浙數(shù)文化-600633-游戲主業(yè)穩(wěn)健數(shù)據(jù)要素及AIGC產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯

證券研究報告|2023年07月31日浙數(shù)文化浙數(shù)文化(600633.SH)游戲主業(yè)穩(wěn)健，數(shù)據(jù)要素及AIGC產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯增持游戲方面，短期內(nèi)供給端顯著改善帶來復(fù)蘇機遇，長期看AI賦能下，玩法財務(wù)分析：近年收入提升較快，2023年上半年扣非歸母凈利潤大幅增長。投資建議：持續(xù)看好數(shù)字經(jīng)濟、AIGC時代公司產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢，維持“增持”評級。上半年公司的數(shù)字文化業(yè)務(wù)受益游戲行業(yè)復(fù)蘇表現(xiàn)較好以及投資收益的貢獻(xiàn)，我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為8.61/8.90/10.22億(原為6.88/8.24/9.78億)，同比增速75.8/3.3/14.9%；攤薄EPS=0.68/0.7/0.84元，公司AI應(yīng)用落地較快、前瞻布局?jǐn)?shù)據(jù)要素，成長空間充足，維持“增持”評級。證券分析師：張hangheng2@S0980517060002基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評級合投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額19.80-20.40元元17543/17543百萬元 18.26/5.95元770.50百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關(guān)研究報告《浙數(shù)文化(600633.SH)-主業(yè)表現(xiàn)亮眼，數(shù)字經(jīng)濟/AIGC布局提升成長潛力》——2023-04-17盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)3,0645,1864,0774,7485,402+/-%)-13.4%69.3%-21.4%16.5%13.8%凈利潤(百萬元)5174908618901022+/-%)1.0%-5.2%75.9%3.3%14.8%每股收益(元)0.410.390.680.700.81EBITMargin25.0%16.6%17.8%21.4%23.1%凈資產(chǎn)收益率(ROE)5.8%5.3%8.8%8.5%9.2%市盈率(PE)34.936.820.920.217.6EV/EBITDA211184231170144市凈率(PB)2.021.941.831.731.63資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄 公司的業(yè)務(wù)主要有數(shù)字文化與數(shù)字科技兩大板塊 5實控人為浙報集團(tuán)，股權(quán)關(guān)系穩(wěn)定 6 游戲行業(yè)：版號重啟行業(yè)復(fù)蘇，AI賦能改善長期景氣度 8數(shù)據(jù)要素行業(yè)：市場規(guī)模近千億，政策利好與技術(shù)進(jìn)步為數(shù)據(jù)交易提供良好的發(fā)展土壤 10司財務(wù)分析 12司業(yè)務(wù)分析 14數(shù)字文化板塊：休閑游戲穩(wěn)中有升，數(shù)字文旅資源積累深厚 14AIGC 18創(chuàng)業(yè)投資板塊：賦能主業(yè)發(fā)展，持續(xù)投資數(shù)字浙江 25 8估值與投資建議 28絕對估值：18.1-22.5元 29相對估值：19.8-20.4元 30 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 圖24：邊鋒游戲上線微信小程序，多款游戲獲得1萬+用戶使用、評分 15 圖26：圖影數(shù)字科技(杭州)旗下的數(shù)字影像數(shù)據(jù)庫 17 8 計 20圖32：浙江省數(shù)據(jù)交易服務(wù)平臺已有合作伙伴 21圖33：浙江大數(shù)據(jù)交易中心“1+N”全省數(shù)據(jù)流通服務(wù)平臺體系 21 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告 表3：數(shù)字經(jīng)濟、數(shù)據(jù)要素、數(shù)據(jù)安全相關(guān)文件名稱及主要內(nèi)容 11 觀) 28 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5圖1：浙數(shù)文化發(fā)展歷程證券研究報告公司概況公司的業(yè)務(wù)主要有數(shù)字文化與數(shù)字科技兩大板塊公司通過外延收購及內(nèi)部創(chuàng)新，持續(xù)推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。公司是中國報業(yè)集團(tuán)中第一家媒體經(jīng)營性資產(chǎn)整體上市的公司，于2011年9月29日在上海證券交易所借殼上市。2013年，收購邊鋒網(wǎng)絡(luò)、上海浩方兩大互聯(lián)網(wǎng)游戲平臺，構(gòu)建數(shù)字娛樂產(chǎn)業(yè)鏈；2016年，投建包括浙江大數(shù)據(jù)交易中心、“富春云”互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心、“梧桐樹+”數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)園、大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)基金形成“四位一體”大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈；2017年，實施重大資產(chǎn)重組出售新聞傳媒類資產(chǎn)，全面向互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型；2019年，公司組建浙報融媒體科技(浙江)有限責(zé)任公司，大力服務(wù)國家媒體融合發(fā)展戰(zhàn)略；2020年，公司投資羅頓發(fā)展，搶占海南自貿(mào)港先機，打造國內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字體育產(chǎn)業(yè)平臺，并入選2019-2020年度浙江省數(shù)字文化示范企業(yè)。目前，公司已成為浙江省以及國內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字文化和數(shù)字科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。信證券經(jīng)濟研究所整理公司的業(yè)務(wù)主要分為數(shù)字文化、數(shù)字科技以及創(chuàng)業(yè)投資三大板塊，數(shù)字文化板塊為主要收入來源。1)從收入構(gòu)成看，2022年數(shù)字文化板塊(在線游戲+在線社交)/數(shù)字科技板塊(技術(shù)信息+網(wǎng)絡(luò)廣告)收入分別占比83%(33%+50%)/17%(16%+1%),創(chuàng)業(yè)投資占比較小。2)從毛利率看，2022年在線游戲毛利率最高，為92.1%，顯著高于在線社交(44.6%)、技術(shù)信息(48.2%)及網(wǎng)絡(luò)廣告(85.4%)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告圖2：浙數(shù)文化三大業(yè)務(wù)板塊基本情況證券經(jīng)濟研究所整理。注：黑色為全資子公司，藍(lán)色為控股子公司或參股公司。圖3：公司分業(yè)務(wù)收入占比資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖4：公司分業(yè)務(wù)毛利率資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理實控人為浙報集團(tuán)，股權(quán)關(guān)系穩(wěn)定的股份，前十大股東合計持股比例57.6%，股權(quán)關(guān)系較穩(wěn)定。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告表1：截至2023年一季度末公司主要股東情況股東名稱浙報傳媒控股集團(tuán)有限公司廣東省鐵路發(fā)展基金有限責(zé)任公司上海白貓(集團(tuán))有限公司中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司中國工商銀行股份有限公司－華安媒體互聯(lián)網(wǎng)混合型證券投資基金中國人壽保險股份有限公司－傳統(tǒng)－普通保險產(chǎn)品－005L－CT001滬香港中央結(jié)算有限公司浙江新干線傳媒投資有限公司平安資管－工商銀行－平安資產(chǎn)如意2號資產(chǎn)管理產(chǎn)品中國工商銀行股份有限公司－廣發(fā)中證傳媒交易型開放式指數(shù)證券投資基金合計持股數(shù)量(股)613,172,41323,834,50218,061,12217,551,60014,691,45214,461,9478,230,1308,015,9516,071,1005,430,326729,520,543占總股本比例(%)48.4 1.9 1.4.57.6信證券經(jīng)濟研究所整理管理層經(jīng)驗豐富，年富力強。公司董事長程為民有高級記者職稱，在浙江日報有多年的工作經(jīng)驗，曾擔(dān)任浙江日報編委委員、浙江新世紀(jì)期刊社有限公司總編輯、總經(jīng)理、《共產(chǎn)黨員》雜志總編輯；董事、總經(jīng)理曾宇寧曾掛職任新昌縣委常委、副縣長，2020年進(jìn)入浙報集團(tuán)；董事張智明在浙報集團(tuán)有三十余年的工作經(jīng)驗；財務(wù)總監(jiān)、副總經(jīng)理鄭法其在浙報集團(tuán)有三十余年的工作經(jīng)驗；董事會秘書、副總經(jīng)理梁楠在浙報集團(tuán)有十余年的工作經(jīng)驗。表2：公司主要高管情況介紹姓名職務(wù)學(xué)歷年齡簡介程為民董事長,董事本科中國國籍,無境外居留權(quán),出生于1968年4月,大學(xué)本科學(xué)歷,高級記者職稱.1990年8月參加工作,歷任浙江日報要聞部,黨群政法部副主任,浙江日報編輯中心,采訪中心副主任,經(jīng)濟新聞部主任,浙江日報編委委員,集團(tuán)北方營運中心管理委員會委員,浙江新世紀(jì)期刊社有限公司總編輯,總經(jīng)理等職,2015年1月至2017年455月任《共產(chǎn)黨員》雜志總編輯,2016年4月至2019年3月任浙江日報報業(yè)集團(tuán)黨委委員,副總編輯,2016年6 月至2019年2月任浙報傳媒控股集團(tuán)有限公司董事,2019年2月起任浙報傳媒控股集團(tuán)有限公司董事,總經(jīng) 理,浙報數(shù)字文化集團(tuán)股份有限公司董事,董事長,2019年3月起任浙江日報報業(yè)集團(tuán)黨委委員,副社長.程為民先生為浙江省宣傳文化系統(tǒng)“五個一批”人才,第七屆浙江省飄萍新聞獎(人物獎)獲得者.中國國籍,無境外居留權(quán),出生于1977年7月,碩士研究生學(xué)歷,1998年8月在杭州電氣控制設(shè)備廠參加工作,曾任浙江眾澤醫(yī)院管理公司副總經(jīng)理,浙江省二輕集團(tuán)公司投資部經(jīng)理助理,辦公室主任助理,辦公室副主曾寧宇董事、總經(jīng)理碩士46任,辦公室主任,投資發(fā)展部經(jīng)理等職.2018年7月至2020年4月掛職任新昌縣委常委,副縣長.2020年546日任浙報集團(tuán)經(jīng)營管理部主任,2020年11月至2022年10月12日兼任浙江日報智匯媒體發(fā)展有限公司總經(jīng)理.中國國籍,無境外居留權(quán),出生于1970年7月,大學(xué)本科學(xué)歷,中級經(jīng)濟師職稱,1992年8月進(jìn)入浙江日報社工作,2000年7月至2009年3月任錢江報刊發(fā)行公司副總經(jīng)理,2009年3月至2012年7月任浙報集團(tuán)事業(yè)發(fā)展部(集團(tuán)公司總經(jīng)理辦公室)副主任,2012年7月至2016年11月任浙報集團(tuán)發(fā)展規(guī)劃部副主任,2016年11張智明董事本科53月至2018年12月任浙報集團(tuán)發(fā)展規(guī)劃部主任,2018年12月至2020年6月任浙報集團(tuán)經(jīng)營管理辦公室主53匯媒體發(fā)展有限公司總經(jīng)理,2020年12月至今兼任浙江日報智匯媒體發(fā)展有限公司執(zhí)行董事;2021年7月至今任浙報傳媒控股集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理,2022年1月至2022年10月兼任浙報集團(tuán)資產(chǎn)管理部主任,2022年10月兼任浙江日報智匯媒體發(fā)展有限公司總經(jīng)理.中國國籍,無境外居留權(quán),出生于1970年1月,碩士學(xué)位,高級會計師職稱1991年8月參加工作,歷任浙江日鄭法其副鄭法其總監(jiān)碩士報社財務(wù)科會計,財務(wù)主管,浙江日報報業(yè)集團(tuán)計劃財務(wù)處資金結(jié)算部主任,處長助理兼綜合管理部主任,副53處長兼錢江報系財務(wù)部主任;2011年9月至2017年3月任公司財務(wù)總監(jiān),2017年4月起至今任公司黨委委員,副總經(jīng)理,財務(wù)總監(jiān).鄭法其先生兼任浙江上市公司協(xié)會財務(wù)總監(jiān)專業(yè)委員會主任,杭州電子科技大學(xué)會計碩士研究生導(dǎo)師.中國民主建國會會員,無境外居留權(quán),出生于1978年3月,大學(xué)本科學(xué)歷,具有證券從業(yè)資格.2000年8月參加工作,歷任華立集團(tuán)總部投資者關(guān)系主管,公共關(guān)系經(jīng)理,下屬子公司副總經(jīng)理,華數(shù)集團(tuán)移動多媒體事業(yè)部梁楠副總經(jīng)理、董事會秘書本科副總經(jīng)理,2012年2月至2019年12月歷任公司董事辦主任助理,主任,2015年7月起至今任公司董事會秘書.45梁楠女士已于2012年4月獲得上海證券交易所董事會秘書資格,并連續(xù)榮獲2016年至2018年浙江省上市公 司優(yōu)秀董事會秘書,2020年第11屆上市公司投關(guān)天馬獎主板最佳董秘獎等榮譽.同時擔(dān)任中國上市公司協(xié)會第二屆投資者關(guān)系管理專業(yè)委員會副主任委員,浙江上市公司協(xié)會第一屆并購專業(yè)委員會常務(wù)委員,政協(xié)杭州市下城區(qū)委員會委員.WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告行業(yè)簡析公司的數(shù)字文化、數(shù)字科技業(yè)務(wù)所對應(yīng)的分別為游戲、數(shù)據(jù)要素和IDC行業(yè)。休閑游戲行業(yè)短期內(nèi)受益版號重啟，長期看AI賦能游戲創(chuàng)作有望為休閑游戲行業(yè)帶來玩法創(chuàng)新、付費意愿提升，整體景氣度改善；隨著大數(shù)據(jù)時代的到來，數(shù)據(jù)要素和IDC行業(yè)的需求迅猛增長，政策端利好頻出、產(chǎn)業(yè)端供需兩旺，將迎來歷史級的發(fā)展機遇。游戲行業(yè)：版號重啟行業(yè)復(fù)蘇，AI賦能改善長期景氣度中國移動游戲收入規(guī)模接近3000億，近期版號發(fā)放常態(tài)化行業(yè)供給端改善。2020年前中國移動游戲行業(yè)規(guī)模年均增速雙位數(shù)，2021年達(dá)到2965.1億元，但2021年8月“防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲”法規(guī)實施，此后持續(xù)8個月時間版號停發(fā)，2022年游戲行業(yè)收入同比下滑10.3%至2658.8億元，2023年游戲版號發(fā)放正?；?，2023年1-6月發(fā)放的版號數(shù)量為522個，超過2022全年，行業(yè)供給端迎來顯著改善。圖5：中國移動游戲市場銷售收入及增速資料來源：智研咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖6：中國游戲用戶規(guī)模及變化資料來源：智研咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖7：中國發(fā)行的游戲版號數(shù)量署，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告休閑游戲近年年均增長13%，受眾較廣下載量占比高，變現(xiàn)方面仍有較大空間。休閑游戲通常指的是操作簡單、容易上手，不涉及復(fù)雜規(guī)則和大量腦力投入的游戲。游戲玩法簡單、投入度較低、門檻較低，休閑游戲的受眾更為廣泛。從市場規(guī)模來看，中國的休閑游戲市場規(guī)模從2018年的210億元提升至2022年的344億元，年均增長為13.1%。從規(guī)模占比來看，休閑游戲收入約占整體游戲行業(yè)的12.9%，而下載量接近八成，變現(xiàn)難成為休閑游戲的痛點。而隨著AI技術(shù)的發(fā)展，休閑游戲的玩法創(chuàng)新迭出，休閑游戲行業(yè)有望迎來景氣度改善。圖8：各類游戲用戶投入程度資料來源：巨量算數(shù)，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖9：中國休閑游戲市場規(guī)模及增速圖10：2020年全球移動游戲下載量請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告數(shù)據(jù)要素行業(yè)：市場規(guī)模近千億，政策利好與技術(shù)進(jìn)步為數(shù)據(jù)交易提供良好的發(fā)展土壤市場規(guī)模近千億，未來有望保持25%的年均增速。隨著大數(shù)據(jù)時代的到來，數(shù)據(jù)正成為驅(qū)動經(jīng)濟社會發(fā)展的關(guān)鍵生產(chǎn)要素。根據(jù)CIC工信安全發(fā)布的《中國數(shù)據(jù)要素市場發(fā)展報告》，2021年數(shù)據(jù)要素對我國GDP增長的貢獻(xiàn)率和貢獻(xiàn)度分別為14.7%和0.83個百分點，呈現(xiàn)持續(xù)上升狀態(tài)。市場空間方面，2021年我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模達(dá)到815億元，2022年市場規(guī)模約為998億元，并且在未來3年有望保持25%的增速。圖11：數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模及預(yù)測中國數(shù)據(jù)要素市場發(fā)展報告》，國信證券經(jīng)濟研究所整理監(jiān)管機制的完善與技術(shù)的進(jìn)步，使得數(shù)據(jù)交易更為安全、合法，為數(shù)據(jù)交易帶來良好的發(fā)展土壤。數(shù)據(jù)要素市場就是將尚未由數(shù)據(jù)要素轉(zhuǎn)向由市場配置的動態(tài)過程，主要分為數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)存儲、數(shù)據(jù)加工、數(shù)據(jù)流通、數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)應(yīng)用、生態(tài)保障七大模塊。中國移動研究院將數(shù)據(jù)要素流通市場分為三個階段：“野蠻生長”的1.0時代(過去)、“交易平臺主導(dǎo)”的2.0時代(現(xiàn)在)、“數(shù)據(jù)資源型企業(yè)主導(dǎo)”的3.0時代(未來)。以往數(shù)據(jù)交易由于監(jiān)管、技術(shù)的不完善，有一定的安全風(fēng)險。隨著制度和技術(shù)不斷成熟，數(shù)據(jù)要素市場有望迎來歷史級的發(fā)展機遇。從政策端看，國家鼓勵數(shù)據(jù)要素行業(yè)的發(fā)展，并重視數(shù)據(jù)交易的安全性與合規(guī)性。1)數(shù)據(jù)要素方面，2019年10月黨的十九屆四中全會首次將數(shù)據(jù)納入生產(chǎn)要素范疇，與勞動、資本、技術(shù)等傳統(tǒng)生產(chǎn)要素并列；2020年4月，發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，正式把數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素單獨列出，提出加快培育數(shù)據(jù)要素市場；2022年12月，發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度更好發(fā)揮數(shù)據(jù)要素作用的意見》，提出要建立合規(guī)高效、場內(nèi)外結(jié)合的數(shù)據(jù)要素流通和交易制度。2)數(shù)據(jù)安全方面，2021年6月《中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法》發(fā)布，是我國數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域的基礎(chǔ)性法律；2021年8月，《中華人民共和國個人信息保護(hù)法》實施，旨在保護(hù)個人信息權(quán)益，規(guī)范個人信息處理活動，促進(jìn)個人信息合理利用，標(biāo)志著我國個人信息保護(hù)立法體系進(jìn)入新的階段；2022年12月“數(shù)據(jù)二十條”發(fā)布，構(gòu)建4項基礎(chǔ)性制度，即數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)制度、流通交易制度、收益分配制度、安全治理制度。近期來看，2023年7月13日發(fā)布的《生成式人工智請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告能服務(wù)管理暫行辦法》中，對數(shù)據(jù)的合規(guī)性和安全性也提出了明確要求。表3：數(shù)字經(jīng)濟、數(shù)據(jù)要素、數(shù)據(jù)安全相關(guān)文件名稱及主要內(nèi)容時間文件/會議名稱相關(guān)內(nèi)容概括黨的十九屆四中全會首次將數(shù)據(jù)納入生產(chǎn)要素范疇，與勞動、資本、技術(shù)等傳統(tǒng)生產(chǎn)要素并列《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的正式把數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素單獨列出，提出加快培育數(shù)據(jù)要素市場意見》《中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法》作為我國數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域的基礎(chǔ)性法律，該法涵蓋總則、數(shù)據(jù)安全與發(fā)展、數(shù)據(jù)安全制度、數(shù)據(jù)安全保護(hù)義務(wù)、政務(wù)數(shù)據(jù)安全與開放、法律責(zé)任等方面，旨在規(guī)范數(shù)據(jù)處理活動，保障數(shù)據(jù)安全，促進(jìn)數(shù)據(jù)開發(fā)利用，保護(hù)個人、組織的合法權(quán)益。《中華人民共和國個人信該法旨在保護(hù)個人信息權(quán)益，規(guī)范個人信息處理活動，促進(jìn)個人信息合理利用，標(biāo)志著我國個人信息保護(hù)息保護(hù)法》立法體系進(jìn)入新的階段。部署了八項重點任務(wù)，在數(shù)字經(jīng)濟安全體系方面，提出了三個方向的要求，一是增強網(wǎng)絡(luò)安全防護(hù)能力、部署了八項重點任務(wù)，在數(shù)字經(jīng)濟安全體系方面，提出了三個方向的要求，一是增強網(wǎng)絡(luò)安全防護(hù)能力、《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展二是提升數(shù)據(jù)安全保障水平、三是切實有效防范各類風(fēng)險，并系統(tǒng)闡述了網(wǎng)絡(luò)安全對于數(shù)字經(jīng)濟的獨特作規(guī)劃》《關(guān)于推動平臺經(jīng)濟規(guī)范強化數(shù)據(jù)安全管理工作；推動平臺企業(yè)深入落實網(wǎng)絡(luò)安全等級保護(hù)制度，探索開展數(shù)據(jù)安全風(fēng)險態(tài)勢監(jiān)測健康持續(xù)發(fā)展的若干意見》通報，建立應(yīng)急處置機制?！毒W(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》以《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》據(jù)處理活動，助推關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施與網(wǎng)絡(luò)平臺的高質(zhì)量發(fā)展?！蛾P(guān)于促進(jìn)云網(wǎng)融合加快明確將面向城區(qū)常住人口100萬以下的中小城市(含地級市、縣城和特大鎮(zhèn))組織實施云網(wǎng)強基行動，增中小城市信息基礎(chǔ)設(shè)施建強中小城市網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施承載和服務(wù)能力，推進(jìn)應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)化布局，建立多層次、體系化的算力供給體系?！蛾P(guān)于構(gòu)建數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度建設(shè)事關(guān)國家發(fā)展和安全大局，要維護(hù)國家數(shù)據(jù)安全，保護(hù)個人信息和商業(yè)秘密，促進(jìn)數(shù)據(jù)更好發(fā)揮數(shù)據(jù)要素作用的高效流通使用、賦能實體經(jīng)濟，統(tǒng)籌推進(jìn)數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)、流通交易、收益分配、安全治理，加快構(gòu)建數(shù)據(jù)基礎(chǔ)意見》制度體系?！蛾P(guān)于加強數(shù)字政府建設(shè)提出加強自主創(chuàng)新，加快數(shù)字政府建設(shè)領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，強化安全可靠技術(shù)和產(chǎn)品應(yīng)用，切實提高的指導(dǎo)意見》自主可控水平?！度珖惑w化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系建設(shè)指南》明確了“堅持整體協(xié)同、安全可控”的基本原則，提出“安全保障一體化”的任務(wù)，并強調(diào)該任務(wù)是“以‘?dāng)?shù)據(jù)’為安全保障的核心要素”，要“形成制度規(guī)范、技術(shù)防護(hù)和運行管理三位一體的全國一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)安全保障體系”?！豆I(yè)和信息化領(lǐng)域數(shù)據(jù)安全管理辦法(試行)》《關(guān)于構(gòu)建數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度主要內(nèi)容包括界定工業(yè)和信息化領(lǐng)域數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)處理者概念，明確監(jiān)管范圍和監(jiān)管職責(zé)；確定數(shù)據(jù)分類分級管理、重要數(shù)據(jù)識別與備案相關(guān)要求；針對不同級別的數(shù)據(jù)，圍繞數(shù)據(jù)收集、存儲、加工、傳輸、提供、公開、銷毀、出境、轉(zhuǎn)移、委托處理等環(huán)節(jié)，提出相應(yīng)安全管理和保護(hù)要求等七個方面。更好發(fā)揮數(shù)據(jù)要素作用的提出要建立合規(guī)高效、場內(nèi)外結(jié)合的數(shù)據(jù)要素流通和交易制度。意見》《中共中央國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度更好發(fā)揮正式拉開了我國數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度建設(shè)的大幕，對加快培育數(shù)據(jù)要素市場具有劃時代的里程碑意義。提出了構(gòu)數(shù)據(jù)要素作用的意見》(“數(shù)建4項基礎(chǔ)性制度，即數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)制度、流通交易制度、收益分配制度、安全治理制度據(jù)二十條”)《生成式人工智能服務(wù)管理暫行辦法》鼓勵采用安全可信的芯片、軟件、工具、算力和數(shù)據(jù)資源。信證券經(jīng)濟研究所整理技術(shù)方面，區(qū)塊鏈、時間戳、隱私計算機等技術(shù)的進(jìn)步降低了監(jiān)管的難度。區(qū)塊鏈因其實時觸達(dá)性、智能合約自動執(zhí)行等特點，可以通過完整地記錄交易過程、提供可信的執(zhí)行環(huán)境來緩解二次轉(zhuǎn)售和其他交易問題；時間戳技術(shù)可以有效記錄交易的時序減少數(shù)據(jù)交易的欺詐與爭議行為；密碼學(xué)的發(fā)展，使得數(shù)據(jù)傳輸過程更加安全可控；監(jiān)管沙箱和人工智能算法的成熟加強了數(shù)據(jù)交易過程中的監(jiān)管力度；隱私計算和聯(lián)邦學(xué)習(xí)等技術(shù)可以解決數(shù)據(jù)隱私性和機密性的問題。交易場所方面，數(shù)據(jù)交易所為獨立第三方機構(gòu)，數(shù)據(jù)可追溯，為買賣雙方的權(quán)益提供保證，并且有利于對數(shù)據(jù)交易的監(jiān)管。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告公司財務(wù)分析收入整體呈提升趨勢。近年公司的營業(yè)收入整體保持較快增長，營收從2018年的022年由于邊鋒網(wǎng)絡(luò)在線社交業(yè)務(wù)的快速增長，公司收入同比增長69.3%至51.9億元。凈利潤方面，2018-2022年的歸母凈利潤基本穩(wěn)定在4.9~5.2億之間的水平；由于公司持有平治信息、世紀(jì)華通、華數(shù)傳媒的股份，金融資產(chǎn)價值變動及投資收益波動較大，近年在-2~1.5億之間。2023年發(fā)力游戲業(yè)務(wù)，上半年扣非后歸母凈利潤大幅提升。2023年第一季度，公司收入9.2億元，同比下降11.5%，主要由于公司發(fā)力游戲業(yè)務(wù)，主動縮減在線社交業(yè)務(wù)規(guī)模；歸母凈利潤2.7億元，同比增長440.2%，主要由于持有金融資升26.5%。2023上半年來看，公司預(yù)計歸母凈利潤5.8~6.9億元，同比增長148.4%~195.5%；扣非后歸母凈利潤4.6~5.5億元，同比增長38.5%~65.6%。圖12：公司年度營業(yè)收入及變化情況資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖13：公司歸母凈利潤及變化情況資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖14：公司金融資產(chǎn)價值變動及處置金融資產(chǎn)的投資收益資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖15：公司扣非后歸母凈利潤及變化情況資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理公司毛利率較高，2022年受在線社交業(yè)務(wù)影響毛利率下滑。2018~2021年公司的毛利率在66%~72%之間，有提升趨勢；2022年由于毛利率較低的在線社交業(yè)務(wù)占比提升，毛利率同比下滑11.1個百分點至61.4%。費用率方面，2018~2022年公司的整體費用率在44%~50%之間，2022年公司的整體費用率下降3.1個百分點至請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告44.3%。2023年第一季度，由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，公司毛利率同比提升7.9個百分點至63.7%，費用率整體增加5.4個百分點至41.5%。圖16：公司年度毛利率及變化情況資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖17：公司年度費用率及變化情況資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資產(chǎn)負(fù)債率低，現(xiàn)金流較為充沛。公司的ROE在5%~6%之間，資產(chǎn)負(fù)債率較低，在13%~19%之間。近年來公司維持20%左右的派息比例。公司的現(xiàn)金流較為充沛，23一季度末現(xiàn)金余額為16.7億元。圖18：公司年度ROE/ROA/ROIC及變化情況資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖19：公司年度資產(chǎn)負(fù)債率及變化情況資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖20：公司年度派息比例及變化情況資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖21：公司期末現(xiàn)金流凈額及變化情況資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告公司業(yè)務(wù)分析數(shù)字文化板塊：休閑游戲穩(wěn)中有升，數(shù)字文旅資源積累深厚(一)數(shù)字娛樂：邊鋒網(wǎng)絡(luò)為國內(nèi)領(lǐng)先的休閑游戲研發(fā)、運營、發(fā)行商數(shù)字娛樂板塊的核心公司為邊鋒網(wǎng)絡(luò)，為國內(nèi)領(lǐng)先的休閑游戲研發(fā)、運營、發(fā)行商。創(chuàng)建于1999年，主要由邊鋒游戲和游戲茶苑兩家中國領(lǐng)先的棋牌游戲公司合并運營發(fā)展而成，2004年整合入盛大網(wǎng)絡(luò)旗下，2005年游戲茶苑假如盛大集團(tuán)，邊鋒網(wǎng)絡(luò)立足平臺優(yōu)勢在休閑游戲業(yè)務(wù)方面獲得快速發(fā)展，2013年浙報傳媒斥資32億元收購邊鋒為其旗下全資子公司。邊鋒為國內(nèi)領(lǐng)先的休閑游戲開發(fā)商和運營發(fā)行商，分為休閑游戲、移動游戲、海外業(yè)務(wù)三大板塊，旗下有邊鋒游戲等知名品牌，在所處領(lǐng)域中均處于領(lǐng)先地位。邊鋒網(wǎng)絡(luò)旗下的主要平臺有邊鋒游戲、游戲茶苑和摜蛋網(wǎng)。1)邊鋒游戲：目前“邊鋒網(wǎng)絡(luò)棋牌游戲世界”為國內(nèi)最知名的專業(yè)網(wǎng)絡(luò)棋牌游戲平臺，邊鋒游戲是以互動休閑娛樂為核心的多終端垂直型交互社區(qū)，主要游戲包括大PK斗地主、雙扣、紅五三打一、杭州麻將、新三扣一、五人原子等多款休閑棋牌游戲，2023年1-7月“浙江游戲大廳”在桌面游戲暢銷榜中排名第12位。此外，邊鋒游戲還與11家電視臺或舉辦電視直播比賽，玩家可進(jìn)入海選區(qū)參加比賽，成績優(yōu)勝者可入選電視直播賽，增加了游戲趣味性。2)游戲茶苑：是邊鋒網(wǎng)絡(luò)旗下的特色棋牌游戲平臺，專注地方特色棋牌游戲開發(fā)運營。深度挖掘地方棋牌類游戲玩家需求，根據(jù)實地情況進(jìn)行針對性運營的專業(yè)平臺，2023年1-7月“茶苑雙扣”在卡牌類免費游戲中排行第365位。截止2013年，游戲茶苑已開發(fā)運營PC端、移動端地方特色游戲百余款。在江浙地區(qū)、東北地區(qū)、華北地區(qū)成功開拓了多個地市級、縣市級市場。3)摜蛋網(wǎng)：目前是以“摜蛋”游戲為中心的休閑游戲平臺，擁有40多款在線棋牌游戲，包含牌類、麻將類、休閑類、棋類、網(wǎng)游類等，2023年1-7月“摜蛋”在娛樂場類游戲免費榜中排名第8位，目前摜蛋網(wǎng)注冊用戶5000多萬，最高同時在線4萬余人。表4：公司部分應(yīng)用在中國IOS的下載量排名情況應(yīng)用名稱分類23年1-7月平均排名浙江游戲大廳卡牌/桌面游戲-桌面(免費)第34名游戲-桌面(暢銷)第12名游戲-卡牌(免費)第72名游戲-卡牌(暢銷)第47名游戲-娛樂場(免費)第8名摜蛋桌面/娛樂場游戲-娛樂場(暢銷)第15名游戲-桌面(免費)第22名游戲-桌面(暢銷)第11名茶苑雙扣卡牌游戲-卡牌(免費)第365名游戲-娛樂場(免費)第54名雙扣全集休閑/娛樂場游戲-娛樂場(暢銷)第39名游戲-休閑(免費)第373名游戲-休閑(暢銷)第127名信證券經(jīng)濟研究所整理財務(wù)表現(xiàn)上看，邊鋒網(wǎng)絡(luò)收入增長強勁、凈利率較高。邊鋒的收入從2018年的絡(luò)收入為44.1億元，其中游戲17.2億、在線社交業(yè)務(wù)收入25.8億；凈利潤為5%以上的水平，2022年由于在線社交業(yè)務(wù)占比增加，凈利率降低至16.0%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告圖22：邊鋒網(wǎng)絡(luò)核心產(chǎn)品一覽信證券經(jīng)濟研究所整理圖23：邊鋒網(wǎng)絡(luò)收入及凈利率變化、國信證券經(jīng)濟研究所整理中國休閑游戲行業(yè)維持快速增長，近期版號常態(tài)化發(fā)放疊加微信小程序渠道紅利，有望推動公司游戲業(yè)務(wù)持續(xù)向好。中國的休閑游戲市場規(guī)模從2018年的210億元提升至2022年的344億元，年均增長為13.1%。隨著游戲版號恢復(fù)常態(tài)化發(fā)放，公司產(chǎn)品供給將有恢復(fù)，2023年初以來公司已取得《魔法連環(huán)消》《點亮星星》等游戲版號，游戲供給端恢復(fù)正常。此外，邊鋒有多款游戲上線微信小程序，方便用戶使用，也有望獲得新渠道紅利。表5：2023上半年邊鋒網(wǎng)絡(luò)獲得版號情況名稱申報類別出版單位運營單位文號出版物號時間點亮星星移動魔法連環(huán)消移動-休閑益魔法連環(huán)消智杭州邊鋒網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司杭州邊鋒軟件技術(shù)有限公司國新出審[2023]81號ISBN978-7-498-10071-92023年1月17日杭州邊鋒網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司杭州邊鋒網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司國新出審[2023]205號ISBN978-7-498-10102-02023年2月10日署，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖24：邊鋒游戲上線微信小程序，多款游戲獲得1萬+用戶使用、評分信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告(二)數(shù)字文旅：戰(zhàn)旗網(wǎng)絡(luò)具有多類數(shù)字文化資源積累，近期為杭州亞運會核心供應(yīng)商公司數(shù)字文旅板塊的核心主體為戰(zhàn)旗網(wǎng)絡(luò)和圖影數(shù)字科技。戰(zhàn)旗網(wǎng)絡(luò)成立于2014年1月，為公司的全資子公司，致力于用數(shù)字化思維方法和技術(shù)為文化、體育及文旅融合提供一體化解決方案。戰(zhàn)旗網(wǎng)絡(luò)的“窗口”App是在省委宣傳部的指導(dǎo)下建設(shè)的一款文化服務(wù)終端產(chǎn)品，匯聚博物館、藝術(shù)館、紀(jì)念館、攝影館、石窟館等多類數(shù)字文化資源。此外“窗外”App還提供面向文化領(lǐng)域的SaaS云服務(wù)產(chǎn)品，如3D云導(dǎo)覽、展館預(yù)約、語音講解等。圖25：戰(zhàn)旗網(wǎng)絡(luò)旗下“窗口”APP信證券經(jīng)濟研究所整理近期，戰(zhàn)旗網(wǎng)絡(luò)參與杭州亞運會部分場館體育展示項目(體育展示指通過音頻、視頻、舞美燈光、表演及互動等多媒體內(nèi)容和數(shù)字技術(shù)手段，結(jié)合舉辦城市文化和競賽項目及場館特點，對體育賽事的競賽、活動及儀式進(jìn)行舞臺化、品牌化包裝和傳播的系統(tǒng)工作總稱，涉及觀眾入場、運動員出場、觀眾互動、頒獎儀式等多個環(huán)節(jié))。在亞運會成功舉辦后，浙江將有機會承載更多國際A類賽事，逐步成為“國際賽事之城”，未來體育展示作為全國體育產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要抓手，擁有巨大的潛力。數(shù)字文旅板塊還包括圖影數(shù)字科技，是一家將VR技術(shù)與數(shù)字文旅結(jié)合的公司。圖影數(shù)字科技成立于2018年12月，是一家專注于文旅影響數(shù)據(jù)庫建設(shè)、文旅自媒體整合營銷、文旅自媒體整合營銷、文旅行業(yè)VR新技術(shù)強應(yīng)用的數(shù)字文旅科技公司。圖影數(shù)字科技整合了國內(nèi)超12000名旅行自媒體資源，為國內(nèi)超百家文旅局、景區(qū)提供文旅網(wǎng)紅打卡、創(chuàng)作與傳播活動合作。公司創(chuàng)建的“云上世界”文旅共享影像平臺逐步將全國2000個縣的文旅風(fēng)光影像“搬”到互聯(lián)網(wǎng)云端，依托5G技術(shù)為全國文旅系統(tǒng)、新媒體提供STBTC的一站式服務(wù)。公司還運用VR技術(shù)創(chuàng)意拍攝沉浸式旅行視頻，在各大景區(qū)創(chuàng)建VR旅行體驗館，全面豐富景區(qū)的數(shù)字化互動體驗內(nèi)容。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告圖26：圖影數(shù)字科技(杭州)旗下的數(shù)字影像數(shù)據(jù)庫信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告數(shù)字科技板塊：數(shù)據(jù)要素及AIGC布局完善公司的數(shù)據(jù)科技板塊主要為建設(shè)新型基礎(chǔ)設(shè)施，推動數(shù)字技術(shù)與政務(wù)、醫(yī)療、媒體等領(lǐng)域的深度融合，分為數(shù)據(jù)科技、數(shù)字智治、融媒科技三大方向。(一)數(shù)據(jù)科技：核心業(yè)務(wù)為IDC和數(shù)據(jù)交易1、富春云科技：主要從事IDC業(yè)務(wù)，發(fā)展空間廣闊凈利率較高富春云科技是國內(nèi)領(lǐng)先的第三方互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商，秉承“安全穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)高效”的核心服務(wù)理念，面向國內(nèi)政府、企業(yè)提供基于GB50174-A級/UptimeTierⅢ+標(biāo)準(zhǔn)的國際一流互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心。富春云科技的數(shù)據(jù)中心主要布局在核心一線城市，現(xiàn)已有杭州富陽數(shù)據(jù)中心、北京四季青數(shù)據(jù)中心，籌劃建設(shè)杭州大江東數(shù)據(jù)中心。圖27：富春云科技企業(yè)資質(zhì)網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖28：富春云科技數(shù)據(jù)中心分布網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理富春云科技提供多種服務(wù)模式，目前已吸引國家部委和頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等入駐。產(chǎn)品方面，富春云的主要產(chǎn)品服務(wù)包括：機柜租用、機房定制、云服務(wù)、系統(tǒng)集成和智能化平臺；此外，公司還提供網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)，包括流量分析、架構(gòu)優(yōu)化、CDN加速、數(shù)據(jù)清洗等?？蛻舴矫?，富春云科技已有互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)(阿里巴巴、網(wǎng)易、中國移動、邊鋒網(wǎng)絡(luò)等)、國家部委、金融機構(gòu)(富陽農(nóng)商行、連連支付)、教育行業(yè)(浙江在線等)、交通行業(yè)等客戶入駐。證券研究報告圖29：富春云科技合作伙伴請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容19信證券經(jīng)濟研究所整理從財務(wù)表現(xiàn)來看，富春云科技發(fā)展勢頭迅猛、凈利率維持23%~25%左右的較高水平。從收入方面來看，富春云科技的收入從2018年的0.4億元增長至2022年的3.6億元，4年年均復(fù)合增長率為75.9%。凈利率方面，2020~2022年富春云的凈利率維持在23%~25%之間。圖30：富春云科技收入與凈利率變化，國信證券經(jīng)濟研究所整理下游需求旺盛，經(jīng)營提質(zhì)增效利潤率有望提升。1)從行業(yè)層面看，人工智能推動下算力需求旺盛，IDC行業(yè)發(fā)展空間廣闊：2021年中國IDC市場規(guī)模為3012.7億，同比增長34.6%，隨著人工智能商用普及，未來五年國內(nèi)IDC行業(yè)年均增長率有望達(dá)到接近30%，公司與頭部通訊服務(wù)商、頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等為合作伙伴關(guān)系，在北京、杭州等一線城市有數(shù)據(jù)中心布局，具有客戶和區(qū)位優(yōu)勢。2)近年機柜數(shù)有25%的增量規(guī)劃，上架率亦有較大提升空間：目前公司共有10000個以上的機柜(杭州富陽數(shù)據(jù)中心7000個以上、北京四季青數(shù)據(jù)中心3000個以上)，2023年第一季度杭州富春云數(shù)據(jù)中心上架率約為75%，尚未滿產(chǎn)，未來隨著機柜陸續(xù)投入使用，業(yè)績?nèi)杂幸欢ㄔ鲩L空間。2023年公司將進(jìn)一步提高杭州富陽數(shù)據(jù)中心機柜上架率，并大力推進(jìn)北京四季青數(shù)據(jù)中心的招生與運營。此外，公司的杭州大江東富棲云數(shù)據(jù)中心已進(jìn)入全面籌建階段，根據(jù)官網(wǎng)信息預(yù)計有2500個以上的機柜，對應(yīng)25%左右的增量。3)優(yōu)化資源利用效率，利潤率有望進(jìn)一步提升：富春云數(shù)據(jù)中心積極提升資源利用效率，通過采用板換等自然冷卻設(shè)備增加冬季及過渡季節(jié)自然冷源使用時間，及提高制冷系統(tǒng)冷凍水的供水溫度等方式，有效降低數(shù)據(jù)中心電PUE值，在節(jié)能減排的同時降本增效。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告2、浙江大數(shù)據(jù)交易中心：浙江省唯一持牌數(shù)據(jù)交易所，牌照與技術(shù)優(yōu)勢顯著公司數(shù)據(jù)科技板塊的另一項業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)交易，主體為浙江大數(shù)據(jù)交易中心，牌照與技術(shù)優(yōu)勢顯著。浙江大數(shù)據(jù)交易中心于2016年5月成立，是浙江省第一家數(shù)據(jù)交易場所，也是迄今為止全省唯一一家持牌數(shù)據(jù)交易場所，獲得了省委省政府相關(guān)部門的大力支持。公司通過數(shù)據(jù)產(chǎn)品、數(shù)據(jù)技術(shù)、數(shù)據(jù)模型、供需匹配、數(shù)據(jù)流通平臺建設(shè)來完成數(shù)據(jù)流通服務(wù)，同時以數(shù)據(jù)加工、整合、脫敏、模型構(gòu)建等服務(wù)提供額外配套數(shù)據(jù)增值支持，致力于打造具有公信力、開放、客觀、獨立的全國第三方數(shù)據(jù)流通平臺。2022年，浙江大數(shù)據(jù)交易中心已協(xié)助溫州、湖州、義烏等多地完成了數(shù)據(jù)要素市場化改革試點的申報工作。圖31：浙江省數(shù)據(jù)交易服務(wù)平臺架構(gòu)設(shè)計中心官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，公司在浙江大數(shù)據(jù)中心的持股比例為48.2%，其余股東主要為杭州安恒信息技術(shù)股份有限公司(46.8%)、阿達(dá)云計算有限公司(5.0%)。表6：浙江大數(shù)據(jù)中心持股比例股東名稱持股比例認(rèn)繳出資額(萬元)浙報數(shù)字文化集團(tuán)股份有限公司48.20%4820杭州安恒信息技術(shù)股份有限公司46.80%4680阿達(dá)云計算有限公司5.00%500證券經(jīng)濟研究所整理浙江大數(shù)據(jù)交易中心合作伙伴超500家，截至2022年底數(shù)據(jù)產(chǎn)品總數(shù)達(dá)362個，數(shù)據(jù)產(chǎn)品調(diào)用次數(shù)累計突破5億次。目前，浙江大數(shù)據(jù)交易中心的合作伙伴超過500家，咨詢伙伴超過2000家，產(chǎn)品覆蓋金融科技、公共服務(wù)、醫(yī)療衛(wèi)生、城市治理等多個應(yīng)用場景，與工商銀行、建設(shè)銀行、中國移動、中國電信、浙江大學(xué)等已有合作關(guān)系。在金融風(fēng)控領(lǐng)域，浙江大數(shù)據(jù)交易中心融合公共數(shù)據(jù)和社會數(shù)據(jù)，開發(fā)銀行信用評分產(chǎn)品，應(yīng)用于金融封控領(lǐng)域，對貸款人的違規(guī)風(fēng)險進(jìn)行預(yù)測。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告圖32：浙江省數(shù)據(jù)交易服務(wù)平臺已有合作伙伴中心官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理2023年，浙江大數(shù)據(jù)交易中心著力參與浙江國家數(shù)據(jù)要素綜合試驗區(qū)規(guī)劃方案的頂層設(shè)計，構(gòu)建浙江數(shù)據(jù)要素流通交易體系，打造“1+N”統(tǒng)分結(jié)合的全省數(shù)據(jù)流通服務(wù)平臺體系，促進(jìn)高質(zhì)量數(shù)據(jù)供給，為國家數(shù)據(jù)要素綜合改革在浙江試點工作提供支撐。圖33：浙江大數(shù)據(jù)交易中心“1+N”全省數(shù)據(jù)流通服務(wù)平臺體系中心官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理(二)融媒科技：新成立傳播大腦，為媒體和政府部門提供綜合傳播解決方案數(shù)字智治板塊的主體為傳播大腦，為公司控股的子公司。傳播大腦是一家“國有控股+市場機制+資本加持”的科技型產(chǎn)業(yè)公司，打造浙江省媒體技術(shù)統(tǒng)一支撐平臺和媒體技術(shù)統(tǒng)一對外出口。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告表7：傳播大腦業(yè)務(wù)類型及產(chǎn)品介紹業(yè)務(wù)類型產(chǎn)品介紹數(shù)字融媒主要以天目藍(lán)云融媒平臺和客戶端建設(shè)為主。天目藍(lán)云融媒平臺支撐服務(wù)包括公有云業(yè)務(wù)、混合云業(yè)務(wù)和系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)三大方向。公有云業(yè)務(wù)主要面向區(qū)縣融媒體中心、各級黨委政府組成部門和直屬機構(gòu)、集團(tuán)企業(yè)、學(xué)校和行業(yè)客戶等，提供媒體融合平臺服務(wù)；混合云業(yè)務(wù)主要面向省級媒體、設(shè)區(qū)市媒體、省外大型行業(yè)客戶等提供媒體融合平臺服務(wù)；系統(tǒng)集成主要服務(wù)軟硬件裝修等一體化復(fù)雜集成項目?？蛻舳私ㄔO(shè)服務(wù)基于開放式持續(xù)迭代優(yōu)化的客戶端系統(tǒng)，從視覺風(fēng)格到業(yè)務(wù)功能均支持實時在線調(diào)整，底層業(yè)務(wù)的一體化設(shè)計，為個性化客戶端及業(yè)務(wù)能力的延伸，提供了基礎(chǔ)保障，建設(shè)范圍不僅包括APP，也包括小程序、H5等不同形式載體的開發(fā)。以數(shù)字化傳播場景建設(shè)為核心服務(wù)領(lǐng)域，面向各級網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容管理主體和政務(wù)新媒體、互聯(lián)網(wǎng)媒體、企業(yè)、自媒體等網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容參與數(shù)字傳播主體，提供數(shù)字化智能平臺支撐，涵蓋包括智慧政務(wù)業(yè)務(wù)、智慧傳播、版權(quán)管理、傳播分析、內(nèi)容榜單等數(shù)十項具體功能，形成網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容全棧式一體化服務(wù)。以數(shù)字文化系統(tǒng)為核心服務(wù)領(lǐng)域，包括四大方向：輿論引導(dǎo)主要面向各級黨委宣傳部提供宣傳治理服務(wù)；國際傳播業(yè)務(wù)主要聚焦數(shù)字文化海外傳播生態(tài)與宣傳治理；文化惠民主要面向城鄉(xiāng)提供高質(zhì)量公共文化供給；文明培育主要面向基層治理提供文明城市創(chuàng)建、衛(wèi)生城市創(chuàng)建等。圍繞新媒體陣地影響力增長的各類服務(wù)場景為主，包括產(chǎn)品運營、數(shù)據(jù)運營、流量運營三大方向。產(chǎn)品運營覆蓋資訊、服務(wù)、社數(shù)字增長區(qū)、短視頻、直播等主流業(yè)務(wù)場景，提供了各類拉新促活分享的運營服務(wù)；數(shù)據(jù)運營分析洞察行業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，挖掘數(shù)據(jù)價值潛力，輔助決策制定，賦能業(yè)務(wù)推進(jìn)；流量運營創(chuàng)新一體化商業(yè)變現(xiàn)模式，研發(fā)打造程序化交易平臺，通過流量變現(xiàn)、數(shù)據(jù)變現(xiàn)、影響力變現(xiàn)等形式，助推傳媒產(chǎn)業(yè)升級。媒體智能中臺能力體系包括1個基礎(chǔ)數(shù)據(jù)能力體系、6類智能服務(wù)體系、39+X項服務(wù)能力，是實現(xiàn)統(tǒng)一數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)、沉淀數(shù)據(jù)工具、數(shù)據(jù)智能創(chuàng)新智能技術(shù)、整合能力資源的基礎(chǔ)底座。服務(wù)覆蓋全網(wǎng)內(nèi)容資源池、多模態(tài)內(nèi)容理解、智能推送、黨媒算法等關(guān)鍵能力，盤活數(shù)據(jù)資產(chǎn)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)價值，最終實現(xiàn)媒體生產(chǎn)系統(tǒng)、客戶端、運營中心、多跨場景應(yīng)用等業(yè)務(wù)賦能，可以為線索熱點、內(nèi)容生產(chǎn)分發(fā)、渠道傳播、精細(xì)運營、智能評估各環(huán)節(jié)進(jìn)行優(yōu)化提升，構(gòu)建全場景全流程統(tǒng)一的數(shù)據(jù)和智能賦能體系。，國信證券經(jīng)濟研究所整理傳播大腦主要為媒體、政府部門提供綜合傳播解決方案，提升其話語權(quán)。傳播大腦可以幫助主流媒體和政府部門加速適應(yīng)輿論生態(tài)、媒體格局、傳播方式的變化，如幫助傳統(tǒng)報業(yè)、紙媒等完成線上化轉(zhuǎn)型或為宣傳、網(wǎng)信、發(fā)改、公安、農(nóng)業(yè)、體育等政府部門提供便捷的全鏈路宣傳方案，提升客戶在微博、今日頭條、小紅書等新興傳播平臺的話語權(quán)并觸達(dá)年輕用戶。圖34：傳播大腦對專業(yè)媒體的解決方案，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告圖35：傳播大腦對政府部門的解決方案，國信證券經(jīng)濟研究所整理傳播大腦旗下的“天目藍(lán)云融媒平臺”為省市縣各級融媒體、黨政機關(guān)、企業(yè)、高校等行業(yè)客戶提供媒體融合平臺服務(wù)、軟硬件一體化服務(wù)，以及包括移動端APP、小程序、H5站點等多種載體的融媒客戶端開發(fā)服務(wù)，覆蓋了融媒體工作的“策、采、編、審、發(fā)、評”全流程。圖36：天目藍(lán)云融媒平臺產(chǎn)品介紹，國信證券經(jīng)濟研究所整理傳媒垂類AI模型已在“媒立方”開啟內(nèi)部測試。公司旗下傳播大腦公司基于國內(nèi)外開源基礎(chǔ)大模型和國內(nèi)頭部大模型平臺能力，打造了傳媒垂類模型，主要服務(wù)傳媒領(lǐng)域?qū)I(yè)采編智能創(chuàng)作，目前在浙報集團(tuán)新聞生產(chǎn)發(fā)布平臺“媒立方”開展內(nèi)部測試，5月25日已上線“傳播大模型”內(nèi)測版，供新聞記者和編輯試用，打造服務(wù)專業(yè)采編的智能創(chuàng)作助手。證券研究報告圖37：“傳播大模型”在內(nèi)容創(chuàng)作和知識問答上表現(xiàn)較好圖38：AI創(chuàng)作頁面中文生圖、圖生文功能請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容24資料來源：傳播大腦官微，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：傳播大腦官微，國信證券經(jīng)濟研究所整理傳播大腦與阿里、百度戰(zhàn)略合作，加速AIGC媒體端應(yīng)用輸出。1)2023年3月，傳播大腦與阿里云成立生態(tài)聯(lián)盟，傳播大腦的“天目藍(lán)云”產(chǎn)品將進(jìn)入阿里云傳媒生態(tài)體系，聯(lián)合打造面向全國的“中國融媒云”解決方案和產(chǎn)品服務(wù)，此前傳播大腦已于阿里達(dá)摩院合作，達(dá)摩院提供虛擬人、多輪對話和AIGC等產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)，供傳播大腦創(chuàng)新在媒體、文化領(lǐng)域的AI應(yīng)用場景。2)2023年3月，百度智能云也簽約成為傳播大腦技術(shù)生態(tài)圈重要合作伙伴，百度智能云將基于“云智一體”等優(yōu)勢，為傳播大腦提供技術(shù)支持，讓大模型為媒體行業(yè)的內(nèi)容智能化生產(chǎn)、渠道智能化分發(fā)、體驗智能化交互等帶來全新智能化的解決方案。(三)數(shù)字智治：核心主體為城市大腦，打造未來城市操作系統(tǒng)公司在數(shù)字智治板塊的核心公司為城市大腦。城市大腦成立于2019年4月，是國內(nèi)首家專注于城市大腦建設(shè)和運營的創(chuàng)新型科技企業(yè)。城市大腦致力于城市治理體系和治理能力現(xiàn)代化，打造服務(wù)民生、輔助決策、支撐數(shù)字社會體系運行的未來城市操作系統(tǒng)(CityOS)。2020年3月31日，習(xí)近平總書記考察調(diào)研杭州城市大腦運營指揮中心，觀看了“數(shù)字治堵”、“數(shù)字治城”、“數(shù)字治疫”等應(yīng)用展示，對杭州市運用城市大腦提升系統(tǒng)治理能力的創(chuàng)新成果表示肯定。2021年4月30日，杭州城市大腦有限公司數(shù)字駕駛艙技術(shù)團(tuán)隊榮獲“全國工人先鋒號”表彰。近期，城市大腦已成為杭州亞運會官方參賽人員引導(dǎo)系統(tǒng)服務(wù)供應(yīng)商，同時開發(fā)建設(shè)“杭州市文明幫幫碼”產(chǎn)品包含“亞運志愿服務(wù)在線”專區(qū)，支撐杭州市亞運城市志愿者的招募、培訓(xùn)、管理工作等。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告圖39：城市大腦總架構(gòu)圖，國信證券經(jīng)濟研究所整理創(chuàng)業(yè)投資板塊：賦能主業(yè)發(fā)展，持續(xù)投資數(shù)字浙江公司的創(chuàng)業(yè)投資板塊以投資為手段賦能主業(yè)發(fā)展，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，旗下主要有智慧盈動、東方星空、星路投資等。2022年公司繼續(xù)對數(shù)字浙江進(jìn)行實繳出資，投資比例17%，進(jìn)一步深化數(shù)字科技板塊的產(chǎn)業(yè)布局。數(shù)字浙江定位為公共數(shù)據(jù)平臺專家，愿景是成為“數(shù)字浙江”技術(shù)中堅。依托浙江公共數(shù)據(jù)平臺，我們助力政府內(nèi)部實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享、流程再造和業(yè)務(wù)協(xié)同，提供頂層設(shè)計、平臺建設(shè)、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、運維保障及運營等服務(wù)，并在數(shù)據(jù)歸集、治理、共享、開放運營等方面積累了豐富經(jīng)驗，在政府領(lǐng)導(dǎo)下，面向全社會提供專業(yè)的、權(quán)威的、全面的公共數(shù)據(jù)服務(wù)。圖40：數(shù)字浙江公司發(fā)展目標(biāo)，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告盈利預(yù)測假設(shè)前提我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：在線游戲運營業(yè)務(wù)：邊鋒網(wǎng)絡(luò)在行業(yè)低谷期表現(xiàn)好于同行，經(jīng)營實力強勁，且在版號重啟至今已取得《造個方舟》《魔法連環(huán)消》等十余款游戲版號，新游戲儲備豐富，在2023年行業(yè)復(fù)蘇期有望實現(xiàn)快于同行的提升，預(yù)計2023年收入增長為20%。展望未來，長期看在AIGC賦能下，游戲行業(yè)有望實現(xiàn)玩法創(chuàng)新，改善以往付費率低的痛點，2024-2025年休閑游戲行業(yè)有望維持10%~15%的行業(yè)增速，預(yù)計邊鋒網(wǎng)絡(luò)收入增速與行業(yè)相近，2024/2025年分別為15%/10%。毛利率方面，由于公司主營的休閑游戲(尤其是棋牌類)生命周期較長，而公司存量游戲有100余款，運營成本較低，預(yù)計2023-2025年將維持92%左右的高水平。在線社交業(yè)務(wù)：2022年由于游戲版號停發(fā)，公司的邊鋒網(wǎng)絡(luò)擴展在線社交業(yè)務(wù)，由于運營能力較強以及疫情期間在線社交需求增長，公司2022年在線社交業(yè)務(wù)的收入同比增長超過7倍；但由于開發(fā)和業(yè)務(wù)拓展成本較高，毛利率低于游戲業(yè)務(wù)。隨著線下場景復(fù)蘇、版號發(fā)放正?；?，公司的社交業(yè)務(wù)收入將收縮至10億左右的規(guī)模，預(yù)計未來3年收入分別同比-60%/8%/5%。毛利率方面，預(yù)計社交業(yè)務(wù)的成本基本維持接近10億元的水平，而收入收縮至10~11億的規(guī)模，2023-2025年毛利率維持在5%左右的水平。技術(shù)信息服務(wù)業(yè)務(wù)：公司技術(shù)信息服務(wù)業(yè)務(wù)的主要公司有富春云科技、傳播大腦等。2023年富春云科技的機柜數(shù)量、上架率預(yù)計穩(wěn)步提升，杭州大江東數(shù)據(jù)中心的建設(shè)仍在推進(jìn)，傳播大腦于2023年5月末開啟內(nèi)測，整體看技術(shù)信息服務(wù)業(yè)務(wù)在今年預(yù)計將取得較為穩(wěn)定的增長，預(yù)計收入增速為10%、毛利率維持48%左右的水平。2024-2025年隨著人工智能應(yīng)用逐步落地，下游算力需求將快速增長，富春云科技的杭州大江東數(shù)據(jù)中心將逐步投入使用，帶來25%的機柜數(shù)增量，此外上架率仍有20%以上的提升空間；傳播大腦的人工智能應(yīng)用將逐步走向成熟，有望放量增長，綜合看預(yù)計2024-2025年的收入增速有望達(dá)到30%、毛利率維持48%左右的水平。網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)：網(wǎng)絡(luò)廣告的行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟有較大的相關(guān)性，經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，廣告主需求增加，將推動公司網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入在2023年實現(xiàn)30%的增長。展望2024-2025年，預(yù)計公司的網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)將穩(wěn)健發(fā)展，保持10%左右的收入增速。從毛利率來看，公司的網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)主要在公司游戲中投放廣告，毛利率較高，預(yù)計未來3年將維持在85%左右的水平。其他收入：收入占比較小，預(yù)計收入規(guī)模和毛利率將保持穩(wěn)定。費用率假設(shè)：1)銷售費用：公司2022年銷售費用增長幅度較大(銷售費用金額同比增長8.4億元，銷售費用率增長8.9個百分點)，主要由于在線社交業(yè)務(wù)的運營需要較多銷售費用買量；2023年隨著在線社交業(yè)務(wù)規(guī)模的縮減，預(yù)計銷售費用率將下降至25%左右，2024-2025年銷售費用預(yù)計維持在10-11億元左右的水平，銷售費用率預(yù)計為22%左右。2)管理費用：公司的管理費用金額近年穩(wěn)定在3~4億元左右，其中主要為人員薪酬，由于公司主業(yè)較為穩(wěn)定，預(yù)計未來3年管理費研發(fā)費用：公司的研發(fā)費用近年穩(wěn)定在4~5億元，主要為研發(fā)人員薪酬、折舊攤銷，公司的傳媒類AI模型研發(fā)已較為成熟，預(yù)計未來研發(fā)費用穩(wěn)中有降，2023-2025年的研發(fā)費用率預(yù)計為8%~9%。4)財務(wù)費用：公司的財務(wù)費用率較低，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容27證券研究報告歷年在-1%~1%之間波動，預(yù)計未來3年財務(wù)費用率為-1.0%/0.6%/0.2%。表8：分項業(yè)務(wù)收入、毛利率預(yù)測202120222023E2024E2025E在線游戲運營業(yè)務(wù)收入(億元)23.826.2增速-18.21%-5.29%20.00%15.00%10.00%毛利率87.94%92.08%92.08%92.08%92.08%收入(億元)3.125.810.311.211.7增速-22.31%733.73%-60.00%8.00%5.00%毛利率-21.42%44.64%5.00%5.00%5.00%收入(億元)11.715.3增速14.54%6.49%10.00%30.00%30.00%毛利率51.21%48.17%48.17%48.17%48.17%收入(億元)0.80.9增速-32.99%-53.82%30.00%10.00%10.00%毛利率88.37%85.36%85.36%85.36%85.36%其他業(yè)務(wù)收入(億元)增速毛利率0.42-88.54%7.75%0.02-95.57%-34.52%0.020.00%-34.52%0.020.00%-34.52%0.02 0.00%-34.52%合計總營收(億元)增速毛利率30.6-13.42%72.50%51.869.27%61.38%40.8-21.34%60.12%47.516.45%60.61%54.013.77%60.65%費用率假設(shè)銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務(wù)費用率18.00%9.43%15.76%0.45%26.92%5.29%9.88%-0.06%25.00%7.00%9.00%-1.06%22.00%7.00%9.00%0.58%22.00%6.50%8.00%0.23%凈利率歸母凈利率16.86%9.44%21.12%18.74%18.91%信證券經(jīng)濟研究所整理綜上所述，預(yù)計未來3年營收40.77/47.48/54.02億元，同比-21.3%/16.5%/13.8%，毛利率60.1%/60.6%/60.6%；歸母凈利率為21.1%/18.7%/18.9%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容28證券研究報告未來3年業(yè)績預(yù)測20222023E2024E2025E營業(yè)收入5186407747485402營業(yè)成本2002162618702126銷售費用1396101910451188管理費用393285326338研發(fā)費用512408475486財務(wù)費用-3-9627營業(yè)利潤672118910811411利潤總額677119310851415歸屬于母公司凈利潤4908618901022EPS039068070081ROE5%9%9%9%Wind券經(jīng)濟研究所整理和預(yù)測按上述假設(shè)條件，我們得到公司23-25年收入分別為40.77、47.48、54.02億元，歸屬母公司凈利潤8.61/8.90/10.22億元，利潤年增速分別為75.8%/3.3%/14.9%。來3年的非經(jīng)常性損益(主要為金融資產(chǎn)價值變動和投資收益)分別為2.5/0.8/0.8億元。盈利預(yù)測情景分析表10：情景分析(樂觀、中性、悲觀)202120222023E2024E2025E樂觀預(yù)測3,0645,1864,0774,7485,402營業(yè)收入(百萬元)+/-%)-13.4%69.3%-23.5%18.1%15.1%凈利潤(百萬元)517490100710401194+/-%)1.0%-5.2%105.7%3.2%14.8%薄EPS041039080082094中性預(yù)測營業(yè)收入(百萬元)3,0645,1864,0774,7485,402+/-%)134%693%213%165%138%凈利潤(百萬元)5174908618901022+/-%)1.0%-5.2%75.8%3.3%14.9%攤薄EPS(元)悲悲觀的預(yù)測0.410.390.680.700.81營業(yè)收入(百萬元)3,0645,1864,0774,7485,402+/-%)-13.4%69.3%-19.2%14.8%12.4%凈利潤(百萬元)517490721746857+/-%)1.0%-5.2%47.2%3.5%15.0%薄EPS0.410.390.570.590.68總股本(百萬股)12661266126612661266研究所預(yù)測估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容29證券研究報告絕對估值：18.1-22.5元未來10年估值假設(shè)條件見下表：表11：公司盈利預(yù)測假設(shè)條件(%)2020202120222023E2024E2025E2026E2027E營業(yè)收入增長率25.16%-13.42%69.27%-21.34%16.45%13.77%13.08%12.42%營業(yè)成本/營業(yè)收入30.48%27.54%38.61%39.88%39.39%39.35%39.35%39.35%管理費用/營業(yè)收入8.67%9.43%5.29%16.00%14.00%14.00%14.00%14.00%銷售費用/銷售收入16.91%18.00%26.92%25.00%22.00%22.00%22.00%22.00%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.61%0.48%0.42%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%所得稅稅率13.74%13.35%17.85%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%股利分配比率91.36%45.07%30.92%35.00%35.00%35.00%35.00%35.00%Wind證券經(jīng)濟研究所預(yù)測表12：資本成本假設(shè)無杠桿Beta無風(fēng)險利率股票風(fēng)險溢價公司股價(元)發(fā)行在外股數(shù)(百萬)股票市值(E，百萬元)債務(wù)總額(D，百萬元)Kd1.102.50%6.50%16.64 126621062 10415.30%TKa有杠桿BetaKeE/(D+E)D/(D+E)WACC永續(xù)增長率(10年后)18.00