高管人員自利與資本結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)

高管人員自利與資本結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)

一、基于自利動(dòng)機(jī)影響資本結(jié)構(gòu)的機(jī)制長(zhǎng)期以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)理論一直是學(xué)術(shù)界和商界關(guān)注的焦點(diǎn)。自從Modigliani和Miller(1958)提出無(wú)稅收和完全市場(chǎng)中公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的理論后,公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題得到了學(xué)者們的廣泛研究。許多學(xué)者在逐步放松假設(shè)條件的情況下得出更加符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的結(jié)論,從而進(jìn)一步豐富和發(fā)展了公司資本結(jié)構(gòu)理論。所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離是現(xiàn)代公司的基本特征之一。由于信息不對(duì)稱(chēng),經(jīng)營(yíng)者(代理人)憑借其掌握的專(zhuān)門(mén)知識(shí)和壟斷的經(jīng)營(yíng)信息,有可能違背所有者(委托人)的意愿而謀取個(gè)人或小集團(tuán)的利益。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,經(jīng)理人與外部股東的這種利益沖突可通過(guò)經(jīng)理人持股來(lái)解決,隨著持有公司股份的增加,經(jīng)理人與外部股東的利益將趨向一致,并將減少其可能侵害外部股東利益的行為。Jensen和Michael(1986)還認(rèn)為,債務(wù)融資能增加公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),降低經(jīng)理人用于享受個(gè)人私利的“自由現(xiàn)金”,并使債權(quán)人加入到監(jiān)督經(jīng)理人的行列,從而能緩解股東和經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題。一般而言,持有股份高管人員身份的雙重性,決定了其追求目標(biāo)也具有雙重性。作為股東,他們要追求股權(quán)的增值性收益;作為管理人員,他們要追求個(gè)人效用最大化。這樣一來(lái),持股高管人員就要比普通的“股東”或“高管人員”在上市公司中具有更多的利益取向,其對(duì)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的敏感性和調(diào)節(jié)負(fù)債欲望的強(qiáng)烈性,也比二者之中的任何一個(gè)都要高。因此,盡管負(fù)債可以增進(jìn)股東的利益,擁有上市公司融資決策權(quán)并持有公司股權(quán)的高管人員卻可能隨著他們?cè)诠精@取利益的多少降低或提升負(fù)債水平。高管人員這種基于自己在公司獲取利益(如持股份額)的多少(即自利)影響資本結(jié)構(gòu)的行為,就成為影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的多種因素之一。這一影響最終將使上市公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)水平,在一定程度上成為受到高管人員自利約束下的“最優(yōu)”。然而,由于高管人員的出于自利動(dòng)機(jī)調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的這種行為會(huì)受到公司股東的約束,其調(diào)節(jié)能力又可能伴隨著公司股東的制約程度而變化。從國(guó)外的研究來(lái)看,Friend和Hasbrouk(1987)首先提出了高管人員自利對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的假設(shè),并對(duì)在美國(guó)紐約上市的公司進(jìn)行了實(shí)證研究。他們發(fā)現(xiàn),高管人員持股市值與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān),但對(duì)高管人員調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的能力卻沒(méi)有得到滿意的實(shí)證支持。一年后,Friend和Lang(1988)通過(guò)增加約束高管人員的限制變量,重新對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn),持股市值較高的高管人員具有較強(qiáng)的調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的欲望和能力。然而,令人遺憾的是,自Friend之后,國(guó)外很少有人對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行后續(xù)研究。隨著中國(guó)上市公司數(shù)量的增加、股票期權(quán)方案的實(shí)施、民營(yíng)企業(yè)的紛紛上市和高管人員持股份額的增加,高管人員與股東利益的沖突日益凸現(xiàn)。中國(guó)上市公司高管人員是否會(huì)出于自利動(dòng)機(jī)影響資本結(jié)構(gòu)?不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)和大股東的身份(如國(guó)有股、法人股等)對(duì)這種自利行為是否具有制約作用,效果如何?對(duì)于這些問(wèn)題國(guó)內(nèi)學(xué)者迄今為止還較少涉及。然而,筆者認(rèn)為探討上述問(wèn)題十分重要,因?yàn)檫@有助于探索進(jìn)一步優(yōu)化中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行更有效約束的途徑。因此,本文通過(guò)對(duì)我國(guó)2002年底以前上市的1236家上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,試圖對(duì)我國(guó)上市公司高管人員出于自利而調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的狀況進(jìn)行探討。本文第二部分是數(shù)據(jù)選取、指標(biāo)設(shè)定與研究方法;第三部分是描述性分析和實(shí)證檢驗(yàn);第四部分給出本文的基本結(jié)論。二、數(shù)據(jù)的選擇、指標(biāo)的設(shè)計(jì)和研究方法(一)樣本選取:基于“財(cái)產(chǎn)”的考量本文選擇了2002年底以前在滬深兩市掛牌并發(fā)布年報(bào)的1236家上市公司為總體考察對(duì)象,除了收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)選取2000-2002年的數(shù)據(jù)以外,其他均為2002年的橫截面數(shù)據(jù)。本文所采用的全部數(shù)據(jù)均來(lái)自上市公司年報(bào),數(shù)據(jù)來(lái)源于“經(jīng)緯證券資訊系統(tǒng)”和“巨潮資訊網(wǎng)”。為保證結(jié)果的客觀性和準(zhǔn)確性,我們按如下原則對(duì)樣本進(jìn)行了篩選:(1)考慮到A股與B、H股市場(chǎng)的差異,剔除了116家同時(shí)發(fā)行B或H股的公司;(2)考慮到異常值的影響,剔除了111家被ST或PT的公司以及35家資產(chǎn)負(fù)債率大于100%和某一指標(biāo)數(shù)據(jù)不全或異常的公司;(3)考慮到特殊行業(yè)的影響,剔除了5家金融、證券類(lèi)的公司;(4)考慮到新股發(fā)行的影響,剔除了64家2002年度新上市的公司。在剩余的899家上市公司中,我們又剔除了高管人員持股數(shù)量低于2萬(wàn)股的511家公司(詳見(jiàn)下文“衡量高管人員擁有公司所有權(quán)程度指標(biāo)的選取”),最后保留了388家上市公司為考察對(duì)象。本文所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析均使用Eview3.1統(tǒng)計(jì)分析軟件。(二)社區(qū)高管人員資本結(jié)構(gòu)衡量1.衡量資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選取。量度資本結(jié)構(gòu)的方法通常有兩種:資產(chǎn)負(fù)債率和市值杠桿比率。資產(chǎn)負(fù)債率為賬面負(fù)債與賬面資產(chǎn)之比;市值杠桿比率則為總負(fù)債與股票市值或總資產(chǎn)市值之比。盡管人們通常傾向認(rèn)為賬面值只具有會(huì)計(jì)上的意義,市值才是重要的(Sibly,1991),西方絕大部分文獻(xiàn)都以市值來(lái)計(jì)算權(quán)益比。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為,市值與賬面值的選用沒(méi)有什么差別,至少?gòu)墓烙?jì)結(jié)果上不能分辨孰優(yōu)孰劣(陳曉等,1999)。Glison(1997)認(rèn)為,在表示資本結(jié)構(gòu)時(shí),無(wú)論是賬面值還是市值,都會(huì)存在“測(cè)量誤差”。眾所周知,中國(guó)股市約2/3的股份為非流通股,采用市值的方法將受到很大限制。與國(guó)內(nèi)多數(shù)文獻(xiàn)相一致,我們?cè)谘芯恐胁捎昧速Y產(chǎn)負(fù)債率(DRT)作為資本結(jié)構(gòu)的量度。2.衡量高管人員擁有公司所有權(quán)程度指標(biāo)的選取。國(guó)外的研究文獻(xiàn)通常選用高管人員的持股市值與公司總市值之比或持股數(shù)量與公司股份總數(shù)之比來(lái)表示。本文采用持高股(持股數(shù)量在2萬(wàn)股以上)高管人員占全部高管人員的比例來(lái)表示高管人員擁有公司所有權(quán)的程度(GGG)。我們之所以選用該指標(biāo)是出于兩點(diǎn)考慮:(1)中國(guó)上市公司的現(xiàn)實(shí)是,30.87%的公司的高管人員不持股,在高管人員持股的公司中,有56.84%①的公司的高管人員持股在2萬(wàn)股以下(這些股份基本上都是從原來(lái)的內(nèi)部職工股及后來(lái)分紅轉(zhuǎn)化而來(lái),難以發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)作用);從持股數(shù)量上看,平均每位高管人員持股份額只有0.062%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)外的10.6%(趙晶,2000)。高管人員如此低的持股份額不僅在技術(shù)上難以處理,而且可能會(huì)使解釋力受到影響。(2)目前上市公司的融資決策一般都采用董事會(huì)集體決定的方式,而董事會(huì)是以“人”而不是以“股”進(jìn)行表決,采用持高股高管人員占全部高管人員的比例來(lái)表示高管人員擁有公司所有權(quán)的程度可能更為合理。此外,考慮到監(jiān)事對(duì)上市公司融資決策的監(jiān)督作用較弱,本文所指的高管人員僅包括董事和高層經(jīng)理人員。另外,為了考察主要高管人員對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,我們?cè)黾恿撕饬靠偨?jīng)理持股的指標(biāo)?？紤]到與高管人員擁有公司所有權(quán)程度指標(biāo)相對(duì)應(yīng),我們放棄了總經(jīng)理特股的實(shí)際數(shù)額指標(biāo),采用虛擬變量Di來(lái)表示。當(dāng)總經(jīng)理持股在2萬(wàn)股以下,Di=0;持2萬(wàn)股以上,Di=1。其中,i=0,1。3.衡量對(duì)高管人員制約程度指標(biāo)的選取。由于中國(guó)上市公司法人股和國(guó)有股比例較大,它們對(duì)高管人員具有不同的監(jiān)督和約束作用,我們分別以法人股比率(法人股數(shù)量/公司股份總數(shù))(FRG)和國(guó)有股比率(國(guó)有股數(shù)量/公司股份總數(shù))(GYG)來(lái)表示。4.抵押品價(jià)值指標(biāo)。以固定資產(chǎn)比率(固定資產(chǎn)/總資產(chǎn))表示(RFA)。5.公司規(guī)模指標(biāo)。以上市公司總資產(chǎn)的LOG值表示(LA)。6.公司績(jī)效指標(biāo)。以上市公司的凈資產(chǎn)收益率表示(ROE)。7.公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。以上市公司凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示(ROES)。(三)基本計(jì)量模型在分析方法上,本文采用描述性統(tǒng)計(jì)、多元回歸分析等統(tǒng)計(jì)分析方法。本文構(gòu)建的基本計(jì)量模型為:DRT=C+β1·ROE+β2·ROES+β3·RFA+β4·LA+β5·GGG+β6·Di+ui其中,C為截距項(xiàng),β1、β2、β3、β4、β5、β6為相應(yīng)解釋變量的系數(shù)。三、上市公司高管人員調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)能力子區(qū)間分析為了考察上市公司高管人員出于自利動(dòng)機(jī)降低資本結(jié)構(gòu)水平欲望的強(qiáng)度和能力上的差別,首先,我們按照高管人員擁有公司所有權(quán)程度的高低,將全部考察對(duì)象等量劃分為FPHC和FCHC兩個(gè)子區(qū)間分別進(jìn)行考察。其中,FPHC表示高管人員擁有公司所有權(quán)程度較低的公司,FCHC表示高管人員擁有公司所有權(quán)程度較高的公司。其次,由于法人股的存在對(duì)高管人員的行為可能具有有效的制約作用,我們按照法人股的大小將FCHC和FPHC又分別劃分為FCHC0、FCHC1、FPHC0和FPHC1四個(gè)子區(qū)間,以比較分析上市公司高管人員在不同約束條件下調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)能力上的差別。其中,FCHC0,表示高管人員擁有公司所有權(quán)程度較高而法人股比例較低的公司;FCHC1表示高管人員擁有所有權(quán)程度和法人股比例都較高的公司;FPHC0表示高管人員擁有所有權(quán)程度和法人股比例都較低的公司;FPHC1表示高管人員擁有所有權(quán)程度較低而法人股比例都較高的公司。(一)國(guó)有股和法人股的比重和及其制約表1是按照法人股劃分的四個(gè)子區(qū)間的描述性統(tǒng)計(jì),從中我們可以看出以下一些特點(diǎn)。1.在高管人員擁有所有權(quán)程度較高(FCHC)的公司中,持高股高管人員的比重達(dá)到了0.61和0.63,比擁有所有權(quán)程度較低公司(FPHC)的0.20和0.19高出了3倍(在此,我們可把FCHC稱(chēng)之為緊密型,把FPHC稱(chēng)之為松散型)。根據(jù)本文引論,可以提出假設(shè),FCHC的高管人員將比FPHC的高管人員具有更強(qiáng)的欲望和動(dòng)機(jī)去調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)水平,或者說(shuō)高管人員擁有所有權(quán)程度(GGG)將與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān),且在FCHC公司中將呈現(xiàn)出比FPHC公司更高的顯著性。2.FCHC1和FPHC1的法人股比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于FCHC0和FPHC0,相反,前者的國(guó)有股比重則大大低于后者,而且固定資產(chǎn)比重在四個(gè)區(qū)間中的分布與國(guó)有股比重的分布狀況基本保持一致?？梢?jiàn),法人股比重與國(guó)有股比重在區(qū)間中具有一種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。由于國(guó)有股和法人股對(duì)高管人員影響資本結(jié)構(gòu)行為具有監(jiān)督和制約作用,這一關(guān)系將使得FCHC1和FPHC1顯示出國(guó)有股的弱制約和法入股的強(qiáng)制約;相反,FCHC0和FPHC0將顯示出國(guó)有股的強(qiáng)制約和法人股的弱制約。根據(jù)本文引論,我們可以預(yù)計(jì),如果二者的制約有效,在FCHC1和FPHC1公司中,法人股將發(fā)揮主導(dǎo)制約作用以促使高管人員提高負(fù)債水平,從而使高管人員的利益與其他股東的利益趨向一致;而在FCHC0和FPHC0公司中,國(guó)有股則將發(fā)揮主導(dǎo)制約作用。3.相對(duì)于FPHC,FCHC具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率、較高的收益率和更小的風(fēng)險(xiǎn),而且收益率和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差都較小。此外,在這四個(gè)區(qū)間中,FCHC,的負(fù)債率最低,收益率最高。這初步表明,不論股權(quán)結(jié)構(gòu)(國(guó)有股或法人股比重)如何,上市公司高管人員擁有公司所有權(quán)程度較高,就有較高的積極性去降低公司風(fēng)險(xiǎn)和提高公司收益;另一方面,高管人員擁有所有權(quán)程度較高,負(fù)債率就較低,這說(shuō)明高管人員對(duì)負(fù)債這種無(wú)法轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)比其他股東更具敏感性。(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司負(fù)債水平的影響為了考察高管人員的行為在多重制約下對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,我們分別對(duì)上述四個(gè)子區(qū)間進(jìn)行了多元回歸分析(參見(jiàn)表2、表3)。綜合表2和表3的結(jié)果,我們可以看到以下特點(diǎn)。1.在全部區(qū)間中,公司的盈利能力(ROE)、風(fēng)險(xiǎn)(ROES)與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān),而與公司規(guī)模(LA)正相關(guān),這與大多數(shù)研究結(jié)果(Brandly等,1984;Titman等,1988;馮根福等,2000)相一致。但應(yīng)注意到的是,在FCHC0和FPHC0中,盈利能力的顯著性明顯都高于FCHC1和FPHC1中的情況;相反,風(fēng)險(xiǎn)的顯著性則明顯較低,而且這一狀況似乎都不受高管人員擁有公司所有權(quán)程度的影響。仔細(xì)分析原因,我們可以發(fā)現(xiàn),由于FCHC0和FPHC0代表的是強(qiáng)國(guó)有股、弱法人股公司,這些以國(guó)有股為主體的公司一般享有更優(yōu)惠的貸款政策,負(fù)債“軟約束”的特征仍然較為明顯。因此,在我國(guó)日前股權(quán)融資成本較低的情況下,盈利能力強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)水平低的公司就會(huì)更多地通過(guò)股權(quán)融資;而盈利能力差、風(fēng)險(xiǎn)水平高的公司則更多地通過(guò)銀行融資,因而其負(fù)債不斷增加。與之不同的是,代表強(qiáng)法人股、弱國(guó)有股的FCHC1和FPHC1公司雖然也有相似的融資行為,但由于貸款政策的制約和負(fù)債的“硬約束”,再加之法人股股東一般比國(guó)有股股東更關(guān)心自己的利益,其干預(yù)和制約公司融資決策的動(dòng)機(jī)和能力較強(qiáng),從而盈利能力強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)小的公司盡管也可以通過(guò)股權(quán)融資,而盈利能力差、風(fēng)險(xiǎn)高的公司卻不能更多地增加負(fù)債。因此,這些公司的融資能力受到了法人股的很大限制,從而盈利能力的顯著性相對(duì)較低而風(fēng)險(xiǎn)的顯著性則相對(duì)較高。從另一方面看,高管人員在不同的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平下所進(jìn)行的融資決策可能受到了股權(quán)結(jié)構(gòu)強(qiáng)有力的制約,而難以出于自利動(dòng)機(jī)來(lái)調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)。2.抵押價(jià)值(RFA)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān),這與大多數(shù)研究結(jié)果(Brandly等,1984;Friend等,1988;沈根祥等,1999)不同;在FCHC0和FPHC0公司中不顯著,這與馮根福等人(2000)的分析結(jié)果相同,但反常的是,在FCHC1和FPHC1公司中卻具有較高的顯著性。出現(xiàn)這種狀況的原因可能是,目前上市公司舉債融資的主要方式是銀行貸款,而且貸款一般都需要擔(dān)保,但銀行選擇擔(dān)保的首要方式是有實(shí)力的第三方擔(dān)保,其次是股權(quán)質(zhì)押等,最后才是資產(chǎn)評(píng)估難、費(fèi)用高且監(jiān)督成本大的固定資產(chǎn)抵押擔(dān)保。銀行的這一選擇使得固定資產(chǎn)作為抵押價(jià)值在提高上市公司舉債融資能力方面的權(quán)重大大降低。另一方面,由于提高負(fù)債水平可以增加股東收益并增加高管人員面臨的破產(chǎn)威脅,法人股股東又比國(guó)有股股東更關(guān)心自己的利益,法人股居于強(qiáng)勢(shì)地位的FCHC1和FPHC1公司,“越缺乏抵押價(jià)值,就越有可能選擇較高的負(fù)債水平以抑制高管人員的在職消費(fèi)傾向(Grossman等,1982)”;而在國(guó)有股居于強(qiáng)勢(shì)地位的FCHC0和FPHC0公司中,由于國(guó)有股股東產(chǎn)權(quán)虛置而難以發(fā)揮有效的監(jiān)督作用,加之銀行具有選擇擔(dān)保方式的主動(dòng)權(quán),固定資產(chǎn)對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率難以形成顯著影響。通過(guò)對(duì)盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)和固定資產(chǎn)抵押價(jià)值在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下對(duì)公司負(fù)債水平影響的比較分析,并結(jié)合描述性分析的第2、3條,我們可以看到,相對(duì)于國(guó)有股東而言,法人股股東對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有強(qiáng)的制約作用,傾向于要求提高負(fù)債率以約束高管人員的自利行為,而且這一約束似乎并不因?yàn)楦吖苋藛T擁有所有權(quán)程度的不同而有什么明顯差異。顯然,法人股的存在具有促使高管人員的自身利益和其他股東的利益趨于一致的作用,而國(guó)有股的作用卻不明顯。3.不論公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(或?qū)Ω吖苋藛T的約束狀況)如何,總經(jīng)理持高股虛擬變量與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān),且在全部的區(qū)間中顯著;高管人員擁有所有權(quán)程度(GGG)的大小與公司的負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān),且在FCHC(即FCHC0和FCHC1)中具有較高的顯著性,而FPHC的顯著性較低,其中FPHC0不顯著。這與Friend等(1988)的分析結(jié)果基本一致,但整體顯著性水平較低。這說(shuō)明高管人員可能具有某種欲望和能力降低公司負(fù)債水平。在擁有所有權(quán)程度較高的FCHC公司中,高管人員具有較強(qiáng)的欲望和能力去降低資本結(jié)構(gòu)水平;在擁有所有權(quán)程度較低的FPHC,這種欲望和能力較弱?？梢?jiàn),高管人員可能具有動(dòng)機(jī)和能力根據(jù)他們擁有所有權(quán)程度的大小去調(diào)節(jié)公司的負(fù)債水平。簡(jiǎn)言之,高管人員擁有公司所有權(quán)程度越高,這種動(dòng)機(jī)和能力越強(qiáng);反之,越弱。上述結(jié)果支持了我們?cè)诿枋鲂越y(tǒng)計(jì)分析1中提出的假設(shè)。4.在FCHC中,FCHC1的顯著性(高管人員擁有所有權(quán)程度與公司負(fù)債水平負(fù)相關(guān))高于FCHC0;在FPHC中,FPHC1的顯著性高于FPHC0。這說(shuō)明高管人員自利對(duì)公司負(fù)債水平的影響明顯受到了股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約。從表1可以看出,在FCHC中,FCHC1和FCHC0的高管人員擁有所有權(quán)程度相當(dāng),而股權(quán)結(jié)構(gòu)(國(guó)有股和法人股比重)相差很大;FPHC,和FPHC0也具有類(lèi)似的狀況。這似乎表明,強(qiáng)勢(shì)法人股的存在促使FCHC1和FPHC1,中的顯著性更高于FCHC0和FPHC0,或者說(shuō),降低了高管人員出于自利調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的能力。相反,國(guó)有股的這種制約作用則不明顯。但是,盡管法人股具有制約高管人員調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)能力的作用,卻沒(méi)有改變高管人員擁有所有權(quán)程度在FCHC1和FCHC0兩個(gè)區(qū)間中都顯著(在6%～10%的水平)的事實(shí),這說(shuō)明法人股在高管人員擁有所有權(quán)程度較高的FCHC公司中的制約作用是有限的。應(yīng)該說(shuō)明的是,盡管高管人員擁有所有權(quán)的程度對(duì)公司負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān),但顯著性水平總體上不是很高(最高僅在6%的水平上顯著)。這一方面是因?yàn)橹袊?guó)上市公司高管人員持股水平較低,對(duì)公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的敏感性減弱,從而降低了高管人員出于自利動(dòng)機(jī)調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的積極性;另一方面可能是因?yàn)槲覀冊(cè)谀Ｐ椭惺褂玫母吖苋?/p>