率下調(diào)的幾個(gè)細(xì)節(jié)：1)范圍上，僅限首套房存量貸款，并強(qiáng)調(diào)“符合所在城市首套標(biāo)準(zhǔn)”。這意味著“認(rèn)房不認(rèn)貸”后，一部分之前被定義為二套房的也可享受本次優(yōu)惠。2)時(shí)間上，自2023年9月25日起實(shí)施，給予銀行制定細(xì)則和執(zhí)行落地的時(shí)間。3)流程上，由借款人申請(qǐng)，金融機(jī)構(gòu)可以新發(fā)置換，也可協(xié)商變更。套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限?！边@之中最重要的就是第四條規(guī)定，如果按字面意思理解，只有兩類群體可以降低：一是當(dāng)時(shí)適用于二套房貸款標(biāo)準(zhǔn)，但當(dāng)前適用于首套房的，由于大部分城市的首套二套利率都有較大的利差，這部分利率有一定下調(diào)空間；二是由于購(gòu)房時(shí)樓市調(diào)控嚴(yán)、貸款資質(zhì)差等原因，利率高于當(dāng)時(shí)下限的，這部分空間相對(duì)有限。當(dāng)然，考慮到每個(gè)城市情況不同，實(shí)踐中大概率還是一城一策，且需要平衡好提前還貸壓力與存量利率下調(diào)、降低居民負(fù)擔(dān)與保護(hù)銀行息差的關(guān)系?？傊?，本次存量房貸利率下調(diào)的幅度比之前市場(chǎng)預(yù)期要低，可能是政策平衡了各方利益之后的結(jié)果。居民房貸壓力能緩解多少？考慮到調(diào)整方案還不確定，具體影響難以估計(jì)，但可以用金融時(shí)報(bào)的“平均降幅0.8個(gè)百分點(diǎn)”作為參考，以100萬元、25年期、原利率5.1%的存量房貸為例，假設(shè)房貸利率降低0.8百分點(diǎn)，可節(jié)約借款人利息支出每年超5000元。當(dāng)然這只是個(gè)體視角，從總量視角看，能真正下調(diào)的群體占比可能并不多，因此對(duì)銀行總利息收入的影響相對(duì)有限。總之，本輪降息后，銀行負(fù)債端降幅明顯大于資產(chǎn)端，這與前幾輪存在明顯不同，后續(xù)凈息差有望逐步回升，當(dāng)然還要看未來化債力度，以及中小行等存款利率跟進(jìn)的速度。對(duì)債市有何影響？廣譜利率下調(diào)本身對(duì)債市是利好。從(銀行)負(fù)債端看，存款利率可以通過FTP等機(jī)制影響金市等資金成本，進(jìn)而傳導(dǎo)到資產(chǎn)端利率。同時(shí)，對(duì)于保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，存款和債券有比價(jià)效應(yīng)。從資產(chǎn)端看，貸款利率下調(diào)也會(huì)通過銀行資產(chǎn)配置影響到債券收益率，但傳導(dǎo)相對(duì)更慢。此外，廣譜利率下行，也會(huì)產(chǎn)生寬信用效應(yīng)，對(duì)債市利好有抵消但需要指出的是，存款利率對(duì)債券定價(jià)的影響沒有資金利率直接。我們此前在《四大政策如何落實(shí)是焦點(diǎn)(0730)》中提示，存款利率更多應(yīng)該是決定債券收益率的長(zhǎng)期中樞和上限 (銀行負(fù)債端成本下行，容易接受更低的資產(chǎn)端利率)，但對(duì)下限的影響并不明顯。一個(gè)更直觀的證據(jù)是，去年四季度大行、股份行存款利率普遍下調(diào)，但債券利率反而在持續(xù)上行。與廣譜利率等長(zhǎng)邏輯相比，房地產(chǎn)需求政策放松歷來是債市“天敵”，是債市短期面臨的更大挑戰(zhàn)。上周房地產(chǎn)限貸政策再出組合拳：1)統(tǒng)一全國(guó)首付比例下限。首套房首付比例最低20%，二套房首付比例最低30%，均較之前下調(diào)10個(gè)百分點(diǎn)，且不再區(qū)分實(shí)施“限購(gòu)”城市和不實(shí)施“限購(gòu)”城市。2)下調(diào)二套房貸利率政策下限40BP，從LPR+60BP調(diào)整為L(zhǎng)PR+20BP，首套房下限維持在LPR-20BP。3)繼廣深之后，北上也宣布認(rèn)房不認(rèn)貸，至此一線城市全部落實(shí)，其他城市將陸續(xù)跟進(jìn)。整體來看，本輪地產(chǎn)政策落地速度和力度都超過市場(chǎng)之前的預(yù)期。既然5年LPR不動(dòng)，只有期待更大力度的地產(chǎn)政策，否則不利于恢復(fù)市場(chǎng)信心。從實(shí)際來看，地產(chǎn)政策可能是央首先，限購(gòu)城市首付比例下限降低10%，給熱點(diǎn)城市降首付更多空間，提高居民加杠桿能30%的政策下限。但限購(gòu)區(qū)域首付仍受較高下限約束。一線城市執(zhí)行最為嚴(yán)格，尤其是二套房首付比例顯著高于政策下限。此次政策統(tǒng)一首付比例下限，主要利好一線和強(qiáng)二線限購(gòu)城市。其次，二套房貸利率下限加點(diǎn)壓縮，普遍利好改善性購(gòu)房需求。此前差別化住房信貸政策的調(diào)整更多側(cè)重于首套房的購(gòu)房人群，而對(duì)于二套房貸利率的下限加點(diǎn)幅度始終維持不變，僅能跟隨LPR基準(zhǔn)調(diào)整。按照當(dāng)前LPR水平，除一線城市和廈門以外，各城市二套房貸利率已普遍降至4.8%的下限。后續(xù)各城市二套房貸利率可從4.8%下調(diào)至4.4%，可有效降低二套購(gòu)房成本。最后，因城施策框架下，各地實(shí)際降首付和降房貸力度、居民加杠桿意愿仍存在不確定性。本次政策依然是各城市自主選擇。此前北上廣深等核心城市都設(shè)定了更高的首付和房貸標(biāo)準(zhǔn)，在當(dāng)前地產(chǎn)銷售下滑、政策鼓勵(lì)調(diào)整的情況下可能會(huì)放寬下限，但幅度存在不確定性。此外，居民購(gòu)房需求根本上取決于房?jī)r(jià)、就業(yè)與收入、交房預(yù)期等多重考慮，加杠桿意愿還需觀察。整體上，本輪政策對(duì)改善型需求和二套房需求傾斜更多，對(duì)剛需也有一定支持，一二線城市銷量有望企穩(wěn)，能否帶動(dòng)整體銷量回升還要看房?jī)r(jià)走勢(shì)和居民加杠桿的意愿。此外，從銷售-投資的傳導(dǎo)還需要供給端配合，目前一線城市二手房供給量大，民營(yíng)房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還未根本緩解，保交樓也需要政策端進(jìn)一步支持。但顯然，本輪房地產(chǎn)政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際上的轉(zhuǎn)向，我們對(duì)地產(chǎn)的總體看法是：1、長(zhǎng)周期看，房地產(chǎn)行業(yè)難比往昔，不再是刺激經(jīng)濟(jì)的主抓手，租售并舉等新模式正在嘗試過程中，房住不炒仍是硬約束。2、短期行業(yè)出現(xiàn)了周期性問題，供求關(guān)系發(fā)生重大變化，從穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)的角度都需要調(diào)整優(yōu)化，意在避免過快下行，而絕非催生新一輪泡沫，當(dāng)前政策正在打通地產(chǎn)循環(huán)鏈條上的各個(gè)堵點(diǎn)，釋放被壓抑的需求。3、后續(xù)一線城市仍有必要繼續(xù)出臺(tái)寬松政策，目前市場(chǎng)觀望情緒比較濃厚，一線城市可能需要再加一把火，全面提振預(yù)期，如下調(diào)首付比，甚至局部松綁限購(gòu)等。此外城中村改造也是關(guān)鍵變量。供給端重點(diǎn)是幫助優(yōu)質(zhì)房企和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目快速回籠資金，關(guān)注保交樓、三支箭加碼情況，以及標(biāo)志性房企后續(xù)能否避免違約風(fēng)險(xiǎn)。4、政策態(tài)度重于力度，托底意圖明顯，政策“期權(quán)”出現(xiàn)，一二線剛需是重點(diǎn)，核心關(guān)注點(diǎn)是房?jī)r(jià)走勢(shì)、一二線銷量等。目前看，一線城二手房掛盤量快速升，需求也略有好轉(zhuǎn)，有可能促成短期交投活躍，但趨勢(shì)難回到過去。5、就算不能推動(dòng)房地產(chǎn)整體逆轉(zhuǎn)，但未來兩個(gè)月債市的心理壓力較大，首套房比率下降推動(dòng)居民加杠桿空間打開，二手房如果活躍度提升對(duì)社融也會(huì)有正面作用。對(duì)債市而言，方向比力度更加重要，地產(chǎn)政策底已經(jīng)出現(xiàn)，一攬子化債、消費(fèi)刺激政策有望推出，地方債、二永債供給壓力增大，債市短期將面臨小幅壓力。8月以來的一攬子工具落地意味著本輪地產(chǎn)政策空間已經(jīng)打開，后續(xù)政策存在“看好期權(quán)”，很可能是不好轉(zhuǎn)就加碼，地產(chǎn)進(jìn)一步走弱的概率大大降低，這決定了利率也可能完成了短期探底。此外，地產(chǎn)及資本市場(chǎng)政策外，一攬子化債政策、消費(fèi)刺激政策都將落地，財(cái)政政策有望更積極，經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)降低，在政策效果觀察期，債市面臨一定的壓力。但調(diào)整的空間也不會(huì)太大，歷史經(jīng)驗(yàn)看，債市反轉(zhuǎn)至少需要看到地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)等出現(xiàn)趨勢(shì)性回升，短期居民收入和就業(yè)制約嚴(yán)重，趨勢(shì)性回暖還比較困難，更多是低位企穩(wěn)。中長(zhǎng)期利率下行邏輯不改。本周操作建議：1、我們此前判斷降息后利率大概率先探底，后震蕩，上周已經(jīng)提醒債市對(duì)利好鈍化，政策態(tài)度越堅(jiān)決、力度越大，債市短憂越重。2、短期而言，債市的利空因素包括政策不達(dá)效果不罷休(扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和信心)，繼續(xù)提防化債、消費(fèi)刺激等政策，風(fēng)險(xiǎn)偏好略有提升，基本面壓力最大的點(diǎn)正在過去，地方債、二永債供給壓力增大。利好因素在于資金面偏緊有所緩解，化債等過程中引導(dǎo)負(fù)債端下行、降準(zhǔn)博弈，融資需求能否好轉(zhuǎn)還需要觀察等。2、時(shí)間上，9月份政策仍處于加碼和落地過程中，隨后進(jìn)入政策驗(yàn)證期，10月份歷年來常有擾動(dòng)，年底需要提防小的庫(kù)存周期和CPI上行、資本管理辦法等擾動(dòng)。長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型出清，城投地產(chǎn)模式削弱，消費(fèi)國(guó)脹、生產(chǎn)國(guó)縮，化債等需要引導(dǎo)負(fù)債端利率下行等趨勢(shì)沒有改變?？臻g上，2.5%的歷史底突破難度大增，債市已經(jīng)探出至少階段性底部，后續(xù)需要證偽政策效力、繼續(xù)降息或超預(yù)期事件才能重新下探。調(diào)整空間不悲觀，資金面不會(huì)持續(xù)緊張，引導(dǎo)負(fù)債端下行利好債市，降準(zhǔn)仍可博弈，融資需求還不會(huì)很快好轉(zhuǎn)，降息前的2.65-2.75%仍是支撐位。但需要提防理財(cái)規(guī)模波動(dòng)等投資者行為放大市場(chǎng)波動(dòng)可能。何況，今年債市整體表現(xiàn)良好，累計(jì)了不少浮盈，每年四季度容易出現(xiàn)“黑天鵝”，操作上可能要趨于保守。5年利率債(略偏防守)，兌現(xiàn)超長(zhǎng)利率債交易頭寸，保持或微降杠桿。品種方面，二永債供給壓力增大，波動(dòng)往往也更大，短期等待調(diào)整中的布局機(jī)會(huì)，二級(jí)資本債好于永續(xù)債。受益于化債的弱區(qū)域主流平臺(tái)債短端快速被市場(chǎng)所消化，仍需要提防長(zhǎng)久期+弱資質(zhì)品種的估值風(fēng)險(xiǎn)。心指數(shù)，關(guān)注歐元區(qū)投資趨勢(shì)。第二，周二將公布中國(guó)財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI，關(guān)注國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)修復(fù)情況。第三，周三將公布美國(guó)8月非制造業(yè)PMI(ISM)。第四，周四將公布國(guó)內(nèi)8月貿(mào)易數(shù)據(jù)和外匯儲(chǔ)備，關(guān)注進(jìn)出口表現(xiàn)。第五，周五或?qū)⒐紘?guó)內(nèi)8月金融數(shù)據(jù)，關(guān)注信貸社融情況。第六，周六將公布國(guó)內(nèi)8月CPI和PPI，關(guān)注通脹走勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，匯率超預(yù)期。(%) 2020202120222023(%)959085807570656055010203040506070809101112資料來源：Wind，華泰研究(萬平方米) 20202021700 2022 2022600500400300200000-100010203040506070809101112資料來源：Wind，華泰研究CDFI:綜合指數(shù)(進(jìn)口運(yùn)價(jià))2,400CCFI:綜合指數(shù)(出口運(yùn)價(jià))(右)2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004004,1003,6003,1002,6002,1001,6001,10060021-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-08資料來源：Wind，華泰研究2020202120222023(%)0090807060504030200010203040506070809101112資料來源：Wind，華泰研究(萬平方米(萬平方米)20216,00020235,0004,0003,0002,0001,000003040506070809101112010220222020資料來源：Wind，華泰研究2023至今2018-20222023至今2018-2022最大值2018-2022最小值2018-2022均值34032030028026024022020080010203040506070809101112資料來源：Wind，華泰研究86420(2)(4)(6)(8)90,00080,00070,000686420(2)(4)(6)(8)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000周環(huán)比(右)期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):陰極銅 (元/公斤)平均批發(fā)價(jià):豬肉555045403530252021-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08資料來源：Wind，華泰研究 (美元/桶)期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油40期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油302000908070605021-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08資料來源：Wind，華泰研究(%)(元(%)周環(huán)比(右)期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼周環(huán)比(右)期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼83(2)(7)(12)6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0000819-080819-0820-0821-0822-0823-08資料來源：Wind，華泰研究202020212020202120202220236.56.05.55.04.54.03.53.001020304050607080910110102資料來源：Wind，華泰研究(元/噸)3,5003,0002,5002,000(元/噸)3,5003,0002,5002,0001,5001,0004,000期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):動(dòng)力煤(右)18-0819-0820-0821-0822-0823-08200018001600140012001000800600400資料來源：Wind，華泰研究(%)(元(%)19-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08資料來源：Wind，華泰研究(點(diǎn))402000(點(diǎn))402000周環(huán)比(右)水泥價(jià)格指數(shù):全國(guó)(%)822086200418026060(2)(4)(6)(8)19-0818-0820-0822-019-0818-0820-0822-0823-08資料來源：Wind，華泰研究圖表18：大宗商品價(jià)格指數(shù)(能源、鋼鐵、有色)中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù):總指數(shù)能源類240220鋼鐵類240220有色類2008060402000806021-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08資料來源：Wind，華泰研究投放投放回籠8,000(億元)80,000未到期資金期限結(jié)構(gòu)(逆回購(gòu)+MLF+國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存)7D14D28D2M3M6M9M12M6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)05-0306-02資料來源：Wind，華泰研究?jī)敉斗?逆回購(gòu)+MLF+國(guó)庫(kù)現(xiàn)金)07-0208-0107-0208-0170,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000016-0817-0818-0819-0820-0821-0822-0823-08資料來源：Wind，華泰研究(億元)4,0003,5003,0002,500逆回購(gòu)MLF國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存本周到期合計(jì)10770-------------------·逆回購(gòu):10770·MLF:0·國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存:038502,00038501,5001,000500009-05資料來源：Wind，華泰研究382009-06209009-07101009-08009-09(%)4.03.23.02.22.018-0218-0819-02資料來源：Wind，華泰研究逆回購(gòu):7D逆回購(gòu):14逆回購(gòu):7D逆回購(gòu):14D逆回購(gòu):28DMLF:6MMLF:MLF:6MMLF:3M19-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08(%)R007DR0077D逆回購(gòu)4.54.03.53.02.52.00.50.021-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08資料來源：Wind，華泰研究(%)同業(yè)存單發(fā)行利率(股份行):1年MLF利率:1年21-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09資料來源：Wind，華泰研究(億元)成交量:R001：MA20成交量:R007:MA20(右)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000010000900080007000600050004000300020001000021-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09資料來源：Wind，華泰研究7.47.27.06.26.05.8美元兌人民幣十年期中美利差(右)(BP)3002502005000500(50)(100)(150)(200)(250)18-0919-0720-0521-0322-0122-1123-09資料來源：Wind，華泰研究(億美元)8006004002000(200) 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