電力行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中企業(yè)估值方法課件

主要內(nèi)容估值模型的選擇估值模型的優(yōu)化具體做法幾點(diǎn)體會(huì)主要內(nèi)容1主要內(nèi)容估值模型的選擇估值模型的優(yōu)化具體做法幾點(diǎn)體會(huì)主要內(nèi)容2主要的估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)法資產(chǎn)基礎(chǔ)估值法比較估值法（上市可比公司法、可比收購(gòu)分析法）主要的估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)法3根據(jù)行業(yè)特性選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)法現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）包括：自由現(xiàn)金流模型（FCFF-FreeCashfortheFirm)經(jīng)濟(jì)增加值模型（EVA-EconomicValueAdded)股息折現(xiàn)模型（DDM-DividendDiscountModel)

根據(jù)行業(yè)特性選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)法現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）包括：4為何選擇FCFFFCFF：根據(jù)已有財(cái)務(wù)報(bào)表和金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，結(jié)合各項(xiàng)合理預(yù)測(cè)和假設(shè)，反映企業(yè)從過(guò)去到未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，客觀給出評(píng)估。（面向業(yè)務(wù)、關(guān)注成長(zhǎng)性、發(fā)展性）EVA：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本，關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效。（面向財(cái)務(wù)、關(guān)注結(jié)果，一般不用于估值）DDM：以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將股票未來(lái)預(yù)計(jì)派發(fā)的股息折算為現(xiàn)值，以評(píng)估股票的價(jià)值。

（面向股票、關(guān)注資本化收入，適用于上市公司）為何選擇FCFFFCFF：根據(jù)已有財(cái)務(wù)報(bào)表和金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，結(jié)5何謂FCFF企業(yè)自有現(xiàn)金流（FCFF）的含義：即公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司的資本供應(yīng)者/各種利益要求人（股東、債權(quán)人）分配的現(xiàn)金。FCFF=（1-稅率）x息稅前利潤(rùn)（EBIT）+折舊-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資金FCFF模型輸出結(jié)果：包括凈現(xiàn)值NPV及內(nèi)部收益率IRR兩種分析工具。何謂FCFF企業(yè)自有現(xiàn)金流（FCFF）的含義：即公司產(chǎn)生的、6FCFF估值模型要素如何確定當(dāng)期（基準(zhǔn)年）的FCFF如何確定未來(lái)各期（5-15年）的FCFF如何選擇恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）WACC按照何種方法進(jìn)行折現(xiàn)（兩段/三段/無(wú)限期）FCFF估值模型要素如何確定當(dāng)期（基準(zhǔn)年）的FCFF7FCFF估值難點(diǎn)預(yù)測(cè)未來(lái)各期（5-15年）的FCFF困難折現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）WACC對(duì)于模型的最終結(jié)果影響很大，但WACC的算法很難有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)采用何種方法進(jìn)行折現(xiàn)取決于目標(biāo)企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)周期以及企業(yè)的發(fā)展周期，這同樣具有相當(dāng)?shù)碾y度FCFF估值難點(diǎn)8FCFF估值的啟發(fā)點(diǎn)多關(guān)注企業(yè)的自由現(xiàn)金流，而不是僅僅關(guān)注收益。但是不同行業(yè)的現(xiàn)金流存在形式不同。WACC實(shí)際上就是企業(yè)所有負(fù)債的加權(quán)平均期望成本。因此要特別關(guān)注企業(yè)募集資金或借貸資金投入項(xiàng)目的預(yù)期收益率與WACC相比是否存在明顯優(yōu)勢(shì)。要關(guān)注企業(yè)所處的行業(yè)周期和企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期。在不同的時(shí)期應(yīng)當(dāng)給于不同的估值水平。FCFF估值的啟發(fā)點(diǎn)9主要內(nèi)容估值模型的選擇估值模型的優(yōu)化具體做法幾點(diǎn)體會(huì)主要內(nèi)容10基于社會(huì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的優(yōu)化電力企業(yè)有其行業(yè)特殊性，并非以利潤(rùn)作為唯一的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。電力企業(yè)在創(chuàng)造利潤(rùn)、對(duì)股東利益負(fù)責(zé)的同時(shí)，還要承擔(dān)對(duì)員工、消費(fèi)者、社區(qū)、環(huán)境、民間社團(tuán)和政府等的社會(huì)責(zé)任。短期來(lái)看，社會(huì)責(zé)任因素利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，降低了企業(yè)的估值；長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，提高了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。社會(huì)責(zé)任價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素需考慮在模型中，調(diào)整通用的FCFF估值方法使模型更貼合實(shí)際、更有效?；谏鐣?huì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的優(yōu)化11電力企業(yè)社會(huì)責(zé)任價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素企業(yè)收益方面的貢獻(xiàn)，如實(shí)現(xiàn)利稅等改善環(huán)境方面的貢獻(xiàn)，如節(jié)能減排、降低資源消耗，降低線損率等加強(qiáng)電力生產(chǎn)及輸送穩(wěn)定性，如需要大量投資來(lái)提高電力供應(yīng)可靠性與穩(wěn)定性，加強(qiáng)備用、提升技術(shù)、確保供應(yīng)穩(wěn)定等人力資源方面的貢獻(xiàn)，如保障生產(chǎn)安全、保護(hù)勞動(dòng)者合法權(quán)益、改進(jìn)職工福利、美化企業(yè)環(huán)境等對(duì)社區(qū)所作的貢獻(xiàn)，如提供平等就業(yè)機(jī)會(huì)、向稅務(wù)機(jī)關(guān)及時(shí)繳納稅款、支持社會(huì)公益事業(yè)、捐助慈善事業(yè)、保護(hù)弱勢(shì)群體等電力企業(yè)社會(huì)責(zé)任價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素12基于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)環(huán)境因素的優(yōu)化發(fā)達(dá)國(guó)家

進(jìn)行電力行業(yè)投資并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)是監(jiān)管政策透明、軟硬件領(lǐng)先、市場(chǎng)成熟，但主要問(wèn)題是發(fā)展空間有限。此時(shí)的模型將更關(guān)注于未來(lái)是否有穩(wěn)定的收益和企業(yè)是否擁有潛在增值空間發(fā)展中國(guó)家

電力企業(yè)通常具有巨大的發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)空間，但由于其政治穩(wěn)定性、法律體系完善性較差，潛在風(fēng)險(xiǎn)因素較多。此時(shí)的估值模型就要充分考慮風(fēng)險(xiǎn)的存在和各種融資方法的運(yùn)用基于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)環(huán)境因素的優(yōu)化13不同市場(chǎng)環(huán)境下的影響因素

電價(jià)機(jī)制

將大大影響電力企業(yè)的收入狀況和收

益率，最終影響企業(yè)的估值。

實(shí)際線損率

低線損率意味著低損耗高收益，對(duì)企業(yè)估值有著正面的影響。

資本性支出

資本性支出將增加企業(yè)的資產(chǎn)基礎(chǔ)；在扣除折舊費(fèi)用后，可獲知對(duì)應(yīng)每年的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。

運(yùn)維費(fèi)用

大規(guī)模的配網(wǎng)改造和終端用戶增加，意味著運(yùn)維成本會(huì)保持較快增長(zhǎng)。不斷增加的成本和收益的關(guān)系決定了企業(yè)現(xiàn)金流的狀況。

資產(chǎn)折舊

資產(chǎn)現(xiàn)狀、殘值和折舊年限很大程度影響企業(yè)資產(chǎn)及企業(yè)價(jià)值。

稅率狀況

稅率的高低直接影響到收益水平。不同市場(chǎng)環(huán)境下的影響因素14基于價(jià)值鏈環(huán)節(jié)因素的優(yōu)化

電廠的模型

更多考慮燃料成本等可變成本的因素，從而獲得發(fā)電企業(yè)收益期的預(yù)測(cè)；

對(duì)上網(wǎng)電量與上網(wǎng)電價(jià)的歷史記錄和未來(lái)趨勢(shì)進(jìn)行分析、作出動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)，可獲得較準(zhǔn)確的收益估算；

電廠的機(jī)組可用率與單位煤耗，均為發(fā)電企業(yè)的重要綜合性指標(biāo)，是發(fā)電企業(yè)價(jià)值的客觀反映。

基于價(jià)值鏈環(huán)節(jié)因素的優(yōu)化15基于價(jià)值鏈環(huán)節(jié)因素的優(yōu)化電網(wǎng)的模型

更多考慮長(zhǎng)期投資及資產(chǎn)帶來(lái)的影響。電網(wǎng)企業(yè)每年的固定資產(chǎn)投資支出規(guī)模巨大，成本費(fèi)用支出也相應(yīng)上漲，但由于電網(wǎng)收入主要受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，投資并不能直接帶來(lái)效益，在一些情況下甚至成為該企業(yè)盈利目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的負(fù)擔(dān)。

在這種情況下，估值模型需充分考慮固定資產(chǎn)投資決策與收入、成本費(fèi)用之間的關(guān)系，在保障安全供電、擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，考量是否產(chǎn)生投資效益、企業(yè)盈利目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)?；趦r(jià)值鏈環(huán)節(jié)因素的優(yōu)化16主要內(nèi)容估值模型的選擇估值模型的優(yōu)化具體做法幾點(diǎn)體會(huì)主要內(nèi)容17業(yè)務(wù)規(guī)劃與估值模型相結(jié)合

匯總各類盡職調(diào)查結(jié)果制定完整的商業(yè)計(jì)劃

（包括投資計(jì)劃、運(yùn)維檢修計(jì)劃等）

結(jié)合當(dāng)?shù)仉娏κ袌?chǎng)，確定成本收益業(yè)務(wù)規(guī)劃與估值模型相結(jié)合18實(shí)地調(diào)查獲取模型重要參數(shù)

行業(yè)和市場(chǎng)盡職調(diào)查：看企業(yè)所在行業(yè)的前景和企業(yè)所處的地位。

企業(yè)運(yùn)營(yíng)盡職調(diào)查：看企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商業(yè)模式、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理架構(gòu)、流程。

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查：看企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性及現(xiàn)金流模式，以便進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)。

法律盡職調(diào)查：主要是判斷企業(yè)上市的可行性和可能的時(shí)間表，確定投資企業(yè)的交易架構(gòu)。

人力資源盡職調(diào)查：主要是對(duì)管理團(tuán)隊(duì)與企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)系進(jìn)行評(píng)估，對(duì)管理者的優(yōu)點(diǎn)和不足進(jìn)行評(píng)估，以及對(duì)薪酬激勵(lì)體系進(jìn)行評(píng)估。實(shí)地調(diào)查獲取模型重要參數(shù)19確定有效的估值模型假設(shè)

公司財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)估值的基礎(chǔ)，但是還有很多其他因素影響企業(yè)的估值，如同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)情況、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、組織結(jié)構(gòu)、管理團(tuán)隊(duì)、資本性資產(chǎn)、企業(yè)或產(chǎn)品生命周期等。這些因素通過(guò)盡職調(diào)查詳盡獲得，并作為估值模型的基本假設(shè)擔(dān)當(dāng)模型的重要基礎(chǔ)。確定有效的估值模型假設(shè)20敏感性分析模擬估值結(jié)果

由于FCFF模型的準(zhǔn)確性受輸入值的影響很大，所以通過(guò)敏感性分析進(jìn)行補(bǔ)充和完善。

針對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目做投資敏感性分析。通過(guò)分析預(yù)測(cè)有關(guān)因素對(duì)凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率等主要經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的影響程度，揭示有關(guān)因素變動(dòng)對(duì)投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)的影響程度，從而確定敏感因素。

敏感性分析有助于確定哪些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目具有最大的潛在影響。它把所有其他不確定因素保持在基準(zhǔn)值的條件下，考察項(xiàng)目每項(xiàng)要素的不確定性對(duì)目標(biāo)產(chǎn)生多大程度的影響。敏感性分析模擬估值結(jié)果21TechnicalperformanceassumptionsParticularValueBasisStartofmodel1stNovember2019AssumeddateofhandoverLicenseperiod20yearsBiddocumentsCapacityofexistingunits3x138MWSiemensTechnicalinputUnitefficienciesUnit128%infirstoneyear,31%thereafterTechnicalinputUnit228%infirsttwoyears,31%thereafterTechnicalinputUnit328%infirstfouryears,31%thereafterTechnicalinputLoadfactors/AvailabilityLoadfactorAverage–77%(LinkedtoUnitsgenerated)TechnicalinputAvailabilityAverage–85%TechnicalinputLifeofallunits25yearsTechnicalinputAuxiliaryconsumption1%Technicalinput22TechnicalperformanceassumptiFinancingassumptionsParticularValueBasisFundingofreserveprice^Equity30%InvestorinputUS$Debt70%InvestorinputFundingofcapitalexpenditureEquity30%InvestorinputUS$Debt70%InvestorinputUS$debttermsInterestrate(allinclusive)14%InvestorinputRepayment15years(Average*–11)–Spitzer–QuarterlyrepaymentInvestorinputMoratoriumforrepayment1QuarterInvestorinputDSCR1.2InvestorinputInterestonworkingcapitalloan16%InvestorinputSPVexpenses$3MnInvestorinput23*Averagemeans50%loansarerepaid^Eventhefirstinstallmentof25%willbefinancedby70%debtFinancingassumptionsParticulaConsumermixandtariffexpectedforFY2019(MYTOassumptions)ConsumertypeNumberNumber%ConsumptioninMnKwhConsumption%Tariffinc/kwhMargininc/kwhResidential72971978.0%187950.4%9.81(2.58)Commercial20196521.5%79421.3%13.951.56Industrial19410.2%74820.1%18.526.13Special30240.3%3088.3%12.38(0.01)StreetLightng600.0%20.1%9.30(3.09)Average935509100%3730100%12.650.2624ConsumermixandtariffexpectCapitalexpenditureproposedbyRegulatoris$875Mnin15yearsYearRegulatoryMn$(Realconvertedat160.3)169.02257.51357.51457.51557.51657.51757.51857.51957.511057.511157.511257.511357.511457.511557.51Total874.2325CapitalexpenditureproposedbOtherassumptionsParticularValueBasisWorkingcapitalPowerpurchasepayables35daysVestingcontractO&Mpayables30daysAssumptionSparesas%ofgrossfixedassets0.5%AssumptionReceivables45daysAssumptionFundingofworkingcapital70%debtInvestorinputTaxdepreciationLand&buildings15%firstyear,10%thereafterTaxlawsPlant&Machinery50%firstyear,25%thereafterTaxlawsFurniture25%firstyear,20%thereafterTaxlawsMotorvehicles50%firstyear,25%thereafterTaxlawsStartyear6thyearfromoperationsFirst5yearstaxholidayCorporatetax32%TaxlawsWithholdingdividendtax10%TaxlawsExcessdividendtax32%Applicablewhendividendisgreaterthanbookprofitofyear26OtherassumptionsParticularValO&MexpenditureassumptionsYearTotalO&Mexpenses(Mn$)VariableO&M(Mn$)VariableO&MFixedO&M(Mn$)FixedO&MAdminexpenses(Mn$)Adminexpenses176

2635%

1317%

3648%280

3037%

1417%

3746%385

3440%

1417%

3744%491

3842%

1516%

3842%597

4344%

1516%

3940%6110

5045%

1615%

4440%7125

5746%

1713%

5141%8142

6646%

1712%

5941%9161

7547%

1811%

6742%10183

8747%

1910%

7842%11209

10048%

209%

8943%12238

11548%

209%

1