金融工程“固收”基金標(biāo)簽體系與業(yè)績歸因全解析

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u“固收+”基金的識別 6“固收+”基金篩選池 6可轉(zhuǎn)債的處理 7“固收+”基金識別 10“固收+”基金分類 12“固收+”基金的風(fēng)格標(biāo)簽體系 13股票持倉特征 14債券持倉特征 23“固收+”基金的業(yè)績歸因 28“固收+”基金收益拆解 29“固收+”基金的股票收益歸因 31“固收+”基金的債券收益歸因 32“固收+”基金分析案例 38總結(jié) 42附錄1：Delta的推導(dǎo) 43附錄2：Campisi模型推導(dǎo) 43圖表目錄圖“固收+”基金的歷史規(guī)模和數(shù)量（億元，20101231-20230630） 5圖“固收+”基金各資產(chǎn)占資產(chǎn)總值比的均值 5圖基金1和基金2的凈值比較（20220902-20230428） 5圖基金3和中證800指數(shù)凈值走勢 6圖“固收+”基金“加”了哪些資產(chǎn) 7圖可轉(zhuǎn)債的定價示意圖（未考慮回售等其他條款） 7圖基金4的可轉(zhuǎn)債投資比例（2023一季度） 8圖基金4披露的處于轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債（2023一季度） 9圖基金4披露的前五大債券中的可轉(zhuǎn)債（2023一季度） 9圖固收+”基金篩選池中可轉(zhuǎn)債披露比例變化（20101231-20230630） 9圖固收+”基金的識別步驟 10圖固收+”基金的規(guī)模和數(shù)量（20150331-20230630） 11圖固收+”基金業(yè)績中位數(shù)（2015-2023H1） 12圖不同權(quán)益中樞固收+”基金的歷史規(guī)模（億元） 13圖不同權(quán)益中樞固收+”基金的歷史數(shù)量（只） 13圖固收+”基金的風(fēng)格標(biāo)簽體系 14圖不同倉位擇時類型的“固收+”基金數(shù)量（20150331-20230630） 15圖固收+”基金投資股票的板塊分布 16圖固收+”基金相對主動權(quán)益基金的高低配板塊均值 16圖行業(yè)分散和行業(yè)集中的固收+”基金舉例（2021年半年報） 16圖不同行業(yè)集中度類型的固收+”基金數(shù)量（20101231-20221231） 17圖不同行業(yè)集中度類型的主動權(quán)益基金（2022年年報） 18圖不同行業(yè)集中度類型的固收+”基金（2022年年報） 18圖固收+”基金持倉股票的風(fēng)格分布（20150630-20221231） 19圖按市值風(fēng)格分類的固收+”基金數(shù)量 20圖市值風(fēng)格是否輪動的“固收+”基金數(shù)量 20圖按估值風(fēng)格分類的固收+”基金數(shù)量 20圖估值風(fēng)格是否輪動的“固收+”基金數(shù)量 20圖基金9的Barra風(fēng)格暴露（2021H1-2022H2） 21圖固收+”基金的換手率中位數(shù) 22圖固收+”基金債券總市值占資產(chǎn)總值比的均值（20150331-20230630） 23圖可轉(zhuǎn)債的分類 24圖債券分析池占債券市值比的均值（20150331-20230630） 24圖債券違約事件規(guī)模和數(shù)量（2014-2022） 25圖基金10的利率風(fēng)險的敏感性分析 27圖固收+”基金的資產(chǎn)配置情況 28圖固收+”基金的資產(chǎn)收益貢獻(xiàn) 30圖基金9的資產(chǎn)配置明細(xì)（2022Q1） 30圖基金9的資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)（2022Q2） 30圖剝離后的基金超額收益拆解 32圖Campisi模型收益拆解 33圖持倉法和利潤表法相結(jié)合的Campisi模型 33圖利潤表法Campisi模型 35圖債券利息收入、買賣債券差價收入和公允價值變動收益 36圖信用債配置，按評級 37圖基金10的各資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)（2021Q2-2023Q1） 39圖基金10的風(fēng)格標(biāo)簽和業(yè)績歸因 41表“固收+”基金的篩選范圍 6表規(guī)模排名前10的“固收+”基金（截至20230630） 12表“固收+”基金分年度業(yè)績情況 13表不同倉位擇時特征的積極型“固收+”基金業(yè)績中位數(shù) 15表不同行業(yè)集中度類型的“固收+”基金業(yè)績中位數(shù) 18表不同換手率的“固收+”基金業(yè)績中位數(shù) 22表信用評級得分 25表基金10的債券分析池的信用評級（20220930） 26表基金10的債券分析池的久期（20220930） 28表固收+”基金的各資產(chǎn)模擬收益計算情況 29表基金9的季度收益拆解（2022Q2） 31表基金9的收益剝離步驟（2022Q2） 31表基金9的各項收益季度均值（2021Q2-2023Q1） 32表基金9的債券收益歸因（2020年二季度） 38表基金10的股票持倉特征（2021H1-2022H2） 38表基金10的債券持倉特征（2021Q2-2023Q1） 39表基金10的債券持倉特征標(biāo)簽 39表基金10的各項資產(chǎn)收益季度均值（2021Q2-2023Q1） 40表基金10改進(jìn)后的Brinson模型歸因結(jié)果（2021Q2-2023Q1） 40表基金10調(diào)整后的Campisi模型歸因結(jié)果（2021Q2-2023Q1） 40近年來“固收+”201932500多202231.615.252023630固收+”9891.2271.29%。圖1：“固收+”基金的歷史規(guī)模和數(shù)量（億元，20101231-20230630）資料來源：，但由于“固收+”固收+”2015年以來“固收+”12%72%的債券、5%12%的其他資產(chǎn)。由于權(quán)益?zhèn)}位不高，組合收益波動性降低，投資者難以直接通過收益觀察不同基金的差異。3中的兩只“固收+”20229202212月期間兩只基金凈值表現(xiàn)較為相近，但由于收益來源有所差異，兩只基金在進(jìn)入2023年之后業(yè)績產(chǎn)生明顯分化，可見只通過基金收益來區(qū)分“固收+”基金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。圖固收+”基金各資產(chǎn)占資產(chǎn)總值比的均值 圖基金1和基金2的凈值比較（20220902-20230428）資料來源：， 資料來源：，風(fēng)格分析和業(yè)績歸因能夠幫助投資者更好地區(qū)分基金特征，輔助分析組合的收益“固收+”基金的持倉和季“固收+”“固收+”基金的收益來源進(jìn)行了詳細(xì)拆解和歸因?！肮淌?”基金的識別“固收+”基金篩選池通常所說的“固收+”基金范圍較為寬泛，但如果基金在權(quán)益資產(chǎn)配置上差異較大，“固收+”基金嚴(yán)格限定在以固收為主、權(quán)益為輔的產(chǎn)品范圍內(nèi)，本文使用股票倉位和可轉(zhuǎn)債的股性部分之和作為總5%-30%的基金劃分為“固收+”表1：“固收+”基金的篩選范圍Wind一級分類Wind二級分類投資范圍限制債券型基金混合債券型一級基金可在二級市場投資可轉(zhuǎn)債，以及持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股所形成的股票和股票派發(fā)或可分離交易可轉(zhuǎn)債分離交易的權(quán)證等資產(chǎn)，或參與一級市場新股申購，但不可在二級市場投資股票以及權(quán)證等其他金融工具混合債券型二級基金可在二級市場投資股票以及權(quán)證等其他金融工具中長期純債型基金不可投資股票，歷史上部分基金可投資可轉(zhuǎn)債混合型基金靈活配置型基金權(quán)益類資產(chǎn)的投資范圍上下限之差>=50%，且上限>50%<50%，或基金全稱包含“靈活配置”偏債混合型基金不屬于靈活配置型，權(quán)益類資產(chǎn)投資下限<25%，或上限<=50%資料來源：，“固收+”420212022年一季度末的可轉(zhuǎn)債投資比90%80014.42%，9.51%。可見部分可轉(zhuǎn)債也會給組合帶來較大波動，如果只考慮股票倉位不能準(zhǔn)確刻畫“固收+”基金的風(fēng)險收益特征。圖4：基金3和中證800指數(shù)凈值走勢資料來源：，因而我們在定義“固收+”“固收+”基金的股票投資部分與可轉(zhuǎn)債的股性部分加總成基金的總權(quán)益貢獻(xiàn)。本文使用期權(quán)定價公式和凈值回歸法“固收+”基金的總權(quán)益貢獻(xiàn)。圖固收+”基金“加”了哪些資產(chǎn)資料來源：繪制可轉(zhuǎn)債的處理使用期權(quán)定價公式剝離可轉(zhuǎn)債的股性6所示，可轉(zhuǎn)債持有者擁有將債券轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利，這種選擇權(quán)相當(dāng)于期權(quán)，該部分的期權(quán)價值可通過期權(quán)定價公式來表示。期權(quán)定價公式在可轉(zhuǎn)債價格和正股價格之間建立聯(lián)系，闡述了正股價格如何影響可轉(zhuǎn)債價格。圖6：可轉(zhuǎn)債的定價示意圖（未考慮回售等其他條款）資料來源：繪制推導(dǎo)過程參見附錄Delta0-1之間：Delta1，說明可轉(zhuǎn)債的股性越強(qiáng)；Delta越接0，說明可轉(zhuǎn)債的股性越弱。據(jù)此我們可以將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成權(quán)益貢獻(xiàn)，例如Delta0.510.5單位的股票。???(???+?2)(???)?????=??=

=

+ 2 )????其中，??t時刻的可轉(zhuǎn)債價格，??t時刻的正股價格，q表示到期日，K表示轉(zhuǎn)股價格，r為無風(fēng)險利率，?為正股的年化波動率。7所示，基金在“報告期末按債券品種分類的債券投資組合”中會披露基金投（記為中披露的可轉(zhuǎn)債主要包括兩部分：一部分是處于轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債；另一部分是前五大債券中的可轉(zhuǎn)債。???圖7：基金4的可轉(zhuǎn)債投資比例（2023???資料來源：基金季報，處于轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債：可轉(zhuǎn)債會設(shè)置轉(zhuǎn)股期，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后投資者可以把可轉(zhuǎn)債8所示，基金會在定期報告中的“報告期末持有的處于轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)換債券明細(xì)”部分89只可轉(zhuǎn)債均處于轉(zhuǎn)股期，合計。前五大債券中的可轉(zhuǎn)債：基金季報中還會披露“前五名債券投資明細(xì)”，部分可轉(zhuǎn)債由于配置比例較高可能會進(jìn)入前五大債券，不論該可轉(zhuǎn)債是否處于轉(zhuǎn)股期。例93只可轉(zhuǎn)債，分別為常銀轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債和齊魯轉(zhuǎn)債，其中齊魯轉(zhuǎn)債沒有在處于轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債明細(xì)中出現(xiàn)過，投資比例1.20%。將所有披露的可轉(zhuǎn)債投資比例去重加總，記為??????，即處于轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債11.97%，加上前五大債券中1.20%的齊魯轉(zhuǎn)債，可得下圖所示基金共披露了13.17%的可轉(zhuǎn)債明細(xì)。??????圖基金4披露的處于轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債（2023一季度） 圖基金4披露的前五大債券中的可轉(zhuǎn)債（2023??????資料來源：基金季報， 資料來源：基金季報，Delta與對應(yīng)持有比例相乘求得已披露可轉(zhuǎn)債的權(quán)益貢獻(xiàn)算公式為：??=?

????

×??? ①??????????=Σ?1

ˉ?×?②其中，??????表示所有披露的可轉(zhuǎn)債持有比例之和，???表示基金總的可轉(zhuǎn)?iDla，??i使用凈值回歸法剝離可轉(zhuǎn)債的股性從公式①10計算了“固收+”2023630固收+”1.07%50%以50%圖10：“固收+”基金篩選池中可轉(zhuǎn)債披露比例變化（20101231-20230630）資料來源：，具體地，將過去一個季度的基金日度收益率????對滬深300指數(shù)日度收益率????????加權(quán)權(quán)重為：???????t另外由于打新收益在“固收+”使用如下方程對基金日度收益進(jìn)行回歸，并按照基金公布的資產(chǎn)配置比例對?1和?2系數(shù)進(jìn)行限制，其中股票指數(shù)??????前的系數(shù)值?1即基金的總權(quán)益貢獻(xiàn)此處的?1同時包含了股票倉位和可轉(zhuǎn)債的股性貢獻(xiàn)；?2包含了普通債券（???=?+?1???+?2?????+?③?.?.?1=<?1<=?1+?3?2=<?2<=?2+?3?1+?2=?1+?2+?3其中?1表示股票倉位，?2表示普通債券倉位，?3表示可轉(zhuǎn)債倉位?！肮淌?”基金識別依據(jù)上述可轉(zhuǎn)債的股性剝離方法，將求得的可轉(zhuǎn)債股性部分與股票倉位加總求得“固收+”基金的總權(quán)益貢獻(xiàn)，然后將總權(quán)益貢獻(xiàn)滿足要求的基金定義為“固收+”基金，“固收+”基金的識別步驟如圖11所示。圖11：“固收+”基金的識別步驟資料來源：繪制將“固收+”基金持有的股票和可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成總權(quán)益貢獻(xiàn)。如果可轉(zhuǎn)債的披露比例超過0%，則將①估計的可轉(zhuǎn)債權(quán)益貢獻(xiàn)?加上股票投資比例??益貢獻(xiàn)?：?=??+??如果基金可轉(zhuǎn)債披露比例小于等于50%，則用凈值回歸法計算總權(quán)益貢獻(xiàn)??；诳倷?quán)益貢獻(xiàn)?篩選“固收+”定義為“固收+”基金：5%；5%；35%30%。按照上述方法篩選“固收+”基金，圖12展示了其歷史規(guī)模和數(shù)量變化情況：2015年股災(zāi)之后，“固收+”基金的規(guī)模和數(shù)量逐步增長，2017年末“固收+”5493633只；2018“固收+”年末“固收+”2249億元；20184富逐漸向公募基金轉(zhuǎn)移，同時伴隨權(quán)益市場的發(fā)展，2019年以來“固收+”基2021631.61萬億高點(diǎn)；2022年受股票市場下行和債市波動影響，“固收+”基金規(guī)模再次下滑，202361.2220223989只。圖12：“固收+”基金的規(guī)模和數(shù)量（20150331-20230630）資料來源：，2202310的“固收+”基金，其中排在第一位的是億元億元、億元20%以下，且大部分基金都投資了一定比例的可轉(zhuǎn)債。表2：規(guī)模排名前10的“固收+”基金（截至20230630）基金代碼基金簡稱基金分類（二） 基金經(jīng)理規(guī)模（億元）股票投資比例可轉(zhuǎn)債投資比例420002.OF天弘永利債券A混合債券型二級基金姜曉麗,張寓,杜廣,趙鼎龍333.8310.81%12.49%008791.OF招商安華A混合債券型二級基金侯杰,王娟娟310.5219.89%0.00%002351.OF易方達(dá)裕祥回報A混合債券型二級基金王曉晨283.2019.36%10.75%000171.OF易方達(dá)裕豐回報A混合債券型二級基金張清華,張雅君239.0716.18%4.85%000385.OF景順長城景頤雙利A混合債券型二級基金董晗,李怡文224.8515.26%16.52%110017.OF易方達(dá)增強(qiáng)回報A混合債券型二級基金王曉晨204.1114.14%10.50%110035.OF易方達(dá)雙債增強(qiáng)A混合債券型一級基金王曉晨,田鑫191.394.70%30.21%000107.OF富國穩(wěn)健增強(qiáng)AB混合債券型二級基金俞曉斌180.3313.11%4.88%000118.OF廣發(fā)聚鑫A靈活配置型基金張芊163.5618.52%6.63%100018.OF富國天利增長債券A混合債券型二級基金黃紀(jì)亮146.520.00%14.65%資料來源：，從“固收+”基金的業(yè)績中位數(shù)來看，201520225.47%。2022年外其余年份“固收+”基金的收益中位數(shù)均為正值。圖13：“固收+”基金業(yè)績中位數(shù)（2015-2023H1）資料來源：，“固收+”基金分類“固收+”基金的總權(quán)益貢獻(xiàn)決定了組合大部分風(fēng)險和收益，總權(quán)益貢獻(xiàn)越高，收益彈性越大，風(fēng)險也越高。本文根據(jù)過去四個季度基金的總權(quán)益貢獻(xiàn)均值，將“固收+”基金進(jìn)一步分為積極型、平衡型、穩(wěn)健型三類：20%-35%的基金劃分為積極型固收+”基金；10%-20%的基金劃分為平衡型固收+”基金；10%以下的基金劃分為穩(wěn)健型“固收+”基金。1415“固收+”基金主要以平衡型和積極型“固收+”平衡型和積極型“固收+”基金的數(shù)量分別為47340343%、44%。圖不同權(quán)益中樞“固收+”基金的歷史規(guī)模（億元） 圖不同權(quán)益中樞固收+”基金的歷史數(shù)量（只） 資料來源：， 資料來源：，3統(tǒng)計了不同權(quán)益中樞的“固收+”20152022年的“固收+”“固收+”基金雖然收益最低，但夏普比和卡瑪比率明顯更高，最大回撤也更小。20232023H1債券配置比例較高的穩(wěn)健型“固收+”基金的收益更高。表3：“固收+”基金分年度業(yè)績情況年度基金年度收益中位數(shù)穩(wěn)健型 平衡型 積極型基金夏普比中位數(shù)穩(wěn)健型 平衡型 積極型基金卡瑪比率中位數(shù)穩(wěn)健型 平衡型 積極型基金最大回撤中位數(shù)穩(wěn)健型 平衡型 積極型201513.59%14.17%16.94%2.431.961.162.951.951.064.47%7.81%15.97%20161.98%0.92%0.33%1.080.230.080.890.270.052.45%3.33%5.94%20172.90%4.95%8.14%1.852.142.442.603.183.501.16%1.59%2.34%20182.62%0.34%-1.84%1.010.11-0.311.250.08-0.341.84%3.64%5.31%20196.28%8.56%11.96%3.422.732.496.074.684.071.01%1.81%2.85%20204.01%8.39%14.30%2.012.032.372.763.163.761.63%2.56%3.67%20215.77%6.33%6.62%2.881.751.254.252.461.691.27%2.51%3.75%2022-0.39%-2.39%-3.89%-0.20-0.70-0.73-0.11-0.59-0.592.75%4.38%6.19%2023H12.54%1.63%1.20%3.761.280.7711.892.611.240.45%1.39%2.31%2015-2022年度均值4.60%5.16%6.57%1.811.281.092.581.901.652.07%3.45%5.75%資料來源：，“固收+”基金的風(fēng)格標(biāo)簽體系本部分從“固收+”“固收+”基金“固收+”票特征包括倉位擇時、行業(yè)集中度、股票風(fēng)格、Barra因子暴露和換手率，債券特征包括信用特征和久期特征。圖16：“固收+”基金的風(fēng)格標(biāo)簽體系資料來源：，股票持倉特征倉位擇時“固收+”“固收+”基金會動態(tài)調(diào)整權(quán)益?zhèn)}“固收+”基金的倉位擇時“固收+”4期的總權(quán)益貢獻(xiàn)，將區(qū)間內(nèi)總權(quán)益貢獻(xiàn)的最大值與最小值的差值定義為倉位波幅：??=?????)????,?)4期相鄰兩個報告期之間的倉位變化幅度的絕對值均值定義為倉位變動均值：4?=Σ????,???,?1/3?=2T指的是整個回看的樣本區(qū)間，t2、3、4，i指的是第i“固收+”??,?按照如下規(guī)則對“固收+”基金進(jìn)行分類：??%固收+”倉位穩(wěn)定型；??5%??%固收劃分為大幅調(diào)倉型；其余基金劃分為適度調(diào)倉型。下圖展示了“固收+”基金的倉位擇時情況，可以看到近年來倉位穩(wěn)定型的“固收+”201920%2023Q231%；2023Q2“固收+”31%43%、26%。圖17：不同倉位擇時類型的“固收+”基金數(shù)量（20150331-20230630）資料來源：，基金經(jīng)理的倉位擇時特征是否會影響“固收+”基金的業(yè)績表現(xiàn)？為了研究這一問題，本文以積極型“固收+”基金為例計算不同擇時特征的“固收+”基金的歷史業(yè)績，2017-2022“固收+”基金而言進(jìn)行大幅倉位擇時的性價比并不高。表4：不同倉位擇時特征的積極型“固收+”基金業(yè)績中位數(shù)倉位穩(wěn)定型基金年度收益適度調(diào)倉型大幅調(diào)倉型倉位穩(wěn)定型基金夏普比適度調(diào)倉型大幅調(diào)倉型20178.17%8.35%7.69%2.672.492.262018-1.20%-0.38%-3.29%-0.16-0.02-0.53201912.32%13.62%9.94%2.582.662.31202014.77%14.80%13.60%2.412.432.0820216.65%6.75%6.47%1.311.271.122022-3.50%-3.91%-4.16%-0.69-0.77-0.852023H11.45%1.21%1.02%0.940.700.502017-2022年度均值6.20%6.54%5.04%1.351.351.07資料來源：，行業(yè)集中度為了觀察“固收+”“固收+”基金整體的行業(yè)配置比例。18年以來“固收”+28%、22%、18%。為了觀察“固收+”192015H12022H2“固收+”基金相對主動權(quán)益基金配置板塊的平均偏離幅度。此處的主動70%固收+”基金歷史上平均高配了金融（+11.38%）和中游制造板塊（+3.61%）TMT（-7.57%）和醫(yī)藥（-5.83%）板塊。圖固收+”基金投資股票的板塊分布 圖固收+”基金相對主動權(quán)益基金的高低配板塊均值資料來源：， 資料來源：，除了板塊傾斜之外，基金的行業(yè)配置集中度也是影響其風(fēng)險收益的重要因素。如8（權(quán)益占比：20%）2021半年報重倉食品飲料、醫(yī)藥（80%）7（權(quán)益占比：15%）2110%。202114.67%17.89%81.47%7。圖20：行業(yè)分散和行業(yè)集中的“固收+”基金舉例（2021年半年報）資料來源：，為了區(qū)分“固收+”基金行業(yè)配置的特征，本文使用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（簡稱“HHI指數(shù)”）來度量基金的行業(yè)集中度，該指標(biāo)是一種測量產(chǎn)業(yè)集中度的綜合指數(shù)，我們定義“固收+”基金行業(yè)配置的HHI指數(shù)為中信一級和港股一級行業(yè)配置比例的平方和，具體計算公式為：?????=Σ?2??1其中??i1HHI30個行HHI1/30HHI指數(shù)越低意味著基金的行業(yè)分散度越高。本文按照如下規(guī)則劃分基金的行業(yè)集中度標(biāo)簽：HHI10%“固收+”基金劃分為行業(yè)分散型；HHI10%25%的“固收+”基金劃分為行業(yè)均衡型；HHI25%的“固收+”基金則劃分為行業(yè)集中型。圖21對不同行業(yè)集中度類型的“固收+”基金數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計，可以看到近些年來行業(yè)分散型的“固收+”2018562022年的385只，在“固收+”15%44%。值得注意的是，行業(yè)集中型的“固收+”201836%20229%。圖21：不同行業(yè)集中度類型的“固收+”基金數(shù)量（20101231-20221231）資料來源：，“固收+”基金在行業(yè)配置上的集中和分散是否影響基金業(yè)績？我們統(tǒng)計了不同行業(yè)集中度的“固收+”2017-2022固收+”“固收+”業(yè)績指標(biāo)行業(yè)集中穩(wěn)健型行業(yè)均衡行業(yè)分散行業(yè)集中業(yè)績指標(biāo)行業(yè)集中穩(wěn)健型行業(yè)均衡行業(yè)分散行業(yè)集中平衡型行業(yè)均衡行業(yè)分散行業(yè)集中積極型行業(yè)均衡行業(yè)分散20172.90%3.11%3.30%4.76%5.15%5.05%3.50%8.43%7.60%20182.31%2.63%2.28%-0.16%0.46%-0.91%-1.20%-2.06%-1.15%20195.71%6.51%6.21%8.37%9.48%8.37%8.86%12.59%12.00%20203.48%*4.33%5.88%*5.78%9.47%11.12%10.68%13.66%15.58%20215.84%4.87%5.06%*5.35%5.61%6.49%3.93%6.80%6.67%2022-2.14%-0.61%-0.70%-2.26%-2.38%-2.52%-4.05%-3.93%-3.79%2023H112.33%1.30%1.80%1.82%1.08%1.71%0.77%0.94%1.52%2017-2022年度均值3.02%3.47%3.67%3.64%4.63%4.60%3.62%5.92%6.15%20171.781.962.491.832.242.701.302.672.2220180.961.011.03-0.020.15-0.22-0.16-0.37-0.1720193.083.203.382.692.792.272.102.532.5620201.65*2.082.51*1.602.092.431.652.122.6520212.662.332.04*1.011.401.910.751.221.322022-0.79-0.32-0.46-0.67-0.68-0.74-0.72-0.71-0.752023H112.631.231.591.190.681.240.320.570.912017-2022年度均值1.561.711.831.071.331.390.821.241.30基金收益夏普比資料來源：，，其中*表示基金數(shù)量不足10只。22232022年年報不同行業(yè)集中度類型的主動權(quán)益基金和“固收+”基金，可以看到主動權(quán)益基金主要以行業(yè)均衡型和行業(yè)集中型為主，數(shù)量占比分54%“固收+”47%、44%9%。說明相對主動股基而言，“固收+”基金更偏好行業(yè)分散配置。圖不同行業(yè)集中度類型的主動權(quán)益基金（2022年年報） 圖不同行業(yè)集中度類型的“固收+”基金（2022年年報）資料來源：， 資料來源：，股票風(fēng)格“固收+”基金持倉股票的市值風(fēng)格以及估“固收+”基金的風(fēng)格標(biāo)簽。60%60%~80%之間的股票劃分為中盤，將累計20%的股票劃分為小盤；1此處沿用2022年末的行業(yè)集中度分類速的均值作為成長得分，以市凈率倒數(shù)、市銷率倒數(shù)、市現(xiàn)率倒數(shù)、股息率的均-1/3定義為成長1/3~2/31/3定義為價值風(fēng)格?！肮淌?”2015年以來“固收+”基金主要64%25%、20%、19%。圖24：“固收+”基金持倉股票的風(fēng)格分布（20150630-20221231）資料來源：，為了刻畫單只“固收+”40%“固收+”基金。從市值風(fēng)格分類來看，近些年大盤風(fēng)格的“固收+”基金數(shù)量增長較快，20182932022750只。進(jìn)一步觀察“固收+”發(fā)生過變動，則認(rèn)為存在市值風(fēng)格輪動；否則認(rèn)為基金市值風(fēng)格穩(wěn)定。從圖26可以看到近年來大部分“固收+”基金在市值風(fēng)格上較為穩(wěn)定，2022年底市值風(fēng)格穩(wěn)定的“固收+”79%。圖按市值風(fēng)格分類的“固收+”基金數(shù)量 圖市值風(fēng)格是否輪動的固收+”基金數(shù)量 資料來源：， 資料來源：，40%的估值風(fēng)格作為基金的估“固收+”新一期成長、價值、均衡以及估值均衡型的“固收+”54%、22%、13%、10%。2019年以來成長型“固收+”基金數(shù)量增長較快，數(shù)量占比從2019年6月的33%增長至2022年12月的54%。進(jìn)一步觀察“固收+”年底估值風(fēng)格輪動的“固收+”基金65%。圖按估值風(fēng)格分類的“固收+”基金數(shù)量 圖估值風(fēng)格是否輪動的固收+”基金數(shù)量 資料來源：， 資料來源：，Barra風(fēng)格暴露為了觀察“固收+”BarraBarra因子上的暴露，并與同類基金進(jìn)行對比。此處的同類基金是指積極型、平衡型、穩(wěn)健型的“固收+”基金分類。29ABarra風(fēng)EP、BP、市值因子上的風(fēng)格暴露較高，說明該基金偏好低估值和大市值的BetaBeta股票。圖29：基金9的Barra風(fēng)格暴露（2021H1-2022H2）資料來源：，換手率為了觀察“固收+”半年內(nèi)買入股票成本+半年內(nèi)賣出股票收入?調(diào)整項i=1調(diào)整后換手率=i=12

(Σ3股票市值)/3×2調(diào)整項=Σi=1

季度規(guī)模變動絕對值×季度股票倉位均值30展示“固收+”2013~2015年換手率較高外，2016年以來“固收+”1.5倍附近。圖30：“固收+”基金的換手率中位數(shù)資料來源：、聚源，“固收+”52017-2022年的5組其年度收益和夏普比均最低，多數(shù)類別下?lián)Q12“固收+”基金來說，頻繁交易、換手率高并不一定能提高收益。表6：不同換手率的“固收+”基金業(yè)績中位數(shù)業(yè)績指標(biāo)第1組第2組穩(wěn)健型3組第4組第5組第1組第2組平衡型3組第4組第5組第1組第2組積極型3組第4組第5組20173.40%3.64%3.68%2.92%2.41%6.91%5.26%4.91%4.64%4.25%9.92%8.00%9.11%7.67%4.95%20182.72%2.80%2.39%2.67%1.96%0.43%1.11%0.43%-0.66%-1.48%-0.99%0.44%-2.18%-2.48%-4.92%20196.18%5.81%6.46%6.13%7.13%8.64%10.12%9.53%8.49%7.06%11.88%15.54%10.57%12.01%10.08%20204.20%*4.76%*4.12%*5.64%*3.66%*12.02%12.54%8.74%8.24%6.87%13.99%15.52%16.66%13.83%12.76%基金收益20215.62%*4.87%*5.48%*5.80%*4.92%*6.43%6.12%6.03%6.86%5.44%6.48%6.73%6.48%6.06%7.42%2022-1.68%0.14%-0.32%-1.11%-1.50%-1.45%-2.15%-2.50%-2.94%-3.35%-2.58%-2.60%-3.96%-4.68%-6.11%2023H121.59%1.90%1.99%0.77%1.75%1.70%1.42%1.47%1.30%1.32%1.35%0.96%1.47%1.33%1.26%2017-2022年度均值3.41%3.67%3.64%3.68%3.09%5.50%5.50%4.52%4.10%3.13%6.45%7.27%6.11%5.40%4.03%20172.022.402.311.711.703.132.532.291.811.513.062.612.742.391.3420181.351.070.981.290.840.110.300.13-0.17-0.32-0.110.10-0.40-0.48-0.6120193.493.863.163.143.452.903.032.882.462.352.633.002.452.472.0320202.11*2.23*2.41*2.67*1.44*2.882.852.281.991.462.462.602.542.331.94夏普比20212.29*2.84*2.31*2.94*2.13*1.881.831.781.621.311.281.261.221.121.222022-0.910.09-0.15-0.49-0.65-0.42-0.65-0.70-0.86-0.92-0.55-0.53-0.72-1.00-1.122023H121.592.161.710.611.351.420.980.920.880.770.870.570.930.800.782017-2022年度均值1.722.081.841.881.491.751.651.441.140.901.461.501.301.140.80資料來源：，，其中*表示基金數(shù)量不足10只。2此處沿用2022年末的換手率分組債券持倉特征債券分析池2015年以來“固收+”76.49%（包括可轉(zhuǎn)債5大債券持倉和處于轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債，不披露全部的債券持倉。為了充分利用季度債券信息刻畫基金的債券特征，對于債性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債，可以將其等同于普通債券，因而本文在進(jìn)行債券特征分析之前，首先利用基金前五大債券和可轉(zhuǎn)債信息構(gòu)建債券分析池。圖31：“固收+”基金債券總市值占資產(chǎn)總值比的均值（20150331-20230630）資料來源：，偏債型轉(zhuǎn)債篩選規(guī)則：我們根據(jù)轉(zhuǎn)股價值和純債價值之間的相對強(qiáng)弱，利用平底溢價率來區(qū)分可轉(zhuǎn)債的股性和債性，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值相比純債價值越高，則股性越強(qiáng)，反之，債性越強(qiáng)：平底溢價率=

轉(zhuǎn)股價值?1純債價值將平底溢價率小于-20%的可轉(zhuǎn)債劃分為偏債型轉(zhuǎn)債；將平底溢價率在-20%至20%之間的可轉(zhuǎn)債劃分為平衡型轉(zhuǎn)債20%的可轉(zhuǎn)債劃分為偏股型轉(zhuǎn)債。圖32：可轉(zhuǎn)債的分類資料來源：繪制5（即非可轉(zhuǎn)債以及所有偏債型轉(zhuǎn)債作為債券分析池。33可以看到，2015年以來債券分析池在基金債券持倉中的市值占比均值約44%，具有一定的代表性。圖33：債券分析池占債券市值比的均值（20150331-20230630）資料來源：，根據(jù)構(gòu)建的債券分析池以及基金的定期報告披露信息，本部分從信用和久期兩個維度對“固收+”基金債券風(fēng)格特征進(jìn)行分析。信用特征基金經(jīng)理可以通過信用下沉、管理久期、加杠桿等策略來增厚債券部分收益。相比投資國債，投資一定的信用債可以提高組合收益。但近些年債券違約事件頻發(fā)，盲目進(jìn)行信用下沉?xí)黾咏M合的風(fēng)險。圖34展示了近年來違約主體數(shù)量，201472022家。單只債券違約可能會波及同類別債券，導(dǎo)致債券基金波動加劇。圖34：債券違約事件規(guī)模和數(shù)量（2014-2022）資料來源：，因而為了評估債券持倉的信用風(fēng)險，我們根據(jù)債券評級對債券打分，然后按照債7展示了長短期債券評級的分?jǐn)?shù)映射規(guī)則：18AAA+CCC1至-1，其中中國人民銀行、三大政策性銀行、財政部發(fā)行的債券以國家信用為基礎(chǔ)，設(shè)AAA+級。6A-1D1至-1。表7：信用評級得分長期信用評級短期信用評級信用評級分?jǐn)?shù)信用評級分?jǐn)?shù)信用評級分?jǐn)?shù)AAA+1BBB-1/9A-11AAA8/9BBB--2/9A-22/3AA+7/9BB+-3/9A-31/3AAAA-6/95/9BBBB--4/9-5/9BC-1/3-2/3A+A4/93/9B+B-6/9-7/9D-1A-BBB+2/91/9B-CCC及以下-8/9-1資料來源：，820229307的信用評級映射規(guī)則計算個券的信用評級得分，并基于歸一化權(quán)重進(jìn)行加總，求得當(dāng)期該0.925。表8：基金10的債券分析池的信用評級（20220930）報告期債券代碼債券簡稱主體名稱歸一化權(quán)重信用評級信用評分202209302028006.IB20郵儲銀行永續(xù)債中國郵政儲蓄銀行股份有限公司23.39%AAA8/920220930019666.SH22國債01中華人民共和國財政部21.68%AAA+9/9202209302028032.IB20農(nóng)業(yè)銀行永續(xù)債02中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司16.50%AAA8/920220930220003.IB22附息國債03中華人民共和國財政部15.29%AAA+9/9202209302128042.IB21興業(yè)銀行二級02興業(yè)銀行股份有限公司14.28%AAA8/920220930113021.SH中信轉(zhuǎn)債中信銀行股份有限公司2.51%AAA8/920220930110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司2.23%AAA8/920220930110062.SH烽火轉(zhuǎn)債烽火通信科技股份有限公司1.13%AAA8/920220930120002.SZ18中原EB中原出版?zhèn)髅酵顿Y控股集團(tuán)有限公司0.62%AA+7/920220930110081.SH聞泰轉(zhuǎn)債聞泰科技股份有限公司0.59%AA+7/920220930110076.SH華海轉(zhuǎn)債浙江華海藥業(yè)股份有限公司0.54%AA6/920220930123117.SZ健帆轉(zhuǎn)債健帆生物科技集團(tuán)股份有限公司0.48%AA6/920220930113054.SH綠動轉(zhuǎn)債綠色動力環(huán)保集團(tuán)股份有限公司0.39%AA+7/920220930113633.SH科沃轉(zhuǎn)債科沃斯機(jī)器人股份有限公司0.24%AA6/920220930127024.SZ盈峰轉(zhuǎn)債盈峰環(huán)境科技集團(tuán)股份有限公司0.08%AA+7/920220930113578.SH全筑轉(zhuǎn)債上海全筑控股集團(tuán)股份有限公司0.02%AA-5/920220930113017.SH吉視轉(zhuǎn)債吉視傳媒股份有限公司0.02%AA+7/920220930128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債嶺南生態(tài)文旅股份有限公司0.02%AA-5/920220930110064.SH建工轉(zhuǎn)債重慶建工集團(tuán)股份有限公司0.02%AA+7/9資料來源：，依據(jù)信用評級得分對“固收+”8/9則認(rèn)為該6/9~8/9之間則認(rèn)為該基金的信用6/9820229300.925，則認(rèn)為該基金的信用評級偏高。久期特征債券的收益與利率波動密切相關(guān)，久期是刻畫債券利率敏感性的重要指標(biāo)，久期越大表明利率下降時債券價格上升得越多?；饡诎肽陥蠛湍陥笾羞M(jìn)行利率風(fēng)險的敏感性分析，利用該數(shù)據(jù)可以估算基金的修正久期。例如圖35展示了基金10在市場利率上升/50??=?? 1 ×??2④? ???×??+2????其中，??表示基金資產(chǎn)凈值的變化值，?表示基金資產(chǎn)凈值，??表示利率變化小，????表示修正久期，????表示凸性。圖35：基金10的利率風(fēng)險的敏感性分析資料來源：基金季報，參考公式④和圖35????為????為6.35。在不披露利率風(fēng)險敏感性分析的一季度和三季度，我們利用前文定義的債券分析池對基金的久期特征進(jìn)行刻畫，根據(jù)債券分析池中的單只債券久期和歸一化權(quán)重加總求和計算基金的久期，具體計算公式為：???=?×Σ?,??×???其中??,??表示第i??表示第i920229303.33。表9：基金10的債券分析池的久期（20220930）報告期債券代碼債券簡稱主體名稱歸一化權(quán)重杠桿率久期202209302028006.IB20郵儲銀行永續(xù)債中國郵政儲蓄銀行股份有限公司23.39%107.21%2.3020220930019666.SH22國債01中華人民共和國財政部21.68%107.21%0.29202209302028032.IB20農(nóng)業(yè)銀行永續(xù)債02中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司16.50%107.21%2.7020220930220003.IB22附息國債03中華人民共和國財政部15.29%107.21%8.19202209302128042.IB21興業(yè)銀行二級02興業(yè)銀行股份有限公司14.28%107.21%3.7120220930113021.SH中信轉(zhuǎn)債中信銀行股份有限公司2.51%107.21%2.4320220930110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司2.23%107.21%3.0820220930110062.SH烽火轉(zhuǎn)債烽火通信科技股份有限公司1.13%107.21%3.1820220930120002.SZ18中原EB中原出版?zhèn)髅酵顿Y控股集團(tuán)有限公司0.62%107.21%1.2320220930110081.SH聞泰轉(zhuǎn)債聞泰科技股份有限公司0.59%107.21%4.8320220930110076.SH華海轉(zhuǎn)債浙江華海藥業(yè)股份有限公司0.54%107.21%4.0920220930123117.SZ健帆轉(zhuǎn)債健帆生物科技集團(tuán)股份有限公司0.48%107.21%4.7320220930113054.SH綠動轉(zhuǎn)債綠色動力環(huán)保集團(tuán)股份有限公司0.39%107.21%5.4120220930113633.SH科沃轉(zhuǎn)債科沃斯機(jī)器人股份有限公司0.24%107.21%5.1720220930127024.SZ盈峰轉(zhuǎn)債盈峰環(huán)境科技集團(tuán)股份有限公司0.08%107.21%4.1020220930113578.SH全筑轉(zhuǎn)債上海全筑控股集團(tuán)股份有限公司0.02%107.21%3.5620220930113017.SH吉視轉(zhuǎn)債吉視傳媒股份有限公司0.02%107.21%1.2420220930128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債嶺南生態(tài)文旅股份有限公司0.02%107.21%1.8720220930110064.SH建工轉(zhuǎn)債重慶建工集團(tuán)股份有限公司0.02%107.21%3.22資料來源：，由于債券分析池重點(diǎn)參考前五大債券持倉進(jìn)行計算，而前五大債券持倉中的利率債較多，久期偏長，從而導(dǎo)致一三季度的久期數(shù)據(jù)通常要大于二四季度使用利率敏感性分析表求得的久期。因而在設(shè)置久期標(biāo)簽時，我們使用的是同期基金久期2/3分位數(shù)則認(rèn)為該基金的久期偏高，排名位1/3~2/3分位數(shù)之間則認(rèn)為該基金的久期適中1/3分位數(shù)則認(rèn)為該基金的久期偏低。“固收+”基金的業(yè)績歸因“固收+”4“固收+”基金的資產(chǎn)收益來源進(jìn)行拆解，并進(jìn)一步對股票端、債券端的收益歸因。圖36：“固收+”基金的資產(chǎn)配置情況資料來源：繪制“固收+”基金收益拆解固收+”“固收+”對于股票持倉，參考國信金工《公募基金持倉還原及其實(shí)踐應(yīng)用》中介紹的基金持倉還原方法，根據(jù)基金前十大重倉、前十大股東數(shù)據(jù)、基金經(jīng)理同期“固收+”300指數(shù)補(bǔ)足。對于債券持倉，根據(jù)季報公布的債券品種明細(xì)，我們將債券劃分為利率債、信用債、非政金債、ABS，并用相應(yīng)的債券指數(shù)模擬其區(qū)間收益。其中，利率債包括國債、政策性金融債、央行票據(jù)、地方政府債券；信用債包括企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、同業(yè)存單、公司債和其他債券等；非政金債指的是金融債里除去政策性金融債的債券。5除股票、債券和可轉(zhuǎn)債外，剩余部分統(tǒng)歸為貨幣，我們使用貨幣基金指數(shù)區(qū)間收益模擬貨幣資產(chǎn)收益。表10：“固收+”基金的各資產(chǎn)模擬收益計算情況資產(chǎn)明細(xì)模擬收益計算股票季度公布的股票+還原持倉的股票使用單個股票的區(qū)間收益計算未被還原的股票持倉使用滬深300指數(shù)區(qū)間收益計算債券利率債使用中債-國債及政策性銀行債財富(總值)指數(shù)區(qū)間收益計算信用債使用中債-信用債總財富(1-3年)指數(shù)區(qū)間收益計算非政金債使用中債-金融機(jī)構(gòu)二級資本債券財富(1-3年)指數(shù)區(qū)間收益計算ABS使用中債-資產(chǎn)支持證券指數(shù)區(qū)間收益計算可轉(zhuǎn)換債券已公布的可轉(zhuǎn)換債券使用單個可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)間收益計算未公布的可轉(zhuǎn)換債券使用中證轉(zhuǎn)債區(qū)間收益計算貨幣1-上述資產(chǎn)合計占比使用貨幣基金指數(shù)區(qū)間收益計算資料來源：，“固收+”基金實(shí)際收益與以上五項收益的差值我們將其記為基金的隱形交易收益????,?因而基金實(shí)際收益可以拆解為：??,??,?+?,?+??+?,?+其中??表示基金收益，??、??、??、??貨幣權(quán)重，??,?、??,?、??,?、??,?分別表示持倉股票組合、可轉(zhuǎn)債組合、債券組合、貨幣資產(chǎn)的收益。圖37：“固收+”基金的資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)資料來源：繪制947%26%13%的股票、13%2022Q12022Q2的資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)。2022Q2該基金收益為1.51%，其中各項資產(chǎn)中收益最高的是股票（0.58%），其次是債券（0.43%），打新收益最低，為0.02%。圖基金9的資產(chǎn)配置明細(xì)（2022Q1） 圖基金9的資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)（2022Q2）資料來源：， 資料來源：，（積極型“固收+”基金2022Q279.30%（數(shù)值越小，代表業(yè)績越靠前），債券和股票的同類基金收益排名較為靠后，排名分位數(shù)分別85.13%、64.43%，注意此處的排名分位數(shù)不考慮各類資產(chǎn)的倉位水平。同時，為了與對應(yīng)類別的寬基指數(shù)進(jìn)行對比，我們計算了倉位一致的條件下，該-國債總財富(1-3年)300從相對寬基指數(shù)的超額收益來看，2022Q2該基金主要在債券部分獲得了正的超額收益，為0.13%；負(fù)向超額主要來自于可轉(zhuǎn)債部分，超額-1.12%。表11：基金9的季度收益拆解（2022Q2）基金收益 債券 股票 可轉(zhuǎn)債 貨幣 打新收益隱形交易收益收益1.51% 0.43% 0.58% 0.11% 0.06% 0.02% 0.30%同類基金收益排名79.30% 85.13% 64.43% 60.93% 50.29% 54.23% 39.36%總超額 中-國債總財富滬深300指數(shù)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)貨幣基金指數(shù)打新收益隱形交易收益(1-3年)指數(shù)相對指數(shù)超額收益-1.23% 0.13% -0.24% -1.12% 0.00% - -資料來源：，“固收+”基金的股票收益歸因由于“固收+”固收+”37中的各資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)，將基金的實(shí)際收益剝離掉債券、可轉(zhuǎn)債、貨幣三項資產(chǎn)收益，剩余部分為股票收益、打新收益和隱形交易收益，有以下等式成立：3???Σ?,?=??×??,?+???,?+?????1?1Σ3?,?i92022Q21.51%，剝離掉債券收益、可轉(zhuǎn)債收益、貨幣收益后，2022Q2?1表12：基金9的收益剝離步驟（2022Q2）基金收益 1.51%減去：

債券收益 0.43%貨幣收益 0.06%可轉(zhuǎn)債收益 0.11%等于： 0.91%資料來源：，使用剝離后的收益進(jìn)行歸因，并以同類基金剝離后的平均收益作為歸因基準(zhǔn)，計算基金剝離后收益相對于同類基金的超額收益。根據(jù)公式⑦可知，剝離后的超額收益可以拆解成持倉股票超額、隱形交易超額和打新超額三項，計算公式如下：3 3(??Σ?,?)?(ˉ??Σˉ?,?)?1 ?1=?×??,??ˉ?,?)+???,??ˉ???,?)+(???????ˉ????,?......⑦其中，??×(?,??ˉ??rnson可以拆解成行業(yè)配置收益、選股收益、交互收益三項：行業(yè)配置收益：??×(?????)×(?????)選股收益：??×??×(?????)交互收益：??×(?????)×(?????)??表示本基金中不同行業(yè)的權(quán)重矩陣，????表示本基金中不同行業(yè)的收益率矩陣，??表示基準(zhǔn)組合中不同行業(yè)的收益率??表示基準(zhǔn)收益。如圖40所示，股票部分的超額收益最終拆解為隱形交易超額收益、打新超額收益、行業(yè)配置收益、選股收益、交互收益五項。圖剝離后的基金超額收益拆解資料來源：繪制992021Q22023Q1拆解后的各項超額收益季度均130.88%，且超額收益主要來源0.72%；其次是選股收益、行業(yè)配置收益，季0.32%、0.24%。表13：基金9的各項收益季度均值（2021Q2-2023Q1）報告期超額收益隱形交易超額收益打新超額收益行業(yè)配置收益選股收益交互收益20210630-0.19%1.24%-0.66%-0.93%0.13%0.03%202109302.69%1.65%-0.52%1.03%0.25%0.29%202112310.66%1.28%-0.22%-0.50%0.46%-0.37%202203313.15%0.32%-0.09%3.08%0.08%-0.24%20220630-0.43%0.12%-0.14%-0.67%-0.58%0.85%202209301.14%0.46%-0.13%1.00%0.03%-0.23%202212310.25%0.27%-0.10%-0.62%0.51%0.18%20230331-0.25%0.44%-0.12%-0.45%1.64%-1.76%均值0.88%0.72%-0.25%0.24%0.32%-0.16%同類排名10.00%7.50%65.00%10.26%10.26%76.92%資料來源：，“固收+”基金的債券收益歸因票和債券兩類資產(chǎn)，其所適用的歸因方法也有所不同。ehenCmsi于00年提出了Cmsi，按照該模型，債券收益可以拆解為收入效應(yīng)和價格變動效應(yīng)，其中價格變動效應(yīng)包括國債效應(yīng)、信用利差效應(yīng)和擇券效應(yīng)。Campisi/半年報里的披露信息以及構(gòu)造的“固收+”5大債券合并為債券歸因池。圖41：Campisi模型收益拆解資料來源：繪制除了利用債券歸因池中的個券信息外，基金在半年報和年報的利潤表中還會公布Campisi模型。圖42：持倉法和利潤表法相結(jié)合的Campisi模型資料來源：繪制Campisi模型Campisi模型歸因。Campisi模型將債券收益拆解為收入效應(yīng)和價格變動效應(yīng)兩部分，將債券收益記為??，則有以下等式成立：??=??,收入+??,價格變動收入效應(yīng)：內(nèi)的票息收入占期初債券全價的比重，再基于個券的歸一化權(quán)重和債券倉位進(jìn)行加總，具體計算公式為：??,收入

=

×Σ?

×票息率×100×持有時長]期初債券全價其中??i留持倉原始信息，我們首先對可轉(zhuǎn)債和普通債券總倉位進(jìn)行歸一化，再在兩類債25年；?,???債。價格變動??,價格變動

=

×Σ?

×期末債券凈價?期初債券凈價]期初債券凈價其中??i參考Campisi模型將價格變動效應(yīng)拆解成國債效應(yīng)、信用利差效應(yīng)、擇券效應(yīng)三部分：??,價格變動=??1,國債+??1,利差+??1,擇券國債效應(yīng)即期收益率來代表國債利率，匹配對應(yīng)的個券久期，并基于個券的歸一化權(quán)重和債券倉位進(jìn)行加總，得到總的國債效應(yīng)：??,???×Σ??×ˉ,??×?,1??,?0]?ˉ,??

=?,?1+?,02其中，??表示債券i?,1和?,0分別表示債券i??1?,?0i1年、2年、3年等整數(shù)^計算公式如下：^=?+???×(???)? ??? ? ?其中?>?>?，a與b為每個已知久期D的相鄰最小區(qū)間。信用利差效應(yīng)債即期收益率與國債即期收益率的差值作為信用利差。根據(jù)個券的歸一化權(quán)重和債券倉位，加權(quán)求和得到總的信用利差效應(yīng)。?,?,???×Σ??×ˉ,??×?,?1??,?0?其中??iˉ?,???,1和?,0iA和-1定義為AAAA以下以及-1以下定義為A()AA級信用利差，中債企業(yè)債即期收益率(AAA)AAA級信用利差。擇券效應(yīng)應(yīng)所解釋的部分，計算公式為：擇券效應(yīng)=價格變動效應(yīng)?國債效應(yīng)?信用利差效應(yīng)Campisi模型CampisiCampisi模型進(jìn)行補(bǔ)充修正?；饡诎肽陥蠛湍陥蠊紓⑹杖?、債券公允價值變動收益等科目，基于利潤表數(shù)據(jù)可以替代持倉法中使用個券加總的計算方式。此外相比持倉法，利潤表法Campisi模型還新增了一項債券交易收益。圖43：利潤表法Campisi模型資料來源：繪制以基金半年報數(shù)據(jù)為例，將債券收益拆解為收入效應(yīng)和價格變動效應(yīng)兩部分，將半年度債券收益記為??，則有以下等式成立：??=??,收入+??,價格變動收入效應(yīng)??,收入：參考圖44，利用基金利潤表里的債券利息收入求得收入效應(yīng)：收入效應(yīng)=

半年度債券利息收入日均資產(chǎn)凈值其中日均資產(chǎn)凈值等于半年度管理費(fèi)除以管理費(fèi)率乘以2。價格變動“買賣債券差價收入”和債券投資的“公允價值變動收益”得到總的價格變動效應(yīng)：買賣債券差價收入+債券公允價值變動收益價格變動效應(yīng)=

日均資產(chǎn)凈值圖44：債券利息收入、買賣債券差價收入和公允價值變動收益資料來源：基金季報，進(jìn)一步，將價格變動效應(yīng)拆解成國債效應(yīng)、信用利差效應(yīng)、債券交易收益、擇券效應(yīng)四部分：??,價格變動=??,國債+??,利差+??,交易+??,擇券國債效應(yīng)：35計基金久期，并匹配對應(yīng)久期的國債即期收益率，國債效應(yīng)的計算公式如下：?ˉ??×(?1?0)ˉ??=(?1+?0)/2其中，??1和??0分別表示期末和期初的基金久期，??1和??0應(yīng)久期的國債即期收益率。信用利差效應(yīng)45所示“按短期信用評級列示的債券投資”和“按長期信用評級列示的債券投資A-1、A-1AAA、AAA以下和未評級。A-1AAAA-1AAA以下的債券合并成中低等級信用債，將短期未評級和長期未評級債券合并成未評級債券，分別計算市值占比。使用中債企業(yè)債即期收益率(AAA)與中債國債即期收益率的差值作為高等級信用債利差；使用中債企業(yè)債即期收益率(AA)與中債國債即期收益率的0。則信用利差效應(yīng)的計算公式為：?ˉ??×Σ??×(??1??,0?=?,?1?,?0利差等于對應(yīng)久期的信用債指數(shù)即期收益率減去對應(yīng)久期的國債即期收益率。圖45：信用債配置，按評級資料來源：基金季報，債券交易收益??減去持倉法計??1和二季度債券收益??2，得到的差值定義為債券交易??1,交易收益，用以衡量基金經(jīng)理在債券部分調(diào)倉所獲得的收益，計算公式如下：??,交易=???(??1+??2)擇券效應(yīng)應(yīng)、債券交易收益所解釋的部分，計算公式為：??,擇券=??,價格變動?(??,國債+??,利差+??,交易)需要注意的是，上述求得的歸因結(jié)果對應(yīng)基金半年度的得分，為了增加基金季度間歸因結(jié)果的可比性，我們將半年度的歸因結(jié)果轉(zhuǎn)換成單季度結(jié)果，以二季度的收入效應(yīng)為例：Q2?=?-??特別的，由于一季度和三季度無債券交易收益得分，因而債券交易收益不進(jìn)行調(diào)整。表14展示了基金9在2020年二季度通過利潤表法調(diào)整的Campisi模型收益拆解。20200.29%0.73%，價格變動效應(yīng)為-0.43%0.15%、信用利差效應(yīng)為-0.72%、債券交易收益為0.29%、擇券效應(yīng)為-0.15%。表14：基金9的債券收益歸因（2020年二季度）債券總收益收入效應(yīng)價格變動國債效應(yīng)信用利差效應(yīng)債券交易收益擇券效應(yīng)???1.81%1.46%0.35%0.61%0.01%0.29%-0.56%-???1.52%0.74%0.78%1.33%-0.14%-0.40%?0.29%0.73%-0.43%-0.72%0.15%0.29%-0.15%資料來源：，“固收+”基金分析案例2023H1業(yè)績表現(xiàn)相對出色的一只“固收+”基金進(jìn)行分析。股票持倉特征依據(jù)基金季報披露的倉位和持倉信息對基金的股票持倉特征進(jìn)行刻畫，可以看到2022H2該基金屬于倉位穩(wěn)定型，換手率偏低，行業(yè)配置均衡、偏向中游制造，持倉個股偏向中盤價值，與同類基金相比，該基金偏好中小盤和低估值的股票。表15：基金10的股票持倉特征（2021H1-2022H2）倉位擇時個股風(fēng)格報告期倉位擇時倉位波幅倉位變動均值估值風(fēng)格市值風(fēng)格20210630適度調(diào)倉型5.67%3.16%價值中盤20211231倉位穩(wěn)定型4.74%3.01%價值中盤20220630倉位穩(wěn)定型1.72%0.81%均衡中盤20221231倉位穩(wěn)定型1.73%0.80%價值中盤行業(yè)集中度Barra因子換手率報告期HHI行業(yè)集中度高低權(quán)重最高板塊Barra因子標(biāo)簽換手率換手率特征2021063011.12%行業(yè)均衡中游制造偏中小盤5.68換手率偏高2021123115.09%行業(yè)均衡中游制造EP、BP偏高低估值1.36換手率適中2022063013.70%行業(yè)均衡中游制造0.78換手率偏低2022123114.80%行業(yè)均衡中游制造0.35換手率偏低資料來源：，債券持倉特征結(jié)合債券分析池和季度報告中的信息，對“固收+”基金的債券持倉特征進(jìn)行刻畫。162021Q28該基金的信用等級特征從信用等級適中變成信用等級偏高，2021H1該基金的久2附近。表16：基金10的債券持倉特征（2021Q2-2023Q1）報告期信用評級得分信用分?jǐn)?shù)排名信用等級特征久期久期久期排名久期特征2021063088.13%10.83%信用等級適中4.8199.30%久期偏高2021093088.72%13.58%信用等級適中2.9271.93%久期偏高2021123188.62%11.67%信用等級適中2.0870.26%久期偏高2022033188.54%12.90%信用等級適中2.6773.50%久期偏高2022063088.52%14.30%信用等級適中1.7063.86%久期適中2022093092.51%58.67%信用等級偏高3.3375.26%久期偏高2022123190.80%42.89%信用等級偏高1.6562.62%久期適中2023033191.53%62.37%信用等級偏高2.0861.34%久期適中資料來源：，2021Q2以來該基金歷史8個季度的平均信用評級得分為89.67%，信用等級偏高；久期排名均值為72.26%，久期偏高，對利率變動敏感性高。表17：基金10的債券持倉特征標(biāo)簽均值特征信用評級得分89.67%信用評級偏高久期排名72.26%久期偏高資料來源：，股票收益歸因根據(jù)基金季度公布的各項資產(chǎn)配置比例和明細(xì)，模擬“固收+”基金的各項資產(chǎn)收46102021Q22023Q10.7%的收益，而股票收益波動較大。圖46：基金10的各資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)（2021Q2-2023Q1）資料來源：，在同類積極型“固收+”基金中，該基金的股票投資能力較為突出，股票收益排名排在前5%，且相對滬深300指數(shù)季度超額收益達(dá)1.02%。表18：基金10的各項資產(chǎn)收益季度均值（2021Q2-2023Q1）基金收益?zhèn)善笨赊D(zhuǎn)債貨幣打新收益隱形交易收益均值1.29%0.73%0.53%0.20%-0.04%0.00%-0.11%同類基金收益排名6.43%35.67%2.34%26.90%45.32%89.47%25.15%總超額 中債-國債總財富滬深300指數(shù)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)貨幣基金指數(shù) 打新收益 隱形交易收益(1-3年)指數(shù)相對指數(shù)超額益 1.09% 0.17% 1.02% -0.10% 0.00% - -資料來源：，19Brinson0.93%，且超額收益主要來源于隱形交易超額收益和選股收益，其隱形11.85%1.49%。表19：基金10改進(jìn)后的Brinson模型歸因結(jié)果（2021Q2-2023Q1）報告期基金剝離后的收益相對同類基金的超額收益隱形交易超額收益打新超額收益行業(yè)配置收益選股收益交互收益202106300.20%-1.11%0.89%-1.37%-0.38%-0.09%-0.17%202109302.01%3.07%1.50%-1.12%1.76%0.39%0.54%202112310.99%-0.05%0.64%-0.42%-0.59%0.50%-0.17%20220331-2.06%1.97%0.39%-0.10%1.05%-0.03%0.65%202206301.66%0.21%-0.11%-0.16%-0.29%0.03%0.74%20220930-1.58%1.76%0.75%-0.15%1.10%1.39%-1.33%202212310.24%0.38%-0.04%-0.10%-0.45%1.03%-0.06%202303311.85%1.20%0.14%-0.12%0.13%1.16%-0.11%均值0.41%0.93%0.52%-0.44%0.29%0.55%0.01%排名5.93%3.70%11.85%87.04%6.72%1.49%38.81%資料來源：