權(quán)益基金因子分析方法論研究：基于Carhart四因子模型的風(fēng)格畫像與策略構(gòu)建

基金報(bào)告投資咨詢資格編號(hào)S1060520070003基金報(bào)告投資咨詢資格編號(hào)S1060520070003GUOZIRUI807@投資咨詢資格編號(hào)S1060522070001WANGJIN942@相關(guān)研究報(bào)告【平安證券】基金動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告-主動(dòng)權(quán)益卡爾曼濾波的優(yōu)化20230530【平安證券】基金動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告-主動(dòng)權(quán)益與基于擬合殘差的改進(jìn)20220922證券分析師郭子睿王近本報(bào)告僅對(duì)基金行業(yè)進(jìn)行分析，不包含對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資評(píng)級(jí)或估值分析。，除了基于基金披露持倉(cāng)數(shù)據(jù)的分析方法之外，基于基金凈值的分析也是常見的分析方法。本篇報(bào)告引入了經(jīng)典的Carhart子模型，用于刻畫權(quán)益基金在市場(chǎng)、規(guī)模、價(jià)值和動(dòng)量四個(gè)因選股能力。因子模型是在Fama-French三因子模型基礎(chǔ)上的進(jìn)一步拓展，將動(dòng)量因子因子方收益表現(xiàn)。好的基金更偏向小盤風(fēng)格、高動(dòng)量的股票，基金經(jīng)理的選股能力暴露狀態(tài)，其中李欣、谷琦彬、陳雷等基金經(jīng)理市場(chǎng)因子暴露偏帥等基金經(jīng)理明顯偏向小盤風(fēng)格，賈成東、李曉西、雷俊等基金價(jià)值和動(dòng)量四個(gè)因子暴露分別選取前10%和后10%的基金，共形成8個(gè)子ha樣本中最終選出的基金之間有重疊，剔除重疊后的基金共計(jì)29只形成備選請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容?；饎?dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告證券研究報(bào)告基金·基金動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。2/13正文目錄 1.1Carhart四因子模型介紹 41.2因子構(gòu)建方法及內(nèi)涵 4 2.1市場(chǎng)因子 62.2規(guī)模因子 72.3價(jià)值因子 82.4動(dòng)量因子 92.5選股Alpha表現(xiàn) 9 3.1備選基金池篩選 103.2模擬組合業(yè)績(jī)回測(cè) 11 請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。3/13圖表目錄圖表1Carhart四因子構(gòu)建方法總結(jié) 4圖表22013年以來(lái)Carhart四因子累計(jì)收益率走勢(shì) 5圖表3不同收益水平基金的因子暴露比較 6圖表4主動(dòng)權(quán)益基金市場(chǎng)因子暴露分布直方圖 7圖表5主動(dòng)權(quán)益基金年化平均超額收益與市場(chǎng)因子暴露分布散點(diǎn)圖 7圖表6主動(dòng)權(quán)益基金年化平均超額收益與規(guī)模因子暴露分布散點(diǎn)圖 8圖表7主動(dòng)權(quán)益基金年化平均超額收益與價(jià)值因子暴露分布散點(diǎn)圖 8圖表8主動(dòng)權(quán)益基金年化平均超額收益與動(dòng)量因子暴露分布散點(diǎn)圖 9圖表9主動(dòng)權(quán)益基金年化平均超額收益與Alpha分布散點(diǎn)圖 9圖表10備選基金池名單 10圖表11模擬組合成立以來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn) 11圖表12模擬組合今年以來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn) 11基金·基金動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。4/13的及時(shí)性方面也更具優(yōu)勢(shì)。本篇報(bào)告引入了經(jīng)典的Carhart四因子模型，用于刻畫權(quán)益基金在市場(chǎng)、規(guī)模、價(jià)值和動(dòng)量四個(gè)因子上的風(fēng)格暴露特點(diǎn)，以及剔除風(fēng)格暴露影響后的基金經(jīng)理選股能力。一、Carhart四因子模型介紹與應(yīng)用1.1Carhart四因子模型介紹Fama和French基于經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，采用市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、市值規(guī)模、賬面市rt型具體如下：Ri,t?Rf,t=Alphai+Fi,MKTMKTt+Fi,SMBSMBt+Fi,HMLHMLt+Fi,MOMM0M+ei,t(1)別為市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子和動(dòng)量因子，Alpha為模型無(wú)法解釋的超額收益，代表基金經(jīng)理的選股能力。1.2因子構(gòu)建方法及內(nèi)涵市值組(B)與小市值組(S)，兩組股票等權(quán)重配置構(gòu)成大盤投資組合與小盤投資組合，做多小盤投資組合并做空大盤投資組合得到規(guī)模因子SMB。規(guī)模因子的因子暴露值反映基金在選股時(shí)的市值中估值組(M)與高估值組(H)。對(duì)兩個(gè)市值組和三個(gè)估值組進(jìn)一步取交集，選取小市值低估值組 (S/L)與大市值低估值組(B/L)，等權(quán)重配置構(gòu)建低估值組合；選取小市值高估值組(S/H)與大子HML。價(jià)值因子的因子暴露值反映基金在選股時(shí)的估值偏好，因子暴露值為正代表基金偏好估值好偏成長(zhǎng)風(fēng)格的股票。為低動(dòng)量組(D)。對(duì)兩個(gè)市值組和兩個(gè)動(dòng)量分組進(jìn)一步取交集，選取小市值高動(dòng)量組(S/U)與大市值高動(dòng)量組(B/U)，等權(quán)重配置構(gòu)建高動(dòng)量組合；選取小市值低動(dòng)量組(S/D)與大市值低動(dòng)量組(B/D)，等權(quán)重配置構(gòu)建低動(dòng)量組合，做多高動(dòng)量組合并做空低動(dòng)量組合得到動(dòng)量因子MOM。。動(dòng)量因子的因子暴露值反映基金經(jīng)圖表圖表1Carhart四因子構(gòu)建方法總結(jié)因子指標(biāo)因子構(gòu)建方式基金·基金動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。5/13市場(chǎng)市場(chǎng)指數(shù)相比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益中證800指數(shù)收益率減去1年期國(guó)債到期收益率規(guī)模股票總市值收益率價(jià)值股票市凈率PB1(S?H+B?H)?1(S?L+B?L)：低估值組合股票平均收益22率減去高估值組合股票平均收益率動(dòng)量過(guò)去12個(gè)月剔除過(guò)去1個(gè)月的股票收益率1(S?U+B?U)?1(S?D+B?D)：高動(dòng)量組合股票平均收22益率減去低動(dòng)量組合股票平均收益率源：平安證券研究所1.3因子歷史表現(xiàn)為避免異常值對(duì)因子數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，我們作了以下異常值處理：1)考慮到新股上市后一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)容易大幅波動(dòng)，且主要受到非市場(chǎng)因素的影響，我們將測(cè)算日期內(nèi)上市不滿6個(gè)月的次新股剔除率中位數(shù)偏離5倍絕對(duì)中位差的離群值作以下修正：Ri,t={Rmedian,t?5?MADt,ifRi,t<Rmedian,tRi,t={Rmedian,t?5?MADt,ifRi,t<Rmedian,t?5?MADMADt=median(abs(Ri,t?Rmedian,t)) 類資產(chǎn)在2019年半年末之前表現(xiàn)優(yōu)于偏成長(zhǎng)類資產(chǎn)，2019年下半年開始至2020年上半年在核心的價(jià)圖表22013年以來(lái)Carhart四因子累計(jì)收益率走勢(shì)(%)市場(chǎng)因子規(guī)模因子價(jià)值因子動(dòng)量因子(右軸)2001000-504000-20-30-40基金·基金動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。6/13二、全市場(chǎng)基金因子暴露與基金經(jīng)理風(fēng)格2020年10月以前任職；3)剔除行業(yè)主題基金。經(jīng)過(guò)篩選后的基金共1085只。看，四因子模型擬合優(yōu)度R2超過(guò)0.7的基金數(shù)量占比達(dá)到68%。從不同業(yè)績(jī)分組基股能時(shí)低圖表3不同收益水平基金的因子暴露比較基金收益排名分組Alpha市場(chǎng)因子規(guī)模因子價(jià)值因子動(dòng)量因子前10%7137-0.194910%-20%7720-0.372920%-30%0.98%7610-0.462430%-40%0.95%7808-0.462240%-50%0.73%79-0.07-0.392250%-60%0.58%79-0.09-0.321160%-70%0.47%78-0.13-0.350870%-80%0.33%78-0.18-0.380580%-90%0.24%80-0.17-0.4309后10%-0.07%83-0.31-0.4400針對(duì)同一基金經(jīng)理管理的多只產(chǎn)品，我們選取任職日期最早的作為代表性產(chǎn)品，從基金經(jīng)理維度對(duì)2.1市場(chǎng)因子露值平均值為0.8。結(jié)構(gòu)上看，嘉實(shí)金融精選A(李欣)、天弘周期策略A(谷琦彬)、博時(shí)行業(yè)輪子暴露分別為1.46、1.43、1.37，明顯高于其他基金；融通逆向策略A(劉安坤)、招商安博A(張西林)的市場(chǎng)因子暴露均為0.26，明顯低于其他基金?；稹せ饎?dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。7/13市場(chǎng)因子暴露值10李欣王延飛,張偉鋒張東一鄔煒賈仁棟,況沖賈成東劉安坤張延閩謝治宇,程劍和瑋谷琦彬市場(chǎng)因子暴露值10李欣王延飛,張偉鋒張東一鄔煒賈仁棟,況沖賈成東劉安坤張延閩謝治宇,程劍和瑋谷琦彬周智碩謝治宇張西林欒超兵童立李曉星,張萍,杜宇圖表4主動(dòng)權(quán)益基金市場(chǎng)因子暴露分布直方圖圖表5主動(dòng)權(quán)益基金年化平均超額收益與市場(chǎng)因子暴露分布散點(diǎn)圖-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%年化平均超額收益率2.2規(guī)模因子風(fēng)格。大成景恒A(蘇秉毅)、金元順安元啟(繆瑋彬)、華夏行業(yè)景氣(鐘帥)等產(chǎn)品規(guī)模因子暴露均超過(guò)1，明顯高于其他產(chǎn)品。其中，大成景恒A(蘇秉毅)堅(jiān)持小盤反轉(zhuǎn)風(fēng)格，金元順安元啟 (繆瑋彬)聚焦小盤價(jià)值風(fēng)格，長(zhǎng)期專注挖掘低估值的冷門股，華夏行業(yè)景氣(鐘帥)偏小盤成長(zhǎng)風(fēng)格，在高景氣成長(zhǎng)行業(yè)中挖掘個(gè)股。相比之下，招商行業(yè)精選(賈成東)、華泰柏瑞質(zhì)量成長(zhǎng)(李曉西)、長(zhǎng)城量化精選A(雷俊)等產(chǎn)品規(guī)模因子為負(fù)且低于其他產(chǎn)品，招商行業(yè)精選(賈成東)側(cè)重中觀行業(yè)比較，但選股上偏好大市值的行業(yè)龍頭，華泰柏瑞質(zhì)量成長(zhǎng)(李曉西)選股偏好質(zhì)地基金·基金動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。8/13規(guī)模因子暴露值程桯,李曉星焦巍賈成東李曉星,張萍,王璐A食品飲料行業(yè)，持倉(cāng)呈現(xiàn)大盤風(fēng)格。規(guī)模因子暴露值程桯,李曉星焦巍賈成東李曉星,張萍,王璐圖表6主動(dòng)權(quán)益基金年化平均超額收益與規(guī)模因子暴露分布散點(diǎn)圖 0.5 5蘇秉毅馬芳蘇秉毅馬芳,姚加紅鐘帥劉明程洲,孫家旭繆瑋彬程洲,孫家旭繆瑋彬湯志彥黃峰胡宇飛吳畏周書吳畏雷俊孫迪李孫迪-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%年化平均超額收益率2.3價(jià)值因子風(fēng)格。萬(wàn)家精選A(黃海)、安信新常態(tài)滬港深精選A(袁瑋)、嘉實(shí)金融精選A(李欣)、工銀國(guó)家戰(zhàn)略主題(陳小鷺)等產(chǎn)品的價(jià)值因子暴露均超過(guò)1，明顯高于其他產(chǎn)品。其中，萬(wàn)家精選A(黃海)2021年以來(lái)長(zhǎng)期超配房地產(chǎn)、煤炭等偏價(jià)值板塊，安信新常態(tài)滬港深精選A(袁瑋)、嘉實(shí)金融精選A(李欣)、工銀國(guó)家戰(zhàn)略主題(陳小鷺)也長(zhǎng)期超配地產(chǎn)或金融等低估值板塊，持倉(cāng)呈現(xiàn)明顯的價(jià)值風(fēng)格。相比之下，華商新興活力(高兵)持倉(cāng)聚焦醫(yī)藥、消費(fèi)、科技等成長(zhǎng)性行業(yè)，平安策略先鋒(神愛(ài)前)、金信多策略精選(劉榕俊)長(zhǎng)期配置新能源、半導(dǎo)體等高端制造板塊，呈現(xiàn)明顯的成長(zhǎng)風(fēng)格。圖表7主動(dòng)權(quán)益基金年化平均超額收益與價(jià)值因子暴露分布散點(diǎn)圖價(jià)值因子暴露值價(jià)值因子暴露值0.5 5 -2袁瑋黃海韓文強(qiáng)袁瑋黃海李欣李永興李欣李永興寇文紅林高榜蔡目榮姜誠(chéng)蔡目榮丘棟榮,朱曉明, 劉榕俊王奇瑋神愛(ài)前邱紅麗蓋邱紅麗薄官輝,王浩兵黃維薄官輝,王浩兵黃維-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%年化平均超額收益率基金·基金動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。9/13動(dòng)量因子暴露值2.4動(dòng)量因子動(dòng)量因子暴露值A(chǔ)(呂越超)、信澳產(chǎn)業(yè)升級(jí)(曾國(guó)富)、財(cái)通價(jià)值動(dòng)量(金梓才)等產(chǎn)品動(dòng)量因子暴露明顯高于其通價(jià)值動(dòng)量(金梓才)在生豬養(yǎng)殖板塊的布局有明顯的超額收益貢獻(xiàn)。相比之下，國(guó)泰金泰A(李海)、易方達(dá)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)(王元春)等產(chǎn)品的動(dòng)量因子暴露明顯低于其他產(chǎn)品，國(guó)泰金泰A(李海)的策略核心是以合理或低估的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，逆向投資風(fēng)格明顯。圖表8主動(dòng)權(quán)益基金年化平均超額收益與動(dòng)量因子暴露分布散點(diǎn)圖廖明兵孫迪李游廖明兵孫迪李游,黃超騰金梓才金梓才,鐘俊1周智碩0邱杰,張浩周書邱杰,張浩周書吳華韓文強(qiáng)杰李海王元春李海吳興武李惟愚吳興武李惟愚呼榮權(quán)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%年化平均超額收益率2.5選股Alpha表現(xiàn)于其他基金經(jīng)理。海富通成長(zhǎng)甄選A(呂越超)、平安策略先鋒(神愛(ài)前)、華安事件驅(qū)動(dòng)量化策略A(張序)、華安動(dòng)態(tài)靈活配置A(蔣璆)2021年以來(lái)月度平均Alpha超過(guò)3%，明顯高于其他經(jīng)理。圖表9主動(dòng)權(quán)益基金年化平均超額收益與Alpha分布散點(diǎn)圖Alpha0.040.030.020.01Alpha0.040.030.020.01 02張序張燕蔣璆呂越超耿嘉洲吳昊神倪超束金偉李欣柳世慶吳華王然蔡青,劉峣鄒曦杰和瑋王利剛李永興-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%益率基金·基金動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。10/13高Beta低Beta三、基于四因子模型的模擬組合構(gòu)建高Beta低Beta3.1備選基金池篩選過(guò)基金風(fēng)格alpha終選出的基金之間有重疊，剔除重疊后的基金共計(jì)29只形成備選基金池。模擬組合的成立日期為/12/31，按等權(quán)重建倉(cāng)，基金分紅方式采用紅利再投資。圖表10備選基金池名單風(fēng)格基金代碼基金名稱基金經(jīng)理任職日期基金規(guī)模(億元)Alpha001933.OF華商新興活力高兵2019-08-0921.312.96%001743.OF諾安優(yōu)選回報(bào)張堃2020-09-2640.572.55%小盤003567.OF華夏行業(yè)景氣鐘帥2020-07-28108.242.54%005299.OF萬(wàn)家成長(zhǎng)優(yōu)選A李文賓2018-02-0125.182.41%000729.OF建信中小盤A周智碩2020-09-1841.472.35%001220.OF民生加銀研究精選蔡曉2018-03-0710.782.15%005630.OF華安研究精選A萬(wàn)建軍2018-03-146.712.15%大盤006926.OF長(zhǎng)城量化精選A雷俊2019-05-293.952.11%005402.OF廣發(fā)資源優(yōu)選A孫迪2017-12-148.491.89%001726.OF匯添富新興消費(fèi)A劉偉林2015-12-023.991.75%090018.OF大成新銳產(chǎn)業(yè)A韓創(chuàng)2019-01-1091.681.98%240004.OF華寶動(dòng)力組合A劉自強(qiáng)2008-03-1924.451.92%價(jià)值519198.OF萬(wàn)家頤和A章恒2020-05-1412.051.82%519183.OF萬(wàn)家雙引擎葉勇2018-08-242.581.44%420005.OF天弘周期策略A谷琦彬2018-12-084.581.16%700003.OF平安策略先鋒神愛(ài)前2016-07-1933.553.83%040015.OF華安動(dòng)態(tài)靈活配置A蔣璆2015-06-1622.793.14%成長(zhǎng)001933.OF華商新興活力高兵2019-08-0921.312.96%000039.OF農(nóng)銀匯理低估值高增長(zhǎng)張燕2017-03-212.672.79%006281.OF萬(wàn)家人工智能A耿嘉洲2020-05-145.062.65%009651.OF海富通成長(zhǎng)甄選A呂越超2020-09-2710.794.15%040015.OF華安動(dòng)態(tài)靈活配置A蔣璆2015-06-1622.793.14%動(dòng)量001933.OF華商新興活力高兵2019-08-0921.312.96%005821.OF萬(wàn)家新機(jī)遇龍頭企業(yè)A束金偉2020-04-1331.392.72%210003.OF金鷹行業(yè)優(yōu)勢(shì)A倪超2015-06-115.492.63%006926.OF長(zhǎng)城量化精選A雷俊2019-05-293.952.11%005680.OF財(cái)通資管價(jià)值成長(zhǎng)A姜永明2019-04-1845.881.84%逆向001759.OF嘉實(shí)成長(zhǎng)增強(qiáng)歸凱,陳濤2020-06-038.371.24%004693.OF前海聯(lián)合泳雋A張永任2020-05-125.151.18%002846.OF泓德泓華秦毅2018-12-277.141.09%002943.OF廣發(fā)多因子唐曉斌,楊冬2018-06-25153.582.49%005299.OF萬(wàn)家成長(zhǎng)優(yōu)選A李文賓2018-02-0125.182.41%000729.OF建信中小盤A周智碩2020-09-1841.472.35%001532.OF華安文體健康主題A劉暢暢2020-01-0842.472.24%006926.OF長(zhǎng)城量化精選A雷俊2019-05-293.952.11%700003.OF平安策略先鋒神愛(ài)前2016-07-1933.553.83%001933.OF華商新興活力高兵2019-08-0921.312.96%006281.OF萬(wàn)家人工智能A耿嘉洲2020-05-145.062.65%基金·基金動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。11/13001743.OF諾安優(yōu)選回報(bào)張堃2020-09-2640.572.55%000584.OF新華鑫益C欒超2017-07-184.842.40%3.2模擬組合業(yè)績(jī)回測(cè)6%的年化收益率。自成立以來(lái)至2023/7/5，模擬組合收益率20.3%，跑贏Wind偏股混合型基金指數(shù)36.8%，年化收益率7.6%。圖圖表11模擬組合成立以來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)0%40%30%20%10% %模擬組合基準(zhǔn)總回報(bào)超額收益2.3%，Wind8.8%。圖表12模擬組合今年以來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)模擬組合基準(zhǔn)總回報(bào)超額收益12%10%8%6%2023/62023/12023/22023/62023/12023/22023/32023/42023/5 2023/72%%-2%-4%-6%基金·基金動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究