朱葉公司金融

2023/7/141朱葉公司金融幾個(gè)相關(guān)問題1、公司金融與會(huì)計(jì)的區(qū)別2、公司金融學(xué)的研究主體3、公司價(jià)值創(chuàng)造過程4、公司金融學(xué)的主要內(nèi)涵5、公司金融的目標(biāo)沖突2023/7/142朱葉公司金融6、公司金融學(xué)在微觀金融學(xué)中的地位資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、資本結(jié)構(gòu)理論、股利政策理論、有效市場(chǎng)理論、公司控制權(quán)理論、金融中介理論等7、考查：平時(shí)30%，期末70%8、參考教材（1）朱葉編,《公司金融》,北京大學(xué)出版社,2009年。（2）布雷利等著,《公司財(cái)務(wù)原理》（第八版）,機(jī)械工業(yè)出版社，2008年。（3）斯蒂芬-羅斯等著：《公司理財(cái)》（第八版），機(jī)械工業(yè)出版社，2010年2023/7/143朱葉公司金融第一章現(xiàn)值和價(jià)值評(píng)估第一節(jié)現(xiàn)值和貼現(xiàn)率一、現(xiàn)值1、資產(chǎn)價(jià)值（1）時(shí)間因素（2）風(fēng)險(xiǎn)因素2、貼現(xiàn)率資本機(jī)會(huì)成本2023/7/144朱葉公司金融二、凈現(xiàn)值法則（收益率法則）1、凈現(xiàn)值大于等于零--接受2、凈現(xiàn)值小于零—拒絕3、凈現(xiàn)值法則和收益率法則的缺陷（1）單一目標(biāo)體系下成立（2）柔性原則三、分離原則為什么投資者都愿意接受凈現(xiàn)值法則金融市場(chǎng)的存在使得我們均同意從事那些正NPV項(xiàng)目（1）借款（2）股價(jià)升值后出售2023/7/145朱葉公司金融第二節(jié)現(xiàn)值的計(jì)算一、多期復(fù)利1、復(fù)利現(xiàn)值2、年金現(xiàn)值3、復(fù)利計(jì)息期數(shù)4、單利和復(fù)利二、連續(xù)復(fù)利2023/7/146朱葉公司金融三、年金的特殊形式1、永續(xù)年金2、永續(xù)增長(zhǎng)年金3、年金（1）遞延年金（2）先付年金4、增長(zhǎng)年金2023/7/147朱葉公司金融第三節(jié)價(jià)值評(píng)估一、價(jià)值評(píng)估和無套利均衡1、內(nèi)在價(jià)值2、無套利均衡NPV=PV-P0=0資產(chǎn)的市場(chǎng)均衡價(jià)格就是現(xiàn)值或內(nèi)在價(jià)值。以下的價(jià)值評(píng)估內(nèi)容建立在在無套利均衡假設(shè)條件下。2023/7/148朱葉公司金融二、債券定價(jià)1、零息債券定價(jià)PV=S/(1+r)n2、平息債券定價(jià)PV=RxAn+S/(1+r)nr3、金邊債券定價(jià)PV=R/r4、延遲支付債券PV=RxAn-4/(1+r)4+S/(1+r)nr2023/7/149朱葉公司金融三、股票定價(jià)1、股利零增長(zhǎng)PV=D/rD為每年年底的每股股利2、持續(xù)增長(zhǎng)PV=D/(r-g)下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收益回報(bào)率g=留存比率x留存收益回報(bào)率=bxROE3、不同增長(zhǎng)多種情況(高增長(zhǎng)和低增長(zhǎng)、非典性增長(zhǎng)等)2023/7/1410朱葉公司金融4、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和公司股票估價(jià)

現(xiàn)金牛(無增長(zhǎng)機(jī)會(huì))公司股票價(jià)格：P=Div1/(r-g)=EPS1/r

增長(zhǎng)機(jī)會(huì)公司股票價(jià)格：P=EPS1/r+NPVGO

例：某企業(yè)每年底每股凈收益（EPS）為10元/股，股息發(fā)放率為40%，貼現(xiàn)率為16%，留存收益回報(bào)率為20%。用股利增長(zhǎng)模型計(jì)算：P=4/(0.16-0.12)=100元/股0.12=0.6x0.2

2023/7/1411朱葉公司金融（1）單一增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的NPVGO第一期投資所產(chǎn)生的每股凈收益增量-6+1.2/0.16=1.5（2）考慮所有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的NPVGO第二期投資所產(chǎn)生的每股凈收益增量-6（1+0.12）+1.2(1+0.12)/0.16=1.68--------NPVGO=37.5元/股現(xiàn)金牛價(jià)值=10/0.16=62.5元/股2023/7/1412朱葉公司金融(3)現(xiàn)金牛公司和NPVGO公司比較

PG-PNG=EPS1(1-b)/(r-bROE)-EPS1/r=bEPS1(ROE-r)/r(r-bROE)當(dāng)ROE>r時(shí)，即NPVGO大于零。說明公司采用增長(zhǎng)發(fā)展策略，不僅可以擴(kuò)大公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高公司的銷售業(yè)績(jī)，增加公司利潤(rùn)，同時(shí)還可以提高公司股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，為股東創(chuàng)造出新的價(jià)值。當(dāng)ROE=r時(shí)，即NPVGO等于零。表明公司采用增長(zhǎng)發(fā)展策略，雖然可以擴(kuò)大公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高公司的銷售業(yè)績(jī)，增加公司利潤(rùn)，但卻不能提高公司股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，無法為公司的股東創(chuàng)造出新的價(jià)值。當(dāng)ROE<r時(shí)，即NPVGO小于零。表明公司采用增長(zhǎng)發(fā)展策略后，盡管可以擴(kuò)大公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高公司的銷售業(yè)績(jī)，增加公司利潤(rùn)，但卻會(huì)降低公司股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，損害公司股東的利益。2023/7/1413朱葉公司金融(4)市盈率P/E=1/r+b(ROE-r)/r(r-bROE)

如果有A和B兩個(gè)公司，其股票的風(fēng)險(xiǎn)是相同的，那么兩公司應(yīng)該具有相同的r。A公司是收入型公司，它的ROE等于r，那么A公司股票的市盈率等于1/r。B公司是一個(gè)成長(zhǎng)型公司，它的ROE大于r，那么B公司股票的市盈率是在1/r之上，再加上b(ROE-r)/r(r-bROE)，會(huì)高于等風(fēng)險(xiǎn)A公司股票的市盈率。高出的部分是由B公司的增長(zhǎng)機(jī)遇帶來的。而且B公司的留存比例越大，公司的市盈率會(huì)越高。這也從另一個(gè)角度說明，高科技成長(zhǎng)型的公司為什么會(huì)具有較高的市盈率，同時(shí)公司不發(fā)放任何股利，而將稅后利潤(rùn)全部留存下來用于公司的發(fā)展。2023/7/1414朱葉公司金融第二章風(fēng)險(xiǎn)和收益第一節(jié)收益和風(fēng)險(xiǎn)的概念一、要求收益率、期望收益率和資本機(jī)會(huì)成本在無風(fēng)險(xiǎn)套利條件下，要求收益率等于期望收益率或資本機(jī)會(huì)成本。資本機(jī)會(huì)成本是指，在無套利條件下，同等投資風(fēng)險(xiǎn)條件下可以獲得的最大期望收益率。貼現(xiàn)率=時(shí)間價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)間價(jià)值：消費(fèi)遞延的補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)性投資的收益超過確定性收益時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢酬能夠滿足投資者因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外收益補(bǔ)償時(shí)，投資者才會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)性投資。2023/7/1415朱葉公司金融二、無風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的貼現(xiàn)率1、兩把尺度無風(fēng)險(xiǎn)利率普通股的平均期望收益率（假設(shè)市場(chǎng)組合存在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的、穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)溢酬）2023/7/1416朱葉公司金融2、介于兩種簡(jiǎn)單情形中的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的貼現(xiàn)率（1）風(fēng)險(xiǎn)定義：收益率最終可能的實(shí)現(xiàn)值偏離期望收益率的程度。（預(yù)期的收益和歷史的收益：由于無法觀測(cè)到未來收益率的概率分布，假如未來收益率與歷史收益率分布于同一個(gè)概率空間，并且是獨(dú)立同分布的，那么，我們可將觀測(cè)到的歷史投資收益率的樣本均值作為未來投資期望收益率的無偏估計(jì)）度量：方差和標(biāo)準(zhǔn)差

，協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)

（2）風(fēng)險(xiǎn)和資本機(jī)會(huì)成本的關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢酬之間的關(guān)系2023/7/1417朱葉公司金融可能的情形A公司B公司預(yù)計(jì)收益率概率預(yù)計(jì)收益率概率良好20%50%15%50%正常10%30%8%30%惡化-9%20%-8%20%A公司期望收益率=11.2%B公司期望收益率=8.3%2023/7/1418朱葉公司金融A公司方差=（20%-11.2%）250%+(10%-11.2%)230%+(-9%-11.2%)220%=0.012076B公司方差=0.007561AB協(xié)方差=(20%-11.2%)(15%-8.3%)50%+(10%-11.2%)(8%-8.3%)30%+(-9%-11.2%)(-8%-8.3%)20%=0.009544相關(guān)系數(shù)=0.1095*0.08695*0.009544

2023/7/1419朱葉公司金融第二節(jié)投資組合理論一、組合的期望收益二、組合的方差和標(biāo)準(zhǔn)差三、兩種資產(chǎn)組合的有效集1、可行集和有效集（高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)組合）2、相關(guān)系數(shù)與有效集形態(tài)2023/7/1420朱葉公司金融四、多種資產(chǎn)組合1、可行集和有效集（破雞蛋形狀）2、風(fēng)險(xiǎn)分散化的局限性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有效分散的投資組合，其風(fēng)險(xiǎn)依賴于包含在投資組合中的所有證券的市場(chǎng)組合。3、允許無風(fēng)險(xiǎn)資金借貸的結(jié)果2023/7/1421朱葉公司金融（1）資本市場(chǎng)線如果不考慮投資者忍受風(fēng)險(xiǎn)的程度，投資者絕不會(huì)選擇線下的其他點(diǎn)。也就是說，為了滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)于任何風(fēng)險(xiǎn)水平，通過持有投資組合S和相應(yīng)的借進(jìn)和貸出，投資者總能獲得最高的期望收益率。（2）切點(diǎn)：只能是市場(chǎng)組合。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，投資者在信息上不占有優(yōu)勢(shì)(信息對(duì)稱，市場(chǎng)均衡)，因此，沒有理由與他人持有不同的普通股投資組合。標(biāo)普500是市場(chǎng)組合的近似。2023/7/1422朱葉公司金融第三節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、風(fēng)險(xiǎn)分散的局限性和單個(gè)證券期望收益率由于組合消除了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者不再關(guān)心該證券的方差，它所感興趣的是組合中該證券對(duì)組合方差的貢獻(xiàn)或敏感性，即貝塔值。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型1、假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)厭惡、無風(fēng)險(xiǎn)借貸、共同期望、有效分散、貝塔2023/7/1423朱葉公司金融2、證券市場(chǎng)線市場(chǎng)均衡：所有單個(gè)證券都應(yīng)該位于證券市場(chǎng)線上，其期望風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為：貝塔（市場(chǎng)組合收益率-無風(fēng)險(xiǎn)利率）2023/7/1424朱葉公司金融第四節(jié)項(xiàng)目貼現(xiàn)率一、到期收益率934.58=1000/(1+r1)---------7%857.34=1000/(1+r2)2---------8%946.93=50/(1+r3)+1050/(1+r3)2-----------7.975%在無套利市場(chǎng)上，債券價(jià)格等于債券的現(xiàn)值。到期收益率可以視為各期貼現(xiàn)率的平均值。名義貼現(xiàn)率和實(shí)際貼現(xiàn)率：未來名義現(xiàn)金流（考慮通脹）；以當(dāng)前物價(jià)水平預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流。2023/7/1425朱葉公司金融二、即期利率一個(gè)即期利率是某一給定時(shí)點(diǎn)上無息證券的到期收益率946.93=50/(1+0.07)+1050/(1+r2)2r2=0.082023/7/1426朱葉公司金融三、項(xiàng)目資產(chǎn)的貼現(xiàn)率資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了兩個(gè)很少有爭(zhēng)議的共識(shí)：一是投資者對(duì)其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)總會(huì)要求額外的補(bǔ)償，因此，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目要求較高的收益率；二是投資者主要關(guān)心其無法通過分散化投資消除的風(fēng)險(xiǎn)。如何處理風(fēng)險(xiǎn)？1、公司資本機(jī)會(huì)成本和項(xiàng)目貼現(xiàn)率

取決于公司業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的異同比如，傳統(tǒng)企業(yè)擬考慮著手軟件項(xiàng)目，該軟件項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)可參照軟件業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，可以用行業(yè)的貝塔系數(shù)作為項(xiàng)目的貝塔系數(shù)。2023/7/1427朱葉公司金融2、無杠桿條件下公司資本成本公司股東收益資本收益率就是該項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。RF+β(RM-RF)上式中，β為公司的貝塔系數(shù)，RM為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率。例：設(shè)天創(chuàng)公司為無杠桿公司，100%權(quán)益融資。假如天創(chuàng)公司股票最近4年的收益率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率如下表。為滿足市場(chǎng)供應(yīng)，2008年，公司準(zhǔn)備增加一條生產(chǎn)線。又假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為3.5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為9.1%。這個(gè)新項(xiàng)目的貼現(xiàn)率是多少？2023/7/1428朱葉公司金融年份天創(chuàng)公司收益率標(biāo)普500指數(shù)收益率1-9%-30%24%-20%320%10%413%20%2023/7/1429朱葉公司金融

2023/7/1430朱葉公司金融3、有負(fù)債情況下公司資本成本加權(quán)平均年成本rwacc=rsχS/(S+B)+rBχ(1-Tc)χB/(S+B)其中，rs=RF+β(RM-RF)例：承上例。2008年，假設(shè)天創(chuàng)公司普股票每股市價(jià)10元，發(fā)行在外普通股股數(shù)700萬股，企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值為3000萬元，借款年利率5%。國(guó)債率3.5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為9.1%。公司貝塔值為0.465。2023/7/1431朱葉公司金融2023/7/1432朱葉公司金融

第三章投資評(píng)價(jià)方法和投資決策資本預(yù)算的背景：項(xiàng)目（實(shí)物資產(chǎn)）投資不可逆的特點(diǎn)資本預(yù)算的實(shí)質(zhì)：價(jià)值評(píng)估已解決的兩個(gè)問題：貼現(xiàn)方法和貼現(xiàn)率的構(gòu)架2023/7/1433朱葉公司金融第一節(jié)傳統(tǒng)資本預(yù)算方法一、凈現(xiàn)值法（NPV）1、NPV（=現(xiàn)金流入現(xiàn)值-現(xiàn)金流出現(xiàn)值）計(jì)算2、NPV法的判斷依據(jù)例：時(shí)期01現(xiàn)金流-100220NPV（10%）=220/（1+10%）-100=100二、獲利指數(shù)法（PI）1、PI（=現(xiàn)金流入現(xiàn)值/現(xiàn)金流出現(xiàn)值）計(jì)算2、PI法的判斷依據(jù)PI=22023/7/1434朱葉公司金融三、內(nèi)含報(bào)酬率法（IRR）1、IRR計(jì)算（NPV等于零時(shí)的貼現(xiàn)率。由于我們可以借助一些軟件進(jìn)行計(jì)算，因此，建議不要過分強(qiáng)調(diào)如何計(jì)算IRR）2、IRR的判斷依據(jù)IRR=120%四、回收期法（PP）1、PP的計(jì)算（兩個(gè)計(jì)算口徑）PP=100/220PP=100/2002、PP的判斷依據(jù)2023/7/1435朱葉公司金融第二節(jié)資本預(yù)算方法的比較和選擇NPV和IRR是最不易犯決策錯(cuò)誤的資本預(yù)算方法一、NPV優(yōu)于IRR的理由1、內(nèi)含假設(shè)的穩(wěn)健性2、IRR在融資決策時(shí)產(chǎn)生誤判例：時(shí)期0123現(xiàn)金流+1000-3600+4320-1728IRR：20%NPV（10%）：-0.752023/7/1436朱葉公司金融3、現(xiàn)金流形態(tài)和IRR的不確定性

正常形態(tài)時(shí)：IRR和NPV具有可替代性非正常形態(tài)時(shí)：IRR可能出現(xiàn)無解或多解4、互斥方案的悖論例：時(shí)期01IRRNPV（10%）A-10000+20000100+8182B-20000+3500075+118185、利率期限結(jié)構(gòu)下的困惑2023/7/1437朱葉公司金融第三節(jié)NPV法則的實(shí)際運(yùn)用一、現(xiàn)金流估計(jì)1、現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)刻2、現(xiàn)金流數(shù)量估計(jì)（1）現(xiàn)金流的范疇相關(guān)性（比如以舊換新）、替代性----（2）現(xiàn)金流的估計(jì)2023/7/1438朱葉公司金融年增量現(xiàn)金流的估計(jì)方法2023/7/1439朱葉公司金融012345銷售收入200200200200200經(jīng)營(yíng)成本-60-60-70-70-80折舊-60-60-60-60-60殘值估計(jì)80稅前利潤(rùn)8080707060+30所得稅（50%）4040353545經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量1001009595105+50營(yíng)運(yùn)資本-6-8410投資額-350項(xiàng)目總現(xiàn)金流-350100948799165

殘值變現(xiàn)與帳面殘值差異的處理折舊稅盾效應(yīng)解釋2023/7/1440朱葉公司金融二、NPV法則舉例1、不同生命周期投資的比較例：

01234設(shè)備A500120120120設(shè)備B600100100100100假如兩種設(shè)備每年所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入一致則兩種設(shè)備在貼現(xiàn)率為10%時(shí)的成本現(xiàn)值分別為：設(shè)備A：798.42=500+120A30.1設(shè)備B：916.99=600+100A40.12023/7/1441朱葉公司金融（1）循環(huán)匹配比較法假如設(shè)備壽命短于該項(xiàng)目持續(xù)時(shí)間，又假如該項(xiàng)目可持續(xù)12年。則：設(shè)備A將有四個(gè)循環(huán)，12年成本現(xiàn)值為：2188=798.42+798.42/(1.1)3+798.42/(1.1)6+798.42/(1.1)9設(shè)備B將有三個(gè)循環(huán)，12年成本的現(xiàn)值為：1971=916.99+916.99/（1.1）4+916.99/（1.1）82023/7/1442朱葉公司金融（2）約當(dāng)年均成本設(shè)備A約當(dāng)年均成本：321.05設(shè)備B約當(dāng)年均成本：289.282023/7/1443朱葉公司金融2、設(shè)備重置決策（新設(shè)備替換舊設(shè)備決策）例：（1）假如新設(shè)備購(gòu)置成本為9000元，使用年限為8年，每年的修理費(fèi)預(yù)計(jì)為1000元，該設(shè)備殘值為0。貼現(xiàn)率為15%。（2）假如新舊設(shè)備產(chǎn)生的年收入一致。（3）假如已有設(shè)備修理費(fèi)逐年上升，殘值逐年減少，即：時(shí)間修理費(fèi)殘值0040001100025002200015003300010004400002023/7/1444朱葉公司金融新設(shè)備的約當(dāng)年均成本的計(jì)算過程為：PV=9000+1000A80.15=12833元約當(dāng)年均成本為=2860元保留舊設(shè)備：PV=4000+1000/1.15+2000/1.152+3000/1.153+4000/1.154=11547.9元約當(dāng)年均成本=3642.8元2023/7/1445朱葉公司金融3、互斥方案選擇（1）不同規(guī)?；コ夥桨高x擇例：天創(chuàng)公司資源有限，只能在C、D兩個(gè)項(xiàng)目中擇其一進(jìn)行投資。C、D兩個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流、內(nèi)含報(bào)酬率以及凈現(xiàn)值見下表。

時(shí)刻0時(shí)刻1IRR（%）NPV10%C項(xiàng)目-1200萬元+3000萬元150%+1527.3D項(xiàng)目-1500萬元+3500萬元133%+1681.8時(shí)刻0時(shí)刻1IRRNPV10%項(xiàng)目D-C-300萬元+350萬元16.6%+154.52023/7/1446朱葉公司金融（2）相同規(guī)?；コ夥桨高x擇內(nèi)含報(bào)酬率和凈現(xiàn)值在互斥方案排序上的差異可能因?yàn)楝F(xiàn)金流入的規(guī)模和發(fā)生的時(shí)間不同而造成的。例：天創(chuàng)公司擬在相同投資規(guī)模的兩個(gè)項(xiàng)目間擇其一進(jìn)行投資，兩個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流、內(nèi)含報(bào)酬率以及凈現(xiàn)值見下表：

時(shí)刻0時(shí)刻1時(shí)刻2時(shí)刻3時(shí)刻4--------IRRNPV10%項(xiàng)目E-1000+550+550+550030%+367.85項(xiàng)目F-1000+200+200+200+200------20%+1000均衡點(diǎn)16%如果第二年增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（-500），在資本約束條件下的選擇2023/7/1447朱葉公司金融第四章投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和實(shí)物期權(quán)第一節(jié)投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法一、風(fēng)險(xiǎn)來源現(xiàn)金流量的不確定性二、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法1、分子（0-1,轉(zhuǎn)化為確定性等值）、分母策略（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）例：某項(xiàng)目有效期5年，貼現(xiàn)率15%，假定有效期內(nèi)的現(xiàn)金流一致，見下表。2023/7/1448朱葉公司金融項(xiàng)目第0年第1年收入6000(3000X2)變動(dòng)成本-3000(3000X1)固定成本-1791折舊(1500/5)-300稅前利潤(rùn)909稅收（34%）-309凈利潤(rùn)600現(xiàn)金流入量900初始投資額-1500NPV=-1500+900[（1+15%）5-1]/15%（1+15%）5=15172023/7/1449朱葉公司金融分子策略：根據(jù)未來不確定性大?。ú淮_定越大，系數(shù)越?。?，將未來不確定的現(xiàn)金流（900），折算成確定性等值。然后計(jì)算NPV。分母策略：根據(jù)未來不確定性大小，調(diào)整貼現(xiàn)率，不確定越大，貼現(xiàn)率將被調(diào)得越高，反之，則調(diào)低。然后計(jì)算NPV。2023/7/1450朱葉公司金融2、靈敏度分析目的：分析各因素對(duì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的影響程度，控制敏感性最強(qiáng)的因素，使得項(xiàng)目按預(yù)期執(zhí)行。年現(xiàn)金凈流入=[(PXQ-PXVC)-FC-D-I](1-t)+D2023/7/1451朱葉公司金融變量悲觀估計(jì)悲觀NPV正常估計(jì)正常NPV樂觀估計(jì)樂觀NPV市場(chǎng)規(guī)模（數(shù)量/年）5000-1802100001517200008154市場(chǎng)份額（%）20-696301517505942售價(jià)1.9853215172.22844單位變動(dòng)成本1.2189115170.82844固定成本189112951791151717141628投資1900120815001517100019032023/7/1452朱葉公司金融顯然，市場(chǎng)規(guī)模等因素是敏感性較大的項(xiàng)目。公司應(yīng)該積極拓展市場(chǎng)，保持住市場(chǎng)占有率，使得項(xiàng)目的實(shí)際走勢(shì)和預(yù)期相吻合。2023/7/1453朱葉公司金融3、情景分析法情景分析法是對(duì)單因素敏感性分析法的修正，事實(shí)上，項(xiàng)目在實(shí)施過程中，會(huì)面臨眾多因素同時(shí)產(chǎn)生作用和影響的情況。例：假如未來油價(jià)上漲，天創(chuàng)公司擬投資的零件項(xiàng)目可能有更大的贏利空間。由于油價(jià)上漲，自行車零件市場(chǎng)將額外獲得一定的增長(zhǎng)，同時(shí)，售價(jià)和成本也將有不同程度的上升。2023/7/1454朱葉公司金融正常估計(jì)油價(jià)上漲后估計(jì)變量NPV變量NPV1市場(chǎng)規(guī)模50萬件+2.2970萬件+13.96萬元市場(chǎng)份額10%+2.2910%+13.96萬元單位售價(jià)2元/件+2.292.4元/件+13.96萬元銷售收入10萬元+2.2916.8萬元+13.96萬元單位變動(dòng)成本1元/件+2.291.1元/件+13.96萬元固定成本2萬元+2.292.3萬元+13.96萬元折舊費(fèi)1萬元/年+2.291萬元/年+13.96萬元2023/7/1455朱葉公司金融4、決策樹分析決策樹分析法是傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法中唯一的一種動(dòng)態(tài)分析法，它可以將未來可能發(fā)生的情形都予以考慮的一種方法。例：假定某項(xiàng)目在決定是否大規(guī)模生產(chǎn)之前須進(jìn)行試銷和開發(fā)，為此需投入1億元。試銷成功的概率為0.75，失敗的概率為0.25。如果成功，則需投入15億元，有效期為5年，假定每年產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為9億元。在第一年底：有兩個(gè)NPV，分別是1517和0。第一年底的期望收益=0.75X1517+0.25X0=1138萬元第0年：1138/1.15=890萬元2023/7/1456朱葉公司金融5、盈虧平衡點(diǎn)分析會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn):(固定成本+利息+折舊)(1-T)/(單位售價(jià)-單位變動(dòng)成本)(1-T)金融盈虧平衡點(diǎn)：[EAC+利息（1-T）+固定成本(1-T)-折舊XT]/(單位售價(jià)-單位變動(dòng)成本)(1-T)EACχAnr=CF0設(shè)NPV=0則：OCF=CF0/Anr[(P-VC)Q-I-D-FC](1-T)+D=CF0/Anr2023/7/1457朱葉公司金融公司創(chuàng)造正NPV的途徑1、率先推出新產(chǎn)品（比如蘋果公司推出第一臺(tái)個(gè)人電腦）2、拓展比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低的成本提供產(chǎn)品或服務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力（本田開發(fā)小型發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)高效生產(chǎn)汽車等）3、設(shè)置其他公司難以有效競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)入障礙（寶麗來公司掌握的即拍即洗的技術(shù)）4、革新現(xiàn)有產(chǎn)品（克萊斯勒推出微型汽車）5、通過有創(chuàng)意的廣告和強(qiáng)勢(shì)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造產(chǎn)品的差別化（可口可樂）2023/7/1458朱葉公司金融第二節(jié)實(shí)物期權(quán)和資本預(yù)算一、凈現(xiàn)值法則的缺陷1、主觀預(yù)測(cè)2、靜態(tài)（除決策樹分析法之外）二、應(yīng)該引入柔性投資策略在項(xiàng)目實(shí)施過程中，有許多柔性投資策略，因此，項(xiàng)目持有人可以依據(jù)未來事件發(fā)展的不確定性做出一些或有決策，而不是簡(jiǎn)單的接受或永遠(yuǎn)拒絕。2023/7/1459朱葉公司金融三、金融期權(quán)及其價(jià)值評(píng)估1、看漲期權(quán)和看跌期權(quán)2、平價(jià)關(guān)系（1）看漲看跌期權(quán)的效應(yīng)（2）看漲和看跌期權(quán)的平價(jià)關(guān)系2023/7/1460朱葉公司金融3、期權(quán)價(jià)值的決定（1）股票價(jià)格（2）利率水平（3）到期日（4）風(fēng)險(xiǎn)（5）執(zhí)行價(jià)格2023/7/1461朱葉公司金融4、布萊克-斯科爾斯模型（1）傳統(tǒng)定價(jià)方法的無奈和期權(quán)等價(jià)物例：買入一份看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)為100元/股，目前價(jià)格為100元/股，無風(fēng)險(xiǎn)年利率為5%。在未來的一年里，股票價(jià)格僅有上漲10%或下跌10%兩種情形。期權(quán)等價(jià)物為：購(gòu)入半股該公司股票，且按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入約42.86元。期權(quán)價(jià)值：7.14元利用避險(xiǎn)比率求購(gòu)置的股票數(shù)=期權(quán)價(jià)格可能的變動(dòng)幅度/股票價(jià)格可能的變動(dòng)幅度2023/7/1462朱葉公司金融（2）風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)在風(fēng)險(xiǎn)中性的世界里，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不需要額外的補(bǔ)償，所有股票的期望收益率均為無風(fēng)險(xiǎn)利率。股票投資的期望收益率就是無風(fēng)險(xiǎn)利率上漲概率x10%+下降概率x（-10%）=5%0.75x10+0.25x0=7.5元2023/7/1463朱葉公司金融（3）二叉樹法例：買入一份看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)為100元/股，目前價(jià)格為100元/股，無風(fēng)險(xiǎn)年利率為5%。在未來半年后，股票價(jià)格僅有上漲10%或下跌10%兩種情形，一年后，股票價(jià)格有120、100和80元三種價(jià)格。2023/7/1464朱葉公司金融（4）布萊克-斯科爾斯定價(jià)公式看漲期權(quán)價(jià)值=（避險(xiǎn)比率χ股票價(jià)格）-銀行借款買進(jìn)期權(quán)價(jià)值（看漲期權(quán)價(jià)值）=SN(d1)-Xe-rtN

(d2)2023/7/1465朱葉公司金融四、實(shí)物期權(quán)對(duì)資本預(yù)算的影響1、實(shí)物期權(quán)類型延遲期權(quán)（看漲期權(quán)）擴(kuò)張期權(quán)（看漲期權(quán)）收縮期權(quán)（看跌期權(quán)）放棄期權(quán)（看跌期權(quán)）轉(zhuǎn)換期權(quán)（看漲期權(quán)）增長(zhǎng)期權(quán)（看漲期權(quán)）2023/7/1466朱葉公司金融2、特點(diǎn)復(fù)雜程度高（1）實(shí)物期權(quán)難以識(shí)別。（2）實(shí)物期權(quán)的有效期和行權(quán)價(jià)格具有隨機(jī)性。實(shí)物期權(quán)盡管存在有效期，但是，有效期并不像金融期權(quán)合約規(guī)定的那么具體。投資項(xiàng)目有效期受新技術(shù)替代、競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入等影響很大，一旦投資項(xiàng)目伴隨著新技術(shù)出現(xiàn)而提前退出市場(chǎng)，實(shí)物期權(quán)的有效期將縮短。此外，實(shí)物期權(quán)執(zhí)行價(jià)格也具有隨機(jī)性，是一個(gè)隨機(jī)變量。（3）實(shí)物期權(quán)的數(shù)量具有集合性。嵌入在目標(biāo)項(xiàng)目上的實(shí)物期權(quán)往往那個(gè)不止一個(gè)，往往是由多個(gè)實(shí)物期權(quán)組成的一個(gè)集合。比如，嵌入在土地開發(fā)項(xiàng)目上的實(shí)物期權(quán)可能包含土地價(jià)格升值所引發(fā)的擴(kuò)張期權(quán)、房地產(chǎn)市場(chǎng)前景尚不明朗下的延遲期權(quán)等。（4）實(shí)物期權(quán)行權(quán)的條件性。盡管嵌入在目標(biāo)項(xiàng)目上的實(shí)物期權(quán)是一個(gè)期權(quán)集合，但是，這些期權(quán)的行權(quán)時(shí)間存在先后。（5）實(shí)物期權(quán)具有相關(guān)性。由于實(shí)物期權(quán)行權(quán)的時(shí)間存在先后，因此，實(shí)物期權(quán)是不可加的。但是，實(shí)物期權(quán)之間存在相關(guān)性，先行權(quán)的實(shí)物期權(quán)會(huì)對(duì)隨后行權(quán)的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值產(chǎn)生影響。比如，擴(kuò)張期權(quán)行權(quán)在先，放棄期權(quán)在后，那么，放棄期權(quán)的價(jià)值高低必然受擴(kuò)張期權(quán)影響，或者說，放棄期權(quán)之前有無擴(kuò)張期權(quán)將對(duì)放棄期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。2023/7/1467朱葉公司金融定價(jià)困難

（1）標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。對(duì)于以交易的股票為標(biāo)的物的金融期權(quán)來說，假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)參與交易。這一假設(shè)對(duì)金融期權(quán)來說是合理，因?yàn)槔碚撋峡梢岳脴?biāo)的資產(chǎn)（股票）和無風(fēng)險(xiǎn)借/貸構(gòu)建一個(gè)復(fù)制資產(chǎn)組合來計(jì)算金融期權(quán)價(jià)值。但是，對(duì)實(shí)物期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。（2）資產(chǎn)價(jià)格的變化是不連續(xù)的。布萊克-斯克爾斯定價(jià)模型基于資產(chǎn)價(jià)格變化連續(xù)的前提假設(shè)之上。但是，大多數(shù)實(shí)物期權(quán)存在價(jià)格跳躍現(xiàn)象。（3）方差難以在存續(xù)期內(nèi)保持不變。方差已知且在有效期內(nèi)保持不變的特征適合于以交易股票為標(biāo)的物的短期期權(quán)。但是，當(dāng)期權(quán)理論應(yīng)用于長(zhǎng)期實(shí)物期權(quán)時(shí)，方差在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)難以保持不變，因此，這一假設(shè)存在問題。（4）行權(quán)不可能在瞬間完成。行權(quán)在瞬間完成假設(shè)適用于金融期權(quán)，但該假設(shè)在實(shí)物期權(quán)行權(quán)時(shí)，就很難成立。2023/7/1468朱葉公司金融3、實(shí)物期權(quán)對(duì)資本預(yù)算的影響（1）擴(kuò)張期權(quán)以及影響例：某百貨公司考慮投資一家企業(yè)，建廠的成本為1億元，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流入現(xiàn)值為8000萬元。該企業(yè)在未來五年中擁有擴(kuò)張期權(quán)，擴(kuò)張成本為2000萬元。目前擴(kuò)張產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流入現(xiàn)值為1.5億元。未來現(xiàn)金流存在不確定性，方差為0.08。NPV=8000-10000=-20002023/7/1469朱葉公司金融擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值（沒有延遲成本）買進(jìn)期權(quán)價(jià)值=SN(d1)-Xe-rtN

(d2)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值=15000萬元（**實(shí)物期權(quán)很難估算基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值）執(zhí)行價(jià)格=2000萬元基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差=0.08期權(quán)的有效期=5年（**實(shí)物期權(quán)的期限實(shí)際上是不確定的）5年內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率=6%買進(jìn)期權(quán)價(jià)值=15000（0.6316）-2000e(-0.06)(5)(0.3833)=3791萬元2023/7/1470朱葉公司金融（2）延遲期權(quán)及其影響例：某企業(yè)擁有一項(xiàng)期限為20年的專利。盡管該專利很好，但是投入生產(chǎn)后，生產(chǎn)成本高且市場(chǎng)較小。假定生產(chǎn)的初始投資為500百萬元。如果現(xiàn)在開始生產(chǎn)的項(xiàng)目的現(xiàn)金流現(xiàn)值為350百萬元，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差為0.05。買進(jìn)期權(quán)價(jià)值=SN(d1)-Xe-rtN

(d2)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值=350百萬元執(zhí)行價(jià)格=500百萬元基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差=0.05期權(quán)的有效期=20年20年內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率=7%年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率）=1/20=0.052023/7/1471朱葉公司金融買進(jìn)期權(quán)價(jià)值=350e(-0.05)(20)（0.7065）-500e(-0.07)(20)(0.3240)=51.02百萬元說明盡管現(xiàn)在不擬將專利投入生產(chǎn)，但持有該專利是有價(jià)值的，是值得等待的。2023/7/1472朱葉公司金融（3）放棄期權(quán)及其影響擁有放棄期權(quán)的凈現(xiàn)值=0如果V>L=L如果V<(=)LV：項(xiàng)目執(zhí)行到有效期末的剩余價(jià)值L：同一時(shí)間點(diǎn)上的放棄價(jià)值例：一個(gè)10年期項(xiàng)目，需投資10000萬元，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流現(xiàn)值11000萬元。盡管現(xiàn)值很小，只有1000萬元，但其擁有放棄期權(quán)。如果放棄，項(xiàng)目的凈殘值為5000萬元。現(xiàn)金流現(xiàn)值的方差為0.06。2023/7/1473朱葉公司金融基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值=110百萬元執(zhí)行價(jià)格=50百萬元基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差=0.06期權(quán)的有效期=10年10年內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率=7%年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率）=1/10=0.12023/7/1474朱葉公司金融買權(quán)和賣權(quán)平價(jià)：看跌期權(quán)價(jià)格-看漲期權(quán)價(jià)值=執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值+股利現(xiàn)值-股利現(xiàn)值-標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格看漲期權(quán)價(jià)值=19.41百萬元看跌期權(quán)價(jià)值=19.41-110e(-0.1)(10)

+50e(-0.07)(10)

=3.77百萬元2023/7/1475朱葉公司金融第五章長(zhǎng)期融資第一節(jié)資本市場(chǎng)有效性一、資本市場(chǎng)市場(chǎng)有效性1、價(jià)格總是正確的2、沒有免費(fèi)的午餐二、資本市場(chǎng)異?，F(xiàn)象資本市場(chǎng)有效性告訴我們，相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)更具競(jìng)爭(zhēng)性，更有效，公司尋求價(jià)值增值的融資決策更加困難。2023/7/1476朱葉公司金融第二節(jié)普通股一、普通股的基本要素二、募集方式1、公開發(fā)行2、私募3、上架發(fā)行4、投資銀行及其服務(wù)2023/7/1477朱葉公司金融三、認(rèn)股權(quán)證1、特點(diǎn)2、認(rèn)購(gòu)價(jià)格3、認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值2023/7/1478朱葉公司金融第三節(jié)公司債券一、公司債券的基本要素二、公司債券的種類1、按抵押擔(dān)保狀況進(jìn)行分類2、按利率進(jìn)行分類3、按嵌入期權(quán)的不同進(jìn)行分類三、債券的發(fā)行和承銷四、利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響五、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2023/7/1479朱葉公司金融第四節(jié)公司融資決策原則一、長(zhǎng)期融資決策的成本和收益1、長(zhǎng)期融資決策可以提升公司價(jià)值（1）長(zhǎng)期債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)（2）長(zhǎng)期債務(wù)融資可以減少代理成本2023/7/1480朱葉公司金融2、長(zhǎng)期債務(wù)融資的局限性1、長(zhǎng)期資本的使用成本（1）債務(wù)融資成本稅前成本稅后成本（2）普通股融資成本股利（3）優(yōu)先股融資成本股利（4）留存收益成本機(jī)會(huì)成本2023/7/1481朱葉公司金融2、財(cái)務(wù)困境成本（破產(chǎn)成本）3、代理成本2023/7/1482朱葉公司金融二、長(zhǎng)期融資決策的法則1、以是否增加公司價(jià)值為長(zhǎng)期融資決策的法則2、資本結(jié)構(gòu)決定2023/7/1483朱葉公司金融第六章

資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論一、MM理論假設(shè)條件：無稅、完善資本市場(chǎng)、個(gè)人與公司借款成本相同、借款無風(fēng)險(xiǎn)、未來現(xiàn)金流固定1、無稅MM理論：命題1（MMPropositionI）實(shí)為企業(yè)價(jià)值模型它表示為：任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，不管有無負(fù)債，企業(yè)的價(jià)值等于預(yù)期息稅前收益（EarningsBeforeInterestandTax,簡(jiǎn)稱EBIT）除以適用其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。用公式表示如下：

Vl=Vu=EBIT/K02023/7/1484朱葉公司金融某公司資本結(jié)構(gòu)如下表：項(xiàng)目當(dāng)前計(jì)劃資產(chǎn)8000元8000元負(fù)債04000元權(quán)益8000元4000元利息率10%10%每股市場(chǎng)價(jià)值20元/股20元/股流通在外的股票400股200股2023/7/1485朱葉公司金融當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)杠桿作用項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張ROA5%15%25%收益400元1200元2000元ROE5%15%25%EPS1元/股3元/股5元/股2023/7/1486朱葉公司金融計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)的杠桿作用項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張ROA5%15%25%收益400元1200元2000元利息-400-400-400息后收益0800元1600元ROE020%40%EPS04元/股8元/股2023/7/1487朱葉公司金融策略1：買入杠桿企業(yè)100股項(xiàng)目衰退預(yù)期擴(kuò)張杠桿企業(yè)EPS048每100股收益0400800初始成本：100@20=2000元策略2：自制財(cái)務(wù)杠桿項(xiàng)目衰退預(yù)期擴(kuò)張無杠桿公司每200股收益2006001000借入2000元的利息-200-200-200凈收益0400800初始成本：200@20-2000=2000元2023/7/1488朱葉公司金融命題II（MMPropositionII）為企業(yè)股本成本模型由于權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，因此，期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其公式為：Ks=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S)

有負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本隨著債務(wù)上升而上升，彌補(bǔ)了舉債低成本所帶來的好處。2023/7/1489朱葉公司金融例：1．某公司是一家完全權(quán)益融資的公司，共有2500萬股普通股發(fā)行在外，每股市價(jià)10元?，F(xiàn)在公司宣稱將發(fā)行1.60億元的債券，并用所獲得的現(xiàn)金回購(gòu)部分股票，那么（a）這一消息的發(fā)布對(duì)股票的市場(chǎng)價(jià)格有何影響？（b）新發(fā)的這些債券能回購(gòu)多少股普通股？（c）資本結(jié)構(gòu)變化后公司（包括權(quán)益和負(fù)債）的市場(chǎng)價(jià)值多少？（d）資本結(jié)構(gòu)變化后公司的負(fù)債比是多少？（c）如果有人獲利或受損失，這將是誰？2．某食品公司80%是權(quán)益融資，20%是負(fù)債融資，其普通股的期望收益為12%，負(fù)債利率為6%。假定債券無壞賬風(fēng)險(xiǎn)，試作圖顯示該公司在不同的權(quán)益負(fù)債比下普通股的期望收益rE以及普通股及債權(quán)總和的期望收益rA。3．試說明下面的論點(diǎn)錯(cuò)在哪里。（a）隨著公司負(fù)債的增加，債券的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，債券持有者和股東要求的收益也就越來越高。因而可通過減少負(fù)債在總資產(chǎn)中的比重來減少債券和權(quán)益的成本，這樣對(duì)雙方都較有利。（b）適度的負(fù)債將不會(huì)明顯加大公司陷入財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)境地的可能，因此，適度的負(fù)債不會(huì)使股東要求增加股票收益。2023/7/1490朱葉公司金融2、有稅MM理論命題I:為企業(yè)價(jià)值模型該模型表示，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上稅盾效應(yīng)的價(jià)值。其公式為：

Vl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kb=Vu+TcB2023/7/1491朱葉公司金融命題II:企業(yè)權(quán)益資本成本模型Ks=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/S權(quán)益資本成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。但是，由于（1-Tc）<1，因此，稅盾效應(yīng)使得權(quán)益成本的上升幅度低于無稅時(shí)上升的幅度。因此，負(fù)債增加了企業(yè)的價(jià)值，降低了加權(quán)平均成本。2023/7/1492朱葉公司金融例：歐米加公司有1000萬股流通股，當(dāng)前交易價(jià)格為每股55元，公司估計(jì)股東的期望收益率約為12%。公司還以7%的利率發(fā)行有4.5億美元的長(zhǎng)期債券，公司所得稅稅率為35%。（a）歐米加公司的稅后WACC為多少？（b）如果歐米加公司完全沒有負(fù)債，其WACC將會(huì)高出多少？注：在回答此題時(shí)，可以假設(shè)公司整體的貝塔（βA）不受資本結(jié)構(gòu)及負(fù)債利息抵稅所帶來的避稅的影響。2023/7/1493朱葉公司金融3、米勒模型M.Miller,”DebtandTaxes”,Journaloffinnace(May1977)如果將債務(wù)資本引入，那么，企業(yè)每年的現(xiàn)金流具有多元性。企業(yè)的現(xiàn)金流可以分成屬于股東的現(xiàn)金流和屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流。用公式表示為：CF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb)=EBIT(1-Tc)(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb)=EBIT(1-Tc)(1-Ts)-KbD(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)=EBIT(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]2023/7/1494朱葉公司金融假定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期限的無限的，那么，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值為：VL=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/K0+KbD(1-Tb)[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]/Kb(1-Tb)=Vu+D[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]2023/7/1495朱葉公司金融二、破產(chǎn)成本理論VL=Vu-PVFD杠桿公司價(jià)值等于無杠桿公司價(jià)值減去破產(chǎn)成本現(xiàn)值2023/7/1496朱葉公司金融三、均衡理論根據(jù)均衡理論，公司市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值加上稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值，再減去破產(chǎn)成本現(xiàn)值。用公式表示為：VL=Vu+PVTS-PVFD根據(jù)后期權(quán)衡理論，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值可用以下公式表達(dá)：

VL=Vu+PVTS-PVFD-PVDCPVDC為代理成本現(xiàn)值2023/7/1497朱葉公司金融第二節(jié)新資本結(jié)構(gòu)理論1、代理理論JensenandMeckling,1976,”TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCost,andCapitalStructure”,JournalofFinancialEconomics3,pp.305-360（1）股票代理成本來源監(jiān)控成本、管束成本、剩余成本（2）債務(wù)代理成本來源有債務(wù)影響引起的機(jī)會(huì)財(cái)產(chǎn)損失、債券人的監(jiān)控和管束成本、破產(chǎn)和重組成本2023/7/1498朱葉公司金融

一、代理成本理論(ASO(E)為權(quán)益資本代理成本、Ab(E)為債務(wù)資本代理成本)代理成本

At(E)

ASO(E)

Ab(E)

E（股權(quán)資本/債務(wù)資本）2023/7/1499朱葉公司金融例：某公司的大部分設(shè)施都采用長(zhǎng)期債務(wù)融資。公司的違約風(fēng)險(xiǎn)很大，但尚未陷入崩潰的境地。試說明：（a）為什么通過新股融資來對(duì)正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目進(jìn)行投資，沙拉德公司股東還有可能受到損失？（投資不足）（b）為什么沙拉德公司股東將現(xiàn)金投資于負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目卻有可能獲益？（過度投資）2023/7/14100朱葉公司金融二、新優(yōu)序理論在信息不對(duì)稱條件下，內(nèi)部人比外部人更了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及投資價(jià)值。首先，在企業(yè)融資決策中，如果項(xiàng)目的NPV大于零，為了不讓新股東分享新項(xiàng)目的利潤(rùn)，代表原有股東利益的企業(yè)管理者舉債融資.其次，即便新項(xiàng)目的NPV大于零，由于股票融資將使得股價(jià)被低估，投資者的收益水平將超過新項(xiàng)目的收益，使得原有股東利益發(fā)生損失。2023/7/14101朱葉公司金融例：“我驚奇地發(fā)現(xiàn)股票發(fā)行公告使公司價(jià)值平均下降了其發(fā)行收入的30%。如此高昂的發(fā)行成本令承銷商的認(rèn)購(gòu)差價(jià)和發(fā)行管理成本無不相形見絀，這使發(fā)行普通股令人生畏。”問：你正在考慮發(fā)行1億美元的股票。根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)，你估計(jì)發(fā)行公告發(fā)布后股價(jià)會(huì)跌掉3%，公司的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)下降所籌資金額的30%。另一方面，追加的權(quán)益資金必須投資于一個(gè)你認(rèn)為有4000萬美元正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。你會(huì)發(fā)行新股嗎？2023/7/14102朱葉公司金融三、信號(hào)理論資本結(jié)構(gòu)是管理者將內(nèi)部信息向市場(chǎng)傳遞的一種工具。財(cái)務(wù)杠桿提高是一個(gè)積極的信號(hào)，表明對(duì)未來有高預(yù)期，高質(zhì)量公司的信號(hào)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值上升。為了使財(cái)務(wù)杠桿成為可靠的信息機(jī)制，對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的管理者施以“懲罰”約束，由于低質(zhì)量公司在任何債務(wù)水平上均具有較高的邊際期望破產(chǎn)成本，低質(zhì)量公司的管理者并不能模仿高質(zhì)量公司。2023/7/14103朱葉公司金融第三節(jié)融資決策和資本預(yù)算一、貼息率調(diào)整法1、融資決策對(duì)公司投資決策產(chǎn)生影響例：天創(chuàng)公司擬投資項(xiàng)目的債務(wù)融資和權(quán)益融資比重（結(jié)構(gòu)）和公司資本結(jié)構(gòu)基本一致，公司所得稅率為30%。項(xiàng)目比例債務(wù)融資成本8%權(quán)益融資成本10%債務(wù)比重30%權(quán)益比重70%2023/7/14104朱葉公司金融公司加權(quán)平均資本成本=9.4%公司稅后加權(quán)平均資本成本=8.68%2023/7/14105朱葉公司金融2、融資決策發(fā)生后公司加權(quán)平均成本的調(diào)整例：假定項(xiàng)目的債務(wù)比重由30%下降至10%，其他條件不變。第一，在新債務(wù)比例形成之前，債務(wù)比重為30%，因此，無杠桿加權(quán)平均資本成本為：9.4%第二，在新債務(wù)比重出現(xiàn)后，假定債務(wù)資本成本仍為8%（事實(shí)上，債務(wù)資本成本會(huì)隨著債務(wù)的增加而增加），則權(quán)益資本成本為：9.4%+（9.4%-8%）χ11%=9.56%9.4%+（9.4%-8%）（1-30%）χ11%=9.50%第三，新債務(wù)比例下的稅后加權(quán)平均資本成本為：公司稅后加權(quán)平均成本=9.10%

2023/7/14106朱葉公司金融二、現(xiàn)值調(diào)整法1、融資效應(yīng)2、考慮融資效應(yīng)的調(diào)整凈現(xiàn)值例：考慮一個(gè)生產(chǎn)太陽能熱水器的項(xiàng)目。已知項(xiàng)目需要投資1000萬美元，在今后10年里，每年等額生成175萬元的稅后現(xiàn)金流。假設(shè)資本機(jī)會(huì)成本為12%，反映了項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。要求：假設(shè)項(xiàng)目融資采用的負(fù)債和權(quán)益各為500萬元，負(fù)債利率為8%，公司的邊際稅率是35%。假設(shè)負(fù)債將在項(xiàng)目的10年生命期內(nèi)以每年等額付款的方式分期償還，試計(jì)算項(xiàng)目的APV。2023/7/14107朱葉公司金融第七章股利政策第一節(jié)股利政策定義和決定一、股利政策內(nèi)涵1、現(xiàn)金股利2、股票股利二、股票回購(gòu)三、現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)的比較2023/7/14108朱葉公司金融第二節(jié)股利政策決定一、完善市場(chǎng)中的股利政策發(fā)放股利是一種財(cái)富轉(zhuǎn)移二、不完善市場(chǎng)中的股利政策1、影響因素稅差、委托人效應(yīng)、追隨者效應(yīng)、信號(hào)傳遞效應(yīng)2、合理解釋剩余股利政策、股票回購(gòu)2023/7/14109朱葉公司金融第三節(jié)傳統(tǒng)股利政策的重要理論一、“一鳥在手理論”二、MM理論Miler,M.H.andModigliani,F.,“DividendPolicy,Growth,andtheValuationofShares”,TheJournalofBusiness,XXXIV,NO.4,October1961.假設(shè)：完全資本市場(chǎng)假設(shè)、理性行為假設(shè)、充分肯定假設(shè)（未來確定性、無發(fā)行成本和交易成本、無稅收差異、投資額決策獨(dú)立于融資決策、信息對(duì)稱）。結(jié)論：股利政策企業(yè)股票價(jià)格無關(guān)；與資本成本無關(guān)。在無套利均衡條件下：ρ=[dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)]/Pj(t)(1)2023/7/14110朱葉公司金融Pj(t)

=[dj(t)+Pj(t+1)]/（1+ρ）

(2)n(t)×P(t)=V(t)=[D(t)+n(t)P(t+1)]/(1+ρ)(3)假定該公司為完全權(quán)益化的公司m(t+1)P(t+1)為公司在t期（期末）發(fā)行的新股票m(t+1)P(t+1)=I(t)-[X(t)-D(t)](4)(4)代入（3）V(t)={X(t)-I(t）+[m(t+1)+n(t)]P(t+1)}/(1+ρ)(5)V(t)=[X(t)-I(t)+V(t+1)]/(1+ρ)(6)2023/7/14111朱葉公司金融股利無關(guān)論

公司的價(jià)值取決于其資產(chǎn)的盈利能力，盈利流在股利和留存收益之間的分割并不影響這一價(jià)值。假設(shè)：無稅，完善市場(chǎng)，所有投資者對(duì)未來投資、利潤(rùn)和股利具有相同的信念，公司投資策略不會(huì)因股利政策而變。項(xiàng)目時(shí)間0時(shí)間1老股東的股利總額11000元（10000）8900元（10000）每股股利11元/股（10元/股）8.9元/股（10元/股）貼現(xiàn)率為10%P=19.09元/股2023/7/14112朱葉公司金融三、稅差理論Farrar,D.andSelwyn,L.,”Taxes,CorporateFinancialPolicyandRetunetoInvestment”,NationalTaxesJournal,December1967,pp.444-454.假設(shè)：釋放了無稅假設(shè)個(gè)人所得稅和資本利得稅Ydi=[(EBIT-rBc)(1-τc)-rBpi](1-τpi)Yqi=(EBIT-rBc)(1-τc)(1-τqi)-rBpi(1-τpi)2023/7/14113朱葉公司金融（1）無充足現(xiàn)金支付股利以及對(duì)價(jià)值的影響結(jié)論：假定通過增發(fā)股票的方式進(jìn)行融資金，將降低企業(yè)價(jià)值例：某公司，決定發(fā)放1000元現(xiàn)金，但必須籌資，且發(fā)放股票融資。在無稅環(huán)境下，權(quán)益人收益1000元。在考慮個(gè)人所得稅（30%）條件下，權(quán)益人收益700元。從股票供求關(guān)系看。2023/7/14114朱葉公司金融（2）有充足現(xiàn)金支付股利以及對(duì)價(jià)值的影響結(jié)論:公司經(jīng)理偏好低股利政策以尋求更為有效的資金使用渠道例：某公司擁有1000元剩余現(xiàn)金，投資收益率為10%，公司所得稅34%，個(gè)人所得稅28%?，F(xiàn)在發(fā)放股利五年后現(xiàn)金：1000（1-0.28）(1.072)5=1019.31五年之后發(fā)股利：1000（1.066）5（1-0.28）=991.10如果購(gòu)買其他金融資產(chǎn)、收購(gòu)以及項(xiàng)目投資，則目前采用低股利政策或者延緩支付股利是有益的。2023/7/14115朱葉公司金融第四節(jié)現(xiàn)代股利政策理論一、追隨者效應(yīng)Elton,E.J.andGruber,M.J.,”MarginalStockholderTaxRatesandtheClienteleEffect”,ReviewofEconomicsandStatistics,February1970.稅差學(xué)派的延伸。投資者的稅級(jí)不同，邊際稅率不同，對(duì)股利的態(tài)度不同。當(dāng)市場(chǎng)上偏好高股利的的投資者大于發(fā)放高股利公司比例時(shí)，股價(jià)上揚(yáng)。2023/7/14116朱葉公司金融二、信號(hào)學(xué)派Bhattacharya,S.,”ImperfectInformation,DividendPolicy,and“thebirdinhand”Fallacy”,BellJournalofEconomics,Spring1979.創(chuàng)建了第一個(gè)與羅斯模型類似的股利信號(hào)模型。在不完美情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)涵，是未來預(yù)期盈利的事前信號(hào)。業(yè)績(jī)較差的企業(yè)沒法模仿，為支付股利而利用外源資金，承擔(dān)額外成本。尤其在市場(chǎng)意識(shí)到被愚弄時(shí)，股價(jià)會(huì)大幅度下滑。2023/7/14117朱葉公司金融三、代理成本學(xué)派MichaelRozeff,“HowCompaniesSetTheirDividend-PayoutRatios”,ChaseFinancialQuarterly,winter1982.

股利支付減少了管理人員對(duì)資源現(xiàn)金流的支配權(quán)，有利于資金的最佳配置；大額發(fā)放股利，公司內(nèi)源資金減少，企業(yè)將利用外源資金來尋求發(fā)展，進(jìn)入資本市場(chǎng)融資意味著將接受更多的監(jiān)督和檢查。2023/7/14118朱葉公司金融第五節(jié)股利政策實(shí)踐一、我國(guó)股利政策實(shí)踐2000年前后的股利政策1、2000年之前無派現(xiàn)熱情及其原因派現(xiàn)公司少且派現(xiàn)水平低（客觀原因和主觀原因）2、2000年之后派現(xiàn)熱情高漲1999年335家派現(xiàn)，2000年641家派現(xiàn)2023/7/14119朱葉公司金融3、派現(xiàn)熱情高漲的動(dòng)因（1）法律規(guī)定（2）再融資需要（降低權(quán)益資本，提高ROE）（3）控股股東轉(zhuǎn)移資金的工具（4）改善形象4、存在的問題（1）缺乏穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策（2）派現(xiàn)比例增大、超能力派現(xiàn)（3）20%的股利稅率2023/7/14120朱葉公司金融二、現(xiàn)實(shí)中股利政策的特點(diǎn)1、各國(guó)股利支付率高低差異德國(guó)、日本（債務(wù)市場(chǎng)，較低的股利政策），美國(guó)等相反2、各產(chǎn)業(yè)之間的差異成熟產(chǎn)業(yè)與成長(zhǎng)型產(chǎn)業(yè)3、長(zhǎng)期看，幾乎所有企業(yè)的股利政策是穩(wěn)定的4、股票價(jià)格與股利的啟動(dòng)和增發(fā)正相關(guān)5、個(gè)人所得稅的高低與股利政策的高低6、股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度）與股利政策7、剩余股利政策：作為一種融資決策時(shí)，現(xiàn)金股利的支付是一種被動(dòng)的剩余，即隨著公司可接受投資機(jī)會(huì)的數(shù)量的波動(dòng)而波動(dòng)。2023/7/14121朱葉公司金融第十六章會(huì)計(jì)報(bào)表分析第一節(jié)會(huì)計(jì)資料閱讀和理解一、會(huì)計(jì)報(bào)表分析框架會(huì)計(jì)分析----財(cái)務(wù)分析------前景分析二、會(huì)計(jì)報(bào)表閱讀1、會(huì)計(jì)信息有用性的爭(zhēng)議（1）會(huì)計(jì)信息數(shù)量要求載體以及內(nèi)容（2）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求可靠性（忠實(shí)表達(dá)、可驗(yàn)證性、中立性）相關(guān)性（預(yù)測(cè)價(jià)值、反饋價(jià)值、及時(shí)性）2023/7/14122朱葉公司金融第二節(jié)會(huì)計(jì)分析一、財(cái)務(wù)信息的復(fù)雜性1、會(huì)計(jì)政策和方法的誤區(qū)2、管理人員選擇會(huì)計(jì)政策和方法的誤區(qū)3、外部審計(jì)的誤區(qū)2023/7/14123朱葉公司金融二、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量評(píng)價(jià)1、會(huì)計(jì)估計(jì)評(píng)價(jià)2、會(huì)計(jì)靈活性評(píng)價(jià)3、會(huì)計(jì)策略評(píng)價(jià)4、會(huì)計(jì)信息披露評(píng)價(jià)2023/7/14124朱葉公司金融第三節(jié)財(cái)務(wù)報(bào)表分析方法一、比率分析法xx07

xx08年xx09年流動(dòng)比率4.22.61.8速動(dòng)比率2.11.00.6資產(chǎn)負(fù)債率23%33%47%存貨周轉(zhuǎn)率8.7次5.4次3.5次平均收帳期33天36天49天總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.2次2.6次1.9次銷售利潤(rùn)率3.8%2.5%1.4%資產(chǎn)收益率2.34%1.47%2.8%凈資產(chǎn)收益率9.7%5.7%5.4%2023/7/14125朱葉公司金融1、比率分析法的缺陷2、比率分析法改進(jìn)（1）趨勢(shì)分析法（2）杜邦分析法二、現(xiàn)金流量分析法1、總量分析法2023/7/14126朱葉公司金融凈利潤(rùn)（NI）150，000，000加：固定資產(chǎn)折舊540，000