2023年建筑建材行業(yè)分析報(bào)告

2023年建筑建材行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、建筑建材：需求放緩，整體盈利慘淡 PAGEREFToc355868922\h31、需求放緩，近半數(shù)公司凈利潤下降 PAGEREFToc355868923\h32、行業(yè)收入低增長，整體利潤大降18% PAGEREFToc355868924\h43、行業(yè)分化：水泥玻璃遭重創(chuàng)，裝飾園林高增長 PAGEREFToc355868925\h6二、水泥行業(yè)：價(jià)格下降致公司盈利慘淡 PAGEREFToc355868926\h7三、玻璃行業(yè)：供過于求，玻璃價(jià)格筑底回升 PAGEREFToc355868927\h10四、管材行業(yè)：收入與利潤增速一般，整體缺乏亮點(diǎn) PAGEREFToc355868928\h12五、耐火材料：需求放緩，盈利遭重創(chuàng) PAGEREFToc355868929\h14六、路橋建設(shè)：低基數(shù)效應(yīng)，2023年1季度增速回升顯著 PAGEREFToc355868930\h16七、裝飾行業(yè)：收入與利潤高增長 PAGEREFToc355868931\h18八、園林行業(yè)：收入與利潤增速維持較高水平 PAGEREFToc355868932\h20九、鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)：下游需求放緩，行業(yè)盈利下降 PAGEREFToc355868933\h22一、建筑建材：需求放緩，整體盈利慘淡1、需求放緩，近半數(shù)公司凈利潤下降分析了跟蹤的100家建筑建材行業(yè)上市公司2023年業(yè)績情況，其中，收入同比下降的26家，凈利潤同比下降的有49家，毛利率和凈利率同比回落的分別有60和63家；整體看來，2023年的經(jīng)營狀況較差。從2023年一季度各項(xiàng)指標(biāo)看，經(jīng)營情況略有好轉(zhuǎn)，主要表現(xiàn)在收入與利潤下降的公司數(shù)有所減少、毛利率與凈利率下降的公司數(shù)也有所減少，但從絕對數(shù)看，各項(xiàng)指標(biāo)下降的公司數(shù)量仍然偏大，行業(yè)經(jīng)營狀況并不樂觀。將100家公司作為一個(gè)整體來看，2023年收入同比小幅增長，但利潤卻呈現(xiàn)較大幅度下滑，主要是毛利率與凈利率呈現(xiàn)不同幅度回落；2023年一季度，整體收入與利潤均呈現(xiàn)較快速度增長，整體毛利率與凈利率同比小幅提升，經(jīng)營情況有所改觀。2、行業(yè)收入低增長，整體利潤大降18%2023年，建筑建材行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入2.9萬億元，同比增長7.62%，2023年一季度實(shí)現(xiàn)收入5880億元，同比增長18%，增速提升非常明顯，與2023年一季度收入基數(shù)較低有關(guān)。2023-2023年行業(yè)收入增速分別為33.5%、32%、11%、7.6%，進(jìn)入低增長時(shí)代。2023年，建筑建材行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤761億元、同比下降18%，下降的幅度遠(yuǎn)超2023年的-6.6%。2023年至2023年行業(yè)的利潤增速分別為72%、28%、27%，利潤高增長時(shí)代可能結(jié)束。2023年一季度實(shí)現(xiàn)利潤149億元、同比增長15.4%，行業(yè)凈利潤恢復(fù)增長。2023年，建筑建材行業(yè)整體毛利率為12.78%、同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，從歷史數(shù)據(jù)看算是在較高的水平，但凈利率僅有2.85%、同比下降0.95個(gè)百分點(diǎn)，處在近5年的最低水平。2023年一季度，行業(yè)毛利率與凈利率分別為12.47%、2.86%，同比均小幅提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。3、行業(yè)分化：水泥玻璃遭重創(chuàng)，裝飾園林高增長2023年及2023年1季度，建筑建材子行業(yè)中僅有裝飾、園林板塊業(yè)績表現(xiàn)較好，無論是收入還是利潤增速均保持高速增長。2023年，行業(yè)收入同比下降的有水泥、玻璃與鋼結(jié)構(gòu)，凈利潤同比下降的有水泥、玻璃、耐材與鋼結(jié)構(gòu)，毛利率回落的有水泥、玻璃與園林，凈利率回落的有水泥、玻璃、耐材與鋼結(jié)構(gòu)。2023年一季度，各子行業(yè)收入均呈現(xiàn)不同程度增長，但水泥、玻璃與鋼結(jié)構(gòu)的凈利潤同比仍下降，毛利率同比回落的有水泥、管材與園林的，凈利率同比回落的有水泥、管材與鋼結(jié)構(gòu)。二、水泥行業(yè)：價(jià)格下降致公司盈利慘淡水泥行業(yè)主要有15家上市公司，2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1527億元，同比略降，從2023年增長37%下滑到-0.44%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤117億元，同比下降48%。2023年一季度收入增長13.4%，但凈利潤下降幅度擴(kuò)大至84%，水泥行業(yè)呈現(xiàn)出增收不增利，水泥需求低迷導(dǎo)致價(jià)格難以大幅上調(diào)是主要原因。2023年，有10家公司收入同比下降，15家公司凈利潤均同比下降；2023年一季度，有6家公司收入同比下降，10家公司凈利潤同比下降。2023年，行業(yè)龍頭海螺水泥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入458億元，凈利潤63億元，同比分別下降6%和46%，2023年一季度，收入增長12%，但凈利潤同比仍下降22%。2023年，水泥行業(yè)的綜合毛利率和凈利率同比大幅下降，2023年一季度延續(xù)下滑態(tài)勢。毛利率從2023年的32.61%下跌到2023年的24.33%，2023年一季度下滑至20.28%；凈利率從2023年的15.9%下滑到2023年的8.3%，2023年一季度下滑至0.35%。水泥行業(yè)中，公司盈利能力的水平差距較大，2023年海螺水泥的毛利率最高為27.8%，而毛利率最低的福建水泥僅為8.2%，凈利率最高的海螺水泥為14.1%，而最低的冀東水泥僅0.9%。三、玻璃行業(yè)：供過于求，玻璃價(jià)格筑底回升玻璃行業(yè)主要有9家上市公司，2023年共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入303億元，同比下降0.2%，而2023年增長8.9%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤17億元，同比下降52%。2023年一季度收入增長10.6%，利潤降幅收窄至5%。2023年玻璃需求放緩導(dǎo)致玻璃價(jià)格大幅下滑，有4家公司收入下降，有8家公司利潤下降。2023年，玻璃行業(yè)的綜合毛利率和凈利率同比均大幅下降，毛利率從2023年的29.4%下降到23.9%，凈利率從2023年的12.4%下滑到5.8%。2023年一季度，毛利率提高至27.9%，凈利率提高至8.4%，盈利能力提升主要是因?yàn)椴Ａ蹆r(jià)有所上升。2023年，玻璃行業(yè)毛利率水平差距較大，福耀玻璃的毛利率最高達(dá)到38.2%，而毛利率最低的金晶科技（有純堿業(yè)務(wù)）僅2%；同樣，福耀玻璃凈利率最高達(dá)到14.9%。四、管材行業(yè)：收入與利潤增速一般，整體缺乏亮點(diǎn)管材行業(yè)主要有8家上市公司，2023年共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入84億元，同比增速從2023年的27.8%下滑到3%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤9億元，同比增速從2023年的17.5%下滑到9.1%。2023年一季度，收入增速提高至8.8%，但利潤增速下降至5.1%。2023年，收入與利潤同比下降的主要是從事PCCP管業(yè)務(wù)的青龍管業(yè)、巨龍管業(yè)和國統(tǒng)股份。2023年，管材行業(yè)的綜合毛利率和凈利率與上年相比有所提高，毛利率從去年的27.1%上升到30.66%，凈利率從去年的10.3%上升至10.7%。2023年一季度，毛利率與凈利率與上年同期相比略有下降。2023年，行業(yè)中納川股份的毛利率和凈利潤率均最高，毛利率達(dá)到49.8%，凈利潤率達(dá)到24.2%；毛利率最低的是顧地科技23.2%，凈利率最低的是國統(tǒng)股份2.8%。五、耐火材料：需求放緩，盈利遭重創(chuàng)耐火材料行業(yè)主要有5家上市公司，2023年共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入61億元，同比增速從2023年的30%回落到7%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤3億元，同比下降29%，而去年同期下降3%，下滑趨勢明顯。2023年一季度，收入增長17%，凈利潤增長4%。2023年，北京利爾營業(yè)收入增長率最大達(dá)到19.7%，而金磊股份則同比下降3.5%，5家公司凈利潤全部為負(fù)增長。2023年，耐材行業(yè)的綜合毛利率和凈利率同比均下降，毛利率從2023年的29.9%下降到28.7%，凈利率從2023年的8.58%下滑到5.62%。2023年一季度，耐材行業(yè)毛利率下滑至27.9%，但凈利率提升至6.33%。耐材行業(yè)毛利率水平差距不大（23.5%-34.4%），但是凈利潤率水平分化嚴(yán)重。行業(yè)中，北京利爾的毛利率和凈利潤率均為行業(yè)標(biāo)桿，分別達(dá)到34.4%和10.1%，凈利潤率水平最低的瑞泰科技僅為1.1%。六、路橋建設(shè)：低基數(shù)效應(yīng)，2023年1季度增速回升顯著路橋建設(shè)跟蹤10家上市公司，2023年行業(yè)整體收入與利潤均小幅增長，2023年一季度增幅繼續(xù)擴(kuò)大，延續(xù)向好趨勢。2023年共計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13860億元，同比增長5.1%，較2023年的0.3%提高4.8個(gè)百分點(diǎn)，2023年一季度收入增幅擴(kuò)大至24%。2023年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤309億元，同比增長6.6%，較2023年的20.2%下降13.6個(gè)百分點(diǎn)，2023年一季度利潤增幅擴(kuò)大至32%。分公司來看，2023年?duì)I業(yè)收入增長最快的是成都路橋，達(dá)到54.4%，利潤增長最快的是浦東建設(shè)，達(dá)到69.7%。2023年，路橋建設(shè)行業(yè)的綜合毛利率同比小幅提升，從去年同期10.79%小幅上升到11.15%，凈利率水平同比微升0.05百分點(diǎn)至2.28%；2023年一季度毛利率下降至10.9%，凈利率下降至2.09%。路橋建設(shè)行業(yè)中，公司毛利率水平和凈利潤率水平差距均較大，蘇交科（從事交通建設(shè)咨詢業(yè)務(wù)）的毛利率和凈利潤率分別高達(dá)37%和12%，中鐵二局的毛利率5.4%和凈利潤率1.1%均為行業(yè)最低值。七、裝飾行業(yè)：收入與利潤高增長裝飾行業(yè)主要有6家上市公司，依然呈現(xiàn)高成長態(tài)勢。2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入435億元，同比增速從去年的39.2%回落到35.6%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤29億元，同比增速從去年的50.8%回落到43.5%。2023年一季度，收入增長34.3%，利潤增速40.6%。2023年，收入增速在30%以上的共4家，利潤增速在40%以上的共4家；2023年一季度，收入增速在30%以上的有3家，利潤增速在30%以上的有5家。2023年，裝飾行業(yè)綜合毛利率從2023年的17.38%微降至17.12%，凈利率從2023年6.34%提高至6.67%；2023年一季度，毛利率為17.03%，凈利率為6.31%，盈利能力維持在高水平。2023年，江河幕墻的毛利率最高，達(dá)到19.8%，金螳螂的凈利率最高，達(dá)到8%。八、園林行業(yè)：收入與利潤增速維持較高水平園林行業(yè)上市公司共5家，2023年整體收入與利潤同比增速的回落均很明顯，2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入108億元、同比增長34.6%，而2023年增長83%，2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤16億元、同比增長40.6%，而2023年是84%。2023年，5家公司收入均在25%以上，4家公司凈利潤增速在40%以上。2023年一季度，收入增長36.1%，凈利潤增長53.6%，增幅有所擴(kuò)大。2023年，園林行業(yè)的綜合毛利率較2023年略降，達(dá)到31.3%，但凈利率較2023年小幅提升至14.83%。園林行業(yè)上市公司的毛利率相差較大，從事市政園林工程的東方園林約37%，而從事地產(chǎn)園林的普邦園林和棕櫚園林約26%。九、鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)：下游需求放緩，行業(yè)盈利下降行業(yè)主要有6家上市公司，2023年共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入175億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤4億元，分別同比下降1.8%和46%，而2023年分別是增長14%和20%。2023年一季度，收入同比增長3.5%，凈利潤同比下降18%。2023年，僅有3家公司收入增長，但增速均不超過10%，凈利潤僅有光正鋼構(gòu)增長；2023年一季度，僅有2家公司收入增長，僅有鴻路鋼構(gòu)利潤增長。2023年，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)綜合毛利率14.72%，比2023年增加1.22個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤率卻大幅下降，從4.31%下降到2.47%。2023年，毛利率最高的是中泰橋梁，達(dá)到16.7%，凈利率最高的是光正鋼構(gòu)，達(dá)到6%。下游需求下降，導(dǎo)致行業(yè)收入下降；毛利率雖然提升，但收入萎縮使得期間費(fèi)用率上升，規(guī)模效應(yīng)喪失導(dǎo)致最終凈利率下降。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會(huì)輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對中國市場提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價(jià)值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來