半年度回顧與展望：數(shù)往知來靜待花開終有時

半年度回顧與展望：數(shù)往知來，靜待花開終有時3投資策略報告 P半年度回顧與展望：數(shù)往知來，靜待花開終有時3目錄一、 溫故而知新，過去半年的策略判斷中大部分得到驗證，但亦有反思之處。 4二、 展望未來，美國緊縮預(yù)期仍有再超預(yù)期的可能性，維持歐洲轉(zhuǎn)向早于美國，中國復(fù)蘇較已充分定價的判斷，大類資產(chǎn)配置與中期策略保持不變。 11（一） 在美國緊縮預(yù)期可能再超預(yù)期 （二）歐洲面臨衰退，轉(zhuǎn)向或早于美國 16（三）國內(nèi)復(fù)蘇較弱定價已較為充分 18（四）維持資產(chǎn)配置策略不變：貴金屬與商品承壓，美元延續(xù)上行，美股好于歐股和新興，AIGC是長期配置的方向。 20半年度回顧與展望：數(shù)往知來，靜待花開終有時3 投資策略報告 P半年度回顧與展望：數(shù)往知來，靜待花開終有時3一、溫故而知新，過去半年的策略判斷中大部分得到驗證，但亦有反思之處。前瞻性的判斷和對研究觀點的定力來自于框架的構(gòu)建，而框架的構(gòu)建來自于對復(fù)盤的思考，對錯誤的不斷回顧與總結(jié)。資產(chǎn)價格往往圍繞預(yù)期與現(xiàn)實波動，只有框架的完善，才能使得在資產(chǎn)價格的波動中不至于迷失方向，并在預(yù)期與現(xiàn)實之間尋找市場定價的預(yù)期差，對未來的資產(chǎn)價格走勢做出領(lǐng)先于市場預(yù)期的判斷。因此市場中及時回顧、反思、總結(jié)、展望是策略研究不可或缺的一環(huán)。2023已至年中，站在當(dāng)前時點回顧我們今年以來的觀點恰如其時。站在231）2）6.7以下，103A盈利增速較高的TMT圖表1：國債收益率至3左右后下行資料來源：文華商品，圖表2：人民幣匯率至6.7后上行資料來源：，二月我們在《市場在交易什么：短擇與堅守》中鮮明提出海外市場對美聯(lián)儲利率政策定價過于樂觀，在服務(wù)、勞動力等因素的通脹韌性下，一季度乃至上半年美聯(lián)儲有必要推高實際利率；并提出TMT是長期生產(chǎn)效率之爭下的現(xiàn)代化堅守。行漲居前 資料來源：，場進(jìn)行的是典型的未發(fā)生系統(tǒng)流動性風(fēng)險的衰退交易。我們在《市場在交易什么：緊縮與衰退》中提出短期內(nèi)市場的宏觀交易主線將逐漸從緊縮向衰退切換，并強(qiáng)調(diào)原油價格至60-65美元后，短期的風(fēng)險釋放較為充分的判斷。同時通過復(fù)盤上一輪美聯(lián)儲加息末期到危機(jī)發(fā)生時期的表現(xiàn)，鮮明提出行業(yè)中的TMT以及指數(shù)中科創(chuàng)50指數(shù)有望獲得超額收益。圖表4：市場已定價繼續(xù)加息一次并正式加息兩次的可能性資料來源：，圖表5：4月科創(chuàng)50顯著跑贏其他指數(shù)資料來源：，行漲幅 資料來源：，newsisbadnewsandbadnewsisworse5偉達(dá)業(yè)績超預(yù)期帶來的AI狂潮。同時五月我們在《市場在交易什么：如期而來的修正》中強(qiáng)調(diào)AAIGC階段性的反彈行情。圖表7：5月權(quán)益市場因數(shù)據(jù)不及預(yù)期下跌資料來源：，圖表8：黑色商品出現(xiàn)大幅下跌資料來源：，漲居，能源段彈按度幅排） 資料來源：，2023.03.06buythedip三來資股后SVB104.8-5高于202210谷行產(chǎn)美債益下行 資料來源：，二、展望未來，美國緊縮預(yù)期仍有再超預(yù)期的可能性，維持歐洲轉(zhuǎn)向早于美國，中國復(fù)蘇較弱已充分定價的判斷，大類資產(chǎn)配置與中期策略保持不變。（一）在美國緊縮預(yù)期可能再超預(yù)期預(yù)計9月SEP中，聯(lián)儲大概率將繼續(xù)上調(diào)2024年點陣圖中樞，給予市場更長的longer預(yù)期，且利率高點不排除上調(diào)至6的可能性。當(dāng)前美聯(lián)儲的利率路徑已與我們在中期策略的預(yù)估相當(dāng)，但市場對美國緊縮預(yù)期仍舊不足，且未來美聯(lián)儲利率路徑再次上調(diào)的風(fēng)險大于下行風(fēng)險。在《風(fēng)浪越大，魚越貴---2023年中期策略》中，我們續(xù)息50個BP5.5-5.75,與聯(lián)儲5750NAHB55（51），為202276月SVBSVB距。照前心PCE4.7來計，國庭企實際成40bp和70bpPCE20233.99月的SEPlonger分價5.5-5.75的價顯足2024國地市火熱續(xù) 資料來源：，圖表12：美國銀行信貸并未大幅收緊資料來源：Bloomberg，圖表13：美國實際薪資上行支撐消費資料來源：，圖表14：美國家庭和公司實際融資成本距離衰退仍有差距資料來源：，圖表15：美國家庭和公司杠桿持續(xù)去化可承受更高利率資料來源：，圖表16圖表16PCE3.6資料來源：FED官網(wǎng)，圖表17：商品通脹高基數(shù)效應(yīng)結(jié)束，難以支撐通脹繼續(xù)快速下行資料來源：，圖表18：市場對利率路徑仍較為樂觀資料來源：CME，（二）歐洲面臨衰退，轉(zhuǎn)向或早于美國55月圖表19：歐元區(qū)與美國經(jīng)濟(jì)基本面差距顯現(xiàn)資料來源：，圖表20：德國制造業(yè)較美國更快衰退資料來源：，圖表21：歐元區(qū)CPI高基數(shù)效應(yīng)將導(dǎo)致后續(xù)通脹快速下行資料來源：,圖表22：相較于美國，歐洲企業(yè)更依賴銀行的融資渠道資料來源：FED,ECB,BOJ,OECD,圖表23：歐洲企業(yè)杠桿率高于美國，大幅加息對其造成的信用風(fēng)險更大資料來源：，（三）國內(nèi)復(fù)蘇較弱定價已較為充分202310年8-9）（2022年10-11月但整體都極低。圖表24：中債收益率最低已行至疫情時期最低點，復(fù)蘇較弱的定價較為充分資料來源：，圖表25：國內(nèi)服務(wù)業(yè)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢資料來源：，（四）維持資產(chǎn)配置策略不變：貴金屬與商品承壓，美元延續(xù)上行，美股好于歐股和新興，AIGC是長期配置的方向。維持貴金屬繼續(xù)承壓的判斷，黃金預(yù)計將回落至1600-1800美元區(qū)間。一是全球地緣政治風(fēng)險大幅消退，俄烏戰(zhàn)爭以及中美脫鉤帶來的地緣政治高升水預(yù)計將消退，2020101800102022年1116301600-1800圖表26：黃金與美國實際利率的負(fù)向背離預(yù)計將收斂資料來源：,黃合價在1800美附近 資料來源：,維持美元指數(shù)在美聯(lián)儲緊縮以及歐洲衰退的共同作用下上行的判斷，三四季度可能成為美元指數(shù)的轉(zhuǎn)折點。美元和歐元5年隔夜掉期指數(shù)顯示了市場對美國和歐洲的中性利率的定價。目前兩者差值遠(yuǎn)低于疫情發(fā)生前的水平，說明了市場對兩者利率差有所低估。預(yù)計差值將隨著歐元區(qū)步入衰退以及美聯(lián)儲對緊縮預(yù)期的升溫而回歸。從時間點來判斷，歐元區(qū)通脹將在接下來一個季度大幅上行，而美聯(lián)儲極有可能在9月SEP中再次給予市場longer的預(yù)期，三四季度極有可能成為美元指數(shù)大幅上行的轉(zhuǎn)折點。此外，無論是歐元區(qū)的衰退，亦或是美聯(lián)儲的緊縮預(yù)期升溫，都對商品價格上行不利，預(yù)計商品整體弱勢運行。隔掉指顯示場歐央的策利差所估 資料來源：Bloomberg,維持美股好于歐股和新興，AIGC是長期超額配置的判斷。美股好于歐洲和新興市AIGC，AIGC的AIG