地產(chǎn)行業(yè)新模式探索系列之一：代建行業(yè)篇代建新航道迎來新機(jī)遇

目錄我國代建源于政府建設(shè)需求市場化改革，行業(yè)具備“高盈利”、“低杠桿”、“現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率高”三大特征 5發(fā)展歷程源于府建需求市場程度斷提升 5盈利模式商業(yè)建費(fèi)常與售掛，政代建通常與資掛鉤 6代建行業(yè)“高盈、低杠”、現(xiàn)金轉(zhuǎn)率”三大特征 9代建行業(yè)加速發(fā)展，未來發(fā)展機(jī)遇聚焦政府、國企和金融機(jī)構(gòu)代建服務(wù) 12代建行業(yè)模加擴(kuò)張但當(dāng)滲透仍然低 12行業(yè)集中較高市占超兩市占達(dá)近六成 13競爭格局：成熟代建企業(yè)持續(xù)深耕，“一超多強(qiáng)”格局初顯 14成熟代建業(yè)持深耕后起秀加擴(kuò)張 14未來行業(yè)爭格將如變化？ 192023-2025年代建行業(yè)規(guī)模約1.7億平/年，代建收入約336億元/年 202023-20258733190億元 222023-2025254956億元 23AMC的不良產(chǎn)可會由建方手；們預(yù)計(jì)2023-2025年平均新代規(guī)模2779萬平代建收入約62億元 25政府公建建規(guī)將穩(wěn)增長我們預(yù)計(jì)2023-2025年平均簽代規(guī)模2037萬平，建收入約25億元 保障性租住房成未政府建的求增主力我們預(yù)計(jì)2023-2025年平均簽代模1080萬平代建入約14億元 27投資建議 28風(fēng)險(xiǎn)提示 29圖表目錄圖表1.代建是指向委托方提供開發(fā)服務(wù)，輸出管理能力、品牌價(jià)值，收取服務(wù)費(fèi)和項(xiàng)目超額收益的服務(wù)模式 5圖表2.界定房地產(chǎn)代建需要具備四個(gè)條件 5圖表3.府代建試點(diǎn)時(shí)期（1993-2004、多元模式探索時(shí)期（20052014、快速發(fā)展時(shí)期（2015-2019、機(jī)遇挑戰(zhàn)并存期（2020年至今） 6圖表4.代建業(yè)務(wù)最大的兩項(xiàng)成本分別是服務(wù)成本（包括外包）和員工成本，2022年綠城管理控股以上兩部分成本占比分別為52%和39% 7圖表5.代建行業(yè)盈利模式 7圖表6.花木綠城錦繡蘭庭推盤節(jié)奏 8圖表7.萬科云上城股權(quán)式代建各方收益情況 9圖表8.2015-2020年代建行業(yè)的營業(yè)收入年復(fù)合增速達(dá)28.3%，2020年達(dá)95.8億元 9圖表9.2017年以來，代建業(yè)務(wù)的凈利潤率水平始終高于25%，2020年達(dá)到25.4%............................................................................................................................9圖表10.2020、2021、2022年代建行業(yè)龍頭綠城管理控股毛利率分別為47.8%、46.4%、52.3%，凈利率分別為24.2%、25.2%、28.0% 圖表代建行業(yè)利潤率水平顯著高于傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)行業(yè) 10圖表12.代建公司的財(cái)務(wù)杠桿相對較低 10圖表13.代建公司經(jīng)營性現(xiàn)金流與歸母凈利潤幾乎相同，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率較高 圖表14.2022年我國新簽約代建面積萬平，同比增長12圖表15.在地產(chǎn)行業(yè)下行期間，代建行業(yè)的逆周期特征明顯 12圖表16.我國代建行業(yè)滲透率仍然較低 12圖表17.按收入計(jì)算，2019年代建行業(yè)CR5、CR10的收入占比分別為55.3%、75.7% 圖表18.2020年代建新簽約項(xiàng)目的建筑面積CR5占比達(dá)59.3%，集中度是傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)3.6倍 圖表19.2023年上半年綠城管理以1727萬平的新增簽約建面排名第一，繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè) 14圖表20.若僅看政府代建新簽規(guī)模，綠城管理以476萬平的新簽面積位列榜單第一，藍(lán)城集團(tuán)和綠城置業(yè)發(fā)展位列二三位，新簽約政府代建規(guī)模分別為168、156萬平 圖表21.60%的企業(yè)自2015年后開始布局代建業(yè)務(wù) 15圖表22.房企為需求方提供項(xiàng)目定位、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程管理、成本管理、招投標(biāo)管理、營銷管理、品牌管理、交付管理等開發(fā)全過程服務(wù)來獲取相應(yīng)回報(bào) 16圖表23.龍頭房企擁有更強(qiáng)的成本、產(chǎn)品、品牌、信任優(yōu)勢 17圖表24.典型企業(yè)代建業(yè)務(wù)布局情況 18圖表25.代建行業(yè)可能會繼物管行業(yè)之后迎來上市潮，“一超多強(qiáng)”的格局初顯19圖表26.我們預(yù)計(jì)2023-2025年新簽代建規(guī)模分別為1.8、1.6、1.6億平，平均1.7億平/年 20圖表27.我們預(yù)計(jì)2023-2025年代建收入分別為371、322、316億元，平均336億元/年 20圖表28.我們預(yù)計(jì)2023-2025年新簽代建規(guī)模中，小型房企委托的項(xiàng)目占比為52%，城投平臺13%，AMC紓困項(xiàng)目17%，政府公建類項(xiàng)目12%，公租房廉租房保租房占比6% 圖表29.我們預(yù)計(jì)2023-2025年代建收入中，小型房企委托的項(xiàng)目占比為57%，城投平臺14%，AMC紓困項(xiàng)目18%，政府公建類項(xiàng)目8%，公租房廉租房保租房占比4% 圖表30.我們預(yù)計(jì)2023-2025年新簽代建規(guī)模分別為1.8、1.6、1.6億平，平均1.7億平/年；產(chǎn)生的代建收入分別為371、322、316億元，平均336億元/年 21圖表31.各類委托主體代建需求的測算邏輯與核心假設(shè) 22圖表32.CR1002020年的54.4%下降至2022年的38.3%，CR200權(quán)益口徑銷售額集中度從2020年的61.0%下降至2022年的42.3%..........................................................................................................................23圖表33.我們預(yù)計(jì)2023-2025年小型房企平均新簽代建規(guī)模8733萬平，代建收入約190億元 23圖表34.2021、2022年城投平臺拿地占比顯著提升，2023年以來有所下降 24圖表35.2022年城投公司前三輪拿地金額占比從29%提升至42%，第五、六輪占比已達(dá)到53%、46% 圖表36.城投的開工率顯著低于其他企業(yè)，2021、2022年分別只有38%和8% 24圖表37.我們預(yù)計(jì)2023-2025年城投平臺新簽代建規(guī)模分別為3703、1438、1132萬平，代建收入分別為81、31、25億元 25圖表38.我們預(yù)計(jì)2023-2025年AMC紓困項(xiàng)目平均新簽代建規(guī)模約2779萬平/年，平均代建收入約61-63億元年 26圖表39.根據(jù)我們的測算，2023-2025年政府公建類項(xiàng)目平均新簽代建規(guī)模2037萬平，代建收入約25億元 27圖表40.我們預(yù)計(jì)2023-2025年平均新簽代建規(guī)模1080萬平，代建收入約14億元27圖表41.報(bào)告中提及上市公司估值表 28高盈利、“低杠桿”、“現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率高”三大特征發(fā)展歷程：源于政府建設(shè)需求，市場化程度不斷提升的角色。房地產(chǎn)代建業(yè)務(wù)是指力和（或）服務(wù)費(fèi)和項(xiàng)目超額收益其中的開發(fā)服務(wù)代建業(yè)務(wù)不同于合作開發(fā)，過程，可能有項(xiàng)目超額收益收入。我們認(rèn)為界定房地產(chǎn)代建一般需要具備以下四個(gè)條件：1）明確存在委托方和受托方，雙方有確切的職責(zé)劃分，雙方通過股權(quán)、服務(wù)費(fèi)、信托基金等多種形式建立起合作模式；2）受托方可輸出企業(yè)品牌或與委托方有共同品牌合作，對項(xiàng)目無絕對控股權(quán)，但根據(jù)委托協(xié)議享有實(shí)際操盤權(quán)，并在3）圖表1.代建是指向委托方提供開發(fā)服務(wù)，輸出管理能力、品牌價(jià)值，收取服務(wù)費(fèi)和項(xiàng)目超額收益的服務(wù)模式

圖表2.界定房地產(chǎn)代建需要具備四個(gè)條件資料來源：中指院，中銀證券 資料來源：中指院，中銀證券我國代建業(yè)務(wù)源于政府建設(shè)需求市場化改革，經(jīng)過了四個(gè)時(shí)期的發(fā)展：政府代建試點(diǎn)時(shí)期（1993年-2004年）：我國的房地產(chǎn)代建業(yè)務(wù)伴隨著市場化改革而不斷演變：1993年廈門市首次通過招標(biāo)或直接委托等方式將政府投資項(xiàng)目委托給專業(yè)項(xiàng)目管理單位實(shí)施建設(shè)，政府代建模式初步形成。1998年房改后，陸續(xù)出現(xiàn)民間資本以及市場化的代建委托等，商業(yè)代建和產(chǎn)開發(fā)公司轉(zhuǎn)變，專業(yè)化與綜合化并存。由于廈門代建制取得的成功，2002年國家開始組織對府投資項(xiàng)目管理方式改革”進(jìn)行課題研究，隨后兩年的時(shí)間里，北京、貴州、重慶開始就一些項(xiàng)目2003213理企業(yè)的指導(dǎo)意見》；2004月7月，國務(wù)院頒發(fā)《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》?；2004916日，財(cái)政部頒布了《關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目代建制財(cái)政財(cái)務(wù)管理有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》，我多元模式探索時(shí)期（2005年-2014年）：20052006-20072010年9”、投資資本委托代建”和政府安置房委托代建”三大業(yè)務(wù)模式，這標(biāo)志著最早的代建模式的誕生。2010年10月19商業(yè)代建模式201120118資本代建模式2012第一個(gè)小股操盤項(xiàng)目；201432013引入”快速發(fā)展時(shí)期（2015年-2019年）：20167代建機(jī)遇挑戰(zhàn)并存期（2020年至今）：2020年720215TOP2作提供了參考。2021年下半年開始，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了下行調(diào)整期，逆周期的代建行業(yè)再度成為圖表.（1993-2004）元模式探索時(shí)期（2005-2014）、快速發(fā)展時(shí)期（2015-2019）、機(jī)遇挑戰(zhàn)并存期（2020年至今）資料來源：國務(wù)院，財(cái)政部，綠城中國官網(wǎng)，萬科官網(wǎng)，中指院，中銀證券盈利模式：商業(yè)代建費(fèi)通常與銷售掛鉤，政府代建費(fèi)通常與投資掛鉤種輕資產(chǎn)開發(fā)模式。代建企業(yè)接受委托方直接委托或者通過招投標(biāo)形式拿到代建訂單，隨后派駐10-20人的團(tuán)隊(duì)對項(xiàng)目前期、設(shè)計(jì)規(guī)劃、工程營造、建造成本、項(xiàng)目營銷、竣工交付以及物業(yè)配套員工成本與服務(wù)成本（包安排所產(chǎn)生的成本）為主要部分，2022年綠城管理以上兩部分的成本占比分別為39%、52%。圖表4.代建業(yè)務(wù)最大的兩項(xiàng)成本分別是服務(wù)成本（包括外包）和員工成本，2022年綠城管理控股以上兩部分成本占比分別為52%和39%

綠城管理營業(yè)成本拆分7713952551412021 2022服務(wù)及外包成本 人力資源成本 辦公費(fèi)差旅 其他服務(wù)及外包成本 人力資源成本 辦公費(fèi)差旅 其他資料來源：公司公告，中銀證券根據(jù)委托人性質(zhì)進(jìn)行劃分，可分為商業(yè)代建、政府代建、資方代建。商業(yè)代建：委托方一般為中小型房企和城投平臺，其管理費(fèi)主要包含基礎(chǔ)管理服務(wù)費(fèi)（通常是）管理服務(wù)費(fèi)（）招股說明書，商業(yè)代建的基礎(chǔ)管理費(fèi)用約為總銷售額的3-6%或?yàn)?5-350元/平（住宅項(xiàng)目），溢價(jià)管理服務(wù)費(fèi)為超出銷售目標(biāo)的10-20%收取。政府代建：是指代建企業(yè)通過政府招投標(biāo)，提供公共住房及公共基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)，包括保障房、服務(wù)，因此管理費(fèi)收入不和銷售金額掛鉤，而是按照項(xiàng)目開發(fā)總預(yù)算/投資額的固定百分比收取的管理費(fèi)用。政府代建的管理費(fèi)用約為總投資額的1-5%、每平米約100-150元/平的收費(fèi)。資方代建：為投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的金融機(jī)構(gòu)（信托、基金等）提供開發(fā)前咨詢、土地收購及開發(fā)管理等服務(wù)。2021年下半年以來，房企現(xiàn)金流壓力增大，不良項(xiàng)目數(shù)量增多，AMC、信托承接不資方代建的收費(fèi)模式和商業(yè)代建類似。圖表5.代建行業(yè)盈利模式資料來源：中原建業(yè)招股說明書，中指院，綠城管理控股年報(bào)，中銀證券我們將通過以下兩個(gè)典型商業(yè)代建項(xiàng)目，對代建單盤的盈利模式做詳細(xì)的拆解：（）：20142015-20%功拿下20141）2）出涵蓋100~190平2~497內(nèi)容在內(nèi)的主體模板檢查控制系統(tǒng)。4）開盤定價(jià)：基于項(xiàng)目的高端定位以及綠城的品牌溢價(jià)，在2014年3月的開盤定價(jià)為4.8/15-20%，2014年樓市疲軟，但花木綠城錦繡蘭庭價(jià)格堅(jiān)挺，部分位置較好的樓棟成交均價(jià)甚至出現(xiàn)了一定5.8/5）約2.77額57.4億元，核算代建管理費(fèi)率約4.8%。402.77建費(fèi)，折算下來員工人均產(chǎn)出近700萬元。圖表6.花木綠城錦繡蘭庭推盤節(jié)奏資料來源：中指院，中銀證券昆明云上城（小股操盤模式）：2012年8月，萬科開啟了第一個(gè)小股操盤項(xiàng)目昆明云上城。750萬元（2012731日41.52.53.52012810萬科投入0.23億資金，占股23%在代建協(xié)議中規(guī)定：1）萬科投入0.23億元，占股23%；2）4億元信托；3）若二期住宅均價(jià)不超過1.1萬元平，萬科收取的技術(shù)服務(wù)費(fèi)；若在1.1-1.2萬元平，收取5.5%的技術(shù)服務(wù)費(fèi)；若超過1.2萬元平，收取的技術(shù)服務(wù)費(fèi)；4）萬科的退出機(jī)制：在一期存貨及二期全部可售物業(yè)銷售達(dá)95%9500元/10203/251.659%。對于萬科而言，通過小股操盤模式，以23%的股權(quán)獲取了項(xiàng)目43%的收益，以0.23億元的投入獲得2.27億元的收益，投資回報(bào)率高達(dá)987%。對于合作方而言，從項(xiàng)目面臨虧損、資金鏈出現(xiàn)問題難以為繼的狀態(tài)，到萬科介入二期銷售僅1年便實(shí)現(xiàn)清盤，扭轉(zhuǎn)虧損并實(shí)現(xiàn)3.06億元的收益。圖表7.萬科云上城股權(quán)式代建各方收益情況萬科合作方股權(quán)比例23%77%項(xiàng)目收益分配（億元）0.842.81管理費(fèi)收入（億元）1.260.25融資渠道及手續(xù)費(fèi)（億元）0.170收益小計(jì)（億元）2.273.06收益占比43%57%資料來源：中指院，中銀證券代建行業(yè)具備高盈利、低杠桿”、現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率高三大特征不同于傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)，代建行業(yè)輕資產(chǎn)的運(yùn)作模式和盈利模式，造就了其“高盈利”、“低杠桿”、“現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率高”三大特征。高盈利：代建行業(yè)營收凈利快速提升，過去五年凈利潤率均超過25%。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2015-2020年房地產(chǎn)代建行業(yè)的營業(yè)收入、凈利潤快速提升，年復(fù)合增速分別達(dá)28.3%、30.2%。雖202095.824.3億元。201725%，202025.4%102020產(chǎn)板塊凈利潤率為10.0%）。2020、2021、2022年代建行業(yè)龍頭綠城管理控股毛利率分別為47.8%、46.4%、52.3%，凈利率分別為24.2%、25.2%28.0%不過隨著行業(yè)競爭加劇，代建費(fèi)率下降，“增量不增利”的趨勢初步顯現(xiàn)，代建行業(yè)利潤率或有所承壓。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年典型代建企業(yè)凈利潤率均值為25.0%，較2021年下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，為近5年來最低。由于入局做代建的企業(yè)變多，委托方對代建的效果、代建費(fèi)用的要求也更高了。一方面，大量參與方涌入代建賽道，給代建報(bào)價(jià)帶來了下行壓力。部分中小型代建公司入局，費(fèi)用報(bào)價(jià)遠(yuǎn)低于品牌企業(yè)，導(dǎo)致整體行業(yè)的盈利空間被壓縮。另一方面，在計(jì)價(jià)模式上也更傾向于共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。目前代建企業(yè)收取代建費(fèi)，主要有兩種模式：1）與在建面積、施工進(jìn)度（投資）掛鉤，不承擔(dān)銷售風(fēng)險(xiǎn)；2）與銷售額掛鉤的分成模式，如果項(xiàng)目銷售不佳，代建費(fèi)用也會減少。目前圖表8.2015-2020年代建行業(yè)的營業(yè)收入年復(fù)合增速達(dá)28.3%，2020年達(dá)95.8億元

圖表9.2017年以來，代建業(yè)務(wù)的凈利潤率水平始終高于25%，2020年達(dá)到25.4%80604020

27.4

2015-2020年代建行業(yè)收入及增速3091.8 95.8 60 2561.373.3 50 2056.1 401544.2 3030.7 1026.9 25.2 2010 5

2015-2020年代建行業(yè)凈利潤及凈利潤率26.223.926.026.223.926.024.319.225.425.124.714.110.923.76.5262524230 4.4 02015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

0 222015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年代建行業(yè)收入(億元) 代建行業(yè)收入增速 代建行業(yè)凈利潤（億元） 代建行業(yè)凈利潤率代建行業(yè)收入(億元) 代建行業(yè)收入增速代建行業(yè)凈利潤（億元） 代建行業(yè)凈利潤率資料來源：中國指數(shù)研究院，中銀證券 資料來源：中國指數(shù)研究院，中銀證券圖表10.2020、2021、2022年代建行業(yè)龍頭綠城管理控股毛利率分別為47.8%、46.4%、52.3%，凈利率分別為24.2%、25.2%、28.0%

圖表11.代建行業(yè)利潤率水平顯著高于傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)60.050.040.030.020.010.00.0

5624.3

綠城管理利潤率水平.850.252.347.8.850.252.347.844.246.422.6 24.2 25.216.3

申萬房地產(chǎn)行業(yè)毛利率與凈利率505032315270521180501212102018 2019 20202021352022-32211毛利率 歸母凈利潤率毛利率 凈利率2017 2018 2019 2020 2021 2022 -毛利率 歸母凈利潤率毛利率 凈利率資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券低杠桿：代建業(yè)務(wù)通常為輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，代建公司無需大量資金投入，公司負(fù)債水平較低。40%80%圖表12.代建公司的財(cái)務(wù)杠桿相對較低申萬房地產(chǎn)行業(yè)與綠城管理控股資產(chǎn)負(fù)債率90 79.0 79.1 79.4 79.380706050 55.34030 34.7 35.7 37.120100申萬房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 綠城管理控股資產(chǎn)負(fù)債率2019 2020 2021 2022申萬房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 綠城管理控股資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：萬得，中銀證券現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率高：我們還發(fā)現(xiàn)，代建公司經(jīng)營性現(xiàn)金流與歸母凈利潤幾乎相同，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率較高，這是輕資產(chǎn)的重要特征之一，也說明公司內(nèi)部經(jīng)營情況良好。以綠城管理控股為例，2021、2022年綠城管理控股歸母凈利潤分別為5.7、7.4億元，與經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額接近，歸母凈利潤/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為100%、103%2021、2022年（/111）3419、-7圖表13.代建公司經(jīng)營性現(xiàn)金流與歸母凈利潤幾乎相同，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率較高資料來源：萬得，中銀證券構(gòu)代建服務(wù)代建行業(yè)規(guī)模加速擴(kuò)張，但當(dāng)前滲透率仍然較低年全國房地產(chǎn)代建行業(yè)的新簽合約項(xiàng)目建筑面積為11073萬平，首次突破一億平米，202111.3%2016-20224.82016-2022年的代建新簽建筑面積年復(fù)合增速為25.0%，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)的增速（同期全國商201615.7202213.6）。202224.3%10%圖表14.2022年我國新簽約代建面積11073萬平，同比增長11.3%

圖表15.在地產(chǎn)行業(yè)下行期間，代建行業(yè)的逆周期特征明顯代建市場新增規(guī)模（萬平） 代建行業(yè)新增規(guī)模增速及商品房銷售增速0

401107338379949110733837994980606749242354481939882896113025201510502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

50403020100

38 37242423191181032201720182019202020212022-24代建行業(yè)新簽約總建面（萬平） 代建行業(yè)新簽約總建同比增速 全國商品房銷售面積同比增速 代建行業(yè)新簽約總建同比增速代建行業(yè)新簽約總建面（萬平） 代建行業(yè)新簽約總建同比增速全國商品房銷售面積同比增速 代建行業(yè)新簽約總建同比增速資料來源：中國指數(shù)研究院，中銀證券 資料來源：中國指數(shù)研究院，國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券當(dāng)前代建行業(yè)滲透率仍然較低。我們以當(dāng)年新增簽約代建面積/商品房銷售面積作為滲透率來看，2016年到2022年我國代建行業(yè)滲透率從1.8%提升至了8.2%20-30%，我們按均值25%透率還有3倍的空間，整體代建市場前景可觀。圖表16.我國代建行業(yè)滲透率仍然較低代建行業(yè)滲透率（代建行業(yè)新簽約面積/全國商品房銷售面積）302520158.5.53.94.610 8.5.53.94.63.2201620173.22016201720182019202020212022歐美代建模式0資料來源：中指院，國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券行業(yè)集中度較高，TOP1市占率超兩成，CR5市占率達(dá)近六成代建行業(yè)集中度較高，是傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的三倍有余；其中TOP1綠城管理占到整體市場份額的兩成以上。2015-2019年CR5、CR10代建公司營收份額占比略有下行，分別從77.7%、88.4%下滑至55.3%及75.7%，但整體的市場集中度仍然較高。我們認(rèn)為市占率下行的主要原因在于當(dāng)前房從2022年代建新簽約項(xiàng)目的建筑面積看，CR5占比達(dá)到58.6%，同比提升了個(gè)百分點(diǎn)2022代建行業(yè)集中度是傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)3.6倍（2020CR516.5%）720%。圖表17.按收入計(jì)算，2019年代建行業(yè)CR5、CR10的收入占比分別為55.3%、75.7%92.490.488.492.490.488.485.580.177.775.771.266.055.395.090.085.080.075.070.065.060.055.050.02015 2016 2017 2018 2019

圖表18.2020年代建新簽約項(xiàng)目的建筑面積CR5占比達(dá)59.3%，集中度是傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)3.6倍代建行業(yè)市占率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)70.04.31.92.44.31.92.42.74.55.122.023.111.610.69.511.46.28.47.750.040.030.020.010.0第1名第2名第3名第4名第5名按2020年新簽約代建面積計(jì) 按2019年代建收入占比計(jì) 2020年地產(chǎn)開發(fā)銷售面積市占率第1名第2名第3名第4名第5名CR5 CR10CR5 CR10資料來源：中國指數(shù)研究院，中銀證券 資料來源：中國指數(shù)研究院，國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券“一超多強(qiáng)格局初顯成熟代建企業(yè)持續(xù)深耕，后起之秀加速擴(kuò)張2023年上半年綠城管理以1727500300（）較多。476254002168、156隨著越來圖表19.2023年上半年綠城管理以1727萬平的新增簽約建面排名第一，繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)0

644562644562360 355273224185 158 154 152107 10660 35 15 13

2023上半年中國房地產(chǎn)代建企業(yè)新簽規(guī)模排行榜（萬平）資料來源：中指院，中銀證券數(shù)據(jù)說明：1）綠城置業(yè)發(fā)展：綠城集團(tuán)的地產(chǎn)開發(fā)板塊總公司，與綠城中國、綠城管理均屬于綠城的企業(yè)矩陣。綠發(fā)控股95%5%2023618省、100多個(gè)城市。2）孔雀城住宅集團(tuán)：孔雀城集團(tuán)是華夏幸福內(nèi)部的地產(chǎn)開發(fā)平臺，孔雀城在環(huán)北京區(qū)域深耕數(shù)十年開，也促成了孔雀城過去幾年的異軍突起。據(jù)孔雀城集團(tuán)官網(wǎng)顯示，2003年創(chuàng)立至今，已形成全國布局。3）杭州市城建開發(fā)集團(tuán)（大家房產(chǎn)）創(chuàng)建于1982年，1990年經(jīng)建設(shè)部批準(zhǔn)為具有城市綜合開發(fā)一級資質(zhì)的開發(fā)企業(yè)，集團(tuán)隸屬于杭州市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司，是杭州市首家專業(yè)從事城市投融資建設(shè)的國有獨(dú)資企業(yè)。1999年經(jīng)國家工商局注冊創(chuàng)立“大家房產(chǎn)”品牌。集團(tuán)主要從事住宅開發(fā)、金融投資、商業(yè)開發(fā)運(yùn)營、市政公建、物業(yè)服務(wù)等業(yè)務(wù)。4）西房集團(tuán)：全稱杭州西湖房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司，民營企業(yè)，成立于1984年，業(yè)務(wù)涵蓋了地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營、生活服務(wù)等板塊，并積極拓展工程代建、醫(yī)療等領(lǐng)域。集團(tuán)下屬西開發(fā)物業(yè)成1996年，具有國家一級資質(zhì)，服務(wù)業(yè)態(tài)涵蓋住宅、綜合體、辦公、產(chǎn)業(yè)園等。2012年起，集團(tuán)發(fā)展代建工程業(yè)務(wù)板塊，輸出專業(yè)管理模式和建筑規(guī)范，企業(yè)建設(shè)工程品質(zhì)和口碑得以更好延伸。目前，已累計(jì)代建開工或待開工逾百萬平方米，集團(tuán)將持續(xù)積極推進(jìn)代建事業(yè)。圖表20.若僅看政府代建新簽規(guī)模，綠城管理以476萬平的新簽面積位列榜單第一，藍(lán)城集團(tuán)和綠城置業(yè)發(fā)展位列二三位，新簽約政府代建規(guī)模分別為168、156萬平0

168156168156106949188866035

2023上半年中國房地產(chǎn)代建企業(yè)政府代建新簽規(guī)模排行榜（萬平） 資料來源：中指院，中銀證券的企業(yè)從201530%的企業(yè)是2020的，近年來新入局的后起之秀，也在規(guī)模上取得突破。我們發(fā)現(xiàn)，2020年后入局者多為民企，例主要是因?yàn)槠渲刭Y產(chǎn)拿地能力在2020圖表21.60%的企業(yè)自2015年后開始布局代建業(yè)務(wù)代建企業(yè)布局代建業(yè)務(wù)時(shí)間分布2010年以前122020年至今2010年以前122020年至今302010-2014年272015-201930代建業(yè)務(wù)開始時(shí)間企業(yè)2010年前中海地產(chǎn)、聯(lián)發(fā)集團(tuán)、華潤置地、金地集團(tuán)2010-2014綠城中國、藍(lán)城集團(tuán)、招商蛇口、濱江集團(tuán)、萬科、廣宇發(fā)展、信達(dá)地產(chǎn)、朗詩地產(chǎn)、中航里城2015-2019中原建業(yè)、建發(fā)房產(chǎn)、當(dāng)代置業(yè)、藍(lán)光發(fā)展、碧桂園、金科集團(tuán)、雅居樂集團(tuán)、格力地產(chǎn)、宋都股份、開元建設(shè)2020年至今中交地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、旭輝控股集團(tuán)、正商集團(tuán)、世茂集團(tuán)、陽光城、新城控股、中梁控股、龍湖集團(tuán)、華夏幸福資料來源：中指院，公司官網(wǎng)，公司公告，中銀證券房企：轉(zhuǎn)型入局代建，龍頭公司優(yōu)勢明顯截至2022年末，國內(nèi)已有超家房企涉足代建領(lǐng)域。數(shù)地產(chǎn)企業(yè)已成立代建企業(yè)/團(tuán)隊(duì)，如綠城、金地、建業(yè)、龍湖、旭輝、新城、碧桂園等；少數(shù)未1+1＞2（）方，逐步實(shí)現(xiàn)由開發(fā)商向服務(wù)商的轉(zhuǎn)型；委托方（政府或小型房企）也可借助代建方的品牌優(yōu)勢獲取比自身品牌價(jià)值更高的溢價(jià)。品牌房企之所以能輸出管理，主要是因?yàn)榫哂幸韵聝?yōu)勢：1）成本優(yōu)勢：規(guī)模房企具備較強(qiáng)的資源相對更加充足；相比之下小房企采購規(guī)模小、開發(fā)進(jìn)程較為緩慢。2）產(chǎn)品優(yōu)勢：品牌房企在過往身已有的產(chǎn)品的成本和難度相對都較低。3）品牌優(yōu)勢：品牌房企相對有更高的影響力和口碑，項(xiàng)20206.86957220183%14%。信任優(yōu)勢：自身戰(zhàn)略合作關(guān)系的金融資本參與到項(xiàng)目開發(fā)中，也存在委托方借用代建方授信的情況。圖表22.資料來源：億翰智庫，中銀證券圖表23.龍頭房企擁有更強(qiáng)的成本、產(chǎn)品、品牌、信任優(yōu)勢資料來源：中銀證券一、成熟型代建企業(yè)：布局代建業(yè)務(wù)時(shí)間相對較長，獲取了代建行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢。1）綠城管理控股2005201020207”20%202228120個(gè)主要城市，合約項(xiàng)目總建面突破1億平，達(dá)10140萬平，同比增長19.8%，成為代建行業(yè)首個(gè)在手訂單破億的企業(yè)。2）中原建業(yè)：背靠區(qū)域性知名品牌建業(yè)地產(chǎn)，2015年11月獲得首個(gè)房地產(chǎn)代建協(xié)議，2018年規(guī)模迅猛增長，布局以河南省為戰(zhàn)略重點(diǎn)，覆蓋大多數(shù)縣及縣級以上城市，2022年末，公司在管項(xiàng)目266個(gè)，在管項(xiàng)目建筑總面積約3171萬平。3）金地管理：背靠金地集團(tuán)，自2006年承接深圳首個(gè)由政府委托代建的寫字樓項(xiàng)目福田科技廣場”，首次進(jìn)入代建領(lǐng)域，通過12年的經(jīng)驗(yàn)積累，2018年金地集團(tuán)正式做出深耕代建領(lǐng)域的戰(zhàn)略舉措，成立金地集團(tuán)代建公司（后更名為金地集團(tuán)開發(fā)管理公司）。截至2023年3月末，金地集團(tuán)代建業(yè)務(wù)已布局全國超40座城市，14020001500500華潤置地：展。十三五期間，累計(jì)獲取了189個(gè)代建項(xiàng)目，管理投資規(guī)模約1406億元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)額9.97億元、2.3120211984000萬平。2022”，服務(wù)片區(qū)占地面積達(dá)3.52022年代建營業(yè)額10.4億元，為公司持續(xù)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。劃。朗詩綠色管理：202289理，此次更名也表示代建項(xiàng)目的利潤將成為公司主要利潤來源。截至202250493193%。旭輝建管：202120227月26日，旭輝集團(tuán)啟動(dòng)了新一輪的組織架構(gòu)調(diào)整，設(shè)立了地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)、代建、職能四大平臺，202290050龍湖龍智造：2022826多項(xiàng)目，2023上半年，以335萬平的新簽約規(guī)模進(jìn)入前五，拓展勢頭迅猛。圖表24.典型企業(yè)代建業(yè)務(wù)布局情況企業(yè)名稱公司屬性代建平臺代建業(yè)務(wù)開始時(shí)間代建業(yè)務(wù)情況綠城中國混合所有制綠城管理2010中國代建龍頭企業(yè)，截至2022年12月31日，綠城管理代建項(xiàng)目已布局中國28個(gè)省、直轄120101.419.8%47.27.1%。中原建業(yè)民營企業(yè)中原建業(yè)2015第二家代建上市企業(yè)，截至2022年底，中原建業(yè)新簽代建項(xiàng)目30個(gè)，新增合約建筑面積336.7萬平，在管項(xiàng)目的合約銷售金額213億元，合約銷售面積350萬平，在管項(xiàng)目266個(gè)，在管項(xiàng)目建筑總面積約3171萬平。藍(lán)城集團(tuán)民營企業(yè)藍(lán)城集團(tuán)20102022123126492個(gè)，總建筑面積9558萬平；其中商業(yè)代建（委托代建）項(xiàng)目共有239個(gè)，占比48.5%；政府代建項(xiàng)目236個(gè)，占比47.9%；資本代建及其他項(xiàng)目共有17個(gè)，占比3.6%。華潤置地中央國有企業(yè)華潤建筑有限公司20012022年華潤置地旗下的代建代運(yùn)營營業(yè)額10.4億元。金地集團(tuán)混合所有制金地管理20062023340座城市，管理服元，商辦項(xiàng)目投資規(guī)模達(dá)近500億元。朗詩綠色管理有限公司民營企業(yè)朗詩地產(chǎn)2014堅(jiān)持去地產(chǎn)轉(zhuǎn)代建，截至2022年末，由朗詩綠色管理提供開發(fā)代建服務(wù)及進(jìn)行小股操盤的項(xiàng)96503.8931.293%。金科集團(tuán)民營企業(yè)金科管理20172022年金科集團(tuán)代建業(yè)務(wù)已布局重慶、上海、深圳、南京、無錫、長沙、徐州、鄭州、大連30個(gè)，202282萬平，代建儲備建筑面60050052%式日趨成型。建發(fā)房產(chǎn)地方國有企業(yè)建發(fā)建管2015在代建服務(wù)領(lǐng)域，2022年建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)新拓展項(xiàng)目58個(gè)，新增代建面積249.84萬平，教育、產(chǎn)業(yè)園、醫(yī)療、大型公建等領(lǐng)域齊頭并進(jìn)。中交地產(chǎn)中央國有企業(yè)中交房地產(chǎn)管理2020中交地產(chǎn)代建業(yè)務(wù)在2022年度簽約銷售面積8.77萬平，簽約銷售金額13.63億元。信達(dá)地產(chǎn)中央國有企業(yè)信達(dá)地產(chǎn)20122022年信達(dá)地產(chǎn)累計(jì)實(shí)現(xiàn)代建項(xiàng)目銷售面積8.15萬平方米；代建項(xiàng)目銷售金額57.8億元；代建項(xiàng)目回款金額45.51億元；代建項(xiàng)目新開工面積188.72萬平。旭輝控股集團(tuán)民營企業(yè)旭輝建管20212022年旭輝建管全年新增管理項(xiàng)目47個(gè)，新增管理總建面超900萬平，在售項(xiàng)目超10個(gè)，累計(jì)銷售額超50億，合作項(xiàng)目類型實(shí)現(xiàn)了政府代建、商業(yè)代建、資本代建及企業(yè)總部等業(yè)務(wù)模式的全覆蓋。招商蛇口中央國有企業(yè)招商蛇口20102022年招商蛇口獲得了58個(gè)代建項(xiàng)目，通過代建業(yè)務(wù)獲得43萬平的物業(yè)管理面積，同時(shí)還新儲備增加近100萬平的輕資產(chǎn)運(yùn)營面積，包括產(chǎn)業(yè)園、商業(yè)、物業(yè)管理，還有會展等業(yè)態(tài)。陽光城地方國有企業(yè)陽光城代建部20222022Q1末，陽光城廣西區(qū)域成立全國首個(gè)代建部。正商集團(tuán)民營企業(yè)正商管理20212021年年底正商管理品牌發(fā)布，主要圍繞代建業(yè)務(wù)，全年新簽約代建項(xiàng)目16個(gè)，簽約面積約309萬平，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)快速鋪開。世茂集團(tuán)民營企業(yè)世茂管理20212022年核心經(jīng)營指標(biāo)實(shí)現(xiàn)突破，總體規(guī)模得以持續(xù)增長，布局全國16省48市，2022年新進(jìn)17200300萬方高端。宋都股份民營企業(yè)宋都股份2019截至2021年底宋都累計(jì)代建面積262萬平，尚在開發(fā)的代建項(xiàng)目總建筑面積為220萬平，代建項(xiàng)日已覆蓋了杭州、舟山、諸暨、澳州、嘉善、寧波六個(gè)浙江省內(nèi)地區(qū)。碧桂園民營企業(yè)碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)2016(2022年碧桂園調(diào)整總部架構(gòu)，代管代建業(yè)務(wù)納入了地產(chǎn)集團(tuán))累計(jì)承接項(xiàng)目超150個(gè)，累計(jì)在警面積近1300萬平。自2022年以來，公司共計(jì)獲取5個(gè)新項(xiàng)目，預(yù)計(jì)貨值85億元。遠(yuǎn)洋集團(tuán)中央國有企業(yè)新致信公司2020旗下致信公司承接代建業(yè)務(wù)，立志于打造成為即動(dòng)地產(chǎn)又懂資本的綜合性代建代管服務(wù)公司。雅居樂民營企業(yè)雅居樂房管2018旗下產(chǎn)業(yè)公司雅居樂房管聚焦代建管理等業(yè)務(wù)。當(dāng)代置業(yè)民營企業(yè)當(dāng)代管理2016旗下當(dāng)代管理將代建領(lǐng)域不斷擴(kuò)寬。中海地產(chǎn)中央國有企業(yè)中海地產(chǎn)1979成立之初就一直從事代建業(yè)務(wù)。在代建管理方面有豐富經(jīng)驗(yàn)。濱江集團(tuán)民營企業(yè)濱江建管2010年正式介入商業(yè)代建，2014至戰(zhàn)略模塊，2016司未來自有、合作及代建三中業(yè)務(wù)比例為4:4:2份則是代建。廣宇發(fā)展中央國有企業(yè)2011進(jìn)入代建領(lǐng)域已十余年開元建設(shè)民營企業(yè)開元建管2019近幾年代建項(xiàng)日在建建筑面積年均增長速度保持著高增長率格力地產(chǎn)地方國有企業(yè)格力建投20182018年轉(zhuǎn)向代建行業(yè)保利發(fā)展中央國有企業(yè)代建是保利多元化布局之一聯(lián)發(fā)集團(tuán)民營企業(yè)聯(lián)發(fā)工程管理有限公司1998聚焦代建業(yè)務(wù)等領(lǐng)域藍(lán)光發(fā)展民營企業(yè)2016發(fā)力“代工代建"首開集團(tuán)地方國有企業(yè)以工程代建業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)之一泰禾集團(tuán)民營企業(yè)通過代建合作作為輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型之一萬達(dá)民營企業(yè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目方面，萬達(dá)代建有多年經(jīng)驗(yàn)新城控股民營企業(yè)新城建管2022加速拓展開發(fā)代建和商業(yè)管理輸出中航里城混合所有制中航里城2014主要作為中航地產(chǎn)的代建平臺中梁控股民營企業(yè)中梁建管2022提出加強(qiáng)尋地合作，包括代建等萬科混合所有制萬科2010首次代建保障房，2014年提出“小股操盤”嘗試股權(quán)化代建，未來致力于代建與金融化的融合發(fā)展模式目前萬科代建業(yè)務(wù)尚處于初期階段，以“小股操盤”模式探索天房集團(tuán)地方國有企業(yè)天房集團(tuán)從事政府委托代建等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，但占比不大龍湖集團(tuán)民營企業(yè)龍湖龍智造20222022年龍智造大概獲取了28個(gè)項(xiàng)目，超過了600萬方。綠地控股混合所有制有少量代建業(yè)務(wù)華夏幸福民營企業(yè)幸福安基20227個(gè)正式協(xié)議，3353萬平米、臺同總額超1億元，標(biāo)志著“代建+保交樓”“產(chǎn)業(yè)代建”等獨(dú)特模式已走通:幸福安家業(yè)務(wù)報(bào)告期內(nèi)簽約項(xiàng)目4個(gè)，并在南京等環(huán)不京地區(qū)取得市場化突破。資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中銀證券個(gè)別專業(yè)代建公司逐步占據(jù)行業(yè)的一席之地2010982022年1226492955823948.5%23647.9%173.6%。未來行業(yè)競爭格局將如何變化？或繼物管行業(yè)之后迎來上市潮——朗詩綠色管理202072021年5一超多強(qiáng)格局顯現(xiàn)，且大概率延續(xù)其看重。202022.0%11.6%簽約代建面積的市占率分別為23.1%和10.6%，TOP2我們認(rèn)為當(dāng)前一代建行業(yè)更依賴于外拓能力”從今年上半年的外（20%6000120021.235升空間。圖表25.代建行業(yè)可能會繼物管行業(yè)之后迎來上市潮，“一超多強(qiáng)”的格局初顯資料來源：萬得，中指院，綠城管理控股年報(bào)，中原建業(yè)年報(bào)，中銀證券4我們預(yù)計(jì)2023-2025年代建行業(yè)規(guī)模約1.7億平/年，代建收入約336億元/年融機(jī)構(gòu)等。我們預(yù)計(jì)2023-2025年以上五類代建需求新簽代建規(guī)模分別為1.8、1.6、1.6億平，平均1.7億平/年；對應(yīng)所產(chǎn)生的代建收入分別為371、322、316億元，平均336億元/年。小型房企：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均8733萬平年，占比；代建收入平均190億元/年，占比。城投平臺：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均2091萬平年，占比13%；代建收入平均46億元年，占比14%。202220232023-20253703、1438、1132分別為81、31、25億元。AMC紓困項(xiàng)目：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均2779萬平年，占比；代建收入平均62億元/年，占比18%。政府公建類項(xiàng)目：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均2037萬平年，占比12%；代建收入平均25億元/年，占比8%。2023-2025年新簽代建規(guī)模平均1080萬平年，占比6%平均14億元。圖表26.我們預(yù)計(jì)2023-2025年新簽代建規(guī)模分別為1.8、1.6、1.6億平，平均1.7億平/年

圖表27.我們預(yù)計(jì)2023-2025年代建收入分別為371、322、316億元，平均336億元/年 資料來源：中國指數(shù)研究院，中銀證券 資料來源：中國指數(shù)研究院，中銀證券備注：2021、2022年為我們預(yù)測數(shù)據(jù)，由五大類需求加總得到。圖表28.我們預(yù)計(jì)2023-2025年新簽代建規(guī)模中，小型房企委托的項(xiàng)目占比為52%，城投平臺13%，AMC紓困項(xiàng)目17%，政府公建類項(xiàng)目12%，公租房廉租房保租房占比6%

圖表29.我們預(yù)計(jì)2023-2025年代建收入中，小型房企委托的項(xiàng)目占比為57%，城投平臺14%，AMC紓困項(xiàng)目18%，政府公建類項(xiàng)目8%，公租房廉租房保租房占比4%6政府公建類項(xiàng)目126政府公建類項(xiàng)目12AMC17城投平臺13小型房企52政府公建類項(xiàng)目8公租房、廉租房、保租房4城投平臺14AMC紓困項(xiàng)目18小型房企57資料來源：中銀證券 資料來源：中銀證券圖表30.我們預(yù)計(jì)2023-2025年新簽代建規(guī)模分別為1.8、1.6、1.6億平，平均1.7億平/年；產(chǎn)生的代建收入分別為371、322、316億元，平均336億元/年2023E2024E2025E2023-2025年均值代建行業(yè)新簽規(guī)模（萬平）18298160331582716719小型房企8733873387338733城投平臺3703143811322091AMC紓困項(xiàng)目2779277927792779政府公建類項(xiàng)目2003200321042037公租房、廉租房、保租房10801080108010802023E2024E2025E2023-2025年均值代建收入（億元）371322316336小型房企190190190190城投平臺81312546AMC紓困項(xiàng)目62626262政府公建類項(xiàng)目25252625公租房、廉租房、保租房14141414資料來源：中銀證券在計(jì)算各類委托主體代建需求的基本邏輯為：委托主體項(xiàng)目增量*代建滲透率得到新簽代建規(guī)模，新簽代建規(guī)模*代建費(fèi)用率（或單位代建費(fèi)）得到代建總收入。測算運(yùn)用的固定假設(shè)如下：代建滲透率：10%計(jì)。代建費(fèi)用率：1.285-350元/218元用計(jì)算。218元/費(fèi)用計(jì)算。公建類代建項(xiàng)目以及公租房、廉租房、保租房代建項(xiàng)目為政府代建項(xiàng)目，政府代建代建費(fèi)用通常在100-150元/平,我們?nèi)【?25元/平計(jì)算。圖表31.各類委托主體代建需求的測算邏輯與核心假設(shè)資料來源：中銀證券小型房企市占率提升；我們預(yù)計(jì)2023-2025年平均新簽代建規(guī)模8733萬平，代建收入約190億元2021-2022年TOP200CR100202054.4%202238.3%，CR200權(quán)益口徑銷售額集中度從2020年的61.0%下降至2022年的42.3%。TOP200相應(yīng)的這意味著200圖表32.CR100權(quán)益口徑銷售額集中度從2020年的54.4%下降至2022年的38.3%，CR200權(quán)益口徑銷售額集中度從2020年的61.0%下降至2022年的42.3%銷售金額（權(quán)益口徑）集中度60.860.161.060.860.161.052.854.246.042.342.9420162017201820192020202120222023H120162017201820192020202120222023H1CR200集中度 CR100集中度CR200集中度 CR100集中度資料來源：克而瑞，國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券根據(jù)我們的測算，2023-20258733萬平，代建收入約190億元。測算邏輯如下：根據(jù)我們此前發(fā)布的報(bào)告《房地產(chǎn)行業(yè)20232023（1.4%）2024-20252023-202513.82023-20252002022（63%），2008.710%218/我們預(yù)計(jì)2023-2025規(guī)模8733190億元。圖表33.我們預(yù)計(jì)2023-2025年小型房企平均新簽代建規(guī)模8733萬平，代建收入約190億元20192020202120222023-2025年均值全國商品房銷售面積（萬平）171558176086179433135837137739同比增速-0.1%2.6%1.9%-24.3%200強(qiáng)以外的小型房企銷售面積（萬平）7741772982871588612387329200強(qiáng)以外的小型房企市占率45%41%49%63%63%小型房企代建規(guī)模（萬平）77427298871686128733小型房企代建收入（億元）169159190188190資料來源：克而瑞，國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券備注：假設(shè)：1）10%。2）218元/平計(jì)算（85-350元/平，我們?nèi)≈虚g值。城投托底催生代建需求；我們預(yù)計(jì)2023-2025年平均新簽代建規(guī)模2549萬平，代建收入約56億元發(fā)可能存在問題。從全國層面來看，2021年以前城投平臺拿地占比處于穩(wěn)定提升的狀態(tài)，2021、2022年在地產(chǎn)景氣度持續(xù)下行、民企暴雷不斷、房企普遍資金承壓的大背景下，城投平臺承擔(dān)了托底”2021、202217.4%、34.3%5.9、16.92023年1-5月托底拿20.3%圖表34.2021、2022年城投平臺拿地占比顯著提升，2023年以來有所下降

10.2

全國城投平臺拿地金額占比8.59.511.5

17.4

34.3

20.3

7.4

4.0

4.5

4.0

4.74.57.36.16.7資料來源：中指院，中銀證券2021年和2022批次的拿地金額均呈現(xiàn)逐步上升的走勢，金額占比也逐漸走高：2021年三輪集中供地中，城投公1585322910%40%20221829270129%53%46%，幾乎一半的地塊由城投公司收入囊中。整體來看，2022年城投參與拿地金額、建面、幅數(shù)占比分別達(dá)到46%、58%和55%，較2021年分別增加15、20、14個(gè)百分點(diǎn)。顯示，截止2022年12月，2021年集中供地所有成交項(xiàng)目67%已經(jīng)開工，2022年集中供地成交項(xiàng)目開工率為31%。其中，城投的開工率顯著低于其他企業(yè)，2021、2022年分別只有38%和8%，遠(yuǎn)低于整體水平。城投公司開工率較低，主要是面臨兩方面的問題：1）開發(fā)能力不足。相較于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)企業(yè)，城投在開發(fā)建設(shè)、項(xiàng)目管理上存在不足。2）資金壓力較大。城投債務(wù)壓力并不比房企小，甚至已有部分城投出現(xiàn)違約。因此，城投平臺拿地后，或需要代建方來進(jìn)行后續(xù)的開發(fā)建設(shè)。圖表35.2022年城投公司前三輪拿地金額占比從29%提升至42%，第五、六輪占比已達(dá)到53%、46%

圖表36.城投的開工率顯著低于其他企業(yè)，2021、2022年分別只有38%和8%歷次集中土拍城投公司拿地金額占比5346404253464042363227291050403020100資料來源：克而瑞，中銀證券 資料來源：克而瑞，中銀證券地方城投公司階段性拿地增多催生出更多的代建需求，我們預(yù)計(jì)2023-2025年平均新簽代建規(guī)模2091萬平，代建收入約46億元。測算邏輯如下：預(yù)計(jì)2023-202520222023（300城）36.8、13.0、15%2023-2025為-15%5%、。2021、202218.4%、20231-529.6%2023-202520%、15%、15%。預(yù)計(jì)城投平臺每年的新簽代建規(guī)模：由于地方城投平臺拿地激增主要發(fā)生在2021-2022年，按照1（的主要影響集中在2022-2023年間，對應(yīng)2024們考慮到城投平臺項(xiàng)目的開工率普遍較低，截至2022年末，2021年城投平臺項(xiàng)目的開工率僅為38%，20228%23%T=城投平臺T年的開工體量*（10%）。城投平臺T=T-1年城投平臺拿地建面*整體開工率（23%）。我們預(yù)計(jì)2023-2025年城投平臺新簽代建規(guī)模分別為3703、1438、1132萬平，平均2091萬平/年。218元/我們預(yù)計(jì)2023-2025、、2546億元年。圖表37.我們預(yù)計(jì)2023-2025年城投平臺新簽代建規(guī)模分別為3703、1438、1132萬平，代建收入分別為81、31、25億元20192020202120222023E2024E2025E全國土地成交建面（300城）：萬平419872373832374798367690312536328163344571同比增速2.5%-11.0%0.3%-1.9%-15.0%5.0%5.0%城投平臺權(quán)益拿地建面：全國范圍內(nèi)（萬平）420854804869144161006625074922451686城投平臺權(quán)益拿地建面占比10.0%12.9%18.4%43.8%20.0%15.0%15.0%城投平臺代建規(guī)模（萬平）72296811051590370314381132城投平臺代建收入（億元）16212435813125資料來源：萬得，中指院，中銀證券備注：假設(shè)：1）10%。2）218元平計(jì)算（85-350元/平，我們?nèi)≈虚g值）。3）2022年末，202138%，2022年項(xiàng)目的開工率僅8%23%作為城投平臺項(xiàng)目的整體開工率，且維持該水平。AMC的不良資產(chǎn)可能會由代建方接手；我們預(yù)計(jì)2023-2025年平均新簽代建規(guī)模2779萬平，代建收入約億元“保交樓AMC2021年下半年開始房地產(chǎn)暴雷事件頻出，部分房企資金鏈壓力較大，旗下部分不良資產(chǎn)項(xiàng)目交由AMC接手，由于AMC公司缺乏開發(fā)能力，急需代建公司來推進(jìn)后續(xù)的開發(fā)建設(shè)，為資本代建模式帶來增量的市場空間。根據(jù)我們的測算，2023-2025年AMC紓困項(xiàng)目平均每年新簽代建規(guī)模約2779萬平，平均每年由AMC紓困項(xiàng)目帶來的代建收入約61-63億元。測算邏輯如下：AMC我國房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模大約在2.08萬億元。測算步驟如202020199000（5.21萬億元。根據(jù)已經(jīng)上市的中國華融、中國信達(dá)的年報(bào)顯示，截至20214908、33683108.9、1488.2億元，若按最終債權(quán)人所屬行業(yè)劃分，則來自房地產(chǎn)行業(yè)的分別為1440.9、625.146.3%、42.0%。我們假設(shè)房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)占比為40%計(jì)算，我國房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模在2.08萬億元。通過兩種方法測算不良資產(chǎn)對應(yīng)的面積或可售貨值：a)按照1500元/（布的報(bào)告《房地產(chǎn)行業(yè)20231500元平13.9)30%反推得到不良資產(chǎn)可售貨值約為7萬億元。計(jì)算AMCa)10%3-52023-2025年AMC2779萬平。計(jì)算由AMCa）218元2023-2025年平均代建收入約61億元年。)4.5%（3-6%）2023-2025年平均代建收入約63億元年。圖表38.我們預(yù)計(jì)2023-2025年AMC紓困項(xiàng)目平均新簽代建規(guī)模約2779萬平/年，平均代建收入約61-63億元/年我國不良資產(chǎn)規(guī)模（萬億元）5.21房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模占比40%我國房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模（萬億元）2.08方法a按照1500元/平的成本計(jì)算不良資產(chǎn)涉及建面（億平）13.89AMC紓困項(xiàng)目年均代建規(guī)模（萬平）2779AMC紓困項(xiàng)目年均代建收入（億元）61方法b折價(jià)率30%不良資產(chǎn)可售貨值（萬億元）6.95AMC紓困項(xiàng)目年均代建收入（費(fèi)率：4.5%）（億元）63資料來源：《中國不良資產(chǎn)管理行業(yè)改革與發(fā)展白皮書》，中國華融年報(bào)，中國信達(dá)年報(bào)，中