公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件

第九章長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃

第一節(jié)公司財(cái)務(wù)規(guī)劃

一、財(cái)務(wù)規(guī)劃概述企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)劃是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)目標(biāo)而制定的財(cái)務(wù)方案和行動(dòng)準(zhǔn)則，其內(nèi)容應(yīng)包括：1、確定企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)；2、分析目前的財(cái)務(wù)狀況與既定目標(biāo)之間的差距；3、預(yù)測(cè)未來(lái)可能發(fā)生的變化和干擾，制定為實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)應(yīng)采取的行動(dòng)?？梢?jiàn)，財(cái)務(wù)規(guī)劃是對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)工作所作的總體安排。根據(jù)所安排的時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)劃分，企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)劃可以分為長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃和短期財(cái)務(wù)規(guī)劃。

第九章長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃

第一節(jié)公司財(cái)務(wù)規(guī)劃1

長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃是指期限在一年以上的財(cái)務(wù)規(guī)劃，通常有五年規(guī)劃、十年規(guī)劃等。制定長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的目的是確保公司持續(xù)增長(zhǎng)而從財(cái)務(wù)方面考察企業(yè)的戰(zhàn)略決策。長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的內(nèi)容主要包括：1、選擇最有利的投資機(jī)會(huì)；2、采用最佳的財(cái)務(wù)杠桿水平；3、確定最合理的股利分配方案。

2財(cái)務(wù)規(guī)劃是通過(guò)資本預(yù)算、融資結(jié)構(gòu)和股利政策等內(nèi)容來(lái)確保公司的持續(xù)增長(zhǎng)。而這些內(nèi)容都是企業(yè)為了其增長(zhǎng)和盈利而必須制定的財(cái)務(wù)政策。通常，現(xiàn)代企業(yè)都將其增長(zhǎng)作為發(fā)展目標(biāo)，為此，確定一個(gè)明確而合理的公司整體增長(zhǎng)率，不僅是公司發(fā)展的重要問(wèn)題，而且也是長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的主要組成部分。一個(gè)公司所能達(dá)到的增長(zhǎng)與其財(cái)務(wù)規(guī)劃有著直接的關(guān)系。通過(guò)財(cái)務(wù)規(guī)劃不僅可以考察公司增長(zhǎng)的合理性，而且還可以考察和確定公司實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的有效途徑。公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件3增長(zhǎng)率的確定：

增長(zhǎng)率的確定：4企業(yè)如何提高可持續(xù)增長(zhǎng)率：發(fā)行新股；增加債務(wù)；

降低股利支付率；提高銷售利潤(rùn)率；降低資產(chǎn)需求率企業(yè)如何提高可持續(xù)增長(zhǎng)率：5二、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的作用1、明確財(cái)務(wù)決策之間的相互關(guān)系。財(cái)務(wù)規(guī)劃必須明確企業(yè)不同經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資計(jì)劃與企業(yè)可行的融資選擇之間的關(guān)系。2、提出備選方案。財(cái)務(wù)規(guī)劃使企業(yè)能夠清楚各種投資和融資的選擇，能對(duì)其優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)估。3、可行性分析。不同的計(jì)劃必須適應(yīng)于公司總的目標(biāo)，即股東財(cái)富最大化。4、避免意外。財(cái)務(wù)規(guī)劃必須指出如果某一特定事件出現(xiàn)將會(huì)發(fā)生什么情況。二、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的作用6三、財(cái)務(wù)規(guī)劃的主要組成部分1、銷售額預(yù)測(cè)。借助宏觀經(jīng)濟(jì)分析和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等來(lái)預(yù)測(cè)部確定的未來(lái)，預(yù)測(cè)出銷售額。2、預(yù)測(cè)報(bào)表。財(cái)務(wù)規(guī)劃要求編制預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表、預(yù)測(cè)損益表和預(yù)測(cè)資金來(lái)源于運(yùn)用表。3、資產(chǎn)需要量。財(cái)務(wù)規(guī)劃要確定計(jì)劃的資本性支出以及計(jì)劃的凈營(yíng)運(yùn)資本支出。4、財(cái)務(wù)需要量。進(jìn)行融資安排，包括股利政策和債務(wù)政策等。5、調(diào)節(jié)變量。為了協(xié)調(diào)兩組不同財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的增長(zhǎng)率而設(shè)置的第三個(gè)增長(zhǎng)率指標(biāo)6、經(jīng)濟(jì)假設(shè)。必須明確企業(yè)在整個(gè)計(jì)劃期內(nèi)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并對(duì)此作出相應(yīng)的假設(shè)，其中必須確定一個(gè)利率水平。三、財(cái)務(wù)規(guī)劃的主要組成部分7第二節(jié)杠桿企業(yè)的股價(jià)與資本預(yù)算

資本預(yù)算決策和資本結(jié)構(gòu)決策是相互聯(lián)系的，在前面幾章我們都是分開(kāi)來(lái)討論的。財(cái)務(wù)杠桿通常能夠降低企業(yè)的資本成本，使一些項(xiàng)目的NPV由負(fù)變?yōu)檎?。?dāng)企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，如何評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目或整個(gè)企業(yè)的價(jià)值呢？下面介紹三種方法：調(diào)整凈現(xiàn)值法；權(quán)益現(xiàn)金流量法；加權(quán)平均資本成本法。只要運(yùn)用得當(dāng)，三種估值方法會(huì)得出相同的評(píng)估結(jié)果。

第二節(jié)杠桿企業(yè)的股價(jià)與資本預(yù)算8

一、調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值A(chǔ)PV可用下面公式描述：APV=NPV+NPVF一個(gè)項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值A(chǔ)PV等于一個(gè)無(wú)杠桿企業(yè)的項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值（NPVF）

一、調(diào)整凈現(xiàn)值法9債務(wù)融資的連帶效應(yīng)NPVF包括：１、債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)：節(jié)稅額TCB增加了項(xiàng)目?jī)r(jià)值２、新債券的發(fā)行成本：發(fā)行成本降低項(xiàng)目?jī)r(jià)值３、財(cái)務(wù)困境成本：財(cái)務(wù)困境增加企業(yè)成本，降低項(xiàng)目?jī)r(jià)值４、債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼：免稅債券的利率低于應(yīng)稅債券，降低融資成本，提高項(xiàng)目?jī)r(jià)值

債務(wù)融資的連帶效應(yīng)NPVF包括：10例：A公司正在考慮一個(gè)投資額為1000萬(wàn)元的投資項(xiàng)目，項(xiàng)目生命周期為5年，按直線折舊法提取折舊，每年折舊額為200萬(wàn)元。每年的現(xiàn)金收入減去現(xiàn)金支出為350萬(wàn)元。公司所得稅率為34%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，全權(quán)益資本成本為20%。項(xiàng)目每年現(xiàn)金流量如下：012345初始投資-10000000折舊節(jié)稅680000680000680000680000680000收入減支出23100002310000231000023100002310000注：折舊節(jié)稅==0.34*2000000==680000元收入減支出==3500000（1-34%）=2310000例：A公司正在考慮一個(gè)投資額為1000萬(wàn)元的投資項(xiàng)目，項(xiàng)目生111、全權(quán)益價(jià)值假定項(xiàng)目融資全部來(lái)源于權(quán)益，其價(jià)值為：注：折舊稅額按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率10%貼現(xiàn)，凈現(xiàn)金流量按20%的權(quán)益資本成本貼現(xiàn)因此，如果是全權(quán)益融資，則項(xiàng)目不可行，因?yàn)閮衄F(xiàn)值NPV為負(fù)值。但債務(wù)融資可以使得項(xiàng)目?jī)r(jià)值增大。下面討論債務(wù)融資對(duì)項(xiàng)目的影響。

1、全權(quán)益價(jià)值122、債務(wù)融資的連帶效應(yīng)假設(shè)A公司可以得到一筆5年期的一次性償還貸款，這筆貸款在扣除發(fā)行成本后的余額為7500000元，按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率10%計(jì)息。預(yù)計(jì)發(fā)行成本為總貸款額的1%。（1）發(fā)行成本。已知發(fā)行成本是總貸款額的1%，則有：7500000==（1-1%）*總貸款額總貸款額=7500000/0.99==7575758元發(fā)行成本==7575758*1%==75758元發(fā)行成本當(dāng)期支付，在整個(gè)借款期內(nèi)按直線法攤銷抵稅，現(xiàn)金流量如下：012345發(fā)行成本-75758攤銷額1515215152151521515215152節(jié)稅額51525152515251525152

2、債務(wù)融資的連帶效應(yīng)13

與發(fā)行成本有關(guān)的現(xiàn)金流量按10%貼現(xiàn)，節(jié)稅額的現(xiàn)值為：

因此，凈發(fā)行成本為：－75758＋19530＝－56228元（１）利息的節(jié)稅效應(yīng)利息按貸款總額7575758元計(jì)算，按１０％利率計(jì)算，年利息為757576。本金在第五年末償還。稅后的利息費(fèi)用為：757576＊（１－３４％）＝500000元。

與發(fā)行成本有關(guān)的現(xiàn)金流量按10%貼現(xiàn)，節(jié)稅額的現(xiàn)值為：14０１２３４５貸款總額7575758利息支付757576757576757576757576757576稅后利息500000500000500000500000500000本金償還7575758在這種融資情形下，項(xiàng)目的調(diào)整凈現(xiàn)值為：

APV=NPV+NPVF＝全權(quán)益價(jià)值－債務(wù)發(fā)行成本＋借款凈現(xiàn)值－513951-56228+976415=406236元ＡＰＶ為正，說(shuō)明該項(xiàng)目可行

０１２３４５15二、權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE)

權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE)是資本預(yù)算的另外一種方法，它只對(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率為權(quán)益資本成本RS。對(duì)于一項(xiàng)永續(xù)性現(xiàn)金流入，計(jì)算公式為：

二、權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE)16第一步：計(jì)算出有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量（假設(shè)債務(wù)為無(wú)限期）現(xiàn)金流入－付現(xiàn)成本－利息－所得稅第二步：計(jì)算出權(quán)益資本成本作為折現(xiàn)率第三步：計(jì)算權(quán)益現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值權(quán)益現(xiàn)金流的現(xiàn)值－初始投資中來(lái)自權(quán)益的部分公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件17例：假設(shè)Ａ公司有一項(xiàng)目條件如下：現(xiàn)金流入：每年500000元，永續(xù)年金付現(xiàn)成本：360000元初始投資：475000元所得稅ＴＣ＝３４％；全權(quán)益資本成本r0＝２０％

假設(shè)公司為該項(xiàng)目融資時(shí)借款126,229.50元，其余348770.50元來(lái)自權(quán)益。貸款利率為１０％。１、計(jì)算有杠桿的現(xiàn)金流：現(xiàn)金流入：500000付現(xiàn)成本：-360000利息-12622.95息后利潤(rùn)（10%*126,229.50）127377.05所得稅（稅率３４％）-43308.20有杠桿現(xiàn)金流84068.85例：假設(shè)Ａ公司有一項(xiàng)目條件如下：182、計(jì)算：rs３、項(xiàng)目估價(jià)有杠桿公司項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流ＬＣＦ的現(xiàn)值為：ＬＣＦ／rs＝84068.85/22.2%=378688.50元由于公司必須自己投入348770.50元，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值就是：ＮＰＶ＝ＬＣＦ－初始投資中來(lái)自于權(quán)益的部分＝378688.50－348770.50＝29918元

2、計(jì)算：rs19如果本例用ＡＰＶ法計(jì)算，無(wú)杠桿的現(xiàn)金流（ＵＣＦ）：現(xiàn)金流入：500000付現(xiàn)成本：-360000經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（10%*126,229.50）140000所得稅（稅率３４％）-47600有杠桿現(xiàn)金流92400若貼現(xiàn)率為２０％，則項(xiàng)目現(xiàn)值為：92400／20%＝462000元項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值ＮＰＶ：462000-475000=-13000元有杠桿項(xiàng)目的凈現(xiàn)值ＡＰＶ=NPV+TC*B=-13000+34%*126229.50=29918元如果本例用ＡＰＶ法計(jì)算，20三、加權(quán)平均資本成本法

第一步：計(jì)算無(wú)杠桿公司項(xiàng)目的現(xiàn)金流（UCF)第二步：計(jì)算Rwacc第三步：估算項(xiàng)目?jī)r(jià)值。用rWACC將UCF折現(xiàn)，再將現(xiàn)值減去初始投資得凈現(xiàn)值。

三、加權(quán)平均資本成本法21依前例：１、項(xiàng)目的ＵＣＦUCF=92400元２、計(jì)算Rwacc３、估算項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

依前例：22四、APV法、FTE法、WACC法比較APV法：

FTE法：

WACC法：四、APV法、FTE法、WACC法比較23應(yīng)用指南：１、若企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債－價(jià)值比適用于項(xiàng)目的整個(gè)壽命期，用WACC或FTE法２、若項(xiàng)目的負(fù)債水平在其整個(gè)壽命期內(nèi)已知，用APV法。３、APV法通常適用于一些特殊的情形，如貼息、LBO和租賃。WACC或FTE法則適用于更加一般的資本預(yù)算。

應(yīng)用指南：24五、運(yùn)用（一）如何估算rS、r0、rWACC

五、運(yùn)用25（二）財(cái)務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)（假設(shè)負(fù)債貝塔為零）

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第三節(jié)期權(quán)與公司理財(cái)

期權(quán)在公司理財(cái)中能夠得到廣泛應(yīng)用，很多公司的融資決策都與期權(quán)有關(guān)。一方面，傳統(tǒng)的融資方式都可視為隱匿的期權(quán)，重新用期權(quán)來(lái)詮釋；另一方面，很多新型的融資決策或融資工具中都鑲?cè)肓似跈?quán)，成為含有期權(quán)的復(fù)合金融工具。

第三節(jié)期權(quán)與公司理財(cái)27一、期權(quán)概述（一）概念期權(quán)是一種賦予持有人在某個(gè)特定期間以約定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或出售一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。合約持有人不承擔(dān)必須購(gòu)進(jìn)或出售的義務(wù)。合約中給定的時(shí)間為到期日，在此時(shí)間之后期權(quán)失效。合約中的固定價(jià)格稱為執(zhí)行價(jià)格。如果期權(quán)只能在到期日?qǐng)?zhí)行，稱為歐式期權(quán)。如果期權(quán)在到期日或到期日之前的任何時(shí)間都可執(zhí)行稱為美式期權(quán)。

一、期權(quán)概述28根據(jù)期權(quán)合約賦予持有人到期擁有權(quán)利的不同，分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)(calloption)：持有人擁有在一個(gè)特定時(shí)期以某一特定價(jià)格購(gòu)進(jìn)一種資產(chǎn)的權(quán)利；看跌期權(quán)(putoption)：持有人擁有在一個(gè)特定時(shí)期以某一特定價(jià)格出售一種資產(chǎn)的權(quán)利。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件29（二）期權(quán)的盈虧我們用X代表執(zhí)行價(jià)格，以ST代表標(biāo)的資產(chǎn)到期日價(jià)格。到期時(shí)，期權(quán)合約的盈虧狀況：看漲期權(quán)多頭盈虧：max(ST-X,0)看漲期權(quán)空頭盈虧：-max(ST-X,0)=min(X-ST,0)

（二）期權(quán)的盈虧30看跌期權(quán)多頭盈虧：max(X-ST,0)看跌期權(quán)空頭盈虧：-max(X-ST,0)=min(ST-X,0)

看跌期權(quán)多頭盈虧：max(X-ST,0)31（三）影響期權(quán)價(jià)格的因素期權(quán)價(jià)格的影響因素有以下六個(gè)因素，它們通過(guò)影響期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值來(lái)影響期權(quán)的價(jià)格：標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格期權(quán)的有效期標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)的資產(chǎn)有效期內(nèi)預(yù)計(jì)發(fā)紅利

（三）影響期權(quán)價(jià)格的因素32變量歐式看漲歐式看跌美式看漲美式看跌標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格＋－＋－執(zhí)行價(jià)格－＋－＋期權(quán)的有效期??＋＋波動(dòng)率＋＋＋＋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋－＋－紅利－＋－＋公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件331、Black-Scholes公式

S——現(xiàn)行股價(jià)；X——看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；r——連續(xù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（年度的）；σ2——股票的連續(xù)收益的方差（每年）；t——現(xiàn)在時(shí)刻；T——期權(quán)到期時(shí)刻；N（d）——標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于或等于d的概率。

1、Black-Scholes公式34例：考慮一種期權(quán)，還有6個(gè)月有效期，股票現(xiàn)價(jià)為$42，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為$40，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%（連續(xù)復(fù)利），股票價(jià)格波動(dòng)率為每年20%。請(qǐng)計(jì)算該股票期權(quán)價(jià)格。解：依本題條件：S=42；X=40；r=0.10；σ=0.2；t-T=0.5例：考慮一種期權(quán)，還有6個(gè)月有效期，股票現(xiàn)價(jià)為$42，期權(quán)執(zhí)352、歐式期權(quán)的平價(jià)關(guān)系可以證明，在市場(chǎng)無(wú)套利均衡的狀況下,具有相同執(zhí)行價(jià)格與到期是日的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)，它們的價(jià)值有著密切的聯(lián)系，存在如下買賣權(quán)平價(jià)：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格+看跌期權(quán)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值=執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值

2、歐式期權(quán)的平價(jià)關(guān)系36以無(wú)收益的資產(chǎn)的歐式期權(quán)為例：組合A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為Xe-r(T-t)的現(xiàn)金組合B：一份有效期和協(xié)議價(jià)格與看漲期權(quán)相同的歐式看跌期權(quán)；加上一單位標(biāo)的資產(chǎn)

在期權(quán)到期時(shí)，兩個(gè)組合的價(jià)值均為max{ST,X},由于歐式期權(quán)不能提前執(zhí)行，因此兩組合在時(shí)刻t必須具有相等的價(jià)值。即：c+Xe-r(T-t)=p+S以無(wú)收益的資產(chǎn)的歐式期權(quán)為例：37二、股票和債券的期權(quán)分析波利公司獲得舉辦一次國(guó)際博覽會(huì)的特許權(quán)，此次博覽會(huì)結(jié)束后，該公司解散。該公司通過(guò)發(fā)行股票和債券來(lái)為此次商業(yè)活動(dòng)融資。期初籌集股本金$100萬(wàn)，在明年歸還全部債務(wù)時(shí)，應(yīng)付的利息和本金是$800萬(wàn)。該公司預(yù)測(cè)了在四種等可能情況下明年的現(xiàn)金量狀況，見(jiàn)下表：從下表中可見(jiàn)，其中,前兩種情況出現(xiàn)時(shí)，在債權(quán)人得到全部本利和后，持股人還能得到剩余的現(xiàn)金流。后兩種情況，債權(quán)人得到了公司全部的現(xiàn)金流量，但仍低于債權(quán)人的本利和，持股人收益為0。

二、股票和債券的期權(quán)分析38

波利公司現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（四種情況等可能）

項(xiàng)目博覽會(huì)成功博覽會(huì)基本成功博覽會(huì)基本失敗博覽會(huì)失敗還本付息前現(xiàn)金流$1,000萬(wàn)$850萬(wàn)$700萬(wàn)$550萬(wàn)利息和本金$800萬(wàn)$800萬(wàn)$700萬(wàn)$550萬(wàn)持股人的現(xiàn)金流入量$200萬(wàn)$50萬(wàn)00波利公司現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（四種情況等可能39（一）用看漲期權(quán)分析股票債券1、持股人我們把到期末時(shí)持股人的現(xiàn)金流入量看著是公司現(xiàn)金流入量的函數(shù)。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量小于$800萬(wàn)時(shí)持股人現(xiàn)金流入量為0。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量超過(guò)$800萬(wàn)之后，持股人現(xiàn)金流入為這個(gè)超額部分。到期時(shí)，持股人的現(xiàn)金流量隨公司現(xiàn)金流量的變化而變化的。其情況如下圖：持股人現(xiàn)金流與公司現(xiàn)金流

800持股人現(xiàn)金流入量公司的現(xiàn)金流入量眾0（一）用看漲期權(quán)分析股票債券800持股人現(xiàn)金流入量公司的現(xiàn)金40該圖就是看漲期權(quán)的盈虧圖。由此可見(jiàn)，股票其實(shí)是一種權(quán)利：（1）擁有一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為$800萬(wàn)看漲期權(quán)的多頭，期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是公司本身。當(dāng)?shù)狡诠镜默F(xiàn)金流量大于$800萬(wàn)時(shí)，持股人將選擇執(zhí)行這個(gè)期權(quán)，既是從債權(quán)人手中用$800萬(wàn)買下該公司。持股人的收益是公司的現(xiàn)金流與他們支付的$800萬(wàn)之差。如果博覽會(huì)成功，這個(gè)差值是$200萬(wàn)，如果博覽會(huì)基本成功，這個(gè)差值是$50萬(wàn)。當(dāng)公司的現(xiàn)金流小于$800萬(wàn)，持股人將不會(huì)執(zhí)行他們的期權(quán)，此時(shí)，他們將離開(kāi)公司，債權(quán)人得到公司的全部現(xiàn)金流量。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件412、債權(quán)人我們把到期末時(shí)債權(quán)人的現(xiàn)金流入量也看著是公司現(xiàn)金流入量的函數(shù)。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量小于$800萬(wàn)時(shí)債權(quán)人獲得全部現(xiàn)金流入量。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量超過(guò)$800萬(wàn)之后，債權(quán)人現(xiàn)金流入恒為$800萬(wàn)。到期時(shí)，債權(quán)人的現(xiàn)金流量隨公司現(xiàn)金流量的變化而變化的?？梢钥吹剑瑐鶛?quán)人的財(cái)務(wù)狀況可以表述為兩種權(quán)利：（1）擁有公司（2）出售一個(gè)執(zhí)行價(jià)格$800萬(wàn)的關(guān)于該公司的看漲期權(quán)。

2、債權(quán)人42

債權(quán)人現(xiàn)金流與公司現(xiàn)金流800債權(quán)人現(xiàn)金流入量800公司的現(xiàn)金流入量眾0800債權(quán)人現(xiàn)金流入量800公司的現(xiàn)金流入量眾043（二）用看跌期權(quán)分析股票、債券1、持股人到期末時(shí)當(dāng)公司的現(xiàn)金流量小于$800萬(wàn)時(shí)，持股人就將把公司交與債權(quán)人，用放棄股權(quán)換取注銷持股人已欠債權(quán)人的$800萬(wàn)。持股人實(shí)際獲得的利益是債務(wù)本息$800萬(wàn)與公司價(jià)值之差。此時(shí)相當(dāng)于持股人以$800萬(wàn)的價(jià)格把公司賣給了債權(quán)人。當(dāng)?shù)狡跁r(shí)現(xiàn)金流量大于$800萬(wàn)時(shí)，持股人保留公司所有權(quán)。

（二）用看跌期權(quán)分析股票、債券44由此可見(jiàn)，持股人的財(cái)務(wù)狀況可表述為：（1）擁有公司（2）欠債權(quán)人本息和為$800萬(wàn)（3）持股人擁有執(zhí)行價(jià)格為$800萬(wàn)的關(guān)于該公司的看跌期權(quán)到期時(shí)現(xiàn)金流入低于$800萬(wàn)時(shí)，看跌期權(quán)是實(shí)值的，持股人執(zhí)行這個(gè)看跌期權(quán)，將公司以$800萬(wàn)賣給債權(quán)人。當(dāng)?shù)狡跁r(shí)現(xiàn)金流入大于$800萬(wàn)時(shí)，此時(shí)看跌期權(quán)是虛值，持股人不執(zhí)行期權(quán)。因而，持股人保留公司的所有權(quán)，但連本帶利支付給債權(quán)人$800萬(wàn)。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件452、債權(quán)人在公司現(xiàn)金流小于$800萬(wàn)時(shí)，由于持股人執(zhí)行看跌期權(quán)，即債權(quán)人有義務(wù)支付公司$800萬(wàn)。由于公司已欠債權(quán)人$800萬(wàn)，此時(shí)，雙方的義務(wù)抵消。債權(quán)人直接獲得該公司。在公司現(xiàn)金流大于$800萬(wàn)時(shí)，持股人不執(zhí)行看跌期權(quán)期權(quán)。此時(shí)債權(quán)人收到應(yīng)付給他們的$800萬(wàn)。債權(quán)人的財(cái)務(wù)狀況可表述為：（1）債權(quán)人擁有$800萬(wàn)。（2）出售了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為$800萬(wàn)的關(guān)于該公司的看跌期權(quán)。從這里可以歸納出這樣一個(gè)關(guān)系：風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值

2、債權(quán)人46（三）兩種分析的內(nèi)在聯(lián)系以上從買權(quán)和賣權(quán)的角度對(duì)持股人和債權(quán)人的分析，可以歸納為：對(duì)波利公司持股人和債權(quán)人的期權(quán)分析持股人債權(quán)人從看漲期權(quán)(1)擁有執(zhí)行價(jià)格為$800萬(wàn)(1)擁有公司的角度分析的公司看漲期權(quán)(2)簽訂了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格$800萬(wàn)的關(guān)于該公司的看漲期權(quán)從看跌期權(quán)(1)擁有公司(1)債權(quán)人擁有$800萬(wàn)的角度分析(2)欠債權(quán)人本息和為$800萬(wàn)(2)出售了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為(3)持股人擁有執(zhí)行價(jià)格為$800萬(wàn)$800萬(wàn)的關(guān)于該公司的的關(guān)于該公司的看跌期權(quán)看跌期權(quán)

（三）兩種分析的內(nèi)在聯(lián)系47因?yàn)橘I賣權(quán)存在平價(jià)關(guān)系：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格+看跌期權(quán)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值=執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值此時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)不是股票，而是公司本身。執(zhí)行價(jià)格是$800萬(wàn)，即公司債務(wù)到期本息和。執(zhí)行價(jià)格$800萬(wàn)按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)的現(xiàn)值視為一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值。因此有：公司價(jià)值+公司看跌期權(quán)價(jià)值—公司看漲期權(quán)價(jià)值=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件48對(duì)于持股人，有：等式左邊是從看漲期權(quán)角度分析持股人的狀況，等式右邊是從看跌期權(quán)角度分析持股人狀況，從上面等式看到，兩種角度的分析是等價(jià)的。

公司看漲期權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值+公司看跌期權(quán)價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值從看漲期權(quán)的角度分析從看跌期權(quán)的角度分析對(duì)于持股人，有：公司看漲期權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值+公司看跌期權(quán)價(jià)值49

同理，對(duì)于債權(quán)人，有：等式左邊是從看漲期權(quán)角度分析債權(quán)人的狀況，等式右邊是從看跌期權(quán)角度分析債權(quán)人狀況，從上面等式看到，兩種角度的分析是等價(jià)的。公司價(jià)值—公司看漲期權(quán)價(jià)值=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值—公司看跌期權(quán)價(jià)值從看漲期權(quán)的角度分析從看跌期權(quán)的角度分析同理，對(duì)于債權(quán)人，有：公司價(jià)值—公司看漲期權(quán)價(jià)值=無(wú)50三、認(rèn)股權(quán)證（一）認(rèn)股權(quán)證的功能認(rèn)股權(quán)證（warrants）是一類特殊的期權(quán),它允許其持有人有權(quán)利但無(wú)義務(wù)在指定的時(shí)間以確定的價(jià)格直接向發(fā)行公司購(gòu)買普通股的證券。每一份認(rèn)股權(quán)證明確規(guī)定了持有人可以購(gòu)買的股票份數(shù)、“協(xié)議價(jià)格”（也稱“執(zhí)行價(jià)格”（exerciseprice））,以及“到期日”（expirationdate）。認(rèn)股權(quán)證有時(shí)會(huì)被公司作為一種證券而單獨(dú)發(fā)行,有時(shí)也被用在債券、優(yōu)先股和新股發(fā)行時(shí)作為吸引投資者的附加證券。在大多數(shù)情況下，認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行是附在債券上的，債券合同中的借貸協(xié)議注明了認(rèn)股權(quán)證和債券能否單獨(dú)出售和流通。一般情況下，在實(shí)際的市場(chǎng)交易中認(rèn)股權(quán)證通常又可以與原始的證券剝離開(kāi)來(lái),單獨(dú)進(jìn)行交易。

三、認(rèn)股權(quán)證51

通過(guò)附加認(rèn)股權(quán)證,公司可以在發(fā)行合同上給予更低的債券付息,較低的優(yōu)先股紅利支付和增加新股發(fā)行的融資數(shù)量。這一點(diǎn)對(duì)新興公司尤其重要,由于知名度低,信用等級(jí)也低，使其債券籌資的成本往往很高,通過(guò)配送認(rèn)股權(quán)證可以降低融資成本。認(rèn)股權(quán)證的條款可以根據(jù)公司的需要而定，當(dāng)發(fā)生股票分割與支付紅利時(shí)，執(zhí)行價(jià)格與認(rèn)股權(quán)證的數(shù)目也要作相應(yīng)的調(diào)整，從而使認(rèn)股權(quán)證不受其影響。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件52（二）認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)的差異從持有者的角度來(lái)講，認(rèn)股權(quán)證與以普通股的標(biāo)為物的看漲期權(quán)非常相似，它們都給予持有者按確定的價(jià)格購(gòu)買普通股的權(quán)利。從公司的角度來(lái)講，認(rèn)股權(quán)證與以普通股為標(biāo)的物的看漲期權(quán)有很大的差別。其一：發(fā)行者不同，看漲期權(quán)由金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)行，而認(rèn)股權(quán)證由公司發(fā)行。其二；認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行需要公司發(fā)行新股，增加了公司的股票數(shù)。看漲期權(quán)執(zhí)行只需賣方交割已經(jīng)發(fā)行的股票，公司股票總數(shù)不變。其三：當(dāng)認(rèn)股權(quán)證的持有者以執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買股票時(shí)會(huì)為公司帶來(lái)現(xiàn)金流，執(zhí)行看漲期權(quán)不會(huì)給公司帶來(lái)現(xiàn)金流。這些不同點(diǎn)使得具有相同條款的認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)有不同的價(jià)值。

（二）認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)的差異53（三）認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)對(duì)認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)方法主要有兩類:一類就是通過(guò)對(duì)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式進(jìn)行稀釋效應(yīng)的調(diào)整；另一類就是二叉樹(shù)定價(jià)方法。使用二叉樹(shù)的認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)方法也需要對(duì)使用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式相應(yīng)的調(diào)整,考慮各種因素的影響而對(duì)價(jià)格過(guò)程進(jìn)行相應(yīng)的修改。在此我們主要對(duì)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式的各種變化進(jìn)行討論。

（三）認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)54

在與Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式類似的假定之下,修正稀釋效應(yīng)的Black-Scholes認(rèn)股權(quán)證定價(jià)公式是一個(gè)隱式方程：

Ｗ為認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格,Ｐt為股票價(jià)格,ＰW為執(zhí)行價(jià)格,Ｎ為發(fā)行在外的總股本,Ｍ為認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行量,ｑ為每一認(rèn)股權(quán)證可購(gòu)買的股數(shù),ｒ?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,Ｔ為認(rèn)股權(quán)證的有效期,σ為每一單位公司權(quán)益Ｓ+(Ｍ/Ｎ)Ｗ的波動(dòng)率,Ｎ(ｄ)為累積正態(tài)分布函數(shù),ｔi為第ｉ次紅利支付距當(dāng)前的時(shí)間,Ｄi為第ｉ次每股紅利支付金額。

在與Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式類似的假定55使用稀釋效應(yīng)的調(diào)整認(rèn)股權(quán)證定價(jià)模型有以下幾方面的不足：沒(méi)有考慮在紅利支付之前執(zhí)行；由于稅收等原因而使虛值認(rèn)股權(quán)證有展期的可能性；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是隨機(jī)變化的；權(quán)益的方差是一個(gè)隨機(jī)變量,權(quán)益的波動(dòng)率與權(quán)益的總值成反比等。公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件56由于對(duì)上述這些原因的考慮使得定價(jià)模型有許多變化形式。1973年Merton放寬了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)的假定,在定價(jià)公式中允許利率是一個(gè)隨機(jī)變量。由于認(rèn)股權(quán)證的有效期一般都很長(zhǎng)——五年以上,在這樣長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)假定公司權(quán)益的波動(dòng)率為常數(shù)與現(xiàn)實(shí)出入太大。為此,1975年Cox提出了固定波動(dòng)率彈性(CEV)的定價(jià)模型,在CEV模型中假定股票收益的波動(dòng)率滿足下述關(guān)系：

其中：σP為股價(jià)為Ｐ個(gè)單位貨幣時(shí)的波動(dòng)率,σ1為股價(jià)為1個(gè)單位貨幣時(shí)的波動(dòng)率,Ψ為0到1之間的常數(shù)。當(dāng)Ψ=1時(shí),CEV定價(jià)模型就是Ｂ-Ｓ公式,因而它是一類更廣泛的定價(jià)公式;但對(duì)這一類定價(jià)公式來(lái)說(shuō)Ψ的確定是一個(gè)難點(diǎn)。由于對(duì)上述這些原因的考慮使得定價(jià)模型有許多變化57四、經(jīng)理股票期權(quán)員工股票期權(quán)，它是一種認(rèn)股權(quán)證，是公司給予公司員工購(gòu)買本公司股票的選擇權(quán)，持有這種權(quán)利的員工可以在股票期權(quán)計(jì)劃約定的時(shí)期內(nèi)以約定的認(rèn)股價(jià)格購(gòu)買約定數(shù)量的本公司股票。

根據(jù)股票期權(quán)所針對(duì)的對(duì)象不同，分為經(jīng)理股票期權(quán)和職工持股計(jì)劃。實(shí)踐中主要是經(jīng)理股票期權(quán)。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上是公司給予其高層管理人員的報(bào)酬。該報(bào)酬能否取得完全取決于公司激勵(lì)目標(biāo)（股價(jià)超過(guò)行權(quán)價(jià)格）能否實(shí)現(xiàn)。因此，期權(quán)持有人為了獲得最大的個(gè)人利益，就必須努力經(jīng)營(yíng)，創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使得公司股價(jià)持續(xù)上場(chǎng)。

四、經(jīng)理股票期權(quán)58（一）經(jīng)理股票期權(quán)的理論解釋經(jīng)理股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)主要是委托代理理論和人力資本理論。1、委托代理理論委托代理關(guān)系即為契約關(guān)系，是一個(gè)人或更多的人（委托人）聘用另一個(gè)人或更多的人（代理人）代理他們來(lái)履行某些業(yè)務(wù)，包括把某些決策權(quán)委托給代理人。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件59

由于委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱、契約不完備,代理人的行動(dòng)不能直接被委托人觀察到,從而產(chǎn)生代理人不以委托人利益最大化為目標(biāo)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。代理人與委托人的目標(biāo)函數(shù)不一致，他們會(huì)采取有利于各自利益的效用最大化行為，這最終將導(dǎo)致經(jīng)理機(jī)會(huì)主義的做法，而這是以損害委托人長(zhǎng)期利益為代價(jià)的。為減少代理人采取機(jī)會(huì)主義行為和所有者對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的成本,風(fēng)險(xiǎn)收入是一個(gè)不可缺少的變量。

602、人力資本理論人力作為必不可少的生產(chǎn)要素，與貨幣、實(shí)物等資本產(chǎn)權(quán)一樣，共同參與企業(yè)利潤(rùn)的創(chuàng)造，具有資本的特征。人力資本作為生產(chǎn)要素與其他生產(chǎn)要素不同,它與其所有者(經(jīng)理或主管)不可分離,具有專有性：一方面,人力資本的所有者完全決定人力資本使用和發(fā)揮作用的狀況;另一方面,其他人(如股東)要使用這種人力資本需要對(duì)其所有者進(jìn)行激勵(lì)。公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件61這就使得承認(rèn)經(jīng)理的人力資本價(jià)值,并給予經(jīng)理相應(yīng)于其人力資本所有權(quán)的企業(yè)剩余索取權(quán),成為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一種必然要求。這也為股票期權(quán)提供了最為本質(zhì)的理論支撐。經(jīng)理股票期權(quán)制度以股票期權(quán)形式讓經(jīng)理獲得了企業(yè)的剩余索取權(quán),包括獲取利潤(rùn)的權(quán)利和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。這是對(duì)人力資本價(jià)值的認(rèn)可和肯定。而且,因?yàn)楣善逼跈?quán)收益的最大化要求公司股價(jià)最大化(股東財(cái)富最大化),使得經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)和股東的目標(biāo)函數(shù)達(dá)到內(nèi)在的一致,減少了經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義和股東對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的成本。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件62（二）發(fā)行經(jīng)理股票期權(quán)的利弊以對(duì)經(jīng)理股票期權(quán)的理論解釋為基礎(chǔ)，在公司理財(cái)中可以進(jìn)一步分析股票期權(quán)的對(duì)公司有利和不利的影響。1、股票期權(quán)制度的優(yōu)點(diǎn)：其一，有利于企業(yè)可持續(xù)地吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才。其二，以股票期權(quán)做激勵(lì)減少了企業(yè)的現(xiàn)金支出，使激勵(lì)成本在激勵(lì)強(qiáng)度相同的情況下降低到最小。其三，股票期權(quán)有利于吸引外部的投資。其四，股票期權(quán)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，它有利于克服經(jīng)理人員的短期行為。其五，股票期權(quán)制度有利于降低代理成本。

（二）發(fā)行經(jīng)理股票期權(quán)的利弊632、股票期權(quán)制度的弱點(diǎn)其一，股票期權(quán)造成企業(yè)利潤(rùn)的虛假。股票期權(quán)不涉及實(shí)質(zhì)性的現(xiàn)金流出，在會(huì)計(jì)處理上也不作為費(fèi)用去沖減利潤(rùn)。從而使得這種支付方式被認(rèn)為是獎(jiǎng)勵(lì)管理層的一種廉價(jià)方法。其二，過(guò)度的期權(quán)導(dǎo)致非最佳效應(yīng)。隨著股票期權(quán)數(shù)量的增加，對(duì)公司而言必然產(chǎn)生一個(gè)成本問(wèn)題。因?yàn)槊拷o一股實(shí)際上是給超額那一塊，對(duì)公司來(lái)說(shuō)其成本是非常高的。另外一個(gè)問(wèn)題是攤薄效應(yīng)，凈利潤(rùn)固定而股數(shù)增加，則會(huì)使每一股的收益下降，從而引起第一股價(jià)值下降。

2、股票期權(quán)制度的弱點(diǎn)64（三）經(jīng)理期權(quán)的價(jià)值確定主管期權(quán)的價(jià)值，需要運(yùn)用布萊克-舒爾斯定價(jià)公式。由于不同主管期權(quán)具有一些不同的特征，如對(duì)主管持有固定時(shí)期的期權(quán)、凍結(jié)時(shí)期的期權(quán)、執(zhí)行之前的期權(quán)的要求不同都會(huì)對(duì)期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響。股票在期間是否支付紅利，也對(duì)期權(quán)價(jià)值有重要影響。假設(shè)克納公司主管期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X為現(xiàn)行股價(jià)S為$617,280，因而總的執(zhí)行價(jià)格為股票的面值總和。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r為7%，期權(quán)到期時(shí)間t=5年。同時(shí)我們忽略認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行期權(quán)所引起的稀釋，把它視為看漲期權(quán)。最后我們根據(jù)股票的歷史收益數(shù)據(jù)估算出股票的方差為0.0426。

（三）經(jīng)理期權(quán)的價(jià)值65我們可以利用布萊克-舒爾茨模型估計(jì)出這位主管的期權(quán)價(jià)值。我們可以利用布萊克-舒爾茨模型估計(jì)出這位主管的期權(quán)價(jià)值66五、可轉(zhuǎn)換債券(ConvertibleBond)（一）概念可轉(zhuǎn)換債券是公司債券的特殊形式,也是一種混合型的金融產(chǎn)品,它兼有債權(quán)性和期權(quán)性的特點(diǎn)。它的債權(quán)性體現(xiàn)在其轉(zhuǎn)換成普通股之前,可轉(zhuǎn)換債券的持有者是發(fā)行企業(yè)的債權(quán)人,享有定期獲得固定利息的權(quán)利。如可轉(zhuǎn)換債券在到期后仍未被轉(zhuǎn)換成普通股,投資者有權(quán)收回債券的本金。它的期權(quán)性表現(xiàn)在它賦予持有者一種選擇的權(quán)利,即在規(guī)定的時(shí)期內(nèi),投資者具有選擇是否將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)的普通股的權(quán)利。這樣的選擇權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種買入期權(quán),在規(guī)定的轉(zhuǎn)換期內(nèi),投資者既可以行使轉(zhuǎn)換權(quán),也可以放棄轉(zhuǎn)換權(quán)。

五、可轉(zhuǎn)換債券(ConvertibleBond)67

可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)該具備如下一些要素。⑴基準(zhǔn)股票。這是可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的物,即可轉(zhuǎn)換債券可以轉(zhuǎn)換成的那種股票,又稱為正股。⑵票面利率。可轉(zhuǎn)換債券的票面利率通常低于普通債券利率和銀行利率。這是由于可轉(zhuǎn)換債券主要靠可轉(zhuǎn)換性來(lái)吸引投資者認(rèn)購(gòu),因而票面利率只是起到了給予投資者一個(gè)最低收益率的作用。

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⑶轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率。轉(zhuǎn)換價(jià)格是發(fā)行時(shí)確定的將債券轉(zhuǎn)換為股票時(shí)應(yīng)付的每股價(jià)格。它一般高于發(fā)行時(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格(高出的部分稱為轉(zhuǎn)換溢價(jià))。否則,就將意味著貼現(xiàn)發(fā)行,必然影響發(fā)行公司與股東的利益。轉(zhuǎn)換比率是每份債券可以換取的股票的份數(shù)。轉(zhuǎn)換價(jià)格與轉(zhuǎn)換比率的乘積等于債券的票面價(jià)值。⑷轉(zhuǎn)換期限。這是發(fā)行公司受理債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指定期限。一般來(lái)說(shuō),轉(zhuǎn)換期限較長(zhǎng),將有利于債券持有人選擇時(shí)機(jī)行使選擇權(quán),也有利于發(fā)行公司比較主動(dòng)地應(yīng)付期限之內(nèi)的各種情況。

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可轉(zhuǎn)換債券在出現(xiàn)股票分拆和公司發(fā)放紅利時(shí)要作相應(yīng)的調(diào)整，以保護(hù)可轉(zhuǎn)換債券持有人的利益。許多公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí),還設(shè)有一些保護(hù)條款。這包括:⑴贖回條款。這是保護(hù)發(fā)行公司及其原有股東利益的一項(xiàng)條款,它規(guī)定發(fā)行公司在可轉(zhuǎn)換債券到期之前可以按一定條件贖回債券。⑵回售條款。這是保護(hù)投資者利益的條款,它規(guī)定投資者在債券到期之前可以按一定條件要求發(fā)行公司回收債券。

70（二）可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值可以分為發(fā)下三個(gè)部分：純粹債券的價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值和期權(quán)價(jià)值。下面我們借助一個(gè)例子來(lái)進(jìn)行分析。例：在2001年11月1日，西格技術(shù)公司發(fā)行了在2020年到期的可轉(zhuǎn)換公司債券，面值為$1000，其票面利率為6.75%,半年支付一次利息（即半年支付利息$33.75）。債券持有人在到期前任一時(shí)間可以把一份可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成23.53份股票。通過(guò)這次債券發(fā)行，西特技術(shù)公司籌集到$3億的資金，這筆資金將用于新廠的投資建設(shè)。公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件711、純粹債券的價(jià)值純粹債券的價(jià)值是指可轉(zhuǎn)換債券在我們不考慮其可以轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利而僅將它作為債券持有時(shí)的價(jià)值，它是可轉(zhuǎn)換債券的最低限價(jià)。純粹債券的價(jià)值取決于一般利率水平和違約風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)西特公司發(fā)行信用債券的評(píng)級(jí)為A，且在2003年11月1日的A級(jí)債券是以4%的收益率定價(jià)。則有：西特公司的可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值不會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間低于純粹債券的價(jià)值。

1、純粹債券的價(jià)值722、轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值(conversionvalue)是指如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值。這是可轉(zhuǎn)換債券的又一價(jià)值底線。轉(zhuǎn)換價(jià)值的典型計(jì)算方法是：將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當(dāng)前價(jià)格。在2001年11月1日，每份西特公司可轉(zhuǎn)換債券能夠換取23.53份該公司的普通股股份。此時(shí)，西特公司普通股股價(jià)為$22.625。所以，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值為：23.53×$22.625=$532.27一份可轉(zhuǎn)換債券不能以少于該轉(zhuǎn)換價(jià)值的價(jià)格賣出，否則就會(huì)出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。2、轉(zhuǎn)換價(jià)值73

假如西特公司的可轉(zhuǎn)換債券以低于532.37美元的價(jià)格交易，那么，投資者將會(huì)購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券，并立即向西特公司要求換成普通股，然后將換得的普通股出售獲利。獲利的金額等于股票出售的價(jià)值減去可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的結(jié)果是可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格恢復(fù)至轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。因此，可轉(zhuǎn)換債券擁有兩個(gè)價(jià)值底線：純粹債券價(jià)格和轉(zhuǎn)換價(jià)值。轉(zhuǎn)換價(jià)值是由公司的基本普通股價(jià)值所決定的。這也可以在下圖中得到說(shuō)明。隨著普通股價(jià)值的漲落，轉(zhuǎn)換價(jià)值也相應(yīng)漲落。若西特公司普通股上漲1美元，那么其可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值也相應(yīng)上漲23.53美元。

74下圖描述了純粹債券價(jià)值和股價(jià)的關(guān)系。在圖中純粹債券的價(jià)值是一條直線，它暗含了這樣一個(gè)假設(shè)：可轉(zhuǎn)換債券是無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的，因此它不依賴于股價(jià)。

下圖描述了純粹債券價(jià)值和股價(jià)的關(guān)系。在圖中純粹債券的價(jià)753、期權(quán)價(jià)值由于可轉(zhuǎn)換債券有選擇的權(quán)利，持有者不必將可轉(zhuǎn)換債券立即轉(zhuǎn)換為股票，可以通過(guò)等待并在將來(lái)通過(guò)比較純粹債券價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值的高低來(lái)選擇對(duì)自己有利的策略(即是轉(zhuǎn)換普通股還是當(dāng)作債券持有)。這份通過(guò)等待而得到的選擇權(quán)(期權(quán))也有價(jià)值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值超過(guò)純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。當(dāng)公司普通股的價(jià)值比較低的時(shí)候，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要顯著地受到其基本價(jià)值如純粹債券價(jià)值的影響。然而，當(dāng)公司普通股價(jià)值比較高的時(shí)候，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要由基本轉(zhuǎn)換價(jià)值決定。

3、期權(quán)價(jià)值76

圖中的底部部分表示：可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值等于其純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值二者之間的最大值與其期權(quán)價(jià)值之和：可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值=max(純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值)+期權(quán)價(jià)值

77（三）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的利弊分析MM理論是一個(gè)較廣泛的理論，在可轉(zhuǎn)換債券領(lǐng)域中也是成立的。其定理在這里可調(diào)整為：無(wú)論是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券還是其他融資工具，對(duì)公司價(jià)值來(lái)說(shuō)均無(wú)影響。

1、可轉(zhuǎn)換債券與純粹債券在其他條件相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率會(huì)比純粹債券低。例如，若純粹債券的利率為10％，那么可轉(zhuǎn)換債券的利率可能只有9％。投資者之所以會(huì)接受可轉(zhuǎn)換債券較低的利率，原因在于他們可能會(huì)從債券轉(zhuǎn)成股票的過(guò)程中獲取潛在收益。（三）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的利弊分析78假設(shè)一家公司在認(rèn)真考慮了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券還是純粹債券后，決定還是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。這項(xiàng)決策在公司股票價(jià)格發(fā)生不同變化時(shí)，對(duì)公司利益的影響是不一樣的。我們考慮以下兩種情形。情形1：股價(jià)在可轉(zhuǎn)換券發(fā)行后上漲。公司一般都喜歡看到本公司的股票市價(jià)往上漲。然而，在股價(jià)上漲的情形下，公司若在以前發(fā)行的是純粹債券而非可轉(zhuǎn)換債券的話，那么公司受益會(huì)更多。雖然公司對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所支付的利息要少于純粹債券的利息，但是公司必須以低于市場(chǎng)的價(jià)格向可轉(zhuǎn)換債券的持有者支付所轉(zhuǎn)換的股票。公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件79情形2：股價(jià)在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不夠多。公司一般不愿意看到本公司股票下跌。然而，在股價(jià)下跌的情形下，公司在以前發(fā)行的若是可轉(zhuǎn)換債券而非純粹債券的話，這對(duì)公司是有利的。這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券持有者不會(huì)去換成普通股而是繼續(xù)當(dāng)作債券持有，并且可轉(zhuǎn)換債券的利率又處于較低水平，故公司的利息成本較低。小結(jié)：與純粹債券相比較而言，若公司決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在其發(fā)行后的時(shí)期里該公司股票表現(xiàn)出色，這反而對(duì)公司是不利的。但若公司股票的表現(xiàn)差勁，則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是有助于公司的。在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，股價(jià)是隨機(jī)游走的，誰(shuí)也不能預(yù)測(cè)股價(jià)。因此，我們無(wú)法推論可轉(zhuǎn)換債券是優(yōu)于還是劣于純粹債券。

情形2：股價(jià)在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不夠多。公司802、可轉(zhuǎn)換債券與普通股假設(shè)一個(gè)公司在仔細(xì)考慮了可轉(zhuǎn)換債券和普通股之后，決定還是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。同樣這項(xiàng)決策在公司股票價(jià)格發(fā)生不同變化時(shí)，對(duì)公司利益的影響是不一樣的。這里我們?nèi)耘f考慮兩種情形。情形1：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，其公司股票價(jià)格上漲幅度較大。在該種情況下，公司以前發(fā)行的若是可轉(zhuǎn)換債券而非股票的話，公司將受益匪淺。我們可以用西特公司例子來(lái)更好地說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。公司若發(fā)行股票，其發(fā)行價(jià)只能定為每股22美元。相反地，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，若債券持有人將其換成普通股，那么西特公司實(shí)際上是以每股42.50美元的價(jià)格發(fā)行了普通股。

2、可轉(zhuǎn)換債券與普通股81在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，比起其他融資工具來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)換債券既不是免費(fèi)的午餐，也不是昂貴的午餐。一份可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上是一份純粹債券和一份可以購(gòu)買普通股的看漲期權(quán)的組合?？赊D(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)和純粹債券價(jià)值的差價(jià)部分，就是投資者為這份內(nèi)嵌的看漲期權(quán)所支付的價(jià)格。在一個(gè)有效市場(chǎng)中，這是一個(gè)合理的價(jià)格。一般而言，如果公司表現(xiàn)良好，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會(huì)比發(fā)行純粹債券要差，但會(huì)優(yōu)于發(fā)行普通股。相反地，如果公司表現(xiàn)糟糕，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會(huì)比發(fā)行純粹債券要好，但比不上發(fā)行普通股。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件82（四）發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券原因發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或認(rèn)股權(quán)證的公司有著以下特點(diǎn)：(1)對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司，其債券信用評(píng)級(jí)要低于其他公司。(2)對(duì)于高成長(zhǎng)和高財(cái)務(wù)杠桿的小公司來(lái)說(shuō)，其更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。(3)可轉(zhuǎn)換債券一般都是次級(jí)債券，而且是無(wú)擔(dān)保的。從對(duì)使用可轉(zhuǎn)換債券或認(rèn)股權(quán)證的公司分析，人們得到了公司發(fā)行認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換債券的一些解釋。（四）發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券原因831、與現(xiàn)金流量相配比的融資決策如果普通證券融資成本較高，公司在發(fā)行證券時(shí)就要考慮將證券未來(lái)的現(xiàn)金流與公司在未來(lái)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流二者盡量匹配起來(lái)，以免產(chǎn)生支付危機(jī)。對(duì)于那些新興的、希望和風(fēng)險(xiǎn)并存的快速成長(zhǎng)型公司來(lái)說(shuō)，它們寧愿發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或附有認(rèn)股權(quán)的債券。這樣，它們能夠承擔(dān)較低的利息成本。而當(dāng)公司發(fā)展到很成功的時(shí)候，就會(huì)考慮改變可轉(zhuǎn)換債券或認(rèn)股權(quán)證這類融資工具了。因?yàn)榇祟愖C券會(huì)導(dǎo)致比較昂貴的股權(quán)稀釋效應(yīng)，當(dāng)然，這在公司能全額承擔(dān)這一責(zé)任時(shí)才會(huì)發(fā)生。

1、與現(xiàn)金流量相配比的融資決策842、風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同效應(yīng)當(dāng)很難準(zhǔn)確評(píng)估發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證這兩種融資工具是有用的。

風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)證的不同組成部分的價(jià)值具有不同的影響，并且這些不同的影響還會(huì)相互抵消。盡管這樣，市場(chǎng)和購(gòu)買者還是要對(duì)公司的增長(zhǎng)潛力進(jìn)行合理評(píng)估，從而確定這些證券的價(jià)值。2、風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同效應(yīng)85可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)證的債券對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估所產(chǎn)生的誤差有一定程度的免疫作用。這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)證的債券均含有兩部分價(jià)值，即純粹債券價(jià)值和以公司股票為標(biāo)的物的看漲期權(quán)的價(jià)值。如果該公司被證實(shí)是低風(fēng)險(xiǎn)公司，那么，純粹債券部分的價(jià)值就會(huì)比較高而看漲期權(quán)部分的價(jià)值則較低。相反地，如果公司被證實(shí)是一家高風(fēng)險(xiǎn)的公司，那么其純粹債券部分價(jià)值較低而看漲期權(quán)部分的價(jià)值較高。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件863、代理成本與籌集資金有關(guān)的代理問(wèn)題，可以由可轉(zhuǎn)換債券來(lái)解決。由于純粹債券可以看作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券減去以公司資產(chǎn)為標(biāo)的物的看跌期權(quán)，這會(huì)促使債權(quán)人作出舉措讓公司進(jìn)入低風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。相反地，普通股股東則有讓公司接受高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的激勵(lì)。具有負(fù)值NPV的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目將會(huì)把財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中。如果這些矛盾不能解決，那么公司可能就會(huì)放棄有利可圖的投資機(jī)會(huì)。然而，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券具有權(quán)益的特點(diǎn)，所以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來(lái)代替純粹債券，財(cái)富轉(zhuǎn)移發(fā)生的情況就會(huì)減少。也就是說(shuō)，可轉(zhuǎn)換債券可以降低代理成本。現(xiàn)實(shí)世界里，與之相關(guān)的另一個(gè)跡象則是可轉(zhuǎn)換債券的債券契約中的限制性條款要比純粹債券少得多。

3、代理成本87

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件88

第四部分資本營(yíng)運(yùn)篇：

短期融資、現(xiàn)金管理、信用管理工具

第十章：短期財(cái)務(wù)規(guī)劃第一節(jié)營(yíng)運(yùn)資本與短期財(cái)務(wù)規(guī)劃

一、營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本，是對(duì)應(yīng)于長(zhǎng)期資本的一個(gè)概念，是公司在短期財(cái)務(wù)活動(dòng)中涉及到的各類短期資產(chǎn)和短期負(fù)債，包括現(xiàn)金、票據(jù)、短期證券和其他流動(dòng)性資產(chǎn)對(duì)會(huì)計(jì)而言，營(yíng)運(yùn)資本通常是指凈營(yíng)運(yùn)資本，即流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差額，它可用來(lái)衡量企業(yè)的短期償債能力及其避免發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度。

第四部分資本營(yíng)運(yùn)篇：

短期融資、現(xiàn)金管理、信用管89

對(duì)財(cái)務(wù)而言，則主要關(guān)注的是總營(yíng)運(yùn)資本，也就是包括現(xiàn)金、有價(jià)證券、應(yīng)收帳款以及存貨等全部流動(dòng)資產(chǎn)，它可用來(lái)分析企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的構(gòu)成及其財(cái)務(wù)合理性。對(duì)公司理財(cái)?shù)墓芾頉Q策而言，關(guān)注流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的凈差額即凈營(yíng)運(yùn)資本是沒(méi)有什么意義的，尤其是這個(gè)差額在不斷的變化，因而，公司理財(cái)?shù)墓芾頉Q策對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的管理，既要關(guān)注總營(yíng)運(yùn)資本的管理，以及為維持全部流動(dòng)資產(chǎn)而進(jìn)行的融資活動(dòng)（尤其是流動(dòng)負(fù)債）的管理；又要關(guān)注營(yíng)運(yùn)資本的變化及其影響。

90二、營(yíng)運(yùn)資本的管理營(yíng)運(yùn)資本的管理，無(wú)論是流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的變動(dòng)，還是凈營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)，其影響通常是在一年之內(nèi)或者超過(guò)一年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)。這在公司理財(cái)?shù)臎Q策分析中屬于短期決策問(wèn)題，所涉及的主要問(wèn)題是公司短期的現(xiàn)金流入與流出，以及產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。短期理財(cái)決策與長(zhǎng)期理財(cái)決策最主要的區(qū)別在于現(xiàn)金流量的時(shí)間長(zhǎng)度。然而，短期的現(xiàn)金流量不僅直接反映了公司的經(jīng)營(yíng)狀況，而且直接影響到公司的償債能力并由此產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資本的管理，確定有效的短期理財(cái)策略，對(duì)于現(xiàn)代公司理財(cái)而言，也是一個(gè)十分重要的問(wèn)題。

二、營(yíng)運(yùn)資本的管理91根據(jù)營(yíng)運(yùn)資本的內(nèi)容及其管理要求，公司的短期理財(cái)策略所要解決的主要問(wèn)題是：1、為付款應(yīng)保留現(xiàn)金的合理水平是多少；2、訂貨數(shù)量及時(shí)間如何安排；3、給予客戶信用的標(biāo)準(zhǔn)、條件及其額度；4、是申請(qǐng)短期借款還是推遲付款。公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件92三、短期財(cái)務(wù)規(guī)劃1、短期財(cái)務(wù)規(guī)劃的含義短期財(cái)務(wù)規(guī)劃所要解決的主要問(wèn)題，通常涉及到一年以內(nèi)的現(xiàn)金流入和流出。短期財(cái)務(wù)規(guī)劃是指期限在一年以內(nèi)的財(cái)務(wù)規(guī)劃，通常又稱為年度財(cái)務(wù)計(jì)劃。同長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃之間最重要的區(qū)別是現(xiàn)金流量的時(shí)間長(zhǎng)短。短期財(cái)務(wù)規(guī)劃通常涉及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

三、短期財(cái)務(wù)規(guī)劃93企業(yè)應(yīng)如何籌措并保留適度的現(xiàn)金，如何安排存貨的訂購(gòu)、規(guī)模及其構(gòu)成，如何利用商業(yè)信用及其信用管理等，才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的連續(xù)性和有效性。這些問(wèn)題都必須通過(guò)短期財(cái)務(wù)規(guī)劃作出安排。因此，短期財(cái)務(wù)規(guī)劃是一項(xiàng)影響流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債且該影響通常涉及一年之內(nèi)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的決策分析。公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件942、短期財(cái)務(wù)規(guī)劃的重要性短期財(cái)務(wù)規(guī)劃之所以重要，是因?yàn)橥ㄟ^(guò)這種規(guī)劃能夠解決現(xiàn)代企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的實(shí)際問(wèn)題，這些問(wèn)題主要有：（1）通過(guò)什么方式融通短期所需資金；（2）為付款而保留現(xiàn)金的合理水平是多少；（3）存貨的訂購(gòu)數(shù)量及時(shí)間如何安排；（4）給予客戶的信用標(biāo)準(zhǔn)、條件及其信用額度。

2、短期財(cái)務(wù)規(guī)劃的重要性95四、短期財(cái)務(wù)規(guī)劃的內(nèi)容短期財(cái)務(wù)規(guī)劃是一項(xiàng)影響流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債且該影響常常涉及一年之內(nèi)的決策分析。流動(dòng)資產(chǎn)是指包括現(xiàn)金和預(yù)期在一年之內(nèi)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或被耗用的其他資產(chǎn)，主要有：現(xiàn)金、短期證券、應(yīng)收帳款和存貨；流動(dòng)負(fù)債通常是指預(yù)期在一年以內(nèi)需要支付現(xiàn)金的義務(wù)，主要有短期借款、應(yīng)付帳款、應(yīng)付票據(jù)和其他應(yīng)付款。流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差在財(cái)務(wù)上被稱為凈營(yíng)運(yùn)資本。

四、短期財(cái)務(wù)規(guī)劃的內(nèi)容96

短期財(cái)務(wù)規(guī)劃就是在描述和分析企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及其對(duì)現(xiàn)金和營(yíng)運(yùn)資本的影響基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)未來(lái)一年以內(nèi)的現(xiàn)金流量及營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)作出合理的安排。因此，短期財(cái)務(wù)規(guī)劃的核心內(nèi)容就是跟蹤現(xiàn)金流量與凈營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)，并對(duì)引起這種變動(dòng)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行合理的安排。

97（一）現(xiàn)金流量

1、現(xiàn)金現(xiàn)金是指企業(yè)的庫(kù)存現(xiàn)金以及可以隨時(shí)用于支付的存款。具體包括：庫(kù)存現(xiàn)金，存入金融企業(yè)隨時(shí)可以用來(lái)支付的存款，以及“其他貨幣資金”帳戶核算的外埠存款，銀行匯票存款、銀行本票存款和在途貨幣資金與其他貨幣資金。但不能隨時(shí)用于支付的存款如定期存款則不應(yīng)作為現(xiàn)金，而定期存款中如果提前通知金融企業(yè)便可支取的定期存款則應(yīng)包括在現(xiàn)金范圍內(nèi)。

（一）現(xiàn)金流量982、現(xiàn)金等價(jià)物現(xiàn)金等價(jià)物是指企業(yè)持有的期限短，流動(dòng)性強(qiáng)，易于轉(zhuǎn)換為已知金額現(xiàn)金、價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)很小的投資?，F(xiàn)金等價(jià)物雖然不是現(xiàn)金，但其支付能力與現(xiàn)金的差別不大，可視為現(xiàn)金。一項(xiàng)投資被確認(rèn)為現(xiàn)金等價(jià)物必須同時(shí)具備四個(gè)條件：期限短；流動(dòng)性強(qiáng)；易于轉(zhuǎn)換為已知金額現(xiàn)金；價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)很小其中，期限較短，一般是指從購(gòu)買日起，三個(gè)月內(nèi)到期。如可以在證券市場(chǎng)上流通的三個(gè)月內(nèi)到期的短期債券投資等。

2、現(xiàn)金等價(jià)物993、現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量是某一段時(shí)期內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。例如企業(yè)銷售產(chǎn)品、提供勞務(wù)、出售固定資產(chǎn)，向銀行借款等取得現(xiàn)金，形成企業(yè)的現(xiàn)金流入；購(gòu)買原材料、接受勞務(wù)、購(gòu)建固定資產(chǎn)、對(duì)外投資、償還債務(wù)等而支付現(xiàn)金等，形成企業(yè)的現(xiàn)金流出。但是，企業(yè)現(xiàn)金形式的轉(zhuǎn)換不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金的流入和流出?，F(xiàn)金流量信息能夠表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況是否良好，資金是否緊缺、企業(yè)償付能力大小，從而為投資者、債權(quán)人，企業(yè)管理者提供非常有用的信息。

3、現(xiàn)金流量100（二）現(xiàn)金流量及其變動(dòng)現(xiàn)金流量及其變動(dòng)，在現(xiàn)代企業(yè)的理財(cái)活動(dòng)中是十分重要的財(cái)務(wù)信息，這種財(cái)務(wù)信息主要通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)提供。它包括三個(gè)部分：現(xiàn)金流量?jī)纛~分析；現(xiàn)金流量構(gòu)成分析；現(xiàn)金的來(lái)源和運(yùn)用分析

（二）現(xiàn)金流量及其變動(dòng)1011、現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的凈增加總額分析。說(shuō)明現(xiàn)金流入量小于現(xiàn)金流出量，在一定程度上反映出該公司的現(xiàn)金緊缺的壓力。2、現(xiàn)金流的構(gòu)成情況分析：（1）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。如果所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量大于現(xiàn)金流出量，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有一定的產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，說(shuō)明營(yíng)運(yùn)資本的運(yùn)動(dòng)良好。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件102（2）投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分析。如果投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出量大于現(xiàn)金流入量，例如購(gòu)建固定資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金較多，真正從投資中得到的現(xiàn)金收益較少，說(shuō)明投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力較差。（3）籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分析。如果公司的籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流出量大大超過(guò)現(xiàn)金流入量，例如償還債務(wù)支付的現(xiàn)金較大。則說(shuō)明該公司存在著債務(wù)償還的壓力。3、現(xiàn)金的來(lái)源和運(yùn)用情況分析

（2）投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分析。如果投資活動(dòng)103（三）經(jīng)營(yíng)周期與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期1、物流與價(jià)值流的統(tǒng)一短期財(cái)務(wù)規(guī)劃主要是關(guān)注企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（shor-runoperatingactvites）及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。按照馬克思再生產(chǎn)理論，一個(gè)典型的制造性企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)表現(xiàn)為不斷循環(huán)的物流過(guò)程和價(jià)值流過(guò)程的統(tǒng)一。

（三）經(jīng)營(yíng)周期與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期104

物流過(guò)程：制造性企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的物流過(guò)程包括供應(yīng)、生產(chǎn)和銷售三個(gè)階段，即原材料采購(gòu)，產(chǎn)品的生產(chǎn)和產(chǎn)品的銷售。這種供、產(chǎn)、銷的循環(huán)要求企業(yè)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以銷售為核心決定產(chǎn)品的生產(chǎn)和材料的采購(gòu)，以保證供、產(chǎn)、銷的順利進(jìn)行。價(jià)值流過(guò)程：與供、產(chǎn)、銷循環(huán)相適應(yīng)的價(jià)值運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)為貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本的循環(huán)，其循環(huán)過(guò)程表現(xiàn)為：G－W……P……W′－G′

105上述過(guò)程的起點(diǎn)和終點(diǎn)都是貨幣資本，即以籌資支付原材料貨款到銷售產(chǎn)品收回現(xiàn)金完成一次循環(huán)，因此，短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的循環(huán)始終表現(xiàn)為貨幣資本的循環(huán)。為使這一循環(huán)順利進(jìn)行，其價(jià)值流運(yùn)動(dòng)的基本要求是：時(shí)間上繼起和空間上并存。對(duì)此，必須對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及其所體現(xiàn)的現(xiàn)金流進(jìn)行系統(tǒng)的規(guī)劃，也就是把企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所體現(xiàn)的物流過(guò)程和價(jià)值流過(guò)程結(jié)合起來(lái)分析由物流所引起的價(jià)值流的變化特征及其相關(guān)的財(cái)務(wù)決策問(wèn)題。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件1062、經(jīng)營(yíng)周期與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的區(qū)別和聯(lián)系企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的經(jīng)營(yíng)周期和現(xiàn)金流量時(shí)間線既相區(qū)別又有聯(lián)系。由于存在：1、現(xiàn)金流入與流出的非同步和不確定性；2、企業(yè)推遲付款和推遲收款等商業(yè)信用。導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)周期與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的不一致。以原材料采購(gòu)到應(yīng)收帳款收現(xiàn)這段時(shí)間間隔形成一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期（operatingcycle）?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（cashcycle）則始于原材料貨款付現(xiàn)，結(jié)束于應(yīng)收帳款收現(xiàn)。

2、經(jīng)營(yíng)周期與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的區(qū)別和聯(lián)系107

經(jīng)營(yíng)周期應(yīng)等于存貨周期和應(yīng)收帳款周期之和，存貨周轉(zhuǎn)期是原材料到貨，產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售所需的時(shí)間，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)期是以產(chǎn)品銷售到收回現(xiàn)金所需的時(shí)間，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期是現(xiàn)金支出到現(xiàn)金收回這段時(shí)間，可以看成是經(jīng)營(yíng)周期減去應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)期。即：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期=經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)期－應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)期

如果將存貨周轉(zhuǎn)期定義為原材料到貨并投入生產(chǎn)到產(chǎn)品的銷售，不包括應(yīng)付帳款的延期付款期，則現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期又可定義為：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期=存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)期－應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)期

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第二節(jié)短期融資策略一、短期融資概述（一）公司為什么要進(jìn)行短期融資1、滿足公司流動(dòng)資產(chǎn)所需的資金來(lái)源，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合。公司的資產(chǎn)可以分為流動(dòng)資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)，而負(fù)債也可分為流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債。一般來(lái)說(shuō)，公司的流動(dòng)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重約為40%，如果這部分資產(chǎn)以融通長(zhǎng)期資金來(lái)滿足，顯然成本太高，也不需要。因此，一般通過(guò)融通短期資金來(lái)滿足流動(dòng)資產(chǎn)的需要，保證以盡可能低的成本滿足流動(dòng)資產(chǎn)的資金需求，是短期融資管理的重要目標(biāo)。

第二節(jié)短期融資策略1092、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)利率條件下，利率變化可能給債務(wù)人帶來(lái)?yè)p失，也可能帶來(lái)收益，這在很大程度上取決于公司的融資結(jié)構(gòu)。如果公司采取固定利率融資，當(dāng)預(yù)測(cè)未來(lái)利率會(huì)上漲，顯然降低短期融資比重，增加長(zhǎng)期融資，將減少一部分因利率上升而增加的成本。相反，當(dāng)預(yù)測(cè)未來(lái)利率會(huì)下降，降低長(zhǎng)期融資比重，增加短期融資，也會(huì)減少一部分利息支出。如果公司采取可變利率融資，及時(shí)調(diào)整長(zhǎng)期融資和短期事資的比重，將減少因利率變化可能給公司帶來(lái)的利息支出損失。由此可見(jiàn)，公司進(jìn)行靈活的融資結(jié)構(gòu)管理，對(duì)一個(gè)負(fù)債公司的生存和發(fā)展，具有十分重要的意義。公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件110（二）短期融資管理的原則現(xiàn)代公司的經(jīng)營(yíng)是在利潤(rùn)最大化原則指導(dǎo)下進(jìn)行的，一般而言，公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模將根據(jù)利潤(rùn)最大化原則進(jìn)行調(diào)整，以求實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。與此同時(shí)，由于季節(jié)性和經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng),也將引起經(jīng)營(yíng)規(guī)模的波動(dòng)，從而導(dǎo)致對(duì)資金需求的變化。但是，無(wú)論公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模發(fā)生怎樣的波動(dòng)，對(duì)短期資金需求始絡(luò)存在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的量，這就是保證公司正常經(jīng)營(yíng)所需的最低需要量。因此，公司的經(jīng)營(yíng)對(duì)短期資金需求存在波動(dòng)性和相對(duì)穩(wěn)定性兩個(gè)特征。由此，在短期融資管理的原則上，主要有以下三種類型，并形成三種不同的資產(chǎn)負(fù)債組合：

（二）短期融資管理的原則1111、穩(wěn)定型融資原則穩(wěn)定型融資原則的特點(diǎn)是，公司不但用長(zhǎng)期資金融通永久性資產(chǎn)，還融通一部分甚至是全部波動(dòng)性資產(chǎn)。公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件1122、積極型融資原則積極型融資原則的特點(diǎn)是：公司以長(zhǎng)期融資滿足一部分永久性資產(chǎn)，余下的永久性和全部波動(dòng)性資產(chǎn)，全部靠短期融資來(lái)滿足。

積極性融資具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)除了舊債到期可能借不到新債償還外，還存在利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，高風(fēng)險(xiǎn)也可能有高收益。如果公司的經(jīng)營(yíng)正常，融資環(huán)境比較寬松，或者公司正趕上利率下調(diào)的好時(shí)期，那么，在利息成本上會(huì)受益很多。這也是為什么一些企業(yè)采取積極型融資原則的原因。

2、積極型融資原則1133、中庸型融資原則中庸型融資原則的特點(diǎn)是：對(duì)波動(dòng)性資產(chǎn)采用短期融資來(lái)滿足，對(duì)于永久性資產(chǎn)則采用長(zhǎng)期融資來(lái)滿足。

這種融資原則，可以避免因融資期限短而引起的還債風(fēng)險(xiǎn)，也可以減少由于過(guò)多地借入長(zhǎng)期資金而支付的高額利息，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債在期限結(jié)構(gòu)上的相互匹配。

3、中庸型融資原則114（三）短期融資的特點(diǎn)1、融資速度快公司進(jìn)行短期融資，由于期限短，受市場(chǎng)變化的影響較小，因而，短期融資的手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便，在短期內(nèi)可以融通到所需資金。相反，如果公司進(jìn)行長(zhǎng)期融資，由于融資期限長(zhǎng)，受市場(chǎng)變化的影響較大，債權(quán)人為了保證資金安全，必須進(jìn)行較詳盡的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)情況審查，這將需要花費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間。此外，債權(quán)人出于安全的考慮，可能在融資協(xié)議中增加一些限制性條款，這在一定程度上增加了融資的難度。

（三）短期融資的特點(diǎn)1152、相對(duì)成本較低所謂的相對(duì)成本，是指對(duì)于長(zhǎng)期融資而言，短期融資的利率相對(duì)較低。因?yàn)殚L(zhǎng)期融資的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)相對(duì)較高，這就需要較高的利息收益進(jìn)行補(bǔ)償。正常情況下，如果公司使用短期負(fù)債而非長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)滿足資金需求，那么，融通短期資金，公司負(fù)擔(dān)的利息成本會(huì)相對(duì)較低。

2、相對(duì)成本較低1163、借款人的風(fēng)險(xiǎn)較高對(duì)借款人來(lái)說(shuō)，融通短期資金所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有：（1）融資環(huán)境的不確定性導(dǎo)致融資能否成功的風(fēng)險(xiǎn)。（2）融資期限的短期性導(dǎo)致公司隨時(shí)面臨償債壓力的風(fēng)險(xiǎn)。（3）金融市場(chǎng)的波動(dòng)性使公司面臨利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于以上風(fēng)險(xiǎn)的存在，而使公司常常陷入財(cái)務(wù)困境。

3、借款人的風(fēng)險(xiǎn)較高117二、短期融資方式短期融資方式很多，但總體上可以分為兩類：一類是自然性融資方式；另一類是協(xié)議性融資方式。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件118（一）自然性短期融資自然性短期融資是公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中自然形成的短期融資來(lái)源，是公司在日常交往中自然發(fā)生的，具體包括商業(yè)信用和因費(fèi)用形成在前支付在后而形成的應(yīng)計(jì)費(fèi)用兩類。1、商業(yè)信用商業(yè)信用是公司在商品銷售過(guò)程中以賒銷方式向買方提供的信用。商業(yè)信用是短期融資的最主要方式，由于它的形成與商品交往直接聯(lián)系，手續(xù)簡(jiǎn)便，并隨正常交易行為而產(chǎn)生，是一種自發(fā)性的短期融資來(lái)源。

（一）自然性短期融資119公司利用商業(yè)信用融資，在財(cái)務(wù)上所表現(xiàn)的形式主要有：應(yīng)付帳款；應(yīng)付票據(jù)；預(yù)收帳款。其中典型的形式是應(yīng)付帳款。（1）應(yīng)付帳款。應(yīng)付帳款是企業(yè)因購(gòu)買貨物而暫欠供貨方的未付貨款。這是企業(yè)最常見(jiàn)的一種短期融資方式。暫欠供貨方貨款就等于供貨方給予企業(yè)一筆短期信貨，且通常不計(jì)利息。同時(shí)供貨方提供的這種商業(yè)信用形式相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)提供貸款而言更為便捷。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件120（2）應(yīng)付票據(jù)。應(yīng)付票據(jù)是企業(yè)基于延期付款商品交易而出具的反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的一種商業(yè)匯票。按照商業(yè)匯票的承兌人不同可分為商業(yè)承總匯票和銀行承兌匯票兩種。在我國(guó)商業(yè)匯票一般不帶息，也不支付協(xié)議費(fèi)，更不用提供實(shí)物擔(dān)保。同應(yīng)付帳款一樣，在融資功能上具有很多相同的功效。只是由于票據(jù)的可流通性，在融資方面具有一些與應(yīng)付帳款所不同的限制因素。

公司金融學(xué)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃課件121（3）預(yù)收帳款。預(yù)收帳款是賣方企業(yè)在交付貨物之前向買方預(yù)先收取部分或全部貨款的信用形式。就賣方而言，相當(dāng)于從購(gòu)買方便捷地籌得一筆無(wú)息的而以后只能用貨物來(lái)抵償?shù)馁Y金，是企業(yè)利用商業(yè)信用形式而提前獲得資金的使用價(jià)值。預(yù)收帳款一般用