汽車行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：以迂為直以患為利

汽車行業(yè)2023年投資策略以迂為直，以患為利2022年12月7日觀點(diǎn)總結(jié)

整車板塊：對(duì)內(nèi)需比較謹(jǐn)慎，但看好出口成為一個(gè)重要的變量，特別是有可能成為一個(gè)利潤(rùn)的α。新能源乘用車銷量增速2023年難免會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，預(yù)計(jì)全年在870萬(wàn)輛左右，目前行業(yè)面臨四大壓力：（1）內(nèi)需下行；（2）補(bǔ)貼退坡；（3）產(chǎn)能擴(kuò)充帶來(lái)的產(chǎn)能利用率下降；（4）融資環(huán)境的惡化，PS估值體系收到一定沖擊。

結(jié)論：電動(dòng)車以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇難以避免，“降成本能力”將是評(píng)價(jià)整車企業(yè)投資價(jià)值的最核心指標(biāo)。結(jié)構(gòu)上看好25萬(wàn)元+的市場(chǎng)擴(kuò)容，以及混動(dòng)（PHEV和EREV）的增量和份額提升，并認(rèn)為混動(dòng)技術(shù)能夠有效緩解電動(dòng)車板塊的成本壓力。核心推薦：比亞迪、理想汽車、吉利汽車。

零部件板塊：配置順序優(yōu)于整車，特別是在汽車大β不好的預(yù)期下，高成長(zhǎng)的零部件標(biāo)的有望穿越牛熊。新能源技術(shù)變革助力自主品牌實(shí)現(xiàn)高端化，并且在三電、熱管理領(lǐng)域孵化了全球級(jí)別的中國(guó)供應(yīng)商。當(dāng)智能電動(dòng)汽車進(jìn)入“智能化競(jìng)爭(zhēng)”的下半場(chǎng)后，中國(guó)制造正在加速全球滲透，細(xì)分領(lǐng)域開(kāi)始展現(xiàn)全球競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為，智能座艙、智能底盤、自動(dòng)駕駛等領(lǐng)域都有望在未來(lái)3年孵化出具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)零部件龍頭，消費(fèi)者的實(shí)際需求將是更為重要的選股依據(jù)。核心推薦：保隆科技、文燦股份、華陽(yáng)集團(tuán)、經(jīng)緯恒潤(rùn)、新泉股份、隆盛科技、拓普集團(tuán)、旭升股份、中鼎股份。

零部件板塊：歐洲的能源危機(jī)帶來(lái)的零部件出海是另外一個(gè)配置思路，汽車玻璃、一體壓鑄、金屬加工能傳統(tǒng)的高排放、高耗能的重資產(chǎn)企業(yè)有可能展現(xiàn)出更強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，通過(guò)海外訂單加速收入的增長(zhǎng)和全球份額的提升。核心推薦：福耀玻璃、雙環(huán)傳動(dòng)、繼峰股份、星宇股份、科博達(dá)等。

重卡板塊：最差時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，庫(kù)存絕對(duì)量已經(jīng)有相當(dāng)程度的好轉(zhuǎn)。雖然國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)的擾動(dòng)仍在制約行業(yè)的銷量，但我們認(rèn)為高性價(jià)比的配置時(shí)間已到來(lái)。核心推薦：中國(guó)重汽A、中國(guó)重汽H。注：篇幅原因，風(fēng)險(xiǎn)因素詳見(jiàn)第47頁(yè)12023年銷量承壓，一季度行業(yè)銷量開(kāi)門黑在所難免2022年1-9月，我國(guó)乘用車行業(yè)銷量為1698萬(wàn)輛，同比+14.4%，其中4月和5月受到局部疫情反復(fù)影響，是全年的產(chǎn)銷低點(diǎn)。6月以來(lái)，在30萬(wàn)元/

2.0L以下燃油車購(gòu)置稅減免5%的政策刺激下，行業(yè)產(chǎn)銷得以快速修復(fù)，6~9月行業(yè)批發(fā)銷量同比增長(zhǎng)均在30%以上。9月起，由于國(guó)內(nèi)多地疫情仍然零散發(fā)生，9月-11月的終端動(dòng)銷受到一定影響2020年-2023年中國(guó)乘用車批發(fā)銷量預(yù)測(cè)及月度同比增速（單位：輛）資料：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部預(yù)測(cè)

注：2022年11月以后數(shù)據(jù)來(lái)自中信證券研究部預(yù)測(cè)22023年銷量承壓，一季度行業(yè)銷量開(kāi)門黑在所難免5月31日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購(gòu)置稅的通知，對(duì)購(gòu)置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期間內(nèi)且單車價(jià)格（不含增值稅）不超過(guò)30萬(wàn)元、排量在2.0升及以下的乘用車，減半征收車輛購(gòu)置稅。22Q4為購(gòu)置稅減半退出前的窗口期，預(yù)計(jì)將會(huì)透支一部分2023年汽車消費(fèi)的需求，特別是23Q1或?qū)⑹艿捷^大影響。根據(jù)2017年Q4到2018Q1的情況推算，我們預(yù)計(jì)需求的總量前置大約可能會(huì)在100萬(wàn)輛左右。2020年-2022年9月中國(guó)乘用車月度零售銷量及月度同比增速（單位：輛）資料：Thinkercar，中信證券研究部322Q4為購(gòu)置稅退坡前的窗口期，預(yù)計(jì)將部分透支23Q1的汽車消費(fèi)需求如果政府效仿2010年和2017年的做法，在2022年12月出臺(tái)“優(yōu)惠減半（即購(gòu)置稅優(yōu)惠明年調(diào)整至7.5%）”的政策，則對(duì)2023年的透支壓力相對(duì)較小。但如果購(gòu)置稅優(yōu)惠政策直接在2022年12月31日“關(guān)門”（即購(gòu)置稅直接恢復(fù)10%），則預(yù)計(jì)2023年Q1的需求將會(huì)受到較大擾動(dòng)。根據(jù)2017Q4到2018Q1的零售銷量上險(xiǎn)數(shù)據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)購(gòu)置稅優(yōu)惠政策帶來(lái)的前置的乘用車銷量需求大約會(huì)在100萬(wàn)輛左右，這也意味著明2023年Q1的乘用車銷量同比增速可能會(huì)出現(xiàn)“開(kāi)門黑”，預(yù)計(jì)同比下滑速度將達(dá)到20%。2017Q4燃油車分排量段的實(shí)際銷量和測(cè)算銷量（萬(wàn)輛）2009年至今歷次購(gòu)置稅優(yōu)惠政策的發(fā)布和執(zhí)行時(shí)間點(diǎn)<=1.6L>=1.6L8007006005004003002001000185545185443實(shí)際銷量合理銷量資料：Thinkercar，中信證券研究部測(cè)算資料：工信部，財(cái)政部，中信證券研究部4謹(jǐn)慎看待2023年的內(nèi)需，但出口是一個(gè)可能的變量根據(jù)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策，我們對(duì)明年的汽車需求進(jìn)行了預(yù)判：

預(yù)計(jì)2023年中國(guó)汽車銷量有望達(dá)到2800萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)+0.7%

其中商用車銷量為435萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)20.9%。

其中乘用車銷量為2365萬(wàn)輛，同比下滑-2.3%：?

預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)銷量為2000萬(wàn)輛，同比-8%?

出口銷量為365萬(wàn)輛，同比+43%。2023年分車型銷量預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)輛）單位:萬(wàn)輛汽車總計(jì)商用車20212,627479YoY%3.8%2022.01-102197YoY%4.9%2022E2,75834422EYoY%5.1%2023E2,80043523EYoY%1.5%-6.6%6.5%275-32.6%14.0%110.8%-2.1%-28.0%12.4%97.8%-3.3%26.4%-2.0%24146572,365870乘用車-新能源-燃油車166.7%-3.9%50532.4%-14.9%1,81614161,7571,495資料：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部預(yù)測(cè)5其他國(guó)家及地區(qū)在疫情政策放開(kāi)后的汽車銷量表現(xiàn)越南、馬來(lái)西亞、印尼、中國(guó)臺(tái)灣的汽車消費(fèi)恢復(fù)到2019年水平，甚至有所增長(zhǎng)6資料：Marklines，中信證券研究部其他國(guó)家及地區(qū)在疫情政策放開(kāi)后的汽車銷量表現(xiàn)美國(guó)、日本、泰國(guó)、巴西、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利的汽車消費(fèi)有所修復(fù)，但尚未回到2019年平均水平7資料：Marklines，中信證券研究部其他國(guó)家在疫情政策放開(kāi)后的汽車銷量表現(xiàn)8出口：另一個(gè)藍(lán)海市場(chǎng)2021年是中國(guó)汽車出?！案吖馄凇钡脑?，電動(dòng)車出海貢獻(xiàn)了重要的增量。復(fù)盤過(guò)去幾年的汽車出口銷量，2017年至2020年始終保持在100+萬(wàn)輛的水平，但是2021年出口呈現(xiàn)出亮眼的增長(zhǎng)。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年我國(guó)汽車出口銷量實(shí)現(xiàn)201.5萬(wàn)輛，同比漲幅達(dá)101%，首次突破200萬(wàn)輛大關(guān)，其中乘用車出口達(dá)到161萬(wàn)輛。我們預(yù)計(jì)2022年/2023年全年汽車出口量有望達(dá)到255萬(wàn)輛/365萬(wàn)輛。2010年-2021年中國(guó)汽車出口銷量及增速（萬(wàn)輛，YoY）中國(guó)出海銷量占當(dāng)?shù)厥姓悸?022.1~9月20182371-4%7620192144-10%7220202014-6%76202121487%2022E241412%2552023E2365-2%乘用車銷量1698YoYYoYYoYYoY14%170出口燃油車新能源資料16136519%75-4%695%112%13262%13258%20043%2207018%1-8%31%89%3051%3852%5510%1456428%580%99%378%114%86%164%：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料：中汽協(xié)，中信證券研究部9謹(jǐn)慎看待2023年的內(nèi)需，但出口是一個(gè)可能的變量2019~2023E各車企出口量（萬(wàn)輛）20160.82.10.91.12.31.88.81.10.13.81.120171.42.41.12.81.22.710.82.70.34.62.520184.61.41.13.42.83.710.52.80.55.41.620199.92.50.94.85.84.07.80.81.12.41.6202017.35.50.35.07.35.211.20.61.21.40.9202129.114.41.49.911.510.826.60.92.13.21.32022E45.020.04.513.020.015.044.01.23.54.51.72023E

2022.1~9

2021.1~955.028.028.020.024.019.030.613.92.37.714.210.415.98.91.16.57.58.7上汽集團(tuán)上汽通用五菱比亞迪長(zhǎng)城汽車吉利汽車長(zhǎng)安汽車傳統(tǒng)自主品牌55.01.57.05.52.030.80.82.43.31.218.60.51.32.50.7奇瑞汽車一汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)江淮汽車北汽自主23.932.637.741.556.0111.1172.40.1245.00.4117.772.2自主品牌合計(jì)蔚來(lái)新勢(shì)力0.10.4小鵬15.228.048.016.59.0特斯拉（上海工廠）8.10.010.615.80.10.113.70.00.14.41.20.56.70.00.24.10.61.210.50.02.23.81.01.015.0-2.83.50.01.618.0-4.54.0-10.0-1.92.50.01.07.8-1.62.90.80.6上汽通用上汽大眾華晨寶馬沃爾沃北京現(xiàn)代長(zhǎng)安福特合資/海外品牌乘用車5.60.00.31.3/8.115.747.710.620.763.921.916.175.820.011.072.512.87.176.033.816.4161.450.931.5255.075.843.5365.031.920.0169.622.79.8104.7合資

海外品牌合計(jì)其他合計(jì)資料：各公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)10新能源乘用車：補(bǔ)貼退坡在即，預(yù)計(jì)2023年的銷量將在870萬(wàn)輛2022年1-9月我國(guó)新能源乘用車銷量436萬(wàn)輛，同比+114%；我們預(yù)計(jì)2022年全年新能源乘用車銷量將達(dá)到657萬(wàn)輛，同比+97.8%，全年新能源乘用車滲透率達(dá)到27.2%，同比提升11.7pcts。雖然補(bǔ)貼退出在即，但優(yōu)質(zhì)供給的增加、補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)的完善仍是新能源車長(zhǎng)期提高滲透率的核心動(dòng)力，新能源車的滲透率提升仍將持續(xù)向上。我們預(yù)計(jì)2023年全年新能源乘用車銷量將達(dá)到870萬(wàn)輛，全年新能源乘用車滲透率達(dá)到36.8%，同比提升9.6pcts。2020-2023年中國(guó)新能源乘用車月度銷量及預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)輛）2017-2025年中國(guó)新能源乘用車銷量及預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)輛）120202020212022E2023E國(guó)內(nèi)新能源乘用車銷量（萬(wàn)輛）國(guó)內(nèi)新能源電動(dòng)車滲透率56.4%1008060402001600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%44.4%36.8%27.2%15.5%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月6.2%1252020

4.2

1.1

4.7

6.3

7.4

9.2

8.9

10.0

12.5

14.8

18.6

22.62021

17.2

10.6

21.2

19.3

20.4

24.1

25.6

30.7

34.1

36.6

42.7

49.82022E

41.9

32.1

46.1

28.0

42.7

56.9

56.9

63.7

67.5

69.5

72.0

80.02023E

40.0

42.0

54.0

60.0

66.0

70.0

70.0

72.0

88.0

92.0

103.0

113.05.0%1064.4%1052.3%573326578701100150020172018201920202021

2022E

2023E

2024E

2025E資料：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測(cè)；2022年9月以后為預(yù)測(cè)值資料：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測(cè)；2022年9月以后為預(yù)測(cè)值11新能源車下沉趨勢(shì)明顯，看好未來(lái)二線、三線、四線城市的銷量貢獻(xiàn)2017-2022年7月新能源汽車分城市線級(jí)滲透率（%）

新能源車的滲透率在2018年、2021年經(jīng)歷了兩次快速增長(zhǎng)

2018年：歸功于一線城市滲透率從上一年的8.5%提升2017年8.5%2018年15.0%2019年14.0%2020年18.2%2021年30.4%2022.1~737.3%一線深圳市到15.0%9.7%4.0%10.1%9.7%23.9%10.2%16.4%12.4%19.7%13.8%14.8%9.9%21.5%12.0%18.0%20.8%37.6%23.8%24.1%35.9%47.6%30.8%29.6%42.6%廣州市北京市上海市2021年：新能源車消費(fèi)的成功下沉，二線、三線、四線城市滲透率分別從2020年的6.5%、3.9%、4.9%大幅提升到16.7%、12.6%、12.3%，而且貢獻(xiàn)了69%（123萬(wàn)輛）的增量銷量3.4%11.1%13.3%0.5%0.1%6.5%2.4%2.0%1.6%0.7%3.1%4.5%0.5%3.0%3.4%3.2%5.0%13.9%19.2%1.3%0.7%7.1%4.3%2.8%2.4%1.5%3.9%5.3%1.5%4.0%4.1%7.1%4.8%10.8%12.7%2.1%0.9%8.7%5.5%2.9%4.1%2.0%6.3%4.1%3.7%3.1%2.3%3.9%6.5%12.5%14.4%3.0%1.7%7.9%4.8%6.3%6.5%5.2%4.6%7.4%3.1%4.9%5.6%6.5%16.7%29.9%22.4%13.1%5.3%16.0%13.4%14.5%18.5%17.2%12.9%16.1%10.3%16.5%17.9%17.5%28.3%40.0%30.1%33.2%13.1%27.3%26.9%26.0%30.7%30.1%23.6%22.9%21.8%29.5%30.6%27.8%二線杭州市天津市佛山市沈陽(yáng)市青島市西安市重慶市成都市蘇州市武漢市長(zhǎng)沙市東莞市寧波市南京市鄭州市2022年以來(lái)新能源車消費(fèi)繼續(xù)下沉：2022年前三季度，一線城市新能源車滲透率到38.9%，預(yù)計(jì)全年這一數(shù)字會(huì)繼續(xù)提升；其他下沉城市新能源車正在加速滲透，其中二線、三線、四線城市滲透率分別大幅提升到29.1%、25.7%、22.5%，分別相比2021年全年提升12.4、13.1、10.2pcts。1.9%1.3%0.5%4.0%2.7%1.3%3.6%3.0%1.3%3.9%4.9%2.7%12.6%12.3%8.1%24.8%22.0%15.4%三線資料：Thinkercar，中信證券研究部；注：一線城市4個(gè)：上海、北京、深圳、廣州；二線城市15個(gè)：成都、杭四線五線州、天津、南京等；三線城市30個(gè)：合肥、昆明、無(wú)錫、廈門等；四線城市71個(gè)：廊坊、汕頭、呼和浩特、連云港等；五線城市222個(gè)，如張家港、樂(lè)山、臨汾等新能源乘用車滲透率呈現(xiàn)啞鈴型，10-20萬(wàn)是燃油車最后的堡壘新能源車分價(jià)格銷量和滲透率13資料：中汽協(xié)，汽車之家，中信證券研究部預(yù)測(cè)估值體系的變化：從依賴融資輸血到自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正相較于2020年-2021年，未來(lái)一年全球流動(dòng)性收緊，我們認(rèn)為電動(dòng)車企業(yè)的融資輸血窗口期正在變窄，在經(jīng)營(yíng)層面率先實(shí)現(xiàn)電動(dòng)車業(yè)務(wù)盈虧平衡和自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的企業(yè)將有更為從容的空間

競(jìng)爭(zhēng)格局：腰部乃至尾部的新能源車企可能會(huì)由于融資的進(jìn)展不順而逐漸在份額上掉隊(duì)；

估值：隨著滲透率不斷提升，電動(dòng)車估值方式，從PS估值逐漸切換為考核盈利的估值，最終可能會(huì)產(chǎn)生估值的馬太效應(yīng)。銷量多寡并非當(dāng)前的核心因素，預(yù)計(jì)率先盈利的車企將會(huì)在估值層面上更受投資者的青睞。2016-2021年各家新能源車企的自由現(xiàn)金流（單位：億元）2016-2021年各家新能源車企的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流（單位：億元）資料：各公司年報(bào)、招股說(shuō)明書，中信證券研究部資料：各公司年報(bào)、招股說(shuō)明書，中信證券研究部14估值體系的變化：從依賴融資輸血到自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正預(yù)計(jì)特斯拉所對(duì)應(yīng)的下一年40倍PE也將在流通性緊縮的宏觀背景下成為估值新標(biāo)桿。而對(duì)于規(guī)模體量仍在迅速爬升的獨(dú)立電動(dòng)車品牌，預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年內(nèi)有望逼近乃至越過(guò)盈虧平衡點(diǎn)的企業(yè)將在估值層面相對(duì)受益，獲得一定的估值溢價(jià)。新勢(shì)力、傳統(tǒng)整車廠估值倍數(shù)2022H12023E市值/（①*2）市值/（②*2）市值/市值/公司市值市值/⑤

市值/⑥歸母凈利潤(rùn)③歸母凈利潤(rùn)⑥（③*2）④營(yíng)收①

毛利②營(yíng)收④

毛利⑤蔚來(lái)12671314439202183149357621601584566316048749028-46-6110011607562042781153054134132692411059177177-70326.3x45.5x32.5x25.5x62.1x24.3x7.8xNA1.2x1.1x0.6x5.1x1.2x0.3x0.6x1.0x0.2x1.0x0.4x6.2x4.7x3.8x19.7x6.7x1.8x3.4x5.0x1.6x7.0x2.8xNA理想汽車小鵬汽車特斯拉407.2x3.0x16.9x4.5x1.2x1.5x2.1x0.5x2.5x1.0xNA41.7xNA17-445656561659695861-2916812612610090NA60229711832339233914841269903912341234108.0x49.5x13.1x58.2x20.7x24.1x21.6x8.1x35.8x22.1x5.8x9.0x13.5x8.8x8.8x3.5x長(zhǎng)城汽車(A)

2770長(zhǎng)城汽車(H)

73311494吉利汽車長(zhǎng)安汽車上汽集團(tuán)9048510.7x10.8x5.8x1211166511228830190141141廣汽集團(tuán)(A)

1240廣汽集團(tuán)(H)

49241.5x23.1x2115資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)

注：特斯拉為億美元，其他為億人民幣；市值數(shù)據(jù)截至2022年11月10日收盤2018-2022國(guó)內(nèi)新能源乘用車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)及退坡情況一覽表16資料：工信部，中信證券研究部補(bǔ)貼退坡并非一個(gè)首要的矛盾，產(chǎn)能利用率才是首要矛盾2017-2021年新能源汽車補(bǔ)貼發(fā)放情況根據(jù)工信部披露公示的2017-2021年發(fā)放給各車企的補(bǔ)貼金額：2017-2021年車企收到的平均單車新能源補(bǔ)貼分別為8.4/6.3/3.5/3.9/1.4萬(wàn)元；根據(jù)補(bǔ)貼政策退坡標(biāo)準(zhǔn)2022年退坡30%，因此我們推測(cè)2022年車企收到的平均單車補(bǔ)貼約降至1萬(wàn)元。補(bǔ)貼資金總額（億元）800.0獲補(bǔ)貼車輛銷量（萬(wàn)輛）新能源汽車銷量（萬(wàn)輛）平均單車新能源補(bǔ)貼（萬(wàn)元）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02017373.644.556.88.42018251.940.02019274.378.92020152.778.82021222.0156.9332.41.42022E373.1376.8685.01.0新能源補(bǔ)貼政策2023年將全面退出，補(bǔ)貼退坡的單車影響約為1萬(wàn)元，對(duì)車企的漲價(jià)影響甚至略弱于2022年年初的動(dòng)力電池漲價(jià)。補(bǔ)貼資金總額（億元）獲補(bǔ)貼車輛銷量（萬(wàn)輛）新能源汽車銷量（萬(wàn)輛）平均單車新能源補(bǔ)貼（萬(wàn)元）103.16.3106.23.5124.21.9新能源車產(chǎn)能投放加速是確定性高的事件：預(yù)計(jì)2022年底國(guó)內(nèi)電動(dòng)車產(chǎn)能將達(dá)到920萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)145%。其中，特斯拉/比亞迪/一線資料：工信部，中汽協(xié)，中信證券研究部2020-2025E分車企產(chǎn)能情況（萬(wàn)輛）特斯拉比亞迪一線造車新勢(shì)力其他造車新勢(shì)力\自主品牌合資品牌造車新勢(shì)力（包括蔚來(lái)、理想、小鵬、產(chǎn)

能

分

別

增

加

30/275/80

萬(wàn)

輛

，

達(dá)

到110/335/131萬(wàn)輛，合計(jì)產(chǎn)能576萬(wàn)輛；其他自主品牌和新勢(shì)力品牌、合資品牌產(chǎn)能分別增長(zhǎng)150/10萬(wàn)輛，達(dá)到304/40萬(wàn)臺(tái)（合資品牌我們只統(tǒng)計(jì)新能源專用工廠，未包含燃油車?yán)瞎S）。）2000180016001400120010008006004002000202020212022E2023E2024E2025E17資料：各公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)

注：一線造車新勢(shì)力包括蔚來(lái)、理想、小鵬、合作車企混動(dòng)的底層邏輯在變化：成本結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于純電，自主品牌扎堆投放新品2021年起，以比亞迪為代表的自主車企實(shí)現(xiàn)了雙電機(jī)混動(dòng)技術(shù)的突圍，“省油節(jié)費(fèi)”的DHT架構(gòu)下的混動(dòng)車型憑借高經(jīng)濟(jì)性，改變了過(guò)往單電機(jī)混動(dòng)技術(shù)的尷尬地位。2022年1-9月PHEV

銷量66萬(wàn)輛，在乘用車中滲透率為5%；EREV銷量16萬(wàn)輛，滲透率為1%；HEV銷量112萬(wàn)輛，滲透率為8%。展望未來(lái)1-2年，在油價(jià)和碳酸鋰價(jià)格雙雙高企的大背景下，DHT架構(gòu)和増程式混動(dòng)車型的滲透率有望繼續(xù)快速提升，我們預(yù)測(cè)2023年P(guān)HEV及EREV銷量可達(dá)300萬(wàn)輛。2017-2023E：PHEV、HEV、EREV在乘用車市場(chǎng)的滲透率BEVPHEVEREVHEV30%25%20%15%10%5%0%201720182019202020212022E2023E資料：ThinkerCar，中信證券研究部預(yù)測(cè)18DM-i熱銷證明：PHEV的饋電油耗的高低是插混車型的核心競(jìng)爭(zhēng)力節(jié)油性能：比亞迪DM-i平臺(tái)車型比燃油車節(jié)油明顯；實(shí)際路測(cè)油耗基本和工信部B狀態(tài)油耗表現(xiàn)相符，而其他車企PHEV未必有類似表現(xiàn)秦PLUS

DM-i油耗是百公里3.8L（B狀態(tài)、電池虧電狀態(tài)），要低于卡羅拉混動(dòng)的4L、卡羅拉插混的4+L、軒逸的5L節(jié)油除了混聯(lián)架構(gòu)外，還在于用了43%高熱效率發(fā)動(dòng)機(jī)，核心在15.5:1的高壓縮比，以及眾多的混動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)比亞迪DM-i與同級(jí)別燃油車油耗對(duì)比87.36.8765432106.66.46.45.85.55.54.94.94.64.44.3443.8DM-iDM-iDM-i混動(dòng)豐田混動(dòng)插混燃油車

燃油車混動(dòng)插混燃油車

燃油車插混大眾插混寶馬燃油車

燃油車比亞迪秦Plus

卡羅拉豐田雷凌豐田日產(chǎn)軒逸大眾朗逸比亞迪宋Plus本田皓影本田CR-V本田皓影本田CR-V比亞迪大眾本田冠道卡羅拉唐Plus途觀L5系途觀L車型資料：比亞迪官網(wǎng)，工信部，中信證券研究部注：（1）DM-i、燃油車為比亞迪發(fā)布會(huì)實(shí)測(cè)數(shù)據(jù)（2）混動(dòng)為工信部綜合油耗（3）插混油耗為工信部B狀態(tài)（“最低荷電狀態(tài)”）油耗19混動(dòng)的底層邏輯在變化：PHEV正迅速向低線城市下沉，從牌照需求轉(zhuǎn)向省錢需求一二線城市有許多限行限牌政策，PHEV在一線城市的需求更多以牌照需求為主。

2021年開(kāi)始，PHEV的銷量結(jié)構(gòu)在迅速地從一線城市向二、三、四、五線城市拓展：2017年P(guān)HEV一線城市銷量占比達(dá)67%，2022M5僅為17%；三四五線城市銷量占比則從2017年的13%提升至2022M5的52%。

PHEV的消費(fèi)者需求正在產(chǎn)生變化：PHEV并不改變用戶的駕駛習(xí)慣，油電均可，但2020年以前主要的PHEV消費(fèi)人群以牌照需求為主；新一代基于串并聯(lián)架構(gòu)的產(chǎn)品具有出色的經(jīng)濟(jì)性和性價(jià)比，低線城市的銷量占比提升更能體現(xiàn)出產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。2017-2022年1-9月PHEV城市銷量結(jié)構(gòu)2017-2022年1-9月EREV城市銷量結(jié)構(gòu)201767%20%6%201857%23%8%201941%28%13%11%7%202043%25%13%11%8%202130%29%14%14%13%2022.1-921%201742%16%17%14%12%201884%6%201943%46%6%202033%44%13%6%202123%44%22%8%2022.1-916%一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市30%38%18%4%26%3%6%17%4%3%13%4%6%15%2%3%4%4%7%資料：ThinkerCar，中信證券研究部20混動(dòng)技術(shù)將成為自主品牌重要的發(fā)展契機(jī)，是一個(gè)“直道超車”的機(jī)會(huì)純電動(dòng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“彎道超車”，混動(dòng)技術(shù)有望助力自主品牌實(shí)現(xiàn)“直道超車”：自主品牌在混動(dòng)技術(shù)上持續(xù)投入，通過(guò)DHT技術(shù)的重要突破，在技術(shù)層面上追平了與日系車企的差距；而縱觀海外車企，受制于純電轉(zhuǎn)型壓力和“柴油門”事件的影響，主流歐美車企基本已經(jīng)退出DHT混動(dòng)技術(shù)的牌桌，目前在DHT技術(shù)上仍有持續(xù)投入的只有中國(guó)和日本兩國(guó)的車企。早期格局呈現(xiàn)單極化，但未來(lái)將群雄并起：類比歷史上的自主SUV紅利周期，在2011年開(kāi)始的周期早期，長(zhǎng)城汽車在自主SUV車型中，銷量遙遙領(lǐng)先；長(zhǎng)城汽車在SUV一家獨(dú)大的紅利窗口期維持了3年，隨后吉利、長(zhǎng)安等行業(yè)頭部企業(yè)也在后面逐漸追上。當(dāng)前比亞迪在混動(dòng)市場(chǎng)處于領(lǐng)導(dǎo)地位，其龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，但未來(lái)其他自主廠商同樣有增長(zhǎng)的潛力。以乘用車總銷量為基數(shù)，自主BEV\PHEV\HEV滲透率的變化頭部企業(yè)自主SUV歷史銷量（萬(wàn)輛）資料：ThinkerCar，中信證券研究部資料：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部21行業(yè)當(dāng)前階段類似2018-2019，但零部件有更多類似車燈的黃金賽道宏觀經(jīng)濟(jì)影響下板塊處于弱β階段，好賽道+全球化是穿越周期的核心驅(qū)動(dòng)力

2018-19年行業(yè)弱β，但走出星宇股份這樣的牛股，核心是賽道好（高ASP+低滲透率）和客戶好（大眾、豐田、紅旗）

2021自主品牌崛起，攫取外資份額，全球化加速；高端化趨勢(shì)拉動(dòng)了域控、智能底盤、一體鑄造等新賽道的快速發(fā)展汽車零部件板塊經(jīng)歷了歷史級(jí)別回調(diào)，上行行情開(kāi)啟2019年，特斯拉國(guó)產(chǎn)2021年，自主高端化份額↑ASP+份額↑ASP+滲透率+份額↑120001000080006000400020000？2021年馬來(lái)西亞疫情帶來(lái)的缺芯2022年疫情2020年疫情1.

品牌高端化將推動(dòng)汽車商業(yè)模式變化，產(chǎn)業(yè)鏈分工下更多利潤(rùn)將流向供應(yīng)鏈，類比智能手機(jī)行業(yè)的立訊精密2.

這個(gè)階段將會(huì)走出來(lái)一大批智能化相關(guān)公司，核心底層在于產(chǎn)品、技術(shù)全球領(lǐng)先1.

2017年是國(guó)內(nèi)汽車銷量的高點(diǎn)，板塊炒傳統(tǒng)汽車總量的邏輯結(jié)束。2.

這個(gè)階段走出來(lái)的是福耀、星宇，核心點(diǎn)在于專注，成本能力全球領(lǐng)先1.

新能源推動(dòng)整車格局變化，新能源品牌銷量爆發(fā)和產(chǎn)業(yè)鏈分工紅利凸顯，平臺(tái)型的發(fā)展路徑成為可能2.

這個(gè)階段走出來(lái)的是拓普、三花，核心底層在于自主供應(yīng)鏈技術(shù)迭代快、成本全球領(lǐng)先22資料：wind，福耀玻璃、星宇股份、特斯拉等公司公告，中信證券研究部電動(dòng)/智能化在車端如何進(jìn)化智能座艙

1000-13000元德賽西威、華陽(yáng)集團(tuán)、中科創(chuàng)達(dá)、均勝電子、上聲電子智能駕駛系統(tǒng)

2000-60000元德賽西威、經(jīng)緯恒潤(rùn)、舜宇光學(xué)、聯(lián)創(chuàng)電子域控制器

3000元

DMS500-1500元中控儀表

1000-2000元

流媒體后視鏡

500元域控制器

500-30000元激光毫米波攝像頭

3000元7000-20000元

慣導(dǎo)

3000元800-3000元

……聲學(xué)系統(tǒng)

2000元副駕屏幕

1000元抬頭顯示

1000-3000元軟件

3000元……智能底盤

0-14000元智能內(nèi)外飾

0-45000元保隆科技、中鼎股份、伯特利、耐世特（H）、科博達(dá)空氣懸架

8000元線控制動(dòng)

2000元星宇股份、福耀玻璃、繼峰股份、華域汽車智能車燈

4000-20000元智能玻璃

1000-5000元線控轉(zhuǎn)向

3000-4000元：各公司官網(wǎng)、公告，產(chǎn)業(yè)調(diào)研，中信證券研究部智能布局座椅

6000-20000元23資料智能化配置的滲透空間還很大，但也稍有分化不同自動(dòng)駕駛分級(jí)別滲透率變化不同尺寸中控屏占比變化L0

L1

L2

L2+8寸以下8-10寸10-12.3寸12.3寸以上100%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%20182019202020212022Q1

2022Q22022年7月2022年8月201720182019202020212022H12022年7月

2022年8月HUD不同價(jià)格帶滲透率變化空懸不同價(jià)格帶滲透率變化201720182019202020212022Q12022Q220182019202020212022Q12022Q22022年7月20%15%10%5%12%10%8%9.6%9.1%7.5%7.2%6.2%6%4%1.3%1.1%2%0.5%

0.4%0.3%0.2%0%0%10-15萬(wàn)15-20萬(wàn)20-25萬(wàn)25-35萬(wàn)35萬(wàn)以上25-35萬(wàn)35萬(wàn)以上24資料：易車網(wǎng)、中汽協(xié)、Marklines、中信證券研究部測(cè)算滲透率

注：價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)自于易車網(wǎng)，銷量數(shù)據(jù)來(lái)自于中汽協(xié)和Marklines自動(dòng)駕駛在不同價(jià)格帶滲透率比較動(dòng)態(tài)地看，L2及以上自動(dòng)駕駛在35萬(wàn)以下各價(jià)格帶乘用車穩(wěn)步滲透，在35萬(wàn)以上乘用車已達(dá)較高水平。根據(jù)我們的測(cè)算，2021年，10萬(wàn)以下乘用車初現(xiàn)L2級(jí)乘用車；2022H1，10萬(wàn)以下乘用車L2滲透率達(dá)3%。2022H1，L2及以上自動(dòng)駕駛在25-35萬(wàn)元價(jià)格帶滲透率已達(dá)75%的較高水平；L2及以上自動(dòng)駕駛在35萬(wàn)以上乘用車也已達(dá)到較高水平（71%）。展望來(lái)看，高價(jià)格帶車型樹(shù)立了標(biāo)桿效應(yīng)，低價(jià)格帶車型有望跟進(jìn)。就價(jià)格帶分布而言，我們測(cè)算，25萬(wàn)元以上車型L2滲透率領(lǐng)先，為自動(dòng)駕駛的搭載與放量帶來(lái)示范效應(yīng)；15萬(wàn)元以下車型中，L2級(jí)別自動(dòng)駕駛滲透率尚未超過(guò)25%；97%的10萬(wàn)元以下車型沒(méi)有搭載自動(dòng)駕駛功能。因而，L2自動(dòng)駕駛在25萬(wàn)以下，尤其是15萬(wàn)以下價(jià)格帶成長(zhǎng)空間廣闊，低成本的自動(dòng)駕駛方案的需求可能會(huì)好于高成本的自動(dòng)駕駛方案的需求。L2及以上自動(dòng)駕駛級(jí)別在各價(jià)格帶滲透率2022H1，各價(jià)格帶的自動(dòng)駕駛分布情況201720182019202020212022L0

L1

L2

L2+80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3%1%75%1%73%71%70%15%56%67%63%24%28%47%63%60%61%42%7%51%45%61%48%41%42%32%38%9%97%32%27%24%24%20%14%9%69%21%17%12%10%4%49%2%8%27%25%22%3%1%2%0%2%10萬(wàn)以下10-15萬(wàn)15-20萬(wàn)20-25萬(wàn)25-35萬(wàn)35萬(wàn)以上10萬(wàn)以下10-15萬(wàn)15-20萬(wàn)20-25萬(wàn)25-35萬(wàn)35萬(wàn)以上：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、Marklines、中信證券研究部測(cè)算；注：價(jià)格數(shù)資料：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、Marklines、中信證券研究部測(cè)算資料據(jù)來(lái)自于易車網(wǎng)，銷量數(shù)據(jù)來(lái)自于中汽協(xié)和Marklines，右圖同25自動(dòng)駕駛硬件端已經(jīng)基本趨同英偉達(dá)Orin

+

激光成為標(biāo)配，但三家選取了不同的激光供應(yīng)商自動(dòng)駕駛硬件雖然相似，但由于積累的數(shù)據(jù)和算法優(yōu)化有差異，因此實(shí)際的體驗(yàn)仍有較大差別理想L8是30萬(wàn)+市場(chǎng)第一個(gè)出現(xiàn)自動(dòng)駕駛高低配的車型蔚小理最新旗艦車型的自動(dòng)駕駛硬件配置蔚小理最新旗艦車型的激光配置26資料：理想汽車，小鵬汽車，蔚來(lái)汽車官網(wǎng)，中信證券研究部理想L8是30萬(wàn)+市場(chǎng)第一個(gè)出現(xiàn)自動(dòng)駕駛高低配的車型27資料：理想汽車官網(wǎng)，中信證券研究部看好中國(guó)的新勢(shì)力做本土化的輔助駕駛系統(tǒng)中國(guó)消費(fèi)者對(duì)自動(dòng)駕駛更加接收中國(guó)的路況、法規(guī)，需要本土化的研發(fā)

數(shù)據(jù)需要在本地云（中美互不信任）

高精度地圖的使用

特殊的路況

特

斯

拉

已

經(jīng)

超

過(guò)

一

年

沒(méi)

有

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送Autopilot的O

TA28智能座艙：競(jìng)爭(zhēng)正在走向差異化，當(dāng)前扮演了更為重要的差異化角色預(yù)計(jì)未來(lái)更多的產(chǎn)品差異化將圍繞“智能座艙”展開(kāi)。相較于自動(dòng)駕駛，智能座艙的需求更加千人千面。特別是考慮到中國(guó)消費(fèi)者的偏好，中國(guó)智能電動(dòng)車的智能座艙大概率不會(huì)沿著特斯拉的“極簡(jiǎn)主義”方向發(fā)展。從蔚來(lái)、理想、小鵬的第二代新車型以及問(wèn)界的鴻蒙座艙等例子中，我們可以看到一個(gè)明確的趨勢(shì)：中國(guó)自主品牌在智能座艙上投入的物料成本、生態(tài)應(yīng)用和場(chǎng)景創(chuàng)新已經(jīng)超越海外車企，并且會(huì)根據(jù)自身的品牌定位發(fā)展出不一樣的產(chǎn)品形態(tài)。我們認(rèn)為智能座艙是未來(lái)第三生活空間、人機(jī)交互的主要入口，未來(lái)更多的產(chǎn)品差異化將圍繞“智能座艙”展開(kāi)。2021年中國(guó)新發(fā)布乘用車（含改款）座艙智能化功能滲透率98%100%93%92%86%86%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%81%73%72%56%56%51%51%49%34%14%資料：

Marklines、中信證券研究部29理想是座艙場(chǎng)景創(chuàng)新的引領(lǐng)者，從L9看智能汽車座艙的發(fā)展方向座艙發(fā)展方向1：多屏化vs單一屏幕多屏化好處：1.

副駕更友好的觀看姿勢(shì)

2.

不需要和主駕共享劣勢(shì)：1.增加了成本；2.

減少了美觀，電子設(shè)備冗余結(jié)論：屏幕的數(shù)量和產(chǎn)品定位相關(guān)。體積大的車適合多屏。小車多屏容易產(chǎn)生視覺(jué)冗余和疲勞理想L9座艙發(fā)展方向2：屏幕標(biāo)準(zhǔn)化vs非標(biāo)準(zhǔn)屏幕標(biāo)準(zhǔn)化：理想、高合等；標(biāo)準(zhǔn)的屏幕，犧牲了美感，但是在看多媒體內(nèi)容時(shí)體驗(yàn)好非標(biāo)準(zhǔn)：嵐圖free

智己L7，純從內(nèi)飾美感設(shè)計(jì)，更窄的屏幕，但是功能性差；內(nèi)容適配性差，第三方引用很難匹配高合座艙發(fā)展方向3：功能優(yōu)先vs美感優(yōu)先功能優(yōu)先的代表：特斯拉（第一個(gè)取消了儀表盤、只留一塊中控大屏的車企。背后是提煉車內(nèi)功能、安排，以交互為核心的設(shè)計(jì)）理想汽車和特斯拉在產(chǎn)品打造方面的思路有點(diǎn)相似，從功能和體驗(yàn)出發(fā)，設(shè)計(jì)產(chǎn)品。智己L7資料：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部30新勢(shì)力正在進(jìn)行的智能座艙場(chǎng)景創(chuàng)新和傳統(tǒng)車企有本質(zhì)上的區(qū)別座艙如果做到以下標(biāo)準(zhǔn)，可以成為入門/合格/優(yōu)秀更大的想象空間：大算力的應(yīng)用和大功率的應(yīng)用大量的第三方App出現(xiàn)，孵化KillerApp，引爆對(duì)智能座艙的需求；車載AppStore等變現(xiàn)成為可能。大算力應(yīng)用（AR\VR\區(qū)塊鏈）不斷涌現(xiàn)，大功率電器不斷上車（冰箱etc）蘋果？?jī)?yōu)秀：使用場(chǎng)景創(chuàng)新+豐富的生態(tài)+獨(dú)特體驗(yàn)蔚小理、從移動(dòng)場(chǎng)景到靜態(tài)場(chǎng)景，智能電動(dòng)車的第三空間屬性增強(qiáng)：游戲、視頻、會(huì)議功能、睡眠空間、影院、K歌、音響合格：順滑流暢，替代手機(jī)一個(gè)合格的車機(jī)系統(tǒng)，是讓人在車上可以再也不需要手機(jī)來(lái)看導(dǎo)航、聽(tīng)音樂(lè)。新勢(shì)力已經(jīng)在上一代車型做到這一點(diǎn)，并在邁入優(yōu)秀的隊(duì)列。頭部自主品牌入門：提供基本功能只能夠?qū)崿F(xiàn)基本的導(dǎo)航、聽(tīng)歌、倒車影像等功能，完成度、科技感很低。甚至上車后，還需要打開(kāi)手機(jī)導(dǎo)航。大部分合資OEM處于這個(gè)階段。大部分傳統(tǒng)車廠31智能底盤能否給消費(fèi)者帶來(lái)感官的區(qū)別：典型案例空氣懸架空氣懸架能顯著提升駕駛體驗(yàn)，增加乘坐舒適性?？諝鈶壹苁且环N主動(dòng)懸架，能夠控制車身底盤高度、車身傾斜度和減振阻尼系數(shù)等。汽車高速行駛時(shí)，控制單元會(huì)控制底盤降低，減震器阻尼變硬，以提高車身穩(wěn)定性；汽車低速行駛時(shí)，控制單元會(huì)控制底盤抬升，懸架變軟來(lái)提高舒適性。空氣懸架還能自動(dòng)保持車身水平高度，以提升車輛的乘坐體驗(yàn)?？諝鈶壹艽饲岸啻钶d于BBA等豪華品牌的高端車型。寶馬7系全系搭載稱為魔毯的空氣懸架系統(tǒng)，同時(shí)底盤集成四輪空氣懸架、EDC動(dòng)態(tài)減震系統(tǒng)、電子機(jī)械防側(cè)傾系統(tǒng)、整體主動(dòng)轉(zhuǎn)向和xDrive智能四驅(qū)系統(tǒng)五大先進(jìn)底盤技術(shù)，配合預(yù)判式底盤調(diào)節(jié)系統(tǒng)與ADAPTIVE自適應(yīng)模式，顯著提升駕駛性能與乘坐舒適性。奔馳S級(jí)轎車也標(biāo)配AIRMATIC空氣懸架，當(dāng)轎車突然穿過(guò)顛簸路段或者突然制動(dòng)時(shí)，系統(tǒng)能夠在50毫秒內(nèi)響應(yīng)，調(diào)整每個(gè)車輪的減震力，帶來(lái)優(yōu)越駕駛體驗(yàn)?？諝鈶壹芸蓜?dòng)態(tài)調(diào)節(jié)車身高度空懸系統(tǒng)組件資料：太平洋汽車網(wǎng)資料：中鼎股份官網(wǎng)32空氣懸架：滲透率仍較低，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間明確標(biāo)配空懸的量產(chǎn)車型已下探至35萬(wàn)元。此前配置空懸車型定為高端，如標(biāo)配空懸的奧迪Q7定價(jià)75萬(wàn)元以上；奧迪A6L可選裝空懸，在41.98-65.38萬(wàn)元左右。近年來(lái)，配置空懸的車型價(jià)格顯著下探，目前配置空懸車型已探至35萬(wàn)元左右(嵐圖FREE及極氪001)?？諝鈶壹軡B透率較低，2022Q2僅為0.89%。2018年至今，空氣懸架滲透率逐步提升，主要是因?yàn)榇钶d空氣懸架的車型價(jià)格不斷下探，但空懸當(dāng)前滲透率仍然處于低位。空氣懸架裝配率顯著提升，有望助力其進(jìn)一步滲透。我們測(cè)算，2022Q2新發(fā)車型中，空懸裝配率達(dá)6.86%，對(duì)比2021Q2提升4.16pcts。主機(jī)廠加大空懸相關(guān)的車型供給，有利于其滲透率進(jìn)一步提升?？諝鈶壹軡B透率空氣懸架在各價(jià)格帶汽車的滲透率空氣懸架的裝配率1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20182019202020212022Q12022Q20.89%6.86%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%9.09%0.73%7.49%7.15%0.62%0.55%6.20%2.61%1.47%0.93%1.31%1.34%1.10%0.11%0.07%20180.51%0.42%0.42%0.16%0.06%201725-35萬(wàn)35萬(wàn)以上2019202020212022Q12022Q220182019202020212022Q1

2022Q2資料：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、Marklines、中信證券研究部測(cè)算

資料：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、Marklines、中信證券研究部測(cè)算

資料：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、中信證券研究部測(cè)算33空氣懸架：滲透率仍較低，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間明確價(jià)格下探趨勢(shì)有望繼續(xù)，國(guó)內(nèi)滲透率2025年有望達(dá)到15%?？諔抑饾u成為智能化汽車主流新增配置，顯著提升駕駛乘坐體驗(yàn)，市場(chǎng)需求激增。主機(jī)廠特別是高端自主品牌紛紛加碼空懸，疊加供應(yīng)鏈國(guó)產(chǎn)化帶來(lái)的成本下降優(yōu)勢(shì)，空懸有望下探到25萬(wàn)元車型，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)滲透率2025年有望達(dá)到15%，對(duì)應(yīng)2021-2025年滲透率CAGR為122%。主機(jī)廠分拆定點(diǎn)空懸產(chǎn)品以自主集成懸架系統(tǒng)，自主供應(yīng)商迎來(lái)機(jī)會(huì)窗口。此前，主機(jī)廠對(duì)空懸基本整套系統(tǒng)采購(gòu)，主要以大陸、威巴克等海外供應(yīng)商為主。當(dāng)前，主機(jī)廠為實(shí)現(xiàn)定制化、差異化競(jìng)爭(zhēng)定點(diǎn)采購(gòu)空懸產(chǎn)品并自主集成懸架系統(tǒng)，國(guó)內(nèi)單產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商有望獲得更多定點(diǎn)機(jī)會(huì)。建議關(guān)注已實(shí)現(xiàn)空懸產(chǎn)品落地的保隆科技、中鼎股份、拓普集團(tuán)，以及在底盤域控制器有布局的科博達(dá)、經(jīng)緯恒潤(rùn)。部分前裝空懸國(guó)產(chǎn)車情況空懸部件供應(yīng)商一覽品牌紅旗極氪車型紅旗H9官方指導(dǎo)價(jià)27.58-45.98萬(wàn)28.10-36.00萬(wàn)31.36-36.36萬(wàn)34.00-63.90萬(wàn)35.80-54.80萬(wàn)36.80-52.60萬(wàn)44.80-52.60萬(wàn)44.80-62.40萬(wàn)53.98-75.00萬(wàn)57.00-80.00萬(wàn)69.80-99.80萬(wàn)級(jí)別海外自主中大型轎車中大型轎車中大型轎車中大型轎車中型轎車極氪001嵐圖FREE輝昂AMK空懸總成大陸、威巴克、孔輝科技、保隆科技、拓普集團(tuán)嵐圖汽車上汽大眾蔚來(lái)AMK大陸、威伯科、AMK（中鼎股份）空氣供給單元（中鼎股份）蔚來(lái)ES6蔚來(lái)EC6蔚來(lái)ET7蔚來(lái)ES8紅旗E-HS9高合HiPhi

X北京BJ90蔚來(lái)中型轎車大陸、威巴克、威伯科、倍適登、凡士通、瀚瑞森空氣彈簧乘用車：保隆科技、孔輝科技、拓普集團(tuán)蔚來(lái)中大型轎車中大型轎車大型轎車蔚來(lái)紅旗-減振器控制器采埃孚、天納克、萬(wàn)都、馬瑞利博世、大陸、安波福（帶空懸車型暫無(wú)配套）高合HiPhi北京中大型轎車大型轎車科博達(dá)、經(jīng)緯恒潤(rùn)、保隆科技、拓普集團(tuán)等資料：各公司官網(wǎng)、中信證券研究部資料：各公司官網(wǎng)、中信證券研究部34電子電氣架構(gòu)加速演化，域控制器是確定性大方向電子電器架構(gòu)層面：量產(chǎn)全新的電子電器架構(gòu)，從分布式向集中式演化特斯拉引領(lǐng)電子電氣架構(gòu)變革，采用中央域控的方案，自研域控制器芯片小鵬采用“中央計(jì)算平臺(tái)+區(qū)域控制”，類似特斯拉，中央超算負(fù)責(zé)車控、智駕及座艙三大功能區(qū)蔚來(lái)實(shí)現(xiàn)智能網(wǎng)關(guān)、智能駕駛及智能座艙全棧自研，自研ICC底盤域控首發(fā)搭載于蔚來(lái)ET7理想汽車電子電氣架構(gòu)分為中央、智駕及座艙3個(gè)控制域，自研中央域控制器首發(fā)搭載于理想L9蔚小理電子電器架構(gòu)的更新品牌車型電氣架構(gòu)結(jié)構(gòu)座艙芯片自動(dòng)駕駛芯片特斯拉小鵬Model3中央計(jì)算+左右2個(gè)區(qū)域控制器FSD小鵬G3小鵬P7小鵬G9理想ONE理想L9—分布式控制器（推測(cè)）德州儀器J6高通820A高通8155高通820A高通8155英偉達(dá)Xavier英偉達(dá)Xavier英偉達(dá)

OrinMobileyeEQ4英偉達(dá)

OrinSEPA3個(gè)功能域：動(dòng)力、智能駕駛、智能互聯(lián)域中央計(jì)算+前后左右4個(gè)區(qū)域控制器分布式控制器X-EEA3.0LEEA1.0LEEA2.0理想蔚來(lái)XCU：集成VCU、EGW、BCM、BMS等傳統(tǒng)ECU，中央計(jì)算平臺(tái)雛形CCU：中央計(jì)算平臺(tái)，智能車控+自動(dòng)駕駛+智能座艙三域融合Zonal：域控制器，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)和能源網(wǎng)關(guān)2023年車型LEEA3.0ES8第1.0代第1.5代第2.0代第3.0代分布式控制器高通820A高通820A高通8155MobileyeEQ4MobileyeEQ4英偉達(dá)

OrinES6/ES8ET75個(gè)功能域：動(dòng)力、底盤、車身、輔助駕駛、信息娛樂(lè)5個(gè)功能域：動(dòng)力、底盤、車身、輔助駕駛、信息娛樂(lè)中央計(jì)算+分區(qū)控制未發(fā)布車型資料：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部35零部件產(chǎn)業(yè)的出口金額不斷創(chuàng)造新高隨著自主品牌滲透率持續(xù)提升，背后支撐其發(fā)展的國(guó)產(chǎn)零部件供應(yīng)商市場(chǎng)份額也快速向上。同時(shí)，隨著國(guó)產(chǎn)零部件供應(yīng)商在技術(shù)積累、量產(chǎn)配套能力等方面逐步趕上甚至超過(guò)海外廠商。自2020年以來(lái)，疫情封鎖、缺芯擾動(dòng)、運(yùn)力緊張和原材料成本上行都在對(duì)全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈造成深刻影響，中國(guó)零部件企業(yè)的全球比較優(yōu)勢(shì)也隨之突顯。2020年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)汽車零部件出口金額逐步攀升至60億美元以上，不斷創(chuàng)造新高。中國(guó)汽車零部件行業(yè)出口金額（萬(wàn)美元）出口金額:汽車零件（萬(wàn)美元）同比增速2020年至今，由于疫情、原材料價(jià)格上漲和歐洲能源危機(jī)等因素，國(guó)產(chǎn)零部件供應(yīng)商海外替代加速，出口再上臺(tái)階2010-2013年，我國(guó)汽車工業(yè)尚處發(fā)展較為薄弱階段，出口較少2014-2019年，我國(guó)汽車工業(yè)快速發(fā)展，產(chǎn)銷不斷上升，帶動(dòng)零部件企業(yè)前進(jìn)，出口上升一個(gè)臺(tái)階9000008000007000006000005000004000003000002000001000000160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料：Wind，中信證券研究部36歐洲能源危機(jī)凸顯中國(guó)零部件汽車比較優(yōu)勢(shì)歐洲能源危機(jī)下，有望助力中國(guó)零部件企業(yè)加速全球替代。2022年以來(lái)，俄烏沖突導(dǎo)致的歐洲能源危機(jī)雖然對(duì)部分出口型零部件企業(yè)產(chǎn)生了一定的短期影響，但長(zhǎng)周期視角下，歐洲的去工業(yè)化有望成為中國(guó)供應(yīng)商海外替代的加速機(jī)會(huì)。特別是考慮到歐洲的能源價(jià)格上漲對(duì)海外的汽車供應(yīng)鏈正在產(chǎn)生不可逆的影響，我們認(rèn)為一部分“高排放、高能耗、重資產(chǎn)”的中國(guó)零部件汽車將有望在未來(lái)1-2年加速全球替代，例如：汽車玻璃、汽車鍛件、鋁合金壓鑄、汽車輪胎、汽車底盤等。汽車零部件代表性企業(yè)能源成本占營(yíng)業(yè)成本的比重12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%11.3%10.3%9.4%7.6%6.1%4.7%4.4%4.0%1.2%資料：各公司年報(bào)，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)選取自各行業(yè)代表公司的年報(bào)，此數(shù)字不考慮零部件上游的材料的能源成本結(jié)構(gòu)，僅考慮零部件企業(yè)加工制造環(huán)節(jié)的能源成本占比37新能源產(chǎn)業(yè)鏈高景氣持續(xù)，輕量化技術(shù)革新孕育新機(jī)會(huì)

一體鑄造技術(shù)始于特斯拉Model

Y等車型，掀起汽車制造裝配工藝革命。特斯拉“一體壓鑄”發(fā)展歷程資料：特斯拉公司公告，中信證券研究部38“一體壓鑄”為零部件帶來(lái)百倍以上成長(zhǎng)空間據(jù)我們進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們測(cè)算2022年一體化壓鑄件全球市場(chǎng)空間約為22億元；我們預(yù)計(jì)到2030年全球主機(jī)廠將跟進(jìn)這一技術(shù)趨勢(shì)，乘用車一體壓鑄全球滲透率為30%。我們認(rèn)為，一體壓鑄是汽車輕量化中變革的核心關(guān)注點(diǎn)，該賽道未來(lái)有望復(fù)制三電及熱管理賽道成長(zhǎng)路徑，催生出一批世界級(jí)的大市值公司。一體壓鑄市場(chǎng)空間測(cè)算（單位：億元）資料：中信證券研究部預(yù)測(cè)39商用車：行業(yè)逐步回暖，拐點(diǎn)或?qū)u近商用車行業(yè)銷量整體仍有壓力，但跌幅已顯著收窄。商用車行業(yè)銷量自2021H2以來(lái)已經(jīng)歷一年以上的景氣低谷，2022年1-9月行業(yè)銷量累計(jì)同比-34%，其中重卡/中卡/輕卡/微卡1-9月累計(jì)銷量分別為52.2、7.7、123.4、36.4萬(wàn)輛，累計(jì)同比分別-57.5%、-39.8%、-44.3%、-23.6%；大客/中客/輕客1-9月銷量累計(jì)銷量分別為3.0、2.3、23.1萬(wàn)輛，累計(jì)同比分別-7.6%、-26.2%、-25.4%。整體來(lái)看，商用車行業(yè)Q3銷量跌幅約-10.6%，相比H1（同比-41.1%）已顯著收窄，商用車行業(yè)的至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。2005-2022E我國(guó)商用車銷量（萬(wàn)輛）及預(yù)測(cè)商用車單月銷量（萬(wàn)輛）及預(yù)測(cè)資料：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測(cè)

注：2022年10月以后為預(yù)測(cè)值40重卡：Q4有望同比轉(zhuǎn)正重卡單月銷量下行空間已有限，22Q4銷量有望同比轉(zhuǎn)正。9月重卡銷量約5.2萬(wàn)輛，同比-12%，環(huán)比+13%，跌幅較上半年已顯著收窄。根據(jù)我們的行業(yè)調(diào)研，預(yù)計(jì)10月重卡銷量有望環(huán)比+5~+10%，行業(yè)銷量有望在22Q4實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。在國(guó)五升級(jí)國(guó)六之后，重卡行業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的需求透支情況，行業(yè)效率歷經(jīng)連續(xù)15個(gè)月的下跌，但隨著國(guó)五車輛庫(kù)存已基本去化，庫(kù)存情況較21年下半年和22上半年已出現(xiàn)較為明顯的改善，行業(yè)拐點(diǎn)已漸近。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策、基建刺激、物流恢復(fù)等利好因素加持下，2023年Q1重卡行業(yè)回暖的趨勢(shì)有望延續(xù)，我們預(yù)計(jì)2023年重卡銷量有望達(dá)到90萬(wàn)輛。2020年-2022年重卡月度銷量（萬(wàn)輛）及同比增速重卡行業(yè)年銷量（萬(wàn)輛）資料：中汽協(xié)，中信證券研究部資料：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測(cè)41基本面改善疊加各類穩(wěn)增長(zhǎng)政策，重卡行業(yè)有望逐步回暖G7數(shù)據(jù)顯示，9月全國(guó)整車貨運(yùn)流量指數(shù)約103，環(huán)比上月+3%，當(dāng)前的貨運(yùn)需求處于恢復(fù)當(dāng)中。中央及各級(jí)地方政府近期陸續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性，基建增長(zhǎng)將成為宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的重要貢獻(xiàn)

。國(guó)常會(huì)要求汽車央企發(fā)放的900億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動(dòng)延期半年還本付息，有望顯著減輕貨車司機(jī)及相關(guān)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。2022年9月21日國(guó)常會(huì)還提出，第四季度將收費(fèi)公路貨