流動(dòng)性形勢和債市策略：寬松周期“延長階段”

狹義流動(dòng)性：貨幣取向?qū)捤?，資金看融資二債市策略：優(yōu)先把握短端利差壓縮機(jī)會四目錄一廣義流動(dòng)性：融資的困境和信貸脈沖的減弱同業(yè)存單：利率或階段性沖破價(jià)值區(qū)間三風(fēng)險(xiǎn)提示五2一33廣義流動(dòng)性：融資的困境和信貸脈沖的減弱圖表1

7月初半年國股直貼票據(jù)利率處于今年歷史同期最低圖表2票據(jù)直貼利率與資金利率之間的利差觸及歷史低位票據(jù)直貼利率處于歷史同期的最低位置，與資金利差或已經(jīng)觸底。票據(jù)和資金利差低位，顯示信貸需求的弱勢情況，7月又是信貸小月，票據(jù)直貼利率通常季節(jié)性下行。7月初票據(jù)直貼利率的大幅下行，交易盤因素在于對到期高峰的預(yù)期定價(jià)。票據(jù)市場參與者反饋，預(yù)計(jì)7月到期規(guī)模是歷史最高（正信票據(jù)預(yù)計(jì)全月到期2.19萬億），交易盤提前定價(jià)到期高峰，月初票據(jù)利率即大幅回落；實(shí)際貼現(xiàn)供給量并不小，呈現(xiàn)供需兩旺狀態(tài)，預(yù)計(jì)貼現(xiàn)將對當(dāng)月社融數(shù)據(jù)有所支撐。1.1融資需求：票據(jù)利率釋放的邊際信號并不強(qiáng)% BP資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所4%圖表32023年一季度超額投放后，后三個(gè)季度信貸增長存在壓力圖表4后續(xù)信貸增速或仍維持回落態(tài)勢，社融增速下半年或趨于回升一季度信貸超期投放的透支效應(yīng)難以衡量。信貸投放在一季度顯著沖量，4、5月份隨著融資需求的邊際轉(zhuǎn)弱，新增信貸維持弱勢。一季度信貸投放總量達(dá)到10.6萬億，與近兩年全年投放總量的約20萬億相比，占比近一半。故今年一季度的信貸投放占比應(yīng)已經(jīng)超過歷史的一般水平，大概率對后續(xù)的信貸投放存在透支效應(yīng)。由于全年合意信貸規(guī)模的模糊性，這種透支效應(yīng)的程度依然難以衡量，后續(xù)重點(diǎn)在于透支效應(yīng)之下，下半年各月能否維持與去年相當(dāng)?shù)男略鐾斗乓?guī)模，若可以維持，則金融周期可能呈現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)，信貸增速將緩慢回落，社融增速或觸底回升。1.1融資節(jié)奏：上半年超額投放后，下半年或力爭同比持平億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所5億元%圖表5政府債券三季度的發(fā)行高峰或偏低，維持相對均勻的增速圖表6下半年尚有4.3萬億政府債券代發(fā)，以國債為主地方債務(wù)空間有限，以國債為主的政府新增債券結(jié)構(gòu)，整體發(fā)行節(jié)奏也相對均勻。一季度地方專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏要略快于往年，但受限于全年新增額度未再擴(kuò)張，往年二季度的發(fā)行高峰不再。而全年政府債務(wù)新增額度擴(kuò)張以國債為主的結(jié)構(gòu)之下，7月及之后待發(fā)的4.3萬億額度中國債多于地方債，其中國債待凈增約2.5萬億，地方專項(xiàng)債待新增約1.6萬億，地方一般債待新增約3000億。由于國債發(fā)行節(jié)奏整體分布相對均勻，并且用于一般公共預(yù)算支出，故相對于基金性支出，其對基建投資的支撐需要的傳導(dǎo)時(shí)間可能更長。可見，政府債券直接拉動(dòng)基建需求，形成更多增量的難度和時(shí)效要更大、更長。這也導(dǎo)致三季度可能沒有往年同期的政府債券發(fā)行高峰，但相對于去年同比多增對社融的支撐將有所恢復(fù)。1.2政府部門：待發(fā)以國債為主，發(fā)行節(jié)奏相對平緩億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所67特別國債等非常規(guī)刺激手段推出的概率偏低。主要觀察點(diǎn)在于7月政治局會議對財(cái)政政策的定調(diào)，訴求加力，還是更多訴求提效或債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。另外，近年發(fā)行的用于項(xiàng)目的特別國債，與地方專項(xiàng)債并沒有本質(zhì)性差異，仍有缺乏項(xiàng)目配套資本金的痛點(diǎn)。就發(fā)行程序而言，觀察要點(diǎn)是8月人大常委會。我們可以以2007年特別國債的發(fā)行作為程序參考，彼時(shí)2007年6月18號召開的委員長會議中，同樣確定了后續(xù)6月份的全國人大常委會召開時(shí)間及議程，其中涉及了當(dāng)年特別國債相關(guān)的議案，該議案也在6月的全國人大常委會中通過，特別國債得以發(fā)行；根據(jù)《中華人民共和國預(yù)算法》，財(cái)政部應(yīng)當(dāng)在全國人大常委會的30日前，將預(yù)算調(diào)整初步方案送交全國人大財(cái)經(jīng)委初步審查，再提請常委會決議；就全國人大常委會召開的時(shí)間而言，根據(jù)《全國人大常委會2023年度監(jiān)督工作計(jì)劃》，今年仍有8月、10月、12月擬定召開會議。圖表7依照預(yù)算調(diào)整程序，7月之后的8月人大常委會是重要觀察點(diǎn)資料來源：

《中華人民共和國預(yù)算法》，

《全國人大常委會2023年度監(jiān)督工作計(jì)劃》，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明1.2政府部門：特別國債決策看7月，程序看8月8《中國銀監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)改革發(fā)展加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范的通知》銀監(jiān)發(fā)[2011]

14號：大力推進(jìn)中長期貸款合同整改工作，補(bǔ)簽貸款差額補(bǔ)足協(xié)議，彌補(bǔ)還款資金缺口。對于新發(fā)放的非基礎(chǔ)設(shè)施類固定資產(chǎn)和項(xiàng)目貸款，要根據(jù)項(xiàng)目原概算和原定建設(shè)期、合理運(yùn)營期，確定貸款期限以及科學(xué)的本息償還方式，還本期限不得超過15年，原則上自項(xiàng)目建成投產(chǎn)起，每年至少兩次償還本金，利隨本清。2018年8月，中發(fā)〔2018〕27號：要求地方政府在5~10年內(nèi)化解隱性債務(wù)。圖表8

新發(fā)布的《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類辦法》在重組觀察期的設(shè)置中給予空間資料來源：

《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類辦法》，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明1.2政府部門：大規(guī)模超長期貸款的置換仍存在難度《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類辦法》：商業(yè)銀行自2023年7月1日起新發(fā)生的業(yè)務(wù)應(yīng)按本辦法要求進(jìn)行分類。對于2023年7月1日前發(fā)生的業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行應(yīng)制訂重新分類計(jì)劃，并于2025年12月31日前，按季度有計(jì)劃、分步驟對所有存量業(yè)務(wù)全部按本辦法要求進(jìn)行重新分類。鼓勵(lì)有條件的商業(yè)銀行提前完成存量業(yè)務(wù)的重新分類。過渡期內(nèi)，尚未按照本辦法重新分類的存量業(yè)務(wù)，按照《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2007〕54號）相關(guān)規(guī)定進(jìn)行分類。圖表92022年留存的地方政府債限額與余額之差在2.58萬億圖表10各地限額與余額分布不均，與債務(wù)壓力并不匹配化債的主要抓手仍是地方再融資債券的形式，去年限額和余額之差在2.58萬億。暫停的建制縣隱債化解試點(diǎn)有望重啟。地方限額空間分配不均問題，收回再分配是一種機(jī)制，財(cái)政資金靈活調(diào)整的方式多樣。1.2政府部門：限額空間的挖掘，或仍是后續(xù)化債的重點(diǎn)億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所9億元圖表112023年上半年主要依靠貸款投放支撐社融圖表12信貸增長結(jié)構(gòu)形成企業(yè)短期和中長期貸款的此消彼長后續(xù)政策對融資周期拉動(dòng)的難度加大。去年政策脈沖力度之大，近年罕見，也使得融資結(jié)構(gòu)與之前的逆周期調(diào)控周期出現(xiàn)明顯的差異。如2018年之后，面對當(dāng)時(shí)信用收縮的環(huán)境，寬松政策刺激之下的短期融資，尤其是票據(jù)融資，成為支撐融資周期的主要因素，相對而言居民部門以及企業(yè)的中長期融資均是趨于下行的。2022年，面對總需求的下行壓力和政策對于中長期融資的拉動(dòng)訴求，政策工具以制造業(yè)中長期融資和基建部門融資為主要著力因素，融資結(jié)構(gòu)中的企業(yè)中長期貸款增速出現(xiàn)周期性上行，反而票據(jù)等短期融資趨勢性下行，期間與房地產(chǎn)相關(guān)的居民部門融資收縮無疑造成了融資周期很大的壓力。1.3信貸結(jié)構(gòu)：企業(yè)短期信貸和中長期信貸的消長億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所10%圖表132023年一季度，居民部門杠桿率出現(xiàn)被動(dòng)增長圖表14住戶貸款同比趨穩(wěn)，但經(jīng)濟(jì)名義增速仍在回落居民部門一季度宏觀杠桿率被動(dòng)抬升。意味著居民債務(wù)端壓力的相對加大，存在主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表的動(dòng)機(jī)。后續(xù)居民部門貸款增速或維持震蕩局面，分母端經(jīng)濟(jì)名義增速還受到價(jià)格因素的影響。居民部門杠桿率被動(dòng)抬升階段，更需要緩解債務(wù)壓力的措施，以減輕居民債務(wù)負(fù)擔(dān)。1.3居民部門：杠桿率是在被動(dòng)抬升，債務(wù)壓力偏大%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所11%圖表15企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資逐步回落至歷史同期的低位圖表16票據(jù)總體承兌規(guī)模在今年上半年有所縮減上半年企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資新增規(guī)模持續(xù)下行。階段特征在寬松政策退潮的2020年下半年-2021年上半年同樣出現(xiàn)。融資結(jié)果短期化VS中長期融資支撐，哪種結(jié)構(gòu)更好？票據(jù)等短期融資科目在監(jiān)管制度改變后，或仍趨于下行。從讀數(shù)上是的新增信貸社融的增長壓力有所加大。1.3企業(yè)部門：短期融資弱勢，票據(jù)規(guī)模萎縮億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所12億元億元圖表17企業(yè)中長期貸款周期與海外經(jīng)濟(jì)景氣周期出現(xiàn)背離圖表18企業(yè)中長期貸款中，基建相關(guān)是主導(dǎo)性因素2022年下半年至今的企業(yè)中長期貸款增速周期，首次與全球景氣周期背離。企業(yè)中長期貸款的主導(dǎo)因素是基建相關(guān)，制造業(yè)相關(guān)占比較小。以結(jié)果論，本輪企業(yè)中長期信貸增速的上行周期，拉動(dòng)效果存在局限。1.3企業(yè)部門：中長期融資與海外景氣周期背離%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所13%圖表19制造業(yè)投資本身或仍處在“朱格拉周期”的下行階段圖表20企業(yè)中長期貸款和基建投資增速趨勢性上行，但二季度趨緩政策可以操作的空間有限，投資需求的抓手仍在基建相關(guān)。制造業(yè)投資或整體仍在“朱格拉周期”的后半段，存在一定下行壓力?；ㄍ顿Y的拉動(dòng)鏈條在：政策-企業(yè)中長期信貸-基建投資實(shí)物工作量。每個(gè)環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)均存在損耗。1.3企業(yè)部門：制造業(yè)投資在下行周期，基建投資仍是抓手% %資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所14%圖表212022年三個(gè)批次政策性銀行投資基建總計(jì)規(guī)模達(dá)到7400億圖表22歷史上國開專項(xiàng)建設(shè)基金，層級連續(xù)數(shù)年萬億投放政策性開發(fā)性金融工具或仍存在發(fā)力空間，是直接維持基建投資需求強(qiáng)度的重要抓手。2022年共投放政策性開發(fā)性金融工具的規(guī)模在7400億附近，相對于2015年之后的專項(xiàng)建設(shè)基金而言，整體規(guī)模不算大。并且，專項(xiàng)建設(shè)基金持續(xù)三年投放，第二年投放規(guī)模大于第一年，考慮到政策性開發(fā)性金融工具性質(zhì)相似，今年或也存在接續(xù)性融資需求。故后續(xù)政策性開發(fā)性金融工具仍在從一定的發(fā)力空間，以保證前期投入項(xiàng)目對資本金和配套融資的接續(xù)投入。并且各地相關(guān)籌備會議多次召開，儲備相關(guān)項(xiàng)目。受制于債務(wù)壓力和房地產(chǎn)下行周期，在資本金出資壓力較大的背景下，政策性開發(fā)性金融工具仍大有可為，后續(xù)或仍將是政策工具的重要觀察變量。1.3企業(yè)部門：政策性開發(fā)性金融工具是后續(xù)關(guān)注重點(diǎn)億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所15億元圖表23信貸脈沖與經(jīng)濟(jì)景氣的關(guān)聯(lián)程度有所降低圖表24信貸脈沖指向三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際弱勢，后續(xù)可能向上政策脈沖-信貸脈沖-景氣脈沖的傳導(dǎo)鏈條中：政策在政府部門債務(wù)的著力更深，在居民部門債務(wù)的放松有限，即內(nèi)生動(dòng)能和外生動(dòng)能的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，更多在外生動(dòng)能著力，內(nèi)生動(dòng)能持續(xù)減弱；結(jié)果是政策脈沖拉動(dòng)信貸脈沖的效率衰減，信貸脈沖對景氣脈沖的指向性減弱。以傳統(tǒng)框架來看，三季度景氣在二季度信貸脈沖走弱的情況下，或仍在邊際下行壓力，再之后的景氣周期或趨于穩(wěn)定。但由于傳導(dǎo)鏈條的有效性下降，信貸脈沖的上述指向的可靠性有所降低。就節(jié)奏而言，三季度更多期待寬信用政策的推出，三季度后半段和四季度期待政策落地的效果。1.4信貸脈沖：對景氣的指向是三季度波折后平穩(wěn)修復(fù)%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所16%1717二狹義流動(dòng)性：貨幣取向?qū)捤桑Y金看融資圖表25

經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速持續(xù)處于潛在增速下方，要求貨幣政策維持寬松態(tài)勢資料來源：Wind，中郵證券研究所圖表26

當(dāng)前貨幣寬松周期已經(jīng)超過8個(gè)季度，是近年來的歷史最長周期資料來源：

Wind，中郵證券研究所簡要回顧歷史上的降準(zhǔn)周期，2010年之后共經(jīng)歷四輪：第一輪（2011年11月至2012年5月），約維持2個(gè)季度，法準(zhǔn)率加權(quán)平均水平約下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)，包含3次降準(zhǔn)操作；第二輪（2014年4月至2016年3月），約維持8個(gè)季度，法準(zhǔn)率加權(quán)平均水平約下調(diào)3.7個(gè)百分點(diǎn)，包含8次降準(zhǔn)操作，其中3次定向降準(zhǔn)，4次普降+定向，1次普降；第三輪（2018年4月至2020年5月），約維持8個(gè)季度，法準(zhǔn)率加權(quán)平均水平約下調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)，包含11次降準(zhǔn)操作，其中5次定向降準(zhǔn)，1次普降+定向，5次普降（包含置換降準(zhǔn)）；第四輪（2021年7月至今），已經(jīng)維持8個(gè)季度，法準(zhǔn)率加權(quán)平均水平約下調(diào)1.75個(gè)百分點(diǎn)，包含5次降準(zhǔn)操作，均為普降。當(dāng)前處于寬松周期的第九個(gè)季度，也是2010年之后的最長寬松周期。2.1貨幣政策：當(dāng)前處于本輪寬松周期的第九個(gè)季度%% %18請參閱附注免責(zé)聲明圖表27易綱行長在PIIE

演講中直接闡述“縮減原則”資料來源：彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所，中郵證券研究所圖表28審慎的貨幣政策，要求留下部分貨幣政策操作空間資料來源：彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所，中郵證券研究所上半年宏觀調(diào)控政策整體布局，不同于去年三輪政策脈沖的形式，顯然貨幣政策較其他政策更加寬松。經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速在潛在增速以下，失業(yè)率指標(biāo)存在壓力，要求貨幣政策維持寬松狀態(tài)。宏觀杠桿率被動(dòng)抬升的階段，債務(wù)壓力較大，需要貨幣政策寬松，以降低再融資壓力。所謂“縮減原則”即維持審慎。

易綱：If

you

less

certain

about

the

situation

you’ll

probably

acting

a

little

bit

conservative

and

leavesome

lever

when

you

make

the

decision。（如果經(jīng)濟(jì)情況不太確定，可能會表現(xiàn)得有點(diǎn)保守，在做出決定時(shí)留下一些杠桿）2.1貨幣政策：比其他政策寬松的三個(gè)理由19請參閱附注免責(zé)聲明圖表29

2023年6月各類銀行定期存款平均利率（%）圖表30

2023年6月各類銀行大額存單平均利率（%）根據(jù)融360數(shù)字科技研究院監(jiān)測的數(shù)據(jù)，2023年6月，銀行網(wǎng)點(diǎn)定期存款各期限平均利率（算數(shù)平均值，下同）均環(huán)比下跌，其中2年、3年期跌幅較大，分別為7.8BP、11.4BP，3年期平均利率為2.996%，今年以來首次跌至3%以下。從不同類型銀行利率調(diào)整情況來看，6月份各類銀行定期存款利率均整體下調(diào)，其中城商行、農(nóng)商行調(diào)整范圍更廣，各期限存款平均利率均下跌；國有銀行、股份制銀行主要下調(diào)長期存款利率，其中2年期利率跌幅分別為8.9BP、8.4BP，3年期利率跌幅分別為1.5BP、1.05BP，國有銀行利率跌幅更大一些。2023年6月發(fā)行的大額存單6個(gè)月期平均利率略有上漲，其它期限平均利率均環(huán)比下跌，其中2年及以上期限平均利率跌幅較大，2年、3年、5年期平均利率分別為2.681%、3.193%、3.345%，跌幅分別為6.5BP、2.6BP、6.3BP。從各類銀行大額存單利率調(diào)整情況來看，各類銀行大額存單各期限利率調(diào)整情況均不一致，有漲有跌，不過也是2年、3年期利率下調(diào)居多。2.2降息：存款利率的下調(diào)總是滯后資料來源：融360數(shù)字科技研究院，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：融360數(shù)字科技研究院，中郵證券研究所20圖表31銀行行業(yè)凈息差一季度末低至1.74%圖表32

《合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》滿分要求凈息差在1.8%以上合理的傳導(dǎo)路徑：政策利率降息——市場利率（資金、債券）下調(diào)/貸款利率下調(diào)——居民存款回表——存款利率滯后下調(diào)——銀行資產(chǎn)負(fù)債在更低利率中實(shí)現(xiàn)平衡現(xiàn)實(shí)困境：資產(chǎn)端調(diào)整快，負(fù)債端調(diào)整滯后，疊加居民儲蓄意愿的變化，導(dǎo)致銀行息差持續(xù)走低，限制后續(xù)降息操作空間。總需求的弱勢，進(jìn)一步放大政策利率降息的緊迫性，與負(fù)債端的調(diào)整構(gòu)成矛盾。銀行需要息差修復(fù)的時(shí)間。2.2降息：銀行業(yè)凈息差低位，限制操作空間%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

《合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》，中郵證券研究所21圖表338月份之后MLF到期壓力有所加大，但續(xù)作只是技術(shù)性問題（億元）圖表34下半年一般存款的增長，對繳準(zhǔn)的需求大概在2800億繼續(xù)操作降準(zhǔn)的可能性仍在。在現(xiàn)有的準(zhǔn)備金架構(gòu)之下，存款的自然增長帶來準(zhǔn)備金的凍結(jié)是不斷持續(xù)的，流動(dòng)性缺口的長期存在，使得央行通過投放流動(dòng)性來調(diào)控資金價(jià)格的機(jī)制得以運(yùn)行。故2014年之后的貨幣政策周期中，不降準(zhǔn)或者沒有總量寬松操作，是收緊階段的主要特征。換言之，貨幣寬松階段的延續(xù)，其重要特征是降準(zhǔn)或總量寬松操作的持續(xù)推出。但限于降準(zhǔn)空間在長期視角下是有限的，故本輪貨幣寬松中，降準(zhǔn)操作的時(shí)間間隔偏長、操作頻率偏低。在央行行長易綱的降準(zhǔn)“還是一種有效方式”的表態(tài)之下，短期視角來看降準(zhǔn)操作的空間還在。故料下半年降準(zhǔn)操作的概率依然存在，下半年MLF到期規(guī)模將明顯放大，雖然續(xù)作壓力會隨之加大，但維持存量，甚至一定程度的放量，對央行而言均不存在技術(shù)難度，流動(dòng)性操作上更關(guān)注降準(zhǔn)的實(shí)施，以維持中長期流動(dòng)性的均衡和釋放貨幣寬松信號。2.3降準(zhǔn)：補(bǔ)充中長期流動(dòng)性的常規(guī)操作%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所22億元圖表35中國央行與海外央行的互換規(guī)模額度累計(jì)有3.66萬億圖表366月份人民幣的貶值或主要是內(nèi)因驅(qū)動(dòng)央行貨幣互換如何影響匯率和流動(dòng)性？（1）央行與其他央行簽訂互換協(xié)議總規(guī)模有3.66萬億人民幣，但這是額度，不是實(shí)際動(dòng)用的，實(shí)際動(dòng)用規(guī)模未披露，規(guī)模不大；（2）如果實(shí)際發(fā)生貨幣互換，等同在離岸市場上投放人民幣流動(dòng)性，加大貶值壓力；（3）但是兩個(gè)央行互換是要實(shí)際承擔(dān)對方匯率貶值的風(fēng)險(xiǎn)的。所以只有一個(gè)比人民幣更弱勢的貨幣，預(yù)期比美元貶更多才有動(dòng)機(jī)動(dòng)用互換。貨幣互換增加和對方貨幣匯率的穩(wěn)定性。近期匯率形勢很難直接影響國內(nèi)資金面和央行貨幣政策取向。央行的降息已經(jīng)做出了選擇。2.4匯率：近期貶值驅(qū)動(dòng)在內(nèi)因，央行互換的影響不大%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所23億元圖表377月逆回購到期規(guī)模在歷史同期高點(diǎn)附近圖表387月份的繳稅規(guī)?；蛟?.36萬億以上，可能對資金面形成擾動(dòng)7月資金面整體或維持寬松，關(guān)注寬信用政策的具體落地形式。7月是三季度較大的稅期，往年同期繳稅規(guī)模在1.3萬億以上，是資金面主要外生擾動(dòng)項(xiàng)。但央行當(dāng)前流動(dòng)性定調(diào)偏寬松，半年末積極投放流動(dòng)性，預(yù)計(jì)后續(xù)流動(dòng)性維穩(wěn)意愿依舊偏高。不確定的來源仍在于信貸投放變化，對銀行內(nèi)生融出意愿的影響，這取決于當(dāng)前寬信用政策的具體落地形式。關(guān)注政治局工作會議，若再次推出政策性金融工具等直接拉動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)的工具，或?qū)罄m(xù)信貸投放起到直接拉動(dòng)作用，進(jìn)而影響銀行行融出意愿和資金面寬松形勢。2.5資金面：7月份的大稅期是近期主要擾動(dòng)因素億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所24億元圖表39當(dāng)前流動(dòng)性寬松的驅(qū)動(dòng)主要在于銀行的內(nèi)在寬松圖表40觀察資金面的主線在信貸投放形勢變化對銀行內(nèi)在寬松邏輯的影響2022年四季度資金價(jià)格中樞修復(fù)性上移至政策利率附近；2023年一季度，大行信貸積極投放，指標(biāo)處于偏緊狀態(tài)，2月資金明顯波動(dòng)，貨幣政策預(yù)期趨緊。3月初資金面回到平穩(wěn)狀態(tài)，降準(zhǔn)再次落地，跨季資金寬松；4月份之后，信貸需求邊際明顯弱化，并且在降準(zhǔn)資金的加持下，資金價(jià)格中樞趨于下行。4月大稅期資金維持寬松，預(yù)期進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，5月資金價(jià)格中樞繼續(xù)下臺階，隔夜價(jià)格觸及相對低位，7D資金移動(dòng)平均中樞回落至政策利率下方。6月政策利率降息落地，逆回購操作利率向7D資金價(jià)格中樞靠攏，無疑使得前期偏低的資金中樞得以延續(xù)；故資金寬松窗口的再次打開，外因是降準(zhǔn)的推動(dòng)，更多在于內(nèi)因，即融資需求邊際走弱后，銀行流動(dòng)性考核壓力明顯緩解，大行融出積極性明顯加強(qiáng)，帶動(dòng)資金價(jià)格中樞的下移，政策利率降息使資金寬松局面得以鞏固。2.5資金面：寬松驅(qū)動(dòng)在銀行體系內(nèi)，信貸投放是主要變量億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所25億元圖表41三季度資金價(jià)格中樞或在政策利率附近波動(dòng)圖表42資金分層表現(xiàn)為銀行價(jià)格更低，與當(dāng)前流動(dòng)性寬松的驅(qū)動(dòng)有關(guān)下半年央行對于流動(dòng)性環(huán)境的呵護(hù)態(tài)度或依然延續(xù)，資金價(jià)格偏低位置的延續(xù)更多取決于融資需求邊際的變化。從時(shí)點(diǎn)擾動(dòng)因素來看，7月份稅期時(shí)點(diǎn)，以及10月節(jié)后的稅期等，都是資金波動(dòng)加大的傳統(tǒng)季節(jié)性因素；此外，下半年MLF到期規(guī)模較大，即使等額續(xù)作，較大規(guī)模的重新操作也可能引發(fā)一些資金面的波動(dòng)。從央行的調(diào)控意圖來看，預(yù)計(jì)貨幣政策寬松周期維持的環(huán)境中，央行維持流動(dòng)性平穩(wěn)寬松的意愿也會較為強(qiáng)烈，但區(qū)間調(diào)控思路之下，資金價(jià)格中樞在一定范圍內(nèi)，仍是由貨幣市場的供需力量所決定的。顯然二季度的融資需求疲弱，加強(qiáng)了資金面內(nèi)在寬松的驅(qū)動(dòng)，并且使得貨幣市場資金交易規(guī)模、非銀機(jī)構(gòu)杠桿水平均穩(wěn)定保持在相對偏高的位置。后續(xù)流動(dòng)性寬松維持的關(guān)鍵變量，仍在于信貸需求的邊際變化，也不排除政策對融資拉動(dòng)過程中，對資金面帶來的階段性影響。2.5資金面：三季度資金價(jià)格中樞或在政策利率偏下方%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所26%2727三同業(yè)存單：利率或階段性沖破價(jià)值區(qū)間圖表43國債和NCD之間的利差尚屬合理圖表44短端的國債的相對位置更低，其他資產(chǎn)與國債利差偏寬跨季后短端資產(chǎn)利率再次下行，1年期國債下行至1.8%附近，僅高于去年相對低點(diǎn)10BP左右。NCD和中短票下行幅度與國債相似，仍與國債維持偏高的利差。2.3%附近的1年期國股行NCD，與國債利差維持50BP。是1年期國債的定價(jià)偏低，還是短端信用類資產(chǎn)還有下壓空間？3.1短端資產(chǎn)品種利差擴(kuò)大，誰的定價(jià)不合理？BP資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所28%圖表45上半年NCD的發(fā)行增量主要來自國有行，股份行存量處于縮減狀態(tài)圖表462月和4月NCD凈融資有所增加，其他月份基本處于縮減狀態(tài)上半年NCD供給持續(xù)處于萎縮狀態(tài)。結(jié)構(gòu)上國有行維持發(fā)行的積極性，或是更多參與同業(yè)市場的訴求，而非主動(dòng)負(fù)債壓力。節(jié)奏上，季中月份反而凈融資規(guī)模偏大，季末特征有所減弱。3.2供給端：上半年供給持續(xù)萎縮，國有行是主要來源億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所29億元30從全年額度和發(fā)行節(jié)奏看，更加清晰，增加全年額度的主要是國有大行，股份行全年額度增長規(guī)模較小。發(fā)行節(jié)奏上，股份行普遍發(fā)行進(jìn)度不快，甚至存量規(guī)模有所縮減。關(guān)注重點(diǎn)股份行的發(fā)行節(jié)奏，對負(fù)債端形勢更加敏感。圖表47

多數(shù)國有行發(fā)行更加積極，多數(shù)股份行存量有所減少資料來源：

Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明3.2供給端：主要國有行發(fā)行更加積極，股份行存量萎縮億元圖表48大行流動(dòng)性指標(biāo)處于歷史同期的偏寬松狀態(tài)圖表49中小行流動(dòng)性指標(biāo)處于歷史同期的最高水平大行和中小行，均表現(xiàn)出流動(dòng)性指標(biāo)充裕的特征。大行NSFR模擬數(shù)據(jù)處于歷史同期最高水平。中小行NSFR模擬數(shù)據(jù)首次超過大行的絕對水平。流動(dòng)性指標(biāo)寬松的兩個(gè)結(jié)果：負(fù)債端主動(dòng)負(fù)債意愿降低，資產(chǎn)端主動(dòng)融出意愿提升。3.2供給端：銀行流動(dòng)性指標(biāo)壓力偏小，主動(dòng)負(fù)債意愿偏弱資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所31圖表50大行負(fù)債端壓力偏小來自存款增速偏高，但存款增速已經(jīng)開始回落圖表51中小行貸款增速維持偏低，后期可能存貸款增速同步回落大行和中小行的在負(fù)債壓力均有一定程度的縮減，表現(xiàn)為存貸增速差的持續(xù)收窄。但兩者形成的原因不同，大型銀行存貸增速差的收窄是由于存款增速的上行幅度更大，即大行承擔(dān)了更多信貸投放任務(wù)，但存款競爭優(yōu)勢地位的作用更強(qiáng)。中小型銀行存貸增速差的收窄是由于貸款增速的下行幅度更大，即中小行信貸投放難度加大，但存款增速較為平穩(wěn)。后續(xù)來看，若政策進(jìn)一步發(fā)力，大行資產(chǎn)端擴(kuò)張將率先變化，負(fù)債端增速回落趨勢下，可能負(fù)債壓力會邊際回歸；中小行面臨的形勢則是資產(chǎn)端和負(fù)債端增速的同步承壓。重點(diǎn)關(guān)注三季度末之前是否會出現(xiàn)上述變化。3.2供給端：大行負(fù)債壓力或回歸，中小行矛盾仍在資產(chǎn)端%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所32%圖表52銀行資產(chǎn)負(fù)債增速差觸底回升，偏長期NCD融資或有所回升圖表53三季度NCD到期壓力并不大，續(xù)發(fā)壓力有限后續(xù)偏長期同業(yè)存單凈融資或處于觸底回升狀態(tài)，也即供給端將有所回歸。好在續(xù)發(fā)高峰已過，三季度整體續(xù)發(fā)壓力均不大，不會疊加出供給端的發(fā)行剛性。3.2供給端：偏長期NCD凈融資或有所上行，續(xù)發(fā)壓力不大億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所33億元圖表542023年上半年廣義基金對于NCD的增持有限，主要是銀行貢獻(xiàn)圖表55銀行買盤中，主要以三農(nóng)類銀行和城商行的增量為主歷史上需求端主要依靠銀行理財(cái)支撐，但上半年隨著理財(cái)持有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及產(chǎn)品戶本身的規(guī)模變化，廣義基金持有的同業(yè)存單總體處于縮減狀態(tài)。上半年明顯增配NCD的機(jī)構(gòu)類型是三農(nóng)類銀行和城商行，是主要配置力量。3.3需求端：上半年廣義基金需求波動(dòng)，銀行機(jī)構(gòu)明顯增配億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所34億元圖表564月份之后隨著流動(dòng)性的加速寬松，NCD募集率明顯提升圖表57農(nóng)村類金融機(jī)構(gòu)在季節(jié)性配置窗口度過后，買盤動(dòng)機(jī)或有所減弱代表需求端邊際變化的募集率目前仍處于相對高位，反應(yīng)資金寬松窗口打開后的需求情緒旺盛。農(nóng)村類金融機(jī)構(gòu)的季節(jié)性配置時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去，后續(xù)或維持一定增量，但或難以形成更強(qiáng)的趨勢性買盤力量。3.3需求端：募集率隨資金起舞，中小行配置窗口已過%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所35億元圖表58

資金價(jià)格中樞在1.9%附近，1Y國股NCD配置價(jià)值區(qū)間在2.5%附近圖表59

2.3%以下的1Y國股NCD可能出現(xiàn)，但配置價(jià)值有限從資金的利 差定價(jià)角度來看，1.9%資金價(jià)格中樞，在60BP利差中位數(shù)的加點(diǎn)之下，1年期國股行NCD的長周期配置價(jià)值位置在2.5%。顯然長期有效的利差中位數(shù)，在流動(dòng)性寬松階段的指示意義降低，因?yàn)樾枨蠛皖A(yù)期將結(jié)束更低的利差。歷史極值的利差水平在30BP附近，故以1.9%資金價(jià)格中樞判斷，2.2%可能是階段性極值低點(diǎn)。故2.3%-2.5%的1年期國股行NCD價(jià)格在三季度流動(dòng)性寬松持續(xù)的情況下，具備配置價(jià)值。可能還會有更低價(jià)格的時(shí)點(diǎn)，但配置的意義不大?；卮痖_始的提問：因前置判斷，三季度政策落地，三季度末或四季度影響信貸脈沖，故三季度流動(dòng)性內(nèi)在寬松形勢大概率維持；短端國債已經(jīng)下行，下行后與資金間的利差偏低的；但不排除NCD、中短票等資產(chǎn)與國債之間的利差有時(shí)點(diǎn)性壓縮，即NCD等可能出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)性下行；這種下行將沖破配置價(jià)值區(qū)域，應(yīng)合理把握，謹(jǐn)慎配置。3.4定價(jià)：以資金中樞衡量，價(jià)值區(qū)間在2.3%-2.5%%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所36BP圖表60

NCD曲線與歷史同期相比，處于偏平狀態(tài)圖表61

NCD曲線與歷史同期相比，處于偏平狀態(tài)與歷史同期相比，NCD的1Y減6M、6M減3M利差是偏低的。即NCD的曲線年內(nèi)偏平。考慮到新“巴Ⅲ”的落地效果，主要關(guān)注年內(nèi)到期品種的相對配置價(jià)值。3.4定價(jià)：NCD曲線偏平，年內(nèi)品種相對價(jià)值更高BP資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所37BP3838四債市策略：優(yōu)先把握短端利差壓縮機(jī)會新一輪的短端資產(chǎn)利率下行已經(jīng)開始，短端利率品種已經(jīng)率先下行，給短端票息品種帶來部分利差壓縮空間。雖然幅度也相對有限，但考慮到三季度流動(dòng)性寬松形勢維持概率偏高，優(yōu)先把握短端票息資產(chǎn)配置機(jī)會的性價(jià)比較高。39請參閱附注免責(zé)聲明4、優(yōu)先把握短端票息資產(chǎn)配置機(jī)會資料來源：

Wind，中郵證券研究所圖表63短端信用債的配置行情依然熱烈（BP）周度中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA)中債中短期票據(jù)到期收益率(AA)1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y2023-04-140.06-2.92-2.48-0.350.06-1.91-2.48-1.352023-04-21-2.46-2.70-1.32-2.02-0.46-2.46-2.70-4.32-0.46-0.282023-04-28-3.78-2.99-4.70-2.28-2.85-3.78-2.99-1.70-0.022023-05-05-3.67-4.12-3.67-4.12-4.852023-05-12-9.71-3.26-6.54-5.61-8.69-3.26-8.54-5.602023-05-190.192.721.251.98-2.82-2.290.25-0.012023-05-26-5.64-2.75-1.37-0.80-4.64-1.75-1.37-0.802023-06-02-4.45-4.48-2.14-2.82-2.450.51-3.14-4.822023-06-09-2.05-8.00-2.78-0.11-0.52-3.05-6.000.22-0.112023-06-161.850.90-0.491.85-0.090.51-0.522023-06-232.994.773.641.902.981.763.641.902023-06-30-1.17-4.61-1.270.71-1.16-0.61-1.27-1.520.712023-07-07-5.81-8.05-2.51-1.89-5.81-6.05-1.89累計(jì)漲跌BP-32.97-36.75-22.15-13.10-32.96-27.76-22.16-18.08圖表64

短端高等級城投資產(chǎn)收益迎來再一輪的下行（BP）周度中債城投債到期收益率(AAA)中債城投債到期收益率(AA)1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y2023-04-14-4.19-5.84-1.661.14-2.19-2.83-3.66-2.862023-04-210.82-0.590.48-1.17-1.52-4.69-4.64-3.85-5.050.31-2.602023-04-28-5.09-5.80-2.67-1.64-6.08-2.79-4.672023-05-05-3.38-5.50-4.25-2.85-4.39-5.50-5.262023-05-12-6.40-0.67-6.97-5.05-6.41-1.67-7.972023-05-19-1.253.14-1.011.21-2.25-1.99-1.51-1.62-2.396.130.000.650.192.212023-05-26-4.00-3.081.92-0.80-0.35-0.802023-06-02-2.52-5.561.18-2.55-2.62-1.622023-06-09-4.63-6.77-0.840.27-0.79-6.83-5.732023-06-160.621.081.371.098.373.47-0.532023-06-233.854.381.501.904.865.381.491.902023-06-30-0.42-1.77-1.04-0.100.580.240.96-0.102023-07-07-6.72-8.28-1.30-2.21-3.73-6.28-2.31-2.20

累計(jì)漲跌BP

-33.31-35.26-15.56 -9.97 -28.29-10.25-20.56-24.96

資料來源：

Wind，中郵證券研究所圖表62

國債收益率曲線在繼續(xù)陡峭化，10-1期限利差在70BP以上周度中債國債到期收益率

（BP）1Y3Y5Y7Y10Y30Y2023-04-14-1.87-1.73-0.54-2.19-1.83-3.28-3.06-3.712023-04-21-1.97-0.02-1.36-0.39-0.232023-04-28-4.30-4.19-5.60-5.48-4.702023-05-05-1.98-4.18-4.85-4.17-4.50-5.242023-05-12-8.25-5.60-4.81-1.59-2.80-2.232023-05-191.130.600.400.580.931.652023-05-26-3.66-3.80-1.97-0.040.541.402023-06-02-4.57-5.57-4.75-2.93-3.47-2.54-2.48-1.292023-06-09-10.95-4.33-1.92-3.442023-06-161.814.742.032.011.551.68-0.77-0.212023-06-233.441.120.750.012023-06-30-4.38-5.46-4.97-3.37-3.50-3.482023-07-07-4.441.580.48-0.450.520.58累計(jì)漲跌BP-39.99-26.84-25.85-20.27-20.61-22.30資料來源：Wind，中郵證券研究所圖表65政策利率靠攏市場利率，資金價(jià)格中樞絕對位置安全資料來源：Wind，中郵證券研究所圖表66交易情緒自政策利率降息之后逐步回落資料來源：

Wind，中郵證券研究所長端交易情緒在降息落地后逐步回落，市場在反復(fù)博弈，寬信用政策的預(yù)期。目前長端利率進(jìn)一步下行的動(dòng)力不足，止盈盤力量比較強(qiáng)，但是又看不到下跌的觸發(fā)因素的，是比較尷尬的階段。所以債市在反復(fù)博弈寬信用政策，這里面主要包括三個(gè)方面：傳統(tǒng)信貸拉動(dòng)政策、特別國債或者涉及到地方債務(wù)重組的政策、房地產(chǎn)調(diào)控政策。同時(shí)，政策博弈的動(dòng)機(jī)越來越弱，長端收益率窄幅波動(dòng)。后續(xù)關(guān)注點(diǎn)：（1）降息后信貸數(shù)據(jù)（6月偏弱，7月能否回升）；（2）出什么政策。強(qiáng)刺激政策推出概率偏低，關(guān)注且不能低估政策性金融工具；（3）7月資金面是否有波動(dòng)。概率偏低。推薦策略：10年期國債利率點(diǎn)位2.5%-2.8%。7月末之