菠菜行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：行業(yè)周期底部?jī)r(jià)值修復(fù)

證券研究報(bào)告社會(huì)服務(wù)2023年01月17日行業(yè)深度報(bào)告：行業(yè)周期底部

價(jià)值洼地修復(fù)評(píng)級(jí)：推薦(首次覆蓋)1最近市場(chǎng)趨勢(shì)社會(huì)服務(wù)滬深3000.24880.17000.09110.0123-0.0665-0.1454滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M7.77社會(huì)服務(wù)滬深3000.3%3.3%22.3%8.6%-2.782重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)2023/01/16EPSPE重點(diǎn)公司代碼股票名稱投資評(píng)級(jí)股價(jià)20212022E2023E20212022E2023E00027.HK00880.HK01128.HK54.154.799.660.30-0.73-1.00-0.32-0.69-1.211.57-0.09-0.01132.80---33.95未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)澳博控股澳門----金沙中國(guó)有限公司01928.HK02282.HK28.7510.58-0.13-1.01-0.16-1.080.05----70.49-未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)美高梅中國(guó)-0.06資料：Wind資訊，國(guó)海證券研究所注：未評(píng)級(jí)公司盈利預(yù)測(cè)來(lái)自1月16日wind一致預(yù)期；EPS預(yù)測(cè)貨幣單位，元；股價(jià)單位均為港元；1月16日港元兌美元匯率：1港元=0.1280美元。、澳博控股、澳門、美高梅中國(guó)為港元，金沙中國(guó)為美3核心提要◆

疫情下行業(yè)承壓明顯，客流恢復(fù)為板塊短期復(fù)蘇核心。2019年澳門入境游客約70%來(lái)自內(nèi)地，2020年來(lái)受出行政策影響客流大幅下滑，當(dāng)前客流僅為疫情前20%水平。隨著疫情形勢(shì)變化和防控措施調(diào)整，防控寬松預(yù)期催化明顯；澳門政府也積極響應(yīng)優(yōu)化疫情防控措施，電子簽申請(qǐng)+赴澳旅行團(tuán)重啟等措施跟進(jìn)。基于出入境寬松帶來(lái)的客流恢復(fù)，將成為澳門行業(yè)短期修復(fù)的首要驅(qū)動(dòng)?！?/p>

貴賓業(yè)務(wù)勢(shì)微，中場(chǎng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)加大，板塊估值中樞有望穩(wěn)步抬升。受政策影響，之前占據(jù)較大份額的貴賓廳業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將逐步萎縮或面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，而依托常規(guī)客流的中場(chǎng)業(yè)務(wù)占比逐漸加大，成為行業(yè)主要貢獻(xiàn)場(chǎng)業(yè)務(wù)主導(dǎo)有望提升行業(yè)整體估值中樞。。中場(chǎng)業(yè)務(wù)盈利能力高、政策影響小、整體波動(dòng)性更低，行業(yè)切換至中◆

經(jīng)濟(jì)、政策、客流三重底，行業(yè)處于基本面周期底部。當(dāng)前澳門收入僅為2019年同期20%。隨著內(nèi)地和澳門疫情緩和，經(jīng)濟(jì)有望逐步復(fù)蘇，澳門行業(yè)大概率逐步修復(fù)。2022年6月新《法》頒布，政策不確定性大大降低；而牌照競(jìng)投落地，現(xiàn)有六家運(yùn)營(yíng)商如期中標(biāo)，牌照準(zhǔn)入政策風(fēng)險(xiǎn)消除。當(dāng)前澳門蘇。行業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、客流均處于歷史底部，隨著疫情緩和、相關(guān)政策逐步落地，行業(yè)有望逐步復(fù)◆行業(yè)跌幅大，估值處于歷史中樞以下。指數(shù)（887800）較疫情前高點(diǎn)跌幅約50%，澳博控股、澳門等個(gè)股跌幅超65%。短期牌照落地、防控措施調(diào)整等催化下，板塊已有所反彈，但整體仍處于歷史估值區(qū)間中樞以下位置。◆

投資建議：目前行業(yè)處于估值中樞以下位置，牌照落地、疫后客流逐步復(fù)蘇、中場(chǎng)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，博企的盈利能力和估值水平有望逐步修復(fù)回升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、中場(chǎng)業(yè)務(wù)占比將成博企競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵所在。首次覆蓋，給予行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)關(guān)注中場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯、多元化發(fā)展的金澳門、美高梅中國(guó)、澳博控股、新濠國(guó)際。沙中國(guó)；積極轉(zhuǎn)型中場(chǎng)、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富、運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的?

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，非注公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。；建議關(guān)注項(xiàng)目轉(zhuǎn)型低于預(yù)期，海外競(jìng)爭(zhēng)激烈，外匯收緊風(fēng)險(xiǎn)，簽注等政策風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)關(guān)4目錄一、行業(yè)生意模式………………6行業(yè)影響因素分析…………10行業(yè)復(fù)盤………………16行業(yè)發(fā)展方向…………24二、三、澳門四、澳門五、關(guān)注標(biāo)的分析……………………28六、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示……………34501行業(yè)生意模式生意模式：運(yùn)營(yíng)模式和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)◆

澳門行業(yè)歷史悠久，跨越三個(gè)世紀(jì)，被冠以“東方蒙地卡羅”及“亞洲拉斯維加斯”的美譽(yù)，是澳門當(dāng)前最重要的經(jīng)濟(jì)支柱之一。公司以

業(yè)務(wù)為主，配套以酒店、餐飲、商場(chǎng)等非

業(yè)務(wù)。◆

澳門各大◆業(yè)務(wù)可進(jìn)一步細(xì)分為貴賓廳、中場(chǎng)、角子機(jī)三大類：貴賓廳主要面向VIP客戶，之前多由中介公司承包，中介公司負(fù)責(zé)客源組織、提供信貸等服務(wù)；中場(chǎng)主要面向普通游客，分為普通中場(chǎng)和高端中場(chǎng)。近年來(lái)受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策等影響，貴賓廳業(yè)務(wù)占比逐漸萎縮，中場(chǎng)業(yè)務(wù)占比不斷提升?！?/p>

非業(yè)務(wù)構(gòu)成更為多元，占比也不斷提升：以金沙中國(guó)為例，目前非業(yè)務(wù)涵蓋酒店、購(gòu)物、餐飲、會(huì)議、輪渡等業(yè)務(wù)，非業(yè)務(wù)的占比在2017年之后提升明顯，2021年非業(yè)務(wù)占比超30%。圖表：澳門行業(yè)不同項(xiàng)目毛收入（百萬(wàn)澳門元）圖表：金沙中國(guó)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)美元）400,00080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000040.0%350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%30.9%0.0%201220132014客房2015201620172018201920202021

2022H1貴賓廳角子機(jī)中場(chǎng)中場(chǎng)占比娛樂(lè)場(chǎng)購(gòu)物中心餐飲會(huì)議、輪渡、零售等非占比7資料：Wind，澳門監(jiān)察協(xié)調(diào)局，國(guó)海證券研究所生意模式：

行業(yè)的財(cái)務(wù)特征◆盈利水平總體較優(yōu)，疫情階段擾動(dòng)。疫情之前，行業(yè)盈利比率在2019年為62.2%，盈利與支出比率為164.6%，顯示出了較好的盈利性；2020年后受疫情影響，由于折舊、員工成本等相對(duì)剛性，盈利水平有所下降，但行業(yè)整體仍保持盈利，且在2021年盈利比率及盈利與支出比率分別回升至48.2%、93.10%?！艟C合稅率穩(wěn)定，約占毛收入40%：根據(jù)澳門最新《娛樂(lè)場(chǎng)幸運(yùn)特別稅的稅率為35%，按月繳納。此外，每年撥出毛收入3%的款項(xiàng)，用以發(fā)展城市建設(shè)、推廣旅游及提供社會(huì)保障。企業(yè)運(yùn)營(yíng)杠桿較大，運(yùn)營(yíng)相關(guān)的成本費(fèi)用占比高且剛性。2019年前，行業(yè)員工成本+經(jīng)營(yíng)費(fèi)用合計(jì)約占總支出的40%；2020年以來(lái)疫情擾動(dòng)下，行業(yè)成本費(fèi)用更為剛性，員工成本+經(jīng)營(yíng)費(fèi)用合計(jì)占比攀升至60%+。經(jīng)營(yíng)法律制度》（新法）：承批公司必須繳納特別稅，該稅款按經(jīng)營(yíng)的毛收入計(jì)算，動(dòng)。每年撥出毛收入2%的款項(xiàng)給公共基金，用于文化、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、教育、科學(xué)、學(xué)術(shù)及慈善活◆運(yùn)營(yíng)杠桿大，部分成本費(fèi)用較剛性。圖表：澳門行業(yè)成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)圖表：澳門行業(yè)盈利比率及盈利與支出比率購(gòu)貨、傭金及客戶回贈(zèng)員工支出經(jīng)營(yíng)費(fèi)用非營(yíng)運(yùn)支出100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%20172018盈利比率201920202021盈利與支出比率201720182019202020218資料：Wind，澳門印務(wù)局，澳門監(jiān)察協(xié)調(diào)局，澳門政府統(tǒng)計(jì)暨普查局，國(guó)海證券研究所生意模式：周期性、壟斷性，受政策影響明顯◆行業(yè)生意模式具備三大特征：周期性強(qiáng)、牌照壟斷、受政策影響明顯。???周期性強(qiáng)：澳門業(yè)周期性明顯，行業(yè)需求高度依賴內(nèi)地市場(chǎng)，行業(yè)的周期性變化與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、入境澳門政策高度相關(guān)。目前行業(yè)仍處周期下行階段，未來(lái)伴隨入境澳門政策松動(dòng)、內(nèi)地經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，澳門業(yè)周期上行彈性可期。牌照壟斷：在特許經(jīng)營(yíng)制下，澳門增設(shè)任何

牌照，維持派發(fā)6張賭牌。業(yè)呈明顯的寡頭壟斷特征，澳門特區(qū)政府對(duì)

業(yè)供給的增加相當(dāng)嚴(yán)格，澳門在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不再政策影響：當(dāng)下行業(yè)受疫情下通關(guān)政策變化、新牌照的重新競(jìng)投和派發(fā)。法修訂影響顯著。通關(guān)簽注政策變化直接影響入境游客數(shù)量；《法》修訂直接影響圖表：周期性強(qiáng)圖表：牌照競(jìng)標(biāo)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)時(shí)間事件60.0%40.0%2021年9月14日2022年1月24日2022年3月3日2022年6月21日2022年6月26日2022年7月29日2022年9月14日2022年11月26日2022年12月16日?

特區(qū)政府宣布就修改澳門法向公眾發(fā)布咨詢文本?

新法獲立法會(huì)一般性通過(guò)20.0%經(jīng)濟(jì)財(cái)政司長(zhǎng)李偉農(nóng)宣布正在考慮將現(xiàn)有的牌照（年

月

日到6

26?20220.0%期）延期至2022年12月31日。六家博企提交延長(zhǎng)牌照有效期申請(qǐng)?

立法會(huì)審議并通過(guò)?

原有的

6張賭牌到期，特區(qū)政府將牌照延期至

2022年底?

澳門正式開(kāi)啟新一輪

企業(yè)牌照投標(biāo)流程法修改草案，新法正式出臺(tái)-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%?

賭牌競(jìng)標(biāo)提交截止日，原有

6家博企+馬來(lái)西亞云頂共

7家公司角逐

6張賭牌?牌照競(jìng)投結(jié)果出爐，原六家公司再獲臨時(shí)判給澳門幸運(yùn)毛收入yoy?

澳門政府與六家公司簽訂批給合同9資料：Wind，澳門特區(qū)發(fā)布，澳門日?qǐng)?bào)，國(guó)海證券研究所02行業(yè)影響因素分析行業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的影響因素宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性狀況貴賓廳資本政銀聯(lián)卡政策等策公司中場(chǎng)居民收入水平防控措施簽注政策客流量非業(yè)務(wù)酒店供給基礎(chǔ)設(shè)施、交通建設(shè)11資料：國(guó)海證券研究所影響因素：客流量圖表：2019年內(nèi)地各省市澳門旅游滲透率◆

由于澳門的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征，客流量是驅(qū)動(dòng)澳門行業(yè)增長(zhǎng)的重要14,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%11.1%因素，也是澳門行業(yè)短期復(fù)蘇的首要因素?！?/p>

客流結(jié)構(gòu)上，以2019年澳門入境旅客數(shù)量計(jì)，中國(guó)大陸游客占比超70%，其次是香港，占比達(dá)18.66%；臺(tái)灣游客占比為2.7%。澳門毛收入與大陸入澳游客增速具有高度的相關(guān)性。3.0%2.4%1.6%1.6%

1.7%◆

內(nèi)地各省市澳門旅游滲透率來(lái)看，廣東占比最高，超11%；其次是上海，約3%；其他省份都在3%以下，滲透率提升空間較大。1.3%1.0%0.7%0.5%0.0%2019入澳游客數(shù)量（人次）滲透率圖表：澳門毛收入與大陸游客變化趨勢(shì)圖表：澳門游客結(jié)構(gòu)占比變化120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%澳門毛收入yoy大陸游客yoy大陸香港臺(tái)灣其他國(guó)家和地區(qū)12資料：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，澳門政府統(tǒng)計(jì)暨普查局，國(guó)海證券研究所影響因素：牌照和賭桌供給◆新一輪賭牌競(jìng)投落地，六家公司獲得。法》規(guī)定，經(jīng)營(yíng)娛樂(lè)場(chǎng)幸運(yùn)的經(jīng)營(yíng)批給期間應(yīng)在批給合同內(nèi)設(shè)定，且不得多于10年。特殊情況下，經(jīng)批準(zhǔn)可例外地一次或分多次批準(zhǔn)延長(zhǎng)批給期間，例外延長(zhǎng)期間總數(shù)不◆◆根據(jù)澳門新《的批給數(shù)目最多為六個(gè)。禁止以任何名義將娛樂(lè)場(chǎng)幸運(yùn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)全部或部分轉(zhuǎn)移或讓與第三方。娛樂(lè)場(chǎng)幸運(yùn)得超過(guò)三年?！魮?jù)澳門特區(qū)政府網(wǎng)站消息，行政長(zhǎng)官批示公布了獲門股份有限公司、新濠

（澳門）股份有限公司、賭桌數(shù)量受澳門

局嚴(yán)格監(jiān)管，新《經(jīng)營(yíng)批給臨時(shí)判給的公司名單：美高梅金殿超濠股份有限公司、渡假村（澳門）股份有限公司、澳娛綜合度假股份有限公司。場(chǎng)股份有限公司、威尼斯人澳◆法》下賭桌分配仍具不確定性。截至

2022Q3，澳門共有5,974張賭桌、12,387臺(tái)角子機(jī)。澳門當(dāng)局嚴(yán)格限制賭桌供給，一法》至今雖尚未明確賭桌分配的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，但參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，其會(huì)以公司的資金實(shí)力、非

業(yè)務(wù)規(guī)模等作為賭桌分配的般審批原則是新項(xiàng)目才批賭臺(tái)，新《核心考量因素。圖表：澳門桌、機(jī)供給情況圖表：澳門各家公司娛樂(lè)場(chǎng)數(shù)量（個(gè)）和賭桌數(shù)量（臺(tái)）18,0002520151051800160014001200100080016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000060040020000金沙中國(guó)澳博控股新濠賭桌數(shù)量（右軸）澳門美高梅中國(guó)201720182019桌（臺(tái)）202020212022Q3機(jī)（部）娛樂(lè)場(chǎng)數(shù)量13資料：澳門印務(wù)局，澳門政府統(tǒng)計(jì)暨普查局，澳門特區(qū)發(fā)布，國(guó)海證券研究所影響因素：酒店供給圖表：澳門過(guò)夜游客與不過(guò)夜游客人均消費(fèi)對(duì)比9000800070006000500040003000200010000109876543210◆

澳門地區(qū)土地供給受限，酒店承載力不足。疫情前制約澳門毛收入增長(zhǎng)的核心因素之一是酒店及客房數(shù)量；客房供給直接影響過(guò)夜旅客的數(shù)量。2019年澳門過(guò)夜旅客比例約47.3%，而過(guò)夜旅客的人均消費(fèi)是不過(guò)夜旅客約4倍?！?/p>

疫情前酒店入住率相對(duì)飽和，未來(lái)酒店供給將成為重要增量。2019年澳門酒店入住率已達(dá)90%，已經(jīng)達(dá)到相對(duì)飽和，而主要節(jié)假日酒店供給處于供不應(yīng)求狀態(tài)。未來(lái)酒店的增加將成為各家公司增量的主要。中國(guó)澳門過(guò)夜旅客人均消費(fèi)（元）人均消費(fèi)：過(guò)夜旅客/不過(guò)夜旅客圖表：澳門酒店客房數(shù)量（間）及入住率圖表：澳門過(guò)夜游客與不過(guò)夜游數(shù)量（人次）及占比情況45000100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%4000000350000030000002500000200000015000001000000500000080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%4000035000300002500020000150001000050000澳門酒店客房酒店入住率中國(guó)澳門入境旅客數(shù)量中國(guó)澳門不過(guò)夜旅客數(shù)量不過(guò)夜旅客比例14資料：Wind，國(guó)海證券研究所影響因素：跨境交通、基建等配套◆澳門跨境交通等基礎(chǔ)設(shè)施能力提升，有助于促進(jìn)大陸旅客滲透率提升。地理及基礎(chǔ)設(shè)施條件亦是過(guò)往限制澳門旅游市場(chǎng)發(fā)展的重要因素，之前澳門受制于交通樞紐承載力有限?！艚陙?lái)澳門的跨境交通等基礎(chǔ)設(shè)施能力已有明顯改善：2018年10月港珠澳大橋開(kāi)通，其帶來(lái)明顯的游客增量效應(yīng)，2019年經(jīng)港珠澳大橋出境、入境澳門人次有1330萬(wàn)，單日最高出入境記錄為7.8萬(wàn)人次，港珠澳大橋已成為澳門第二大出入境口岸。2021年3月，澳門輕軌延伸橫琴線項(xiàng)目正式開(kāi)工，有望于2025年完工，通車后該線路將可直接與澳門內(nèi)部氹仔線換乘，極大提升由珠海進(jìn)入澳門的交通便利性，從而促進(jìn)大陸旅客滲透率持續(xù)提升。圖表：港珠澳大橋連接三地圖表：澳門輕軌延伸橫琴線項(xiàng)目實(shí)際圖（規(guī)劃）15資料：澳門特區(qū)發(fā)布，新華社，國(guó)海證券研究所03澳門

行業(yè)復(fù)盤澳門

發(fā)展階段（GGR）復(fù)盤圖表：中國(guó)澳門行業(yè)發(fā)展階段階段二：受益大陸經(jīng)濟(jì)高增，中介業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，貴賓業(yè)務(wù)崛起階段四：疫情沖擊，客流量大幅下滑階段三：澳門旅游向大眾休閑轉(zhuǎn)型，逐步中場(chǎng)主導(dǎo)階段一：澳門回歸釋放需求，行業(yè)增長(zhǎng)起速中國(guó)澳門毛收入（百萬(wàn)澳門元）45000400003500030000250002000015000100005000017資料：Wind，國(guó)海證券研究所澳門

指數(shù)圖表：澳門行業(yè)指數(shù)（CESG10）疫情疊加新政策風(fēng)險(xiǎn)法1601403002502001501002015年之后反腐風(fēng)險(xiǎn)暴露，中場(chǎng)逐步崛起疫情影響，局部疫情（廣東、澳門）擾動(dòng)2016-2018年反腐貴賓業(yè)務(wù)崛起風(fēng)險(xiǎn)階段出清累計(jì)漲跌幅%120100806040200牌照、政策風(fēng)險(xiǎn)逐50步釋放0(50)(100)指數(shù)成交額（億港元）指數(shù)（右軸）恒生指數(shù)（右軸）注：數(shù)據(jù)截至2022年12月2日18資料：Wind，國(guó)海證券研究所行業(yè)復(fù)盤——行業(yè)景氣度與估值?

行業(yè)估值周期與行業(yè)景氣周期對(duì)應(yīng)。行業(yè)估值曾在2011-2014年，2016-2018年出現(xiàn)過(guò)兩輪持續(xù)擴(kuò)張周期，而對(duì)應(yīng)時(shí)期的行業(yè)GGR也呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。即在博彩行業(yè)基本面景氣周期，公司股價(jià)往往出現(xiàn)盈利估值“戴維斯雙擊”。圖表：行業(yè)估值與收入增速的關(guān)系2560.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%22.42015105-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%0EV/EBITDA收入增速（右）19資料：Wind，國(guó)海證券研究所行業(yè)復(fù)盤——不同業(yè)務(wù)增速與行業(yè)估值?

2018年之前貴賓業(yè)務(wù)是影響行業(yè)估值的主導(dǎo)因素，估值的拐點(diǎn)與貴賓業(yè)務(wù)的景氣度相關(guān)性更高。而隨著中場(chǎng)業(yè)務(wù)占比提升，增速逐漸快于貴賓業(yè)務(wù)，未來(lái)中場(chǎng)業(yè)務(wù)的景氣度將成為行業(yè)估值中樞。行業(yè)或個(gè)股估值的主要因素。而與貴賓業(yè)務(wù)相比，中場(chǎng)業(yè)務(wù)具有波動(dòng)性更低、政策風(fēng)險(xiǎn)小、盈利能力更高等特點(diǎn)，中場(chǎng)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)后有望提升圖表：行業(yè)估值與不同業(yè)務(wù)增速的關(guān)系60.0%40.0%20.0%0.0%25201510523-20.0%-40.0%-60.0%70中場(chǎng)增速貴賓廳增速EV/EBITDA（右軸）20資料：Wind，國(guó)海證券研究所疫情以來(lái)

行業(yè)公司股價(jià)復(fù)盤90圖表：疫情來(lái)各家公司股價(jià)復(fù)盤防控趨于成熟，疫苗接種率提升，內(nèi)地入境繼續(xù)優(yōu)化，恢復(fù)預(yù)期樂(lè)觀80706050403020100疫情突發(fā)，內(nèi)地自由行暫停澳門旅游隔離措施逐步放寬，8月后珠海、廣東其他城市等先后恢復(fù)澳門旅游簽注奧密克戎變異株出現(xiàn)，疫情反復(fù)，局部疫情突發(fā)法出臺(tái)過(guò)程，牌照準(zhǔn)入風(fēng)險(xiǎn)；澳門本地疫情突發(fā)牌照落地，防控政策調(diào)整金沙中國(guó)有限公司澳門新濠國(guó)際發(fā)展澳博控股美高梅中國(guó)21資料：Wind，國(guó)海證券研究所當(dāng)前階段：疫后客流底部徘徊，防控措施調(diào)整客流恢復(fù)明顯◆

2020年以來(lái)客流始終處于低位：2020年初開(kāi)始，赴澳客流隨著澳門和內(nèi)地疫情形勢(shì)的變化而波動(dòng)，但總體處于較低區(qū)間；2022年底赴澳門客流較2019年平均僅恢復(fù)至20%左右?！?/p>

澳門防控措施基本與內(nèi)地保持同步，2022年1月8日起取消所有口岸的強(qiáng)制入境健康申報(bào)措施及入境后的健康管理措施；澳門國(guó)際機(jī)場(chǎng)、港珠澳大橋等陸續(xù)恢復(fù)。防控措施調(diào)整后，澳門入境旅客數(shù)量明顯恢復(fù)，首日即取得近4萬(wàn)入境客流。圖表：疫情后澳門入境游客恢復(fù)情況圖表：防控措施調(diào)整后澳門入境游客人次變化（2023年1月8日、9日）90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%45000400003500030000250002000015000100005000350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%25.5%00.0%澳門入境游客8日游客數(shù)量?jī)?nèi)地游客8日較2022年日均增加香港游客9日游客數(shù)量9日較2022年日均增加22資料：Wind，澳門特區(qū)發(fā)布，國(guó)海證券研究所當(dāng)前階段：新《

法》出臺(tái)，牌照競(jìng)投落地，政策風(fēng)險(xiǎn)降低圖表：新《法》主要條款主要內(nèi)容條款新賭牌數(shù)量賭牌存續(xù)時(shí)間資本金額?

新牌照數(shù)量最多6個(gè)，禁止“轉(zhuǎn)批給”?

在批給合同內(nèi)訂立，且不得超過(guò)十年，例外情況可延長(zhǎng)至多三年?

資本金額承批公司的資本金額調(diào)升至50億澳門元，必須由現(xiàn)金形式支付，且在批給期間承批公司凈資產(chǎn)不得低于50億澳門元稅率?稅小幅提升至35%+5%；基于公共利益，尤其是拓展外國(guó)客源市場(chǎng)的原因，符合條件可以減免5%（2%+3%）的費(fèi)用娛樂(lè)場(chǎng)的范圍衛(wèi)星?

取消娛樂(lè)場(chǎng)必須位于承批公司擁有物業(yè)內(nèi)的規(guī)定；設(shè)定3年過(guò)渡期，衛(wèi)星

逐步向“管理費(fèi)”模式過(guò)渡?

三年過(guò)渡期，如繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，需轉(zhuǎn)型為“管理公司”模式經(jīng)營(yíng)，只向合作牌主收取管理費(fèi)，不得參與收入分成?

訂立賭桌及角子機(jī)的總量上限，及每張賭桌每年的毛收入下限；若未達(dá)到下限，繳納相應(yīng)差額；若連續(xù)兩年未達(dá)到，政府有權(quán)縮減賭賭桌及角子機(jī)數(shù)量繳納溢價(jià)金桌和角子機(jī)數(shù)量?

如果實(shí)際總收入未能達(dá)到訂定的收入下限，承批公司須向政府繳納特別溢價(jià)金，其金額為實(shí)際收入與設(shè)定的收入下限的差額；?

每一取傭金中介僅可于一間承批公司內(nèi)從事

中介業(yè)務(wù)；禁止

中介參與

收入分成或承包娛樂(lè)場(chǎng)的專用區(qū)域，

中介只可收從事中介業(yè)務(wù)政府代表?

取消政府代表進(jìn)入公司監(jiān)管經(jīng)營(yíng)狀況的提議23資料：澳門印務(wù)局，國(guó)海證券研究所04澳門

行業(yè)發(fā)展方向未來(lái)方向：中介渠道淡出，VIP業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型◆VIP業(yè)務(wù)的政策敏感度高。VIP收入貢獻(xiàn)減弱，自2011年的73%逐漸下滑至2021年的33%。VIP業(yè)務(wù)發(fā)展屢受政策沖擊，2015年，國(guó)家進(jìn)一步推進(jìn)反腐工作，官員相關(guān)的賭客減少；2018年中，國(guó)家加大反洗錢、融資合規(guī)的監(jiān)管力度，出臺(tái)一系列資本政策；2015/2019年，VIP業(yè)務(wù)收入分別同比下滑39.9%/18.6%。2021年，跨境賭博首次被納入刑法，反洗錢法草案公開(kāi)征求意見(jiàn)，國(guó)家對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管力度再加強(qiáng)?！舯O(jiān)管收緊下中介渠道淡出，VIP業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型刻不容緩。中介為VIP業(yè)務(wù)的重要渠道，約90%的VIP業(yè)務(wù)通過(guò)中介完成，但VIP中介數(shù)量正在減少，自2013年的235個(gè)逐年減少至2021年的84個(gè)；2021年VIP中介政策風(fēng)險(xiǎn)暴露，11月澳門最大的VIP中介太陽(yáng)城CEO被捕。2022年6月，澳門新《

法》正式出臺(tái)，每家

中介僅可于一間承批公司內(nèi)從事中介業(yè)務(wù)，并僅得以收取傭金的方式為承批公司推介娛樂(lè)場(chǎng)幸運(yùn)活動(dòng)，不得以任何方式與承批公司分享娛樂(lè)場(chǎng)的收入。隨著中介合作減少以及中介盈利更加受限，以往VIP業(yè)務(wù)最重要的中介渠道逐步萎縮，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。圖：2012年以來(lái)，VIP中介數(shù)量不斷減少（個(gè)）圖：2004-2021年，VIP收入及其增速yoy（%）VIP（億澳門元）法人中介人自然人中介人3000250020001500100050080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%25020015010050-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212006

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2020

202125資料：Wind，澳門監(jiān)察協(xié)調(diào)局，環(huán)球時(shí)報(bào)，國(guó)海證券研究所未來(lái)方向：中場(chǎng)業(yè)務(wù)漸成

支柱，承接VIP轉(zhuǎn)型+內(nèi)地客流復(fù)蘇為兩大看點(diǎn)◆中場(chǎng)主要受眾為普通游客，受內(nèi)地客流主導(dǎo)，量?jī)r(jià)共振下有望迎來(lái)提升。2010年以來(lái)訪澳游客增速穩(wěn)定，2010-2019年游客數(shù)CAGR約5.2%，其中內(nèi)地游客占主導(dǎo)，2019年占比約71%。2020年疫情下客流受損嚴(yán)重，2020/2021年游客數(shù)量?jī)H為2019年的15%/20%，疫后客流恢復(fù)將為中場(chǎng)業(yè)務(wù)帶來(lái)較大的增長(zhǎng)彈性。客單價(jià)則將受益于消費(fèi)水平升級(jí)的趨勢(shì)，2013-2021年，中國(guó)大陸人均可支配收入CAGR約8.6%。◆部分VIP業(yè)務(wù)向中場(chǎng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換：中場(chǎng)業(yè)務(wù)逐漸成為支柱，占收比自2011年的27%持續(xù)提升至2021年的67%。各家運(yùn)營(yíng)商加速將VIP業(yè)務(wù)向中場(chǎng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，2021Q3，新濠影開(kāi)始將VIP業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為高端中場(chǎng)業(yè)務(wù)，當(dāng)期中場(chǎng)業(yè)務(wù)收入同比提升26.4%。圖：2011年以來(lái)，中場(chǎng)業(yè)務(wù)占收比整體提升（%）圖：2020-2022年10月客流恢復(fù)度情況（較2019）圖：訪澳旅客人均消費(fèi)（澳門元）90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%VIP占比中場(chǎng)占比訪澳內(nèi)地游客人均消費(fèi)（澳門元）yoy（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1600014000120001000080006000400020000120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%26資料：Wind，澳門監(jiān)察協(xié)調(diào)局，國(guó)海證券研究所未來(lái)方向：非

業(yè)務(wù)的多元化轉(zhuǎn)型◆◆◆澳門未來(lái)發(fā)展定位于世界旅游休閑中心，非業(yè)的多元化轉(zhuǎn)型方向明確。2021年9月，《橫琴粵澳深度合作區(qū)建設(shè)總體方案》印發(fā)，在此指引下，公司紛紛加大對(duì)非

業(yè)務(wù)的投入，

三期四期、金沙倫敦人等項(xiàng)目非

比重均有提升。業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。2018年港珠澳大橋開(kāi)通帶來(lái)較大游客增量，2021年澳門輕軌東線正在籌備中、輕軌橫琴線項(xiàng)目正式開(kāi)工，粵港澳即將形成“一小時(shí)生活圈”，訪澳游客的時(shí)間成本大幅縮減。澳門旅游對(duì)內(nèi)地游客吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)，拓寬了以旅游娛樂(lè)為主的非

業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。業(yè)務(wù)多元化增厚收入，但對(duì)標(biāo)拉斯維加斯仍有較大增長(zhǎng)空間。2010年來(lái)，澳門六家

公司

收入占比整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；但參照拉斯維加斯

收入結(jié)構(gòu)，多元業(yè)應(yīng)充分體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)適度多元發(fā)展的總體戰(zhàn)略。在政策號(hào)召下，交通基建設(shè)施完善，增強(qiáng)游客吸引力，進(jìn)一步拓寬非非化仍有較大空間，2019年拉斯維加斯大型收入占比僅27%。圖表：各公司新項(xiàng)目規(guī)劃完善圖表：拉斯維加斯大型（2019年）收入結(jié)構(gòu)圖表：澳門六家公司收入占比情況100.0%95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%其他,15%,27%飲料,8%食品,18%酒店,32%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020資料：澳門六家公司公告，《世界與旅游研究》，Nevada

Gaming

ControlBoard，Abstract

Report，27澳門特區(qū)發(fā)布，國(guó)海證券研究所05關(guān)注標(biāo)的分析市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局◆

從數(shù)量來(lái)看，各家公司運(yùn)營(yíng)娛樂(lè)場(chǎng)數(shù)量總體穩(wěn)定；澳娛由于歷史原因擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，擁有娛樂(lè)場(chǎng)數(shù)量最多，近年略有減少至20家；其他家?jiàn)蕵?lè)場(chǎng)數(shù)量在2-5家之間；◆

截至2021年底，澳門共有幸運(yùn)占6間、威尼斯人占5間、新濠娛樂(lè)場(chǎng)42間。其中25間開(kāi)設(shè)于澳門半島，余下17間則設(shè)在凼仔。在總體娛樂(lè)場(chǎng)數(shù)目當(dāng)中，澳娛占23間、占4間、

和美高梅均為2間?！?/p>

從市占率來(lái)看，2019年金沙中國(guó)第一，24.22%；隨后依次是、新濠國(guó)際發(fā)展、澳門、澳博控股和美高梅中國(guó)。圖表：六大公司經(jīng)營(yíng)娛樂(lè)場(chǎng)數(shù)量圖表：澳門六大公司市場(chǎng)份額100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%承批公司201722620182262019226202020212362022Q3澳娛綜合度假股份有限公司226204場(chǎng)股份有限公司威尼斯人（澳門）股份有限公司555555渡假村（澳門）股份有限公司222222新濠（澳門）股份有限公司444444美高梅金殿超濠股份有限公司12222220162017澳門2018201920202021澳博總計(jì)404141414237金沙中國(guó)新濠美高梅中國(guó)29資料：Wind，澳門監(jiān)察協(xié)調(diào)局，國(guó)海證券研究所金沙中國(guó)：中場(chǎng)優(yōu)勢(shì)顯著，多元化蓄力發(fā)展圖：歸母凈利潤(rùn)及其增速圖：營(yíng)業(yè)收入及其增速圖：營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)營(yíng)業(yè)收入(億美元)營(yíng)收增速歸母凈利潤(rùn)(億美元)歸母增速娛樂(lè)場(chǎng)非100908070605040302010080%60%40%20%0%30252015105250%200%150%100%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22%21%20%31%31%-20%-40%-60%-80%-100%0%0-50%-100%-150%-200%78%79%80%-569%69%-10-15-2020172018201920202021圖：EBITDA及其增速圖：資產(chǎn)負(fù)債率整體走高圖：流動(dòng)性有所降低新增信貸（億美元）循環(huán)融資可供動(dòng)用的借款額（億美元）現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物(億美元)流動(dòng)比率EBITDA(億美元)EBITDA增速資產(chǎn)負(fù)債率(%)3530252015105150%100%50%10090807060504030201009150403020100180%160%140%120%100%80%8263

6357550%504946

464644

43-50%-100%-150%-200%060%-540%-10201820192020202120%20092010201120122013201420152016201720182019202020212014

2015

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2021-100%30資料：Wind，國(guó)海證券研究所：積極轉(zhuǎn)型中場(chǎng)、土地儲(chǔ)備豐富、運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)圖：營(yíng)業(yè)收入及其增速圖：營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)圖：歸母凈利潤(rùn)及其增速營(yíng)業(yè)收入(億港元)營(yíng)收增速貴賓（億澳門幣）中場(chǎng)（億澳門幣）歸母凈利潤(rùn)(億港元)歸母增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8007006005004003002001000150%100%50%160140120100801000%800%600%400%200%0%60400%200-50%-100%-20-40-60-200%20172018201920202021圖：EBITDA及其增速圖：資產(chǎn)負(fù)債率整體走低圖：現(xiàn)金儲(chǔ)備為六家公司之首資產(chǎn)負(fù)債率(%)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（億港元）168.7EBITDA(億港元)EBITDA增速18067060504030201006218016014012010080591601401201008055650131.6433386.929292822725

2569.52360.160119604004021.22020(1)(2)00(20)20092010201120122013201420152016201720182019202020212014

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202131資料：Wind，國(guó)海證券研究所澳門：中場(chǎng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，潛力充足圖：營(yíng)業(yè)收入及其增速圖：營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)圖：歸母凈利潤(rùn)及其增速營(yíng)業(yè)收入(億港元)營(yíng)收增速貴賓（億港元）中場(chǎng)其他歸母凈利潤(rùn)(億港元)歸母增速4504003503002502001501005080%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10080300%250%200%150%100%50%604020-20%-40%-60%-80%-100%00%-20-40-60-80-50%-100%-150%-200%020172018201920202021圖：EBITDA及其增速圖：資金杠桿高圖：流動(dòng)比率有所提升EBITDA(億港元)EBITDA增速資產(chǎn)負(fù)債率(%)新增信貸12010080200%150%100%50%14012010080124循環(huán)融資可供動(dòng)用的借款額（億港元）現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物(億港元)流動(dòng)比率25020015010050311097

9694

932.5290607976777070400%566020-50%-100%-150%-200%1.5140020-20-40000.52014

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公司現(xiàn)金流量情況金沙中國(guó)現(xiàn)金流量（百萬(wàn)港元）現(xiàn)金流量（百元港元）澳門現(xiàn)金