拆分上市與股權(quán)價值基于期權(quán)理論的研究

拆分上市與股權(quán)價值基于期權(quán)理論的研究

一、拆分上市與母公司股權(quán)價值2000年2月22日，同治學(xué)社第一次股東大會通過了該法案，并同意投資1億元（會計價值），共同創(chuàng)建北京協(xié)和科技發(fā)展有限公司。注冊資本1.1億元,同仁堂以制藥二廠、中藥提煉廠等實物資產(chǎn)及部分現(xiàn)金投入折股1億股,占總股本的90.9%;大會明確表示新公司爭取在香港創(chuàng)業(yè)板上市。2000年3月22日,北京同仁堂科技發(fā)展股份公司在京宣布成立。2000年10月31日,同仁堂科技在香港創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。至此,這是中國資本市場1000多家上市公司中成功完成分拆子公司上市的第一家。分拆上市是指一家公司(母公司)以所控制權(quán)益的一部分注冊成一個獨立的子公司,再將該子公司在本地或境外資本市場上市。分拆上市基本上與國外資本市場的權(quán)益切離(EquityCarve—Out)概念一致。在國外,權(quán)益切離是指一家被母公司全資所有的分部或子公司從母公司中獨立出去,且對子公司的部分普通股首次公開發(fā)售(InitialPubicOffering),也稱為“分立的IPO”。如果母公司本身也是上市公司,分拆上市相當于母公司股權(quán)的第二次發(fā)售,并且分拆出去的子公司都能夠從兩種市場中獲得資金。因此,分拆上市是一種特殊的公司資產(chǎn)重組形式,它與收購兼并等傳統(tǒng)資產(chǎn)重組形式有著本質(zhì)的區(qū)別。分拆上市實際上涉及兩個步驟,即分拆與上市步驟,因此本文分別分從兩個視角來研究分拆上市與母公司股權(quán)價值的關(guān)系。首先,我們基于期權(quán)理論對分拆事件對母公司股權(quán)價值的影響效應(yīng)給出了一種理論解釋,我們并以同仁堂案例為例分析了分拆事件的市場反應(yīng);其次,我們將通過觀察子公司上市之后股票的交易價格來分析母公司股權(quán)價值分拆溢價效應(yīng)在上市日后的變化趨勢。二、公司所有權(quán)價值和分權(quán)：基于所有權(quán)理論的解釋1.剩余收益模型長期以來,我們對股權(quán)價值分析大多是采用以下3種模型:(1)股利折現(xiàn)模型,(2)自由現(xiàn)金流模型,(3)剩余收益模型。根據(jù)股利折現(xiàn)模型,股權(quán)價值可以如下表述:其中,E根據(jù)自由現(xiàn)金流模型,股權(quán)的價值可以表述為:其中,FCFF根據(jù)剩余收益模型,股權(quán)價值可以表述為:其中,B其中,NEt表示t時刻公司實現(xiàn)的扣除債務(wù)成本后的凈盈余。美國思騰思特咨詢公司(SternStewart&Co.)以剩余收益模型為基礎(chǔ),發(fā)展出了著名的E-VA(經(jīng)濟增加值)指標,并且近期該公司已經(jīng)在中國資本市場推出了該指標體系。假如市場是完備的話,上述3個模型具有本質(zhì)上的一致性。例如,基于股東財富最大化財務(wù)目標,公司應(yīng)當以現(xiàn)金股利形式將自由現(xiàn)金分派給股東。在這種情形下,前兩個模型就沒有任何區(qū)別了。另外,根據(jù)谷祺、于東智(2000)對剩余收益模型的研究結(jié)論,剩余收益模型也是以現(xiàn)金折現(xiàn)模型為起點的。總之,傳統(tǒng)股權(quán)價值評估模型都是以資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ),以折現(xiàn)方式為形式推導(dǎo)出來的。隨著經(jīng)濟環(huán)境的復(fù)雜多變,企業(yè)總是處在一種風(fēng)險環(huán)境中,在這種環(huán)境下,企業(yè)經(jīng)常面對許多選擇。然而經(jīng)營選擇或者管理靈便性在風(fēng)險世界下總是有價值的,如何確認這種價值一直成為許多學(xué)者研究的主題,期權(quán)定價理論(OptionsPricingTheory)正是順應(yīng)這種背景的重大研究成果之一。以下我們論述基于期權(quán)理論的股權(quán)價值分析模型。2.股權(quán)價值模型金融領(lǐng)域中的兩次革命,即證券投資組合理論和期權(quán)定價理論的確立分別成為1990年和1997年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的主題。證券投資組合理論對財務(wù)領(lǐng)域的貢獻是毫無疑問的,以Markowitz,Sharpe,Miller等為代表的眾多學(xué)者在經(jīng)過長期的研究后,得出了經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel),該模型成為現(xiàn)代財務(wù)學(xué)的奠基石。例如我們上文涉及的3類股權(quán)價值模型都是以資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)推導(dǎo)出來的。以Black,Scholes,Merton等學(xué)者為代表所確立的期權(quán)定價理論(OptionsPricingTheory)也被廣泛應(yīng)用于研究財務(wù)領(lǐng)域中的前沿問題。涉及公司戰(zhàn)略選擇、資產(chǎn)重組以及經(jīng)營轉(zhuǎn)換問題時,期權(quán)理論為實務(wù)以及理論工作者提供了一種嶄新的財務(wù)視角。下面我們運用期權(quán)定價理論簡述股權(quán)價值分析框架。假設(shè)V(t)為t時刻的公司價值,D(t)為t時的債務(wù)價值,E(t)為t時的股權(quán)價值。根據(jù)Modigliani與Miller的資本結(jié)構(gòu)理論,V(t)與E(t)和D(t)之間的構(gòu)成無關(guān)。且公司價值可以表述為:假定公司的債務(wù)是面值為B的零息貼現(xiàn)債券,且到期期限為T時刻;企業(yè)的權(quán)益資本也僅僅由一種普通股構(gòu)成。根據(jù)上述假設(shè),V(T)表示公司在T時刻的價值;且債券到期日價值與面值相等,即D(T)=B。假如公司在T時清算,公司價值V(T)≥負債面值B,股東權(quán)益價值為V(T)-B;但是如果V(T)<B,由于股東的有限責(zé)任,股,0。:3.拆分對子公司價值的影響早在80年代初,美國學(xué)者Sarig(1985)就認識到,“若把普通股看作是關(guān)于工藝技術(shù)的期權(quán)的話,分立就相當于對相同的資產(chǎn)創(chuàng)造了兩個期權(quán)。兩個期權(quán)要比只有一個期權(quán)更有價值?！庇捎诜植鹕鲜幸脖环Q之為分立的IPO過程,這段論述無疑對分拆上市也是適合的。下面我們?nèi)匀灰蒙侠齺矸治龇植鹕鲜腥绾文軌蛟黾幽腹竟蓶|權(quán)益價值。假設(shè)該公司現(xiàn)在(時刻0)欲分拆其一個分廠,成立一個新的有限責(zé)任公司。根據(jù)MM理論,公司總價值與公司未來現(xiàn)金流相關(guān),但是與資本結(jié)構(gòu)無關(guān);由于分拆僅僅影響資本結(jié)構(gòu),所以可以合理假定分拆使得公司總價值分布函數(shù)沒有發(fā)生變化。該分廠在t時刻的資產(chǎn)總值為v(t),分拆后的子公司需要承擔(dān)的債務(wù)(屬于母公司原來債務(wù)的一部分)面值為b,該債務(wù)在t時刻的價值為d(t),t時的權(quán)益價值為e(t),且d(T)=b。因此,分拆對母公司股東財富影響如表1所示。根據(jù)狀態(tài)2的條件,分拆凈效應(yīng)V(T)-B+[b-v(T)]顯然大于0;此外,根據(jù)狀態(tài)3的條件,該狀態(tài)下的分拆凈效應(yīng)b-v(T)也顯然是大于0;其他狀態(tài)下,分拆對股東價值沒有影響?？傮w而言,分拆對母公司股東的財富增量效應(yīng)是正的。在T時刻,分拆導(dǎo)致股東價值的總體增量效應(yīng)在理論上應(yīng)該等于:其中,φ(V,ν)為T時刻母公司價值與子公司價值的聯(lián)合概率密度。無疑,上式總是正值。上式定義出了由于分拆給股東價值帶來的財富增量效應(yīng)。假如能夠得出聯(lián)合概率密度函數(shù),我們就能夠度量出分拆上市的權(quán)益增量效應(yīng)值(T時刻),從而也應(yīng)該能夠計算出分拆對現(xiàn)在時刻(0時刻)股東財富影響值。但是,恰恰計算該聯(lián)合概率密度是實物期權(quán)定價領(lǐng)域的難題,尤其對這種復(fù)雜的嵌入式期權(quán)而言。根據(jù)表1中的第二列,分拆之前,我們可以將母公司股東價值看作是以公司資產(chǎn)為標的資產(chǎn),執(zhí)行期限為T,執(zhí)行價格為B的買方期權(quán)。再根據(jù)表1第三列,分拆的效應(yīng)等于是在該項期權(quán)內(nèi)部嵌入了另一項期權(quán),該兩項期權(quán)成為組合式實物期權(quán),該組合期權(quán)的理論價值正是分拆后公司股權(quán)的理論價值。通過表1第四列的分析,嵌入新期權(quán)會都使得股權(quán)價值有正的增量,而上述積分函數(shù)則準確定義了分拆對母公司股權(quán)的分拆溢價效應(yīng)。根據(jù)上述條件,運用期權(quán)定價中多維的二項分布期權(quán)定價模型(TwoStateOptionPricingModel)、蒙特卡羅模擬法(MonteCarloSimulation)或有限差分法(FiniteDifferenceMethod)能夠計算出分拆帶來股東價值的增加值(時刻0)。但這樣處理未免使得問題過分復(fù)雜化,且不利于操作,不符合學(xué)術(shù)中的成本效益原則。因此,下文我們將簡化模型的條件,即對模型進行降維處理,以盡可能簡化問題,又不失定價的精確性。4.基于加權(quán)理論的公司股權(quán)價值溢價效應(yīng)模型前已述及,公司股權(quán)可以看作是一種以公司資產(chǎn)為標的資產(chǎn),執(zhí)行期限為T,執(zhí)行價格為B的買方期權(quán)。但是公司通過分拆子公司上市等于為公司創(chuàng)造了一項新的期權(quán),該項期權(quán)屬于雙因素復(fù)合式期權(quán)。其對母公司股東在T時刻的財富溢價效應(yīng)已經(jīng)通過公式(9)得到準確表述。由于求解該式不僅困難重重,而且不易于理解。因此下文將進一步簡化我們的經(jīng)濟條件,以便簡要明了地列出分拆上市的母公司股權(quán)價值溢價模型。由于公式(9)考慮了兩個基礎(chǔ)資產(chǎn)變量V與v,使得股權(quán)價值效應(yīng)模型過于復(fù)雜。因此我們?nèi)缦潞喕硎龇植疬^程:母公司股權(quán)可看作是一項以母公司資產(chǎn)為標的資產(chǎn),執(zhí)行期限為T,執(zhí)行價格為B的買方期權(quán);分拆上市等于為公司創(chuàng)造了一項新的期權(quán),該期權(quán)以子公司資產(chǎn)為標的資產(chǎn),執(zhí)行期限為T,執(zhí)行價格為b的買方期權(quán)。該表述等于承認新期權(quán)對原有期權(quán)沒有交叉影響,因此其表述是一種近似的做法。但是這種簡化卻有如下現(xiàn)實依據(jù):由于公司分拆出去的資產(chǎn)往往僅占公司總資產(chǎn)的一小部分(在同仁堂案例中就是如此),可以合理假定分拆為母公司多創(chuàng)造了一項新的小標的期權(quán)。根據(jù)該假定,下文將基于期權(quán)理論構(gòu)建分拆對母公司股權(quán)價值的溢價效應(yīng)模型。根據(jù)期權(quán)理論,歐式買權(quán)賣權(quán)(Call-PutParity)存在著如下平價關(guān)系:其中:c為買權(quán)價值,X為期權(quán)的執(zhí)行價格,r為無風(fēng)險利率,T為期權(quán)的有效期限,S為標的資產(chǎn)價格,p為賣權(quán)的價值。由于前文將公司股權(quán)看作是一項以公司資產(chǎn)為標的資產(chǎn),執(zhí)行期限為T,執(zhí)行價格為B的買方期權(quán)。根據(jù)前文的假定,該期權(quán)屬于歐式期權(quán)。由于我們推導(dǎo)的是母公司股權(quán)價值分拆溢價效應(yīng)模型,以下資產(chǎn)、權(quán)益、負債僅包括母公司所控制的部分。根據(jù)公式(10),分拆之后子公司股權(quán)價值關(guān)系式為:其中:E為子公司權(quán)益現(xiàn)在的價值,b為子公司的零息貼現(xiàn)債券面值,v為子公司價值,T為債券期限,p是標的資產(chǎn)為子公司資產(chǎn)v、執(zhí)行價格為b、執(zhí)行期限為T的賣方期權(quán)(PutOption)。所以分拆后,子公司股權(quán)價值可以表述為:根據(jù)前文,分拆出去的子公司往往只占母公司資產(chǎn)的一小部分。因此,假如子公司不分拆出去,仍然以分廠或分部的形式存在,子公司債務(wù)以母公司整體資產(chǎn)為受償保證,債務(wù)風(fēng)險極小,即忽略母公司破產(chǎn)概率。因此,倘若不分拆子公司的話,子公司所對應(yīng)的權(quán)益價值應(yīng)該為v-be其中,dΔE上述公式將經(jīng)濟條件放寬至公司付紅利的情形下。此外,到目前為止,我們所有分析都假定公司的負債都是零息貼現(xiàn)債券,但是現(xiàn)實中公司的負債情形可能要復(fù)雜得多。因此我們引入負債中的久期(Duration)概念,久期是公司負債風(fēng)險的一種度量。并且零息貼現(xiàn)債券的久期恰好等于到期期限T。因此,我們在將上述公司運用到實際經(jīng)濟環(huán)境中時,可以借助構(gòu)造與公司負債久期相同且現(xiàn)價相等的約當零息貼現(xiàn)債券,可以將該約當零息債券作為公司負債的替代變量代入模型之中。因此,上述模型中T表示公司負債的久期,b代表約當零息債券面值,其他參數(shù)不變。公式(18)就是經(jīng)過簡化經(jīng)濟條件之后近似的分拆時刻的母公司股權(quán)價值溢價模型。運用該模型時需要注意以下事項:(1)公式中的無風(fēng)險利率一般以國債利率為準。(2)以子公司的約當零息債券代入期權(quán)定價之中。(3)倘若子公司在海外資本市場上市,計算子公司權(quán)益價格時均以當日匯率折算為本國貨幣值。(4)公司價值的最好代理變量是未來息前自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值?？墒怯捎跓o法對其進行取數(shù),因此替代方法是用子公司股價總市值與相同風(fēng)險及收益水平下的公司債券市值之和代入模型中。(5)分析分拆溢價效應(yīng)的時間長度以不超過子公司負債的久期為宜。綜上所述,分拆能夠給母公司股東創(chuàng)造更大價值的期權(quán)。因此,理論上分拆應(yīng)該能夠使得母公司股東價值增值(下文將其稱之為分拆上市的期權(quán)創(chuàng)造假說)。據(jù)此,下文將通過觀察同仁堂股份有限公司(母公司)股票的市場反應(yīng),檢驗在分拆公告期間是否能夠觀察到正的超額報酬率,以檢驗市場反應(yīng)是否能夠印證我們的期權(quán)創(chuàng)造價值假說。三、基于證券的超額報酬率的實證檢驗下文將采用實證的研究方法,以檢驗同仁堂股份有限公司的股權(quán)對分拆子公司上市這一事件的市場反應(yīng)。股票的報酬率度量了公司股權(quán)價值的市場增長率,在事件研究中,一般是根據(jù)股票的超額報酬率來研究某一事件的信息含量(如王偉,2002)。根據(jù)上文的期權(quán)創(chuàng)造假說,分拆上市這一事件應(yīng)該在分拆宣布期間能夠給公司股東帶來正的超額報酬率;由于分拆上市對股東價值的期權(quán)溢價效應(yīng)早在公司創(chuàng)立時已經(jīng)被市場所反應(yīng),母公司股東在子公司上市宣布期間應(yīng)該不能獲得明顯的正超額報酬率。實證檢驗過程分為如下幾個步驟:(1)事件日與時窗的確定;(2)正常報酬率的確定;(3)超額報酬率的計算;(4)建立假設(shè);(5)統(tǒng)計結(jié)果;(6)實證結(jié)論。1.h股預(yù)期的確定我們選擇北京同仁堂股份有限公司發(fā)布的3次關(guān)于分拆子公司上市的公告作為3個事件日。這3個事件日分別是:(1)2000年1月13日北京同仁堂股份有限公司第一屆董事會第十次會議決議公告。會議通過了如下決議:北京同仁堂股份有限公司與其他發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司(子公司)。北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司由北京同仁堂股份有限公司及多家法人和自然人共同發(fā)起設(shè)立。其中,北京同仁堂股份有限公司作為主要發(fā)起人、控股股東,以總資產(chǎn)2.4億元(包括實物、現(xiàn)金),凈資產(chǎn)1億元(未經(jīng)評估)出資投入北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司。公司并決定于2000年2月22日召開2000年第一次臨時股東大會,審議北京同仁堂股份有限公司與其他發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司的議案。(2)2000年2月22日北京同仁堂股份有限公司2000年第一次臨時股東大會決議公告。本次股東大會以書面記名表決方式表決通過了北京同仁堂股份有限公司投資10000.07萬元(賬面值)并與其他發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司的議案。北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司成立后,將向國家有關(guān)部門申請,爭取在香港創(chuàng)業(yè)板上市。(3)2000年10月25日北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司香港創(chuàng)業(yè)板上市公告。北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司已通過保薦人中銀國際亞洲有限公司向香港聯(lián)合交易所有限公司創(chuàng)業(yè)板上市委員會提出以配售方式在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市。H股預(yù)期將于2000年10月31日在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板開始買賣。由于上述事件向媒體(主要為三大證券報)正式公布日分別為2000年1月15日、2月23日、10月25日,但是又由于1月15日為周六,所以我們確定以下述3個日期為時窗零時刻:2000年1月17日、2月23日、10月25日。在時窗0點的基礎(chǔ)上,再向前追溯4個交易日,后推5個交易日作為檢驗的時窗長度。即Windows=[-4,5],時窗長度涉及10個交易日,充分考慮了資本市場吸收分拆上市事件信息的預(yù)先性與后延性。2.市場模型的回歸計算股票的超額報酬率首先要確定它的正常報酬率。計算正常報酬率的方法通常有3種:均值調(diào)整法(Mean-Adjusted,)、市場調(diào)整法(Market-Adjusted)和風(fēng)險調(diào)整法(Risk-Adjusted)。在本研究中,我們采用了市場模型來衡量股票的正常報酬率。股票報酬的市場模型為:式中:R這里的R為了使得估計出來的β系數(shù)更加接近窗口期間的風(fēng)險情況,我們對市場模型分別做兩次回歸(考慮到我國資本市場公司β系數(shù)的不穩(wěn)定性,這樣處理是適當?shù)?。由于第一、二次事件相隔僅僅1個月左右,我們對前兩次事件窗口運用同一數(shù)據(jù)來進行回歸。我們分別選取了第一個事件窗口和第三個事件窗口前的70個日報酬率數(shù)據(jù)進行兩次市場模型的回歸(見表2)。根據(jù)上述回歸結(jié)果,可以分別定義出時窗1、2和時窗3期間內(nèi)的正常報酬率公式:3.計算超額報酬率超額報酬率(AR同時定義累計超額報酬率(CAR根據(jù)上述公式即可以計算出同仁堂股份有限公司3次關(guān)于分拆上市公告期間的超額報酬率(AR4.累計超額報酬率我們假定事件在3個時窗內(nèi)均對股價沒有影響,那么,股票的累計超額報酬率在統(tǒng)計上應(yīng)該不是顯著地異于零。為了更加全面考慮時窗內(nèi)CARH或H在該假設(shè)及同仁堂案例下:CARZ服從N(0,1)的標準正態(tài)分布。其中s表示事件前AR5.統(tǒng)計結(jié)果與car變化圖根據(jù)上述分析步驟,可以得到表3的統(tǒng)計結(jié)果。根據(jù)上述計算過程,繪制出3次事件公告期間的CAR變化曲線圖(見圖3)。6.市售公司上市引發(fā)的證券價值創(chuàng)造(1)根據(jù)表3中的統(tǒng)計結(jié)果,除時窗2中的CAR(2)從同仁堂股份有限公司分拆上市公告期間股票累計超額收益率變化圖來看:董事會公告期間的CAR始終都在0刻度以上,并且一直呈增長趨勢,到公告宣布后的第5天達到最高,為17.96%。因此,在董事會公告期間,母公司股東獲得了任何顯著水平下的正的超額報酬率。但是通過觀察圖3中的細線,可以發(fā)現(xiàn)在股東大會決議公告期間,CAR曲線十分不穩(wěn)定,其中公告宣布日的-4與-3以及-2日,CAR均為負數(shù);可是,在-1與+1日,CAR曲線顯得異常陡峭;在+4與+5日曲線又向下跌回。我們通過查閱上海股市日交易數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)母公司股票(600085)恰好在股東大會公告前后交易日(圖3中-1與+1日)出現(xiàn)兩個漲停板。對該現(xiàn)象的合理解釋是:2月22日同仁堂股份有限公司召開了臨時股東大會,會議上通過了成立同仁堂科技股份有限公司(子公司)的決議。2月23日《中國證券報》與《上海證券報》公布了這一消息。結(jié)果出現(xiàn)了2月21日與2月24日兩個交易日(2月22日暫停交易)母公司股票均出現(xiàn)了10%漲停板的現(xiàn)象。因此,2月21日(圖3中的-1日)的股價反應(yīng)可能是由于消息的提前反應(yīng)。但是在公告正式公布的第2天(2月24日),股價又出現(xiàn)一個10%的漲停板以及其后幾天的回落現(xiàn)象均可能是由于在公告發(fā)布日之后市場過度反應(yīng)。根據(jù)該推理,我們將時窗2的長度修正為Windows2=[-2,0],結(jié)果在該時窗寬度下的CAR(7.08%)通過了0.0004顯著水平下(Z值為3.37)的檢驗?？s短時窗2寬度的兩個有力解釋是:一是由于董事會公告期在股東大會公告期之后,因此市場第2次吸收分拆信息的速度會加快;二是根據(jù)趙宇龍(1998)得出研究結(jié)論:“上海股票市場對預(yù)期的好消息存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象,而對預(yù)期的壞消息存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象”。再根據(jù)圖3,第5日的CAR曲線基本回落到了+1日的水平,所以+1日基本上呈現(xiàn)出過度反應(yīng)的態(tài)勢,因此在時窗中僅僅計算到0日。總而言之,在兩個公告日,通過適當控制時窗寬度,我們均能在統(tǒng)計意義上觀察到了顯著為正的超額報酬率水平。也正說明了分拆的市場反應(yīng)與前文的基于期權(quán)創(chuàng)造假說的母公司股權(quán)分拆溢價效應(yīng)理論一致。(3)根據(jù)表3中時窗3的實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn):在分拆公告時隔半年多之后的上市公告期間,母公司股東的超額報酬率在統(tǒng)計意義上與0沒有差別。我們即使在上市公告內(nèi)任意調(diào)整時窗寬度也不能發(fā)現(xiàn)一個在0.05水平以下有意義的CAR值。該實證結(jié)果支持了我們前文的假設(shè):實證結(jié)果應(yīng)無法拒絕CAR=0的零假設(shè)。這與前文的期權(quán)創(chuàng)造動機理論是一致的,由于分拆為公司帶了一項新的期權(quán),但該期權(quán)契約起始日應(yīng)該是在公司成立之初,所以,分拆上市給股東價值帶來的財富溢價應(yīng)該是發(fā)生在期權(quán)創(chuàng)造之初。因此,從期權(quán)角度來看,上市過程與發(fā)行債券等行為僅僅涉及子公司期權(quán)標的資產(chǎn)及權(quán)益數(shù)量的放倍,而不能從實質(zhì)上使得單位權(quán)益溢價。實際上,我們通過觀察圖3也能得出該結(jié)論,從時窗3的CAR變化圖形來看,與其他兩根CAR線相比,時窗3的CAR線在整個時窗期間走勢平緩,變化幅度基本在正常波動范疇之內(nèi)。說明在上市公告期間內(nèi)母公司股權(quán)價格對上市公告沒有顯著反應(yīng)。(4)總之,實證結(jié)果均表明:從同仁堂公司分拆上市這一事件來看,期權(quán)創(chuàng)造假說確實能夠很好解釋我們觀察到的分拆上市引起股權(quán)價值的市場反應(yīng)情景。因此,期權(quán)定價理論對研究分拆上市、分立、剝離、資產(chǎn)銷售、合并等跳躍變遷式資本事件時的股權(quán)價值效應(yīng)有較大的適用性。但是值得一提的是,期權(quán)創(chuàng)造假說僅僅是有關(guān)分拆上市的股東財富效應(yīng)的一種解釋。其他解釋,如信號假說、管理效率假說、管理激勵假說、進入新市場假說、剝奪債權(quán)人利益假說(該假說與期權(quán)創(chuàng)造假說較類似)等等可能都和我們觀察到的市場反應(yīng)有關(guān)。因此,我們前面的市場檢驗可能是對所有相關(guān)假說的聯(lián)合檢驗。但是,即使是如此,由于期權(quán)理論與資本市場特征的吻合性以及理論本身的成熟性與完備性,運用期權(quán)創(chuàng)造假說解釋分拆的股權(quán)價值效應(yīng)不僅具有理論意義,而且十分具有現(xiàn)實意義。四、子公司股權(quán)價值2000年10月31日,同仁堂所分拆出去的子公司——北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司的股票在香港創(chuàng)業(yè)板上市交易,這標志著同仁堂分拆上市這一新資本舉措的成功。自此,子公司股權(quán)價值從香港創(chuàng)業(yè)板的二級市場中得到體現(xiàn)。此外,由于母公司對子公司仍然有絕對控股權(quán),子公司股權(quán)價值對母公司股權(quán)價值也具有相當大的影響,這也是分拆上市這一資本重組形式的特色之一。分拆上市后的子公司與兩個資本市場的雙重關(guān)系也為我們實證檢驗分拆帶來的母公司股權(quán)價值溢價效應(yīng)提供了可能。1.拆分溢價效應(yīng)如同上文,假定同仁堂股份有限公司所剝離子公司與母公司剩余資產(chǎn)同質(zhì),以及母子公司資本結(jié)構(gòu)也類似。根據(jù)陸宇峰(2000)的研究成果:凈資產(chǎn)倍率(P/B,即公司股票市價除以賬面凈資產(chǎn),又稱之為市凈比)與公司未來的凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。因此,我們可以推論,假如市場有效,分拆上市后母子公司的凈資產(chǎn)倍率應(yīng)該基本一致。另外,由于子公司上市之后母公司仍控股子公司,母公司股價仍反映了子公司的權(quán)益價值。所以,本文將母公司存留權(quán)益(扣除子公司權(quán)益之后)的價值作為在沒有分拆情形下子公司權(quán)益的參照價值,以此來研究分拆溢價效應(yīng),如下式:其中:ΔE公式中的E其中:k為分拆時刻子公司價值對母公司存留權(quán)益價值比;B所以,子公司分拆對母股東財富增值效應(yīng)的觀察值(ΔE2.基于市面交易的拆分溢價效應(yīng)以下將根據(jù)上述公式對同仁堂股份公司分拆上市的實際財富增值效應(yīng)進行實證檢驗。我們的實證分析過程主要考慮了如下幾個要點:(1)由于子公司上市日為10月31日,因此我們只能做從10月31日子公司上市之后的實證檢驗。檢驗期間為子公司上市之后的2年,以每個月最后一個交易日數(shù)據(jù)為取樣本。(2)計算k值時以分拆時的賬面凈資產(chǎn)數(shù)(評估前)為依據(jù)。(3)由于子公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市,計算子公司權(quán)益價格時均以當日匯率折算為人民幣數(shù)。根據(jù)上述過程,可列出同仁堂股份有限公司股東財富的分拆溢價效應(yīng)表(見表4)。根據(jù)表4數(shù)據(jù),可以繪制出同仁堂股份有限公司子公司上市后的母公司股權(quán)分拆溢價效應(yīng)變化圖(見圖4)。3.在資金來源方面,實行壓力大的虧蝕上述實證分析表明:與新聞媒體報道不同的是,子公司上市初期的股價反映了分拆使得母公司股權(quán)價值實質(zhì)上有較大虧蝕,如2001年1月虧蝕達到近5.5億元人民幣。但是由于子公司股價在2002年之后不斷攀升,使得從2002年3月開始體現(xiàn)出了正的分拆財富凈效應(yīng)。到2002年9月,分拆帶來的財富溢價達到4億多元。五、拆分溢價效應(yīng)本文系統(tǒng)分析了分拆上市與母公司股權(quán)價值的關(guān)系。分拆上市實際上涉及兩個資本步驟———分拆與上市,因此本文將分拆與上市看作兩項事件來對母公司股權(quán)價值進行分析。首先,我們基于期權(quán)理論研究了分拆事件對母公司股權(quán)價值的影響,并運用同仁堂分拆子公司這一案例對我們提出的分拆創(chuàng)造期權(quán)假說進行了市場反應(yīng)檢驗。結(jié)果證明,期權(quán)理論在公司分拆子公司方面具有很強的解釋力度。其次,由于子公司上市之后,母子公司的股票都在資本市場上交易,因此我們通過子公司股價構(gòu)造了基于市凈值不變假說的上市后母公司股權(quán)價值分拆溢價效應(yīng)觀察模型。并運用該模型對同仁堂案例進行了實證性檢驗,實證結(jié)果發(fā)現(xiàn),與分拆創(chuàng)造期權(quán)假說(分拆效應(yīng)應(yīng)該為正數(shù))不一致的是:子公司上市初期母公司股權(quán)分拆溢價效應(yīng)為負數(shù),直到后期才轉(zhuǎn)為正值。上述結(jié)論差異的原因可以歸結(jié)為:(1)期權(quán)創(chuàng)造假說主要解釋分拆時刻母公司股權(quán)分拆溢價效應(yīng),該假說可能在分拆時刻(t=0)的解釋效果比較好,例如本文第