居民的錢都投資去了哪里

目 錄一、居民的資金流表 7（一資流表數(shù)編制 71、支收：速下滑勢(shì) 82、民費(fèi)傾降品類變 103、款消貸降營(yíng)貸主 134、金投和融：金投占提，款成金配的點(diǎn) 14二、居民資金流量分的實(shí)戰(zhàn)意義 18三、如果居民持續(xù)有款，會(huì)怎樣？ 19圖表目錄圖表1 金量結(jié)示意圖 7圖表2 金量的成 8圖表3 同徑可配收入 8圖表4 同徑可配收入 9圖表5 項(xiàng)入拉能力 10圖表6 項(xiàng)入增速 10圖表7 營(yíng)業(yè)均資收增速 10圖表8 同徑居消費(fèi) 圖表9 類費(fèi)均出/人可配入變化 12圖表10 各人消出/人可配入 12圖表不口下費(fèi)傾向 13圖表12 居儲(chǔ)的況 13圖表13 居的款據(jù) 13圖表14 居各貸量 14圖表15 居消貸拆分 14圖表16 金投與融投資 14圖表17 商房宅額與金投資 14圖表18 存占比 15圖表19 非款融比重 15圖表20 股雙之居民金配資大形成存款 16圖表21 居資流的比關(guān)系 17圖表22 收增與傾向 17圖表23 儲(chǔ)蓄貸款/配收入 17圖表24 非融&融資/可配入 17圖表25 存款非款融投資可配入 17圖表26 居風(fēng)偏權(quán)益資 18圖表27 居風(fēng)偏債券資 18圖表28 日居收速 19圖表29 日居收消費(fèi) 19圖表30 日居儲(chǔ)貸款 20圖表31 日居金資與定產(chǎn)化 20圖表32 日居金產(chǎn)配置 21圖表33 日居的投資項(xiàng) 21圖表34 不階的走勢(shì) 22一、居民的資金流量表正如企業(yè)存在利潤(rùn)表和資金流量表，居民的資金流量表則是用于記錄居民資金的流出和流入的工具。居民的資金流量表大致分為實(shí)物部分和金融部分兩個(gè)部分，實(shí)物部分是從增加值為起點(diǎn)，通過收入分配形成可支配收入，進(jìn)而觀測(cè)收入的使用方式是消費(fèi)還是形成儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄形成了非金融交易還是金融交易。金融部分是再以金融交易為起點(diǎn)，觀測(cè)居民的金融交易項(xiàng)目的詳細(xì)分類。我國(guó)當(dāng)下實(shí)物部門由統(tǒng)計(jì)局編制，金融部分由中國(guó)人民銀行編制。綜合居民的實(shí)物和金融流量表，我們嘗試構(gòu)造一個(gè)居民的簡(jiǎn)化的資金演化過程。首先，居民的收入和貸款加總形成居民的總支出資金。其次，總支出資金進(jìn)一步拆分為消費(fèi)支出和總儲(chǔ)蓄兩大部分，第三，儲(chǔ)蓄進(jìn)一步細(xì)項(xiàng)拆分為非金融投資和金融投資。最后，金融投資再進(jìn)一步形成居民的各類資產(chǎn)配置資金。圖表1 資金流量的結(jié)示意圖資料來源：高敏雪等《國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算原理與中國(guó)實(shí)踐（第四版）》，wind，測(cè)算（一）資金流量表的數(shù)據(jù)編制結(jié)合上文資金流量的結(jié)構(gòu)示意圖，我們嘗試出居民資金流量表的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)。具體分為收入的構(gòu)成，收入的運(yùn)用，以及儲(chǔ)蓄的拆分這三個(gè)方面。圖表2 資金流量表的成資料來源：高敏雪等《國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算原理與中國(guó)實(shí)踐（第四版）》，阮健弘等《中國(guó)資金流量金融交易核算》，1、可支配收入：增速呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)可支配收入有兩類數(shù)據(jù)露的住戶調(diào)查的人均可支配收入。資金流量表的可支配收入=勞動(dòng)者報(bào)酬+營(yíng)業(yè)盈余+財(cái)+=++凈收入+1.4倍，圖表3 不同口徑的可配收入資料來源：wind，第一，口徑大小的差異：①單位交納的住房公積金，行政事業(yè)單位職工享受的公費(fèi)醫(yī)療和醫(yī)藥費(fèi)算作資金流量表的勞動(dòng)報(bào)酬，但不算做調(diào)查收入數(shù)據(jù)。②資金流量表的財(cái)產(chǎn)凈收入是“應(yīng)得”的利息收入，住戶調(diào)查是“實(shí)際”的利息收入。③資金流量表的收入不包含收藏品和財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移溢價(jià)，住戶調(diào)查則包含在財(cái)產(chǎn)凈收入當(dāng)中。第二，住戶調(diào)查的局限性：根據(jù)許憲春的在書籍中的表述，住戶調(diào)查一方面對(duì)高收入住戶的代表性不夠，另一方面接受調(diào)查的住戶也存在少報(bào)和漏報(bào)現(xiàn)象，因此住戶調(diào)查的可支配收入存在某種程度的低估。第三，住戶調(diào)查的口徑問題，資金流量表的可支配收入按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)的要求利用多種資料來源計(jì)算居民可支配收入，避免了利用住戶調(diào)查資料計(jì)算造成的對(duì)可支配收入的低估。綜上，資金流量表的可支配收入更全面的衡量了居民的收入狀況。因此我們以資金流量表的居民收入作為收入核算的起點(diǎn)。但考慮到資金流量表更新較慢，頻率較低，我們根據(jù)住戶調(diào)查數(shù)據(jù)對(duì)最新的可支配收入進(jìn)行預(yù)測(cè)和更新，同時(shí)依據(jù)住戶調(diào)查收入各季度的占比來提升資金流量表收入的頻率。圖表4資料來源：wind，。2010年和2021年用兩年平均數(shù)據(jù)主要體現(xiàn)在：①資金流量表是權(quán)責(zé)發(fā)生制，而住戶調(diào)查是收付實(shí)現(xiàn)制；②個(gè)體工商戶和農(nóng)戶的勞動(dòng)回報(bào)以及農(nóng)戶創(chuàng)造的利潤(rùn)在資金流量表中算作勞動(dòng)報(bào)酬，在住戶調(diào)查中算作經(jīng)營(yíng)凈收入。③行政單位的退休金在資金流量表中算作勞動(dòng)報(bào)酬，住戶調(diào)查數(shù)據(jù)中算做轉(zhuǎn)移凈收入。④公積金提取在資金流量表中算為金融債權(quán)的減少，住戶調(diào)查中算作轉(zhuǎn)移凈收入。⑤出租房屋租金在資金流量表中屬于增加值的構(gòu)成，在住戶調(diào)查中算作財(cái)產(chǎn)凈收入。的細(xì)節(jié)變化。202517%9%19%。收入層面的三點(diǎn)觀察：①020015年2198.9020年5.4%，2021年兩年平均增速7.15，2022年約為5%。20202022年202020198.6%4.3%，20222021年）的6.9%4.9%20222020圖表5 各項(xiàng)收入的拉能力 圖表6 各項(xiàng)收入的增速資料來源：wind， 資料來源：wind，圖表7 私營(yíng)行業(yè)平均資收入增速資料來源：wind，。2021年用兩年平均數(shù)據(jù)2、居民消費(fèi)：傾向降低，品類改變居民消費(fèi)有三類數(shù)據(jù)GDPGDP第一：第二：第三，資金流量表的居民消費(fèi)包含居民對(duì)金融中介服務(wù)，保險(xiǎn)服務(wù)和自有住房的消費(fèi)，而住戶調(diào)查數(shù)據(jù)不包含這些。第四，調(diào)查口徑問題。資金流量表的調(diào)查口徑采用了部分與住戶調(diào)查數(shù)據(jù)不同的來源。綜上討論，資金流量表的居民消費(fèi)同樣更全面的衡量了居民的消費(fèi)情況。我們同樣以資金流量表的居民消費(fèi)為起點(diǎn)，參照住戶調(diào)查的消費(fèi)季節(jié)比例情況，對(duì)居民消費(fèi)進(jìn)行季度的刻畫。圖表8資料來源：wind，居民消費(fèi)層面，疫情沖擊之下，居民的消費(fèi)習(xí)慣似乎有所改變。/1201920152.1%，202320190.6%。2①201920150.3%，202320190.6%2023202020222017~20190.6%201920150.8%，202320190.6%；2019201520192017年~2019201920150.2%，20232019例下行了0.8%圖表9 各類消費(fèi)人均出人均可支配收入的變化資料來源：wind，圖表10 各類人均消費(fèi)出人均可支配收入資料來源：wind，2019年有所回落。資金流量表測(cè)算的消費(fèi)傾向和住戶調(diào)查數(shù)據(jù)測(cè)算的消費(fèi)傾向數(shù)據(jù)趨勢(shì)不同。其背后原因2013~20192013~2019可支配收入減去最終消費(fèi)形成的居民的儲(chǔ)蓄。儲(chǔ)蓄表征了未來居民進(jìn)行金融投資和非金融投資的資金來源。2010年~2019年，居民儲(chǔ)蓄每年大致增長(zhǎng)1.1萬億，從這個(gè)視角來看，2020年居民儲(chǔ)蓄多增長(zhǎng)了約2.1萬億，2022年居民儲(chǔ)蓄多增長(zhǎng)了約1.3萬億。圖表不同口徑下的費(fèi)傾向 圖表12 居民儲(chǔ)蓄的情況資料來源：wind， 資料來源：wind，3、貸款：消費(fèi)貸驟降，經(jīng)營(yíng)貸為主居民貸款的數(shù)據(jù)同樣有兩種口徑，一類是資金流量表的住戶部門資金來源合計(jì)，另一類是央行公布的新增居民貸款和住建部公布的新增公積金貸款之和，歷史數(shù)據(jù)回測(cè)來看，兩類數(shù)據(jù)基本一致，因此我們以資金流量表的住戶部門資金來源（住戶借貸資金）為起點(diǎn)，通過央行和住建部的數(shù)據(jù)進(jìn)行高頻預(yù)測(cè)。圖表13 居民的貸款數(shù)據(jù)資料來源：wind，居民貸款層面，消費(fèi)貸款的下滑十分明顯，具體有以下幾點(diǎn)數(shù)據(jù)值得關(guān)注：①202220226020240%。②20202017~20195000年-1065988年-3000億。2023978③2022年以來，居民住房貸款增量快速回落。2017年~2021年的一季度，居民住房貸款平均增長(zhǎng)1.1萬億，2022年增長(zhǎng)5000億，2023年增長(zhǎng)1400億。圖表14 居民各類貸款量 圖表15 居民消費(fèi)貸款拆分資料來源：wind， 資料來源：wind，4、非金融投資和金融投資：金融投資占比提高，存款成了金融配置的重點(diǎn)居民的金融投資主要參照資金流量表的金融部分的口徑，非金融投資通過儲(chǔ)蓄和金融投資的軋差得到。對(duì)于這一數(shù)據(jù)的選擇有三點(diǎn)值得關(guān)注：第一，金融投資的數(shù)據(jù)來源：金融投資的數(shù)據(jù)來源主要包括貨幣銀行統(tǒng)計(jì)、國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)、金融市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)、保險(xiǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)、社會(huì)保險(xiǎn)基金統(tǒng)計(jì)及其他專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)。值得注意的是，金融部分統(tǒng)計(jì)的金融投資與實(shí)物部分統(tǒng)計(jì)的金融投資存在差異，根據(jù)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算》一書的解釋，兩者的差異是由于非金融交易核算過程的統(tǒng)計(jì)誤差?？紤]到金融部分的金融投資數(shù)據(jù)來源更為詳實(shí)，因此我們主要參照資金流量表的金融部分的口徑。第二，非金融投資的計(jì)算方法：我們以儲(chǔ)蓄和金融投資的軋差得到居民的非金融投資。標(biāo)準(zhǔn)定義層面，居民的非金融投資包含資本形成總額和非生產(chǎn)非金融資產(chǎn)的投資支出。但考慮到計(jì)算難度問題，我們以商品房住宅銷售額衡量非金融投資，歷史數(shù)據(jù)來看，兩者的年度平均差異在1萬億左右，誤差相對(duì)可控。第三，2019=借貸，01~20855開，2019圖表16 金融投資與非融投資 圖表17 商品房住宅銷額與非金融投資資料來源：wind， 資料來源：wind，202156%他資產(chǎn)是居民的第二大配置產(chǎn)品，占比21%。投保是居民的第三大金融投資資產(chǎn)，占比12%。證券投資規(guī)模（證券+證券投資基金）占比約10%。2022202284%2008年的次貸危機(jī)時(shí)期。圖表18 存款占比 圖表19 非存款金融投比重資料來源：wind，。注：2022年為推測(cè)數(shù)據(jù) 資料來源：wind，2022年下半年萬得全A下540101220bp20232023M2圖表20 股債雙殺之下居民的金融配置資大形成了存款資料來源：wind，/20052009年以/2009202220222005年以來，僅有2008年以及2018年和2022年較為相似。圖表21居民資金流量表的比例關(guān)系資料來源：wind，測(cè)算。注：兩個(gè)箭頭表示回落或抬升幅度較大。消費(fèi)/可支配收入和貸款/可支配收入幅度較大的標(biāo)準(zhǔn)是1%，剩余三項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)是3%。收入增速定義標(biāo)準(zhǔn)參考圖3。持平對(duì)應(yīng)變動(dòng)在0.5%以內(nèi)。圖表22 收入增速與消傾向 圖表23 儲(chǔ)蓄貸款可配收入資料來源：wind，。注：2022年為推測(cè)數(shù)據(jù) 資料來源：wind，。注：2022年為推測(cè)數(shù)據(jù)圖表24 非金融金融投資可支配收入 圖表25 存款非存款融投資可支配收入資料來源：wind，。注：2022年為推測(cè)數(shù)據(jù) 資料來源：wind，。注：2022年為推測(cè)數(shù)據(jù)二、居民資金流量表分析的實(shí)戰(zhàn)意義拆分資金流量表的實(shí)戰(zhàn)意義是幫助我們衡量居民部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好。=/A考慮到資金流量表的更新頻率較低，因此我們通過觀察居民+企業(yè)的資金流向來高頻跟蹤居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好。+-M0/12。借助高頻數(shù)據(jù)觀測(cè)，2022年居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落至近似2009年初的歷史最低值。相較而言，同為疫情沖擊的2020年居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落似乎并不明顯。圖表26 居民風(fēng)險(xiǎn)偏好權(quán)益投資 圖表27 居民風(fēng)險(xiǎn)偏好債券投資資料來源：wind，測(cè)算 資料來源：wind，測(cè)算未來哪些因素可能會(huì)影響居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好呢當(dāng)下的情況是：①根據(jù)住戶調(diào)查數(shù)據(jù)202264%20222021年。②根據(jù)央行數(shù)據(jù)，1.82022620020211.811.920221.62021年同期多增4.5萬億。③根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，上半年住房銷售額5.7萬億，較2022年同期少增約1044億，同比增長(zhǎng)-1.8%20211.9-18.2%。：①樂觀情況下，今年居民收入增速6.5%，居民消費(fèi)意愿持平2021年，居民借貸資金量202215%123.9%。②中觀情況下2021202220222022平，對(duì)應(yīng)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好約為19.6%③悲觀情況下5%2022202250001應(yīng)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好約為15.5%三種情景下，樂觀情況和中觀情況對(duì)應(yīng)2009年~2021年的最低值，悲觀情況對(duì)應(yīng)1996年~2022年的最低值三、如果居民持續(xù)持有存款，會(huì)怎樣？90從收入和消費(fèi)來看1990~200319981998圖表28 日本居民收入速 圖表29 日本居民收入消費(fèi) 資料來源：wind， 資料來源：wind，從儲(chǔ)蓄和貸款來看，1990年~2003199239466020035674085%198939899019982012年開始才再度持續(xù)轉(zhuǎn)正。19897620001990200319805750圖表30 日本居民儲(chǔ)蓄貸款 圖表31 日本居民金融資與固定資產(chǎn)變化資料來源：日本居民資金流量表，wind， 資料來源：日本居民資金流量表，wind，細(xì)項(xiàng)拆分居民金融投資來看，日本居民在1990年~2003年期間大量增配無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。具體分為三個(gè)階段：1989年~19977640（1989381997年36（989年19520196年和997290~19971901997-9萬億