資本結(jié)構(gòu)第節(jié)

在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中，由于存在固定成本和固定債務(wù)利息，會(huì)出現(xiàn)業(yè)務(wù)量變動(dòng)而引起利潤更大變動(dòng)的現(xiàn)象，這就是財(cái)務(wù)活動(dòng)中的杠桿作用。杠桿作用既可能給企業(yè)帶來額外的收益，也可能帶來風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)決策中必須高度重視杠桿作用所帶來的雙重影響。（一）杠桿原理的基礎(chǔ)

1.成本習(xí)性固定成本固定成本，是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。變動(dòng)成本變動(dòng)成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本?；旌铣杀居行┏杀倦m然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)，這類成本稱為混合成本。提出可以將這種成本分解成固定成本和變動(dòng)成本來討論?？偝杀灸Ｐ停嚎偝杀荆焦潭ǔ杀荆儎?dòng)成本＝固定成本＋單位變動(dòng)成本×產(chǎn)銷量，即：Y=a＋bx邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的差額。

邊際貢獻(xiàn)＝銷售收入－變動(dòng)成本

幾個(gè)重要關(guān)系銷售收入－變動(dòng)成本＝邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)－固定成本=息稅前利潤息稅前利潤－所得稅－利息=稅后利潤（二）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品市場需求的變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)品單位變動(dòng)成本變動(dòng)固定成本的比重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)的變化債務(wù)利息變動(dòng)獲利能力變動(dòng)

（三）經(jīng)營杠桿1、經(jīng)營杠桿的含義經(jīng)營杠桿（DegreeofOperatingLeverage：DOL），又稱營業(yè)杠桿，它是指企業(yè)在經(jīng)營中由于存在固定成本而造成的息稅前利潤變動(dòng)率大于營業(yè)額（產(chǎn)銷量）變動(dòng)率的現(xiàn)象。經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動(dòng)率相當(dāng)于營業(yè)額（銷售額）變動(dòng)率的倍數(shù)。經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算公式如下：式中：DOLQ——按銷售量確定的經(jīng)營杠桿系數(shù)；EBIT——息稅前利潤；△EBIT——息稅前利潤變動(dòng)額；

Q0——變動(dòng)前銷售數(shù)量；△Q——銷售數(shù)量的變動(dòng)額。DOL的公式DOL的公式變形V——產(chǎn)品單位變動(dòng)成本VC——變動(dòng)成本總額F——不含利息和稅3.經(jīng)營杠桿反映經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)EBIT變動(dòng)率＝DOL×產(chǎn)銷量變動(dòng)率4.DOL的變化規(guī)律只要固定成本不為0，DOL必大于1；EBIT=0，DOL→∞；DOL與固定成本、單位變動(dòng)成本的變動(dòng)方向相同；DOL與產(chǎn)銷量、單位售價(jià)的變動(dòng)方向相反。例某公司基期實(shí)現(xiàn)銷售收入300萬元，變動(dòng)成本150萬元，固定成本80萬，利息費(fèi)用10萬元。思考題：對(duì)經(jīng)營杠桿的思考某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本60萬，變動(dòng)成本率40%，當(dāng)銷售額為400萬、200萬、100萬、50萬和0時(shí)，分別求DOL。答案QBE的含義經(jīng)營杠桿圖解Q/QBE標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營杠桿系數(shù)圖1DOL101SBE的含義經(jīng)營杠桿圖解（續(xù)）S/SBE改進(jìn)后的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營杠桿系數(shù)圖1DOL101思考題你能證明：安全邊際率×DOL=1嗎？思考題你能證明：安全邊際率×DOL=1嗎？例題某公司經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，預(yù)計(jì)息稅前盈余將增長10%，在其他條件不變的情況下，銷售量將增長（）。A.15%B.10%C.25%D.5%例題下列關(guān)于經(jīng)營杠桿系數(shù)的說法，正確的有（）。A.在產(chǎn)銷量的相關(guān)范圍內(nèi)，提高經(jīng)營杠桿系數(shù)，能夠降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)B.在相關(guān)范圍內(nèi)，經(jīng)營杠桿系數(shù)與產(chǎn)銷量呈反方向變動(dòng)C.在相關(guān)范圍內(nèi)，產(chǎn)銷量上升，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大D.對(duì)于某一特定企業(yè)而言，經(jīng)營杠桿系數(shù)是固定的答案：B解析：在固定成本不變的情況下，產(chǎn)銷量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，產(chǎn)銷量越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

例題其他因素不變，銷售量超過盈虧臨界點(diǎn)以后，銷售量越大則經(jīng)營杠桿系數(shù)越小。（）答案：對(duì)解析：超過盈虧臨界點(diǎn)以后，銷售量越大越安全，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小。

例題若某一企業(yè)的經(jīng)營處于盈虧臨界狀態(tài)，錯(cuò)誤的說法是（）。A此時(shí)銷售額正處于銷售收入線與總成本線的交點(diǎn)B此時(shí)的經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮小C此時(shí)的營業(yè)銷售利潤率等于零D此時(shí)的邊際貢獻(xiàn)等于固定成本答案：B解析：根椐經(jīng)營杠桿系數(shù)計(jì)算公式，當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大。例題某企業(yè)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，2001年產(chǎn)銷量為5000件，每件售價(jià)為240元，成本總額為850000元，在成本總額中，固定成本為235000元，變動(dòng)成本為495000元，混合成本為120000元（混合成本的分解公式為y=40000+16x）。2002年度預(yù)計(jì)固定成本可降低5000元，其余成本和單價(jià)不變，計(jì)劃產(chǎn)銷量為5600件。要求：（1）計(jì)算計(jì)劃年度的息稅前利潤；（2）計(jì)算產(chǎn)銷量為5600件下的經(jīng)營杠桿系數(shù)。答案（1）單位變動(dòng)成本＝（495000/5000）+16＝115（元）固定成本總額＝235000+40000-5000＝270000（元）邊際貢獻(xiàn)＝5600×（240-115）＝700000（元）息稅前利潤＝700000-270000＝430000（元）（2）經(jīng)營杠桿系數(shù)＝700000/430000＝1.63三、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使權(quán)益資本凈利率（或每股盈余EPS）的變動(dòng)率大于息稅前利潤（EBIT）變動(dòng)率的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，亦稱財(cái)務(wù)杠桿程度，它是指普通股每股盈余的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。公式如下：DFL的公式式中：DFL——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EPS——變動(dòng)前的普通股每股收益；△EPS——普通股每股收益變動(dòng)額；

EBIT——變動(dòng)前的息稅前利潤；△EBIT——息稅前利潤變動(dòng)額。EPS的含義公式推導(dǎo)DFL的拓展（存在優(yōu)先股）DP是指的優(yōu)先股的股利推導(dǎo)過程：DFL與負(fù)債融資的數(shù)額、利率（息）、優(yōu)先股股利呈同方向變動(dòng)；DFL與獲利能力（EBIT）呈反方向變化。DFL的變化規(guī)律某公司資金總額600萬元，負(fù)債比率40%，負(fù)債利率10%。該公司年實(shí)現(xiàn)稅息前利潤70萬元，每年支付4萬元優(yōu)先股股利，所得稅率33%。

理解DFL和DOLDFL是兩步利潤放大過程中的第二步，第一步是DOL放大了銷售變動(dòng)對(duì)營業(yè)利潤的影響；第二步經(jīng)理人選擇DFL，將EBIT對(duì)EPS變動(dòng)影響進(jìn)一步放大；DFL是可以選擇的，DOL則難以選擇；DFL選擇標(biāo)準(zhǔn)是收益要大于融資成本，這時(shí)的剩余屬于股東。例題某公司全部資本為100萬元，負(fù)債比率為40%，負(fù)債利率10%，稅息前利潤為14萬元，則該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為（）。A.1.4B.1C.1.2D.1.2答案：A解析：財(cái)務(wù)杠桿=EBIT/（EBIT-I）=14/[14-100×40%×10%]=14/10=1.4

例題財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是每股利潤的變動(dòng)率，相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。它是用來衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的重要指標(biāo)。（）答案：對(duì)解析：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前利潤增長所引起的每股利潤的增長幅度，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

例題對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的表述，不正確的有（）。A.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是由企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定，債務(wù)比率越高時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大B.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大C.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)D.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可以反映息稅前盈余隨每股盈余的變動(dòng)而變動(dòng)的幅度答案：CD解析：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)受資本結(jié)構(gòu)的影響，故C錯(cuò)誤。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說明的是息前稅前盈余增長引起的每股盈余的增長幅度。故D錯(cuò)誤。例題某企業(yè)借入資本和權(quán)益資本的比例為1∶1，則該企業(yè)（）。A.既有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)又有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)B.只有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)C.只有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)D.沒有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以相互抵消答案：A解析：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)形成的，有無負(fù)債，負(fù)債比率多大，只要企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)存在，并有一定比重的固定成本，就有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于借債形成的。此時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

T=33%ABC普通股本200萬150萬100萬發(fā)行股數(shù)2萬股1.5萬股1萬股債務(wù)（8%）050萬100萬資本總額200萬200萬200萬EBIT20萬20萬20萬債務(wù)利息稅后盈余DFLEPS請(qǐng)計(jì)算填表T=33%ABC普通股本200萬150萬100萬發(fā)行股數(shù)2萬股1.5萬股1萬股債務(wù)（8%）050萬100萬資本總額200萬200萬200萬EBIT20萬20萬20萬債務(wù)利息04萬8萬稅后凈利13.4萬10.72萬8.04萬DFL11.251.67EPS6.77.158.04如果EBIT從20萬增加到40萬呢？T=33%ABC普通股本200萬150萬100萬發(fā)行股數(shù)2萬股1.5萬股1萬股債務(wù)（8%）050萬100萬EBIT40萬40萬40萬債務(wù)利息EBIT-I稅后盈余EPST=33%ABC普通股本200萬150萬100萬發(fā)行股數(shù)2萬股1.5萬股1萬股債務(wù)（8%）050萬100萬EBIT40萬40萬40萬債務(wù)利息04萬8萬EBIT-I40萬36萬32萬稅后盈余26.8萬24.12萬21.44萬EPS13.416.0821.44感受DFL四、聯(lián)合杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)）企業(yè)在籌資決策中，經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤，財(cái)務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息稅前利潤影響收益。若兩種杠桿共同起作用，則銷售額稍有變動(dòng)會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U系數(shù)（DTL）

DTL＝每股利潤變動(dòng)率/產(chǎn)銷量變動(dòng)率＝DOL×DFL總杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿間的關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可有多種不同組合。DTL的公式聯(lián)合杠桿系數(shù)實(shí)際上是邊際貢獻(xiàn)總額與稅前利潤的比值。

總杠桿含義

產(chǎn)銷量變動(dòng)率

EBIT變動(dòng)率EPS變動(dòng)率DOLDFL

DTL1.在籌資決策中，經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤，財(cái)務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息稅前利潤影響每股收益。若兩種杠桿共同起作用，則銷售額稍有變動(dòng)會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。2.根據(jù)總杠桿系數(shù)能估計(jì)銷售額變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響。3.總杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿間的關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可有多種不同組合。理解分析例題總杠桿的作用是能用來估計(jì)銷售額的變動(dòng)對(duì)每股利潤造成的影響。（）答案：對(duì)解析：總杠桿是經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的乘積，經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤，而財(cái)務(wù)杠桿又通過息稅前利潤影響每股盈余。所以總杠桿能夠用來估計(jì)銷售額變動(dòng)對(duì)每股盈余的影響。

例題當(dāng)邊際貢獻(xiàn)超過固定成本后，下列措施有利于降低復(fù)合杠桿系數(shù)，從而降低企業(yè)復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的是（）。A降低產(chǎn)品銷售單價(jià)B提高資產(chǎn)負(fù)債率C節(jié)約固定成本支出D減少產(chǎn)品銷售量答案：C解析：復(fù)合杠桿是經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作用，因此使經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿作用降低的措施，也會(huì)使復(fù)合杠桿系數(shù)降低。提高銷量、提高單價(jià)、降低變動(dòng)成本、降低固定成本會(huì)使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降；降低負(fù)債比重，會(huì)使財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)降低，因此B、D會(huì)使復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)加大。例題當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1時(shí)，下列表述正確的是()。

A、息稅前利潤增長率為零

B、息稅前利潤為零

C、利息與優(yōu)先股股利為零

D、固定成本為零不影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素是()。

A.產(chǎn)品銷售數(shù)量B.產(chǎn)品銷售價(jià)格

C.固定成本D.利息費(fèi)用

不會(huì)加大財(cái)務(wù)杠桿作用的籌資活動(dòng)是()。

A.增發(fā)普通股B.增發(fā)優(yōu)先股

C.增發(fā)公司債券D.增加銀行借款例題企業(yè)的固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用均不為零，則導(dǎo)致的杠桿效應(yīng)屬于（）。

A.經(jīng)營杠桿效應(yīng)B.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

C.復(fù)合杠桿效應(yīng)D.風(fēng)險(xiǎn)杠桿效應(yīng)

例題例題融資決策中的復(fù)合杠桿具有如下性質(zhì)（）。A復(fù)合杠桿能夠起到財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的綜合作用B當(dāng)不存在優(yōu)先股時(shí)，復(fù)合杠桿能夠表達(dá)企業(yè)邊際貢獻(xiàn)與稅前利潤的比率C復(fù)合杠桿能夠估計(jì)出銷售額變動(dòng)對(duì)每股利潤的影響D復(fù)合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大E復(fù)合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大答案：ABC解析：本題的考點(diǎn)是復(fù)合杠桿系數(shù)的含義與確定。根據(jù)復(fù)合杠桿系數(shù)的相關(guān)計(jì)算公式，ABC是正確的。復(fù)合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，但復(fù)合杠桿可以體現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的多種配合，所以選項(xiàng)D、E不一定。例題下列有關(guān)杠桿的表述正確的是（）。A經(jīng)營杠桿表明銷量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤變動(dòng)的影響B(tài)財(cái)務(wù)杠桿表明息稅前利潤變動(dòng)對(duì)每股利潤的影響C復(fù)合杠桿表明銷量變動(dòng)對(duì)每股利潤的影響D經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)以及復(fù)合杠桿系數(shù)恒大于1答案：ABC解析：當(dāng)固定成本為零時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)等于1；當(dāng)利息、優(yōu)先股息為零時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等于1。例題某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，成本為Y＝10000＋3X，2005年銷量10000件，售價(jià)5元，2006年銷量增長10%。要求計(jì)算下列指標(biāo)：（1）2005年的邊際貢獻(xiàn)；（2）2005年的EBIT；（3）銷量為10000的DOL；（4）2006年息稅前利潤增長率；（5）2005年負(fù)債利息5000元，無優(yōu)先股時(shí)的DFL。（1）邊際貢獻(xiàn)=10000×（5－3）=20000（2）2005EBIT=20000－10000=10000（3）銷量為10000的DOL（4）2006年息稅前利潤增長率

（5）2005年負(fù)債利息5000元，無優(yōu)先股時(shí)的DFL例題某公司目前年銷售額100萬元，變動(dòng)成本70萬元，全部固定成本和利息費(fèi)用20萬元，平均資產(chǎn)總額60萬元，權(quán)益乘數(shù)(資產(chǎn)/權(quán)益)

1.6，負(fù)債的年平均利率8%，所得稅率30%。該公司擬改變經(jīng)營計(jì)劃，需要追加投資50萬元，從而使該公司每年固定成本增加6萬元，年銷售額增長20%，并使變動(dòng)成本率下降至60%。該公司以提高凈資產(chǎn)收益率和降低總杠桿系數(shù)作為改進(jìn)經(jīng)營計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)。要求：（1）所需資金以追加實(shí)收資本取得，計(jì)算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。（2）所需資金以10%的利率借入，計(jì)算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。（3）根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果，確定該公司應(yīng)選擇哪一方案？【答案】由權(quán)益乘數(shù)(資產(chǎn)/權(quán)益)1.6計(jì)算得出：資產(chǎn)負(fù)債率為37.5％；該公司目前負(fù)債總額＝60×37.5%=22.5萬元；目前凈資產(chǎn)總額＝60－22.5＝37.5萬元；目前負(fù)債年利息＝22.5×8％＝1.8萬元；該公司目前變動(dòng)成本率＝70/100＝70％；目前邊際貢獻(xiàn)率＝1－70％＝30％。（1）目前情況凈資產(chǎn)收益率＝18.67%；經(jīng)營杠桿系數(shù)＝30/11.8＝2.54；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝11.8/（11.8－1.8）＝1.18；總杠桿系數(shù)＝2.54×1.18＝2.997。（2）追加實(shí)收資本方案凈資產(chǎn)收益率＝17.6%；經(jīng)營杠桿系數(shù)＝48/23.8

＝2.017；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝23.8/（23.8―1.8）＝1.082；總杠桿系數(shù)＝2.017×1.082＝2.18。（3）借入資金方案凈資產(chǎn)收益率＝31.73%；經(jīng)營杠桿系數(shù)＝48/23.8

＝2.017；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝23.8/（23.8―1.8－50×10％）＝1.4；總杠桿系數(shù)＝2.017×1.4＝2.82。（4）從以上計(jì)算結(jié)果可以看出，該公司應(yīng)當(dāng)采納借入資金方案的經(jīng)營計(jì)劃。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成和比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義（全部資金來源的關(guān)系）和狹義（長期資金的關(guān)系，將短期債權(quán)資本作為營運(yùn)資本來管理）之分。最佳資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。（二）資本結(jié)構(gòu)的作用資本結(jié)構(gòu)中最關(guān)鍵的組合是負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系。確定最佳資本結(jié)構(gòu)的核心，就是安排最合理的負(fù)債比率。負(fù)債的作用:有利于降低資金成本（個(gè)別資金成本低）有利于提高權(quán)益資本的收益水平（有抵稅作用）過度負(fù)債會(huì)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)企業(yè)收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響啟示：資本凈利率的影響因素分析：1.2.3.4.負(fù)債對(duì)資本凈利率的影響要收到（總資產(chǎn)報(bào)酬率-負(fù)債利息率>=<0）的限制。動(dòng)態(tài)分析！當(dāng)負(fù)債比率上升時(shí)，負(fù)債利息率會(huì)隨之上升。例題某公司今年年底的所有者權(quán)益總額為9000萬元，普通股6000萬股。目前的資本結(jié)構(gòu)為長期負(fù)債占55%，所有者權(quán)益占45%，沒有需要付息的流動(dòng)負(fù)債。該公司的所得稅率為30%。預(yù)計(jì)繼續(xù)增加長期債務(wù)不會(huì)改變目前的11%的平均利率水平。董事會(huì)在討論明年資金安排時(shí)提出：（1）計(jì)劃年度分配現(xiàn)金股利0.05元/股;（2）為新的投資項(xiàng)目籌集4000萬元的資金;（3）計(jì)劃年度維持目前的資本結(jié)構(gòu)，并且不增發(fā)新股，不舉借短期借款。要求：測算實(shí)現(xiàn)董事會(huì)上述要求所需要的息稅前利潤。（三）資本結(jié)構(gòu)決策方法比較資金成本法每股盈余分析法1.比較資金成本法比較資金成本法是通過計(jì)算并從中選擇加權(quán)平均資金成本最低的資本組合為最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法。資本結(jié)構(gòu)決策可分為初始資本結(jié)構(gòu)決策和追加籌資資本結(jié)構(gòu)決策兩種。追加籌資資本結(jié)構(gòu)決策方法有兩種：直接測算各追加籌資方案的邊際資金成本；測算追加籌資條件下各匯總資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資金成本。2.每股盈余分析法每股盈余分析法，是指根據(jù)各種籌資方式下的每股盈余的比較來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法。由于這種決策方法是利用每股盈余無差別點(diǎn)進(jìn)行決策的，故也稱為籌資無差別點(diǎn)分析法。2.每股盈余分析法籌資方式為下面的一種：增加負(fù)債，I增加、N不變。增加普通股，N增加，I不變。解題思路：每股盈余分析法，也稱為籌資無差別點(diǎn)分析法，是比較各種籌資方式的每股盈余來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法。每股利潤無差別點(diǎn)是不受融資方式影響的EBIT0

，也就是說當(dāng)息稅前利潤等EBIT0，此時(shí)無論選擇哪種籌資方式，它們的EPS相等，即此時(shí)的EPS1=權(quán)益EPS2求每股利潤無差別點(diǎn)時(shí)的ＥＢＩＴ0利用每股利潤無差別點(diǎn)，可選擇籌資方式。若實(shí)際或預(yù)測EBIT大于EBIT0，選用斜率較大的籌資方式，即權(quán)益籌資方式。若實(shí)際或預(yù)測EBIT小于EBIT0，選用斜率較小的籌資方式，即負(fù)債籌資方式。擴(kuò)展一：存在優(yōu)先股籌資籌資方式為下面某一種方式：增加負(fù)債，I增加、N、D不變。增加普通股，N增加，D、I則不變。增加優(yōu)先股，D變，N、I不變求每股利潤無差別點(diǎn)時(shí)的ＥＢＩＴ0思考：籌資方式分別為增加負(fù)債，I增加、N、D不變；增加優(yōu)先股，D變，N、I不變。圖形如何？企業(yè)該選擇何種籌資方式？當(dāng)負(fù)債籌資增加的收益不足以彌補(bǔ)其帶來的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)選擇優(yōu)先股籌資。擴(kuò)展二：多種籌資方式在一個(gè)方案中并存籌資方式為下面兩種或兩種以上方式的組合增加負(fù)債，I增加、N、D不變。增加普通股，N增加，D、I則不變。增加優(yōu)先股，D變，N、I不變?cè)摲椒俣芴岣逧PS的資金結(jié)構(gòu)就是最佳最佳資金結(jié)構(gòu)。但忽視了風(fēng)險(xiǎn)因素。負(fù)債越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，會(huì)抵消企業(yè)價(jià)值的增加。每股盈余分析法的缺陷：做餅和分餅資本結(jié)構(gòu)理論的目的在于，尋求一種能使股東價(jià)值達(dá)到最大的負(fù)債與權(quán)益結(jié)構(gòu)。其基本思路有兩條：（1）“做餅原理”，即在保持現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不變的條件下，盡可能通過提高企業(yè)EBIT水平來實(shí)現(xiàn)提高EPS的目的，即將企業(yè)利潤做大。（2）“分餅原理”，即在EBIT保持不變的條件下，如何通過改變資本結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)提高EPS的目的。分餅必須是以做餅為前提的，即要做大企業(yè)息稅前利潤。在提高EBIT的基礎(chǔ)上考慮資本結(jié)構(gòu)來提升企業(yè)價(jià)值。例：某公司現(xiàn)有普通股100萬股，股本總額1000萬元，公司債券600萬元（利息率12%），公司擬籌資750萬元，企業(yè)所得稅30%，現(xiàn)有兩備選方案：①增發(fā)普通股50萬股，發(fā)行價(jià)15元；②面值發(fā)行債券750萬元，年利率12%；公司預(yù)測息稅前利潤為400萬，請(qǐng)用每股盈余法選擇籌資方案。預(yù)期EBIT=400>342，選債券籌資例題某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利率為10％的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4,000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加營業(yè)利潤（息稅前盈余）400萬元。該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個(gè)：（1）按11％的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12％的優(yōu)先股；（3）按20元／股的價(jià)格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1,600萬元；公司適用的所得稅率為40％；證券發(fā)行費(fèi)用可忽略不計(jì)。要求：（1）計(jì)算按不同方案籌資后的普通股每股收益。（2）計(jì)算增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點(diǎn)，以及增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點(diǎn)。（3）計(jì)算籌資前的財(cái)務(wù)杠桿和按三個(gè)方案籌資后的財(cái)務(wù)杠桿。（4）根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式？理由是什么？（5）如果新產(chǎn)品可提供1,000萬元或4000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，公司應(yīng)選擇哪一種籌資方式？

[答案]

（1）計(jì)算普通股每股收益籌資方案發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股增發(fā)普通股營業(yè)利潤（萬元）200020002000現(xiàn)有債務(wù)利息300300300新增債務(wù)利息440稅前利潤126017001700所得稅504680680稅后利潤75610201020優(yōu)先股紅利480普通股收益7565401020股數(shù)（萬股）8008001000每股收益（元）0.950.681.02(2)計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)

債券籌資與普通股籌資的每股收益無差別點(diǎn)＝[(EBIT1－300－4000×11％)×0.6]/800=[(EBIT1-300)×0.6]/1000EBIT1=2500萬元優(yōu)先股籌資與普通股籌資的每股收益無差別點(diǎn)＝[(EBIT2-300)×0.6-4000×12%]/800=[(EBIT2-300)*0.6]/1000EBIT2=4300萬元(3)計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿籌資前的財(cái)務(wù)杠桿=1600/(1600-300)=1.23發(fā)行債券籌資的財(cái)務(wù)杠桿=2000/(2000-300-4000*11%)=1.59優(yōu)先股籌資的財(cái)務(wù)杠桿=2000/(2000－300－4000*12%/0.6)=2.22普通股籌資的財(cái)務(wù)杠桿＝2000／（2000－300）＝1.18(4)該公司應(yīng)當(dāng)采用增發(fā)普通股籌資。該方式在新增營業(yè)利潤400萬元時(shí)，每股收益較高，風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)杠桿）較低，最符合財(cái)務(wù)目標(biāo)。(5)當(dāng)項(xiàng)目新增營業(yè)利潤為1000萬元時(shí)，應(yīng)選擇債券籌資方案;當(dāng)項(xiàng)目新增營業(yè)利潤為4000萬元時(shí)，應(yīng)選擇債券籌資方案。3.公司價(jià)值分析法（不講）通過計(jì)算和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場總價(jià)值，以其最大者作為最佳資本結(jié)構(gòu)。公司總價(jià)值＝股票價(jià)值＋債券價(jià)值（面值）股票價(jià)值＝（EBIT－利息）（1－所得稅率）÷普通股成本加權(quán)平均資金成本＝債務(wù)資金成本×債務(wù)比重＋普通股成本×普通股比重例題某公司年息稅前利潤為500萬元，全部資金由普通股組成，股票帳面價(jià)值2000萬元，所得稅率40％。該公司認(rèn)為目前的資金結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)過調(diào)查，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資金的成本情況如下表所示：要求：利用公司價(jià)值分析法確定該公司最佳的資金結(jié)構(gòu)。

[答案如下]股票的權(quán)益收益率＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋β×（預(yù)期市場平均收益率—

無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）S：股票的市場價(jià)值EBIT：息稅前利潤I：利息T：所得稅率Ks：權(quán)益資金收益率該公司債務(wù)為600萬元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是最佳資本結(jié)構(gòu)?！按笥钌裨挕钡钠茰?/p>

韓國第二大企業(yè)集團(tuán)大宇集團(tuán)1999年11月1日向新聞界正式宣布，該集團(tuán)董事長金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)理決定辭職，以表示“對(duì)大宇的債務(wù)危機(jī)負(fù)責(zé)，并為推行結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件”。韓國媒體認(rèn)為，這意味著“大宇集團(tuán)解體進(jìn)程已經(jīng)完成”，“大宇集團(tuán)已經(jīng)消失”。

“大宇神話”的開始大宇集團(tuán)于1967年開始奠基立廠，其創(chuàng)辦人金宇中當(dāng)時(shí)是一名紡織品推銷員。經(jīng)過30年的發(fā)展，通過政府的政策支持、銀行的信貸支持和在海內(nèi)外的大力購并，大宇成為直逼韓國最大企業(yè)——現(xiàn)代集團(tuán)的龐大商業(yè)帝國：1998年底，總資產(chǎn)高達(dá)640億美元，營業(yè)額占韓國GDP的5％；業(yè)務(wù)涉及貿(mào)易、汽車、電子、通用設(shè)備、重型機(jī)械、化纖、造船等眾多行業(yè)；國內(nèi)所屬企業(yè)曾多達(dá)41家，海外公司數(shù)量創(chuàng)下過600家的記錄，鼎盛時(shí)期，海外雇員多達(dá)幾十萬，大宇成為國際知名品牌。大宇是“章魚足式”擴(kuò)張模式的積極推行者，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，即所謂的“大馬不死”。據(jù)報(bào)道，1993年金宇中提出“世界化經(jīng)營”戰(zhàn)略時(shí)，大宇在海外的企業(yè)只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一個(gè)企業(yè)”。還有更讓韓國人為大宇著迷的是：在韓國陷入金融危機(jī)的1997年，大宇不僅沒有被危機(jī)困倒，反而在國內(nèi)的集團(tuán)排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美國《財(cái)富》雜志評(píng)為亞洲風(fēng)云人物。1997年底韓國發(fā)生金融危機(jī)后，其他企業(yè)集團(tuán)都開始收縮，但大宇仍然我行我素，結(jié)果債務(wù)越背越重。尤其是1998年初，韓國政府提出“五大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團(tuán)把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)放在改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。大宇卻認(rèn)為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機(jī)。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行“借貸式經(jīng)營”。1998年大宇發(fā)行的公司債券達(dá)7萬億韓元（約58.33億美元）。1998年第4季度，大宇的債務(wù)危機(jī)已初露端倪，在各方援助下才避過債務(wù)災(zāi)難。此后，在嚴(yán)峻的債務(wù)壓力下，大夢(mèng)方醒的大宇雖作出了種種努力，但為時(shí)已晚。1999年7月中旬，大宇向韓國政府發(fā)出求救信號(hào)；7月27日，大宇因“延遲重組”，被韓國4家債權(quán)銀行接管；8月11日，大宇在壓力下屈服，割價(jià)出售兩家財(cái)務(wù)出現(xiàn)問題的公司；8月16日，大宇與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，在1999年底前，將出售盈利最佳的大宇證券公司，以及大宇電器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽車項(xiàng)目資產(chǎn)免遭處理?！?月16日協(xié)議”的達(dá)成，表明大宇已處于破產(chǎn)清算前夕，遭遇“存”或“亡”的險(xiǎn)境。由于在此后的幾個(gè)月中，經(jīng)營依然不善，資產(chǎn)負(fù)債率仍然居高，大宇最終不得不走向本文開頭所述的那一幕。

“大宇神話”破滅的根源過分利用財(cái)務(wù)杠桿！在其轟然坍塌的背后，存在的問題固然是多方面的，但不可否認(rèn)有財(cái)務(wù)杠桿的消極作用是神話破滅的直接原因。舉債經(jīng)營對(duì)企業(yè)的影響是雙方面的，其基本前提是總資產(chǎn)利潤率能否大于借款利率只有當(dāng)總資產(chǎn)利潤率大于借款利率時(shí)，才會(huì)給企業(yè)帶來有利的積極的財(cái)務(wù)杠桿作用；反之，將會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)面、消極的影響。任何企業(yè)不能無條件地從事舉債經(jīng)營。（1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，大宇集團(tuán)已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營上的困難，其銷售額和利潤均不能達(dá)到預(yù)期目的）。

大宇集團(tuán)在政府政策和銀行信貸的支持下，走上了一條“舉債經(jīng)營”之路。試圖通過大規(guī)模舉債，達(dá)到大規(guī)模擴(kuò)張的目的，最后實(shí)現(xiàn)“市場占有率至上”的目標(biāo)。如前所述，舉債經(jīng)營能否給企業(yè)帶來積極效應(yīng)，關(guān)鍵是兩條：一是資金的利用效果如何，二是資金的收回速度快慢。資金得到充分利用，當(dāng)總資產(chǎn)利潤率大于利率時(shí)，舉債可以提高企業(yè)的盈利水平。資金投入能得到充分有效利用，能夠及早產(chǎn)生效益并收回所投資金，則到期債務(wù)本息的償付就越有保證。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，大宇集團(tuán)已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營上的困難，其銷售額和利潤均不能達(dá)到預(yù)期目的，而與此同時(shí)，債權(quán)金融機(jī)構(gòu)又開始收回短期貸款，政府也無力再給它更多支持?！呵爻亍粸楹螘一ㄒ滑F(xiàn)1996年11月8日下午，中央電視臺(tái)傳來一個(gè)令全國震驚的新聞：名不見經(jīng)傳的秦池酒廠以3.2億元人民幣的“天價(jià)”，買下了中央電視臺(tái)黃金時(shí)間段廣告，從而成為令人眩目的連任二屆“標(biāo)王”。1995年該廠曾以6666萬元人民幣奪得“標(biāo)王”。秦池酒廠一夜成名秦池酒廠是山東省臨胞縣的一家生產(chǎn)“秦池”白酒的企業(yè)。1995年；臨胞縣人口88.7萬，人均收入1150元，低于山東省平均水平。1995年廠長赴京參加第一屆“標(biāo)王”競標(biāo)，以6666萬元的價(jià)格奪得中央電視臺(tái)黃金時(shí)段廣告“標(biāo)王”后，引起大大出乎人們意料的轟動(dòng)效應(yīng)，秦池酒廠一夜成名，秦池白酒也身價(jià)倍增。中標(biāo)后的一個(gè)多月時(shí)間里，秦池就簽訂了銷售合同4億元；頭兩個(gè)月秦池銷售收入就達(dá)2.18億元，實(shí)現(xiàn)利稅6800萬元，相當(dāng)于秦池酒廠建廠以來前55年的總和。至6月底，訂貨已排到了年底。1996年秦池酒廠的銷售也由1995年只有7500萬元一躍為9.5億元。事實(shí)證明，巨額廣告投入確實(shí)帶來了“驚天動(dòng)地”的效果。然而，新華社1998年6月25日?qǐng)?bào)道：“秦池目前生產(chǎn)、經(jīng)營陷入困境，今年虧損已成定局……

原因是什么？財(cái)務(wù)角度的思考。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的劇增巨額廣告支出使經(jīng)營杠桿作用程度加大，給企業(yè)帶來更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。巨額廣告支出作為一項(xiàng)固定性期間費(fèi)用，它本身不受企業(yè)產(chǎn)品銷售量變動(dòng)的影響，但巨額廣告支出將改變企業(yè)原有的成本結(jié)構(gòu)，使固定成本在產(chǎn)品成本中的比例增大，由此使企業(yè)的經(jīng)營杠桿作用程度也隨之增大。經(jīng)營杠桿對(duì)企業(yè)的作用也是雙方面的：當(dāng)銷售量增加時(shí)，企業(yè)的利潤因經(jīng)營杠桿的正面作用而大幅度提高；而當(dāng)銷售量減少時(shí)，企業(yè)的利潤也將因經(jīng)營杠桿的負(fù)面作用而大幅度下降。只要企業(yè)產(chǎn)品市場稍有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)使企業(yè)的經(jīng)營陷入困境。DOL的公式變形V——產(chǎn)品單位變動(dòng)成本VC——變動(dòng)成本總額F——不含利息和稅事實(shí)也正是如此。秦池以6666萬元的價(jià)格第一次奪得廣告“標(biāo)王”后，廣告的轟動(dòng)效應(yīng)，使秦池酒廠一夜成名，“秦池”的品牌地位基本確立，市場份額也相應(yīng)增加。1996年秦池酒廠銷售量的大幅度增加使經(jīng)營杠桿產(chǎn)生積極（正面）作用，企業(yè)利潤也以更大幅度增加。1997年秦池發(fā)展遇到極大的困難。其原因在于：（1）4萬余家白酒生產(chǎn)企業(yè)使白酒的生產(chǎn)量遠(yuǎn)大于銷售量（約有50％的產(chǎn)量過剩）；（2）同時(shí)洋酒的進(jìn)入使白酒在酒業(yè)消費(fèi)中的比例下降。到1997年白酒銷量“滑坡”的勢(shì)頭更加嚴(yán)重。（3）一流的品牌沒有一流的產(chǎn)品質(zhì)量作保證。1996年12月《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》4篇關(guān)于秦池沿川藏公路兩側(cè)收購散酒勾兌“秦池”的報(bào)道，不僅使秦地陷入巨大的媒體危機(jī)之中，而且使剛樹立的“秦池”形象遭受了損害，因而在一定程度上影響了其市場份額。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論從資本結(jié)構(gòu)理論形成和發(fā)展過程來看，可分為早期資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)階段。早期資本結(jié)構(gòu)理