2023年互聯(lián)網金融行業(yè)分析報告

2023年互聯(lián)網金融行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)概述 PAGEREFToc361234207\h41、互聯(lián)網 PAGEREFToc361234208\h42、金融 PAGEREFToc361234209\h43、互聯(lián)網金融 PAGEREFToc361234210\h5二、互聯(lián)網金融興起的背景 PAGEREFToc361234211\h61、用戶因素 PAGEREFToc361234212\h6（1）傳統(tǒng)金融機構及非傳統(tǒng)金融機構均有需求 PAGEREFToc361234213\h7（2）互聯(lián)網普及率大幅提升 PAGEREFToc361234214\h7（3）互聯(lián)網金融消費習慣逐漸形成 PAGEREFToc361234215\h82、技術因素 PAGEREFToc361234216\h9三、互聯(lián)網金融的類型 PAGEREFToc361234217\h101、傳統(tǒng)金融業(yè)務在線化 PAGEREFToc361234218\h12（1）網上銀行 PAGEREFToc361234219\h12（2）手機銀行/移動支付 PAGEREFToc361234220\h15（3）網絡證券 PAGEREFToc361234221\h232、基于互聯(lián)網的新金融形式 PAGEREFToc361234222\h27（1）網絡貸款 PAGEREFToc361234223\h28（2）基金網銷 PAGEREFToc361234224\h34（3）保險網銷 PAGEREFToc361234225\h403、基于電子商務、廣告等平臺的互聯(lián)網金融生態(tài)圈 PAGEREFToc361234226\h43四、行業(yè)投資思路 PAGEREFToc361234227\h441、金融服務提供商，如移動支付、網絡證券和基金網銷 PAGEREFToc361234228\h442、與互聯(lián)網金融相關的網絡配套服務 PAGEREFToc361234229\h45一、行業(yè)概述1、互聯(lián)網互聯(lián)網是將計算機網絡互相聯(lián)接并在此基礎上發(fā)展出的全球性互聯(lián)網絡。萬維網（Web）是基于超文本相互鏈接而成的全球性系統(tǒng)，是互聯(lián)網所能提供的服務其中之一，從1993年至今，Web已經從Web1.0發(fā)展至Web2.0，成為以創(chuàng)造、交互及分享為特征的實時網絡。2、金融金融即價值的流通，核心是跨時間、跨空間的價值交換。本質體現(xiàn)在三方面：1)貨幣流通，以低成本融入貨幣資金，高價格貸出貨幣資金，通過一定的時空差，博得中間利潤就是一切金融機構的業(yè)務本質；2)信用，信用是金融的基礎，金融最能體現(xiàn)信用的原則與特性；3)持續(xù)效用，金融即融通資金、使資金融洽通達，最終達到資金使用效率最大化。在經濟生活中，銀行、證券或保險業(yè)者從市場主體（如儲戶、證券投資者或者保險者等）募集資金，并借貸給其它市場主體（如個人貸款者、企業(yè)借貸者等），在這種流動和流通中產生其使用價值，產生一次性效用或短期效用并不難，難的是實現(xiàn)持續(xù)效用，始終保持金融鏈的良性循環(huán)發(fā)展。構成有五要素：對象、方式、機構、市場及制度和調控機制，金融活動一般以信用工具為載體，并通過信用工具的交易，在金融市場中發(fā)揮作用來實現(xiàn)貨幣資金使用權的轉移，金融制度和調控機制在其中發(fā)揮監(jiān)督和調控作用。3、互聯(lián)網金融互聯(lián)網金融是傳統(tǒng)金融行業(yè)與以互聯(lián)網（目前主要是Web2.0）為代表的現(xiàn)代信息科技，特別是搜索引擎、移動支付、云計算、社會化網絡和數據挖掘等，相結合的新興領域?；ヂ?lián)網的公立性和公益性決定了其在互聯(lián)網金融中的中介性和平臺性，通過互聯(lián)網實現(xiàn)信息的匹配、增強風險控制能力，促進金融市場和金融機構的創(chuàng)新，很大程度上改造、完善金融模式和服務等，但本質上互聯(lián)網金融和傳統(tǒng)金融無區(qū)別?；ヂ?lián)網現(xiàn)在或未來會極大改變傳統(tǒng)金融的運行模式，比如金融服務渠道的互聯(lián)網化和基于互聯(lián)網的創(chuàng)新金融服務等，對金融構成五要素（對象、方式、機構、市場及制度和調控機制）進行重塑，但是不會改變金融的核心特征（貨幣流通、信用、持續(xù)效用），互聯(lián)網金融遵守的還是金融規(guī)則。二、互聯(lián)網金融興起的背景1、用戶因素用戶的因素主要體現(xiàn)在兩個方面：一是需求，二是互聯(lián)網普及率及網上金融消費習慣逐步形成。（1）傳統(tǒng)金融機構及非傳統(tǒng)金融機構均有需求隨著金融深度和廣度的提升，大眾金融需求呈多樣化和復雜化的趨勢，傳統(tǒng)金融的邊界和市場無法充分完成用戶需求。一方面，傳統(tǒng)金融服務借助互聯(lián)網技術可以大幅減低顧客的時間成本和費用成本，同時大幅降低實體店服務數量進而降低運營成本；另一方面，傳統(tǒng)金融體系過于集中及龐大形成的低效率及覆蓋盲區(qū)吸引民間機構嘗試突破金融壁壘，由于沒有嚴格監(jiān)管及臃腫機構設置，這些機構的決策更貼近市場，而且對民眾需求的敏銳度高，機制和模式優(yōu)于傳統(tǒng)金融機構，解決了部分傳統(tǒng)金融業(yè)由于運營成本、業(yè)務觸角等導致的金融服務盲區(qū)問題和涉足傳統(tǒng)金融低效率的部分領域。（2）互聯(lián)網普及率大幅提升我國互聯(lián)網普及率2023年來迅速提升，網民數從2023年的5910萬人上升至2023年的5.64億人，復合增長率25.3%，互聯(lián)網普及率從2023年的4.6%提升至2023年的42.1%。手機網民規(guī)模從2023年的5040萬人上升至2023年的4.2億人，復合增長率52.8%，手機網民占整體網民的比例從2023年24%上升至2023年的74.5%，智能化手機的普及帶來上網設備的便攜化和上網的無縫接入。（3）互聯(lián)網金融消費習慣逐漸形成如果僅是互聯(lián)網普及而沒有形成網上金融行為的消費習慣，互聯(lián)網金融同樣缺少群眾基礎。我們對網絡應用進行分析，在17項主要網絡應用中（如即時通信、搜索引擎、網絡音樂等）金融類應用排位中間靠后（按照2023年用戶規(guī)模及網民使用率數據，網絡購物10th、網上銀行12th、網上支付13th、網絡炒股17th），但穩(wěn)定增長，而且我們預計隨著智能手機上網的快速普及，互聯(lián)網金融服務體驗人群將呈高速增長。2、技術因素技術層面的突破使得互聯(lián)網金融的長足發(fā)展成為可能，主要指搜索引擎、數據挖掘以及云計算?；ヂ?lián)網金融模式中，個人或機構在社會中有大量掌握部分信息（如財產狀況、經營情況、消費習慣、信譽行為等）的利益相關者，他們在社交網絡發(fā)布、傳遞和共享信息，盡可能地將現(xiàn)實中真實的社會關系數字化到網上并加以拓展，產生廣泛的、全面的、冗余的關于個人和機構的相關信息，大幅超越了資金供需雙方相關的金融信息，在信息爆炸的情況下梳理出資金供需雙方需要的以實現(xiàn)金融資源有效配置和風險管理的信息是關鍵，這就需要搜索引擎以及數據挖掘對關系數據進行檢索、篩選、再加工及組織，形成針對性、標準化、動態(tài)連續(xù)的金融信息。此外，隨著集成電路性能逼近物理極限及寬帶無線接入技術和移動終端技術的飛速發(fā)展，人們迫切希望能夠隨時隨地乃至在移動過程中都能方便地從互聯(lián)網獲取信息和服務，倒逼硬件、軟件以及服務的集中化、標準化和后臺化，而云計算保障了處理海量信息的能力，且計算能力標準化。未來Web3.0還會增強社會化搜索能力，針對用戶疑問，在尋找現(xiàn)成答案的同時會推薦合適的回答者或是通過社交關系過濾掉不可信賴的內容，加大信息篩選力度，推升金融對手方誠信度，這些功能的實現(xiàn)均離不開搜索引擎、數據挖掘以及云計算。三、互聯(lián)網金融的類型按照業(yè)態(tài)分類，互聯(lián)網金融主要有傳統(tǒng)金融業(yè)務在線化、基于互聯(lián)網的新金融形式和基于電子商務及廣告等平臺的互聯(lián)網金融生態(tài)圈三種形式。剔除移動支付和網絡貸款外，金融類企業(yè)仍是絕對主導方，互聯(lián)網會搶占部分市場份額進而迫使金融企業(yè)加大網絡方面的投入或收購但不足以到分庭抗禮的程度。銀行：企業(yè)網銀仍占據網上銀行交易規(guī)模的80%，企業(yè)使用網銀源于信賴銀行及對手交易在銀行體系內形成支付結算的閉環(huán)，外人較難介入；個人網銀/手機銀行，尤其是支付繳費（如移動支付）易被互聯(lián)網企業(yè)分一杯羹，起點也低，產業(yè)鏈相關企業(yè)均可分享爆發(fā)式增長的盛宴；網絡貸款準入門檻過低、監(jiān)管缺失，盡管當前彌補了部分金融盲區(qū)但面臨未來金融監(jiān)管收緊及銀行體系收編的可能性。券商：受制于網絡證券牌照準入門檻并未打開，目前國內仍以傳統(tǒng)券商提供簡單網絡交易服務通道為主，投資者的開戶和資金收付等重要環(huán)節(jié)還基本需要依靠有形營業(yè)網點。即便牌照放開，純粹網絡證券經紀通過低成本低傭金分流傭金敏感型散戶投資者，對比美國經驗，至多形成三足鼎立中之一足。保險：適合網銷的保險產品常是只需少量參數即可描述和定價的保險，國內目前及中短期多為車險和理財產品，主要適用于無法承受建立傳統(tǒng)保險銷售渠道的時間冗長及費用昂貴的保險公司和其它行業(yè)的市場進入者，而且官網銷售還是第三方銷售會放量尚無定論，僅為其它銷售渠道的有力補充?；ヂ?lián)網企業(yè)：若做成金融企業(yè)，就要按照金融企業(yè)的規(guī)矩來，受制于相應監(jiān)管。那么對于銀行的核心資本充足率、券商的凈資本要求及保險的償付能力充足率等是否有認識呢？互聯(lián)網企業(yè)做金融，不如做金融服務（移動支付、基金代銷等），不如做與互聯(lián)網金融相關的網絡設施、搜索引擎、數據挖掘及云計算等相關的配套服務。1、傳統(tǒng)金融業(yè)務在線化傳統(tǒng)金融業(yè)務借助互聯(lián)網技術，提升運營效率，降低自身運營成本，同時也節(jié)約客戶時間成本，增加客戶體驗度及增值服務。我國金融機構非常重視傳統(tǒng)金融業(yè)務在線化，桌面互聯(lián)網產品和移動互聯(lián)網產品發(fā)展并重。譬如，據CNNIC公布《第31次中國互聯(lián)網絡發(fā)展狀態(tài)統(tǒng)計報告》，截至2023年底，網上銀行和網上支付用戶均已達2.2億人，滲透率均超39%。本文傳統(tǒng)金融業(yè)務在線化主要就網上銀行/網上支付、手機銀行/移動支付和網絡證券詳作闡述。（1）網上銀行雖然存在以美國安全第一網上銀行為代表的完全依賴互聯(lián)網的無形的電子銀行，但世界上絕大多數商業(yè)銀行采取的還是在現(xiàn)有傳統(tǒng)銀行的基礎上，利用互聯(lián)網開展傳統(tǒng)的銀行業(yè)務交易服務，主要分企業(yè)網銀和個人網銀。網上銀行的核心價值體現(xiàn)在三個方面：一是分流柜臺壓力，降低經營成本，網點流量引至互聯(lián)網后，促進網點工作重點從業(yè)務操作向銷售、咨詢轉變；二是提升服務質量，增強用戶粘性價值，隨時隨地的賬戶管理和支付結算帶來高效率和便利性；三是進行交叉銷售，提高產品售出率，電子交易提供的個人信息、瀏覽記錄及交易記錄能使銀行采取針對性營銷策略，根據客戶需求推薦多款產品。近年來，隨著各家銀行的大力推動、二代支付系統(tǒng)的上線（如超級網銀）、客戶體驗的升級以及差異化服務和產品的不斷涌現(xiàn)，交易規(guī)模和存量用戶數高速增長。如果對網銀進行用戶群體消費特征細分，企業(yè)網銀的增速已經不及個人網銀，交易規(guī)模結構也發(fā)生趨勢性調整。企業(yè)網銀使用主要是為了提升財務管理效率、節(jié)省各種成本費用，優(yōu)化管理效率，主要集中在繳費支付（如網上繳稅、代發(fā)工資等）、賬戶管理（如網上對賬、對公電子回單等）以及與上下游客戶的資金交易，交易額與企業(yè)經營狀況密切相關，而后者直接受制于宏觀經濟。個人網銀由于銀行的大力推廣以及高效率和便利性，主要集中在繳費支付（生活繳費、網絡購物支付等）、賬戶管理（如賬戶查詢、自助掛失等）、轉賬匯款（如同城異地、超級銀行資金匯集等）、投資理財（如基金、股票和債券等），未來想象空間和發(fā)展空間更大。企業(yè)網銀使用多信賴銀行，雖然增速已不及個人網銀，交易規(guī)模結構也發(fā)生趨勢性調整，但占比仍較大，外人介入可能性不大；以網絡第三方支付為代表的企業(yè)依托網購積累起的黏性用戶群及提供行業(yè)資金解決方案等通過支付繳費逐步蠶食個人網銀市場份額，中短期會有行業(yè)性機會，長期會和銀行達到動態(tài)平衡。無論是銀行或是互聯(lián)網企業(yè)，與互聯(lián)網金融相關的網絡設施、搜索引擎、數據挖掘及云計算等相關的配套服務均會是資本支出的主要方面。（2）手機銀行/移動支付概念上，移動支付主要包括手機支付和非接觸小額無密碼快捷支付，而手機支付是手機銀行的主要功能，支付繳費也是網上銀行的最主要入口。移動支付將貨幣電子化提升至嶄新高度。手機銀行作為結合移動通信與貨幣電子化的全新服務，不僅使人們在任何時間、任何地點處理多種金融服務業(yè)務，而且大幅拓展銀行服務的范圍。移動支付是指用戶使用移動終端，接入通信網絡或使用近距離通信技術完成信息交互，實現(xiàn)資金從支付方向受付方轉移從而實現(xiàn)支付目的的支付方式，本質上是電子貨幣虛擬化。從全球手機銀行的發(fā)展程度看，北美地區(qū)和非洲均相當成熟，佐證手機銀行不同發(fā)展方向和趨勢，北美地區(qū)是為了提升支付的便捷度和客戶體驗，而非洲是為了解決由于缺乏金融服務機構帶來的基本金融問題（主要是支付問題），如肯尼亞M-Pesa最初就是為了方便外出務工人員匯款，這兩個方向對于我國均是有借鑒意義的。2023年1月，花旗銀行、美國M1公司及法國GemPlus公司聯(lián)合推出短信銀行服務，據艾瑞咨詢估計，2023年美國手機用戶將突破1億，主要通過手機銀行查詢賬戶信息、下載銀行APP及匯款轉賬。非洲窮人地區(qū)，正規(guī)金融機構由于設立網點或自助設備等成本太高，加之窮人金融交易量小、頻次低，不愿為窮人提供基本金融服務，手機銀行使通過手機為窮人提供金融基本服務成為可能。我國手機銀行起步不晚，發(fā)展歷程和歐美日韓等類似，但由于人口基數原因，手機銀行普及率僅4.6%，如果在移動支付（后文詳述）方面普及率大幅提升，未來幾年手機銀行應用將持續(xù)高增長。2023年至今，我國手機銀行的發(fā)展大致經歷了短信銀行、WAP銀行和APP銀行三個階段，未來將向移動金融和電子賬戶發(fā)展，例如基于用戶所在位置進行的生活化金融信息推送，以及電子現(xiàn)金和銀行營業(yè)廳隨身攜帶進而大幅提高電子貨幣及電子賬戶實際使用價值。移動互聯(lián)網的爆發(fā)式增長深度改變用戶習慣，手機終端成為必需品，這為手機銀行提供廣闊增長空間，而且手機銀行起步早、推廣強，隨著未來硬件設施的普及及商業(yè)生態(tài)的形成，搭載更多超越金融范疇的營銷和服務的手機銀行必將繁榮。按照艾瑞咨詢的預測，2023年我國手機銀行用戶數和資金交易量將超過1.5億人和2萬億元，增長60%及140%以上。前文提及作為互聯(lián)網金融重要入口就是支付繳費功能，我們從手機銀行產業(yè)鏈重點分析移動支付的前世今生，以期梳理出主線投資邏輯。按交易對象，移動支付可以分為“個人對個人”支付以及“個人對企業(yè)”支付；按通信方式，移動支付可以分為近場支付和遠程支付。遠程支付主要指手機（遠程）支付，而手機支付是手機銀行的主要功能。近場支付是指消費者在購買商品或服務時，即時通過手機向商家進行支付，支付的處理在現(xiàn)場進行，并且在線下進行，不需要使用移動網絡，而是使用手機射頻（NFC）、紅外、藍牙等通道，實現(xiàn)與自動售貨機以及POS機的本地通訊。未來歐美日中等國主推符合國際標準的、手機近端支付終極解決方案的13.56MHzNFC技術，但NFC受消費習慣、目前支持的終端少及成本制約，推動相對緩慢。這里特別提及通過外接讀卡器使智能手機實現(xiàn)POS終端刷卡功能的創(chuàng)新支付模式“類Square模式”，因不受收銀機的束縛及不再支付固定專用POS機所需的設備和鏈接費用，發(fā)展超前，美國年支付金額達50億美元，相關支付方案提供方及設備制造商直接受益。遠程支付也稱線上支付，指利用移動終端通過移動通信網絡接入移動支付后臺系統(tǒng)，完成支付行為的支付方式。移動基礎網絡的發(fā)展為移動支付提供全球無縫網絡接入鏈接奠定了技術基礎，移動終端（尤其是智能手機）的快速發(fā)展為移動支付提供了可視化、便捷的操作界面與客戶端并大幅降低成本；此外，傳統(tǒng)金融機構在老少邊窮地區(qū)設立網點或自助設備成本太高，且當地金融交易呈現(xiàn)“金額小、頻次低”等特點，我們預計未來移動支付將加速普及。移動支付主要有銀行、運營商或第三方支付主導三種模式，不同國家或地區(qū)差異在主導方不同、各參與主體的滲透率不同以及最初目的不同。如肯尼亞M-Pesa最初就是為了方便外出務工人員匯款（當地缺乏金融服務機構）以解決基本金融服務問題，而歐美日韓等還是為了提升支付的便捷度和客戶體驗。隨著支付標準等相關政策出臺及產業(yè)鏈各方加大投入力度推陳出新，按照艾瑞咨詢的預測，2023年中國移動支付市場交易規(guī)模達1511億元，同比增長89.2%，2023年將超萬億交易規(guī)模。從移動支付細分市場交易結構來看，2023年在移動互聯(lián)網市場整體爆發(fā)的情況下，移動遠程支付正快速進入高速成長期，占比達97.4%，其中移動互聯(lián)網支付占比超過短信支付，達51.7%，而近場支付占比僅為2.6%。中國移動支付市場上主要有以銀聯(lián)為代表的金融機構、運營商和以支付寶為代表的第三方支付機構等三大參與方，商業(yè)模式上也出現(xiàn)銀聯(lián)、運營商和第三方支付各自主導的局面。未來移動支付將會呈融合化、全產業(yè)鏈合作以及差異化發(fā)展三大趨勢。融合化主要體現(xiàn)在支付工具融合（移動支付使得線上、線下支付工具趨于融合）、支付賬戶融合（智能終端實現(xiàn)多元支付賬戶融合）、信息通道融合和商業(yè)模式融合（突破原有以支付費率為主的營收模式，探索基于平臺數據的創(chuàng)新商業(yè)模式）。差異化指現(xiàn)有資源會根據各自優(yōu)勢以及移動支付的主要目的和客戶群體未來呈專業(yè)化、差異化和標準化的發(fā)展趨勢。此外，我們這里特別提及的是，類似于印度和非洲，預計未來政府或是央行會引導以銀聯(lián)為主的移動支付解決老少邊窮地區(qū)的基礎金融服務不足的現(xiàn)狀，比如小額涉農貸款、小額涉農補貼、小額保險等。（3）網絡證券網絡證券指利用互聯(lián)網資源獲取國內外證券實時行情信息，檢索國內外與投資相關的經濟、金融和市場分析信息，并通過互聯(lián)網委托交易的一系列活動總稱。網絡證券有提高證券市場效率、降低證券交易成本、突破時空限制及完善專業(yè)化服務等特點?；ヂ?lián)網對傳統(tǒng)證券業(yè)務的沖擊主要集中在經紀類業(yè)務，此塊業(yè)務壁壘低而且收入占比較高。美國從1975年取消固定傭金制度到2023年《金融服務現(xiàn)代化法》廢除分業(yè)經營的限制，伴隨互聯(lián)網技術的發(fā)展，美國證券行業(yè)從電子化興起到傳統(tǒng)券商全面進入大致經歷了五個階段。美國網絡證券交易模式按照差異化服務逐步發(fā)展成以E-trade為代表的純粹網絡證券經紀公司（再如TDAmeritrade）、以嘉信理財為代表的綜合型證券經紀公司（再如Fidelity，JackWhite）和以美林為代表的傳統(tǒng)證券經紀公司（再如PaineWebber，MorganStanley，A.G.Edwards）。我國網絡證券經紀業(yè)務起步于1986年，2023年《網上證券交易委托管理辦法》出臺后網上證券交易合法化并開始高速發(fā)展，期間大致分為四個發(fā)展階段。受制于網絡證券準入門檻并未打開，目前以傳統(tǒng)券商提供簡單網絡交易服務通道為主，投資者的開戶和資金收付等重要環(huán)節(jié)還基本需要依靠有形營業(yè)網點，而且雖然網上交易量快速增長但行業(yè)集中度低及業(yè)務同質化明顯，并沒有充分挖掘信息技術優(yōu)勢以及結合券商作為資本市場中介職能。券商創(chuàng)新將放開“支持證券公司與互聯(lián)網金融公司合作，支持設立網上證券公司；允許證券公司開展網絡營銷和服務”，而且監(jiān)管方面不存在技術升級或是障礙，因為從美國經驗看監(jiān)管模式并無差異化，只是額外強調服務質量、交易指令執(zhí)行利于客戶、咨詢信息充分易懂以及網上宣傳勿使投資者產生不現(xiàn)實的收益預期。我們預計網絡券商牌照放開，2-3年左右券商的模式將有所分化，新進入的后臺技術夯實、金融信息充實、客戶積累足夠的互聯(lián)網類公司傾向于發(fā)展成為E-trade模式，如騰訊控股（00700.hk）、大智慧（601519.sh）、同花順（300033.sz）和東方財富（300059.sz）等，通過低成本低傭金分流傭金敏感型散戶投資者，而傳統(tǒng)券商在目前行業(yè)背景下不太會復制美林經紀業(yè)務模式，而是依托全方位咨詢服務，吸引傭金不敏感但注重資訊服務的中高端客戶和機構投資者。網絡券商的發(fā)展對行業(yè)和公司自身的影響主要有：1)非綜合化和趨同化服務必然導致現(xiàn)有傭金比率大幅下滑，擠壓經紀業(yè)務收入上升空間；2)倒逼券商業(yè)務和收入結構多元化發(fā)展；3)純粹網絡證券經紀公司大量涌現(xiàn)，傳統(tǒng)券商將愈加重視互聯(lián)網應用。網絡券商的蓬勃發(fā)展和激烈競爭引發(fā)美國上世紀90年代證券行業(yè)第二波傭金戰(zhàn)，平均每筆網上交易傭金從1996年的66美元下降至2023年的16美元，雖然國內目前股票基金凈傭金率在萬分之八以下，但我們預計隨著網絡券商的準入，行業(yè)平均凈傭金率將進一步下滑。上世紀70年代證券業(yè)網絡化以來美國券商收入結構巨變，經紀業(yè)務傭金收入占比持續(xù)下滑，從70年代初平均49%下降至2023年的18%，雖然資管、投行和基金銷售等占比提升，但無法彌補經濟業(yè)務的下滑。此外，從美國券商經紀業(yè)務細分收入看，交易所股票傭金占比從2023年的48%下降至2023年的31%。我國券商經紀業(yè)務收入占比從2023年71%下降至2023年的39%，投行和自營業(yè)務收入占比提升較快，我們預計網絡券商準入后，經紀收入占比將持續(xù)下降，只有通過創(chuàng)新等大力發(fā)展資管等業(yè)務，才能維持整體收入的穩(wěn)定。新進入的后臺技術夯實、金融信息充實、客戶積累足夠的互聯(lián)網類公司傾向于發(fā)展成為E-trade模式，通過低成本低傭金分流傭金敏感型散戶投資者；傳統(tǒng)券商在目前行業(yè)背景下不太會復制美林經紀業(yè)務模式，而是依托全方位咨詢服務，吸引傭金不敏感但注重資訊服務的中高端客戶和機構投資者。2、基于互聯(lián)網的新金融形式基于互聯(lián)網的新金融形式大致分為信貸類和非信貸類，前者主要是指網絡貸款（如P2P貸款、平安陸金所、阿里量化放貸等），用于解決個人或中小企業(yè)融資問題，是對銀行由于成本、風控、流程等原因導致信貸盲區(qū)的有力嘗試，而且金額小，在監(jiān)管層試錯和創(chuàng)新容忍限度內，近年爆發(fā)式增長；后者主要是指金融服務，本文將就基金網銷及保險網銷進行分析。（1）網絡貸款網絡貸款實際上是部分取代了商業(yè)銀行的信用中介職能，大幅降低借貸雙方信息不對稱及交易成本，某種程度上是解決中小企業(yè)融資問題和替代民間金融的有效嘗試，一方面引入無較好投資渠道、缺乏對抗通脹有效手段的小額資金構建資金池，另一方面構建特有的風險定價機制、分散型組合貸款、貸款的二級交易以及基于大數據的量化放貸等風險控制方式。網貸資金具有“短、急、小”等特點，目前多集中于銀行忽視或不重視的區(qū)域。由于準入標準過低及監(jiān)管缺失，雖市場需求反應敏銳但面臨未來金融監(jiān)管收緊及銀行體系擠壓及收編的可能性。目前中信銀行、民生銀行等已自行或是聯(lián)合電商平臺推出針對性的網絡貸款業(yè)務。目前有互聯(lián)網中介性質的平臺運營模式（主要是P2P網貸、眾籌、平安陸金所）以及阿里P2P小貸模式+O2O（Online-to-Online）模式等。P2P網貸（Peer-to-peer，國內直譯為“人人貸”），是指個人通過網絡平臺相互借貸，貸款方在P2P網站上發(fā)布貸款需求，投資人則通過網站將資金借給貸款方。P2P網貸源于英國Zopa（2023年3月），中國首家P2P網貸網站是成立于2023年8月的拍拍貸。與拍拍貸的工作原理類似，除了阿里小貸，其它P2P網貸的差異只是平臺對互聯(lián)網的依賴度以及對應責任不同（如是否有擔保等），由于沒有擔保，拍拍貸近年來發(fā)展速度明顯放緩，而有擔保線上模式的溫州貸、盛融在線、紅嶺創(chuàng)投等發(fā)展迅猛，此外線下模式的宜信財富主要通過債權的轉移（或者說資產證券化）發(fā)展也很迅速，而且宜信財富的“宜人貸”也開始涉入有擔保線上模式。國內P2P網貸平臺數量近兩年在國內迅速增長，迄今已達到2023余家，比較活躍的有幾百家。據網貸之家對前18位的P2P網貸平臺統(tǒng)計，2023年交易額達107億，平均每標4.5萬元，平均收益率18.58%，放款人數46254人，借款人數17462人。眾籌，即大眾籌資，是指用預購的形式，向網友募集項目資金的模式。眾籌利用互聯(lián)網和SNS傳播的特性，讓小企業(yè)、藝術家或個人對公眾展示他們的創(chuàng)意，爭取大家的關注和支持，進而獲得所需要的資金援助。相對于傳統(tǒng)的融資方式，眾籌更為開放，能否獲得資金也不再是由項目的商業(yè)價值作為唯一標準。只要是網友喜歡的項目，都可以通過眾籌方式獲得項目啟動的第一筆資金，為更多小本經營或創(chuàng)作的人提供了無限的可能。代表是2023年4月成立的美國Kickstarter公司，通過網上平臺為設計、音樂、電影、游戲等領域的創(chuàng)意項目融資，至12年年中已為2.4萬個項目籌資2.5億美元，共吸引200萬名投資者。點名時間2023年7月上線，是國內上線最早的眾籌平臺，也是國內最大發(fā)展最成熟的眾籌網絡平臺。據其公開數據，上線不到兩年就已經接到了7000多個項目提案，有近700個項目上線，項目成功率接近50%。截至2023年4月，點名時間是國內眾籌單個項目的最高籌資金額50萬人民幣的保持者。眾籌模式從商業(yè)和資金流動的角度來看，其實是一種團購的形式，和非法集資有本質上的差別，所有的項目不能夠以股權或是資金作為回報，項目發(fā)起人更不能向支持者許諾任何資金上的收益，必須是以實物、服務或者媒體內容等作為回報，對一個項目的支持屬于購買行為，而不是投資行為。平安“陸金所”：嚴格意義上，陸金所不屬于P2P網貸，而是平安融資擔保的擔保業(yè)務網絡化，但陸金所充當了信息交易平臺的職能，而且擁有強大線下業(yè)務支持，我們將其歸屬為類似于宜信財富的線下交易模式。前文提到網貸面臨監(jiān)管收緊和銀行擠壓或收編的風險，但陸金所借助平安集團的信貸消費風險管理數據模型對每位借款人做借款風險評估，再通過平安融資擔保(天津)對借款方提供償付違約擔保，架構和規(guī)章健全，資金風險可控，且已加入人行征信系統(tǒng)，是平安集團金融業(yè)務的重要補充。陸金所從2023年03月19日發(fā)布首標到2023年5月中旬成交標的12650筆，交易金額4.6億（12年10-11月歇業(yè)，12月3日重新營業(yè)），該平臺以3年期的借款周期為主，基本上很少有短期借款；單筆借款金額3.5-4.0萬之間，投資人數沒大的起伏，個標基本上只能有一個投資人，利率一直保持在10%以下，從12年8月份開始基本上保持在8.61%，但投資人很難搶到標的。阿里小貸主要通過旗下兩家小額貸款公司浙江阿里巴巴小額貸款股份（成立于2023年6月8日，持股70%）和重慶阿里巴巴小額貸款股份（成立于2023年6月）進行量化放貸。阿里小貸的成功歸結為交易數據相對完整、客戶需求零散和支付寶扣款及存貨處理等風控措施完善。依托自身在阿里體系內的巨大客戶數據優(yōu)勢，將交易數據、客戶評價度數據、貨運數據、口碑評價、認證信息等結合外部數據進行量化處理，設定風險控制參數，建立中小企業(yè)貸款的數據庫模型，放棄單體分析，通過標準批量篩選，用大數定律控制違約風險。量化放貸大幅提升放貸效率，阿里戶均貸款7000元左右，迄今發(fā)放130億貸款，日均10000筆左右貸款，如果從銀行貸款專員處理的投入產出比并不劃算。量化放貸同樣也有問題，主要是系統(tǒng)性違約風險以及經濟預期改變帶來參數修正的困難，由于不能吸儲，阿里要特別關注其流動性風險。阿里小貸也面臨一定風險：1)阿里若不建銀行，由于不能吸儲，量化放貸面臨流動性風險、系統(tǒng)性違約風險及經濟預期改變帶來參數修正錯誤；2)阿里若建銀行，嚴格的金融監(jiān)管，體系內客戶數據或不適應業(yè)務外延擴張，業(yè)務的估值急劇下降。（2）基金網銷互聯(lián)網應用于基金銷售主要體現(xiàn)在網上銷售和信息服務兩部分，我們著重解析網上銷售，包括網上直銷和代銷兩種方式。網上銷售基金無論是對于基金銷售機構還是基金投資者來講都有很大的積極意義。對于前者，互聯(lián)網的便捷增加開戶量和銷售量，而且大幅降低銷售成本，及時有效的資訊傳播及互動交流有助于提升客戶粘性；對于后者，網上交易費率優(yōu)惠、贖回資金到賬時間更短提升資金使用效率，網上辦理不受時空限制，網銀或第三方支付平臺對接確保網上交易安全性，而且投資者線上獲取全面專業(yè)的理財資訊的成本大幅降低。隨著互聯(lián)網的發(fā)展、消費習慣的改變以及監(jiān)管政策的及時跟進，網上銷售基金將更加普遍。據美國投資協(xié)會（ICI）最新統(tǒng)計數據，2023年全球共同基金管理資產規(guī)模達26.8萬億美元，其中美國占50.2%，可見美國共同基金的發(fā)展具有前瞻性和代表性?？傮w看，美國共同基金銷售渠道分為基金公司直銷和第三方代銷渠道，其中直銷渠道分為個人和機構投資者渠道，第三方代銷渠道包括養(yǎng)老金計劃、基金超市、證券公司、專業(yè)投資咨詢機構、商業(yè)銀行、保險代理商等多種方式。美國共同基金銷售渠道體系的優(yōu)勢在高度的專業(yè)分工，多層次分銷渠道發(fā)揮各自優(yōu)勢，獲得更多需要和喜好不同服務層次和類型的潛在投資者。2023年，在不考慮養(yǎng)老金計劃的情況下，第三方獨立銷售渠道占據了72.5%的市場份額，此外基金超市模式取得較好發(fā)展，2023年市場份額達到10.4%。我國基金銷售渠道的廣度和深度，尤其專業(yè)化分工方面和美國存在巨大差距。我國2023年發(fā)行第一只開放式基金，2023年才基本完善基金銷售方面的法律法規(guī)建設，開啟真正意義上的多層次基金銷售體系，也是獨立基金銷售機構參與基金銷售的元年。銷售渠道及支付方式單一使得我國目前形成商業(yè)銀行銷售為主，基金管理公司和證券公司銷售為輔的多渠道銷售模式，網上銷售也以這三個渠道為主要模式。獨立第三方銷售機構暫時僅有一家投資咨詢機構（天相投顧）和四家獨立銷售機構（諾亞正行、好買基金、眾祿和天天基金），而且同質化嚴重，專業(yè)分工不深入，缺乏具有專業(yè)水平和業(yè)務素質的理財顧問，與海外基金銷售市場獨立銷售機構占主體地位的格局相比仍有很大的發(fā)展空間，國內基金銷售要實現(xiàn)成本化和差異化競爭策略，我們認為由財經資訊類網站企業(yè)轉型的基金獨立銷售機構優(yōu)勢較大，如東方財富（300059.sz）等，一方面積累了龐大的潛在投資者群體，轉化率因對財經網站的認可會較高；另一方面，本身網站也是較好的基金銷售入口平臺，專業(yè)人員培訓、品牌知名度和市場影響均可。我國目前網銷基金呈兩大特征：1)整體電商化水平較低，2023年整體電商化率30.8%，通過線上渠道銷售基金規(guī)模4144億元，一方面我國電子商務市場起步較晚，網民主力的青年一代財富積累有限，進而基金投資不足；另一方面投資者對線上渠道基金投資的資金安全性仍存較大擔憂。2)線上交易模式、客戶特征及資金安全等導致不同渠道電商化率差異較大。券商渠道電商率最高因為主要購買者為原始股民，券商交易軟件的應用已經有較高滲透率；其次是銀行渠道，品牌優(yōu)勢、龐大客戶群、雄厚資本積累、專網安全性及平臺優(yōu)勢將進一步提升電商化率；基金公司直銷渠道多為機構投資者，產品單一、金額巨大多采用線下交易而且缺乏針對個人投資者的個性化服務難以吸引更多個人投資者。我們對主要網銷模式進行SWOT分析及海外經驗對比，預計未來網銷基金將有如下趨勢：1)基金超市盛行，預示著商業(yè)銀行和獨立第三方銷售機構的占比會持穩(wěn)或上升；2)獨立第三方銷售機構的占比會快速提升。網上基金超市是基金銷售必然發(fā)展趨勢，一方面順應了當代網絡技術虛擬化發(fā)展和服務個性化要求，另一方面集眾多基金品種、各種營銷模式、專業(yè)理財服務的一體化改變了營銷理念、模式和體系。此外，在基金銷售無太多價格競爭空間下，未來基金營銷競爭將集中在系統(tǒng)技術功能和代銷機構個性化服務方面。第三方獨立銷售機構將迅速崛起。美國以券商和投資顧問主導的第三方獨立銷售機構快速發(fā)展主要源于：1)1970-1980年貨幣基金的興起；2)401(k)帶動養(yǎng)老金入市而美國養(yǎng)老金通常由第三方機構管理；3)1992年美國成立第一家基金超市，同時銷售上千只基金，選擇豐富，銷售創(chuàng)新。目前我國網銷基金已經基本具備1)和3)。（3）保險網銷保險網銷指保險公司或保險中介機構等以互聯(lián)網為工具來支持保險經營管理活動的經濟行為，包括在線銷售、在線營銷和信息服務三個部分。通常兩類公司會使用保險網銷，一類是無法承受建立傳統(tǒng)保險銷售渠道的時間冗長及費用昂貴的保險公司，這類多為新成立的保險公司；另一類是其它行業(yè)的市場進入者，主要是其它金融機構及互聯(lián)網公司，如銀行、在線經紀人和互聯(lián)網服務商。在我國這兩者典型代表是公司官網和淘寶保險（第三方銷售渠道）。保險網銷客戶體驗不好，主要集中在產品特性、監(jiān)管規(guī)定和信息安全。眾多保險產品復雜性和用語專業(yè)晦澀使得可理解性差，需要投保人在購買前提取專業(yè)建議，而保險產品購買（除車險等）是不頻繁的，隔幾年或一生才購買一次，而互聯(lián)網銷售特別適合頻繁購買商品銷售。監(jiān)管規(guī)定使得產品結構呈現(xiàn)固化、保險責任表述呆板、健康告知及風險評估太繁瑣、反洗錢審查以及逐州/省報備銷售區(qū)域。信息安全的擔憂限制大型交易的確認以及不敢通過網絡傳遞機密信息，而保單的確認和機密信息傳送是保險交易重要組成部分。保險產品同質化嚴重但是責任非標準化的，同向比較較難；理賠也無法標準化，因為理賠過程需要大量調查并依據情況作出判斷而且會涉及與保險公司沒有合同關系的個人或公司。難以進行數據合作，產品更新程度較慢。適合網銷的保險產品常是只需少量參數即可描述和定價的保險，如車險、家財險及定期壽險等，而且這些產品易標準化適合網上比價。從我國目前網銷保險情況看，車險和類理財產品銷售火爆，人身險都很少。盡管存在以上障礙，網銷保險的市場前景仍是廣闊的，尤其是個人保險市場。保費數據上看，據NUA的市場調查，2023年網上保險的保費收入在歐洲僅占總收入的0.02%，在美國也僅占0.2%左右，但2023年就分別提升至4%和8%，保費收入分別為60億美元和170億美元。銷售策略上看，不適合網銷的保險產品仍然可以通過互聯(lián)網帶來營銷（如網上協(xié)作聊天室）、投保（如不同公司間數據共享，可以從既往它司投保體檢結果自動免去部分或全部健康調查部分）、保單管理和理賠服務的提升，使銷售更加個性化、快捷化、增加靈活性但不失風險控制。保險網銷的商業(yè)模式概括起來主要有保險公司網站、產品網站、分類銷售網站、網上保險經紀人、網上B2B保險網站、網上風險市場和反向拍賣等七種方式，我國目前保險網銷渠道有保險公司官網、垂直產品網站（如淘寶保險等）、網上保險經紀人（如大童網、中民、慧擇、優(yōu)保等），未來哪種商業(yè)模式能放量業(yè)界尚無定論。介入保險網銷的上市公司有泛華集團和焦點科技。我國2023年保險網銷保費收入規(guī)模達到39.6億，較11年增長123.8%。保險網銷較快發(fā)展首先得益于陸續(xù)出臺的針對保險網銷的相關法規(guī)和政策，尤其是電子簽名合法性的確立。目前已有23家壽險公司、16家財產險公司和49家保險代理、經紀公司開展互聯(lián)網保險業(yè)務。此外，標準化財產險遠超整體市場水平的增速奠定穩(wěn)定的產品基礎，大型電商平臺、第三方支付企業(yè)通過向傳統(tǒng)金融市場擴張維持市場增速提供了有力支撐。未來保險網銷長足發(fā)展需要在如下方面著力，改善客戶體驗：1)營銷、核保和大數據的結合，做到精準營銷和量化核保，而且可以比對同類客戶的需求進行合適產品推送；2)行業(yè)核保數據分享，降低客戶投保過程中健康告知、財務告知等信息的提供，縮短投保流程；3)基礎產品標準化，降低消費者的學習難度。3、基于電子商務、廣告等平臺的互聯(lián)網金融生態(tài)圈我國電子商務和網絡媒體規(guī)模暴漲，已經形成淘寶網、阿里巴巴、京東商城、蘇寧易購等大型電子商務平臺及百度、谷歌等大型廣告銷售平臺，圍繞這些平臺已經形成信賴性強、互動頻繁、粘度高的生態(tài)圈，基于此生態(tài)圈形成的互聯(lián)網金融圈產業(yè)鏈更加穩(wěn)固和閉合?；ヂ?lián)網生態(tài)圈涉及上文提及的傳統(tǒng)金融在線化和基于互聯(lián)網的金融形式創(chuàng)新，此處不再贅述。四、行業(yè)投資思路互聯(lián)網企業(yè)做金融，不如做金融服務（移動支付、基金代銷等），不如做與互聯(lián)網金融相關的網絡設施（服務器、存儲、軟件、集成、信息安全等）、搜索引擎、數據挖掘及云計算等相關的配套服務。1、金融服務提供商，如移動支付、網絡證券和基金網銷移動支付作為個人網銀的主要入口，將加速我國個人網銀及手機銀行的發(fā)展，相關支付方案提供方及設備制造商直接受益。相關公司有NFCSIM卡（如恒寶股份、天喻信息、東信和平等）、NFCPOSE（如南天信息、證通電子、順絡電子等）和電子數據取證（美亞柏科）等。網絡證券牌照的準入促使純粹網絡證券經紀公司將大量涌現(xiàn)，如專業(yè)財經資訊類網站平臺（東方財富）、金融信息和證券軟件提供商（同花順、大智慧）、依托綜合門戶起家（騰訊控股）和后臺系統(tǒng)提供商（金證股份、恒生電子）；基金網銷將帶動網上基金超市的盛行及獨立第三方銷售機構的占比快速提升，形成高度專業(yè)分工的基金銷售體系，相關公司有財經資訊類網站企業(yè)轉型的東方財富。2、與互聯(lián)網金融相關的網絡配套服務與互聯(lián)網金融相關的網絡設施（服務器、存儲、軟件、集成、信息安全等）、搜索引擎、數據挖掘及云計算等相關的配套服務。

2023年IPTV行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網融合”、“寬帶中國” 31、三網融合：網絡運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產業(yè)鏈中占據有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應 12一、IPTV真正受益于“三網融合”、“寬帶中國”1、三網融合：網絡運營商推動IPTV的動力我國“三網融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網絡運營商在現(xiàn)有網絡上開展IPTV視頻業(yè)務也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網絡用戶近2億，寬帶網絡用戶為IPTV的潛在客戶。三網融合試點的第一階段（2023-2021年）已經收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠實現(xiàn)高清內容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產品的用戶超過70%。各省級網絡運營商也反應迅速積極，出臺相關規(guī)劃。IPTV業(yè)務作為電信運營商推動寬帶升級服務的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎建設優(yōu)異相關。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務作為中國電信目前最為核心的一塊領域，其市場領先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網的公益屬性導致其價格相對較低，這也成為有線電視網絡市場化程度低、升級換代困難，“三網融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網絡傳輸，通常要在邊緣設置內容分配服務節(jié)點，配置流媒體服務及存儲設備，而有線數字電視的廣播網采取的是HFC或VOD網絡體系，基于DVDIP光纖網傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內容存儲及分發(fā)的視頻服務器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網絡進行雙向改造。從技術角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網絡運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產業(yè)鏈中占據有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴格。根據廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務政策性風險的擔憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網絡運營商的沖擊最大，43號文再次強調IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內容的運營主導權，收入分配權掌握在省平臺手中；而IPTV是網絡運營商直接搶占了有線數字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內有良好的關系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網絡接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關系和市場經驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產品推廣、業(yè)務計費、系統(tǒng)維護、客戶服務方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網電視業(yè)務全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網電視機頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內容形成積累隨著產業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內容之本。百視通注重在影視內容上的投入，每年在內容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網絡視聽版權庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內容“紙牌屋”受到熱捧為網站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務，2021年該項業(yè)務營收達到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網絡視頻用戶，電視用戶轉換成本高，客戶粘性大。根據CSM和艾瑞的調查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習慣，優(yōu)酷和PPS一周之內所有訪客平均使用天數均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務等方面。過去，用戶基礎收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經驗表明，隨著用戶數的增加和協(xié)同效應的增強，將實現(xiàn)收入模式由基礎服務費向多樣化增值業(yè)務轉型，有利于整體提升IPTV業(yè)務ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務擴展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務的引入。增值服務也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業(yè)務開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術的改進，多樣化的增值服務將有廣泛的發(fā)展空間。2、機頂盒“小紅”領先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網電視、機頂盒）是2021-13年互聯(lián)網與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內200萬端、國內最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內機頂盒市場產品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數彩虹等產品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產品。大多數電視盒子、一體機制造商和視頻網站著重搶占入口，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權內容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網營銷不同，我們預計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網絡運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協(xié)同效應與競爭效應并存。IPTV、互聯(lián)網電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數廠商的首要目標。而IPTV的增值業(yè)務已經歷經多次變革，從以技術為中心轉向以客戶為中心，多款應用都經過了用戶考驗。我們認為僅有產品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產業(yè)。作為最早進軍OTT的企業(yè)之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術，可以同步對接IPTV專網、互聯(lián)網、移動互聯(lián)網、3G/4G、NGB、WIFI等各類網絡，可服務IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現(xiàn)“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產的電梯都是在中國生產，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選