股指期貨套利機(jī)會(huì)分析

股指期貨套利機(jī)會(huì)分析套利交易是可以實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)收益的投資操作，在國(guó)外的股指期貨市場(chǎng)受到投資者的廣泛關(guān)注。目前的股指期貨套利大體可分為兩類：一類是股指期貨同現(xiàn)貨股票組合之間的套利，也叫期現(xiàn)套利，這種套利方式的風(fēng)險(xiǎn)極低，普遍被稱作“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”；另一類是不同期限、不同類別股票價(jià)格指數(shù)期貨合約之間的套利，可分為跨期套利、跨市套利和跨品種套利。我們認(rèn)為，從我國(guó)的實(shí)際情況上看，即將推出的滬深300股票價(jià)格指數(shù)期貨上市之初，套利方式將主要是以期現(xiàn)套利為主。一、期貨套利的原理對(duì)應(yīng)著到期日不同的每一個(gè)股指期貨合約，都有一個(gè)理論上的價(jià)值，這個(gè)理論價(jià)值可以用下面的公司來(lái)表述：F=S(1+r)(T-t)-D其中：F:股指期貨合約在時(shí)間t時(shí)刻的價(jià)值；S:現(xiàn)貨指數(shù)在時(shí)間t時(shí)刻的價(jià)格；r:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；T:期貨合約的到期時(shí)間；t:現(xiàn)在的時(shí)間；D：t到T期間現(xiàn)貨指數(shù)現(xiàn)金紅利在到期日T時(shí)刻的復(fù)利總和。對(duì)于普通的投資者而言，其實(shí)完全沒(méi)有必要記住上面提到的公式，只要能理解這樣的一個(gè)簡(jiǎn)單概念：因?yàn)楣芍钙谪浐霞s有理論價(jià)格，所以如果現(xiàn)實(shí)中股指期貨的價(jià)格偏離了其的理論價(jià)格，就會(huì)出現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。二、舉例說(shuō)明2007年9月19日滬深300指數(shù)收盤為5417點(diǎn)，目前市場(chǎng)年利率為3.87％，參照2006年滬深300指數(shù)的現(xiàn)金紅利年回報(bào)率2.19％，則一個(gè)月后到期的股指期貨合約的理論價(jià)格如下：5417＋5417×（3.87%－2.19％）÷12＝5425由此可知一個(gè)月后也就是2007年10月16日到期的股指期貨合約的理論價(jià)格為5425點(diǎn)，如果滬深300股票價(jià)格指數(shù)期貨11月合約當(dāng)前的價(jià)格大于5425點(diǎn)，就可以進(jìn)行正向的套利操作（賣期貨，買現(xiàn)貨的操作，反之為反向套利操作）。日期期貨市場(chǎng)現(xiàn)貨市場(chǎng)操作思路2007/9/196490（收盤價(jià)）5417（收盤價(jià)）在期貨市場(chǎng)賣空10月合約，在現(xiàn)貨市場(chǎng)買入股票投資組合2007/10/195628（最后交易日結(jié)算價(jià)）5614（收盤價(jià)）在期貨市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)金交割，在現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行股票平倉(cāng)操作損益計(jì)算（6490－5628）＋（5614－5417）－5417×（3.87%－2.19％）÷12＝1051表一：簡(jiǎn)單的列表分析套利損益從上表中我們可以看出，通過(guò)在期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的套利操作，讓我們賺取了1,051個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)，如果按只在對(duì)應(yīng)的期貨市場(chǎng)上操作一手來(lái)計(jì)算的話，利潤(rùn)總額為300×1,051＝315,300。當(dāng)然，以上股指期貨套利并沒(méi)有考慮借貸資金成本的差異、交易費(fèi)用和沖擊成本等因素。這些就是使股指期貨價(jià)格圍繞著股票指數(shù)存在一個(gè)無(wú)套利帶，也就是只有當(dāng)股指期貨價(jià)格突破這個(gè)無(wú)套利帶的時(shí)候才能有套利機(jī)會(huì),也就是說(shuō)只有在價(jià)格落到這個(gè)區(qū)間以外時(shí)，才可能引發(fā)套利。當(dāng)價(jià)格高過(guò)區(qū)間的上界時(shí)，說(shuō)明期貨價(jià)格偏高，出現(xiàn)了正向套利的機(jī)會(huì)（賣出期貨合約，買入現(xiàn)貨股票組合）；當(dāng)價(jià)格低于區(qū)間的下界時(shí)，說(shuō)明期貨價(jià)格偏低，出現(xiàn)反向套利的機(jī)會(huì)（買入期貨合約，賣出現(xiàn)貨股票組合）。目前在國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境中，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)買空機(jī)制的缺失，造成反向套利策略受限，國(guó)內(nèi)推出股指期貨合約后，在尋找期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)時(shí)，只能局限于正向套利策略。（如下圖）圖一：套利機(jī)會(huì)示意圖按照對(duì)目前股票市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境的測(cè)算，我們計(jì)算得出的市場(chǎng)交易成本在15－20個(gè)點(diǎn)之間，投資者可以據(jù)此來(lái)把握現(xiàn)實(shí)的套利機(jī)會(huì)。三、目標(biāo)現(xiàn)貨指數(shù)的選擇滬深300指數(shù)涵蓋了上海和深圳兩大證券交易所流通市值排名前300名的股票，想利用這么多的股票構(gòu)建一個(gè)完全的滬深300指數(shù)難度很大，好在目前股票市場(chǎng)上有幾種比較簡(jiǎn)單的可以利用來(lái)構(gòu)建滬深300指數(shù)的投資組合。1、嘉實(shí)滬深300指數(shù)基金（交易代碼：160706）嘉實(shí)基金公司于2005年8月募集成立了嘉實(shí)300LOF基金，改基金的目的就是準(zhǔn)確跟蹤滬深300指數(shù)走勢(shì)。從2006年5月18日到2006年12月31日，嘉實(shí)300LOF和滬深300指數(shù)之間的日收益率相關(guān)系數(shù)超過(guò)了95％，但此后隨著滬深300指數(shù)連續(xù)迅猛的上漲，尤其是隨著散戶逼空機(jī)構(gòu)格局的出現(xiàn)，兩者的相關(guān)程度不斷降低，從2007年初到現(xiàn)在，相關(guān)系數(shù)只有76％左右，目前作為標(biāo)的指數(shù)還不合適。2、深證100ETF（交易代碼：159901）和上證50EFT（交易代碼：510050）這兩只基金都是指數(shù)化的投資工具，對(duì)應(yīng)的是分別是深證100指數(shù)和上證180指數(shù)，通過(guò)完全復(fù)制法實(shí)現(xiàn)跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化。經(jīng)過(guò)相關(guān)性分析，我們得出一下的結(jié)論：從2007年初到現(xiàn)在，深證100ETF與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為93.3％，上證50EFT與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為92.5％。基本達(dá)到了作為滬深300替代指數(shù)的相關(guān)程度要求，為了方便起見，我們可以選擇這兩只ETF指數(shù)的其中一只作為替代指數(shù)。圖二：滬深300指數(shù)與深證100ETF、上證180ETF和嘉實(shí)300的相關(guān)分析四、投資份額計(jì)算及實(shí)際套利效果分析以選取深證100ETF作為替代指數(shù)為例，對(duì)應(yīng)1手的股指期貨合約套利。簡(jiǎn)單的計(jì)算方式如下：股指期貨10月合約在9月19日的收盤價(jià)值為：6,490×300＝1,947,000元；深證100EFF在當(dāng)日的收盤價(jià)為5.7，那么需要建立的ETF份額就是：1,947,000÷5.7＝341,579，經(jīng)過(guò)四舍五入最終得到的數(shù)目是341,500,利用上面的表一，我們可以再做出一個(gè)真實(shí)的套利操作日期期貨市場(chǎng)（滬深300股指期貨10月合約）現(xiàn)貨市場(chǎng)（深證100ETF）操作方法2007/9/196490（收盤價(jià)）5.7（收盤價(jià)）在期貨市場(chǎng)賣空一手滬深300股指期貨10月合約，在股票市場(chǎng)買入341,500份深證100ETF基金2007/10/195628（最后交易日結(jié)算價(jià)）5.84（收盤價(jià)）在期貨市場(chǎng)對(duì)滬深300指數(shù)10月合約進(jìn)行現(xiàn)金交割，在股票賣掉341,500份深證100ETF基金損益計(jì)算（6490－5628）×300＋（5.84－57）×341,500＝306,410折合成指數(shù)點(diǎn)為306,410÷300＝1,021表二：滬深300指數(shù)實(shí)際套利操作對(duì)照表一和表二，我們可以看出兩次套利操作賺取的點(diǎn)數(shù)并不完全一樣，這這要是受標(biāo)的指數(shù)相關(guān)程度和計(jì)算誤差的影響。綜上所述，結(jié)合各種對(duì)套利操作的影響因素，我們大體可以得出這樣的結(jié)論：在只能采取正向套利的前提下，一月后到期的現(xiàn)貨月股期貨合約如果比當(dāng)前的現(xiàn)貨指數(shù)高30－40點(diǎn)以上，就完全有可能實(shí)現(xiàn)成功的套利操作。五、股指期貨期現(xiàn)套利面臨的風(fēng)險(xiǎn)及注意事項(xiàng)雖然我們可以通過(guò)套利操作鎖定預(yù)期的利潤(rùn)，使它不會(huì)隨市場(chǎng)的短期波動(dòng)而發(fā)生變化，但實(shí)際上股指期貨的套利還是存在一定的風(fēng)險(xiǎn)的。股指期貨套利正常風(fēng)險(xiǎn)因素主要體現(xiàn)在以下幾方面：1、利率風(fēng)險(xiǎn)，就是有可能出現(xiàn)從開始交易日到截止交易日的這段時(shí)間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)法固定；2、股息風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金股息的預(yù)測(cè)經(jīng)常會(huì)不準(zhǔn)確；3、交易風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨期現(xiàn)套利要求指數(shù)期貨和一攬子股票的買賣同步進(jìn)行，任何時(shí)間上的偏差都會(huì)造成意料不到的巨大損失；4、成份股變更風(fēng)險(xiǎn)，這就需要對(duì)投資組合做出及時(shí)的調(diào)整；注意事項(xiàng)如下：1、盡量選取現(xiàn)貨月合約進(jìn)行套利，這樣做的好處是能規(guī)避遠(yuǎn)月合約大幅波動(dòng)而造成保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)因?yàn)榫嗪霞s到期日時(shí)間較短，使得合理價(jià)差的計(jì)算誤差較小，套利操作容易實(shí)現(xiàn)。2、選取流動(dòng)性大的現(xiàn)貨替代指數(shù)進(jìn)行交易，減少?zèng)_擊成本。上文提到的深證100ETF基金平均的成交金額能保持在1.5－2億之間，目前來(lái)看可以滿