CXO行業(yè)2022年年報復(fù)盤

目錄·

核心觀點：中國工程師紅利仍在，疫情擾動逐漸出清，中國龍頭CXO競爭力長期存在For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on2行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察臨床前CRO：人效持續(xù)提升臨床CRO：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利水平差異，SMO業(yè)務(wù)加速發(fā)展小分子CDMO：新冠影響擾動逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長大分子CDMO：龍頭保持高增速，小分子公司切入大分子CGT

CDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)上游：上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備α的公司投資建議及風(fēng)險提示For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on3目錄·

核心觀點：中國工程師紅利仍在，疫情擾動逐漸出清，中國龍頭CXO競爭力長期存在行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察臨床前CRO：人效持續(xù)提升臨床CRO：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利水平差異，SMO業(yè)務(wù)加速發(fā)展小分子CDMO：新冠影響擾動逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長大分子CDMO：龍頭保持高增速，小分子公司切入大分子CGT

CDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)上游：上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備α的公司投資建議及風(fēng)險提示我們認(rèn)為，2022年是CXO短中長期邏輯經(jīng)受考驗的一年，短期受新冠相關(guān)收入的擾動，或?qū)?2、23年表觀收入利潤增速造成波動；從中長期角度來看，生物醫(yī)藥投融資下滑對需求端有一定影響，中美貿(mào)易摩擦等地緣政治事件對我國CXO產(chǎn)業(yè)發(fā)展也存在著潛在不利影響。2023年，CXO的基本面邏輯有望向好：For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on41234CXO估值回落到底部位置，我們認(rèn)為，基于2022年單季度業(yè)績基數(shù)變化，2023年各公司業(yè)績同比增速有望逐季度向上；新冠相關(guān)收入將逐漸出清，大品種藥品的持續(xù)誕生為頭部CDMO帶來業(yè)績增長的穩(wěn)定性；生物醫(yī)藥投融資在美聯(lián)儲結(jié)束加息后，有望恢復(fù)?？鐕笏幤笫侨蜓邪l(fā)費用的基本盤，受投融資影響小，頭部CXO公司更能切入大藥企的供應(yīng)鏈；全球CXO的外包率仍在提升，中國CXO的全球市占率在提升，中國工程師紅利仍在。投資建議：建議從生物醫(yī)藥投融資好轉(zhuǎn)、大品種藥品誕生等事件關(guān)注需求端恢復(fù)情況，CXO估值處于歷史底部位置，重視板塊估值修復(fù)機(jī)會。我們看好龍頭與二三線公司間能力的分化，建議關(guān)注：藥明康德，藥明生物，泰格醫(yī)藥，康龍化成，凱萊英等；同時關(guān)注細(xì)分賽道中從逆境中修復(fù)的公司：普蕊斯，諾思格，泓博醫(yī)藥等。風(fēng)險提示：醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入的不確定性，核心客戶的流失風(fēng)險，訂單執(zhí)行不力的風(fēng)險。核心觀點：中國工程師紅利仍在，疫情擾動逐漸出清，中國龍頭CXO競爭力長期存在承接新冠相關(guān)業(yè)務(wù)的CXO公司，22年經(jīng)歷收入高速增長，我們認(rèn)為，23年收入的增長驅(qū)動力將更主要來自于常規(guī)業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長。我們認(rèn)為，進(jìn)入23年，CXO內(nèi)部將更加分化，龍頭在前期高資本開支、人員擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，在生物醫(yī)藥投融資增速放緩等待復(fù)蘇的大背景下，我們認(rèn)為龍頭將維持較高的收入增速，市場份額有望進(jìn)一步提高。表：部分CXO公司22全年、23年一季度業(yè)績CXO業(yè)績總結(jié)：23年有望回歸內(nèi)生常規(guī)業(yè)務(wù)增速，行業(yè)內(nèi)部分化，看好龍頭維持高增速單位：公司22年22年收入22年22年歸母22年歸母23Q123

Q

1收入yoy23Q1歸母凈23Q1歸母凈23

Q

1毛利率億元收入yoy毛利率凈利潤凈利潤yoy收入利潤利潤yoyoro

r

fullf

ull

ddisclosuri

sclosuree

ofof

risksr

isks,,

valuationv

aluationmethodologim

ethodologiess

andand

targettarget

ppicei

ceformationformationonon

alla

llHHTIT

I

ratedr

atedstocstocks,ks,

pleaseplease

refr

efere

r

toto

thethe

lateslatest

fullfull

reporr

eporFertt

on和元生物2.914%52%0.4-28%0.30.3-0.3-363%-21%5臨床前

CRO藥明康德393.572%36%94.083%89.65.823.014%40%康龍化成102.738%36%18.325%27.229.54.420%36%昭衍新藥22.750%49%10.793%3.736.31.950%52%臨床

CRO泰格醫(yī)藥70.936%43%15.425%18.0-0.73.81%40%諾思格6.45%38%1.114%1.6-5.50.38%36%普蕊斯5.917%26%0.725%1.630.00.3160%25%CDMO合全藥業(yè)214.5165%/61.6193%/////藥明生物152.748%47%49.349%/////凱萊英

102.6

121%

44%

33.0

209%

22.5

22.5

6.3

26%

48%注：藥明康德博利騰股潤份為經(jīng)調(diào)70整.3Non-IFR12S6歸%母凈利潤，41康%龍化成凈利20潤.1為經(jīng)調(diào)整Non-28I3%FRS歸母凈13.利8

潤，泰格13.醫(yī)8

藥為扣非歸3.母0

凈利潤，藥明-20生%物為經(jīng)調(diào)5整0%歸母凈利上游賽道的業(yè)績增速出現(xiàn)一定分化。12工業(yè)端客戶占比較高、下游以CDMO、生產(chǎn)階段為主的，受投融資傳導(dǎo)影響較小。去年同期承接新冠藥物研發(fā)、核酸檢測試劑生產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的公司，短期業(yè)績增速仍受到新冠收入出清的擾動。上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備α的公司我們認(rèn)為，以臨床前CRO為主要業(yè)務(wù)的模式動物企業(yè)，受biotech投融資影響最大，較為適合作為行業(yè)景氣度恢復(fù)的前瞻指標(biāo)。表：部分上游公司22全年、23年一季度業(yè)績Wind，各公司2022年年報，HTI單位：億元公司22年收入22收入yoy22年毛利率23

Q

1收入23

Q

1收入yoy23

Q

1毛利率備注培養(yǎng)基奧浦邁2.9438%63.82%0.68-7%65.4%多寧生物7.9834%44.23%///澳斯康0.2916%////僅蛋白抗體培養(yǎng)基分子砌塊畢得醫(yī)藥8.3438%44.11%2.5242%43.51%皓元醫(yī)藥2.4678%////僅分子砌塊藥石科技3.5340%60.16%///僅分子砌塊模式動物藥康生物5.1731%71.29%1.421%69.21%南模生物3.0310%41.47%0.8719%39.78%百奧賽圖4.062.6453.8%///僅臨床前CRO科研試劑泰坦科技26.0821%21.83%6.5513%19.88%阿拉丁3.7831%58.65%0.87-5%61.61%For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on6For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on7目錄·

核心觀點：中國工程師紅利仍在，疫情擾動逐漸出清，中國龍頭CXO競爭力長期存在行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察臨床前CRO：人效持續(xù)提升臨床CRO：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利水平差異，SMO業(yè)務(wù)加速發(fā)展小分子CDMO：新冠影響擾動逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長大分子CDMO：龍頭保持高增速，小分子公司切入大分子CGT

CDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)上游：上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備α的公司投資建議及風(fēng)險提示全球生物醫(yī)藥研發(fā)外包滲透率繼續(xù)提升全球生物醫(yī)藥外包率穩(wěn)步提升。我們認(rèn)為，在投融資相對處于增速放緩時期，藥企會將研發(fā)資金更多投資于核心管線的臨床推進(jìn)，對臨床前的研發(fā)實驗室、生產(chǎn)設(shè)施產(chǎn)能等環(huán)節(jié)資金投入將會減少，我們預(yù)計未來生物醫(yī)藥研發(fā)外包滲透率將繼續(xù)提升，根據(jù)藥明康德援引沙利文的數(shù)據(jù)預(yù)計生物醫(yī)藥研發(fā)外包滲透率到2026年，美國將達(dá)到52.2%，中國將達(dá)到60.5%。資料來源：藥明康德投資者開放日展示材料援引沙利文，HTI預(yù)測0%20%40%60%80%100%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026圖：China

CRO

outsourcing

rate,2017-2026EOutsourcing In-house0%20%40%60%80%100%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026圖：US

CRO

outsourcing

rate,2017-2026EOutsourcing In-houseFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on8研發(fā)管線數(shù)量：穩(wěn)定增長，22年仍同比有增長全球在研管線數(shù)量穩(wěn)步增加。2022年全球所有在研管線數(shù)量達(dá)20109個，較2021年增加8%。分階段看，臨床前達(dá)11351個，同比增加11%，臨床1期管線數(shù)量2947個，同比增加10%，臨床2期管線數(shù)量2922個，同比增加6%，臨床3期管線數(shù)量1119個，同比增加9%。我們認(rèn)為，臨床前管線數(shù)量的兩位數(shù)增長將為未來全球醫(yī)藥研發(fā)支出的增長提供源頭保障。圖：2013-2022年全球醫(yī)藥研發(fā)管線數(shù)量200040006000圖：2022年vs

2021年全球各研發(fā)階段管線數(shù)量對比（個）11%14%

12000

2021

202210%6%9%8%6%4%2%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022PharmaProjects，HTI0臨床前臨床1期臨床2期臨床3期For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on912%

1000010%

800024000管線數(shù)量（個，左軸）yoy（%，右軸）210001800015000120009000600030000IND數(shù)量：2022年同比有所下滑美國FDA的IND數(shù)量，2022年較2021年有所下滑，2021年IND數(shù)量為2068個，2022年為1865個，同比下滑10%。NMPA獲批的國產(chǎn)新藥IND數(shù)量，2022年較2021年有所下滑，2021年國產(chǎn)新藥的IND數(shù)量為496個，2022年為475個，同比下滑4%。我們認(rèn)為IND數(shù)量的有所放緩，主要原因是，（1）受行業(yè)投融資增速放緩的影響，藥企研發(fā)支出節(jié)奏有所放緩；（2）部分不具備差異化、Me

too類藥物研發(fā)被藥企停止研發(fā)，未進(jìn)入臨床階段。圖：2014-2022年FDA的IND數(shù)量（單位：個）圖：2014-2022年NMPA的IND數(shù)量（單位：個）5004504003503002502001501005002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022國內(nèi)藥企IND220020001800160014001200201420152016201720182019202020212022FDA，醫(yī)藥魔方，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on102400FDA的IND數(shù)量獲批數(shù)量：2022年同比有所下滑F(xiàn)DA的NMEs/BLAs數(shù)量，2022年較2021年有所下滑，2021年合計獲批50個新藥，2022年為37個。NMPA獲批的國產(chǎn)新藥IND數(shù)量，2022年較2021年有所下滑，2021年國產(chǎn)新藥的IND數(shù)量為29個，2022年為24個。我們認(rèn)為獲批上市數(shù)量的有所放緩，主要原因是中美兩地監(jiān)管收緊同質(zhì)化靶點藥物審評，新冠藥物及疫苗產(chǎn)品上市占用監(jiān)管審評資源，以及新冠疫情期間對臨床試驗進(jìn)度的影響。圖：2014-2022年FDA的NMEs/BLAs數(shù)量（個）圖：2014-2022年NMPA的NDA/BLA數(shù)量（個）353025201510502014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022NMPA的國產(chǎn)NDA/BLA數(shù)量605550454035302520151050For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on112014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20資料來22源：醫(yī)藥魔方，Nature

Reviews，HTIFDA的NMEs/BLAs數(shù)量86

.588

.991

.4105

.4114

.4122

.9131

.5140

.2148

.6156

.7164

.6171

.8178

.7185

.061

.767

.673

.780

.086

.392

.999

.2105

.4111

.3117

.1122

.626

.352

.330

.854

.334

.656

.437

.742

.147

.252

.758

.865

.372

.981

.190

.099

.7110

.20.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02017

2018

2019

2020

2021

2022E2025E2026E2027E2028E2029E20302023E

2024ELEarge

pharma根據(jù)藥明康德投資者開放日展示材料援引沙利文的數(shù)據(jù)，預(yù)計2021-2025年，全球新藥研發(fā)投入CAGR超8%，小生物藥公司近12%。其中，以2022年為例，全球醫(yī)藥研發(fā)支出總額為2438億美元，其中Large

Pharma占到50.4%，相比2017年小幅下降2.0pp，預(yù)計到2026年這一比例為47.7%。圖：根據(jù)藥企規(guī)模大小的全球醫(yī)藥研發(fā)支出（US$bn）450.0Pe

riod資料來源：藥明康德投資者開放日展示材料援引沙利文，HTI預(yù)測L

a

rg

e

pharmaM

id

-

siz

e

pharmaS

m

a

ll

p

h

a

rm

a

/

B

io

te

c

h

s/

V

irtu

a

lpharmaTotal2017-20212021-2025E2025E-2030E7.2%6.7%4.5%6.6%8.3%5.7%12.5%11.6%11.0%7.9%8.2%6.4%海外MNC研發(fā)投入是全球醫(yī)藥研發(fā)支出的基本盤，Biotech貢獻(xiàn)增速彈性For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on12大藥企研發(fā)支出：穩(wěn)定增長，22年仍同比有增長大型藥企的研發(fā)投入在逐步加大，研發(fā)占比近兩年有所下降。大藥企研發(fā)支出從2013年的820億美元，預(yù)計增長到2022年的

1380億美元，預(yù)計CAGR為5.3%，2022年相較2021年，預(yù)計仍增長1.5%。研發(fā)費用率呈穩(wěn)中有升態(tài)勢。2013年大藥企研發(fā)費用率為17%，預(yù)計2022年為19%，相較2020年有小幅下降，我們認(rèn)為，研發(fā)費用率下降的一個主要原因是因新冠疫苗和新冠藥所帶來的營收增長。15%For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on1316%17%18%19%20%21%03060901201502013

201420152016201720182019202020212022圖：2013-2022年全球大藥企研發(fā)費用支出大藥企研發(fā)費用（十億美元，左軸）

研發(fā)費用率（%，右軸）IQVIA，藥研網(wǎng)公眾號，HTI預(yù)測2022年，全球生物醫(yī)藥投融資下滑明顯。全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域融資總額約278億美元，基于2021年540億美元的高基數(shù)，同比下滑49%。2023年一季度，海外投融資下滑幅度收窄。2023年Q1全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域融資總額約71億美元，同比下滑32%。剔除中國地區(qū)，2023年一季度，海外生物醫(yī)藥領(lǐng)域融資總額約54億美元，同比下滑20%。海外投融資：22年接近下滑五成，我們預(yù)計23年下半年看到同比恢復(fù)482729272834232425

25302228202320%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%6050403020100圖：2022年1月-2023年3月全球生物醫(yī)藥投融資變化趨勢全球生物醫(yī)藥融資總金額（億美元，左軸）131240229359278-100%-50%0%50%100%0200400600圖：2017-2022年全球生物醫(yī)藥融資變化趨勢全球生物醫(yī)藥總?cè)谫Y額（億美元，左軸）201720182019202020212022資料來源：動脈橙產(chǎn)業(yè)智庫公眾號，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on14540國內(nèi)投融資：仍處于底部區(qū)域2022年，國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資下滑明顯，行業(yè)處于投融資的下行周期。2022年，國內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域融資總額約為71.2億美元 ，相比2021年179.0億美元的高基數(shù)，同比下滑60%。2023年一季度，國內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域融資總額約為16.35億美元，同比下滑約54%。圖：2022年1月-2023年3月國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資變化趨勢2061068

88134267853100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2015105025國內(nèi)生物醫(yī)藥融資總金額（億美元，左軸）yoy（%，右軸）1720574010017971-100%-50%0%50%100%150%200%200180160140120100806040200圖：2016年-2022年國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資變化趨勢國內(nèi)生物醫(yī)藥總?cè)谫Y額（單位：億美元，左軸）yoy（%，右軸）For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on152016

2017

2018

2019

2020資料來源：動脈橙產(chǎn)業(yè)智庫公眾號，HTI20212022投融資前瞻：美國醫(yī)藥VC基金募資金額是2012年以來第二高年份2022年全年，美國風(fēng)險基金籌集了220億美元，這是自2012年以來第二大規(guī)模的融資年份。我們認(rèn)為，更前端的募資數(shù)據(jù)顯示，海外的投融資景氣度有望于23年下半年恢復(fù)同比增長趨勢。圖：2012-2022年美國醫(yī)療風(fēng)險投資總募資額變化趨勢2012

2013

2014

201

20165Healthcare

Investments

and

Exits

Annual

Report

2022，HTI-40%For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on16-20%0%20%40%60%80%35302520151050201720182019202020212022美國醫(yī)療風(fēng)險投資總募資額（單位：十億美元，左軸）yoy（%，右軸）For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on17目錄核心觀點：中國工程師紅利仍在，疫情擾動逐漸出清，中國龍頭CXO競爭力長期存在行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察臨床前CRO：人效持續(xù)提升臨床CRO：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利水平差異，SMO業(yè)務(wù)加速發(fā)展小分子CDMO：新冠影響擾動逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長大分子CDMO：龍頭保持高增速，小分子公司切入大分子CGT

CDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)上游：上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備α的公司投資建議及風(fēng)險提示18.9623.8010.534.0

6.2980.2411.673.254.49

6.66111.9845.6632.6314.83138.3262.4522.1416.594.75

5.869.74

6.978.611.512.64

2.44

3.11

3.30160140120100806040200藥明康德康龍化成昭衍新藥美迪西方達(dá)控股成都先導(dǎo)泓博醫(yī)藥2022臨床前CRO收入：高基數(shù)上仍保持較高增速39.6%34.0%54.4%53.2%13.6%27.2%23.5%36.8%49.3%23.6%6.0%我們認(rèn)為，考慮到2020、2021年疫情相關(guān)藥物的研發(fā)、投融資活躍的外環(huán)，給全球生物醫(yī)藥研發(fā)帶來的正向影響，2022年各臨床前CRO公司收入增速并未明顯放緩，部分公司仍呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢。我們測算，藥明康德2022年臨床前部分收入增速為23.5%，康龍化成為36.8%，昭衍新藥為49.3%。59.9%17.0%0.570.92

1.322.35

2.7542.1%For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on18圖：部分CRO公司臨床前板塊收入（億元）2018

2019

2020

2021臨床前CRO毛利率：猴子價格上漲對臨床前CRO毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響我們認(rèn)為，受外部投融資增速下滑、猴價在2022年整體呈上升趨勢等影響，以及各公司產(chǎn)能投放的影響，相比2019、2020年，2022年部分臨床前CRO公司毛利率呈現(xiàn)下降趨勢。圖：部分CRO公司臨床前板塊毛利率（%）Wind，HTI39.1%37.7%40.3%For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on1953.3%51.5%49.0%37.1%35.6%33.0%36.2%35.6%48.8%47.0%48.3%47.7%47.0%45.1%45.0%45.5%43.9%42.7%43.5%41.1%39.1%38.1%30%35%40%45%50%55%60%2019202020212022藥明康德康龍化成昭衍新藥美迪西方達(dá)控股成都先導(dǎo)泓博醫(yī)藥2022年人效：相比21年繼續(xù)提升全口徑的人效相比，受益于大訂單的交付，藥明康德2022人效提升35.2%?？谍埢?、昭衍新藥、美迪西、方達(dá)控股，全口徑人效均呈現(xiàn)上升趨勢。我們認(rèn)為，隨著2023年各公司提高精細(xì)化運營程度，通過加強(qiáng)績效管理，引進(jìn)優(yōu)秀人才，控制人員招聘速度，2023年各公司人效有望繼續(xù)提升。For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on20Wind，HTI全口徑人效：萬元/人201920202021202222/21yoy藥明康德59636689+35.2%康龍化成51475053+5.6%昭衍新藥52737181+14.8%美迪西37414850+5.1%方達(dá)控股1008390104+15.6%成都先導(dǎo)67536665-1.7%泓博醫(yī)藥50475649-12.9%產(chǎn)能：行業(yè)仍處于擴(kuò)張周期產(chǎn)能藥明康德蘇州、啟東55000

m2實驗室建設(shè)中，2023投用常州三期、常熟工廠投產(chǎn)武漢華中總部投用康龍化成寧波第一園區(qū)二期工程第二部分42000

m2建設(shè)中西安園區(qū)105000

m2實驗室，預(yù)計2024投用寧波第三園區(qū)一期工程140000m2實驗室建設(shè)中，預(yù)計2023交付使用北京、青島新增實驗室面積超過70000m2，2022年開始陸續(xù)投用昭衍新藥各公司2022年蘇州昭衍已完成20000

m2設(shè)施建設(shè)，2023年逐步投用子公司昭衍易創(chuàng)（蘇州）租賃9000m2實驗室，預(yù)計2023年年下報半，年HT投I

用產(chǎn)能美迪西2022年GLP實驗室面積增加18000

m2方達(dá)控股美國加州25000平方尺（約2300

m2）設(shè)施建成投產(chǎn)美國46000平方尺（約4300m2）制劑生產(chǎn)分析新設(shè)施，預(yù)計2024年一季度建設(shè)完成蘇州215000平方尺(20000

m2)臨床前動物研究設(shè)施運營武漢34000平方尺(3100

m2)藥效學(xué)單位運營上海臨港67000平方尺(6200

m2)藥代藥動實驗室投用成都先導(dǎo)約122畝（約81000m2）新藥研發(fā)中心，建設(shè)期限3年，計劃2025年完成泓博醫(yī)藥成都20400

m2醫(yī)藥研發(fā)實驗室投用我們認(rèn)為，臨床前CRO全行業(yè)仍處于擴(kuò)張周期。表：部分臨床前CRO公司產(chǎn)能建設(shè)和擴(kuò)張計劃For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on21表：部分臨床前CRO公司產(chǎn)能建設(shè)和擴(kuò)張計劃For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on22目錄核心觀點：中國工程師紅利仍在，疫情擾動逐漸出清，中國龍頭CXO競爭力長期存在行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察臨床前CRO：人效持續(xù)提升臨床CRO：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利水平差異，SMO業(yè)務(wù)加速發(fā)展小分子CDMO：新冠影響擾動逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長大分子CDMO：龍頭保持高增速，小分子公司切入大分子CGT

CDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)上游：上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備α的公司投資建議及風(fēng)險提示臨床CRO：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利水平差異，SMO業(yè)務(wù)加速發(fā)展圖：2017-2022年臨床CRO板塊毛利率水平我們認(rèn)為，受疫情影響，以及新冠訂單中過手費比例較高的影響，板塊毛利率整體略有下滑。2022年毛利率水平：泰格醫(yī)藥39.33%＞諾思格36.85%＞藥明康德34.89%＞博濟(jì)醫(yī)藥32.96%＞普蕊斯27.29%>康龍化成11.46%。表：各公司臨床CRO板塊營業(yè)收入復(fù)合年均增長率泰格醫(yī)藥藥明康德康龍化成諾思格普蕊斯博濟(jì)醫(yī)藥2021-2022

臨床板塊收入yoy34.99%6.40%45.82%4.93%16.50%38.50%2017-2022臨床板塊收入CAGR27.29%28.11%35.52%15.34%31.76%19.74%80

圖：2017-2022年臨床CRO板塊營業(yè)收入水平（萬元）6040200202120222017

2018泰格醫(yī)藥諾思格各公司歷年年報，Wind，HTI2019

2020藥明康德普蕊斯康龍化成博濟(jì)醫(yī)藥43.8518.7810.3136.1634.2814.44843.1537.72342.251325.33463.351037.1132.8824.97For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on2347.2439.2532.8629.1243.3838.3233.5826.0836.83532.9627.2955%45%35%25%15%5%201720182019202020212022泰格醫(yī)藥康龍化成諾思格普蕊斯博濟(jì)醫(yī)藥For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on24目錄核心觀點：中國工程師紅利仍在，疫情擾動逐漸出清，中國龍頭CXO競爭力長期存在行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察臨床前CRO：人效持續(xù)提升臨床CRO：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利水平差異，SMO業(yè)務(wù)加速發(fā)展小分子CDMO：新冠影響擾動逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長大分子CDMO：龍頭保持高增速，小分子公司切入大分子CGT

CDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)上游：上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備α的公司投資建議及風(fēng)險提示產(chǎn)能的擴(kuò)建依靠資本開支，當(dāng)期資本開支反映了未來幾年收入規(guī)模上限。較高的資本性支出及在建工程顯示出CDMO企業(yè)高漲的產(chǎn)能擴(kuò)張熱情，提升了板塊整體的增長潛力。資本開支：2022年繼續(xù)高企，行業(yè)仍處于擴(kuò)產(chǎn)周期圖：2018-2022資本性支出（億元）圖：2018-2022在建工程（億元）1201008060402002018

20192020802018201920206040200Wind，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on25產(chǎn)能管理能力：藥明康德、凱萊英具有一定規(guī)模優(yōu)勢龍頭公司在行業(yè)紅利期到來之前進(jìn)行大量的資本開支，高強(qiáng)度的資產(chǎn)開支之后，亦考驗管理層的資產(chǎn)管理能力。藥明康德、 凱萊英的收入/固定資產(chǎn)這一指標(biāo)保持著較為穩(wěn)定的狀態(tài)，表明大規(guī)模地資產(chǎn)擴(kuò)張對資產(chǎn)利用效率（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）的沖擊降到了最小，博騰股份受新冠大訂單的交付，周轉(zhuǎn)率快速提升。2022年各小分子CDMO固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：博騰股份3.32，凱萊英2.83，藥明康德2.78，九洲藥業(yè)2.38，康龍化成1.81，藥石科技1.22.8.0For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on266.04.02.00.02018

2019

2020來源：各公司年報，各公司官網(wǎng)，HTI20212022藥明康德圖：產(chǎn)能管理能力——收入/

固定資產(chǎn)比較康龍化成

凱萊英

博騰股份

九洲藥業(yè)藥石科技注：藥明康德未披露反應(yīng)釜總體積，但其小分子CDMO收入遠(yuǎn)大于同行，我們推測其產(chǎn)能水平也是行業(yè)領(lǐng)先水平For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on27核心觀點：中國工程師紅利仍在，疫情擾動逐漸出清，中國龍頭CXO競爭力長期存在行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察臨床前CRO：人效持續(xù)提升臨床CRO：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利水平差異，SMO業(yè)務(wù)加速發(fā)展小分子CDMO：新冠影響擾動逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長大分子CDMO：龍頭保持高增速，小分子公司切入大分子CGT

CDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)上游：上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備α的公司投資建議及風(fēng)險提示目錄大分子CDMO：龍頭保持高增速，小分子公司切入大分子?2022年藥明生物收入153億元（+48%），2022年金斯瑞蓬勃生物收入1.20億美元（+50%），2022年奧浦邁CDMO收入0.91億元（+7%）。小分子CDMO切入大分子賽道的兩家公司：2022年康龍化成大分子與CGT收入1.95億元（+29%），2022年凱萊英生物大分子收入1.01億元。圖：金斯瑞大分子CDMO歷年收入與增速圖：藥明生物歷年收入與增速

圖：奧浦邁CDMO歷年收入與增速0%20%40%60%80%100%0501001502002019202020212022藥明生物收入（單位：億元人民幣，左軸）yoy（%，右軸）0%50%100%150%03060901201502019202020212022金斯瑞收入（單位：百萬美元，左軸）0%For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on2850%100%020406080100150%2019

2020

2021

2022奧浦邁收入（單位：百萬元人民幣，左軸）Wind，HTI22年毛利率對比：藥明生物44%>奧浦邁CDMO41%>金斯瑞24.8%。我們認(rèn)為，在產(chǎn)能迅速投放的背景下，新冠商業(yè)化訂單的交付，使得藥明生物的產(chǎn)能利用率維持在高位，規(guī)模效益較為明顯，同時公司客戶質(zhì)量較高，因此毛利率較高。圖：部分大分子CDMO公司毛利率對比大分子CDMO：藥明生物毛利率最高45.13%For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on2946.93%44.04%31.10%30.53%24.80%41.64%39.73%26.76%23.18%39.05%40.99%20%10%Wind，HTI30%40%50%奧浦邁-CDMO2019202020212022藥明生物

金斯瑞-CDMO大分子CDMO：以藥明生物為例，常規(guī)業(yè)務(wù)高增速，國內(nèi)增速有所放緩。資料來源：藥明生物2022年報，藥明生物業(yè)績會展示材料，HTI藥明生物22H1收入同比增長64%，22H2收入同比增長37%。藥明生物22全年常規(guī)業(yè)務(wù)收入120億（+63%），下半年常規(guī)業(yè)務(wù)收入70億（+56%）。2021H12021H22022H12022H2圖：藥明生物新冠收入與非新冠收入拆分（億元）非新冠

新冠80632021H12022H12021H22022H2圖：藥明生物不同地區(qū)收入拆分（億元）北美10000中國9000800022%720612%-52%1

0

6

380007206+37%80637000600034%5884+57%2

2

2

06000+64%588450004407-7%1410+40%6

9

9

94407179219274000300020001

5

1

9+55%4

4

7

4+11%4

9

8

64000200011613896135030404600100021892

8

8

800For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on30大分子CDMO：藥明生物管線數(shù)量繼續(xù)高速增加，市場份額繼續(xù)提升圖：藥明生物22年項目數(shù)量及增長量22年各家CDMO項目數(shù)量：藥明生物588個(+108)，金斯瑞（非基因治療部分）106個(+43)，凱萊英生物大分子48個。圖：藥明生物市場份額持續(xù)提升For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on31資料來源：藥明生物業(yè)績會展示材料，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on32核心觀點：中國工程師紅利仍在，疫情擾動逐漸出清，中國龍頭CXO競爭力長期存在行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察臨床前CRO：人效持續(xù)提升臨床CRO：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利水平差異，SMO業(yè)務(wù)加速發(fā)展小分子CDMO：新冠影響擾動逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長大分子CDMO：龍頭保持高增速，小分子公司切入大分子CGT

CDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)上游：上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備α的公司投資建議及風(fēng)險提示目錄CGT

CDMO：22年整體呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢金斯瑞2022年CGT

CDMO收入1.25億美元（+54%），經(jīng)調(diào)整毛利0.43億美元，經(jīng)調(diào)整毛利率34.24%。博騰股份2022年CGT

CDMO收入0.75億元（+443%）。和元生物2022年CGT

CDMO收入0.22億元。藥明康德2022年CGT

CDMO收入13.08億元(+27%)，經(jīng)調(diào)整毛利-0.80億元，毛利率-6.12%?？谍埢?022年CGT

CDMO收入1.95億元（+29%），毛利-0.54億元，毛利率-27.70%。23251102105614193102615181

125407513081951400120010008002000博騰股份和元生物藥明康德康龍化成2019202020212022圖：各公司CGT

CDMO業(yè)務(wù)收入及21-22年同比增速（單位：百萬元，金斯瑞單位為百萬美元）26%25%31%56%47%38%-1%-6%-14%-28%-20%-30%600-3%0%400217-10%201920202021202210%60%50%40%30%20%金斯瑞生物和元生物藥明康德康龍化成圖：各公司CGT

CDMO業(yè)務(wù)毛利率金斯瑞生物（生物藥+GCT）For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on33Wind，

HTICGT

CDMO：訂單金額保持增長資料來源：金斯瑞2022年年報，博騰股份2022年年報，藥明康德2022年業(yè)績簡報，HTI金斯瑞2022年訂單金額1603百萬元，同比增長18%。博騰股份2022年訂單金額159百萬元，同比增長25%，新項目52個。藥明康德2022年臨床前及臨床I期50個項目，臨床II期10個項目，臨床III期8個項目CMC：55IND批件：14IND申報：2新客戶：27新項目：52金斯瑞生物CGT

CDMO2022年新獲項目（個）博騰股份CGT

CDMO

2022年新獲項目（個）臨床III期8臨床II期：10臨床前和臨床I期：50For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on34藥明康德CGT

CDMO項目（個）（截止2022年底）For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

referto

the

latest

full

report

on35目錄核心觀點：中國工程師紅利仍在，疫情擾動逐漸出清，中國龍頭CXO競爭力長期存在行業(yè)景氣度指標(biāo)觀察臨床前CRO：人效持續(xù)提升臨床CRO：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利水平差異，SMO業(yè)務(wù)加速發(fā)展小分子CDMO：新冠影響擾動逐漸出清，回歸內(nèi)生業(yè)務(wù)增長大分子CDMO：龍頭保持高增速，小分子公司切入大分子CGT

CDMO：22年整體收入呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，盈利能力有待后續(xù)修復(fù)上游：上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備α的公司投資建議及風(fēng)險提示上游賽道短期受到行業(yè)投融資寒冬影響，需要自下而上尋找具備α的公司12上游賽道的業(yè)績增速出現(xiàn)一定分化。工業(yè)端客戶占比較高、下游以CDMO、生產(chǎn)階段為主的，受投融資傳導(dǎo)影響較小。去年同期，有一定新冠業(yè)務(wù)的，短期業(yè)績增速仍受到新冠收入出清的擾動。我們認(rèn)為，以臨床前CRO為主要業(yè)務(wù)的模式動物，受biotech投融資影響最大，較為適合作為行業(yè)景氣度恢復(fù)的前瞻指標(biāo)。orr

ffuullll

ddiisscclloossuurree

ooffrriisskkss,,

vvaalluuaattiioonn

mmeetthhooddoollooggieessaanndd

ttaarrggeett

pprriiccee

ffoorrmmaattiioonn

oonnaallll

HHTTII

rraatteedd

ssttoocckkss,,

pplleeaassee

rreeffeerr

tto

tthhee

llaatteesstt

ffuullllrreeWind，各公司歷年年報，HTI賽道公司2

2年收入2

2收入y

o

y2

2年毛利率2

3

Q

1收入2

3

Q

1收入y

o

y2

3

Q

1毛利率備注培養(yǎng)基奧浦邁2.9438%63.82%0.68-7%65.4%多寧生物7.9834%44.23%///澳斯康0.2916%////僅蛋白抗體培養(yǎng)基分子砌塊畢得醫(yī)藥8.3438%44.11%2.5242%43.51%皓元醫(yī)藥2.4678%////僅分子砌塊藥石科技3.5340%60.16%///僅分子砌塊模式動物藥康生物5.1731%71.29%1.421%69.21%南模生物3.0310%41.47%0.8719%39.78%百奧賽圖4.062.6453.8%///僅臨床前CRO科研試劑泰坦科技26.0821%

i21.83%6.5513%19.88%阿拉丁3.7831%58.65%0.87-5%61.61%F

oport

on36分子砌塊的三家公司，22年收入端均保持較高增速。皓元醫(yī)藥、藥石科技的分子砌塊也保持較高增速。皓元醫(yī)藥22H1、22H2分子砌塊收入分別為78.3%、78.5%。藥石科技22H1、22H2分子砌塊收入分別為50.2%、30.8%。毛利率略有下滑，我們認(rèn)為毛利率的下滑受行業(yè)競爭的影響。皓元醫(yī)藥分子砌塊和工具化合物22H1、22H2毛利率分比為

68.28%、61.89%，藥石科技22H1、22H2