后疫情時代的全球經(jīng)濟(jì)與中美形勢：2021年宏觀年度策略報告

——美國政策外溢：疫苗推出在即，財政刺激的規(guī)模和持續(xù)性存在不確定1、財政刺激效果正在消減：前期刺激收入效應(yīng)強(qiáng)，伴隨疫苗推出、刺激方案縮水、居民購買力下降2、兩黨博弈決定新一輪刺激力度：分歧在于失業(yè)補(bǔ)助、長期低利率環(huán)境、總需求下行不支持通脹、軍事實(shí)力決定儲備貨幣地位3、長跑中的美國經(jīng)濟(jì)：疫苗接種節(jié)奏，直接關(guān)系經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度、低利率助力重組重整、各國看相對收益中國經(jīng)濟(jì)節(jié)奏：2021年一季度高點(diǎn)，倒V走勢，雙循環(huán)重在開放和擴(kuò)大消費(fèi)1、經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)抬升：基建、房地產(chǎn)持續(xù)支撐增長、制造業(yè)和社零上行、我們預(yù)計(jì)2021年GDP8.4%左右2、出口維持中高增速：防疫物資出口跟隨疫情節(jié)奏、非防疫物資受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、匯率存在升值壓力3、宏觀政策回歸正?；航暾{(diào)控周期縮短、財政擴(kuò)張幅度降低、社融和M2增速小幅回落、“十四五”開局改革提速中美激烈博弈：持久戰(zhàn)、拜登上臺后形成新的利益均衡1、為什么特朗普敗北：聚焦六州之戰(zhàn)、關(guān)稅反制影響明顯、中期選舉和州長選舉已現(xiàn)端倪、第一階段協(xié)議無力回天2、拜登獲勝關(guān)稅下調(diào)：2000億美元清單，礦產(chǎn)、化工、農(nóng)林牧漁、紡服等低技術(shù)出口產(chǎn)品最受益、第一階段協(xié)議重組3、中美交鋒多線博弈：臺海是最大籌碼、放緩科技施壓節(jié)奏，金融聯(lián)系更緊密、底線博弈、結(jié)構(gòu)性脫鉤諾安基金56300CBS12 1032.5410%利率-次貸危機(jī)利率-新冠DJI-次貸危機(jī)DJI-新冠DJI跌幅聯(lián)邦目標(biāo)利率0%2020年12月道指到達(dá)歷史新高-10%-20%2008年10月TARP法案2020年4月0.5萬億刺激法案-30%2009年2月ARRA法案2020年3月2萬億刺激法案-40%-50%1M3M5M7M9M11M13M15M17M19M21M23M25M27M29M31M33M35M分別以2007年11月及2020年1月作為觀察的起始點(diǎn)

5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%3 28 2 CARES2萬億法案全透視——保就業(yè)為主，防控疫情為輔CARESPPPHCEA 4800 CARES Paycheckprotectionprogram,PPP1.3（億美元）CARESPPPHCEA600055005000500037703813363040003000200012731000100000210中小企業(yè)補(bǔ)貼個人補(bǔ)貼醫(yī)療系統(tǒng)及疫大企業(yè)補(bǔ)貼州和地方政府情防控補(bǔ)貼CARES 1273

PPPHCEA 10007 PPPHCEACARES法案CARES及PPPHCEA法案2000（億美元）17501800160014001200 100010008006002702704002502002.752.750支持醫(yī)療機(jī)構(gòu) 新冠疫苗研發(fā) 新冠病毒檢測 衛(wèi)生資源服務(wù)管理

8 PPPHCEA 250各州、地方政府、原住民自留地，110億美元其他撥款，83.53億美元

疾病預(yù)防和控制中心，10億美元國家衛(wèi)生研究院，18億美元生物醫(yī)學(xué)高級研究機(jī)構(gòu)，10億美元衛(wèi)生資源和服務(wù)管理，6億美元農(nóng)村衛(wèi)生診所，2.25億美元未投保人群檢測費(fèi)用，10億美元食品藥品監(jiān)督管理局，0.22億美元JP910常規(guī)項(xiàng)目疫情臨時項(xiàng)目其他項(xiàng)目失業(yè)人員支出35(百萬人)就業(yè)人員支出特朗普8月8日指示聯(lián)邦政30府每周提供300美元失業(yè)補(bǔ)助，持續(xù)到12月6日。4月中下旬，美國政府開始派發(fā)疫情失業(yè)補(bǔ)貼1510500201 0314 0425 0606 0718 0829 1010 11217月底，疫情失業(yè)補(bǔ)貼到期11 17 10 0.3% 0.5% 1.9%美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):季調(diào):同比25(%)美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):季調(diào):環(huán)比402035153010255020-515-1010-155-200-252019-022019-062019-102020-022020-062020-10

個人儲蓄占可支配收入(%)2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10PPP ——2020 55 153HEROES92HEROES162021 1 2017??FDACDCFDA20201220204000 200011月9日 11月16日 11月20日 11月30日 12月10日?美國輝瑞和德國 ?美疫苗公司BioNTechSE表 Moderna表示，示，旗下實(shí)驗(yàn)性 該公司研發(fā)的實(shí)新冠疫苗的有效 驗(yàn)性疫苗性超過90%。 mRNA-1273在預(yù)防新冠病毒方面的有效性達(dá)到94.5%。

?輝瑞向FDA提交申請，要求批準(zhǔn)其新冠候選疫苗的緊急使用授權(quán)。輝瑞表示，如果FDA批準(zhǔn)該疫苗，到2020年年底，預(yù)計(jì)將提供5000萬劑疫苗，到2021年年底，將提供13億劑疫苗。

?FDA計(jì)劃于12月17 ?FDA疫苗咨詢委員日召開疫苗咨詢委 會同意對輝瑞疫苗員會會議，以商討 的緊急使用授權(quán)，莫德納新冠疫苗緊 預(yù)計(jì)FDA將于近期急使用授權(quán)的請求。 批準(zhǔn)。20002020 3 6%6050403020100-10-20-30-402000-09

美國自中國進(jìn)口金額同比3MMA 美國存貨周轉(zhuǎn)率（右軸）1.61.51.41.31.21.109-200209-200409-200609-200809-201009-201209-201409-201609-201809-2020112020 9 37% 50% 19%21中國日本歐洲美國政府家庭非金融企業(yè)政府家庭非金融企業(yè)政府家庭非金融企業(yè)政府家庭非金融企業(yè)2006年25.710.8103.6146.859.2103.870.758.687.359.096.464.92007年29.318.994.3145.558.9101.866.959.692.260.798.569.92008年27.117.993.9150.360.0105.572.260.796.371.795.972.52009年34.623.5116.9169.162.7108.583.464.3100.781.396.670.32010年33.727.3117.8176.261.2102.387.863.9100.690.991.666.82011年33.627.8117.0189.860.1103.688.763.0103.099.687.466.12012年34.529.8127.6196.958.9102.698.762.6104.5102.483.966.52013年37.333.3137.5202.258.6101.0100.161.5102.498.681.867.02014年40.235.7145.8210.557.999.4106.160.3105.7100.779.768.32015年41.738.9158.5208.056.796.5103.659.0109.499.377.770.12016年44.244.2159.5214.857.299.0103.058.4109.7100.378.071.92017年46.048.1156.4213.757.698.699.157.8108.498.577.673.72018年49.051.5149.1216.058.6101.495.757.6107.698.875.974.42019年54.255.2149.3217.959.1103.996.957.9107.5103.975.474.92020年Q158.257.2159.1218.159.3105.398.558.2109.0111.175.278.3法國美國日本意大利加拿大德國英國中國（右）40%240%30%200%20%160%10%120%0%-10%80%-20%40%-30%0%200820092010201120122013201420152016201720182019美國的軍事力量是美元全球儲備貨幣地位的重要支撐美國政策外溢：疫苗推出在即，財政刺激的規(guī)模和持續(xù)性存在不確定1、財政刺激效果正在消減：前期刺激收入效應(yīng)強(qiáng)，伴隨疫苗推出、刺激方案縮水、居民購買力下降2、兩黨博弈決定新一輪刺激力度：分歧在于失業(yè)補(bǔ)助、長期低利率環(huán)境、總需求下行不支持通脹、軍事實(shí)力決定儲備貨幣地位3、長跑中的美國經(jīng)濟(jì)：疫苗接種節(jié)奏，直接關(guān)系經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度、低利率助力重組重整、各國看相對收益中國經(jīng)濟(jì)節(jié)奏：2021年一季度高點(diǎn)，倒V走勢，雙循環(huán)重在開放和擴(kuò)大消費(fèi)1、經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)抬升：基建、房地產(chǎn)持續(xù)支撐增長、制造業(yè)和社零上行、我們預(yù)計(jì)2021年GDP8.4%左右2、出口維持中高增速：防疫物資出口跟隨疫情節(jié)奏、非防疫物資受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、匯率存在升值壓力3、宏觀政策回歸正常化：近年調(diào)控周期縮短、財政擴(kuò)張幅度降低、社融和M2增速小幅回落、“十四五”開局改革提速中美激烈博弈：持久戰(zhàn)、拜登上臺后形成新的利益均衡1、為什么特朗普敗北：聚焦六州之戰(zhàn)、關(guān)稅反制影響明顯、中期選舉和州長選舉已現(xiàn)端倪、第一階段協(xié)議無力回天2、拜登獲勝關(guān)稅下調(diào)：2000億美元清單，礦產(chǎn)、化工、農(nóng)林牧漁、紡服等低技術(shù)出口產(chǎn)品最受益、第一階段協(xié)議重組3、中美交鋒多線博弈：臺海是最大籌碼、放緩科技施壓節(jié)奏，金融聯(lián)系更緊密、底線博弈、結(jié)構(gòu)性脫鉤2020 2.2% 2021 8.4%2019年2020年單季度增速2020年2021年單季度增速2021年累計(jì)增速一季度二季度三季度四季度累計(jì)增速一季度二季度三季度四季度累計(jì)增速固投5.4-16.13.67.18.02.924.48.46.75.58.9房地產(chǎn)9.9-9.36.59.29.55.316.85.14.53.96.4制造業(yè)3.1-25.2-4.91.63.2-3.731.010.55.94.19.4基建3.3-16.48.16.47.13.825.13.94.43.06.3社零8.0-19.6-3.8-0.44.3-4.534.013.510.66.114.6出口5.0-13.40.18.815.83.733.816.46.42.212.6進(jìn)口1.7-3.0-9.73.25.5-0.815.321.86.62.610.9GDP單季度增速-6.83.24.95.92.217.87.55.95.08.4GDP累計(jì)增速6.1-6.8-1.60.72.217.812.19.88.42020-2021 4.5-5%112712437GDP20202021GDP2.1%8.2%11CPICPI50.5%10CPI1.2%PCE1.18%CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比美國:PCE:當(dāng)月同比美國:核心PCE:當(dāng)月同比25CPI:食品:當(dāng)月同比(%)3.5203.0152.5102.01.551.000.5-50.02018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112019-022019-062019-102020-022020-062020-10衣著生活用品及服務(wù)醫(yī)療交通、通信文娛、教育居住

PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比8.003.002.001.000.00-1.00

(%)

（%）6.004.002.000.00-2.00-4.002020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-11

-6.002020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112020100大中城市成交土地溢價率 100大中城市供應(yīng)土地累計(jì)同比100大中城市成交土地累計(jì)同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11

商品房銷售面積:單月增速 商品房銷售額:單月增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-108 23房屋竣工累計(jì)增速商品房銷售面積:累計(jì)增速汽車地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)椭破贩课菪麻_工累計(jì)增速必選消費(fèi)可選消費(fèi)40%20%30%10%20%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-40%-30%-50%-40%2015-102016-102017-102018-102019-102020-102020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-103710005000-500200150100500-50

凈融資額(億元)總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11凈融資額發(fā)行規(guī)模到期規(guī)模200(億美元)(億美元)150100500201902201904201906201908201910201912202002202004202006202008202010-5020208基建項(xiàng)目100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017 2018年 年

39 2020房地產(chǎn)項(xiàng)目收益專項(xiàng)債-未分類普通專項(xiàng)債普通專項(xiàng)債，投向模糊，償債來源于政府性基金收入收益專項(xiàng)債，償債資金則來源于項(xiàng)目本身收益20192020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M10年20214020208-94120202020年2019年電熱燃?xì)饧八煌ㄟ\(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)水利公共設(shè)施鐵路12000（億元）40%公路1000030%800020%600010%40000%2000-10%0-20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-30%-40%2019-022019-062019-102020-022020-062020-102020202042投資增速需求側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈條行業(yè)分類投資占比2019年相對2020年Q1相對2020-Q2相對于2020-Q3相對于2020年10月相2018年于2019年2020-Q12020-Q2對于9月黑色金屬2.5%12%-27%14%12%-0.3%房地產(chǎn)、基建有色金屬2.4%-2%-13%3%2.6%2%合計(jì)4.9%農(nóng)副產(chǎn)品5.0%-9%-24%16%11%2.4%食品2.7%-8%-25%17%8%1.9%食品酒、飲料、茶1.7%13%-31%5%6%2.1%煙草0.1%-2%-33%9%6%2.6%合計(jì)9.5%汽車6.1%-5%-26%4%1.3%6%汽車鏈條橡膠、塑料3.4%-4%-33%17%8%1.7%合計(jì)9.5%紡織3.0%-14%-28%15%11%0.8%紡織服裝2.3%3%-48%5%1.1%8%皮、毛、羽及制1.1%-6%-23%3%0.4%5%出口：低技術(shù)(紡木材加工2.2%-23%-30%7%8%1.9%家具2.1%-24%-29%9%3%0.7%織、家具等)化學(xué)原料及制品7.0%-2%-35%17%5%1.5%化學(xué)纖維0.7%-43%-5%-5%2%1.7%造紙1.3%-17%-9%3%7%1.8%合計(jì)19.8%

43需求側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈投資增速行業(yè)分類投資占比2019年相對2020年Q1相對2020-Q2相對于2020-Q3相對于2020年10月相條2018年于2019年2020-Q12020-Q2對于9月電子設(shè)備8.0%0%-27%20%0.3%出口：高技術(shù)通用設(shè)備6.7%-6%-34%14%1.4%專用設(shè)備7.2%-6%-37%14%0.8%(機(jī)械、電氣金屬制品5.3%-19%-27%15%1.0%等)非金屬礦物制9.9%-13%-31%14%1.4%合計(jì)37.1%運(yùn)輸設(shè)備1.3%2%-29%15%4.4%產(chǎn)業(yè)升級儀器儀表1.5%43%-64%13%-1%-2.1%電氣機(jī)械6.4%-21%-20%11%0.5%合計(jì)9.1%醫(yī)藥3.1%4%-20%26%1.6%印刷0.9%-3%-37%9%0.1%其他文娛1.4%-11%-38%12%-1.5%石油、煤炭1.5%2%-23%15%-0.9%廢棄資源綜合1.3%-12%-32%9%0.8%合計(jì)9.5%44PMI:新訂單 PMI:在手訂單 PMI:新出口訂單60555045403530252018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11

45工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比（%）20100-10-20-30-40-502017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-1150403020100-10-20-30

46歐盟 日本(%)20162017201820192020M2年年年年

韓國 東盟 對美國出口單月增速(%)2020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M11

50403020100-10-20-30

2020 1147 58% 2019美國17%其他42%歐盟17%日本東南亞國家聯(lián)盟 韓國 6%14% 4%48202011出口（2019，2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月11月相對于億美元）10月增速食品飲料9891%1%-7%-8%-1%-1%1%-5%1%6%防疫物資1,331-5%50%78%61%51%46%34%16%23%6%紡織服裝1,786-24%-32%-30%-13%-10%0%0%0%2%2%機(jī)電產(chǎn)品1,2304%2%10%5%13%9%14%12%25%13%汽車、船舶356-30%3%-26%-2%-4%-6%10%0%15%15%家具、玩具640-12%-6%-2%3%24%10%21%29%50%21%化工（塑料）55749%50%43%74%72%78%82%92%101%9%鋼鐵、有色694-2%-6%-27%-28%-26%-22%-18%-8%3%11%能源3841%-11%-58%-65%-68%-38%-56%-32%-58%-27%15%4935%防疫物資累計(jì)增速非防疫物資累計(jì)增速35%25%25%15%15%5%5%-5%-5%-15%-15%-25%-25%201720182019-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020年年年020304050607080910110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%

50對美國防疫物資出口-當(dāng)月增速歐盟東南亞日韓巴西印度110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-20200304050607080910151對美國非防疫物資出口-當(dāng)月增速歐盟東南亞日韓25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%-5%-5%-10%-10%-15%-15%-20%-20%-25%-25%-30%-30%-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-202003040506070809102352 2020 9其他國家美國24%26%印度+巴西3%東南亞歐盟23%13%日本韓國7%4%5354日本向中國出口日本向其他地區(qū)出口30%日本自其他地區(qū)進(jìn)口日本自中國進(jìn)口30%20%20%10%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%-50%-50%-60%-60%2018-102019-042019-102020-042020-10

歐盟向中國出口歐盟向其他地區(qū)出口30%歐盟自其他地區(qū)進(jìn)口歐盟自中國進(jìn)口30%20%20%10%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%2018-092019-032019-092020-032020-09全球疫情沖擊下，大國博弈更加激烈，如何穩(wěn)住基本盤，如何變局中開新局，考驗(yàn)的是大國博弈者的智慧和耐心。55202012112021扭住供給側(cè)注重需求側(cè)資料來源：光大證券。56財政收入增速財政支出增速赤字率（財政部、右側(cè)）30%4.0%25%3.5%20%3.0%15%2.5%10%2.0%5%1.5%0%1.0%-5%0.5%-10%0.0%2010-122012-122014-122016-122018-122020年前十個月

5720204(萬億元)相對去年新增幅度額度3.7532.1521.351.610.80.550.800.10.30.40.40201520162017201820192020年年年年年年2021582021M2592020M2-M1M2:同比M1:同比2017年2018年2019年2020年(%)3060,000(億元)252050,0001540,00010530,000020,000-5-1010,000-15-2002010-112012-112014-112016-112018-112020-111月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202060????美國政策外溢：疫苗推出在即，財政刺激的規(guī)模和持續(xù)性存在不確定1、財政刺激效果正在消減：前期刺激收入效應(yīng)強(qiáng)，伴隨疫苗推出、刺激方案縮水、居民購買力下降2、兩黨博弈決定新一輪刺激力度：分歧在于失業(yè)補(bǔ)助、長期低利率環(huán)境、總需求下行不支持通脹、軍事實(shí)力決定儲備貨幣地位3、長跑中的美國經(jīng)濟(jì)：疫苗接種節(jié)奏，直接關(guān)系經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度、低利率助力重組重整、各國看相對收益中國經(jīng)濟(jì)節(jié)奏：2021年一季度高點(diǎn)，倒V走勢，雙循環(huán)重在開放和擴(kuò)大消費(fèi)1、經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)抬升：基建、房地產(chǎn)持續(xù)支撐增長、制造業(yè)和社零上行、我們預(yù)計(jì)2021年GDP8.4%左右2、出口維持中高增速：防疫物資出口跟隨疫情節(jié)奏、非防疫物資受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、匯率存在升值壓力3、宏觀政策回歸正?；航暾{(diào)控周期縮短、財政擴(kuò)張幅度降低、社融和M2增速小幅回落、“十四五”開局改革提速中美激烈博弈：持久戰(zhàn)、拜登上臺后形成新的利益均衡1、為什么特朗普敗北：聚焦六州之戰(zhàn)、關(guān)稅反制影響明顯、中期選舉和州長選舉已現(xiàn)端倪、第一階段協(xié)議無力回天2、拜登獲勝關(guān)稅下調(diào)：2000億美元清單，礦產(chǎn)、化工、農(nóng)林牧漁、紡服等低技術(shù)出口產(chǎn)品最受益、第一階段協(xié)議重組3、中美交鋒多線博弈：臺海是最大籌碼、放緩科技施壓節(jié)奏，金融聯(lián)系更緊密、底線博弈、結(jié)構(gòu)性脫鉤20204261202056220202016201863 20182018 201965 2018 201966 20192020 6 7677亞利桑那州北卡羅來納州佛羅里達(dá)州威斯康星州密歇根州賓西法尼亞州52%50%48%46%44%42%40%拜登特朗普拜登特朗普拜登特朗普拜登特朗普拜登特朗普拜登特朗普10月下旬民調(diào)10月初民調(diào)9月初民調(diào)8月初民調(diào)7月初民調(diào)6月初民調(diào)6696872020892020 470共和黨鐵票倉民主黨鐵票倉六個核心搖擺州搖擺州（不包括6個核心搖擺州）18(%)151615151416141313121211121110101099988887867776665643434444202月3月4月5月6月7月8月9月10月712019202072500120%豁免商品數(shù)量占比96%100%89%80%60%40%16%20%7%0%3401602000批（3000元億億元億）第億美美美一美元元

73 2019 9 2020豁免清單商品數(shù)量500450400350300250200150100500201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202074202050%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%-50%-50%-60%-60%-70%-70%20180120180220180320180420180520180620180720180820180920181020181120181220190120190220190320190420190520190620190720190820190920191020191120191220200120200220200320200420200520200620200734bn 16bn 200bn

7550%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%-50%-50%-60%-60%201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007300bn 300-第一批 300-第二批202076 202077 30002020250030002019978250079300080%60%40%20%0%-20%-40%-60%2018012018032018052018072018092018112019012019032019052019072019092019112020012020032020