粉筆公司分析報告線上招考龍頭-厚積薄發(fā)成長強(qiáng)勁

粉筆公司分析報告線上招考龍頭_厚積薄發(fā)成長強(qiáng)勁（報告出品方/作者：中信證券，姜婭、馮重光、鄭逸坤）公司就是互聯(lián)網(wǎng)招錄類考培服務(wù)龍頭公司概況：互聯(lián)網(wǎng)招錄類考培龍頭粉筆就是中國非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)服務(wù)龍頭和先行者。公司就是全國領(lǐng)先的公考培訓(xùn)教育服務(wù)供應(yīng)商，按2021年收入計，公司以4.3%的市場份額在中國職業(yè)考試培訓(xùn)行業(yè)排名第二；單看一看線上，公司在線上招錄類考試培訓(xùn)市場中占有率第一。以在線業(yè)務(wù)起家，逐步全面全面覆蓋全系列渠道。2013年，公司創(chuàng)始人張小龍重新加入猿輔導(dǎo)創(chuàng)立了在線職業(yè)考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)，并面世中國招錄類考試培訓(xùn)行業(yè)首款綜合在線培訓(xùn)手機(jī)應(yīng)用程序“粉筆”。2014年，公司面世國內(nèi)首個在線公職人員考試培訓(xùn)課程，2015年公司面世中國招錄類考試培訓(xùn)行業(yè)首個題庫。2020年，公司大范圍啟動線下課程服務(wù)，同時同時實現(xiàn)OMO協(xié)同效應(yīng)。截至2021年，公司已經(jīng)設(shè)立了廣為的線下網(wǎng)絡(luò)，涵蓋中國31個省、自治區(qū)和統(tǒng)領(lǐng)市。2022年，公司對于線下業(yè)務(wù)進(jìn)行收縮調(diào)整，營運(yùn)中心從363縮減至198個。2020年自猿輔導(dǎo)分拆，創(chuàng)始團(tuán)隊及一致行動人增持36%，余下股份主要由騰訊、IDG、經(jīng)緯、高瓴等知名機(jī)構(gòu)所抱持。2015年，通過猿輔導(dǎo)種子基金資金大力支持，公司主要經(jīng)營實體粉筆藍(lán)天成立，主要經(jīng)營在線職業(yè)考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)。2020年前，公司主要控股有限公司有限公司股東為猿輔導(dǎo)，在重組前所抱持公司80%股權(quán)。2020年，通過重組及嶄新公司設(shè)置，公司自猿輔導(dǎo)分后拆除，舊有籌錢由猿輔導(dǎo)所抱持股份的股東（涵蓋自然人股東及基金股東）變成輕而易舉所抱持公司股份。截至2022年12月，公司創(chuàng)始人張小龍輕而易舉所抱持股份為12.26%，創(chuàng)始人團(tuán)隊與猿輔Auron股東的一致行動人團(tuán)體持有總股份36.30%。余下股份主要由機(jī)構(gòu)投資人所抱持，截至2022年12月騰訊/IDG/Matrix/高瓴分別所抱持公司13.99%/11.84%/7.14%/5.96%股權(quán)。創(chuàng)始人張小龍就是公考教師早年，對行業(yè)心智深刻，高管團(tuán)隊多為教育/互聯(lián)網(wǎng)背景。公司核心管理層均源于最初的創(chuàng)始人團(tuán)隊，其中CEO張小龍曾為華圖教育議論文教師，具備多樣的公考教學(xué)經(jīng)驗以及較好的教學(xué)口碑，并在社交媒體上具備廣為的粉絲群體。公司總裁、CTO魏亮曾供職于騰訊、開心網(wǎng)，具備多樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從業(yè)人員經(jīng)驗，技術(shù)背景濃郁。公司業(yè)務(wù)：線上居多線下配以，公考培訓(xùn)為核心產(chǎn)品公司培訓(xùn)業(yè)務(wù)全面全面覆蓋職業(yè)考試培訓(xùn)多個類目。從科目來看，公司提供更多更多的考培服務(wù)全面全面覆蓋紙盒內(nèi)加公考、事業(yè)單位考試、教師招錄考試在內(nèi)的招錄類考試培訓(xùn)，以及涵蓋教師資格證、金融財務(wù)會計資格證、國家司法考試、醫(yī)護(hù)資格以及建筑工程證照等的資格類考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)。分后渠道看一看，公司在線上提供更多更多的主要為講師通過直播和錄播的課程，在線下主要通過各地區(qū)運(yùn)營中心授課，同時公司也在線上用全體學(xué)員提供更多更多基于在線平臺的習(xí)題與ACT服務(wù)。分后科目看一看，考公培訓(xùn)為公司主要營收來源，事業(yè)單位考試培訓(xùn)占比不斷提升。考公培訓(xùn)作為公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，就是公司營收的主要來源，2019-1H22比重均多于65%。同時，事業(yè)單位雇員考試培訓(xùn)和教師資格證及招錄類培訓(xùn)營收占比不斷提升，分別由2019年的11%/5%提升至1H22的20%/10%。在招錄類考培市場外，公司積極主動拓展大學(xué)生有關(guān)課程，公司2020年面世考研有關(guān)課程，全面全面覆蓋大學(xué)生培訓(xùn)業(yè)務(wù)。分后渠道看一看，線上居多，線下配以。公司以培訓(xùn)起家，2020年快速大力大力推進(jìn)線下業(yè)務(wù)布局以來，2020-2021年營收分別達(dá)致8.9億/16.2億元，同比+151%/+82%，總收入占比最高提漲至54%，同期線上營收達(dá)致9.9億/14.0億元，同比+50%/42%。2022年，公司再次歡聚汪核心城市，對于線下營運(yùn)中心體系進(jìn)行收縮調(diào)整，線下培訓(xùn)中心由363個減少至198個，線下總收入占比下降至40%。從瀏覽人次看一看，由于公司線上各類型產(chǎn)品多樣、覆蓋范圍最甚廣，線上培訓(xùn)人次數(shù)遠(yuǎn)大于線下，2022年線上各類瀏覽人次合計約694萬人次，而同期線下為34萬人次。用戶端來看，線上獲客是公司主要獲客來源，線上線下客流存在一定的轉(zhuǎn)化。線上渠道為公司用戶流量來源，2019-1H22公司線上老用戶及新增用戶人數(shù)占比超過85%。受到公司線下渠道拓展的推動，公司2021年線下獲客有所增加，但伴隨1H22線下業(yè)務(wù)縮減調(diào)整，線下獲客占比有所下滑。在開展線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)后，公司憑借全渠道優(yōu)勢，推動線上線下客戶的互相轉(zhuǎn)化，2019-1H22期間，公司線上到線下、線下到線上流量轉(zhuǎn)化獲客占該渠道用戶數(shù)占比均較高，全渠道業(yè)務(wù)發(fā)展形成良好協(xié)同。線上人均收入顯著低于線下，但呈現(xiàn)上行趨勢。由于線上培訓(xùn)與線下培訓(xùn)經(jīng)營成本及課程流程不同，公司線上線下課程價格差異較大，線上人均收入顯著低于線下。2019-1H22，公司線上用戶平均收入為311/315/372/351元，同期公司線下用戶平均收入為6523/2261/3353/3662元，2020年客均收入有所下滑主要系公司推出更多的低價課導(dǎo)致。分后產(chǎn)品看一看，公司針對相同培訓(xùn)市場需求提供更多更多多種課程類型，全面全面覆蓋多個價格提著。公司提供更多更多的主要產(chǎn)品類別囊括：1）在線自學(xué)產(chǎn)品：公司為學(xué)員提供更多更多涵蓋新聞更新、考試說明視頻、錄播講座和線上課程資料居多的會員禮包，用以補(bǔ)齊學(xué)員的線上自學(xué)，此類產(chǎn)品價格為8-499元左右，通常持續(xù)幾天至幾月，根據(jù)科目相同而有所不同。同時公司2018年發(fā)布新手訓(xùn)練營產(chǎn)品，為學(xué)員提供更多更多基于AI分析以自動調(diào)整難度的練習(xí)題集，此類產(chǎn)品價格通常為199-598元左右。2）在線系統(tǒng)班：公司自2014年面世旗艦版在線公考課程，此類課程通常囊括筆試和面試課程，其中筆試涵蓋科學(xué)知識理論綜合課程、練習(xí)題庫及分析以及復(fù)習(xí)沖刺，面試主囊括理論課及現(xiàn)場模擬面試環(huán)節(jié)。此類課程通常通過直播和錄播融合形式提供更多更多課程，持續(xù)時間通常為15-115天，定價為每門課程99-980元。3）在線精品班：2020年已經(jīng)已經(jīng)開始，公司已經(jīng)已經(jīng)開始提供更多更多囊括大班直播講座課程及針對特定考試考點(diǎn)的小組直播課程以滿足用戶學(xué)員個人自學(xué)市場需求。此類課程還囊括直播問答、新手訓(xùn)練營、智能所所推薦題庫、智能模擬考試、一對一的輔導(dǎo)員解惑跟蹤等服務(wù)。此外，此類課程可能將將提供更多更多獎學(xué)金及面試優(yōu)惠課程以鞭策學(xué)員。此類課程通常持續(xù)20-165天，定價為每門課程980-49800元。4）在線專項課：公司針對學(xué)員對時政熱點(diǎn)、地區(qū)性小規(guī)模備考以及復(fù)習(xí)沖刺市場需求提可以可供在線直播專項課。此類課程通常持續(xù)10-90天，定價為每門課程99-600元。5）線下培訓(xùn)課程：公司在線下為學(xué)員提供更多更多筆試及面試培訓(xùn)，課程結(jié)構(gòu)相近在線精品班，學(xué)員可以就近挑選出自學(xué)中心自學(xué)。線下課程亦提供更多更多住宿服務(wù)，費(fèi)用交費(fèi)，筆試及面試培訓(xùn)時長通常為10-90天及5-20天。同時，公司為學(xué)員提供更多更多全日制基地康訓(xùn)班，時長通常為1-4個月。線上端：從營收和人數(shù)來看，正價課貢獻(xiàn)主要營收。推廣課貢獻(xiàn)主要客戶來源，2022年推廣課瀏覽人次存明顯大幅大幅下滑。從營收來源看一看，公司線上培訓(xùn)主要營收源于正價課，2019-2022年營收達(dá)致5.7億/8.0億/11.9億/12.4億元，同比快速增長50%/38%/35%/3.9%。分后產(chǎn)品看一看，線上系統(tǒng)班就是公司線上營收主力，2019-2022年收入占到至線上課程營收達(dá)致67%/54%/47%/41%。線上精品班自2020年面世以來占到至營收比重提升明顯，2020-2022年占到至線上課程營收比重達(dá)致5%/24%/35%。從用戶數(shù)量來看，在線推廣課在用戶結(jié)構(gòu)中占比較高，2019年-2022占到至公司線聽講瀏覽總?cè)舜畏謩e達(dá)致62%/61%/52%/34%。2019-2022正價課瀏覽人次1.3/1.5/2.2/2.1百萬人次，占到至線聽講總?cè)舜蔚?2%/17%/25%/30%，2020-2022年人次同比+15%/+47%/-6%?？蛦蝺r方面：線上正價課單價高于線上產(chǎn)品，線上正價課人均收入在540元左右，其中精品班單價領(lǐng)先。公司線上培訓(xùn)涵蓋線上產(chǎn)品與線上培訓(xùn)。其中線上產(chǎn)品（會員禮包、新手訓(xùn)練營）由于提供更多更多的內(nèi)容較為碎片化，且主要用做并使用戶低價體驗公司培訓(xùn)內(nèi)容，T5800體客單價和人均收費(fèi)顯著低于公司線上正價課。2019-1H22，公司線上會員禮包/新手訓(xùn)練營人均收費(fèi)分別為62/55/49/44元以及296/338/305/302元，顯著低于線上正價課水平。線上正價課品類中，公司于2020年面世涵蓋更多訂做化服務(wù)（涵蓋直播小班課、輔導(dǎo)員一對一輔導(dǎo)、訂做化自學(xué)方案等）、收費(fèi)更高的線上精品班，2020-1H22公司線上精品班人均收入分別為2364/3005/2019元，顯著高于公司傳統(tǒng)系統(tǒng)班（同期價格分別為636/473/500元），且含有囊括協(xié)議班的產(chǎn)品（單價更高）。專項課產(chǎn)品主要為針對公考某一科單科內(nèi)容強(qiáng)化或習(xí)題內(nèi)容傳授，由于其通常課時較短、內(nèi)容覆蓋面較為集中，課程單價收費(fèi)更低，2019-1H22客單價為233/354/293/245元。線下端：投檔&規(guī)模大于線上，但客單價較低。2019-2021年，公司大規(guī)模推廣線下課程推動規(guī)模顯著快速增長，線下正價課營收3.54億/8.81億/15.96億元，同比+1588%/+309%。2022年，彌漫公司逐漸收縮線下業(yè)務(wù)規(guī)模，公司線下端課程營收及瀏覽人次均存明顯下滑，公司線下正價課營收9.31億元，同比-42%。對照線上，公司線下推廣課榮獲客流量清顯露出較小，2019-2022年瀏覽人次為0.02/0.42/0.44/0.16百萬人。由于線被迫辭職通常課程周期較長、開設(shè)成本更高，相較于線上課程，公司線下課程人均營收水平顯著高于線上。2019-2022年公司線下正價課人均營收為7377/3005/4010/5256元。財務(wù)分析：盈利能力提高，現(xiàn)金流、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)身心健康2020-2021年快速膨脹，2022年同時同時實現(xiàn)扭虧為盈，1H23營收重回快速增長。2020-2021年公司規(guī)?？焖倏焖僭鲩L，營收分別為21.3億/34.3億元，同比+84%/+61%，由于公司線下業(yè)務(wù)膨脹平添大量師資成本、自學(xué)中心建設(shè)成本增加，導(dǎo)致盈利層面產(chǎn)生虧損，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-3.6億/-8.2億元。2022年公司線下業(yè)務(wù)收縮以及疫情影響下，營收大幅大幅下滑18%至28.1億元，但同時公司積極主動降本增效，業(yè)務(wù)重返身心健康，成功同時同時實現(xiàn)扭虧為盈，2022年經(jīng)調(diào)整天量利潤少于1.9億元。1H23公司快速脫胎換骨，根據(jù)公司2023年上半年業(yè)績劇場版，公司預(yù)計2023年營收不低于16.6億元，同比提升至少14.4%，經(jīng)調(diào)整凈利潤不低于2.7億元，同比提升不低于182%。2022年收縮規(guī)模、降本增效，盈利能力明顯復(fù)原。2020-2021年，由于公司業(yè)務(wù)大增張平添的師資&場地成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用顯著增加，導(dǎo)致公司毛利率、天量利率均出現(xiàn)明顯大幅大幅下滑，2021年毛利率以及經(jīng)調(diào)整凈利潤率僅25%/-24%。2022年公司通過提高師資利用率、停止使用教學(xué)中心等方式有效率掌控成本，平添利潤率明顯改善，毛利率、經(jīng)調(diào)整天量利率分別同比提升24/17pcts至49%/7%。分后業(yè)務(wù)看一看，線上培訓(xùn)以及圖書業(yè)務(wù)營收以及盈利能力相對均衡，線下近年來波動非常大。2019-2021年，公司大力大力推進(jìn)線下業(yè)務(wù)的膨脹，線下總收入由2019年的3.5億元快速增長至2021年的16.2億元，但同時快速膨脹導(dǎo)致成本攀升，線下毛利率也由2019年的25.4%，下降至2020/21年的-11.1%/-0.3%。2022年彌漫線下業(yè)務(wù)收縮，線下業(yè)務(wù)收入同比下降42%的同時，毛利率提升至36.9%，恢復(fù)健康經(jīng)營。在線培訓(xùn)以及圖書業(yè)務(wù)整體波動較線下更為均衡，在線培訓(xùn)業(yè)務(wù)2020-2022年收入增長速度為50%/42%/1%，毛利率為50%/51%/61%，圖書業(yè)務(wù)2020-22年收入增長速度為75%/60%/10%，毛利率為37%/31%/34%。成本費(fèi)用拆分：人力、材料以及租金就是公司最主要成本，銷售費(fèi)用主要為員工薪酬。從公司成本結(jié)構(gòu)來看，公司主要成本源于于雇員福利開支、課程材料成本以及租賃開支，2019年至1H22合計占比分別為64%/77%/84%/77%，其中雇員開支占比最高。銷售費(fèi)用端的拆分中，公司多于50%銷售費(fèi)用為銷售人員費(fèi)用（1H22達(dá)致78%），推廣開支比重逐年下降，主要系則公司主要投檔方式為銷售咨詢?nèi)藛T進(jìn)行東站內(nèi)轉(zhuǎn)型。公司實際負(fù)債主要為退款負(fù)債及合約負(fù)債，現(xiàn)金流有所改善。目前公司并并無長短期借款，2022年公司列作可以轉(zhuǎn)換優(yōu)先股負(fù)債后的資產(chǎn)負(fù)債率為51%，負(fù)債主要由流動負(fù)債共同共同組成，涵蓋合約負(fù)債（學(xué)員已交費(fèi)但尚未提供更多更多服務(wù)的部分，變成總收入的確定性較強(qiáng)）、退款負(fù)債（按照幾堂退款、不通過退款比例計提的可能將將產(chǎn)生付款部分的學(xué)生交費(fèi)，可能將將對公司產(chǎn)生現(xiàn)金壓力的部分）。截至2022年末，公司賬面資金為10.5億元，可以充份全面全面覆蓋退款負(fù)債，現(xiàn)金流壓力小，2022年公司現(xiàn)金流情況同比亦存非常大提高。協(xié)議班結(jié)構(gòu)優(yōu)化增加退款負(fù)債經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。公司的退款負(fù)債主要為協(xié)議班產(chǎn)生的預(yù)期內(nèi)幾堂及不通過退款費(fèi)用。公司于2019年面世協(xié)議班產(chǎn)品，2020年行業(yè)競爭加劇，公司強(qiáng)化協(xié)議班推廣比例，導(dǎo)致退款負(fù)債2020年增加較多，2022年彌漫協(xié)議班占比下降以及公司優(yōu)化協(xié)議班付款條件，公司退款負(fù)債減少至2.8億元。2019-1H22，公司協(xié)議班營收比重為23%/26%/36%/31%，其中線上、線下協(xié)議班總收入占比分別為5.8%/7.1%/8.9%/9.6%及50.9%/42.9%/56.9%/56.2%。同業(yè)對照：2022年盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢顯現(xiàn)出來營收規(guī)模小于中公，盈利端率先完成反轉(zhuǎn)。對比招錄類考試龍頭中公教育，公司營收規(guī)模上存在一定差距，2019-2020年差距比較明顯。2021年以來，由于中公營收出現(xiàn)下滑，疊加公司營收快速增長，公司與中公教育的營收差距明顯縮小。從盈利能力上看，中公教育及公司在2021年盈利能力均出現(xiàn)明顯下滑，但2022年得益于公司對于線下業(yè)務(wù)的調(diào)整，毛利率、凈利率改善顯著，公司領(lǐng)先于中公教育實現(xiàn)扭虧為盈。粉筆負(fù)債率優(yōu)化顯著，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加身心健康。資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上，盡管粉筆在2020年線下協(xié)議班推廣之后退款負(fù)債、租賃負(fù)債提升導(dǎo)致負(fù)債率提升，但2021年后彌漫公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化逐步減低，目前粉筆賬面現(xiàn)金充裕。截至2022年，中公教育賬面存39億元合約負(fù)債和4億元現(xiàn)金，相比之下粉筆資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加身心健康。招錄類考試培訓(xùn)市場：長期市場需求向不好，短期格局重塑市場規(guī)模及驅(qū)動力：短看一看復(fù)蘇，長期看一看對均衡勞動力的崇尚就是核心驅(qū)動力招錄類考試培訓(xùn)市場囊括資格證考試及招考類考試，屬于非學(xué)歷職業(yè)教育關(guān)鍵細(xì)分市場。從市場結(jié)構(gòu)來看，招錄類考試培訓(xùn)屬于職業(yè)教育中的非學(xué)歷職業(yè)教育的二級細(xì)分市場，招錄類考試主要涵蓋公務(wù)員招錄（國考、省托福、省直機(jī)關(guān)、公開選拔征選等）、事業(yè)單位招錄、教師招錄（事業(yè)單位D類）以及醫(yī)生（事業(yè)單位E類）、公安、法院、軍人、村官、社區(qū)工作者等其他公職類崗位的招錄考試，主要面向高校應(yīng)屆生以及其他符合要求的社會人員。招錄類培訓(xùn)考試具備明顯季節(jié)性和區(qū)域性。季節(jié)性指由于歷年招錄類考試招考公告、筆面試成績發(fā)布時點(diǎn)相近，而學(xué)員通常在考試公告接到后報名者，因此招錄類考培機(jī)構(gòu)業(yè)績根據(jù)考試時間具備一定季節(jié)性。分后考試來看：1）省托福&國考：國考由于筆面試及成績發(fā)布均在前一年12月至當(dāng)年6月，通常筆試培訓(xùn)主要在T-1年下半年順利完成，面試主要集中于當(dāng)年上半年順利完成；省托福總收入中筆試培訓(xùn)通常在上半年全部順利完成，面試培訓(xùn)及考試主要集中于下半年；2）事業(yè)單位考試：各地事業(yè)單位考試時間精心安排相同，通常集中于5月、10月每年舉行兩次，Q1、Q3為已經(jīng)已經(jīng)開始培訓(xùn)高峰；3）教師資格&教師基本建設(shè)考試：教師資格考試一般一年兩次，分別于3月及10月舉行考試，對應(yīng)Q1及Q3順利完成培訓(xùn)，教師基本建設(shè)考試通常根據(jù)學(xué)校市場需求獨(dú)立自主精心安排考試及面試，通常在招考公告印發(fā)之后迎接集中培訓(xùn)期，整體節(jié)奏比較分散。對于通常教學(xué)模式，總收入證實彌漫培訓(xùn)逐步進(jìn)行，總收入證實集中期通常在考試前。對于協(xié)議班模式，由于牽涉到至考試成績平添的付款證實等問題，總收入證實通常集中在考試后。疫情影響2020-2022年營收節(jié)奏，1Q23影響基本出清。2020-2022年部分招錄類托福先行由于疫情封往上影響延后。其中2020、2022年省托福均受疫情影響延后至Q3，2020-2022年國考成績申報出現(xiàn)延后，2020年國考面試延后至Q3，2023年國考筆試延后至1Q23。考試延后對于機(jī)構(gòu)的影響涵蓋：1）總收入延后證實：延后考試可能將將導(dǎo)致機(jī)構(gòu)培訓(xùn)時間以及總收入證實時間隨之延后；2）影響投檔節(jié)奏：對于學(xué)生來說，延后考試可以導(dǎo)致考試間隔時間變短，影響參培動機(jī)，同時可能將將影響學(xué)生的參培順序，比如2022年省托福延后至事業(yè)單位入學(xué)考試之后，可能將將導(dǎo)致學(xué)員省托福優(yōu)先而減少事業(yè)單位入學(xué)考試培訓(xùn)。但彌漫2022年末疫情管控逐步收緊，疫情對于考試的影響逐步出清，短期來看國考筆試受到影響延后對于1Q23營收可能將將產(chǎn)生部分影響。市場規(guī)模估算：三大核心板塊構(gòu)成數(shù)百億規(guī)模市場公考市場：招錄比、招考名額雙升助推強(qiáng)于160億市場規(guī)模。公考市場囊括省托福、國考兩類考試，囊括筆試培訓(xùn)與面試培訓(xùn)。公考市場規(guī)模估計的核心為錄取人數(shù)*參培率*客單價。2020-2022年，疫情對于線下培訓(xùn)節(jié)奏、頭部考培機(jī)構(gòu)協(xié)議班信用風(fēng)險提升等引致一的定影響，導(dǎo)致雖然招錄人數(shù)和錄取人數(shù)增加，但市場規(guī)模有所波動?？紤]到長期公考市場市場需求料持續(xù)疲軟，供給端在負(fù)面因素出清后料恢復(fù)正常常態(tài)化，我們預(yù)估至2026年公考市場規(guī)模料達(dá)致168億元。事業(yè)單位考試：考試競爭極差，投檔規(guī)模更大，市場規(guī)模預(yù)計略高于考公市場。從一招錄人數(shù)來看，根據(jù)人力資源和社會保障部年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)公報發(fā)布數(shù)據(jù)，2019-2021年事業(yè)單位招錄人數(shù)分別為82.2/82.4/94.1萬人，招考規(guī)模遠(yuǎn)大于公考，考慮到學(xué)員參與事業(yè)單位一招延請考試的優(yōu)先級通常低于公考、且事業(yè)單位招考競爭烈度相對極差，整體招錄Olmstead參培率或略低于公務(wù)員考試。在假設(shè)參培率保持維持不變、客單價每年穩(wěn)定快速增長3%的前提下，我們估算2023年事業(yè)單位培訓(xùn)市場規(guī)模約為136億元，2026年料達(dá)致183億。教師序列市場：教師招錄培訓(xùn)為主要市場，資格證市場規(guī)模較小。教師類市場主要紙盒不不含教師招錄類考試及教師資格證考試培訓(xùn)市場。其中，教師招錄由于屬于事業(yè)單位基本建設(shè)性質(zhì)，市場相近事業(yè)單位考試，而教師資格證市場屬于通過性考試，難度較低，客單價顯著低于其他考試。根據(jù)我們的估算，2026年教師招考和資格證培訓(xùn)市場規(guī)模料少于114/21億元，教師市場規(guī)模整體略低于事業(yè)單位。三大核心板塊2026年規(guī)模料相符500億元。整體來看，2023年全國招錄類考培市場料在已已連續(xù)兩年的下行后再次恢復(fù)正常快速增長，我們預(yù)測市場規(guī)模約352億元，中期來看，T5800體市場在2023-2026年料在復(fù)原性快速增長后同時同時實現(xiàn)穩(wěn)定快速增長，預(yù)計2026年市場規(guī)模相符500億。分后市場看一看，公考市場、事業(yè)單位市場受益于參培率為為回升，市場規(guī)模在2023-2024年存盼望同時同時實現(xiàn)復(fù)原性快速增長，未來增長速度預(yù)計保持穩(wěn)定。市場驅(qū)動力：短期勞動力壓力助推市場需求，長期高度高度關(guān)注供給端的缺口畢業(yè)生增加+勞動力壓力強(qiáng)化驅(qū)動考培市場需求增加。2022年中國高校中職畢業(yè)生達(dá)致1076萬人，同比提升18%，勞動力壓力增加。總收入更加均衡存保證的公務(wù)員、教師等崗位對于求職者具備吸引力，共振就業(yè)人數(shù)增加，驅(qū)動招錄類考培市場需求的快速增加。長期來看，公務(wù)員離任潮料平添人才缺口。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)說明，“國家機(jī)關(guān)、黨政機(jī)關(guān)及社會團(tuán)體”口徑的公職人員人數(shù)在1980年至1992年期間快速增長強(qiáng)于600萬人。根據(jù)中組部2016年《中國人才資源統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，51歲以上的公務(wù)員比例少于25%，46-50歲占比達(dá)17%。按照60-65歲退休年齡估算，則我們預(yù)計未來十年公務(wù)員群體或存180-300萬人離任。招錄類考培線萬莊村趨勢：線上培訓(xùn)體驗逐步提高，OMO模式優(yōu)勢顯著線上、線下考公培訓(xùn)滿足用戶相同類型市場需求。傳統(tǒng)公考筆面試以線下居多，特別強(qiáng)調(diào)線下場景化自學(xué)特點(diǎn)，但線下培訓(xùn)中遭遇教師資源非常非常有限、塌陷渠道成本高等問題。近年來，線上康訓(xùn)滲透率逐步提高，較之線下培訓(xùn)，雖然線上缺乏強(qiáng)場景化后和監(jiān)督，但線上名師具備更好的規(guī)模效應(yīng)，并且可以更好地積累學(xué)情數(shù)據(jù)進(jìn)行個性化分析，更適宜對內(nèi)容建議高、瀏覽能力非常非常有限的學(xué)員。通過對照粉筆的線上、線下精品班，整體課程內(nèi)容相似，核心區(qū)別就是線下培訓(xùn)為學(xué)員提供更多更多全日制備考環(huán)境（提供更多更多督學(xué)老師駐場等服務(wù)），而線上班可以滿足用戶有效率市場需求，培訓(xùn)時間較為有效率，但同時也對應(yīng)缺乏苛刻的監(jiān)督，對學(xué)生自覺度建議更高。線上實時課堂技術(shù)不斷完善，提供更多更多與線下培訓(xùn)差異化的培訓(xùn)體驗。公考筆試階段過往線萬莊村趨勢進(jìn)程緩慢的兩大因素為線萬莊村培訓(xùn)自學(xué)環(huán)境不如線下培訓(xùn)，而培訓(xùn)內(nèi)容上沒有很弱差異化。但目前彌漫線上云課堂、自適應(yīng)題庫等線上培訓(xùn)系統(tǒng)逐步明朗，線上培訓(xùn)可以以為學(xué)員提供更多更多課件VM288、實時彈幕互動、自適應(yīng)練習(xí)題搭配等線下場景難以實現(xiàn)的功能，形成獨(dú)特的培訓(xùn)體驗。頭部玩家逐步強(qiáng)化線上和線下的OMO布局。2018年以來，傳統(tǒng)線下龍頭中公、華圖均展開線萬莊村布局。其中中公教育的發(fā)展模式為構(gòu)筑自建線上平臺居多，華圖教育則通過2019年重組線上招錄類考培公司腰果公考積極開展線上業(yè)務(wù)，粉筆2020年也已經(jīng)已經(jīng)開始大規(guī)模拓展線下業(yè)務(wù)，招錄類考培OMO趨勢加深。競爭格局：頭部玩家優(yōu)勢顯著，競爭格局料重塑招錄類考培市場玩家囊括少數(shù)頭部玩家、大量區(qū)域型玩家和線上玩家。從整體競爭格局上看一看，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計數(shù)據(jù)（八代自粉筆招股書說明書），招錄類考培市場CR5占比22.1%，主要競爭者可以分為全國性龍頭、地方性培訓(xùn)機(jī)構(gòu)以及線上機(jī)構(gòu)。線下全國性培訓(xùn)機(jī)構(gòu)：以華圖教育、中公教育為代表，主要充分利用原產(chǎn)全國的線下教學(xué)點(diǎn)進(jìn)行授課。全國性機(jī)構(gòu)優(yōu)勢多就是標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的國考、省托福等科目，教研實力疲弱，并充分利用于廣為的渠道布局和長時間的經(jīng)營，在行業(yè)內(nèi)具備一定的品牌效應(yīng)。地方性培訓(xùn)機(jī)構(gòu)：由于事業(yè)單位等考試內(nèi)容具備地方性特色，在各區(qū)域可以產(chǎn)生大量專列于地方考試培訓(xùn)或者某一類型招錄類考培的機(jī)構(gòu)。同時，也存部分機(jī)構(gòu)名師挑選出崩潰全系列國性機(jī)構(gòu)獨(dú)立自主成立小規(guī)模機(jī)構(gòu)。此類機(jī)構(gòu)通?？梢砸揽繀^(qū)域性口碑均衡占據(jù)細(xì)分塌陷，但教學(xué)、教研容量非常非常有限，難以形成規(guī)模化膨脹。線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)：以粉筆為代表，利用直播、錄播等形式進(jìn)行線上授課。線上機(jī)構(gòu)更多依賴功能性（比如題庫、ACT）和名師效應(yīng)進(jìn)行導(dǎo)流，與全國性機(jī)構(gòu)相近，更擅長國考、省考等科目。線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢就是更好的名師規(guī)模效應(yīng)、更廣為的用戶生態(tài)圈以及更好的數(shù)字化能力。市場盤整下料迎接格局重塑。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)（八代自粉筆招股書說明書），職業(yè)考試培訓(xùn)市場CR5比重為22%，行業(yè)第一為中公教育，長期為行業(yè)龍頭。粉筆2021年占有率為4.3%，名列行業(yè)第二。2021-2022年，部分職業(yè)考試培訓(xùn)機(jī)構(gòu)受到協(xié)議班付款、名師投靠等事件影響，品牌或受到影響，同時疫情也導(dǎo)致部分中小機(jī)構(gòu)被出局，行業(yè)格局料迎接重塑。競爭要素：產(chǎn)品和品牌就是當(dāng)下關(guān)鍵的競爭要素產(chǎn)品壁壘：標(biāo)準(zhǔn)化教研+師資能力打造出產(chǎn)品核心競爭力。招錄類考培機(jī)構(gòu)的服務(wù)核心就是其提供更多更多的教學(xué)服務(wù)與教學(xué)內(nèi)容，而教研就是招錄類考培機(jī)構(gòu)的核心競爭力之一，教研能力囊括兩個核心要素：1）標(biāo)準(zhǔn)化教研能力：標(biāo)準(zhǔn)化教研可以進(jìn)行集群式、模塊化的研發(fā)，形成標(biāo)準(zhǔn)化課程產(chǎn)品，有利于保證教研品質(zhì)、提升教研容量，形成規(guī)?；l(fā)展；2）優(yōu)秀師資力量：優(yōu)秀師資力量就是高質(zhì)量內(nèi)容的保證，并有助于打造出較好口碑，師資口碑就是行業(yè)內(nèi)中小機(jī)構(gòu)存活的核心。品牌壁壘：協(xié)議班付款問題影響下，內(nèi)容+口碑刻畫的品牌壁壘逐步加深。傳統(tǒng)招錄類考培機(jī)構(gòu)的線下主要分為兩種模式：1）線下渠道：通過線下地發(fā)發(fā)推，電話銷售、廣告、口碑等方式進(jìn)行線下；2）線上導(dǎo)流：通過體驗課、資料、廣告投放等方式進(jìn)行流量取悅并順利完成轉(zhuǎn)型。2020年以來，部分機(jī)構(gòu)協(xié)議班脫費(fèi)難事件的頻繁發(fā)生，難對機(jī)構(gòu)品牌以及對機(jī)構(gòu)的信用產(chǎn)生影響，而歷史優(yōu)質(zhì)口碑積累打造出下的品牌壁壘也在逐步加深。投資亮點(diǎn)：技術(shù)生態(tài)圈，產(chǎn)品驅(qū)動研發(fā)端的：出眾教研&研發(fā)能力奠定核心競爭力經(jīng)過多年技術(shù)積累，公司目前已經(jīng)形成一套完善系統(tǒng)大力支持終端服務(wù)。公司作為招錄類考試培訓(xùn)行業(yè)中線上教育的先行者，具備技術(shù)基因和行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)能力。目前公司已經(jīng)同時同時實現(xiàn)了五大技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施（RTC直播互動系統(tǒng)、大數(shù)據(jù)分析、人工智能、OCR技術(shù)、云基礎(chǔ)設(shè)施）、四大技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域（基于圖片的搜索引擎、議論文自動批改、分?jǐn)?shù)預(yù)測、智能內(nèi)容所所推薦）以及四大線上平臺服務(wù)（會員禮包與新手訓(xùn)練營、直播/錄播課程、在線題庫、在線模擬考試系統(tǒng)），底層基礎(chǔ)技術(shù)設(shè)施為上層應(yīng)用領(lǐng)域提供更多更多大力支持，終端應(yīng)用領(lǐng)域為下層提供數(shù)據(jù)意見反饋與可視化提振，推動基礎(chǔ)層不斷更新。公司研發(fā)團(tuán)隊和內(nèi)容儲備充足。公司脫胎換骨自互聯(lián)網(wǎng)教育公司，在內(nèi)容研發(fā)、技術(shù)開發(fā)上具備較強(qiáng)的人員布局以及多樣的內(nèi)容儲備。截至2022年6月30日，公司具備技術(shù)開發(fā)人員100名，內(nèi)容開發(fā)人員249名，明朗的教研團(tuán)隊為公司持續(xù)輸出內(nèi)容提供更多更多提振。根據(jù)公司招股書說明書，截至2022年6月30日，公司題庫積累230萬個問題，通過平臺進(jìn)行的線上練約19億次，對應(yīng)習(xí)題總數(shù)多于309億道。智能題庫及ACT充分反映公司高水平教研成果，提供更多更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、打造出口碑。APP端的智能題庫和ACT就是公司優(yōu)秀的教研能力及研發(fā)能力的集中體現(xiàn)，公司主要通過集中教研、專人教研的方式，通過大量資金投入積累研發(fā)和題庫研發(fā)優(yōu)勢，集中師資力量不斷進(jìn)行題庫更新，確保內(nèi)容質(zhì)量。ACT方面，公司每月舉行數(shù)次免費(fèi)ACT，通過自身題庫質(zhì)量優(yōu)勢取悅大量學(xué)生參與ACT。一方面大量學(xué)生參與有利于學(xué)生在全國進(jìn)行對照，形成獨(dú)特規(guī)模效應(yīng)和良不好口碑；另一方面公司可以利用ACT闡述、考題分析等切入口進(jìn)一步取悅流量。目前行業(yè)龍頭考培機(jī)構(gòu)中公、華圖均面世了相近粉筆的題庫以及每周的ACT產(chǎn)品，其中粉筆憑借自身的內(nèi)容、口碑優(yōu)勢在題庫端的積累了明顯優(yōu)勢。以2023年7月22日-23日的全國國考模擬考試為基準(zhǔn)，根據(jù)粉筆、中公、華圖APPACT報名者數(shù)據(jù)，截至2023年7月20日，粉筆/中公/華圖報名者考試人數(shù)分別為109170/4251/5611人，粉筆考試報名者人數(shù)比競對產(chǎn)品低于一個數(shù)量級，充分反映出公司在題庫端的先行口碑優(yōu)勢以及內(nèi)容優(yōu)勢獲得學(xué)生極廣泛廣泛普遍認(rèn)可。同時大量的報名者人數(shù)也可以進(jìn)一步強(qiáng)化粉筆ACT名列的有效性，進(jìn)一步強(qiáng)化粉筆的ACT口碑效應(yīng)。公司利用AI研發(fā)智能議論文批改系統(tǒng)，大幅提高批改效率，未來技術(shù)明朗料應(yīng)用領(lǐng)域至更多方面。公司對于AI技術(shù)的積極探索應(yīng)用領(lǐng)域具備較強(qiáng)積累，獨(dú)立自主研發(fā)一套基于Transformer深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型（與ChatGPT同類型）的智能議論文批改系統(tǒng)，可以對學(xué)員文章進(jìn)行拆除解和語義相匹配，自動評分，比人工效率存明顯提高。公司同時具備大量議論文文章數(shù)據(jù)儲備，具備不斷運(yùn)算、訓(xùn)練模型的能力，未來彌漫公司AI模型的逐步明朗，料在更多方面同時同時實現(xiàn)效率提升。榮獲客端：基于內(nèi)容+強(qiáng)用戶口碑形成的品牌優(yōu)勢公司的線下策略以內(nèi)容為切入點(diǎn)，自然流量為核心。公司核心的品牌推廣策略涵蓋口碑所所推薦（現(xiàn)有學(xué)員對關(guān)系網(wǎng)成員進(jìn)行口碑所所推薦，充分利用公司較好聲譽(yù)與學(xué)員出眾整體整體表現(xiàn)）、粉筆線上平臺（線上工具題庫取悅流量以及社群提升學(xué)員交流）、分銷團(tuán)隊（聯(lián)系潛在學(xué)員、所所推薦目標(biāo)課程和提供更多更多咨詢服務(wù)）、線下活動以及社交媒體平臺（利用線下活動、社交媒體平臺免費(fèi)郵寄自學(xué)資料取悅用戶流量）。公司線下策略以自身內(nèi)容優(yōu)勢（考試資訊、備考內(nèi)容）為切入點(diǎn)，以自然流量為核心同時同時實現(xiàn)用戶轉(zhuǎn)型，形成品牌口碑的正向循環(huán)，增加線下變?yōu)楸?。獲客流程拆解：非主動推廣式承接APP端、自然搜索流量，線上線下統(tǒng)一獲客流程。公司獲客途徑主要包括兩種渠道：1）APP端用戶下載APP，注冊賬號使用服務(wù)后在APP內(nèi)查看課程并咨詢，隨后客服添加學(xué)員微信并根據(jù)學(xué)員要求提供課程推薦及優(yōu)惠信息，隨后學(xué)員在APP上購課，購課后對接輔導(dǎo)老師，組成學(xué)院組并準(zhǔn)備授課；2）通過微博、B站等后臺信息咨詢的學(xué)員，可以直接從后臺添加客服微信，完成轉(zhuǎn)化。公司線上、線下課程均采取同樣方式獲客，客服僅憑借學(xué)員需求判斷推薦線上或線下課，二者在銷售端沒有顯著差異。充分利用口碑公司榮獲客端成本優(yōu)勢明顯。由于公司線下主要依賴自身口碑與內(nèi)容平添的流量轉(zhuǎn)型，線下成本水平較低，根據(jù)公司招股書說明書及公司年報，2019-2022年公司每瀏覽人次線下成本為20/42/72/71元，線下成本率僅（每瀏覽人次營收/每瀏覽人次線下成本）分后別為10%/19%/21%/18%。同業(yè)對照來看，中公每培訓(xùn)人次線下成本在2019-2022年分別為451/403/547/446元，對應(yīng)線下成本率僅16%/16%/31%/28%。粉筆較行業(yè)龍頭在線下成本、線下成本率僅上均具備一定優(yōu)勢，主要由于公司在線上APP端的具備較強(qiáng)的流量取悅能力，流量以以獲取成本較低，同時公司線下布局網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量較太太少，線下銷售人員和固定資產(chǎn)平添的成本較太太少。從行業(yè)整體成本率僅變動情況來看，由于市場競爭加劇以及疫情對于培訓(xùn)市場需求的影響，行業(yè)內(nèi)線下成本自2021年均存相同程度提升。公司2020年以來大力發(fā)展線下康訓(xùn)、拓展線下網(wǎng)點(diǎn)導(dǎo)致線下成本有所提高，但同行業(yè)比較來看仍然處于較低水平，且2022年在公司優(yōu)化線下布局后，線下成本對應(yīng)出現(xiàn)了一定優(yōu)化。追蹤指數(shù)、APP數(shù)據(jù)充分反映出流量以以獲取方式差異。相較于作為傳統(tǒng)導(dǎo)流入口的APP，粉筆APP由于具有較弱的訓(xùn)練工具屬性、更好的內(nèi)容，變成公司自然的導(dǎo)流入口，相對應(yīng)的，公司流量以以獲取對于低成本的追蹤和廣告依賴程度低。充分反映在APP數(shù)據(jù)整體整體表現(xiàn)上，粉筆APP月均DAU、MAU水平均顯著優(yōu)于同業(yè)，活躍用戶留存度也顯著較低。在追蹤端的，由于APP已經(jīng)變成公司優(yōu)質(zhì)流量入口，公司無須依靠轉(zhuǎn)化率較低、成本較低的追蹤流量，追蹤流量水平顯著低于同業(yè)。APP端的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容導(dǎo)流以及微信社群促活。公司核心流量來源為官方自然流量轉(zhuǎn)型到微信社群端的以及APP端的流量。在微信社群端的，公司通過互動考題、備考資訊，提供更多更多免費(fèi)直播課和產(chǎn)品傳授的方式，以私域流量運(yùn)營方式轉(zhuǎn)化成客戶，同時同時實現(xiàn)銷售轉(zhuǎn)型。在APP端的，公司一方面通過免費(fèi)題庫、錄播公開課等內(nèi)容導(dǎo)流。此外在APP端的公司構(gòu)筑社群可以可供用戶分后樂享備考經(jīng)驗、曬太陽搞題記錄的方式營造較好備考氛圍，促進(jìn)用戶活躍度。社交媒體流量端的，公司特別強(qiáng)調(diào)名師+優(yōu)質(zhì)內(nèi)容促進(jìn)作用，取悅自然流量。在流量營銷端的，公司通過內(nèi)容+名師兩個內(nèi)容切入點(diǎn)，取悅自然流量順利完成轉(zhuǎn)型。公司在B東站、揉音流量均處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。微博宣傳方面，相較于華圖（名師與地方機(jī)構(gòu)融合）、中公（地方機(jī)構(gòu)居多），追蹤公司關(guān)鍵詞，追蹤結(jié)果前茅均為公司教師。公司的師資+優(yōu)質(zhì)內(nèi)容切入點(diǎn)充份利用自身教研和師資團(tuán)隊優(yōu)勢，形成自然流量取悅，增加流量端的榮獲客成本。產(chǎn)品端的：強(qiáng)教研、多名師奠定產(chǎn)品優(yōu)勢，嶄新品類拓展能力強(qiáng)線上980元系統(tǒng)班就是公司傳統(tǒng)強(qiáng)勢產(chǎn)品，充分利用自建ACT內(nèi)容打造出競爭力。標(biāo)價980元的線上系統(tǒng)班為公司2014年9月面世的經(jīng)典產(chǎn)品系列，創(chuàng)造了公考線上直播班培訓(xùn)先河，經(jīng)過多年客戶檢驗積累了較好口碑，變成其他龍頭企業(yè)步入市場后的調(diào)侃對象。根據(jù)公司APP端的宣傳，目前公司國考筆試系統(tǒng)班匯集多于220+十一位教研員、名師成果，總計報名人數(shù)多于139萬人次，課程獲得894萬次贊譽(yù)。產(chǎn)品質(zhì)量贏得廣為廣泛普遍認(rèn)可。公司的系統(tǒng)班主要解決了公考學(xué)員廣為存的痛點(diǎn)：1）對照傳統(tǒng)線下培訓(xùn)高價課，粉筆系統(tǒng)班增加了學(xué)員拒絕接受培訓(xùn)門檻：傳統(tǒng)公考培訓(xùn)主要以線下教學(xué)點(diǎn)集中培訓(xùn)居多，康訓(xùn)時間、地點(diǎn)比較有效率，且售價較低。系統(tǒng)班通過線上直播+錄播模式，同時同時實現(xiàn)名師資源補(bǔ)授分后F83E43Se，配上