造紙行業(yè)2023年中期策略：盈利復(fù)蘇可期庫存周期拐點(diǎn)臨近

內(nèi)容目錄周期判斷：國內(nèi)庫存周期拐點(diǎn)臨近、海外庫存逐步去化、節(jié)奏緩慢 4紙漿：漿價(jià)短期底部盤整，中期供需弱平衡 6大宗紙：周期筑底，優(yōu)選格局，把握龍頭 12周期判斷：漿紙價(jià)格聯(lián)動(dòng)，當(dāng)前漿價(jià)底部盤整、紙企盈利有望改善 12景氣判斷：需求磨底，盈利走勢分化 13投資建議 19特種紙：盈利復(fù)蘇周期將至，優(yōu)選成長 20漿價(jià)見底，盈利開啟復(fù)蘇周期 20品類擴(kuò)張&加速出海，龍頭逆勢擴(kuò)張 23紙廠盈利改善Q2拉開帷幕，高點(diǎn)有望復(fù)刻2020年盈利高點(diǎn) 25投資建議 28風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表目錄圖表1：我國造紙及紙制品行業(yè)庫存周期 4圖表2：我國造紙及紙制品業(yè)PPI領(lǐng)先于庫存1-2個(gè)月（%） 5圖表3：各國PMI走勢（%） 5圖表4：各國PPI走勢（%） 5圖表5：美國紙及紙制品庫存同比增速 6圖表6：中美兩國社會零售額同比增速 6圖表7：2016-2023年漿價(jià)走勢及木漿供需情況 7圖表8：世界20主要產(chǎn)漿國商品化學(xué)漿出貨量同比變動(dòng) 7圖表9：2023年世界20主要產(chǎn)漿國對各國出貨量同比變動(dòng) 7圖表10：全球商品漿產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃表 8圖表11：2023年歐洲木漿消費(fèi)持續(xù)疲軟（萬噸） 8圖表12：歐洲港口木漿庫存（萬噸） 8圖表13：我國成品紙出口同比變化 9圖表14：國內(nèi)港口木漿庫存（萬噸） 9圖表15：2023-2024年經(jīng)合組織實(shí)際GDP增速預(yù)測（%） 9圖表16：2021-2023年我國漿紙系紙產(chǎn)量 9圖表17：Arauco木漿現(xiàn)金成本結(jié)構(gòu)拆分（分生產(chǎn)地區(qū)） 10圖表18：各地區(qū)木漿現(xiàn)金成本對比 10圖表19：Suzano噸成本走勢（巴西雷亞爾/噸） 10圖表20：全球商品漿產(chǎn)能分廠商格局（萬噸） 10圖表21：我國進(jìn)口闊葉木片價(jià)格走勢（元/噸） 10圖表22：國內(nèi)木片價(jià)格走勢（元/噸） 10圖表23：全球商品漿供需平衡表 11圖表24：2018年以來市值、估值與漿價(jià)走勢擬合（元/噸） 13圖表25：各紙種競爭格局（2021年） 14圖表26：2022-2024年主要紙種供需平衡表（萬噸） 14圖表27：2018-2023年各紙種開工率情況（%） 15圖表28：2018-2023年各紙種社會庫存情況（%） 15圖表29：雙膠紙、銅版紙價(jià)格走勢（元/噸） 16圖表30：白卡紙價(jià)格走勢（元/噸） 16圖表31：瓦楞紙價(jià)格走勢（元/噸） 16圖表32：箱板紙價(jià)格走勢（元/噸） 16圖表33：木漿系行業(yè)毛利率 17圖表34：廢紙系行業(yè)毛利率 17圖表35：國廢價(jià)格走勢（元/噸） 17圖表36：外廢價(jià)格走勢（美元/噸） 17圖表37：太陽紙業(yè)產(chǎn)能表一覽（萬噸） 18圖表38：山鷹國際產(chǎn)能表一覽（萬噸） 18圖表39：博匯紙業(yè)產(chǎn)能表一覽（萬噸） 19圖表40：玖龍紙業(yè)產(chǎn)能表一覽（百萬噸） 19圖表41：重點(diǎn)大宗紙公司盈利預(yù)測 20圖表4：特種紙周期復(fù)盤（木漿單位：美元/噸；毛利率單位：% 圖表43：特種紙收入&利潤拆分（單位：百萬元） 22圖表44：匯率變動(dòng)對特種紙企業(yè)盈利變化影響 22圖表45：特種紙產(chǎn)銷（萬噸） 23圖表46：特種紙凈出口量（萬噸） 23圖表47：國內(nèi)&海外龍頭成本拆分 23圖表48：龍頭紙企2022年/2021年海外收入占比 23圖表49：特種紙龍頭主要布局品類 24圖表50：中國特種紙企業(yè)產(chǎn)量及市占率（萬噸） 25圖表51：龍頭產(chǎn)能產(chǎn)量成長梳理（萬噸） 25圖表52：特種紙盈利與漿價(jià)對比（%；元/噸） 26圖表53：各龍頭不同紙種2020與2022年競爭格局 27圖表54：特種紙龍頭木漿布局 28圖表55：特種紙核心推薦標(biāo)的 282022-112022-062021-122021-072022-112022-062021-122021-072021-022020-082020-032019-092019-042018-102018-052017-112017-062016-122016-072016-022015-082015-032014-092014-042013-102013-052012-112012-062011-122011-072011-022010-082010-032009-092009-042008-102008-052007-112007-062006-122006-072006-022005-082005-032004-092004-042003-102003-052002-112002-062001-122001-072001-022000-082000-032023Q3-Q4供需（（、2023年1-4月我國造紙及紙制品營業(yè)收入累計(jì)同比-5%，單4月同比-14.9%，降幅環(huán)比下滑根據(jù)200035個(gè)月，9122023412Q3-Q4根據(jù)PPIPPI1-220235PPI同比-5.6%-0.9%，環(huán)比1-2PPI-3%2023年P(guān)PI-2%PPIQ3第一輪2001.2-2006.2第二輪 第三輪2006.2-2009.2 第一輪2001.2-2006.2第二輪 第三輪2006.2-2009.2 第四輪2012.2-2015.11第五輪第六輪2015.11-2018.122018.12-2022.2第七輪2022.2-4030主 被動(dòng) 動(dòng)補(bǔ) 補(bǔ)庫 庫主 主動(dòng)被動(dòng)去動(dòng)補(bǔ)庫去庫庫被動(dòng)主補(bǔ)動(dòng)庫去庫被動(dòng)補(bǔ)庫被動(dòng)補(bǔ)庫主 被20動(dòng) 動(dòng)去去庫 庫被動(dòng)去庫主動(dòng)去庫被動(dòng)去庫10主動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng) 被補(bǔ) 動(dòng)庫 補(bǔ)庫主被動(dòng)動(dòng)補(bǔ)去庫主庫動(dòng)去庫被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫主動(dòng)去庫被動(dòng)去庫主動(dòng)補(bǔ)庫0被動(dòng)去庫-10-20造紙及紙制品業(yè)營業(yè)收入累計(jì)同比（%）造紙及紙制品業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比（%）-30資料來源：，國家統(tǒng)計(jì)局，圖表2：我國造紙及紙制品業(yè)PPI領(lǐng)先于庫存1-2個(gè)月（%）中國:造及紙品業(yè):產(chǎn)品存:同比 中國:PPI:全工業(yè)品:當(dāng)月同比40 2030 1520 1010 52022-112022-042022-112022-042021-092021-022020-072019-122019-052018-102018-032017-082017-012016-062015-112015-042014-092014-022013-072012-122012-052011-102011-032010-082010-012009-062008-112008-042007-092007-022006-072005-122005-052004-102004-032003-082003-012002-062001-112001-042000-092000-02-10 (5)-20資料來源：，國家統(tǒng)計(jì)局，

(10)從宏觀經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)PMI/歐PMI0.2pct/1.0pct46.9%/44.8%1-4起2023484%分位；根據(jù)國盛宏觀預(yù)計(jì)，本輪主動(dòng)去庫大概率貫穿2023年全年。圖表3：國PMI走勢（%） 圖表4：國PPI勢（%）美國 歐元區(qū) 日本 中國70656055504540352022-112022-042022-112022-042021-092021-022020-072019-122019-052018-102018-032017-082017-012016-062015-112015-042014-092014-022013-072012-122012-052011-102011-032010-082010-01

0

美國 歐盟 日本 中國2022-112022-042021-092022-112022-042021-092021-022020-072019-122019-052018-102018-032017-082017-012016-062015-112015-042014-092014-022013-072012-122012-052011-102011-032010-082010-01資料來源：， 資料來源：，美國:批發(fā)商庫存:非耐用品:紙及紙制品:季調(diào)同比（%）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%圖表5：國紙紙制美國:批發(fā)商庫存:非耐用品:紙及紙制品:季調(diào)同比（%）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%美國:零售商銷售額:季調(diào)同比2022-102022-012022-102022-012021-042020-072019-102019-012018-042017-072016-102016-012015-042014-072013-102013-012012-042011-072010-102010-01

中國:社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比

30%25%20%15%10%5%2022-092022-012022-092022-012021-052020-092020-012019-052018-092018-012017-052016-092016-012015-052014-092014-012013-052012-092012-012011-052010-092010-01-5%-10%-15%資料來源：， 資料來源：，紙漿：漿價(jià)短期底部盤整，中期供需弱平衡20222021BC年/11UPM紙1001-91322）年我國自俄羅斯針葉漿進(jìn)口量占比%）Aao16萬7UPM2102170/1000/885/20235Arauco/680/505/2022320/380//5763/4067/20221966/2851元/156MAPAUPM2105%；2）MI為.%MI國制造業(yè)PI48.%環(huán)比0.c圖表7：2016-2023年漿價(jià)走勢及木漿供需情況資料來源：卓創(chuàng)資訊，HawkinsWright，芬林集團(tuán)，F(xiàn)astmarkets，20231-420.%1.%-85-1.2、-13.2%2023H1月初UPMQ2-Q3年Metsa80-90/CMPC35SuzanoParacel2023-2025500圖表8：界20主要漿國化學(xué)漿貨量比變動(dòng) 圖表9：2023年界20主產(chǎn)國對各出貨同比動(dòng)10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

2022年 2023年

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

北美 西歐 東歐 日本 中國1月2月31月2月3月4月5月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月資料來源：PPPC， 資料來源：PPPC，圖表10：全球商品漿產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃表時(shí)間 國家 公司 產(chǎn)能（萬噸） 種類 預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間 實(shí)際產(chǎn)量（萬噸）2022年

智利 Arauco 156 闊葉漿 2022年12月29日啟

156（不含溶解漿）資料來源：Copec官網(wǎng)，UPM公眾號，Mesta官網(wǎng)，紙業(yè)商會，中華紙業(yè)網(wǎng)，安德里茨官網(wǎng)，PaperAge，巴西LDCelulose50溶解漿2022Q1烏拉圭UPM210闊葉漿2023Q1末2023年芬蘭Mets?Group巴西LDCelulose50溶解漿2022Q1烏拉圭UPM210闊葉漿2023Q1末2023年芬蘭Mets?Group89針葉漿&闊葉漿2023Q3末334智利CMPC35闊葉漿2023年末2024年巴西Suzano220闊葉漿2024H22552025E巴拉圭Paracel150闊葉漿2025年1802027E巴西Eldorado230闊葉漿-2302028E巴西Arauco250闊葉漿-250合計(jì)1665411（+7.%+.04月/5月我國針葉漿/闊葉漿進(jìn)口量分別為84.14萬噸/130.26萬噸，分別同比+38.0%/+31.2%年中國GDP圖表11：2023年歐木漿費(fèi)續(xù)疲軟萬噸） 圖表12：歐港口木庫存萬）

2022年 2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

20018016014012010080

歐洲港木漿存（噸） YOY

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2023-032023-012022-112022-092023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-01資料來源：Utipulp， 資料來源：Europulp，圖表13：我成品紙口同變化 圖表14：國港口木庫存萬）

0

常熟港 保定庫 青島港 同

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%白板及白卡紙雙膠紙2023-042023-012022-102022-07白板及白卡紙雙膠紙2023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-05資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，圖表15：2023-2024年經(jīng)組織際GDP增預(yù)測（%） 圖表16：2021-2023年我漿紙紙產(chǎn)量百萬）2024E2023E 2024E2023E

木漿系紙和紙板需求0% 2% 4% 6%

02021A

2022A

2023E資料來源：世界經(jīng)濟(jì)與發(fā)展合作組織， 資料來源：紙業(yè)商會，2017-202140%-50%15-20%0-10%10%-15%。2022年俄烏沖突影響下全球能源成本攀升且木片供應(yīng)緊張，2022年全球制漿龍頭no/17/%203Q1/+16%/+6%（CR550%、龍圖表17：Arauco木現(xiàn)金本構(gòu)拆分分生地區(qū)） 圖表18：各區(qū)木漿金成對比綜合芬蘭瑞典英國智利

化學(xué)品

人工及源等 運(yùn)費(fèi) 銷售0% 20% 40% 60% 80% 100%資料來源：Arauco年報(bào)， 資料來源：Arauco年報(bào)，圖表19：Suzano噸本走（西雷亞/噸） 圖表20：全商品漿能分商局（萬）木片 能源及工 人工、修等定成本

IlimMercer0

5%5%StoraEnso6%Mesta7%April7%CMPC9%

Suzano26%Arauco13%20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1

APP+PE10%

UPM12%資料來源：Suzano年報(bào)， 資料來源：12thAnnualGlobalEmergingMarketsCorporateConference，1,900非針葉木片進(jìn)口單價(jià)（當(dāng)月值，元/噸）原木一級軸木圖表21：我進(jìn)口闊木片格勢（元/噸） 圖表1,900非針葉木片進(jìn)口單價(jià)（當(dāng)月值，元/噸）原木一級軸木非針葉木片進(jìn)口單價(jià)（當(dāng)月值，元/非針葉木片進(jìn)口單價(jià)（當(dāng)月值，元/噸）17001600150014001300120011002023-052023-042023-032023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-01資料來源：， 資料來源：太陽紙業(yè)國內(nèi)木片部公眾號，1-2個(gè)550-600美元/噸、400-450美元/2018H2-2020H1中期判斷：我們根據(jù)行業(yè)未來新增產(chǎn)能及芬林集團(tuán)的未來需求數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，預(yù)計(jì)2024-2025（需求增量）分別為115萬噸/602024年價(jià)格或圖表23：全球商品漿供需平衡表萬噸2016201720182019202020212022202320242025202620272028Bleachedsoftwoodkraftpulp（漂白針葉木漿）Varo,??nekoski,SCA&others（瑞典SCA集團(tuán)）-4429032Svetlogosrk,Mondi,llim（俄羅斯llim）19272310Ashdown,Jesup&others（美國Domtar&其他）944-3Arauco,KlabinPuma（巴西Arauco）2614-10-20-10針葉漿新增產(chǎn)能5012710319-10--------針葉漿新增需求------8040503020204040Bleachedhardwoodkraftpulp（漂白闊葉木漿）ENCE,Altri,Portugal（葡萄牙Altri）7432S?oPaulo,Maranhao,Mucuri（巴西金魚）10523Puma（巴西KLABIN）64442Guaiba（巴西CMPC）706TrêsLagoas（巴西Fibria）1816573145太陽紙業(yè)（老撾）50APPOKI（印尼APP）-12130335-5晨鳴紙業(yè)（山東）40STAR（巴西Bracell）280MAPA（智利Arauco）156PasodelosToros（UPM烏拉圭）210Mets?Fibre’sKemi（芬蘭）89CPMC（智利）35Suzano（巴西）255Pracel（巴拉圭）180Eldorado（巴西）230Arauco（巴西）250Sappi,Woodland,OldTown,Resolute&orhers（北美等其余項(xiàng)目）-21-8闊葉漿新增產(chǎn)能11919831680140280-490255180-230250闊葉漿新增需求------16070130110100100140150全球新增商品漿產(chǎn)能16932541899130280-490255180-230250全球停機(jī)產(chǎn)能12714418611559132------全球新增商品漿需求------240110180140120120180190供需差值198274-8815461-24231011560-1205060資料來源：HawkinsWright，Copec官網(wǎng)，UPM公眾號，Mesta官網(wǎng)，紙業(yè)商會，中華紙業(yè)網(wǎng)，安德里茨官網(wǎng)，PaperAge，F(xiàn)astmarkets，芬林集團(tuán)，大宗紙：周期筑底，優(yōu)選格局，把握龍頭周期判斷：漿紙價(jià)格聯(lián)動(dòng)，當(dāng)前漿價(jià)底部盤整、紙企盈利有望改善通過復(fù)盤漿、紙價(jià)格走勢系，漿、紙價(jià)格變化直接影響紙企盈利表現(xiàn)，林漿紙一體化的公司更易穿越周期。2018年以來可分為如下幾個(gè)階段：2018年-2019年42018-4.2%，2018//2018年0.6/2.2/2612019年5月-2020年32019Q25702330PE10-15X。0年4月-1年33（APP博匯）強(qiáng)化企業(yè)定價(jià)權(quán)，漲勢更優(yōu)。2021年4月-2021年113PE15-20X；2021Q2EPS&2021年12月-2022年102022年11伴隨Arauco156萬噸及UPM210逐步修復(fù)。當(dāng)前龍頭紙企底部周期加大木漿采購力度，預(yù)計(jì)下半年紙廠成本端有望維系低位，EPS&估值有望觸底回升。2018-2019.4貿(mào)易戰(zhàn)拖累內(nèi)需漿紙同跌2019.5-2020.3需求復(fù)蘇漿紙走勢分化2020.4-2021.3漿紙同漲高木漿自給率受益2021.4-2021.112021.12-2022.10景氣下行漿紙同跌漿價(jià)高位支撐紙價(jià)紙企處盈利及估值底2022.11至今供需矛盾凸顯，漿紙同跌，盈利110010009008007006005004009000850080007500700065006000550050004500400050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%600 進(jìn)口針葉漿(美元/噸) 進(jìn)口闊葉漿(美元/噸)2018-2019.4貿(mào)易戰(zhàn)拖累內(nèi)需漿紙同跌2019.5-2020.3需求復(fù)蘇漿紙走勢分化2020.4-2021.3漿紙同漲高木漿自給率受益2021.4-2021.112021.12-2022.10景氣下行漿紙同跌漿價(jià)高位支撐紙價(jià)紙企處盈利及估值底2022.11至今供需矛盾凸顯，漿紙同跌，盈利110010009008007006005004009000850080007500700065006000550050004500400050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%600 進(jìn)口針葉漿(美元/噸) 進(jìn)口闊葉漿(美元/噸) 雙膠紙價(jià)格 銅版紙價(jià)格 白卡紙價(jià) 雙膠紙毛利率 銅版紙毛利率 太陽紙業(yè)市值（億元）500400300200100345 晨29524519514595320270220170120702020032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012021-2021-032021-012020-112020-092020-2020-072020-072020-052020-052020-032020-032020-012020-012019-112019-112019-092019-092019-072019-072019-2019-052019-052019-052019-032019-032019-032019-012019-012019-012018-112018-112018-112018-092018-092018-2018-092018-072018-072018-072018-072018-052018-052018-052018-052018-032018-032018-032018-032018-012018-012018-012018-01資料來源：，卓創(chuàng)資訊，景氣判斷：需求磨底，盈利走勢分化箱板>/CR440.8%/83.8%90501003012010080618/CR457%/28%圖表25：各紙種競爭格局（2021年）資料來源：公司公告，公司官方公眾號，卓創(chuàng)資訊，華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，圖表26：2022-2024年主要紙種供需平衡表（萬噸）資料來源：玖龍2022/2023中期報(bào)告，岳陽林紙關(guān)于投資建設(shè)提質(zhì)升級綜合技改項(xiàng)目一期年產(chǎn)45萬噸文化紙項(xiàng)目的公告，山鷹、太陽紙業(yè)2022年報(bào)，亞太森博、中輕建設(shè)、維美德、公眾號，日照新聞網(wǎng)，鎮(zhèn)江新區(qū)行政審批局，卓創(chuàng)資訊，曼談紙業(yè)，紙業(yè)網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊，，金光大道紙業(yè)網(wǎng)交所，注：我們預(yù)計(jì)箱板瓦楞紙新增中小產(chǎn)能和行業(yè)清退產(chǎn)能保持平衡年以來我國主要紙種開工率持續(xù)下滑。按開工及庫存情況排序，我們認(rèn)為文化紙>紙>文化紙：5月雙膠紙/銅版紙開工率分別為66.0%/69.1%，較2022年低點(diǎn)提升10.4pct/13.0pct115/97202240/5346%/44%20221735/64.7%/60.3%2022186.6/110.9202229/2079%/73%圖表27：2018-2023年各紙種開工率情況（%）雙膠紙 銅版紙 白卡紙 箱板紙 瓦楞紙100%90%80%70%60%50%40%2023-042023-012023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-01資料來源：卓創(chuàng)資訊，圖表28：2018-2023年各紙種社會庫存情況（%）雙膠紙 銅版紙 白卡紙 箱板紙 瓦楞紙250200150100502023-042023-012023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-01資料來源：卓創(chuàng)資訊，雙膠紙>5/6126/5447元同比0.%-25-.%/3.%54531元/同比比-33%箱板瓦楞紙：短期底部企穩(wěn)，中期向上空間充足。5月箱板紙/瓦楞紙均價(jià)分別為39692892元噸8.%/-2.-0%/1.%圖表29：雙紙、銅紙價(jià)走（元/） 圖表30：白紙價(jià)格勢（/雙膠紙價(jià)格銅版紙價(jià)格雙膠紙價(jià)格銅版紙價(jià)格70006500600055002023-052023-012023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-01

1000090008000700060005000400030002023-052023-012023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-01

白卡紙價(jià)格資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，圖表31：瓦紙價(jià)格勢（/） 圖表32：箱紙價(jià)格勢（/ 500045004000350030002023-052023-012023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-01

55005300510049004700450043004100390037002023-052023-012023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-01

箱板紙價(jià)格資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，盈利能力：文化紙盈利彈性有望顯現(xiàn)，廢紙系龍頭享海外布局紅利。按盈利能力排序，>5/11.3%/3.9%/202232%/43%25%516.9%P15/39.1%/14.9%150/銅版紙毛利率圖表33：木系行業(yè)利率 圖表34：廢系行業(yè)銅版紙毛利率60%50%40%30%20%10%2023-052023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-01-10%-20%-30%

瓦楞紙毛利率50%40%30%20%10%2023-052023-012023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-01資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊， A圖表35：國價(jià)格走（/噸） 圖表36：外價(jià)格走（美/ A350030002500200015002023-052023-012023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-01

4003503002502001502021-102021-082021-102021-08

美廢12 美廢13 澳廢11歐廢OCC 日廢11資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，成長性：龍頭逆勢擴(kuò)產(chǎn)，成長路徑清晰。1000435萬噸和923年4月原造紙產(chǎn)線PM1此外100萬噸高檔包裝紙產(chǎn)線和502023Q3圖表37：太陽紙業(yè)產(chǎn)能表一覽（萬噸）產(chǎn)品20162017產(chǎn)品20162017201820192020202120222023E 2024E未來非涂布文化紙120120120140160160215235 235銅版紙8080808080808080 80造紙生活用紙1212121212122439 39淋膜原紙2020202020202020 20南寧一期牛皮箱板紙8080120140140240240340 340剩余120造紙合計(jì)312312352392412512579714 萬噸箱板化機(jī)漿70708090120120140140 140紙產(chǎn)能+化學(xué)漿1010101020105105 105南寧二期半化學(xué)漿202020404055 55廢紙漿4040404040 40本色漿202070 70漿紙產(chǎn)能木屑漿101010101010 10溶解漿5050808080808080 80制漿合計(jì)120130200250280330435500 漿紙總產(chǎn)能4324425526426928421014制漿資料來源：，公司公告，公司公眾號，維美德公眾號，1007007730102023800圖表38：山鷹國際產(chǎn)能表一覽（萬噸）基地現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸）規(guī)劃產(chǎn)能（萬噸）國內(nèi)品類設(shè)計(jì)產(chǎn)能品類設(shè)計(jì)產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間安徽山鷹箱瓦紙200包裝紙180擬建浙江山鷹箱瓦紙165綠色環(huán)保高檔包裝紙772023年華中山鷹箱瓦紙127箱瓦紙93（年產(chǎn)萬噸高檔包裝紙項(xiàng)目期萬噸銀杉/紅杉箱板紙，和期萬噸紅杉/高定量瓦紙生產(chǎn)紙）項(xiàng)目公示華南山鷹箱瓦紙85包裝紙210（牛皮箱紙板萬噸，高強(qiáng)瓦楞原紙萬噸，配套建設(shè)一座80000m3/d污水處理站）廣東山鷹特種紙10箱板紙100吉林山鷹漿紙100萬噸紙漿+100萬噸工業(yè)用紙（一期30萬噸工業(yè)包裝紙+10萬噸秸稈漿）一期2023年投產(chǎn)造紙產(chǎn)能687660制漿產(chǎn)能100國外鳳凰紙業(yè)文化紙36泰國金鶴（金龍）再生漿（干法制漿）70泰國巴真武里府再生漿（濕漿）40歐洲合資工廠再生漿322022H2投產(chǎn)造紙產(chǎn)能36制漿產(chǎn)能11032資料來源：，公司公告，紙業(yè)觀察，20224580100圖表39：博匯紙業(yè)產(chǎn)能表一覽（萬噸）資料來源：公司公告，博匯集團(tuán)公眾號， 202221321）2555020360++206萬噸2023+743萬噸。2）產(chǎn)能1877萬噸（其中卡紙/高強(qiáng)瓦楞芯紙/涂布灰底白板紙/文化用紙分別約為1034/26/103年202429/335萬噸，20242502萬噸。3）242023Q1預(yù)計(jì)4.428圖表40：玖龍紙業(yè)產(chǎn)能表一覽（百萬噸）單位：百萬噸FY201HFY212HFY211HFY222HFY221HFY232HFY23E1HFY24E2HFY24E總產(chǎn)能17.3218.4218.4218.4219.0221.3223.79紙16.4717.5717.5717.5718.17木漿0.150.150.15再生漿木纖維0.700資料來源：公司公告，100851545（2024年投產(chǎn)201000430萬噸和67016653（58萬噸3.3投資建議核心標(biāo)的推薦：優(yōu)選兼具格局&成長標(biāo)的。Q2太陽紙業(yè)山鷹國際玖龍紙業(yè)博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)岳陽林紙。PE估值歷史分位PB估圖表PE估值歷史分位PB估代碼公司營業(yè)收入（億元）2022 2023E2024E營業(yè)收入同比20222023E2024E歸母凈利潤（億元）20222023E2024E歸母凈利潤同比20222023E2024EPE20222023E2024E002078.SZ太陽紙業(yè)397.67401.72429.0724%1%7%28.0928.21 35.56-5%0%26%112689.HK玖龍紙業(yè)647.53605.23724.325%-7%20%32.75-11.14 39.50-54%-600963.SH岳陽林紙97.8198.7099.9625%1%1%6.167.222314.HK理文造紙293.47290.83297.76-10%-1%2000488.SZ晨鳴紙業(yè)320.04343.60357.71600567.SH山鷹國際340.1600966.SH資料來源：，預(yù)測注：玖龍紙業(yè)、理文造紙、晨鳴紙業(yè)來自一致預(yù)期，其他為預(yù)測數(shù)據(jù)，估值截至2023年6月17日特種紙：盈利復(fù)蘇周期將至，優(yōu)選成長漿價(jià)見底，盈利開啟復(fù)蘇周期2017-2018緩慢，導(dǎo)致股價(jià)低迷。（）2020Q32020漿價(jià)&漿價(jià)20222023Q1-展望未來：紙2023Q2Q3估值&EPS雙升。圖表42：特種紙周期復(fù)盤（木漿單位：美元/噸；毛利率單位：%；）

進(jìn)口針葉漿 進(jìn)口闊葉漿18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q40354035302520151050-5仙鶴股份毛利率華旺科技毛利率五洲特紙毛利率 冠豪18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q200

仙鶴股份市值（億元） 仙鶴股份市值（億元）18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220華旺科技市值（億元）18Q218Q318Q419Q119Q219Q310

五洲18Q218Q318Q41009080706050403020資料來源：，龍頭景氣跟蹤：單Q118.110100/430元/夏王為110/噸展望，&Q2Q16.6-6.710950/1600元/噸，展望Q2單19（2萬噸650/30&&Q2Q117Q1Q2，新Q22019 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022 23Q1 2019 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022 23Q營業(yè)收入規(guī)模及增速收入&合同負(fù)債規(guī)模及增速圖表432019 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022 23Q1 2019 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022 23Q營業(yè)收入規(guī)模及增速收入&合同負(fù)債規(guī)模及增速特種紙行業(yè)19422.9723769.2834501.649061.4810153.3810052.9110176.8239444.589117.9919422.9724039.9134880.739463.6910679.3810603.4610709.17YOY-0.2%22.4%45.2%26.6%40.9%-8.7%11.5%14.3%0.6%-0.2%23.8%45.1%24.6%42.3%-8.1%仙鶴股份4567.044843.106016.971677.951920.061911.892228.417738.311837.474630.924891.866067.091677.952023.7620YOY11.5%6.0%24.2%10.0%41.2%29.5%34.7%28.6%9.5%10.2%5.6%24.0%-0.5%42五洲特紙2375.932634.663689.521330.971642.451577.101411.565962.081258.392382.052649.213710.541330.YOY10.6%10.9%40.0%74.8%88.0%50.3%40.4%61.6%-5.5%10.6%11.2%40.1%華旺科技1654.021611.982940.19756.18850.40882.88946.943436.40913.971686.261620.07YOY-14.1%-2.5%82.4%19.4%22.1%31.0%1.1%16.9%20.9%-12.5%冠豪高新2594.772439.757397.821721.152093.462074.452196.918085.971625.3326YOY1.7%-6.0%203.2%168.4%245.2%-50.6%12.6%9.3%-5.歸母凈利潤及增速特種紙行業(yè)1055.521281.502654.32545.35680.39520.97329.26YOY9.2%21.4%107.1%-28.7%-20.7%-24.2%仙鶴股份439.93717.161016.67145.99208.18YOY50.4%63.0%41.8%-47.8%五洲特紙199.25338.56390.16103YOY20.5%69.9%15.2%華旺科技170.79260.00YOY36.2%冠豪高新資料來源：，3-5損失（2022（6.95）3%，預(yù)-4.16/-3.31/-3.17/-1.90pct（木）仙鶴股份華旺科技五洲特紙冠豪高新情形仙鶴股份華旺科技五洲特紙冠豪高新情形1人民幣貶值1%2022202220222022毛利率變化幅度（pct）-2.13-2.22-2.96-1.54凈利率變化幅度（pct）-2.19-2.31-2.97-1.49情形2人民幣貶值3%2022202220222022毛利率變化幅度（pct）-2.99-3.05-4.12-2.04凈利率變化幅度（pct）-3.17-3.31-4.16-1.90情形3人民幣貶值5%2022202220222022毛利率變化幅度（pct）-3.84-3.87-5.27-2.53凈利率變化幅度（pct）-4.14-4.31-5.35-2.31情形4人民幣貶值7%2022202220222022毛利率變化幅度（pct）-4.69-4.69-6.42-3.02凈利率變化幅度（pct）-5.11-5.31-6.53-2.71資料來源：國盛證券研究所品類擴(kuò)張&加速出海，龍頭逆勢擴(kuò)張產(chǎn)銷分化，出口推動(dòng)行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容。2022/消費(fèi)量分別同比8.0%2022工/（//穩(wěn)定/圖表45：特紙產(chǎn)銷萬噸） 圖表46：特紙凈出量（噸）160產(chǎn)量產(chǎn)量增速消費(fèi)量產(chǎn)量產(chǎn)量增速消費(fèi)量消費(fèi)量增速凈出口（萬噸）0

25%20%15%10%5%0%-5%2022-10%2022

02022202120222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520212020201920182017201620152014201320122021202020192018201720162015201420132012資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中國造紙工業(yè)協(xié)會，（注：歷年產(chǎn)銷絕對值預(yù)計(jì)低于實(shí)際情況）

資料來源：中國造紙協(xié)會，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，直接材料人工成本制造費(fèi)用圖表47：國內(nèi)海外頭成拆分 圖表48：龍紙企2022/2021年海外入占比直接材料人工成本制造費(fèi)用90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

仙鶴股份 華旺科技 五洲特紙 奧斯龍

30%202120222021202220%15%10%5%0%仙 五 鶴 洲 股 特 份 紙

恒齊民冠凱恒達(dá)峰豐豪恩豐新新特高股紙材材紙新份業(yè)資料來源：， 資料來源：，仙鶴股份30華&圖表49：特種紙龍頭主要布局品類應(yīng)用領(lǐng)域 典型紙種 代表企業(yè)食品包裝用紙醫(yī)療用紙家居裝飾用紙

涂布類（防油紙、烘焙紙）、非涂布類（面碗紙、紙杯紙）、液體包裝紙等醫(yī)療包裝用紙（口罩/防護(hù)服）、醫(yī)用透析紙、醫(yī)用皺紋紙、醫(yī)用淋膜紙、醫(yī)用襯紙、醫(yī)用冷封原紙等裝飾原紙（印刷裝飾原紙、素色原紙、平衡原紙等）、壁紙?jiān)埖?/p>

仙鶴股份、凱恩股份、冠豪高新、五洲特紙，奧斯龍，PIXELLE，恒達(dá)新材仙鶴股份、凱恩股份、奧斯龍仙鶴股份（夏王紙業(yè)）、齊峰新材、華旺科技，奧斯龍，特西諾才商務(wù)交流用紙 熱敏紙、無碳紙、水印防偽紙、彩色雙膠紙等 仙鶴股份、冠豪高新、奧斯龍電解電容器紙、不銹鋼襯紙、CTP版襯紙、玻璃間隔電氣及工業(yè)用紙 仙鶴股份、凱恩股份、奧斯龍紙、工業(yè)棉紙等仙鶴股份、凱恩股份、民豐特紙、恒豐紙煙草用紙卷煙紙、煙用接裝紙、鋁棒成形紙、煙用內(nèi)襯原紙等業(yè)，施韋策魔笛，delfortgroup，MiquelyCostas仙鶴股份、凱恩股份、恒豐紙業(yè)、五洲特標(biāo)簽離型用紙格拉辛紙、鍍鋁原紙紙，薩佩紙業(yè)，奧斯龍，UPM，Loparex，琳得科不干膠不干膠Avery、奧斯龍、冠豪高新、仙鶴股份實(shí)驗(yàn)室用紙微孔（微量）過濾紙、生物樣本采集卡、DNA保存卡奧斯龍轉(zhuǎn)印紙轉(zhuǎn)移印花紙、熱轉(zhuǎn)移紙、數(shù)碼噴繪紙等仙鶴股份、五洲特紙、冠豪高新、江河紙業(yè)液體過濾紙茶包、咖啡過濾紙奧斯龍、凱恩股份出版印刷用紙 低定量印刷用紙（字典紙、圣經(jīng)紙等）資料來源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，觀研天下，各公司公告，各公司官網(wǎng)，

仙鶴股份、民豐特紙、恒豐紙業(yè)、冠豪高新、五洲特紙、奧斯龍龍頭依托產(chǎn)品附加值提升、拓展產(chǎn)品品類、客戶和市場邊界，產(chǎn)能規(guī)劃領(lǐng)先行業(yè)。仙鶴股份：202330PM29PM30/2023年底-2024/2.2/1.8（低價(jià)/（/30萬噸預(yù)計(jì)202430234投產(chǎn)，60萬噸化學(xué)漿目前已至環(huán)評二次公示，投產(chǎn)后有望弱化周期波動(dòng)。840萬噸2024-202520232024661.2圖表50：中國特種紙企業(yè)產(chǎn)量及市占率（萬噸）2013201420152016201720182019202020212022特紙行業(yè)規(guī)模470.0540.0590.0635.0670.0695.0709.0718.0753.9806.7仙鶴（含夏王）31.533.141.548.156.568.376.086.4107.7115.8冠豪高新7.77.810.916.221.022.323.925.183.889.9五洲30.7431.3837.442.5260.696.1齊峰21.727.528.834.937.738.835.432.038.131.1華旺14.515.114.514.220.724.7恒豐11.912.1511.711.6111.7213.816.4316.217.719.8民豐11.113.213.814.114.613.515.015.7凱恩6.26.46.26.67.28.08.79.39.810.6恒達(dá)7.06.77.07.99.7 市占率 仙鶴（含夏王）6.70%6.13%7.03%7.57%8.43%9.83%10.72%12.03%14.28%14.36%冠豪高新1.64%1.44%1.85%2.55%3.13%3.21%3.37%3.50%11.11%11.14%五洲4.59%4.52%5.28%5.92%8.04%11.91%齊峰4.62%5.09%4.87%5.50%5.63%5.58%5.00%4.45%5.05%3.86%華旺2.16%2.17%2.05%1.98%2.75%3.06%恒豐2.52%2.25%1.98%1.83%1.75%1.99%2.32%2.26%2.35%2.45%民豐0.00%1.87%2.08%2.06%2.03%2.06%1.88%1.98%1.95%凱恩1.32%1.19%1.05%1.04%1.08%1.15%1.23%1.30%1.30%1.31%恒達(dá)1.00%0.94%0.98%1.04%1.20%資料來源：各公司年報(bào)，恒達(dá)新材招股書，（2021-2022年行業(yè)產(chǎn)量為假設(shè)測算數(shù)據(jù)）圖表51：龍頭產(chǎn)能產(chǎn)量成長梳理（萬噸）2020202120222023E2024E2025E總產(chǎn)能93.8116.6130.5270.5270.5仙鶴股份總產(chǎn)量7