2023年光伏行業(yè)投資分析報(bào)告

2023年光伏行業(yè)投資分析報(bào)告2023年4月目錄一、總體概述 PAGEREFToc345454494\h3二、行業(yè)需求預(yù)測(cè) PAGEREFToc345454495\h72.1德國(guó)光伏市場(chǎng)概述 PAGEREFToc345454496\h82.2意大利光伏市場(chǎng)概述 PAGEREFToc345454497\h102.3美國(guó)光伏市場(chǎng)概述 PAGEREFToc345454498\h122.4日本光伏市場(chǎng)概述 PAGEREFToc345454499\h142.5中國(guó)光伏市場(chǎng)概述 PAGEREFToc345454500\h16三、行業(yè)供給預(yù)測(cè) PAGEREFToc345454501\h17四、行業(yè)庫(kù)存預(yù)測(cè) PAGEREFToc345454502\h20五、產(chǎn)品價(jià)格預(yù)測(cè) PAGEREFToc345454503\h22六、行業(yè)毛利率預(yù)測(cè) PAGEREFToc345454504\h26七、現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)測(cè) PAGEREFToc345454505\h28八、重點(diǎn)公司分析 PAGEREFToc345454506\h29一、總體概述2023年的光伏行業(yè)經(jīng)歷了真正的寒冬，價(jià)格暴跌、貿(mào)易糾紛、企業(yè)倒閉等負(fù)面消息接踵而至，相應(yīng)上市公司的股價(jià)也一落千丈。展望2023年，歐洲對(duì)中國(guó)的雙反裁決影響巨大、國(guó)內(nèi)分布式光伏的支持政策仍待完善、產(chǎn)能淘汰仍在進(jìn)行、企業(yè)盈利狀況有待好轉(zhuǎn)，總而言之，明年依然是充滿不確定性和難以樂(lè)觀的一年。本報(bào)告希望從整體角度分析判斷行業(yè)2023年的發(fā)展趨勢(shì)，并尋找可能存在的投資機(jī)會(huì)。光伏股兼具成長(zhǎng)性和周期性特質(zhì)，供需關(guān)系決定股價(jià)表現(xiàn)。我們認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看，光伏產(chǎn)業(yè)仍是成長(zhǎng)性行業(yè)，但由于政策波動(dòng)性大以及A股的投資風(fēng)格，目前的A股光伏股可能仍是延續(xù)以前類似于周期股的投資邏輯，即股價(jià)隨著供需關(guān)系的變化呈現(xiàn)快速、階段性的漲跌，而在中短期趨勢(shì)不明顯的情況下，股價(jià)的波動(dòng)性尤其明顯。需求：我們預(yù)計(jì)2023年全球新增裝機(jī)可能達(dá)到30GW，2023年可能為32GW，整體可能增長(zhǎng)8%；新興市場(chǎng)如中國(guó)、美國(guó)、日本的占比將逐漸提高。但對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，明年面臨的變數(shù)較大，一是歐洲雙反的結(jié)果，二是國(guó)內(nèi)裝機(jī)規(guī)模到底能到多少。供給：目前產(chǎn)業(yè)鏈總產(chǎn)能至少比需求高80%，但由于近一年半的價(jià)格下跌，企業(yè)盈利能力大幅下滑，而隨著產(chǎn)品價(jià)格和融資能力的持續(xù)下降，將會(huì)有較多企業(yè)退出光伏產(chǎn)業(yè)。據(jù)我們推測(cè)，2023年上半年開(kāi)始將迎來(lái)倒閉潮（時(shí)間前后也將與需求有關(guān)），退出的產(chǎn)能或許能達(dá)到10GW左右，剩余的產(chǎn)能雖然仍然供過(guò)于求，但可緩解激烈競(jìng)爭(zhēng)的壓力。據(jù)我們推測(cè)，目前國(guó)內(nèi)整體開(kāi)工率可能達(dá)四成左右，大廠較高，明年二季度之后隨著庫(kù)存降低以及產(chǎn)能退出，整體開(kāi)工率有望提升。庫(kù)存：通過(guò)我們對(duì)上市公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的整理分析，目前國(guó)內(nèi)整體的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)可能在80~100天，考慮正常的備貨情況，按目前的銷售進(jìn)度以及我們從行業(yè)中了解的情況，我們預(yù)計(jì)較多的庫(kù)存還需1~2個(gè)季度消化。價(jià)格：年初至今，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上各產(chǎn)品價(jià)格平均降幅達(dá)40%以上，2023年影響價(jià)格的因素包括歐洲對(duì)中國(guó)組件雙反，中國(guó)對(duì)歐美多晶硅料的雙反，以及庫(kù)存消化進(jìn)度、產(chǎn)能退出程度等影響。未來(lái)價(jià)格下降必然是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但階段性供求關(guān)系變化將影響短期價(jià)格走勢(shì)，由于2023年下半年出現(xiàn)了以拋貨回籠現(xiàn)金為目的非理性降價(jià)，加之我們判斷2023年二、三季度供需關(guān)系可能環(huán)比改善，在未來(lái)幾個(gè)月繼續(xù)小幅下跌之后，部分環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)價(jià)格的小幅反彈，我們預(yù)計(jì)硅料、硅片環(huán)節(jié)的反彈幅度可能大于下游，而逆變器、輔材等產(chǎn)品的價(jià)格反彈可能性較低。兩個(gè)變數(shù)：1、歐洲對(duì)華雙反：可能性很大，稅率很重要但不確定從目前的情況判斷，歐洲對(duì)中國(guó)出口組件征收雙反稅率的可能性非常大，不同于美國(guó)的是，歐洲對(duì)于產(chǎn)自中國(guó)大陸地區(qū)使用了國(guó)產(chǎn)電池片和硅片的組件同樣要征稅。由于歐洲年新增裝機(jī)需求目前仍占全球的70%左右，而中國(guó)出口至歐洲地區(qū)的組件占總出口量的70%左右，因此若被征收了過(guò)高的關(guān)稅，將對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)造成毀滅性打擊。目前，中國(guó)出口至歐洲地區(qū)的組件與歐美\日本企業(yè)生產(chǎn)的組件相比仍有較大的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，以德國(guó)市場(chǎng)為例，中國(guó)組件價(jià)格比歐美產(chǎn)組件低19%，比日本低22%。因此，若雙反稅率最后定在20%以內(nèi)，影響相對(duì)較?。蝗舳ㄔ?0%以上，則對(duì)出口相當(dāng)不利。我們預(yù)計(jì)一季度情況將會(huì)比較明晰，稅率可能會(huì)低于20%。2、國(guó)內(nèi)分布式光伏：仍需等待配套政策，2023裝機(jī)規(guī)模尚難判斷中國(guó)政府近來(lái)出臺(tái)了許多支持光伏的政策，大力發(fā)展國(guó)內(nèi)應(yīng)用市場(chǎng)。近來(lái)備受關(guān)注的是分布式光伏的發(fā)展，發(fā)改委要求各省上報(bào)總量不少于15GW的分布式項(xiàng)目，國(guó)網(wǎng)公司也出臺(tái)了支持分布式并網(wǎng)的政策，前景似乎一片美好。然而，分布式光伏上網(wǎng)電價(jià)等配套政策至今仍未出臺(tái)，度電0.4~0.6元補(bǔ)貼的傳言仍未確定。我們認(rèn)為，光伏的分布式發(fā)展是大勢(shì)所趨，但目前政策不完善的情況下難以判斷未來(lái)我國(guó)分布式光伏將以何種商業(yè)模式為主，不確定的收益率導(dǎo)致明年裝機(jī)規(guī)模更難判斷。我們預(yù)計(jì)其余配套政策可能在明年三月份之后逐漸明晰，2023年分布式裝機(jī)可能在1~3GW左右。行業(yè)何時(shí)轉(zhuǎn)好？通過(guò)以上的整體分析，2023年一季度將是行業(yè)重要觀察期，雙反事件和分布式政策都將更加清晰，而二季度可能迎來(lái)倒閉潮以及庫(kù)存情況的好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為2023年的光伏行業(yè)仍然難有大的機(jī)會(huì)，出現(xiàn)歐洲雙反稅率低于20%以及國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)總量可達(dá)6~8GW的情景概率較大，在此假設(shè)下，在二季度或許能出現(xiàn)環(huán)比改善性的反彈行情，其標(biāo)志將是價(jià)格的環(huán)比反彈和整體開(kāi)工率的提升。行業(yè)好轉(zhuǎn)時(shí)買什么？我們認(rèn)為目前的光伏行業(yè)股票兼具成長(zhǎng)股和周期股的特性，在明年可能存在反彈行情的判斷下，我們可以從量?jī)r(jià)變化的角度進(jìn)行篩選。在上述假設(shè)情景下，預(yù)計(jì)組件整體出貨量增速有限，而由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尤其是分布式光伏的快速發(fā)展，逆變器、高效硅片\電池片\組件的出貨量增速將較高，EPC商也將從中受益；價(jià)格方面，預(yù)計(jì)硅料和硅片的價(jià)格反彈會(huì)好于其它，組件和輔材價(jià)格難有增長(zhǎng)，逆變器價(jià)格料將繼續(xù)下跌。此外，我們認(rèn)為也可以通過(guò)估值水平進(jìn)行篩選，由于目前較多企業(yè)還處于虧損狀態(tài)，我們選取市凈率指標(biāo)進(jìn)行比較。由于光伏行業(yè)技術(shù)進(jìn)步較快，市凈率是否低于1不應(yīng)是判斷股價(jià)低估的理由，但我們可將各公司進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，尋找在反彈行情中可能彈性較對(duì)較大的品種。二、行業(yè)需求預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)2023年全球新增裝機(jī)容量可能在30GW左右，增速約為9%；預(yù)計(jì)2023年全球新增裝機(jī)容量可能在32GW左右，增速約為8%。由于德國(guó)光伏等新能源裝機(jī)比例的不斷提高，未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的難度加大，而歐洲其它國(guó)家受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響嚴(yán)重，短期難以有力支持新能源的發(fā)展，因此未來(lái)兩年中國(guó)、美國(guó)、日本等新興市場(chǎng)將扮演重要角色，較快的裝機(jī)增速將使其比例迅速提升。2.1德國(guó)光伏市場(chǎng)概述按年初達(dá)成的最新FIT方案，自2023年4月1日至2023年10月，每月補(bǔ)貼固定下降1%。從2023年11月起至2023年7月，將會(huì)根據(jù)前幾個(gè)月的裝機(jī)推算全年數(shù)據(jù)，按一定規(guī)則浮動(dòng)調(diào)整補(bǔ)貼，自2023年8月以后，每三個(gè)月根據(jù)過(guò)去12個(gè)月的裝機(jī)數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)三個(gè)月的補(bǔ)貼進(jìn)行調(diào)整。由于德國(guó)2023年7~9月新增裝機(jī)數(shù)量達(dá)到了1849MW，據(jù)此推算12個(gè)月裝機(jī)量達(dá)7397MW，按調(diào)整規(guī)則，2023年11、12月及2023年1月份的補(bǔ)貼將每月下調(diào)2.5%。2023年1~10月，德國(guó)新增裝機(jī)已達(dá)6836MW，其中3、6、9月單月裝機(jī)量較大，這是因?yàn)?，按?guī)則在2023年3月前獲得安裝許可，并在2023年9月底之前建成的地面項(xiàng)目可以享受2023年4月以前的補(bǔ)貼價(jià)格（若是在2023年7~9月建成則要下調(diào)15%），所以這三個(gè)月裝機(jī)數(shù)量猛增的部分多數(shù)是由地面電站項(xiàng)目貢獻(xiàn)。我們預(yù)計(jì)今年德國(guó)新增裝機(jī)量約在8GW以上，由于補(bǔ)貼政策的修改，未來(lái)地面電站的搶裝行情將可能大大減少，未來(lái)兩年將主要由FIT支撐的屋頂項(xiàng)目為主，達(dá)到52GW的累計(jì)總裝機(jī)目標(biāo)后，F(xiàn)IT補(bǔ)貼將停止，隨著平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代的來(lái)臨，德國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)將有可能走向自發(fā)自用、凈電量上網(wǎng)模式的發(fā)展道路。我們預(yù)計(jì)2023年，德國(guó)新增裝機(jī)需求可能在5~6GW左右。2.2意大利光伏市場(chǎng)概述在突破了第四版能源法案的60億歐元上限后，意大利于2023年7月通過(guò)了第五版能源法案，將年度補(bǔ)貼總額的上限增加至67億歐元。截至2023年11月30日，意大利累計(jì)安裝光伏系統(tǒng)16.1GW，年度補(bǔ)貼支出已達(dá)64.2億歐元，另還有已登記的656.76MW將要安裝，將再耗掉6935萬(wàn)歐元，因此離67億的上限還有2.1億歐元額度。那么假設(shè)平均有效光照時(shí)間為1300小時(shí)，則這些錢大約只夠支持700MW左右的單個(gè)規(guī)模3KW以下屋頂小系統(tǒng)，或是單個(gè)規(guī)模20KW以下的總規(guī)模1050MW的光伏系統(tǒng)。按照第五能源法案，達(dá)到67億歐元上限后，將會(huì)啟動(dòng)一個(gè)為期30天的過(guò)渡期，然后意大利的光伏補(bǔ)貼政策將會(huì)停止。新的上網(wǎng)電價(jià)從2023年8月27日第五法案生效起實(shí)施，每六個(gè)月調(diào)整一次。第五版法案仍實(shí)行登計(jì)制度，即12KW以上的系統(tǒng)除若干情況外都需登記等待并網(wǎng)，這造成了效率的低下和2023/2023年安裝量和并網(wǎng)量的錯(cuò)位。截至2023年11月30日，意大利新增并網(wǎng)光伏系統(tǒng)約3.2GW，我們預(yù)計(jì)全年可達(dá)3.8GW左右。由于目前沒(méi)有第五版能源法案到期后的政策預(yù)期，因此這種不確定和不穩(wěn)定的政策會(huì)加大意大利光伏行業(yè)發(fā)展的階段性波動(dòng)。但我們認(rèn)為隨著意大利平價(jià)時(shí)代的到來(lái)，對(duì)其未來(lái)也無(wú)需因補(bǔ)貼政策過(guò)于悲觀，凈電量上網(wǎng)的模式將會(huì)逐漸占主導(dǎo)地位，預(yù)計(jì)意大利2023年的裝機(jī)需求可能在3~4GW左右。2.3美國(guó)光伏市場(chǎng)概述近幾年，美國(guó)光伏市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，得益于聯(lián)邦政府和各州實(shí)行了多元化和創(chuàng)新的支持政策，美國(guó)并沒(méi)有采用比較流行的全國(guó)式FIT補(bǔ)貼模式，而是通過(guò)投資直接補(bǔ)貼、光伏投資稅收減免、加速折舊抵減和綠色電力證書（REC）等一系列政策支持，與FIT相比，其更有利于分布式光伏的發(fā)展。目前，在諸多的光伏支持政策中，新能源制造業(yè)稅收抵免政策（MTC）已于2023年達(dá)到資金上限23億美元而停止，1603現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃也于2023年底到期并不再延期；剩下的只有美國(guó)聯(lián)邦的投資稅收抵免政策（ITC，減免額為系統(tǒng)安裝成本的30%）和加州太陽(yáng)能計(jì)劃（CSI，全美最大的電力用戶分?jǐn)傃a(bǔ)貼法案）在支撐著當(dāng)前美國(guó)光伏市場(chǎng)的發(fā)展，而這兩項(xiàng)政策也將于2023年底到期。在美國(guó)各州政府中，加利福尼亞無(wú)疑是最重要的光伏市場(chǎng)，其光伏裝機(jī)約占全美一半。加州光伏市場(chǎng)的迅猛發(fā)展與其早期頒布的2023年33%可再生能源發(fā)電占比的法案有關(guān)，但根據(jù)目前加州幾家主要電力公司已掌握的可再生能源項(xiàng)目，按其建設(shè)進(jìn)度預(yù)計(jì)已可在2023年左右達(dá)成法案要求，因此其繼續(xù)獲得光伏等新能源項(xiàng)目的動(dòng)力也在減弱。因此，加州與美國(guó)聯(lián)邦及其它各州一樣，除了指望平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代的來(lái)臨，仍然需要長(zhǎng)期穩(wěn)定有吸引力的后續(xù)支持政策。2023年第二季度美國(guó)光伏新增裝機(jī)達(dá)742MW，環(huán)比增長(zhǎng)45%，同比增長(zhǎng)116%，其中公用事業(yè)型項(xiàng)目達(dá)到一半以上。未來(lái)短期內(nèi)由于計(jì)劃項(xiàng)目的逐漸開(kāi)工，大型公用事業(yè)類項(xiàng)目仍將占據(jù)較大比例，而居民住宅類項(xiàng)目也將會(huì)快速增加。我們預(yù)計(jì)2023年美國(guó)光伏新增裝機(jī)容量可能在3~3.4GW，2023年可能在3~4GW左右。2.4日本光伏市場(chǎng)概述在經(jīng)歷了地震及核事故之后，日本重新開(kāi)始大力發(fā)展光伏應(yīng)用。自2023年7月1日起，日本將實(shí)施全球最優(yōu)惠的光伏上網(wǎng)電價(jià)政策。日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省首次為大型商業(yè)屋頂系統(tǒng)和地面系統(tǒng)提供支持，而以前補(bǔ)貼的系統(tǒng)規(guī)模上限是500KW。目前，購(gòu)買10千瓦以下系統(tǒng)的家庭業(yè)主是日本市場(chǎng)的主力（大約占85%），他們享受與大型系統(tǒng)相同的上網(wǎng)電價(jià)水平，但是僅有10年的支付期，而不是20年，他們獲得的好處是每千瓦可得3500日元的補(bǔ)貼。由于極具誘惑力的補(bǔ)貼，大量海外供應(yīng)商涌入日本，因此業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)日本政府可能在2023年3月下調(diào)上網(wǎng)補(bǔ)貼電價(jià)，并可能設(shè)置有形或無(wú)形的障礙，阻止光伏產(chǎn)品進(jìn)口。根據(jù)NPDSolarbuzz的調(diào)查，上網(wǎng)電價(jià)制度實(shí)施后，僅在7月至9月期間，就有接近1.5GW的光伏項(xiàng)目通過(guò)申報(bào)獲得了補(bǔ)貼資格，占據(jù)日本政府計(jì)劃在2023年7月到2023年3月期間總安裝量的60%。在這1.5GW的光伏項(xiàng)目中，規(guī)模大于1MW的項(xiàng)目比例超過(guò)了50%。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)省公布數(shù)據(jù)顯示，由于日本新出臺(tái)的上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼，2023年4月至9月間，日本新增光伏裝機(jī)容量885MW。9月，日本經(jīng)濟(jì)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)省共審批476MW項(xiàng)目，其中非住宅項(xiàng)目338MW，住宅項(xiàng)目138MW。我們預(yù)計(jì)日本2023年新增裝機(jī)容量在2GW左右，2023年可能達(dá)到2.5~3.5GW左右。2.5中國(guó)光伏市場(chǎng)概述長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的光伏行業(yè)特點(diǎn)是“兩頭在外”，擁有全球最大的電池片和組件產(chǎn)能，但是應(yīng)用市場(chǎng)卻遲遲沒(méi)有啟動(dòng)。直至2023年，中國(guó)先后頒布了《關(guān)于加快推進(jìn)太陽(yáng)能光電建筑應(yīng)用的實(shí)施意見(jiàn)》和《關(guān)于實(shí)施金太陽(yáng)示范工程的通知》，吹響了國(guó)內(nèi)光伏應(yīng)用市場(chǎng)的號(hào)角。2023年8月，發(fā)改委出臺(tái)了《關(guān)于完善太陽(yáng)能光伏發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》，國(guó)內(nèi)上網(wǎng)電價(jià)正式開(kāi)始實(shí)施。除了中央政策之外，部分地方政府也出臺(tái)了支持光伏發(fā)展的政策。江蘇省在《關(guān)于落實(shí)新一輪促進(jìn)光伏發(fā)電扶持政策的實(shí)施辦法》中提到，江蘇光伏發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)為2023年1.3元/千瓦時(shí)、2023年為1.25元/千瓦時(shí)、2023年為1.2元/千瓦時(shí)、2023年為1.15元/千瓦時(shí)。江西省在《光伏產(chǎn)業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》中提到，到2023年，全省光伏產(chǎn)業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到2500億元。此外，國(guó)家電網(wǎng)公司于2023年10月份發(fā)布了《關(guān)于做好分布式光伏發(fā)電并網(wǎng)服務(wù)工作的意見(jiàn)》，從并網(wǎng)環(huán)節(jié)大力支持分布式光伏的發(fā)展。我們認(rèn)為，近兩年國(guó)家的確出臺(tái)了較多政策支持國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)的發(fā)展，但與德國(guó)等光伏先進(jìn)國(guó)家相比，政策的先進(jìn)性和合理性仍然不足。國(guó)內(nèi)分布式光伏的發(fā)展雖然眾所期待，但明年究竟能有多大裝機(jī)規(guī)模仍待后續(xù)配套政策的支持力度。由于組件價(jià)格不斷下降以及補(bǔ)貼款發(fā)放不到位等問(wèn)題，今年國(guó)內(nèi)裝機(jī)規(guī)模低于年初預(yù)期，目前我們判斷2023年新增裝機(jī)可能在4GW左右，2023年不確定性仍然較高，可能在6~9GW左右。三、行業(yè)供給預(yù)測(cè)前期行業(yè)景氣階段迅速擴(kuò)張的產(chǎn)能，仍是目前困擾行業(yè)發(fā)展的最主要問(wèn)題。早期豐厚的回報(bào)和較低的進(jìn)入門檻以及各地方政府的推波助瀾，是造成目前嚴(yán)重供過(guò)于求的主要原因。目前隨著盈利能力的大幅下滑和現(xiàn)金流狀況的不斷惡化，越來(lái)越多的光伏企業(yè)正在面臨生存危機(jī)，我們預(yù)計(jì)如果目前的狀況持續(xù)下去，明年上半年將迎來(lái)國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)的倒閉潮。但是我們同樣擔(dān)心，如果在市場(chǎng)快速回暖，企業(yè)盈利能力迅速回升的樂(lè)觀假設(shè)下，一些國(guó)字號(hào)背景的工廠會(huì)開(kāi)工加入，屆時(shí)被淘汰掉的產(chǎn)能可能會(huì)被大部分彌補(bǔ)。因此我們認(rèn)為，保持30%左右的產(chǎn)能過(guò)?；蛟S是較正常的競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)，但企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力終究要靠其先進(jìn)技術(shù)支撐的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能，這樣才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)領(lǐng)先的地位。目前多晶硅的價(jià)格在16~20美金每公斤附近，已低于絕大多數(shù)企業(yè)的生產(chǎn)成本，但眾多大廠的開(kāi)工率仍然較高，目前市場(chǎng)供給并未出現(xiàn)緊張的跡象。我們認(rèn)為，目前的價(jià)格仍可能高于大廠的現(xiàn)金成本，因此雖然可能造成利潤(rùn)表的虧損，但在可實(shí)現(xiàn)正現(xiàn)金流的情況下，依然可以保持生產(chǎn)。相比之下，國(guó)內(nèi)此前眾多準(zhǔn)備新建工廠則面臨了巨大壓力。多晶硅環(huán)節(jié)的整合依舊是強(qiáng)者恒強(qiáng)。我們通過(guò)可統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)估算，目前中國(guó)硅片、電池片和組件廠的產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的比例均在60%以上，其中以組件比例更高。根據(jù)我們了解的情況推算，目前國(guó)內(nèi)廠家整體的產(chǎn)能利用率可能在四成左右，較多大廠偏高，小廠偏低。由于組件環(huán)節(jié)進(jìn)出壁壘較低，產(chǎn)能彈性大，因此硅片和電池片的整合效果可能會(huì)好于組件。此外，雙反事件的進(jìn)展，也將影響各環(huán)節(jié)整合的進(jìn)程和效果。我們預(yù)計(jì)，明年樂(lè)觀情況下國(guó)內(nèi)硅片/電池片/組件產(chǎn)能可淘汰掉30%，不會(huì)改變供過(guò)于求的狀況，但可有助于緩解嚴(yán)重的矛盾。四、行業(yè)庫(kù)存預(yù)測(cè)我們對(duì)國(guó)內(nèi)硅片\電池片\組件環(huán)節(jié)的光伏上市公司（A股及美股上市）的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，在A股各上市公司中，海潤(rùn)光伏的庫(kù)存情況最好，拓日新能最差；在美股各上市公司中，中電和晶澳較好，LDK最差。我們?nèi)サ魯?shù)值較高的拓日新能，將A股和美國(guó)中概股的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)做平均，并觀察其變化可以看出，兩者從2023年四季度起存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均有顯著上升，但美國(guó)光伏中概股公司的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為80~90天，好于A股的136~150天。而由于美國(guó)中概股以行業(yè)大廠為主，更能代表行業(yè)整體情況，加上我們對(duì)行業(yè)的調(diào)查了解，按目前的銷售情況，我們預(yù)測(cè)行業(yè)整體庫(kù)存可能還需要1~2個(gè)季度左右的時(shí)間才能消化到供需相對(duì)平衡的階段。五、產(chǎn)品價(jià)格預(yù)測(cè)根據(jù)Solarzoom統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年12月初，國(guó)產(chǎn)一級(jí)硅料平均市場(chǎng)報(bào)價(jià)115元人民幣每公斤，與年初相比下降約46%；進(jìn)口一級(jí)料平均報(bào)價(jià)135元，與年初相比下降約27%。造成進(jìn)口料降幅低于國(guó)產(chǎn)料的原因是，一般進(jìn)口料簽長(zhǎng)單合約較多，而國(guó)產(chǎn)料多為現(xiàn)貨交易；此外前期較多的國(guó)內(nèi)庫(kù)存也出現(xiàn)了拋貨情況，因此造成國(guó)內(nèi)硅料價(jià)格下降幅度較大。目前這個(gè)價(jià)格已低于多數(shù)企業(yè)的生產(chǎn)成本，只有能實(shí)現(xiàn)正現(xiàn)金流的生產(chǎn)線依然在開(kāi)工。我們預(yù)計(jì)2023年硅料供需關(guān)系將在一季度開(kāi)始略有好轉(zhuǎn)，價(jià)格也有望小幅回升，但中國(guó)對(duì)進(jìn)口多晶硅料的雙反調(diào)查增加了價(jià)格變化的不確定性，這方面影響仍待觀察。根據(jù)Solarzoom統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年12月初，單晶156硅片平均市場(chǎng)報(bào)價(jià)在7.2~7.6元人民幣每片，與年初相比下降約36%；多晶156硅片平均報(bào)價(jià)5.6~6.5元每片，與年初相比下降約29%。單晶硅片的降幅高于多晶片，并且兩者之前的價(jià)格差從年初的3元左右降至目前的1~1.5元左右。年中階段單晶價(jià)格降幅相對(duì)較大，我們認(rèn)為其原因是當(dāng)時(shí)高效單晶需求相對(duì)較少和多晶表現(xiàn)了更好的性價(jià)比，但后續(xù)一段時(shí)間出現(xiàn)了超跌現(xiàn)象，不斷下滑的價(jià)格已低于多數(shù)硅片廠的成本，造成很多加工廠處于停產(chǎn)狀態(tài)。目前市場(chǎng)上仍有較大量的硅片庫(kù)存，其成本較高但已不計(jì)較虧損只為收回現(xiàn)金，因此我們認(rèn)為未來(lái)1~3個(gè)月價(jià)格仍有非理性的下跌空間，待下游需求轉(zhuǎn)好和庫(kù)存較少時(shí)，2023年二季度價(jià)格有望環(huán)比回升。根據(jù)Solarzoom統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年12月初，組件市場(chǎng)報(bào)價(jià)在3.5~4.9元人民幣每瓦，與年初相比下降約31~42%，其中大功率組件降幅相對(duì)較小。隨著海外住宅項(xiàng)目的增多以及國(guó)內(nèi)分布式光伏的發(fā)展，高效大功率組件將更受歡迎。由于組件處于產(chǎn)業(yè)鏈最下游，且相對(duì)屬于輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)，故產(chǎn)能彈性較大，溢價(jià)能力也較弱，預(yù)計(jì)明年即便迎來(lái)反彈行情，組件價(jià)格反彈也有限。2023年第三季度，德國(guó)10KW以下屋頂項(xiàng)目?jī)r(jià)格為2.391美元每瓦（以2023年12月10匯率計(jì)算，相當(dāng)于14.91元人民幣每瓦），美國(guó)加州100KW以上非居民系統(tǒng)價(jià)格為5.132美元每瓦（相當(dāng)于32.01元人民幣），日本小型項(xiàng)目為5.725美元每瓦（相當(dāng)于35.71元人民幣），與年初相比，分別下降16%、18%、9%。從結(jié)果來(lái)看，德國(guó)通過(guò)FIT政策的不斷調(diào)整，系統(tǒng)造價(jià)下降迅速，并已顯著低于美國(guó)和日本。隨著組件價(jià)格和BOS的繼續(xù)下降，系統(tǒng)價(jià)格也有望持續(xù)降低。從德國(guó)的逆變器現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格來(lái)看，2023年三季度好像變化不大，然而根據(jù)我們從國(guó)內(nèi)行業(yè)的了解來(lái)看，2023年逆變器價(jià)格在持續(xù)下降當(dāng)中，目前國(guó)產(chǎn)大功率逆變器市場(chǎng)價(jià)格在0.4~0.5元人民幣每瓦附近。我們預(yù)計(jì)2023年將有可能跌至0.4元每瓦以下，但降幅會(huì)小于2023年。六、行業(yè)毛利率預(yù)測(cè)由于產(chǎn)品銷售價(jià)格的快速下跌，以及企業(yè)可能備有高價(jià)庫(kù)存的原因，多數(shù)企業(yè)的毛利率在2023年出現(xiàn)了較大幅度的下滑，對(duì)比A股光伏企業(yè)可以看出，2023年第三季度超日太陽(yáng)、向日葵、隆基股份和拓日新能的毛利率相對(duì)較高。受庫(kù)存減記和雙反撥回影響，美國(guó)中概光伏股的財(cái)務(wù)綜合毛利率變化較大，甚至較多出現(xiàn)負(fù)值的情況。通過(guò)觀察幾家具有代表性企業(yè)的成本路徑，可以看出雖在不斷下降，但幅度遠(yuǎn)低于價(jià)格。假設(shè)以此成本為行業(yè)平均略好水平，企業(yè)可按當(dāng)前價(jià)格進(jìn)行采購(gòu)生產(chǎn)銷售，則理論上硅片毛利率可達(dá)9.5%左右，電池片毛利率可達(dá)3%左右，組件最高可達(dá)13.5%左右。未來(lái)企業(yè)毛利率始終將是成本與價(jià)格動(dòng)態(tài)變化的反應(yīng)，我們預(yù)計(jì)2023年各環(huán)節(jié)毛利率將逐漸接近當(dāng)時(shí)的理論平均值。七、現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)測(cè)觀察A股光伏企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，可以看出目前整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易生態(tài)很差的狀況，帳期普遍均在9個(gè)月以上，很多還是以產(chǎn)品抵價(jià)的方式回充，而拖帳賴賬的現(xiàn)象也是屢見(jiàn)不鮮。我們認(rèn)為這種狀況可能還會(huì)延續(xù)至2023年，是否具有充足的現(xiàn)金流以及較強(qiáng)的融資能力將成為企業(yè)是否能生存下去的最重要因素。對(duì)比觀察A股和美國(guó)中概光伏股的資產(chǎn)負(fù)債率情況，可以看出后者多數(shù)高于前者。我們認(rèn)為這是因?yàn)锳股公司多數(shù)是近兩年上市，不久便出現(xiàn)行業(yè)不景氣狀況，故部分企業(yè)資本支出放緩，而投資速度較快的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也與美股中概光伏企業(yè)相近。其中，億晶光電和海潤(rùn)光伏由于是借殼上市，情況與其它不同。八、重點(diǎn)公司分析8.1隆基股份公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的單晶硅片制造企業(yè)，多年來(lái)專注于拉晶切片環(huán)節(jié)的生產(chǎn)，以工藝技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)奠定了國(guó)內(nèi)龍頭地位。我們認(rèn)為當(dāng)行業(yè)回暖時(shí)，公司將會(huì)脫穎而出。降成本以求毛利率回升。經(jīng)歷了第三季度的大跌，目前的單晶硅片價(jià)格已低于較多企業(yè)的綜合成本，相比之下，第三季度公司還保持了10%以上的毛利率，這得益于公司較低加工成本。目前公司正在積極推進(jìn)技改以求降低成本，爭(zhēng)取保持毛利率的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。公司的專業(yè)化道路應(yīng)是目前的正確選擇。在很多其它公司縱向一體化擴(kuò)張之時(shí)，公司專注于拉晶切片環(huán)節(jié)的生產(chǎn)，進(jìn)而發(fā)展了部分輔料如切割液回收和石英坩堝的產(chǎn)能，降低了硅片的加工成本。我們認(rèn)為光伏行業(yè)目前仍處于發(fā)展初期，橫跨多個(gè)專業(yè)領(lǐng)域的縱向一體化發(fā)展模式很有可能導(dǎo)致各個(gè)環(huán)節(jié)均處于行業(yè)中等水平，雖然獲得了較高的毛利率加成，但當(dāng)產(chǎn)能利用率較低或是技術(shù)革新時(shí)，其在某個(gè)環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)力不如專業(yè)化廠家，甚至可能導(dǎo)致虧損。因此，我們認(rèn)為在目前的行業(yè)階段，專業(yè)化才是企業(yè)發(fā)展的正確之路。2023年產(chǎn)能將釋放。目前公司有硅棒產(chǎn)能1.5GW，硅片產(chǎn)能1GW，2023年下半年有望都達(dá)到2GW，我們認(rèn)為2023年國(guó)內(nèi)會(huì)好于今年，但全球可能只略好于今年，而單晶需求將會(huì)有所增加。受益于此，預(yù)計(jì)公司明年將會(huì)有較好的出貨量增長(zhǎng)。8.2陽(yáng)光電源公司在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。公司是國(guó)內(nèi)光伏逆變器行業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的龍頭，通過(guò)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、售后服務(wù)能力、較長(zhǎng)的項(xiàng)目應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，造就了公司在逆變器領(lǐng)域受到認(rèn)可的品牌，因此與國(guó)內(nèi)同行相光伏行業(yè)比，公司產(chǎn)品仍然享受溢價(jià)。國(guó)內(nèi)分布式光伏的發(fā)展對(duì)公司明年業(yè)績(jī)影響仍然難以確定。我們認(rèn)為對(duì)于明年的西北大型光伏電站和金太陽(yáng)項(xiàng)目，公司仍可保持之前的市場(chǎng)占有率；而分布式光伏的后續(xù)政策可能要等到2023年3月之后才能確定，屆時(shí)方能清楚分布式光伏的裝機(jī)規(guī)模和商業(yè)模式，這對(duì)公司收入規(guī)模的影響也較大。明年光伏逆變器價(jià)格繼續(xù)下降空間不大。由于光伏逆變器產(chǎn)品制造壁壘相對(duì)不高，難點(diǎn)在于保證較高的轉(zhuǎn)換效率同時(shí)不斷降低制造成本。目前國(guó)內(nèi)光伏逆變器的制造企業(yè)不下200家，激烈的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致了過(guò)去一年價(jià)格的大幅下降。我們認(rèn)為產(chǎn)品毛利率降至30%左右，對(duì)于光伏逆變器而言相對(duì)合理，若繼續(xù)下降，則無(wú)法保證公司持續(xù)研發(fā)進(jìn)步能力，而且持續(xù)的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)還可能導(dǎo)致以次充好的現(xiàn)象發(fā)生，這對(duì)光伏電站業(yè)主也是不利。因此我們認(rèn)為2023年光伏逆變器價(jià)格可能會(huì)繼續(xù)下降，但跌幅會(huì)小于2023年。行業(yè)整合利好龍頭。目前光伏全行業(yè)拖帳現(xiàn)象嚴(yán)重，公司在深受其害同時(shí)，卻也因持有充足現(xiàn)金而受益。我們預(yù)計(jì)在毛利率下降和現(xiàn)金流狀況變差的背景下，國(guó)內(nèi)一些實(shí)力較弱的中小型光伏逆變器企業(yè)會(huì)在明年逐步被淘汰。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買者與使用者分離”導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股