資本市場(chǎng)月報(bào)（2023年8月）：境外資產(chǎn)定價(jià)緊縮預(yù)期降溫境內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)穩(wěn)增長(zhǎng)政策

目錄一、前期回顧：境內(nèi)股債震蕩，境外股指上行 1二、本期主題：境外資產(chǎn)將定調(diào)寬松，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)將定價(jià)政策利好 2（一）境外：美國(guó)核心通脹有望進(jìn)一步回落，市場(chǎng)將階段性定調(diào)寬松 2（二）境內(nèi)：政策基調(diào)積極，推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)改善 3三、市場(chǎng)前瞻及策略：海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)震蕩，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)觸底回升 5（一）美股：整體偏強(qiáng)震蕩，逐步增配科技板塊 5（二）美債：利率有望震蕩下行 6（三）中資美元債：投資級(jí)美元債確定性較強(qiáng) 7（四）商品：黃金、原油、銅預(yù)計(jì)均偏強(qiáng) 8（五）匯率：人民幣夯實(shí)底部區(qū)域 9（六）國(guó)內(nèi)固收：整體維持區(qū)間震蕩，短期小幅調(diào)整 101、利率債：利率短期或小幅上行，但中期無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 102、信用債：信用利差震蕩下行 113、固收投資建議：震蕩中保持耐心 13（七）國(guó)內(nèi)權(quán)益：大盤(pán)預(yù)期改善，結(jié)構(gòu)適度均衡 141、A股大盤(pán)：形勢(shì)正在好轉(zhuǎn) 142、A股結(jié)構(gòu)：重視科技消費(fèi)和小盤(pán)成長(zhǎng) 163、恒生科技：積極因素正在積累 174、權(quán)益投資建議：保持中高倉(cāng)位，適當(dāng)均衡配置 17四、資產(chǎn)配置策略：加大權(quán)益類(lèi)配置，重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 17（一）勝率：境內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)勝率較高 17（二）盈虧比：境內(nèi)股票高于債券 18（三）結(jié)論：維持不變 19圖目錄圖1：A股市場(chǎng)震蕩 2圖2：美債利率高位震蕩 2圖3：美國(guó)核心通脹的高點(diǎn)在去年三季度 3圖4：美國(guó)1個(gè)求職者對(duì)應(yīng)1.6個(gè)崗位 3圖5：60城新房銷(xiāo)售成交面積（7日平滑） 5圖6：26城二手房銷(xiāo)售成交面積（7日平滑） 5圖7：經(jīng)濟(jì)增速下降將導(dǎo)致企業(yè)收入增速下降 7圖8：美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)未反映增長(zhǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn) 7圖9：美債中期利率仍處于高位 8圖10：Libor、Hibor利率仍然偏高 8圖11：地產(chǎn)美元債回落較多 9圖12：高收益?zhèn)c投資級(jí)債券表現(xiàn)分化 9圖13：黃金vs美債10Y實(shí)際利率 9圖14：黃金vs美元指數(shù) 9圖15：美元兌人民幣匯率vs美元指數(shù) 11圖16：逆周期調(diào)節(jié)因子估算 11圖17：7月銀行間資金利率走平 12圖18：7月國(guó)債利率走平，曲線(xiàn)小幅走闊 12圖19：7月信用利差小幅壓縮 13圖20：7月長(zhǎng)久期債券信用利差小幅回升 13圖21：7月城投信用利差小幅壓縮 13圖22：7月長(zhǎng)久期城投債信用利差小幅回升 13圖23：7月鋼鐵債信用利差小幅壓縮 14圖24：7月煤炭債信用利差震蕩 14圖25：7月地產(chǎn)債信用利差震蕩為主 14圖26：上證指數(shù)PB估值水平處在較低位置 16圖27：M2超名義GDP，宏觀(guān)流動(dòng)性偏寬松 16圖28：物價(jià)修復(fù)將助力企業(yè)盈利好轉(zhuǎn) 16圖29：庫(kù)存接近歷史底部，四季度或向上修復(fù) 16圖30：宏觀(guān)預(yù)測(cè)下半年基本面將有所改善 17圖31：被動(dòng)去庫(kù)存階段對(duì)應(yīng)上證指數(shù)慢牛 17圖32：半導(dǎo)體銷(xiāo)售周期見(jiàn)底將助力電子等科技股 18圖33：宏觀(guān)流動(dòng)性寬松時(shí)小盤(pán)股偏強(qiáng) 18圖34：上證綜指vs中債10Y股債性?xún)r(jià)比 19圖35：標(biāo)普500vs美債10Y股債性?xún)r(jià)比 19圖36：橫向比較下，A股在全球市場(chǎng)中過(guò)去10年估值分位數(shù)屬于中等水平 20圖37：“勝率—盈虧比”九宮格 20表目錄表1：6-7月市場(chǎng)及策略回顧（截至2023年7月25日） 1表2：市場(chǎng)前瞻及策略匯總表 5表3：債券型基金池風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn) 15表4：大類(lèi)資產(chǎn)配置及投資策略建議表 20一、前期回顧：境內(nèi)股債震蕩，境外股指上行回顧前期我們的趨勢(shì)預(yù)判，6-7月黃金、A股、人民幣、中債走勢(shì)與判斷一致，美股、美元、美債與判斷不一致，具體內(nèi)容如下表所示：表1：6-7月市場(chǎng)及策略回顧（截至2023年7月25日）大類(lèi)資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)今年以來(lái)近6個(gè)月近2個(gè)月上月趨勢(shì)預(yù)判月度回檢美股道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)354386.94.07.7震蕩不符合，因美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)456719.012.09.3納斯達(dá)克綜合指數(shù)1414535.122.19.3美債美國(guó)10Y利率3.913BP39BP27BP震蕩符合貨幣美元指數(shù)101.27-2.1-0.8-2.8偏強(qiáng)震蕩不符合，因美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期降溫人民幣兌美元7.14（美元兌人民幣）-2.6-5.3-0.4偏弱震蕩符合黃金倫敦金19657.81.90.1震蕩符合A股上證指數(shù)32324.6-0.70.8震蕩符合滬深30039151.1-5.83.1上證502578-2.2-8.23.4中證50060172.6-4.3-0.5創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2193-6.6-15.00.0科創(chuàng)509640.5-4.9-8.5金融(風(fēng)格.中信)67645.3-0.15.6周期(風(fēng)格.中信)44514.3-4.07.3消費(fèi)(風(fēng)格.中信)11061-0.3-4.93.4成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)63715.0-4.0-0.8穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)277211.67.7-0.6中債中國(guó)10Y利率2.66-17BP-23BP-2BP震蕩符合注：A股風(fēng)格定義見(jiàn)文末資料來(lái)源：、研究院境外資產(chǎn)方面，6-7月美元指數(shù)下行，黃金震蕩，美債利率震蕩，美國(guó)股6月美國(guó)粘性通脹（核心通脹和核心服務(wù)通脹）超預(yù)期下行。美債利率震蕩、美國(guó)股票上漲，體現(xiàn)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。境內(nèi)資產(chǎn)方面，6-7月中國(guó)國(guó)債利率震蕩，人民幣匯率偏弱震蕩，A股震蕩，整體顯示出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，市場(chǎng)預(yù)期偏悲觀(guān)。需要關(guān)注的是，7月26日資產(chǎn)出現(xiàn)明顯變化，中國(guó)國(guó)債利率從低位大幅上行，人民幣匯率明顯升值，A股市場(chǎng)從底部大幅反彈，三大資產(chǎn)的同步變化體現(xiàn)出政治局會(huì)議（7月25日）釋放的政策提振了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。從A股結(jié)構(gòu)來(lái)看，成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)較弱，周期和金融板塊后來(lái)居上，最終表現(xiàn)偏強(qiáng)，與政策提振經(jīng)濟(jì)預(yù)期相吻合。寬基指數(shù)中，上證50300指數(shù)表現(xiàn)較強(qiáng)，而科創(chuàng)50指數(shù)表50300中，周期和金融板塊占比較高。圖1：A股市場(chǎng)震蕩 圖2：美債利率高位震蕩（點(diǎn)）4,000.03,500.03,000.02,500.0

上證指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板指

（%）5.04.03.02.0

美債10Y 實(shí)際利率10Y 通脹溢價(jià)10Y2,000.0

1.01,500.02022-012022-022022-032022-012022-022022-03

0.0-1.02019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院二、本期主題：境外資產(chǎn)定調(diào)寬松，境內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)政策利好（一）境外：美國(guó)核心通脹有望進(jìn)一步回落，市場(chǎng)將階段性定調(diào)寬松進(jìn)入三季度，境外貨幣緊縮預(yù)期有望降溫，市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)計(jì)將偏向于貨幣預(yù)期偏寬松的方向，美債、黃金或有正向表現(xiàn)，美元偏弱。二季度以來(lái)，由于美國(guó)就業(yè)、粘性通脹均頗具韌性，市場(chǎng)緊縮預(yù)期不斷升溫。7月加息后，美聯(lián)儲(chǔ)仍然保留了未來(lái)會(huì)再次加息的可能，符合“HigherandLonger（利率將在高位維持更長(zhǎng)時(shí)間）”的基調(diào)，也可以避免金融環(huán)境的過(guò)度寬松。展望未來(lái)，市場(chǎng)將繼續(xù)處于“數(shù)據(jù)依賴(lài)期”，就業(yè)以及通脹的變化將是影響資產(chǎn)走勢(shì)的核心。從通脹的角度來(lái)看，由于核心通脹與整體通脹存在高基數(shù)的錯(cuò)位（CPI的本輪高點(diǎn)在去年二季度，但核心CPI高點(diǎn)在去年三季度），預(yù)計(jì)核心通脹能夠在三季度出現(xiàn)可觀(guān)回落，市場(chǎng)也有望階段性定調(diào)寬松。不過(guò)需要留意的是，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然趨緊，市場(chǎng)對(duì)于再次加息的擔(dān)憂(yōu)很難戛然而止；對(duì)于寬松預(yù)期的搶跑未必是一帆風(fēng)順的，黃金、美債的上漲，以及美元的下行預(yù)計(jì)也會(huì)面臨一定波動(dòng)。進(jìn)入四季度后，美國(guó)通脹將逐漸失去高基數(shù)紅利，難以繼續(xù)下行。屆時(shí)若勞動(dòng)力市場(chǎng)也仍然具備韌性，我們不排除年末加息預(yù)期再次上升的可能。圖3：美國(guó)核心通脹的高點(diǎn)在去年三季度 圖4：美國(guó)1個(gè)求職者對(duì)應(yīng)1.6個(gè)崗位資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院（二）境內(nèi)：政策基調(diào)積極，推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)改善7月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)改善。在政治局會(huì)議之前，經(jīng)濟(jì)需求仍處在放緩之中，跟隨數(shù)據(jù)走勢(shì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)不振。725日政治局會(huì)議召開(kāi)，會(huì)議定調(diào)的政策更加積極，將逆周期政策的排序升至結(jié)構(gòu)性政策之前，強(qiáng)調(diào)要加大宏觀(guān)政策調(diào)控力度，定調(diào)好于此前的市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)政策細(xì)節(jié)落地之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望進(jìn)一步回升。前一期月報(bào)曾提示，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好跟隨經(jīng)濟(jì)需求放緩而回落，之后會(huì)受到政策的提振而觸底，這一預(yù)期已兌現(xiàn)。未來(lái)，我們認(rèn)為各部委政策會(huì)集中釋放，有望提振8-9月的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐步回升。這將有利于股票市場(chǎng)，相對(duì)不利于固收市場(chǎng)。針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所面臨的新挑戰(zhàn)，會(huì)議部署了多項(xiàng)重點(diǎn)工作，有利于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信心恢復(fù)。我們認(rèn)為以下政策值得關(guān)注：一是，在逆周期政策上，會(huì)議指出要積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，“發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用”。消費(fèi)方面，會(huì)議指明了擴(kuò)大消費(fèi)的發(fā)力方向：汽車(chē)、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)，以及體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費(fèi)。投資方面，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用，促進(jìn)民間投資；要多措并舉，穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤(pán)。二是，在跨周期政策上，會(huì)議指出要大力推動(dòng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，特別強(qiáng)調(diào)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)與先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，促進(jìn)人工智能安全發(fā)展，4月會(huì)議“要推動(dòng)平臺(tái)企業(yè)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展”的表述。三是，在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題上，會(huì)議指出要切實(shí)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，聚焦房地產(chǎn)、地方債務(wù)和金融三大領(lǐng)域。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，會(huì)議首提“適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)”，隱去了“房住不炒”的表述，聚焦通過(guò)發(fā)展化解風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)議要求“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱”，指向房地產(chǎn)政策或因城施策進(jìn)一步放寬。未來(lái)需持續(xù)關(guān)注政策具體落地情況，及其對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的化解和對(duì)銷(xiāo)售的實(shí)際帶動(dòng)效果。在促發(fā)展的具體措施上，此次會(huì)議表述更為積極，對(duì)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的要求由“積極穩(wěn)步推進(jìn)”調(diào)整為“積極推動(dòng)”，對(duì)保障房建設(shè)的要求由“規(guī)劃建設(shè)”調(diào)整為“加大供給”，且排序提前。圖5：60城新房銷(xiāo)售成交面積（7日平滑） 圖6：26城二手房銷(xiāo)售成交面積（7日平滑）資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院在地方債務(wù)領(lǐng)域，會(huì)議要求“制定實(shí)施一攬子化債方案”。短期來(lái)看，或通過(guò)出售資產(chǎn)，債務(wù)置換、展期、重組等方式，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)利息負(fù)擔(dān)。長(zhǎng)期來(lái)看，或通過(guò)財(cái)稅體制改革，厘清中央和地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)，強(qiáng)化財(cái)政預(yù)算管理。在金融領(lǐng)域，會(huì)議要求“穩(wěn)步推動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)中小金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)”，這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上與房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)相關(guān)。四是，首提“活躍資本市場(chǎng)”。此舉一方面有利于提升財(cái)富效應(yīng)，刺激居民消費(fèi)，另一方面有利于推動(dòng)直接融資、科技創(chuàng)新和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。預(yù)計(jì)活躍資本市場(chǎng)從投資端、融資端、交易端等方面入手，包括但不限于改善投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)社保基金、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金等各類(lèi)中長(zhǎng)期資金加大入市力度，加大力度引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者等（投資端）；IPO常態(tài)化（融資端）；減稅降費(fèi)（交易端）。在對(duì)政策的定價(jià)結(jié)束之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化將回歸到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)上。對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好而言，盡管短期受到政策的提升，但未來(lái)是否能持續(xù)上升，關(guān)鍵要看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否能出現(xiàn)邊際改善，并展現(xiàn)出一定的連續(xù)性。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善的幅度也將決定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上限。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善幅度偏大，則市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的幅度會(huì)加大。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善幅度偏小，則市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的幅度會(huì)偏小。我們認(rèn)為從政策落地到經(jīng)濟(jì)改善還需要1-2個(gè)月時(shí)間，疊加當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還處在放緩之中，因此市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將呈現(xiàn)短期偏快、中期偏緩、波折式上升的態(tài)勢(shì)。三、市場(chǎng)前瞻及策略：美股商品偏強(qiáng)震蕩，人民幣夯實(shí)底部，A股港股觸底回升表2：市場(chǎng)前瞻及策略匯總表資產(chǎn)類(lèi)別市場(chǎng)前瞻及策略匯率美元震蕩偏弱。我們認(rèn)為美歐間貨幣政策的變化將是推動(dòng)美元表現(xiàn)的核心，整體影響偏空。但考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩仍然偏慢，美元的下行幅度預(yù)計(jì)將會(huì)受限且表現(xiàn)也會(huì)相對(duì)反復(fù)。人民幣人民幣已經(jīng)交易在底部區(qū)域，弱勢(shì)預(yù)計(jì)將逐步緩解，并有望進(jìn)入溫和升值的通道。歐元震蕩偏強(qiáng)。加息節(jié)奏上“歐強(qiáng)美弱”的邏輯仍然奏效，將支撐歐元走強(qiáng)。日元日元仍處在筑底的過(guò)程當(dāng)中。英鎊震蕩走強(qiáng)。英國(guó)通脹的頑固將支撐英央行維持緊縮周期，利好英鎊。商品黃金震蕩偏強(qiáng)。黃金有望擺脫震蕩區(qū)間，并重新回到上漲趨勢(shì)中。但需要留意的是，市場(chǎng)關(guān)于加息與否的博弈將會(huì)有所反復(fù)，這也將影響金價(jià)的上漲幅度。原油在OPEC+多輪大幅減產(chǎn)后，三季度出現(xiàn)原油供應(yīng)階段性缺口的概率仍然較大，油價(jià)在7-8月區(qū)間內(nèi)仍有可能出現(xiàn)一次上行行情。銅銅價(jià)成交重心有可能上移。固收國(guó)內(nèi)固收此前債券利率已下行至年內(nèi)低位，在政策釋放積極的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)下，債券利率會(huì)階段性小幅上行。從中期角度來(lái)看，債券利率還無(wú)大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)。美債美債10Y利率預(yù)計(jì)將趨于下行，但幅度不宜高估。中資美元債中資美元債的上漲趨勢(shì)已經(jīng)形成，具備配置價(jià)值。結(jié)構(gòu)上，市場(chǎng)將繼續(xù)呈現(xiàn)投資級(jí)強(qiáng)于高收益的特征。權(quán)益A股政治局會(huì)議對(duì)宏觀(guān)政策和資本市場(chǎng)定調(diào)都較為積極，有助于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前偏弱的市場(chǎng)信心，預(yù)計(jì)隨著政策落地和業(yè)績(jī)修復(fù)，股指將逐步向上走出震蕩區(qū)間。此外，下半年庫(kù)存周期即將見(jiàn)底，參照歷史經(jīng)驗(yàn)，庫(kù)存周期見(jiàn)底到上行期間，股指將從震蕩逐步走向慢牛。港股-科技A港股大方向和A股類(lèi)似，應(yīng)是震蕩上行。美股美股將同時(shí)面臨貨幣政策轉(zhuǎn)向的有利局面，以及企業(yè)盈利增速放緩的不利局面，但二者力度均不強(qiáng)，且方向相反。因此，預(yù)計(jì)美股整體將偏強(qiáng)震蕩。資料來(lái)源：研究院（一）美股：整體偏強(qiáng)震蕩，逐步增配科技板塊50018%35%6%。今年美股的上漲主要由科技產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)，剔除科技股（90只）500剩余股票的整3%AI微軟、英偉達(dá)等代表性公司具有較為確定的盈利模式，美國(guó)科技公司再一次成為全球技術(shù)的領(lǐng)先者。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期臨近結(jié)束，當(dāng)前利率對(duì)美股的影響轉(zhuǎn)為中性，中期將逐步轉(zhuǎn)為有利。企業(yè)盈利增速放緩仍是壓制美股的因素。從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落的趨勢(shì)不變。6ISMPMI468個(gè)500的盈利預(yù)期仍在持續(xù)下調(diào)。不過(guò)美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利放緩的影響將比較溫和。美股估值水平較高，上行空間有限。當(dāng)前標(biāo)普500市盈率（TTM）25倍，處于過(guò)去10年的84%分位數(shù)，估值水平較高。美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1/市盈率-美國(guó)10年期國(guó)債利率）處于過(guò)去10年的最低水平，相對(duì)估值水平極高。綜合判斷，美股將同時(shí)面臨貨幣政策轉(zhuǎn)向的有利局面，以及企業(yè)盈利增速放緩的不利局面，但二者力度均不強(qiáng)，且方向相反。因此，預(yù)計(jì)美股整體將偏強(qiáng)震蕩。結(jié)構(gòu)上，科技板塊將相對(duì)較強(qiáng)，一方面，企業(yè)盈利端，人工智能有望得到大規(guī)模應(yīng)用，帶動(dòng)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)力大幅提升，且當(dāng)前產(chǎn)業(yè)發(fā)展還處于較為初期的階段，美國(guó)科技類(lèi)公司作為主導(dǎo)者，將繼續(xù)受益于業(yè)務(wù)空間的增長(zhǎng)；另一方面，估值端，相對(duì)而言，成長(zhǎng)風(fēng)格的估值對(duì)利率更為敏感，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)松更有利于成長(zhǎng)風(fēng)格估值的提升。因此，建議標(biāo)配美股，逐步加倉(cāng)美股科技板塊，如100指數(shù)等。圖7：經(jīng)濟(jì)增速下降將導(dǎo)致企業(yè)收入增速下降 圖8：美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)未反映增長(zhǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)下行將導(dǎo)致企業(yè)收入增速下降

美股相對(duì)估值處于極高水平（%）

美國(guó)GDP不變價(jià)折年數(shù):同比（左軸）美國(guó)ISM制造業(yè)PMI同比標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同比（右軸，逆序）（%）標(biāo)普500:實(shí)際銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率（左軸） 80 -5美國(guó)ISM制造業(yè)PMI同比標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同比（右軸，逆序）（%）151050-52001-122002-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12

OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)：美國(guó)（右軸）

9896949290

-460-340 -2-12000 12-2031991-011992-051991-011992-051993-091995-011996-051997-091999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院（二）美債：利率有望震蕩下行美債10Y利率預(yù)計(jì)將趨于下行，但幅度不宜高估。一方面，考慮到美國(guó)核心通脹大概率會(huì)在三季度出現(xiàn)可觀(guān)回落，市場(chǎng)將交易寬松邏輯，這有利于利率的下行。但另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)弱而不衰的狀態(tài)，且就業(yè)市場(chǎng)的供需缺口依舊較大（目前美國(guó)1個(gè)求職者對(duì)應(yīng)1.6個(gè)崗位），這將限制利率回落的幅度。綜合來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為美債利率將是一個(gè)震蕩下行的走勢(shì)。投資策略上，維持對(duì)美債的中高配策略不變。目前美債10年期利率處于3.8%-4%區(qū)間，我們認(rèn)為是一個(gè)較好的配置點(diǎn)位，建議增配。融資策略上，盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)處于加息的尾聲，但以L(fǎng)ibor、SOFR、Hibor作為定價(jià)基準(zhǔn)的美元、港元融資成本仍然偏高，建議以低融資成本貨幣進(jìn)行融資。圖9：美債中期利率仍處于高位 圖10：Libor、Hibor利率仍然偏高資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院（三）中資美元債：投資級(jí)美元債確定性較強(qiáng)趨勢(shì)上，美元基準(zhǔn)利率的下行仍是大概率事件，中資美元債的上漲趨勢(shì)已經(jīng)形成，具備配置價(jià)值。結(jié)構(gòu)上，我們認(rèn)為市場(chǎng)將繼續(xù)呈現(xiàn)投資級(jí)強(qiáng)于高收益的特征。對(duì)于投資級(jí)美元債來(lái)說(shuō)，其走勢(shì)主要跟隨美債利率，考慮到基準(zhǔn)利率的方向向下，投資級(jí)美元債預(yù)計(jì)整體走勢(shì)偏強(qiáng)。但對(duì)于高收益?zhèn)鶃?lái)說(shuō)，其走勢(shì)很大程度上會(huì)受到地產(chǎn)行業(yè)基本面的影響。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)增量投資低迷，且地產(chǎn)企業(yè)輿情偏多，高收益?zhèn)A(yù)計(jì)將維持弱勢(shì)。不過(guò)，在7月底的政治局會(huì)議中，首次提到要“適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)”，并隱去了“房住不炒”的表述，聚焦通過(guò)發(fā)展化解風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)需持續(xù)關(guān)注政策具體落地情況，及對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的化解和對(duì)銷(xiāo)售的實(shí)際帶動(dòng)效果，若效果顯現(xiàn)，可能會(huì)給高收益美元債帶來(lái)波段反彈的機(jī)會(huì)。板塊上，TMT和金融板塊具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，中低等級(jí)地產(chǎn)、弱資質(zhì)城投建議相對(duì)謹(jǐn)慎。具體來(lái)看，部分頭部科技企業(yè)的美元債安全性較高，而金融債本身也相對(duì)穩(wěn)健，建議優(yōu)先配置，其次是高等級(jí)地產(chǎn)和城投債。其中，對(duì)于城投來(lái)說(shuō)，弱資質(zhì)城投可能會(huì)面臨估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，建議謹(jǐn)慎。綜合來(lái)看，我們對(duì)中資美元債和相關(guān)產(chǎn)品維持中高配建議。具體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，以配置投資級(jí)美元債為主，板塊上可以?xún)?yōu)選TMT、金融板塊，盡量規(guī)避弱資質(zhì)地產(chǎn)、弱資質(zhì)城投板塊。產(chǎn)品上建議適當(dāng)配置QDII債基或是相應(yīng)的銀行理財(cái)產(chǎn)品。圖11：地產(chǎn)美元債回落較多 圖12：高收益?zhèn)c投資級(jí)債券表現(xiàn)分化資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院（四）商品：黃金、原油、銅均偏強(qiáng)黃金：震蕩偏強(qiáng)。三季度美國(guó)核心通脹大概率快速回落，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期有望降溫，美債實(shí)際利率、美元預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)同步下行，黃金預(yù)計(jì)將受益，有望擺脫震蕩區(qū)間，重新回到上漲趨勢(shì)中。但需要留意的是，緊縮預(yù)期的降溫并非一帆風(fēng)順，從勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張傳導(dǎo)到服務(wù)價(jià)格高企的邏輯鏈條尚未被打破，市場(chǎng)關(guān)于加息與否的博弈將會(huì)有所反復(fù)，這也將影響金價(jià)的上漲幅度。策略上建議維持中高配。目前倫敦金交易在1950美金附近，可以考慮逐步建倉(cāng)購(gòu)入。產(chǎn)品上可以選擇實(shí)物金或是積存金。圖13：黃金vs美債10Y實(shí)際利率 圖14：黃金vs美元指數(shù)資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院原油：階段性看多?；谌蚝暧^(guān)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，中長(zhǎng)期看油價(jià)重心下移是大概率事件，分歧在于油價(jià)是否會(huì)在趨勢(shì)性下跌前出現(xiàn)一次階段性的上漲。OPEC+多輪大幅減產(chǎn)后，三季度出現(xiàn)原油供應(yīng)缺口的概率仍然較7-8月區(qū)間內(nèi)仍有可能出現(xiàn)一次上行行情。最差的情況下，至少不會(huì)出現(xiàn)深跌。如果三季度符合我們預(yù)期，Brent、WTI仍有機(jī)會(huì)回升至80-85美元/桶附近，SC有機(jī)會(huì)回升至600元/桶。在中長(zhǎng)期的下行周期里，Brent、WTI年內(nèi)有可能跌破65美元/桶，SC或再次考驗(yàn)500元/桶的支撐位。銅：震蕩偏多。銅價(jià)成交重心有可能上移。首先，美元指數(shù)處于弱勢(shì)，有利于在定價(jià)端對(duì)銅價(jià)形成支撐。其次，中國(guó)寬松政策實(shí)施的力度有可能增強(qiáng)，有利于帶動(dòng)國(guó)內(nèi)銅的消費(fèi)增量，尤其是逆周期的電網(wǎng)行業(yè)投資增速有可能加快，家電等耐用消費(fèi)品增速將保持較高增長(zhǎng)，對(duì)銅消費(fèi)的帶動(dòng)將更為明顯。再次，政策支持新能源行業(yè)的發(fā)展，將帶動(dòng)銅消費(fèi)持續(xù)攀升。最后，全球庫(kù)存將持續(xù)低位運(yùn)行，有利于資金的多頭配置。（五）匯率：人民幣夯實(shí)底部區(qū)域美元指數(shù)：震蕩偏弱。目前影響美元的核心邏輯仍然集中在美歐貨幣政策9月乃至年末的加息預(yù)期仍然高于美國(guó)，“歐緊美松”的加息節(jié)奏延續(xù)，這也決定了美元的弱勢(shì)。不過(guò)需要留意的是，美歐經(jīng)濟(jì)的天平正朝著“美強(qiáng)歐弱”的方向傾斜，這將給美元帶來(lái)一定支撐。綜合來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為美歐間貨幣政策的變化將是推動(dòng)美元表現(xiàn)的核心，整體影響偏空。但考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩仍然偏慢，美元的下行幅度預(yù)計(jì)將會(huì)受限且表現(xiàn)也會(huì)相對(duì)反復(fù)。人民幣：弱勢(shì)有望逐步緩解。首先，政治局會(huì)議對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的定調(diào)相對(duì)積極，對(duì)人民幣利好。其次，隨著人民幣匯率貶值逼近7.3整數(shù)關(guān)口后，穩(wěn)匯率預(yù)期升溫，穩(wěn)匯率措施也已經(jīng)陸陸續(xù)續(xù)推出，例如發(fā)行央票、下調(diào)境內(nèi)美元存款利率、上調(diào)跨境融資宏觀(guān)審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等，人民幣匯率的單邊貶值行情已經(jīng)有所放緩。同時(shí)，政治局會(huì)議特別提出“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，此表態(tài)進(jìn)一步鞏固了市場(chǎng)的穩(wěn)匯率預(yù)期，也有利于夯實(shí)人民幣的底部區(qū)間。最后，美元震蕩偏弱也將為人民幣帶來(lái)利好。綜合來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為人民幣已經(jīng)交易在底部區(qū)域，弱勢(shì)預(yù)計(jì)將逐步緩解，并有望進(jìn)入溫和升值的通道。圖15：美元兌人民幣匯率vs美元指數(shù) 圖16：逆周期調(diào)節(jié)因子估算資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院歐元：震蕩偏強(qiáng)。目前歐元區(qū)的通脹數(shù)據(jù)較美國(guó)仍然偏高，6HICP和HICP5.5%，加息節(jié)奏上“歐強(qiáng)美弱”的邏輯仍然奏效，這也將支撐歐元的走強(qiáng)。但另一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行的信號(hào)也在增加，PMI數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)弱，加上歐元區(qū)內(nèi)部各國(guó)通脹形勢(shì)及財(cái)政壓力各異，歐洲央行官員對(duì)加息的分歧也在加劇，這將制約歐元的上行幅度，預(yù)計(jì)歐元將維持震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)。日元：筑底過(guò)程中。鑒于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性和通脹預(yù)期仍不穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)尚未放棄年內(nèi)再加一次的可能，也并未釋放任何降息的信號(hào)，短期內(nèi)10年美債利率雖會(huì)有所下行，但空間不大，對(duì)日元的利好也有限。另外，當(dāng)前日本央行有必要保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，繼續(xù)維持當(dāng)前政策以觀(guān)察通脹是否形成穩(wěn)定趨勢(shì)，這也意味著日元仍處在筑底的過(guò)程當(dāng)中。不過(guò)，日本官方在日元貶值至145關(guān)口附近時(shí)的穩(wěn)匯率表態(tài)或?qū)?gòu)成階段性支撐，且日本央行上調(diào)通脹預(yù)測(cè)的動(dòng)作證明日本離貨幣政策正常化更進(jìn)一步，日元中期仍然看漲。英鎊：震蕩走強(qiáng)。62%的通脹目標(biāo)以G7國(guó)家水平，通脹的頑固將支撐英央行維持緊縮周期，利好英鎊。其次，目前英國(guó)經(jīng)濟(jì)有一定韌性，GDP表現(xiàn)屢屢高于市場(chǎng)預(yù)期，令市場(chǎng)暫時(shí)把關(guān)注的焦點(diǎn)更多放在抗通脹上。這些因素短期內(nèi)會(huì)繼續(xù)支持英鎊的表現(xiàn)。不過(guò)后續(xù)需要警惕兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一是目前市場(chǎng)對(duì)英國(guó)央行未來(lái)加息路徑的定價(jià)過(guò)于充分；二是在高通脹、高利率的影響下，英國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景仍然比較疲弱，因此一旦后續(xù)通脹數(shù)據(jù)回落較快，那么市場(chǎng)對(duì)英國(guó)央行加息路徑的定價(jià)會(huì)快速回撤，同時(shí)對(duì)英國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景也將更加關(guān)注，這將對(duì)英鎊的表現(xiàn)構(gòu)成反噬。（六）境內(nèi)固收：整體維持區(qū)間震蕩，短期小幅調(diào)整1、利率債：利率短期或小幅上行，但中期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍顯疲弱，對(duì)債券影響中性偏多。但考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地，托底未來(lái)經(jīng)濟(jì)需求，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有邊際改善的可能，因此預(yù)計(jì)對(duì)債券影響中性。銀行間流動(dòng)性方面，7月資金利率趨穩(wěn)，資金利率小幅低于政策利率。并且市場(chǎng)對(duì)資金的預(yù)期偏穩(wěn)，認(rèn)為貨幣環(huán)境仍是偏寬松。結(jié)合當(dāng)下穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求，我們認(rèn)為未來(lái)貨幣環(huán)境偏寬松，但并不一定意味著資金利率中樞會(huì)下臺(tái)階，大概率是低位震蕩為主。8月可以關(guān)注降準(zhǔn)是否落地，為銀行間資金市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性。預(yù)計(jì)資金對(duì)債券市場(chǎng)影響偏中性。信貸市場(chǎng)方面，67綜上，利率債市場(chǎng)未來(lái)受到經(jīng)濟(jì)基本面中性，銀行間流動(dòng)性中性，信貸擴(kuò)張中性的影響，預(yù)計(jì)債券利率震蕩為主。由于610bp，我們1010bp，目前維持前期觀(guān)點(diǎn)，認(rèn)為短期運(yùn)行主要區(qū)間在2.6-2.7%。此前債券利率已下行至年內(nèi)低位，在政策釋放積極的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)下，短期債券利率會(huì)階段性小幅上行。目前推動(dòng)債市利率向上的主要因素是穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地，投資者對(duì)政策的預(yù)期從偏弱轉(zhuǎn)為偏強(qiáng)，而非經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)質(zhì)性改善。往后看，考慮到政策落地到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善仍需要一段時(shí)間，并且貨幣寬松的環(huán)境還將維持，下半年仍看有降準(zhǔn)和降息的可能。因此，從中期角度來(lái)看，債券利率還無(wú)大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)。圖17：7月銀行間資金利率走平 圖18：7月國(guó)債利率走平，曲線(xiàn)小幅走闊資料來(lái)源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日 資料來(lái)源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日2、信用債：信用利差震蕩下行半年度展望中，我們認(rèn)為三季度信用利差低位震蕩，或有一定小幅下壓的空間，主要是貨幣政策寬松推動(dòng)流動(dòng)性溢價(jià)下行，目前基本兌現(xiàn)，7月信用利差小幅壓縮。展望后期，我們認(rèn)為在寬松的貨幣環(huán)境下，信用利差還有一定的壓縮空間，但已不大，更多時(shí)候的走勢(shì)更偏震蕩?？紤]到在政策提振下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸趨穩(wěn)，同時(shí)市場(chǎng)上缺乏偏高收益的票息資產(chǎn)，預(yù)計(jì)中低評(píng)級(jí)信用債可觀(guān)的票息收益還會(huì)吸引投資者，信用利差還有向下的壓縮空間。圖19：7月信用利差小幅壓縮 圖20：7月長(zhǎng)久期債券信用利差小幅回升資料來(lái)源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日 資料來(lái)源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日城投債：考慮到貨幣維持寬松，預(yù)計(jì)對(duì)城投債形成支撐，城投信用利差可7圖21：7月城投信用利差小幅壓縮 圖22：7月長(zhǎng)久期城投債信用利差小幅回升資料來(lái)源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日 資料來(lái)源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日強(qiáng)周期債：7月以來(lái)，中高等級(jí)的煤炭債和鋼鐵債的收益率和信用利差均小幅下行。其中，煤炭債的等級(jí)利差和期限利差小幅上行，而鋼鐵債的等級(jí)利差下行幅度較大。展望來(lái)看，煤炭債的基本面供需格局迎來(lái)旺季。高溫天氣、迎峰度夏帶動(dòng)用電需求上升并維持高位，供應(yīng)端在保供的主旋律下也大概率處于高位，市場(chǎng)偏多情緒較強(qiáng)。短期限煤炭債可繼續(xù)持有票息。鋼鐵行業(yè)基本面繼續(xù)偏弱。穩(wěn)增長(zhǎng)政策集中針對(duì)汽車(chē)等大宗消費(fèi)、城中村改造等方面擴(kuò)大內(nèi)需，穩(wěn)定預(yù)期。但預(yù)計(jì)需求端回暖速度偏慢，鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)偏低出現(xiàn)改善還需要時(shí)間。對(duì)鋼鐵債建議止盈或整體維持謹(jǐn)慎。圖23：7月鋼鐵債信用利差小幅壓縮 圖24：7月煤炭債信用利差震蕩資料來(lái)源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日 資料來(lái)源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日地產(chǎn)債：7月地產(chǎn)債收益率震蕩為主，信用利差也偏震蕩。但個(gè)別發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件的房企債券價(jià)格大幅下跌，隨著中央政治局會(huì)議對(duì)地產(chǎn)行業(yè)面臨“新形勢(shì)”的判斷清晰化，價(jià)格又有所反彈。展望來(lái)看，地產(chǎn)債整體的走勢(shì)還是要看地產(chǎn)銷(xiāo)售等基本面的修復(fù)情況，但不同房企信用風(fēng)險(xiǎn)情況延續(xù)分化格局。優(yōu)質(zhì)央國(guó)企和頭部民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)的地產(chǎn)債問(wèn)題仍然不大。流動(dòng)性緊張和負(fù)面輿情發(fā)酵的主體，其債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)還是較大。圖25：7月地產(chǎn)債信用利差震蕩為主資料來(lái)源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日3、固收投資建議：震蕩中保持耐心利率債方面，基于市場(chǎng)震蕩，利率水平偏低的局面，對(duì)于利率債投資組合，主要以中性為主，控制倉(cāng)位，不再大幅拉久期。信用債方面，消費(fèi)仍是下半年支持經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要板塊，因此看好受益于基本面好轉(zhuǎn)、下游消費(fèi)修復(fù)的行業(yè)，例如休閑服務(wù)、食品飲料、建材行業(yè)等。同時(shí)看好受益于政策提振的行業(yè)，如高端制造業(yè)、雙碳等板塊。也需關(guān)注部分城投平臺(tái)債償債壓力上升的情況。產(chǎn)品選擇上，（1）對(duì)于流動(dòng)性管理的投資者，建議優(yōu)選低波動(dòng)的同業(yè)存單基金、貨幣基金、T+1現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)、穩(wěn)健低波策略銀行理財(cái)。對(duì)于波動(dòng)承受意愿不高的穩(wěn)健型投資者，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大方向雖然確定，后續(xù)長(zhǎng)端債券利率上行幅度取決于基本面修復(fù)的成色，預(yù)計(jì)債市轉(zhuǎn)熊風(fēng)險(xiǎn)不大。短債基金或短債策略理財(cái)可維持配置。但中長(zhǎng)期債券產(chǎn)品凈值預(yù)計(jì)波動(dòng)加大，純債基金仍建議采取偏穩(wěn)健策略，例如信用票息策略、防御策略。銀行理財(cái)建議配置期限匹配策略產(chǎn)品，短期內(nèi)還是優(yōu)先考慮產(chǎn)品到期收益的確定性。對(duì)于有波動(dòng)承受意愿的穩(wěn)健進(jìn)階投資者，逢低增配中高波動(dòng)的固收+。結(jié)構(gòu)性理財(cái)、高股息策略、絕對(duì)收益策略、股指增強(qiáng)等細(xì)分策略的銀行理財(cái)可以適度配置。從今年以來(lái)的收益和最大回撤看，公募固收+基金總體漲不起來(lái)，也跌不下去，原因是前期股市缺乏beta表3：債券型基金池風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)類(lèi)型標(biāo)簽分類(lèi)標(biāo)簽名稱(chēng)近一個(gè)月回報(bào)近三個(gè)月回報(bào)今年以來(lái)回報(bào)近一個(gè)月最大回撤近三個(gè)月最大回撤今年以來(lái)最大回撤債券基金同業(yè)存單基金0.230.731.26-0.04-0.04-0.04短債基金0.260.941.86-0.05-0.05-0.05中長(zhǎng)期債券基金信用票息0.301.212.58-0.17-0.17-0.17防御策略0.321.222.23-0.15-0.15-0.15交易策略0.241.151.71-0.30-0.30-0.30平衡策略0.301.352.43-0.30-0.30-0.30固收+固收+轉(zhuǎn)債0.181.052.52-0.16-0.23-0.26固收+權(quán)益均倉(cāng)位)[0-10)0.251.152.59-0.12-0.15-0.16[10-20)0.000.642.09-0.36-0.61-0.68[20-30)-0.170.031.78-0.63-1.50-1.75固收+權(quán)益(行業(yè)配置特征)核心+衛(wèi)星-0.23-0.011.83-0.65-1.47-1.62均衡-0.010.191.89-0.45-1.21-1.34靈活進(jìn)攻-0.180.191.77-0.64-1.27-1.53中期偏好穩(wěn)定-0.220.201.53-0.68-1.38-1.60資料來(lái)源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月24日（七）A股及港股權(quán)益：大盤(pán)預(yù)期改善，結(jié)構(gòu)適度均衡1、A股大盤(pán)：形勢(shì)正在好轉(zhuǎn)最近兩個(gè)月上證指數(shù)持續(xù)在3200點(diǎn)附近窄幅波動(dòng)。從估值、流動(dòng)性和業(yè)績(jī)?nèi)蜃涌蚣芸?，?dāng)前估值和宏觀(guān)流動(dòng)性均非大盤(pán)制約因素，真正導(dǎo)致大盤(pán)偏弱的核心原因是盈利預(yù)期較弱。時(shí)至今日，我們認(rèn)為悲觀(guān)預(yù)期正在修正，積極因素正在積累。圖26：上證指數(shù)PB估值水平處在較低位置 圖27：M2超名義GDP，宏觀(guān)流動(dòng)性偏寬松 上證指數(shù)估值分位vs收盤(pán)價(jià) M2增速vs名義GDP增速80%60%40%20%1999-121999-12

市凈率5年分位（左軸） 上證指數(shù)（右軸

2924191494-1-6 中國(guó):M2:同比中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比600050004000300020002023-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-1210002023-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院我們判斷，A股業(yè)績(jī)下半年將有所好轉(zhuǎn)。從需求側(cè)看，政治局會(huì)議的總基調(diào)比較積極，穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)內(nèi)需政策大概率將落地見(jiàn)效，下半年物價(jià)水平在基數(shù)效應(yīng)的基礎(chǔ)上將進(jìn)一步抬升，名義經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利將有所改善。從供給側(cè)看，PPI年中見(jiàn)底，1-2個(gè)季度，我們大致推斷四季度中國(guó)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力將加大。從宏觀(guān)分析師一致預(yù)期看，A股業(yè)績(jī)?cè)鏊俑呦嚓P(guān)的工業(yè)增加值+PPI以及GDP+(PPI+CPI)/2下半年都將有所修復(fù)。圖28：物價(jià)修復(fù)將助力企業(yè)盈利好轉(zhuǎn) 圖29：庫(kù)存接近歷史底部，四季度或向上修復(fù) 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速vsCRB工業(yè)原料指數(shù)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn):累計(jì)同比CRB工業(yè)原料:同比工業(yè)企業(yè)利潤(rùn):累計(jì)同比CRB工業(yè)原料:同比9070503010-10-302001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12-502001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12

中美共同去庫(kù)存） ） 中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比 美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào)同比302520151050-5-10-151996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12-201996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院展望未來(lái)，政治局會(huì)議對(duì)宏觀(guān)政策和資本市場(chǎng)定調(diào)都較為積極，有助于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前偏弱的市場(chǎng)信心，預(yù)計(jì)隨著政策落地和業(yè)績(jī)修復(fù)，股指將逐步向上走出震蕩區(qū)間。此外，下半年庫(kù)存周期即將見(jiàn)底，參照歷史經(jīng)驗(yàn)，庫(kù)存周期見(jiàn)底到上行期間，股指將從震蕩逐步走向慢牛。圖30：宏觀(guān)預(yù)測(cè)下半年基本面將有所改善 圖31：被動(dòng)去庫(kù)存階段對(duì)應(yīng)上證指數(shù)慢牛wind一致預(yù)期：工業(yè)企業(yè)營(yíng)收vs名義GDP

經(jīng)濟(jì)曲折式前進(jìn)：被動(dòng)去庫(kù)存階段：PMI見(jiàn)底+庫(kù)存下行（%）35302520151050-52015-12-102015-12

工業(yè)增加值+PPI

（%）502022-122023-12-52022-122023-12

60 PMI60 PMI新訂單 PMI新訂單:12月平均 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（右軸（%）55455045-5 上證指數(shù)30002009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-1215002009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院2、A股結(jié)構(gòu)：重視科技消費(fèi)和小盤(pán)成長(zhǎng)最近一個(gè)月尤其是政治局會(huì)議之后，風(fēng)格由前期強(qiáng)勢(shì)的科技板塊向消費(fèi)地產(chǎn)鏈等總量板塊切換。主要原因：第一、政策持續(xù)加碼，經(jīng)濟(jì)預(yù)期已有所改善，有利于總量板塊。經(jīng)濟(jì)層面，6月份確有部分重要數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，比如工業(yè)增加值環(huán)比好轉(zhuǎn)，與PPI高相關(guān)的CRB工業(yè)指數(shù)也在好轉(zhuǎn)，一致預(yù)期下半年工業(yè)企業(yè)營(yíng)收將量?jī)r(jià)齊升。政策層面，6月國(guó)常會(huì)定調(diào)“針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，必需采取更加有力的措施，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能”，政治局會(huì)議對(duì)宏觀(guān)政策的定調(diào)較為積極，并指出了消費(fèi)、房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)展方向。第二、近期科技板塊在擁擠度和業(yè)績(jī)預(yù)期等方面存在短暫不利因素。6月中一度創(chuàng)年內(nèi)新高，擁擠度再度快速上升。同時(shí)科技股上半年以預(yù)期炒作為主，7-8月進(jìn)入中報(bào)業(yè)績(jī)驗(yàn)證期容易暴雷。由于上述原因，導(dǎo)致了近期資金存量博弈下的板塊切換。展望行業(yè)主題，科技消費(fèi)并舉，中期更重科技。消費(fèi)等總量板塊在政策和經(jīng)濟(jì)的支撐下，有望企穩(wěn)反彈，其反彈幅度受制于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度?？萍及鍓K是中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，可聚焦關(guān)注前期漲幅較弱的電子板塊，其銷(xiāo)售周期和庫(kù)存周期都將見(jiàn)底。其它業(yè)績(jī)能兌現(xiàn)的科技股在擁擠度消化后也仍有機(jī)會(huì)。新能源板塊預(yù)計(jì)震蕩為主，今年增速下滑，反彈幅度有限。中特估主題，鑒于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，景氣板塊增加，市場(chǎng)對(duì)此類(lèi)基本面穩(wěn)定的板塊關(guān)注度將降低。節(jié)奏上，消費(fèi)等總量板塊先行反彈搭臺(tái)，科技等新興產(chǎn)業(yè)在總量搭臺(tái)之后有望相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。展望市場(chǎng)風(fēng)格，階段性均衡，中期更重小盤(pán)成長(zhǎng)。由于總量板塊企穩(wěn)反彈，年初以來(lái)小盤(pán)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的態(tài)勢(shì)或有階段性收斂。放長(zhǎng)看，鑒于經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)，宏觀(guān)流動(dòng)性偏寬松，新興產(chǎn)業(yè)景氣度較好，小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格仍將相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。圖32：半導(dǎo)體銷(xiāo)售周期見(jiàn)底將助力電子等科技股 圖33：宏觀(guān)流動(dòng)性寬松時(shí)小盤(pán)股偏強(qiáng)電子等科技股VS全球半導(dǎo)體周期

M2-名義GDPvs小盤(pán)/大盤(pán)0%） 半導(dǎo)體售額同比 電子(中信)4010-202001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01-502001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01

120001000080006000400020002021-012023-011999-032001-062003-092005-122008-032010-062012-092014-122017-032019-0602021-012023-011999-032001-062003-092005-122008-032010-062012-092014-122017-032019-06

（%）25.020.015.010.05.00.0-5.01996-12-10.01996-12

M2-名義GDP 小盤(pán)/大盤(pán)（右軸

7.06.05.04.03.02.01.02021-090.02021-09資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院3、恒Th科技：積極因素正在積累A時(shí)也受制于美國(guó)加息預(yù)期升溫。我們認(rèn)為政治局會(huì)議后中國(guó)經(jīng)濟(jì)將漸進(jìn)復(fù)蘇，A股類(lèi)似，應(yīng)是震蕩上行。恒生科技多是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)，其營(yíng)收多以居民線(xiàn)上消費(fèi)為主，大方向和A股消費(fèi)股類(lèi)似。近期對(duì)頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)金融業(yè)務(wù)的處罰落地，標(biāo)志著此輪整改宣告結(jié)束，同時(shí)政策層面對(duì)平臺(tái)企業(yè)定位較高，基本面風(fēng)險(xiǎn)明顯降低。4、權(quán)益投資建議：保持中高倉(cāng)位，適當(dāng)均衡配置倉(cāng)位方面，大盤(pán)不悲觀(guān)，維持中高配。歷史上公募股票型基金指數(shù)只要不是大熊市基本都有正收益，保持耐心，充滿(mǎn)信心。結(jié)構(gòu)方面，科技消費(fèi)并舉，中期更重科技。風(fēng)格階段性均衡，中期更重小盤(pán)成長(zhǎng)。產(chǎn)品方面，重視科技類(lèi)基金、消費(fèi)醫(yī)藥類(lèi)基金、小盤(pán)股基金。對(duì)沖產(chǎn)品方面，當(dāng)前對(duì)沖成本處于合意區(qū)間，中期成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，整體對(duì)沖環(huán)境不算差，建議低風(fēng)險(xiǎn)偏好者繼續(xù)持有對(duì)沖產(chǎn)品。四、資產(chǎn)配置策略：加大權(quán)益類(lèi)配置，重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)對(duì)于未來(lái)6個(gè)月的大類(lèi)資產(chǎn)配置，我們主要從各資產(chǎn)的勝率、盈虧比兩個(gè)維度進(jìn)行策略推薦，具體邏輯如下：（一）勝率：境內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)勝率較高綜合前文對(duì)各資產(chǎn)的前瞻預(yù)判，總結(jié)各資產(chǎn)勝率如下：A股、中資美元債、黃金勝率較高，港股科技股、國(guó)內(nèi)固收、美股、美債勝率中等。（二）盈虧比：境內(nèi)股票高于債券跨資產(chǎn)來(lái)看，目前境內(nèi)股債性?xún)r(jià)比處于高位，股票相對(duì)便宜。境外股債性?xún)r(jià)比處于低位，美股相對(duì)美債偏貴。圖34：上證綜指vs中債10Y股債性?xún)r(jià)比 圖35：標(biāo)普500vs美債10Y股債性?xún)r(jià)比上證綜指股息率/上證綜指股息率/中債10Y3年滾動(dòng)中位數(shù)3年滾動(dòng)25分位3年滾動(dòng)75分位數(shù)1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.32018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06

境外股債性?xún)r(jià)比標(biāo)普500標(biāo)普500股息率/美債10Y3年滾動(dòng)中位數(shù)3年滾動(dòng)25分位3年滾動(dòng)75分位數(shù)4.03.53.02.52.01.51.00.52018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院資產(chǎn)內(nèi)部對(duì)比來(lái)看：權(quán)益：A股在全球市場(chǎng)中估值屬于中等水平。橫向?qū)Ρ葋?lái)說(shuō)，A股在全球權(quán)益市場(chǎng)中估值分位數(shù)中等，A股在全球主要股票資產(chǎn)中估