2023年新能源汽車與鋰電池行業(yè)研究報(bào)告

2023年新能源汽車與鋰電池行業(yè)研究報(bào)告目錄一、新能源汽車市場預(yù)期轉(zhuǎn)暖 PAGEREFToc357255490\h31、Tesla打開高端電動(dòng)車銷售市場 PAGEREFToc357255491\h32、新能源汽車的初步放量將使電池行業(yè)保證30%增速 PAGEREFToc357255492\h53、國內(nèi)企業(yè)受益狀況 PAGEREFToc357255493\h8二、鋰電池技術(shù)革新分析 PAGEREFToc357255494\h111、重量大、充電慢：需要革命性的提升 PAGEREFToc357255495\h112、安全性：水體系、大容量有待突破 PAGEREFToc357255496\h123、高低溫性能：多種提升思路 PAGEREFToc357255497\h13三、發(fā)展態(tài)勢：政策有望加碼，商業(yè)模式探索中 PAGEREFToc357255498\h151、生產(chǎn)端：通過燃耗要求鼓勵(lì)新能源汽車 PAGEREFToc357255499\h152、消費(fèi)端：根據(jù)節(jié)油率補(bǔ)貼 PAGEREFToc357255500\h163、租賃模式出現(xiàn)，利于銷售局面打開 PAGEREFToc357255501\h18一、新能源汽車市場預(yù)期轉(zhuǎn)暖1、Tesla打開高端電動(dòng)車銷售市場電動(dòng)汽車的悲觀預(yù)期釋放完畢。前期各國政府均制定了較為激進(jìn)的新能源汽車目標(biāo)，而由于技術(shù)、安全、成本、配套等多方面的原因，新能源汽車的銷售并未達(dá)到預(yù)期的速度。短期的2023年目標(biāo)面臨著被放棄(例如美國)或無法達(dá)到(例如中國)的結(jié)果，政府和產(chǎn)業(yè)界也開始收縮戰(zhàn)線，謹(jǐn)慎對待電動(dòng)汽車的發(fā)展。Tesla通過中高端市場成功打開銷售局面。在現(xiàn)有的電池性能下，合理的電動(dòng)汽車?yán)m(xù)航里程必然對應(yīng)著較高的電池成本，因此在性價(jià)比方面無法與傳統(tǒng)汽車競爭。Tesla的電動(dòng)汽車直接定位為豪車，通過外型、內(nèi)飾、整車性能、控制界面等方面增強(qiáng)用戶體驗(yàn)，產(chǎn)生了額外的附加值，吸引了中高端市場中的消費(fèi)群體。Tesla的成功在于類似于iphone的高科技體驗(yàn)和銷售模式。一，Tesla的副總裁為蘋果公司的前任銷售主管，在銷售上采用了蘋果式的體驗(yàn)店+訂購直銷模式。二，良好的售后，無過失電池保換保修，并在維修期間提供高配臵替代車。三、零首付貸款，10%的首付與美國政府的7500美元補(bǔ)貼抵消，63個(gè)月每月支出1300美元還貸，三年回購保值率50%。汽車業(yè)的下一個(gè)蘋果？美國的多家機(jī)構(gòu)均對Tesla寄予厚望，認(rèn)為其將成為汽車業(yè)的下一個(gè)蘋果公司，創(chuàng)造出額外80%的市場需求。不可否認(rèn)的是Tesla在電動(dòng)汽車的設(shè)計(jì)、整合方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他電動(dòng)汽車企業(yè)，ElonMusk在三家企業(yè)上的傳奇色彩也將反向推動(dòng)Tesla的銷售。2、新能源汽車的初步放量將使電池行業(yè)保證30%增速對于鋰電池行業(yè)而言，只需有成功的電動(dòng)車企業(yè)即可。在Volt、Leaf、Tesla的成功背后，依然有大量的電動(dòng)汽車企業(yè)經(jīng)營不佳，例如美國另外兩家電動(dòng)車公司Coda和Fisker均已陷入破產(chǎn)的境地，國內(nèi)的電動(dòng)汽車企業(yè)由于批量小也處于持續(xù)虧損中。但對于鋰電池行業(yè)而言，不論有多少家電動(dòng)汽車企業(yè)成為“先驅(qū)”，只需有企業(yè)成功即可帶動(dòng)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的成長，Tesla開始盈利使得市場借機(jī)重拾對于電動(dòng)汽車的信心，對鋰電池行業(yè)的持續(xù)增長預(yù)期獲得加強(qiáng)。全球新能源汽車今年將有翻倍增長。根據(jù)BNEF的統(tǒng)計(jì)，2023年全球PHEV/EV銷量在12萬輛左右，2023年將達(dá)到22.5萬輛左右(Tesla市占率9%)。重新對比Hiedge在2023年所做的預(yù)測，短期增速顯然偏樂觀了，但基于300款新能源車型的陸續(xù)入市，中長期的規(guī)模仍有可能達(dá)到之前的預(yù)測。鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中的機(jī)會(huì)將由3C向EV轉(zhuǎn)換。由于近兩年智能和平板電腦使得鋰電池行業(yè)維持了較高增速，汽車動(dòng)力鋰電池的貢獻(xiàn)并不明顯。(如果統(tǒng)一按照20Kwh/輛估算，2023年汽車動(dòng)力鋰電的占比約為5.5%，2023年將達(dá)到8%)但后續(xù)行業(yè)增長的主要來源將從3C向EV轉(zhuǎn)換，鋰電池行業(yè)有望長期維持30%的增速。結(jié)構(gòu)性受益的公司也將由蘋果、三星產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)向新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。3、國內(nèi)企業(yè)受益狀況國內(nèi)鋰電池材料的現(xiàn)狀。國內(nèi)在電解液和負(fù)極材料方面占有率較高，源于較低的技術(shù)壁壘。由于動(dòng)力類正極材料及隔膜技術(shù)壁壘較高，國內(nèi)短期內(nèi)難以達(dá)到動(dòng)力的技術(shù)要求，因此相關(guān)公司很難受益。電解液的原材料LiPF6剛實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化突破，預(yù)計(jì)銷量將持續(xù)攀升，但價(jià)格已在快速下降。從Tesla的樂觀延伸至國內(nèi)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的樂觀。國內(nèi)以BYD為代表的電動(dòng)汽車企業(yè)，其動(dòng)力電池及主要材料均以自產(chǎn)為主，供應(yīng)商受益程度不大。以中航鋰電為代表的動(dòng)力電池企業(yè)，主要原材料均從國外采購。因此，國內(nèi)電動(dòng)汽車銷量的提升，不代表會(huì)地域性的拉升國內(nèi)的電池材料產(chǎn)業(yè)鏈。從產(chǎn)業(yè)鏈拆分機(jī)會(huì)。從行業(yè)性增長的角度來看，電解液和負(fù)極受益，但主要問題在于：1、對于動(dòng)力電池的彈性不夠；2、由于行業(yè)壁壘主要在于供應(yīng)鏈體系、技術(shù)難度不高，因此大企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)及新進(jìn)入者較多，價(jià)格和盈利能力難以長期維繼。從技術(shù)突破的角度來看，國內(nèi)的正極和隔膜存在躍升的可能，但難度較大。投資機(jī)會(huì)仍屬主題性。因此未來一段時(shí)間，由國內(nèi)外動(dòng)力電池業(yè)務(wù)增長帶來的業(yè)績機(jī)會(huì)仍然比較小，以提升PE的主題機(jī)會(huì)和概念發(fā)掘?yàn)橹?。?qū)動(dòng)的事件除了新能源汽車車型的推出和銷量的提升外，還包括鋰電技術(shù)和工藝方面的進(jìn)展(提升動(dòng)力應(yīng)用的全面替代預(yù)期)，國內(nèi)外的新能源汽車和動(dòng)力電池扶持政策變動(dòng)等。二、鋰電池技術(shù)革新分析Tesla將電動(dòng)汽車的平臺(tái)做了比較完備的整合，但并無實(shí)質(zhì)性的技術(shù)突破。其動(dòng)力電池組方面的核心在于宣傳的18650小電池BMS系統(tǒng)安全有效，目前由于累計(jì)行駛里程不夠，尚不能完全獲得證明(Volt和Leaf由于入市時(shí)間較長，均已有起火燃燒事故)。目前來看鋰動(dòng)力電池需要克服的三個(gè)關(guān)鍵問題在于能重比、安全性和低溫性能，在科研方面均有新的思路和成果，這些技術(shù)實(shí)現(xiàn)成熟和商業(yè)化應(yīng)用仍然需要很長時(shí)間，但對于鋰電池未來的性能躍升提供了樂觀前景。1、重量大、充電慢：需要革命性的提升提升續(xù)航里程、壓縮充電時(shí)間。鋰電池在各種化學(xué)電池中已經(jīng)屬于能重比很高的類型，但應(yīng)用于電動(dòng)汽車仍然存在續(xù)航里程不夠的問題。一方面需要降低電池成本以提升續(xù)航經(jīng)濟(jì)性，另一方面需要性能的躍升以突破空間限制。另外，電動(dòng)汽車無法像傳統(tǒng)汽車一樣在幾分鐘之內(nèi)完成充電，即使充電網(wǎng)絡(luò)完備，使用的便捷性也受到影響。美國伊利諾伊大學(xué)發(fā)明微型鋰電池。其原理是通過在微米級(jí)的電極線表面上進(jìn)行自組裝，得到了具有多孔結(jié)構(gòu)的交錯(cuò)排列的微型正負(fù)極，其多孔結(jié)構(gòu)優(yōu)化了電池的性能。體積相比傳統(tǒng)的鋰電池縮小30倍，而充電速度快1000倍。如果此種技術(shù)能夠商業(yè)化(并且成本增加不明顯)，未來消費(fèi)電子產(chǎn)品的待機(jī)能力將有大的躍升，而電動(dòng)汽車也完全有可能全部替代傳統(tǒng)汽車。此前沿研究給能量密度的提升提供了突破性的思路。原有的研究大部分是基于目前鋰電池的工業(yè)制造結(jié)構(gòu)，進(jìn)行正負(fù)極材料體系的選擇，以求獲得更好的性能。但實(shí)際上隨著納米制造和自組裝技術(shù)的提升，控制更為精密的微觀結(jié)構(gòu)，以芯片的制造方式生產(chǎn)鋰電池是完全可能的。2、安全性：水體系、大容量有待突破鋰電池的燃燒爆炸問題一直是影響安全性的主要因素。燃燒爆炸原因在于：一、局部損壞和短路導(dǎo)致溫度升高，有機(jī)電解液發(fā)生燃燒泄漏。二、幾百上千塊電池串并聯(lián)，熱管理和充放電管理BMS難度較大。復(fù)旦研究團(tuán)隊(duì)使用水體系鋰電池。復(fù)旦大學(xué)的研究使用錳酸鋰正極、在鋰負(fù)極表面包覆高分子材料，解決了鋰離子和水在低電位發(fā)生反應(yīng)的問題，提升了85%的儲(chǔ)電能力。此體系使用了硫酸鋰的水溶液作為電解質(zhì)，可避免傳統(tǒng)鋰電池的電解質(zhì)燃燒問題。研究依然偏理論性，距離可能的商用還有很長道路。天津大學(xué)開發(fā)大容量電池。天津市科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)勵(lì)一等獎(jiǎng)為“大容量、高安全性鋰離子電池的關(guān)鍵技術(shù)及其應(yīng)用”項(xiàng)目，該技術(shù)首次將人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)理論和容錯(cuò)控制技術(shù)引入鋰離子電池的研究和制備中，可制備400Ah的大容量圓柱電池。在降低BMS難度的同時(shí)，減重1/3。此技術(shù)已有商業(yè)化運(yùn)作，但短期未見明顯推廣效果。趨勢在于減少單體數(shù)量以降低管理難度。從動(dòng)力電池包發(fā)展趨勢上看，需在單體電池容量和BMS難度之間尋找平衡點(diǎn)。即使Tesla的BMS高質(zhì)量，即使松下的18650電池有高一致性，也不可避免的要面臨單體電池的頻繁更換問題，這點(diǎn)與國內(nèi)的鋰電自行車面臨的問題類似。因此國內(nèi)在動(dòng)力電池組方面并不推崇Tesla的小電池方式。3、高低溫性能：多種提升思路鋰電池用于電動(dòng)車的另一障礙在于低溫性能不好。在40度的環(huán)境溫度下，鋰電池放電電壓和容量均有明顯下降。國內(nèi)外關(guān)于提高鋰電池高低溫性能的前沿研究較多。低溫動(dòng)力電池項(xiàng)目通過山東省科技廳組織的專家鑒定。研究人員通過采用納米化磷酸鐵鋰正極材料、改性的負(fù)極材料、功能性電解液，優(yōu)化電極工藝和電池結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，研發(fā)出低溫磷酸鐵鋰動(dòng)力電池。電池在零下40℃時(shí)的放電容量達(dá)到常溫容量的90%。日本的固態(tài)鋰電池具備更優(yōu)的高低溫性能。日本研究小組在《自然材料學(xué)》上發(fā)表文章，通過在鋰離子導(dǎo)體上涂上一層晶體結(jié)構(gòu)層，使得導(dǎo)電性能達(dá)到了液態(tài)鋰電池的水平?？蓪?shí)現(xiàn)在-100℃到100℃之間的溫度范圍內(nèi)正常工作。A123(現(xiàn)名B456)的下一代磷酸鐵鋰技術(shù)。A123在2023年公布了其下一代電池技術(shù)，低溫下的功率性能和高溫下的循環(huán)壽命均有明顯提升，可達(dá)到一般鋰電池壽命的2~3倍。雖然A123已破產(chǎn)被萬向集團(tuán)收購，其積累仍可對動(dòng)力電池行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步繼續(xù)產(chǎn)生貢獻(xiàn)。三、發(fā)展態(tài)勢：政策有望加碼，商業(yè)模式探索中隨著2023年底新能源汽車補(bǔ)貼政策的到期、2023年初霧霾天氣的加劇，業(yè)內(nèi)對于新能源汽車補(bǔ)貼方案延續(xù)、調(diào)整或加碼的預(yù)期增強(qiáng)。對于新能源汽車推廣力度和實(shí)行強(qiáng)制措施的期望增加。租賃模式的探索可能給新能源車的推廣帶來真正的突破。1、生產(chǎn)端：通過燃耗要求鼓勵(lì)新能源汽車3月五部門聯(lián)合發(fā)布了《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量核算辦法》。辦法的目的是為了實(shí)現(xiàn)2023年和2023年我國乘用車產(chǎn)品平均燃料消耗量降至6.9升/百公里和5.0升/百公里的目標(biāo)。考核中對于EV/PHEV有明顯方向性傾斜，在核算基數(shù)上有最高5倍的加成。車企將通過提升PHEV/EV產(chǎn)量達(dá)到燃耗指標(biāo)。雖然核算辦法中沒有規(guī)定未達(dá)標(biāo)的懲罰措施，但由于結(jié)果每年公示，對于企業(yè)的形象顯然有直接影響。假設(shè)燃油車燃耗不變，企業(yè)每生產(chǎn)萬輛燃耗7.5升/百公里的乘用車，需生產(chǎn)174輛EV/PHEV，才能滿足6.9升/百公里的綜合燃耗要求。因此未來幾年，新能源汽車對車企來說將不只是概念，而需有實(shí)在的生產(chǎn)數(shù)量，這將反向推動(dòng)消費(fèi)端的普及速度。2、消費(fèi)端：根據(jù)節(jié)油率補(bǔ)貼主要城市均有補(bǔ)貼政策。除了2023年底前國家推行的PHEV、HEV補(bǔ)貼5/6萬的措施外，各地亦有不同的地方補(bǔ)助措施，但效果并不明顯。原因包括使用不方便，補(bǔ)貼資金不到位等等。短期來看，在新的補(bǔ)貼方案出臺(tái)之前，私人的購臵仍然將保持上半年的冰凍狀態(tài)。補(bǔ)貼政策將更傾向于節(jié)油減排效果。根據(jù)工信部的透露，新的補(bǔ)貼政策將根據(jù)整車自重，按照節(jié)油率劃分十六檔，爭取措施能在上半年出臺(tái)。我們認(rèn)為其意義類似于光伏行業(yè)的“初裝補(bǔ)貼改為度電補(bǔ)貼”模式，通過考核整車的節(jié)油效果，達(dá)到真正補(bǔ)優(yōu)補(bǔ)強(qiáng)的目的，而非一刀切的扶持。公共領(lǐng)域的推廣力度有望加大。受到PM2.5事件的倒逼，汽車尾氣排放治理的緊迫性提升。我們預(yù)計(jì)下一步的推廣重點(diǎn)仍將在于政府易掌控的公交、出租、公務(wù)、物流領(lǐng)域，新能源汽車在這些領(lǐng)域中的滲透率將有所提升(純電動(dòng)及混動(dòng)公交累計(jì)銷售約兩萬輛，滲透率4%；出租車領(lǐng)域不足1%)。比亞迪期待打開更大的電動(dòng)車市場。比亞迪E6電動(dòng)車已有800臺(tái)在深圳作為出租車運(yùn)營，其中里程最長的已接近30萬公里，電池品質(zhì)和耐久性得到充分驗(yàn)證。預(yù)計(jì)后期E6電動(dòng)轎車和K9電動(dòng)大巴將在國內(nèi)公共領(lǐng)域打開更多的銷售市場，同時(shí)在海外實(shí)現(xiàn)銷量的突破。3、租賃模式出現(xiàn)，利于銷售局面打開租賃模式在部分城市開始推廣。雖然政府可通過生產(chǎn)端要求、消費(fèi)端補(bǔ)貼的方式推動(dòng)新能源汽車的產(chǎn)銷，但并未解決其技術(shù)和安全問題，私人購臵仍然面臨困境。近期租賃模式開始被合肥、杭州、上海等地采用，有望短期內(nèi)推動(dòng)銷量的提升，并與充換電設(shè)施的建設(shè)形成正反饋。租賃模式的優(yōu)勢。對消費(fèi)者來說，購臵新能源汽車經(jīng)濟(jì)性不如傳統(tǒng)汽車、程序復(fù)雜且使用高風(fēng)險(xiǎn)，但以1000~2023元/月的價(jià)格租賃使用幾個(gè)月時(shí)間，即可嘗新又不需付出高額的一次性成本，非常具有吸引力。對整車及電池企業(yè)來說，原本面向的是市場分散且有限的消費(fèi)者，銷售成本高而銷量有限；在租賃模式中則面向的是有批量采購需求的整車租賃公司，可以一次性的確認(rèn)銷售。對政府來說租賃模式更容易管理和發(fā)放補(bǔ)貼，并幫助提供融資支持。因此，新能源汽車的租賃模式與Solarcity的光伏租賃類似，都是通過商業(yè)模式的創(chuàng)新挖掘更多的市場潛力，我們看好這種模式在國內(nèi)的發(fā)展。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會(huì)輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對中國市場提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價(jià)值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民營企業(yè)普遍創(chuàng)立時(shí)間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險(xiǎn)電梯和飛機(jī)一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因?yàn)槭鹿识?022年出現(xiàn)了中國銷售的負(fù)增長。對于品牌力相