資本市場月報（2023年8月）：境外資產(chǎn)定價緊縮預(yù)期降溫境內(nèi)資產(chǎn)定價穩(wěn)增長政策

目錄一、前期回顧：境內(nèi)股債震蕩，境外股指上行 1二、本期主題：境外資產(chǎn)將定調(diào)寬松，國內(nèi)資產(chǎn)將定價政策利好 2（一）境外：美國核心通脹有望進(jìn)一步回落，市場將階段性定調(diào)寬松 2（二）境內(nèi)：政策基調(diào)積極，推動市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)改善 3三、市場前瞻及策略：海外風(fēng)險資產(chǎn)震蕩，國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)觸底回升 5（一）美股：整體偏強震蕩，逐步增配科技板塊 5（二）美債：利率有望震蕩下行 6（三）中資美元債：投資級美元債確定性較強 7（四）商品：黃金、原油、銅預(yù)計均偏強 8（五）匯率：人民幣夯實底部區(qū)域 9（六）國內(nèi)固收：整體維持區(qū)間震蕩，短期小幅調(diào)整 101、利率債：利率短期或小幅上行，但中期無風(fēng)險 102、信用債：信用利差震蕩下行 113、固收投資建議：震蕩中保持耐心 13（七）國內(nèi)權(quán)益：大盤預(yù)期改善，結(jié)構(gòu)適度均衡 141、A股大盤：形勢正在好轉(zhuǎn) 142、A股結(jié)構(gòu)：重視科技消費和小盤成長 163、恒生科技：積極因素正在積累 174、權(quán)益投資建議：保持中高倉位，適當(dāng)均衡配置 17四、資產(chǎn)配置策略：加大權(quán)益類配置，重視結(jié)構(gòu)性機會 17（一）勝率：境內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)勝率較高 17（二）盈虧比：境內(nèi)股票高于債券 18（三）結(jié)論：維持不變 19圖目錄圖1：A股市場震蕩 2圖2：美債利率高位震蕩 2圖3：美國核心通脹的高點在去年三季度 3圖4：美國1個求職者對應(yīng)1.6個崗位 3圖5：60城新房銷售成交面積（7日平滑） 5圖6：26城二手房銷售成交面積（7日平滑） 5圖7：經(jīng)濟增速下降將導(dǎo)致企業(yè)收入增速下降 7圖8：美股風(fēng)險溢價未反映增長放緩的風(fēng)險 7圖9：美債中期利率仍處于高位 8圖10：Libor、Hibor利率仍然偏高 8圖11：地產(chǎn)美元債回落較多 9圖12：高收益?zhèn)c投資級債券表現(xiàn)分化 9圖13：黃金vs美債10Y實際利率 9圖14：黃金vs美元指數(shù) 9圖15：美元兌人民幣匯率vs美元指數(shù) 11圖16：逆周期調(diào)節(jié)因子估算 11圖17：7月銀行間資金利率走平 12圖18：7月國債利率走平，曲線小幅走闊 12圖19：7月信用利差小幅壓縮 13圖20：7月長久期債券信用利差小幅回升 13圖21：7月城投信用利差小幅壓縮 13圖22：7月長久期城投債信用利差小幅回升 13圖23：7月鋼鐵債信用利差小幅壓縮 14圖24：7月煤炭債信用利差震蕩 14圖25：7月地產(chǎn)債信用利差震蕩為主 14圖26：上證指數(shù)PB估值水平處在較低位置 16圖27：M2超名義GDP，宏觀流動性偏寬松 16圖28：物價修復(fù)將助力企業(yè)盈利好轉(zhuǎn) 16圖29：庫存接近歷史底部，四季度或向上修復(fù) 16圖30：宏觀預(yù)測下半年基本面將有所改善 17圖31：被動去庫存階段對應(yīng)上證指數(shù)慢牛 17圖32：半導(dǎo)體銷售周期見底將助力電子等科技股 18圖33：宏觀流動性寬松時小盤股偏強 18圖34：上證綜指vs中債10Y股債性價比 19圖35：標(biāo)普500vs美債10Y股債性價比 19圖36：橫向比較下，A股在全球市場中過去10年估值分位數(shù)屬于中等水平 20圖37：“勝率—盈虧比”九宮格 20表目錄表1：6-7月市場及策略回顧（截至2023年7月25日） 1表2：市場前瞻及策略匯總表 5表3：債券型基金池風(fēng)險收益表現(xiàn) 15表4：大類資產(chǎn)配置及投資策略建議表 20一、前期回顧：境內(nèi)股債震蕩，境外股指上行回顧前期我們的趨勢預(yù)判，6-7月黃金、A股、人民幣、中債走勢與判斷一致，美股、美元、美債與判斷不一致，具體內(nèi)容如下表所示：表1：6-7月市場及策略回顧（截至2023年7月25日）大類資產(chǎn)現(xiàn)價今年以來近6個月近2個月上月趨勢預(yù)判月度回檢美股道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)354386.94.07.7震蕩不符合，因美國經(jīng)濟好于預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)456719.012.09.3納斯達(dá)克綜合指數(shù)1414535.122.19.3美債美國10Y利率3.913BP39BP27BP震蕩符合貨幣美元指數(shù)101.27-2.1-0.8-2.8偏強震蕩不符合，因美聯(lián)儲緊縮預(yù)期降溫人民幣兌美元7.14（美元兌人民幣）-2.6-5.3-0.4偏弱震蕩符合黃金倫敦金19657.81.90.1震蕩符合A股上證指數(shù)32324.6-0.70.8震蕩符合滬深30039151.1-5.83.1上證502578-2.2-8.23.4中證50060172.6-4.3-0.5創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2193-6.6-15.00.0科創(chuàng)509640.5-4.9-8.5金融(風(fēng)格.中信)67645.3-0.15.6周期(風(fēng)格.中信)44514.3-4.07.3消費(風(fēng)格.中信)11061-0.3-4.93.4成長(風(fēng)格.中信)63715.0-4.0-0.8穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)277211.67.7-0.6中債中國10Y利率2.66-17BP-23BP-2BP震蕩符合注：A股風(fēng)格定義見文末資料來源：、研究院境外資產(chǎn)方面，6-7月美元指數(shù)下行，黃金震蕩，美債利率震蕩，美國股6月美國粘性通脹（核心通脹和核心服務(wù)通脹）超預(yù)期下行。美債利率震蕩、美國股票上漲，體現(xiàn)出美國經(jīng)濟好于預(yù)期，經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)出較強的韌性。境內(nèi)資產(chǎn)方面，6-7月中國國債利率震蕩，人民幣匯率偏弱震蕩，A股震蕩，整體顯示出國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)放緩，市場預(yù)期偏悲觀。需要關(guān)注的是，7月26日資產(chǎn)出現(xiàn)明顯變化，中國國債利率從低位大幅上行，人民幣匯率明顯升值，A股市場從底部大幅反彈，三大資產(chǎn)的同步變化體現(xiàn)出政治局會議（7月25日）釋放的政策提振了市場對經(jīng)濟的預(yù)期。從A股結(jié)構(gòu)來看，成長板塊表現(xiàn)較弱，周期和金融板塊后來居上，最終表現(xiàn)偏強，與政策提振經(jīng)濟預(yù)期相吻合。寬基指數(shù)中，上證50300指數(shù)表現(xiàn)較強，而科創(chuàng)50指數(shù)表50300中，周期和金融板塊占比較高。圖1：A股市場震蕩 圖2：美債利率高位震蕩（點）4,000.03,500.03,000.02,500.0

上證指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板指

（%）5.04.03.02.0

美債10Y 實際利率10Y 通脹溢價10Y2,000.0

1.01,500.02022-012022-022022-032022-012022-022022-03

0.0-1.02019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07資料來源：、研究院 資料來源：、研究院二、本期主題：境外資產(chǎn)定調(diào)寬松，境內(nèi)資產(chǎn)定價政策利好（一）境外：美國核心通脹有望進(jìn)一步回落，市場將階段性定調(diào)寬松進(jìn)入三季度，境外貨幣緊縮預(yù)期有望降溫，市場走勢預(yù)計將偏向于貨幣預(yù)期偏寬松的方向，美債、黃金或有正向表現(xiàn)，美元偏弱。二季度以來，由于美國就業(yè)、粘性通脹均頗具韌性，市場緊縮預(yù)期不斷升溫。7月加息后，美聯(lián)儲仍然保留了未來會再次加息的可能，符合“HigherandLonger（利率將在高位維持更長時間）”的基調(diào)，也可以避免金融環(huán)境的過度寬松。展望未來，市場將繼續(xù)處于“數(shù)據(jù)依賴期”，就業(yè)以及通脹的變化將是影響資產(chǎn)走勢的核心。從通脹的角度來看，由于核心通脹與整體通脹存在高基數(shù)的錯位（CPI的本輪高點在去年二季度，但核心CPI高點在去年三季度），預(yù)計核心通脹能夠在三季度出現(xiàn)可觀回落，市場也有望階段性定調(diào)寬松。不過需要留意的是，勞動力市場仍然趨緊，市場對于再次加息的擔(dān)憂很難戛然而止；對于寬松預(yù)期的搶跑未必是一帆風(fēng)順的，黃金、美債的上漲，以及美元的下行預(yù)計也會面臨一定波動。進(jìn)入四季度后，美國通脹將逐漸失去高基數(shù)紅利，難以繼續(xù)下行。屆時若勞動力市場也仍然具備韌性，我們不排除年末加息預(yù)期再次上升的可能。圖3：美國核心通脹的高點在去年三季度 圖4：美國1個求職者對應(yīng)1.6個崗位資料來源：、研究院 資料來源：、研究院（二）境內(nèi)：政策基調(diào)積極，推動市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)改善7月國內(nèi)市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)改善。在政治局會議之前，經(jīng)濟需求仍處在放緩之中，跟隨數(shù)據(jù)走勢，市場風(fēng)險偏好持續(xù)不振。725日政治局會議召開，會議定調(diào)的政策更加積極，將逆周期政策的排序升至結(jié)構(gòu)性政策之前，強調(diào)要加大宏觀政策調(diào)控力度，定調(diào)好于此前的市場預(yù)期。預(yù)計政策細(xì)節(jié)落地之后，市場風(fēng)險偏好有望進(jìn)一步回升。前一期月報曾提示，市場風(fēng)險偏好跟隨經(jīng)濟需求放緩而回落，之后會受到政策的提振而觸底，這一預(yù)期已兌現(xiàn)。未來，我們認(rèn)為各部委政策會集中釋放，有望提振8-9月的經(jīng)濟表現(xiàn)，市場風(fēng)險偏好有望逐步回升。這將有利于股票市場，相對不利于固收市場。針對經(jīng)濟運行所面臨的新挑戰(zhàn)，會議部署了多項重點工作，有利于經(jīng)濟和市場信心恢復(fù)。我們認(rèn)為以下政策值得關(guān)注：一是，在逆周期政策上，會議指出要積極擴大國內(nèi)需求，“發(fā)揮消費拉動經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)性作用”。消費方面，會議指明了擴大消費的發(fā)力方向：汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費，以及體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費。投資方面，會議強調(diào)要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，促進(jìn)民間投資；要多措并舉，穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤。二是，在跨周期政策上，會議指出要大力推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，特別強調(diào)了數(shù)字經(jīng)濟與先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，促進(jìn)人工智能安全發(fā)展，4月會議“要推動平臺企業(yè)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展”的表述。三是，在風(fēng)險問題上，會議指出要切實防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，聚焦房地產(chǎn)、地方債務(wù)和金融三大領(lǐng)域。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，會議首提“適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢”，隱去了“房住不炒”的表述，聚焦通過發(fā)展化解風(fēng)險。會議要求“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱”，指向房地產(chǎn)政策或因城施策進(jìn)一步放寬。未來需持續(xù)關(guān)注政策具體落地情況，及其對地產(chǎn)風(fēng)險的化解和對銷售的實際帶動效果。在促發(fā)展的具體措施上，此次會議表述更為積極，對城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的要求由“積極穩(wěn)步推進(jìn)”調(diào)整為“積極推動”，對保障房建設(shè)的要求由“規(guī)劃建設(shè)”調(diào)整為“加大供給”，且排序提前。圖5：60城新房銷售成交面積（7日平滑） 圖6：26城二手房銷售成交面積（7日平滑）資料來源：、研究院 資料來源：、研究院在地方債務(wù)領(lǐng)域，會議要求“制定實施一攬子化債方案”。短期來看，或通過出售資產(chǎn)，債務(wù)置換、展期、重組等方式，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)利息負(fù)擔(dān)。長期來看，或通過財稅體制改革，厘清中央和地方政府財權(quán)事權(quán)，強化財政預(yù)算管理。在金融領(lǐng)域，會議要求“穩(wěn)步推動高風(fēng)險中小金融機構(gòu)改革化險”，這些機構(gòu)的風(fēng)險很大程度上與房地產(chǎn)市場和地方債務(wù)風(fēng)險強相關(guān)。四是，首提“活躍資本市場”。此舉一方面有利于提升財富效應(yīng)，刺激居民消費，另一方面有利于推動直接融資、科技創(chuàng)新和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。預(yù)計活躍資本市場從投資端、融資端、交易端等方面入手，包括但不限于改善投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)社?；?、保險基金、企業(yè)年金等各類中長期資金加大入市力度，加大力度引進(jìn)境外機構(gòu)投資者等（投資端）；IPO常態(tài)化（融資端）；減稅降費（交易端）。在對政策的定價結(jié)束之后，市場風(fēng)險偏好的變化將回歸到經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)上。對于市場風(fēng)險偏好而言，盡管短期受到政策的提升，但未來是否能持續(xù)上升，關(guān)鍵要看經(jīng)濟數(shù)據(jù)是否能出現(xiàn)邊際改善，并展現(xiàn)出一定的連續(xù)性。經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善的幅度也將決定市場風(fēng)險偏好的上限。經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善幅度偏大，則市場風(fēng)險偏好回升的幅度會加大。經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善幅度偏小，則市場風(fēng)險偏好回升的幅度會偏小。我們認(rèn)為從政策落地到經(jīng)濟改善還需要1-2個月時間，疊加當(dāng)前經(jīng)濟還處在放緩之中，因此市場風(fēng)險偏好將呈現(xiàn)短期偏快、中期偏緩、波折式上升的態(tài)勢。三、市場前瞻及策略：美股商品偏強震蕩，人民幣夯實底部，A股港股觸底回升表2：市場前瞻及策略匯總表資產(chǎn)類別市場前瞻及策略匯率美元震蕩偏弱。我們認(rèn)為美歐間貨幣政策的變化將是推動美元表現(xiàn)的核心，整體影響偏空。但考慮到美國經(jīng)濟的放緩仍然偏慢，美元的下行幅度預(yù)計將會受限且表現(xiàn)也會相對反復(fù)。人民幣人民幣已經(jīng)交易在底部區(qū)域，弱勢預(yù)計將逐步緩解，并有望進(jìn)入溫和升值的通道。歐元震蕩偏強。加息節(jié)奏上“歐強美弱”的邏輯仍然奏效，將支撐歐元走強。日元日元仍處在筑底的過程當(dāng)中。英鎊震蕩走強。英國通脹的頑固將支撐英央行維持緊縮周期，利好英鎊。商品黃金震蕩偏強。黃金有望擺脫震蕩區(qū)間，并重新回到上漲趨勢中。但需要留意的是，市場關(guān)于加息與否的博弈將會有所反復(fù)，這也將影響金價的上漲幅度。原油在OPEC+多輪大幅減產(chǎn)后，三季度出現(xiàn)原油供應(yīng)階段性缺口的概率仍然較大，油價在7-8月區(qū)間內(nèi)仍有可能出現(xiàn)一次上行行情。銅銅價成交重心有可能上移。固收國內(nèi)固收此前債券利率已下行至年內(nèi)低位，在政策釋放積極的穩(wěn)增長信號下，債券利率會階段性小幅上行。從中期角度來看，債券利率還無大幅上行的風(fēng)險。美債美債10Y利率預(yù)計將趨于下行，但幅度不宜高估。中資美元債中資美元債的上漲趨勢已經(jīng)形成，具備配置價值。結(jié)構(gòu)上，市場將繼續(xù)呈現(xiàn)投資級強于高收益的特征。權(quán)益A股政治局會議對宏觀政策和資本市場定調(diào)都較為積極，有助于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前偏弱的市場信心，預(yù)計隨著政策落地和業(yè)績修復(fù)，股指將逐步向上走出震蕩區(qū)間。此外，下半年庫存周期即將見底，參照歷史經(jīng)驗，庫存周期見底到上行期間，股指將從震蕩逐步走向慢牛。港股-科技A港股大方向和A股類似，應(yīng)是震蕩上行。美股美股將同時面臨貨幣政策轉(zhuǎn)向的有利局面，以及企業(yè)盈利增速放緩的不利局面，但二者力度均不強，且方向相反。因此，預(yù)計美股整體將偏強震蕩。資料來源：研究院（一）美股：整體偏強震蕩，逐步增配科技板塊50018%35%6%。今年美股的上漲主要由科技產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)，剔除科技股（90只）500剩余股票的整3%AI微軟、英偉達(dá)等代表性公司具有較為確定的盈利模式，美國科技公司再一次成為全球技術(shù)的領(lǐng)先者。美聯(lián)儲加息周期臨近結(jié)束，當(dāng)前利率對美股的影響轉(zhuǎn)為中性，中期將逐步轉(zhuǎn)為有利。企業(yè)盈利增速放緩仍是壓制美股的因素。從經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)看，美國經(jīng)濟持續(xù)回落的趨勢不變。6ISMPMI468個500的盈利預(yù)期仍在持續(xù)下調(diào)。不過美國經(jīng)濟表現(xiàn)出較強的韌性，預(yù)計企業(yè)盈利放緩的影響將比較溫和。美股估值水平較高，上行空間有限。當(dāng)前標(biāo)普500市盈率（TTM）25倍，處于過去10年的84%分位數(shù)，估值水平較高。美股風(fēng)險溢價（1/市盈率-美國10年期國債利率）處于過去10年的最低水平，相對估值水平極高。綜合判斷，美股將同時面臨貨幣政策轉(zhuǎn)向的有利局面，以及企業(yè)盈利增速放緩的不利局面，但二者力度均不強，且方向相反。因此，預(yù)計美股整體將偏強震蕩。結(jié)構(gòu)上，科技板塊將相對較強，一方面，企業(yè)盈利端，人工智能有望得到大規(guī)模應(yīng)用，帶動服務(wù)業(yè)生產(chǎn)力大幅提升，且當(dāng)前產(chǎn)業(yè)發(fā)展還處于較為初期的階段，美國科技類公司作為主導(dǎo)者，將繼續(xù)受益于業(yè)務(wù)空間的增長；另一方面，估值端，相對而言，成長風(fēng)格的估值對利率更為敏感，美國貨幣政策轉(zhuǎn)松更有利于成長風(fēng)格估值的提升。因此，建議標(biāo)配美股，逐步加倉美股科技板塊，如100指數(shù)等。圖7：經(jīng)濟增速下降將導(dǎo)致企業(yè)收入增速下降 圖8：美股風(fēng)險溢價未反映增長放緩的風(fēng)險經(jīng)濟下行將導(dǎo)致企業(yè)收入增速下降

美股相對估值處于極高水平（%）

美國GDP不變價折年數(shù):同比（左軸）美國ISM制造業(yè)PMI同比標(biāo)普500風(fēng)險溢價同比（右軸，逆序）（%）標(biāo)普500:實際銷售額增長率（左軸） 80 -5美國ISM制造業(yè)PMI同比標(biāo)普500風(fēng)險溢價同比（右軸，逆序）（%）151050-52001-122002-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12

OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)：美國（右軸）

9896949290

-460-340 -2-12000 12-2031991-011992-051991-011992-051993-091995-011996-051997-091999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01資料來源：、研究院 資料來源：、研究院（二）美債：利率有望震蕩下行美債10Y利率預(yù)計將趨于下行，但幅度不宜高估。一方面，考慮到美國核心通脹大概率會在三季度出現(xiàn)可觀回落，市場將交易寬松邏輯，這有利于利率的下行。但另一方面，美國經(jīng)濟繼續(xù)呈現(xiàn)弱而不衰的狀態(tài)，且就業(yè)市場的供需缺口依舊較大（目前美國1個求職者對應(yīng)1.6個崗位），這將限制利率回落的幅度。綜合來說，我們認(rèn)為美債利率將是一個震蕩下行的走勢。投資策略上，維持對美債的中高配策略不變。目前美債10年期利率處于3.8%-4%區(qū)間，我們認(rèn)為是一個較好的配置點位，建議增配。融資策略上，盡管美聯(lián)儲已經(jīng)處于加息的尾聲，但以Libor、SOFR、Hibor作為定價基準(zhǔn)的美元、港元融資成本仍然偏高，建議以低融資成本貨幣進(jìn)行融資。圖9：美債中期利率仍處于高位 圖10：Libor、Hibor利率仍然偏高資料來源：、研究院 資料來源：、研究院（三）中資美元債：投資級美元債確定性較強趨勢上，美元基準(zhǔn)利率的下行仍是大概率事件，中資美元債的上漲趨勢已經(jīng)形成，具備配置價值。結(jié)構(gòu)上，我們認(rèn)為市場將繼續(xù)呈現(xiàn)投資級強于高收益的特征。對于投資級美元債來說，其走勢主要跟隨美債利率，考慮到基準(zhǔn)利率的方向向下，投資級美元債預(yù)計整體走勢偏強。但對于高收益?zhèn)鶃碚f，其走勢很大程度上會受到地產(chǎn)行業(yè)基本面的影響。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)增量投資低迷，且地產(chǎn)企業(yè)輿情偏多，高收益?zhèn)A(yù)計將維持弱勢。不過，在7月底的政治局會議中，首次提到要“適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢”，并隱去了“房住不炒”的表述，聚焦通過發(fā)展化解風(fēng)險。未來需持續(xù)關(guān)注政策具體落地情況，及對地產(chǎn)風(fēng)險的化解和對銷售的實際帶動效果，若效果顯現(xiàn)，可能會給高收益美元債帶來波段反彈的機會。板塊上，TMT和金融板塊具備相對優(yōu)勢，中低等級地產(chǎn)、弱資質(zhì)城投建議相對謹(jǐn)慎。具體來看，部分頭部科技企業(yè)的美元債安全性較高，而金融債本身也相對穩(wěn)健，建議優(yōu)先配置，其次是高等級地產(chǎn)和城投債。其中，對于城投來說，弱資質(zhì)城投可能會面臨估值波動風(fēng)險，建議謹(jǐn)慎。綜合來看，我們對中資美元債和相關(guān)產(chǎn)品維持中高配建議。具體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，以配置投資級美元債為主，板塊上可以優(yōu)選TMT、金融板塊，盡量規(guī)避弱資質(zhì)地產(chǎn)、弱資質(zhì)城投板塊。產(chǎn)品上建議適當(dāng)配置QDII債基或是相應(yīng)的銀行理財產(chǎn)品。圖11：地產(chǎn)美元債回落較多 圖12：高收益?zhèn)c投資級債券表現(xiàn)分化資料來源：、研究院 資料來源：、研究院（四）商品：黃金、原油、銅均偏強黃金：震蕩偏強。三季度美國核心通脹大概率快速回落，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期有望降溫，美債實際利率、美元預(yù)計會出現(xiàn)同步下行，黃金預(yù)計將受益，有望擺脫震蕩區(qū)間，重新回到上漲趨勢中。但需要留意的是，緊縮預(yù)期的降溫并非一帆風(fēng)順，從勞動力市場緊張傳導(dǎo)到服務(wù)價格高企的邏輯鏈條尚未被打破，市場關(guān)于加息與否的博弈將會有所反復(fù)，這也將影響金價的上漲幅度。策略上建議維持中高配。目前倫敦金交易在1950美金附近，可以考慮逐步建倉購入。產(chǎn)品上可以選擇實物金或是積存金。圖13：黃金vs美債10Y實際利率 圖14：黃金vs美元指數(shù)資料來源：、研究院 資料來源：、研究院原油：階段性看多。基于全球宏觀經(jīng)濟的下行壓力，中長期看油價重心下移是大概率事件，分歧在于油價是否會在趨勢性下跌前出現(xiàn)一次階段性的上漲。OPEC+多輪大幅減產(chǎn)后，三季度出現(xiàn)原油供應(yīng)缺口的概率仍然較7-8月區(qū)間內(nèi)仍有可能出現(xiàn)一次上行行情。最差的情況下，至少不會出現(xiàn)深跌。如果三季度符合我們預(yù)期，Brent、WTI仍有機會回升至80-85美元/桶附近，SC有機會回升至600元/桶。在中長期的下行周期里，Brent、WTI年內(nèi)有可能跌破65美元/桶，SC或再次考驗500元/桶的支撐位。銅：震蕩偏多。銅價成交重心有可能上移。首先，美元指數(shù)處于弱勢，有利于在定價端對銅價形成支撐。其次，中國寬松政策實施的力度有可能增強，有利于帶動國內(nèi)銅的消費增量，尤其是逆周期的電網(wǎng)行業(yè)投資增速有可能加快，家電等耐用消費品增速將保持較高增長，對銅消費的帶動將更為明顯。再次，政策支持新能源行業(yè)的發(fā)展，將帶動銅消費持續(xù)攀升。最后，全球庫存將持續(xù)低位運行，有利于資金的多頭配置。（五）匯率：人民幣夯實底部區(qū)域美元指數(shù)：震蕩偏弱。目前影響美元的核心邏輯仍然集中在美歐貨幣政策9月乃至年末的加息預(yù)期仍然高于美國，“歐緊美松”的加息節(jié)奏延續(xù)，這也決定了美元的弱勢。不過需要留意的是，美歐經(jīng)濟的天平正朝著“美強歐弱”的方向傾斜，這將給美元帶來一定支撐。綜合來說，我們認(rèn)為美歐間貨幣政策的變化將是推動美元表現(xiàn)的核心，整體影響偏空。但考慮到美國經(jīng)濟的放緩仍然偏慢，美元的下行幅度預(yù)計將會受限且表現(xiàn)也會相對反復(fù)。人民幣：弱勢有望逐步緩解。首先，政治局會議對于穩(wěn)增長政策的定調(diào)相對積極，對人民幣利好。其次，隨著人民幣匯率貶值逼近7.3整數(shù)關(guān)口后，穩(wěn)匯率預(yù)期升溫，穩(wěn)匯率措施也已經(jīng)陸陸續(xù)續(xù)推出，例如發(fā)行央票、下調(diào)境內(nèi)美元存款利率、上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等，人民幣匯率的單邊貶值行情已經(jīng)有所放緩。同時，政治局會議特別提出“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，此表態(tài)進(jìn)一步鞏固了市場的穩(wěn)匯率預(yù)期，也有利于夯實人民幣的底部區(qū)間。最后，美元震蕩偏弱也將為人民幣帶來利好。綜合來說，我們認(rèn)為人民幣已經(jīng)交易在底部區(qū)域，弱勢預(yù)計將逐步緩解，并有望進(jìn)入溫和升值的通道。圖15：美元兌人民幣匯率vs美元指數(shù) 圖16：逆周期調(diào)節(jié)因子估算資料來源：、研究院 資料來源：、研究院歐元：震蕩偏強。目前歐元區(qū)的通脹數(shù)據(jù)較美國仍然偏高，6HICP和HICP5.5%，加息節(jié)奏上“歐強美弱”的邏輯仍然奏效，這也將支撐歐元的走強。但另一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟下行的信號也在增加，PMI數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)弱，加上歐元區(qū)內(nèi)部各國通脹形勢及財政壓力各異，歐洲央行官員對加息的分歧也在加劇，這將制約歐元的上行幅度，預(yù)計歐元將維持震蕩偏強走勢。日元：筑底過程中。鑒于當(dāng)前美國經(jīng)濟韌性和通脹預(yù)期仍不穩(wěn)定，美聯(lián)儲暫時尚未放棄年內(nèi)再加一次的可能，也并未釋放任何降息的信號，短期內(nèi)10年美債利率雖會有所下行，但空間不大，對日元的利好也有限。另外，當(dāng)前日本央行有必要保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，繼續(xù)維持當(dāng)前政策以觀察通脹是否形成穩(wěn)定趨勢，這也意味著日元仍處在筑底的過程當(dāng)中。不過，日本官方在日元貶值至145關(guān)口附近時的穩(wěn)匯率表態(tài)或?qū)?gòu)成階段性支撐，且日本央行上調(diào)通脹預(yù)測的動作證明日本離貨幣政策正常化更進(jìn)一步，日元中期仍然看漲。英鎊：震蕩走強。62%的通脹目標(biāo)以G7國家水平，通脹的頑固將支撐英央行維持緊縮周期，利好英鎊。其次，目前英國經(jīng)濟有一定韌性，GDP表現(xiàn)屢屢高于市場預(yù)期，令市場暫時把關(guān)注的焦點更多放在抗通脹上。這些因素短期內(nèi)會繼續(xù)支持英鎊的表現(xiàn)。不過后續(xù)需要警惕兩點風(fēng)險，一是目前市場對英國央行未來加息路徑的定價過于充分；二是在高通脹、高利率的影響下，英國的經(jīng)濟前景仍然比較疲弱，因此一旦后續(xù)通脹數(shù)據(jù)回落較快，那么市場對英國央行加息路徑的定價會快速回撤，同時對英國的經(jīng)濟前景也將更加關(guān)注，這將對英鎊的表現(xiàn)構(gòu)成反噬。（六）境內(nèi)固收：整體維持區(qū)間震蕩，短期小幅調(diào)整1、利率債：利率短期或小幅上行，但中期無風(fēng)險經(jīng)濟增長方面，當(dāng)下經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍顯疲弱，對債券影響中性偏多。但考慮到穩(wěn)增長政策落地，托底未來經(jīng)濟需求，經(jīng)濟數(shù)據(jù)有邊際改善的可能，因此預(yù)計對債券影響中性。銀行間流動性方面，7月資金利率趨穩(wěn)，資金利率小幅低于政策利率。并且市場對資金的預(yù)期偏穩(wěn)，認(rèn)為貨幣環(huán)境仍是偏寬松。結(jié)合當(dāng)下穩(wěn)增長的訴求，我們認(rèn)為未來貨幣環(huán)境偏寬松，但并不一定意味著資金利率中樞會下臺階，大概率是低位震蕩為主。8月可以關(guān)注降準(zhǔn)是否落地，為銀行間資金市場補充流動性。預(yù)計資金對債券市場影響偏中性。信貸市場方面，67綜上，利率債市場未來受到經(jīng)濟基本面中性，銀行間流動性中性，信貸擴張中性的影響，預(yù)計債券利率震蕩為主。由于610bp，我們1010bp，目前維持前期觀點，認(rèn)為短期運行主要區(qū)間在2.6-2.7%。此前債券利率已下行至年內(nèi)低位，在政策釋放積極的穩(wěn)增長信號下，短期債券利率會階段性小幅上行。目前推動債市利率向上的主要因素是穩(wěn)增長政策的落地，投資者對政策的預(yù)期從偏弱轉(zhuǎn)為偏強，而非經(jīng)濟數(shù)據(jù)的實質(zhì)性改善。往后看，考慮到政策落地到經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善仍需要一段時間，并且貨幣寬松的環(huán)境還將維持，下半年仍看有降準(zhǔn)和降息的可能。因此，從中期角度來看，債券利率還無大幅上行的風(fēng)險。圖17：7月銀行間資金利率走平 圖18：7月國債利率走平，曲線小幅走闊資料來源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日 資料來源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日2、信用債：信用利差震蕩下行半年度展望中，我們認(rèn)為三季度信用利差低位震蕩，或有一定小幅下壓的空間，主要是貨幣政策寬松推動流動性溢價下行，目前基本兌現(xiàn)，7月信用利差小幅壓縮。展望后期，我們認(rèn)為在寬松的貨幣環(huán)境下，信用利差還有一定的壓縮空間，但已不大，更多時候的走勢更偏震蕩?？紤]到在政策提振下，經(jīng)濟預(yù)期逐漸趨穩(wěn)，同時市場上缺乏偏高收益的票息資產(chǎn)，預(yù)計中低評級信用債可觀的票息收益還會吸引投資者，信用利差還有向下的壓縮空間。圖19：7月信用利差小幅壓縮 圖20：7月長久期債券信用利差小幅回升資料來源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日 資料來源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日城投債：考慮到貨幣維持寬松，預(yù)計對城投債形成支撐，城投信用利差可7圖21：7月城投信用利差小幅壓縮 圖22：7月長久期城投債信用利差小幅回升資料來源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日 資料來源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日強周期債：7月以來，中高等級的煤炭債和鋼鐵債的收益率和信用利差均小幅下行。其中，煤炭債的等級利差和期限利差小幅上行，而鋼鐵債的等級利差下行幅度較大。展望來看，煤炭債的基本面供需格局迎來旺季。高溫天氣、迎峰度夏帶動用電需求上升并維持高位，供應(yīng)端在保供的主旋律下也大概率處于高位，市場偏多情緒較強。短期限煤炭債可繼續(xù)持有票息。鋼鐵行業(yè)基本面繼續(xù)偏弱。穩(wěn)增長政策集中針對汽車等大宗消費、城中村改造等方面擴大內(nèi)需，穩(wěn)定預(yù)期。但預(yù)計需求端回暖速度偏慢，鋼鐵行業(yè)利潤偏低出現(xiàn)改善還需要時間。對鋼鐵債建議止盈或整體維持謹(jǐn)慎。圖23：7月鋼鐵債信用利差小幅壓縮 圖24：7月煤炭債信用利差震蕩資料來源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日 資料來源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日地產(chǎn)債：7月地產(chǎn)債收益率震蕩為主，信用利差也偏震蕩。但個別發(fā)生信用風(fēng)險事件的房企債券價格大幅下跌，隨著中央政治局會議對地產(chǎn)行業(yè)面臨“新形勢”的判斷清晰化，價格又有所反彈。展望來看，地產(chǎn)債整體的走勢還是要看地產(chǎn)銷售等基本面的修復(fù)情況，但不同房企信用風(fēng)險情況延續(xù)分化格局。優(yōu)質(zhì)央國企和頭部民營地產(chǎn)企業(yè)的地產(chǎn)債問題仍然不大。流動性緊張和負(fù)面輿情發(fā)酵的主體，其債券價格波動風(fēng)險還是較大。圖25：7月地產(chǎn)債信用利差震蕩為主資料來源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月25日3、固收投資建議：震蕩中保持耐心利率債方面，基于市場震蕩，利率水平偏低的局面，對于利率債投資組合，主要以中性為主，控制倉位，不再大幅拉久期。信用債方面，消費仍是下半年支持經(jīng)濟修復(fù)的重要板塊，因此看好受益于基本面好轉(zhuǎn)、下游消費修復(fù)的行業(yè)，例如休閑服務(wù)、食品飲料、建材行業(yè)等。同時看好受益于政策提振的行業(yè)，如高端制造業(yè)、雙碳等板塊。也需關(guān)注部分城投平臺債償債壓力上升的情況。產(chǎn)品選擇上，（1）對于流動性管理的投資者，建議優(yōu)選低波動的同業(yè)存單基金、貨幣基金、T+1現(xiàn)金類理財、穩(wěn)健低波策略銀行理財。對于波動承受意愿不高的穩(wěn)健型投資者，年內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)的大方向雖然確定，后續(xù)長端債券利率上行幅度取決于基本面修復(fù)的成色，預(yù)計債市轉(zhuǎn)熊風(fēng)險不大。短債基金或短債策略理財可維持配置。但中長期債券產(chǎn)品凈值預(yù)計波動加大，純債基金仍建議采取偏穩(wěn)健策略，例如信用票息策略、防御策略。銀行理財建議配置期限匹配策略產(chǎn)品，短期內(nèi)還是優(yōu)先考慮產(chǎn)品到期收益的確定性。對于有波動承受意愿的穩(wěn)健進(jìn)階投資者，逢低增配中高波動的固收+。結(jié)構(gòu)性理財、高股息策略、絕對收益策略、股指增強等細(xì)分策略的銀行理財可以適度配置。從今年以來的收益和最大回撤看，公募固收+基金總體漲不起來，也跌不下去，原因是前期股市缺乏beta表3：債券型基金池風(fēng)險收益表現(xiàn)類型標(biāo)簽分類標(biāo)簽名稱近一個月回報近三個月回報今年以來回報近一個月最大回撤近三個月最大回撤今年以來最大回撤債券基金同業(yè)存單基金0.230.731.26-0.04-0.04-0.04短債基金0.260.941.86-0.05-0.05-0.05中長期債券基金信用票息0.301.212.58-0.17-0.17-0.17防御策略0.321.222.23-0.15-0.15-0.15交易策略0.241.151.71-0.30-0.30-0.30平衡策略0.301.352.43-0.30-0.30-0.30固收+固收+轉(zhuǎn)債0.181.052.52-0.16-0.23-0.26固收+權(quán)益均倉位)[0-10)0.251.152.59-0.12-0.15-0.16[10-20)0.000.642.09-0.36-0.61-0.68[20-30)-0.170.031.78-0.63-1.50-1.75固收+權(quán)益(行業(yè)配置特征)核心+衛(wèi)星-0.23-0.011.83-0.65-1.47-1.62均衡-0.010.191.89-0.45-1.21-1.34靈活進(jìn)攻-0.180.191.77-0.64-1.27-1.53中期偏好穩(wěn)定-0.220.201.53-0.68-1.38-1.60資料來源：、研究院，數(shù)據(jù)截至7月24日（七）A股及港股權(quán)益：大盤預(yù)期改善，結(jié)構(gòu)適度均衡1、A股大盤：形勢正在好轉(zhuǎn)最近兩個月上證指數(shù)持續(xù)在3200點附近窄幅波動。從估值、流動性和業(yè)績?nèi)蜃涌蚣芸?，?dāng)前估值和宏觀流動性均非大盤制約因素，真正導(dǎo)致大盤偏弱的核心原因是盈利預(yù)期較弱。時至今日，我們認(rèn)為悲觀預(yù)期正在修正，積極因素正在積累。圖26：上證指數(shù)PB估值水平處在較低位置 圖27：M2超名義GDP，宏觀流動性偏寬松 上證指數(shù)估值分位vs收盤價 M2增速vs名義GDP增速80%60%40%20%1999-121999-12

市凈率5年分位（左軸） 上證指數(shù)（右軸

2924191494-1-6 中國:M2:同比中國:GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值:同比600050004000300020002023-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-1210002023-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12資料來源：、研究院 資料來源：、研究院我們判斷，A股業(yè)績下半年將有所好轉(zhuǎn)。從需求側(cè)看，政治局會議的總基調(diào)比較積極，穩(wěn)增長擴內(nèi)需政策大概率將落地見效，下半年物價水平在基數(shù)效應(yīng)的基礎(chǔ)上將進(jìn)一步抬升，名義經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利將有所改善。從供給側(cè)看，PPI年中見底，1-2個季度，我們大致推斷四季度中國企業(yè)補庫存的動力將加大。從宏觀分析師一致預(yù)期看，A股業(yè)績增速高相關(guān)的工業(yè)增加值+PPI以及GDP+(PPI+CPI)/2下半年都將有所修復(fù)。圖28：物價修復(fù)將助力企業(yè)盈利好轉(zhuǎn) 圖29：庫存接近歷史底部，四季度或向上修復(fù) 工業(yè)企業(yè)利潤增速vsCRB工業(yè)原料指數(shù)工業(yè)企業(yè)利潤:累計同比CRB工業(yè)原料:同比工業(yè)企業(yè)利潤:累計同比CRB工業(yè)原料:同比9070503010-10-302001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12-502001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12

中美共同去庫存） ） 中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比 美國:庫存總額:季調(diào)同比302520151050-5-10-151996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12-201996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12資料來源：、研究院 資料來源：、研究院展望未來，政治局會議對宏觀政策和資本市場定調(diào)都較為積極，有助于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前偏弱的市場信心，預(yù)計隨著政策落地和業(yè)績修復(fù)，股指將逐步向上走出震蕩區(qū)間。此外，下半年庫存周期即將見底，參照歷史經(jīng)驗，庫存周期見底到上行期間，股指將從震蕩逐步走向慢牛。圖30：宏觀預(yù)測下半年基本面將有所改善 圖31：被動去庫存階段對應(yīng)上證指數(shù)慢牛wind一致預(yù)期：工業(yè)企業(yè)營收vs名義GDP

經(jīng)濟曲折式前進(jìn)：被動去庫存階段：PMI見底+庫存下行（%）35302520151050-52015-12-102015-12

工業(yè)增加值+PPI

（%）502022-122023-12-52022-122023-12

60 PMI60 PMI新訂單 PMI新訂單:12月平均 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（右軸（%）55455045-5 上證指數(shù)30002009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-1215002009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12資料來源：、研究院 資料來源：、研究院2、A股結(jié)構(gòu)：重視科技消費和小盤成長最近一個月尤其是政治局會議之后，風(fēng)格由前期強勢的科技板塊向消費地產(chǎn)鏈等總量板塊切換。主要原因：第一、政策持續(xù)加碼，經(jīng)濟預(yù)期已有所改善，有利于總量板塊。經(jīng)濟層面，6月份確有部分重要數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，比如工業(yè)增加值環(huán)比好轉(zhuǎn)，與PPI高相關(guān)的CRB工業(yè)指數(shù)也在好轉(zhuǎn)，一致預(yù)期下半年工業(yè)企業(yè)營收將量價齊升。政策層面，6月國常會定調(diào)“針對經(jīng)濟形勢的變化，必需采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能”，政治局會議對宏觀政策的定調(diào)較為積極，并指出了消費、房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)展方向。第二、近期科技板塊在擁擠度和業(yè)績預(yù)期等方面存在短暫不利因素。6月中一度創(chuàng)年內(nèi)新高，擁擠度再度快速上升。同時科技股上半年以預(yù)期炒作為主，7-8月進(jìn)入中報業(yè)績驗證期容易暴雷。由于上述原因，導(dǎo)致了近期資金存量博弈下的板塊切換。展望行業(yè)主題，科技消費并舉，中期更重科技。消費等總量板塊在政策和經(jīng)濟的支撐下，有望企穩(wěn)反彈，其反彈幅度受制于經(jīng)濟修復(fù)的力度?？萍及鍓K是中長期產(chǎn)業(yè)趨勢，可聚焦關(guān)注前期漲幅較弱的電子板塊，其銷售周期和庫存周期都將見底。其它業(yè)績能兌現(xiàn)的科技股在擁擠度消化后也仍有機會。新能源板塊預(yù)計震蕩為主，今年增速下滑，反彈幅度有限。中特估主題，鑒于經(jīng)濟預(yù)期改善，景氣板塊增加，市場對此類基本面穩(wěn)定的板塊關(guān)注度將降低。節(jié)奏上，消費等總量板塊先行反彈搭臺，科技等新興產(chǎn)業(yè)在總量搭臺之后有望相對強勢。展望市場風(fēng)格，階段性均衡，中期更重小盤成長。由于總量板塊企穩(wěn)反彈，年初以來小盤相對強勢的態(tài)勢或有階段性收斂。放長看，鑒于經(jīng)濟漸進(jìn)修復(fù)，宏觀流動性偏寬松，新興產(chǎn)業(yè)景氣度較好，小盤成長風(fēng)格仍將相對強勢。圖32：半導(dǎo)體銷售周期見底將助力電子等科技股 圖33：宏觀流動性寬松時小盤股偏強電子等科技股VS全球半導(dǎo)體周期

M2-名義GDPvs小盤/大盤0%） 半導(dǎo)體售額同比 電子(中信)4010-202001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01-502001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01

120001000080006000400020002021-012023-011999-032001-062003-092005-122008-032010-062012-092014-122017-032019-0602021-012023-011999-032001-062003-092005-122008-032010-062012-092014-122017-032019-06

（%）25.020.015.010.05.00.0-5.01996-12-10.01996-12

M2-名義GDP 小盤/大盤（右軸

7.06.05.04.03.02.01.02021-090.02021-09資料來源：、研究院 資料來源：、研究院3、恒Th科技：積極因素正在積累A時也受制于美國加息預(yù)期升溫。我們認(rèn)為政治局會議后中國經(jīng)濟將漸進(jìn)復(fù)蘇，A股類似，應(yīng)是震蕩上行。恒生科技多是互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)，其營收多以居民線上消費為主，大方向和A股消費股類似。近期對頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺金融業(yè)務(wù)的處罰落地，標(biāo)志著此輪整改宣告結(jié)束，同時政策層面對平臺企業(yè)定位較高，基本面風(fēng)險明顯降低。4、權(quán)益投資建議：保持中高倉位，適當(dāng)均衡配置倉位方面，大盤不悲觀，維持中高配。歷史上公募股票型基金指數(shù)只要不是大熊市基本都有正收益，保持耐心，充滿信心。結(jié)構(gòu)方面，科技消費并舉，中期更重科技。風(fēng)格階段性均衡，中期更重小盤成長。產(chǎn)品方面，重視科技類基金、消費醫(yī)藥類基金、小盤股基金。對沖產(chǎn)品方面，當(dāng)前對沖成本處于合意區(qū)間，中期成長風(fēng)格相對強勢，整體對沖環(huán)境不算差，建議低風(fēng)險偏好者繼續(xù)持有對沖產(chǎn)品。四、資產(chǎn)配置策略：加大權(quán)益類配置，重視結(jié)構(gòu)性機會對于未來6個月的大類資產(chǎn)配置，我們主要從各資產(chǎn)的勝率、盈虧比兩個維度進(jìn)行策略推薦，具體邏輯如下：（一）勝率：境內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)勝率較高綜合前文對各資產(chǎn)的前瞻預(yù)判，總結(jié)各資產(chǎn)勝率如下：A股、中資美元債、黃金勝率較高，港股科技股、國內(nèi)固收、美股、美債勝率中等。（二）盈虧比：境內(nèi)股票高于債券跨資產(chǎn)來看，目前境內(nèi)股債性價比處于高位，股票相對便宜。境外股債性價比處于低位，美股相對美債偏貴。圖34：上證綜指vs中債10Y股債性價比 圖35：標(biāo)普500vs美債10Y股債性價比上證綜指股息率/上證綜指股息率/中債10Y3年滾動中位數(shù)3年滾動25分位3年滾動75分位數(shù)1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.32018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06

境外股債性價比標(biāo)普500標(biāo)普500股息率/美債10Y3年滾動中位數(shù)3年滾動25分位3年滾動75分位數(shù)4.03.53.02.52.01.51.00.52018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06資料來源：、研究院 資料來源：、研究院資產(chǎn)內(nèi)部對比來看：權(quán)益：A股在全球市場中估值屬于中等水平。橫向?qū)Ρ葋碚f，A股在全球權(quán)益市場中估值分位數(shù)中等，A股在全球主要股票資產(chǎn)中估