大消費(fèi)行業(yè)聯(lián)合專(zhuān)題報(bào)告：人口結(jié)構(gòu)變化下消費(fèi)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

口結(jié)構(gòu)變化下消費(fèi)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)題報(bào)告證券分析師：王立平A0230511040052；趙金厚A0230511040007；呂昌A0230516010001；屠亦婷A0230512080003；張靜含A0230522080004；趙令伊A0230518100003；劉雅婧A0230521080001；周文遠(yuǎn)A0230518110003；賈夢(mèng)迪A0230520010002研究支持：李璇A0230122060008；曹敦鑫A0230121070010；魏雨辰A0230122100011；陳田甜A0230122080010；胡夢(mèng)婷A0230122050001；楊光A02301221000042023.7.4摘要現(xiàn)了出生率降低、總?cè)丝谝?guī)模收縮，引發(fā)了對(duì)于人口老齡化問(wèn)題的關(guān)注。?我們復(fù)盤(pán)了日本在2010年代開(kāi)始出現(xiàn)人口負(fù)增長(zhǎng)之后，消費(fèi)行業(yè)的變化趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)：?日本人口負(fù)增長(zhǎng)之后，消費(fèi)支出整體減少，但消費(fèi)占GDP比重提升；?在消費(fèi)行業(yè)中，必選消費(fèi)韌性強(qiáng)于可選；?社會(huì)人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致消費(fèi)偏好的轉(zhuǎn)變，隨老齡化加深，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、大眾消費(fèi)等仍可能是有增量的方向。?我們復(fù)盤(pán)日本人口老齡化背景之下的的牛股，發(fā)現(xiàn)：?日本人口達(dá)峰后，日本大型上市公司往往進(jìn)行產(chǎn)品品類(lèi)多元化、并購(gòu)及加速全球化布局以維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)市值大幅躍升。?結(jié)論與投資分析意見(jiàn)：人口老齡化趨勢(shì)難以避免，消費(fèi)支出有收縮壓力，但分化持續(xù)進(jìn)行，中國(guó)較之于日本所不同的是國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)足夠龐大，因此內(nèi)外雙循環(huán)加持中國(guó)消費(fèi)公司的生命力，提示消費(fèi)分化的方向：1)老齡化下對(duì)醫(yī)療健康的依賴(lài)度增加，子女養(yǎng)老壓力的增大或?qū)⒋呋t(yī)藥生物、養(yǎng)老行業(yè)的加速擴(kuò)容。2)居民家庭消費(fèi)支出整體減少，或?qū)⒊尸F(xiàn)追求“性?xún)r(jià)比”的特點(diǎn)，高性?xún)r(jià)比品質(zhì)國(guó)貨或?qū)⒂瓉?lái)快速發(fā)展，包括食品飲料、輕工、家電、服裝、化妝品等。3)社會(huì)單元小型化，符合年輕一代單身消費(fèi)的方向有增值的機(jī)會(huì)，建議關(guān)注：新零售、化妝品醫(yī)美等。?風(fēng)險(xiǎn)提示：老齡化進(jìn)程超預(yù)期；消費(fèi)恢復(fù)弱于預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。怀杀敬蠓▌?dòng)。231.中國(guó)人口現(xiàn)狀：老齡化趨勢(shì)值得關(guān)注2.消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷：人口結(jié)構(gòu)變化與消費(fèi)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)3.借鑒日本：老齡化下消費(fèi)賽道的牛股與啟示4.結(jié)論與投資分析意見(jiàn)5.風(fēng)險(xiǎn)提示中國(guó)人口現(xiàn)狀：出生率下行與老齡化趨勢(shì)?人口現(xiàn)狀：2017年后總?cè)丝谠鏊俪掷m(xù)下降，2022年國(guó)內(nèi)再度出現(xiàn)了人口收縮。據(jù)國(guó)家圖1：2022年中國(guó)總?cè)丝跀?shù)同比下滑0.1%圖2：2022年中國(guó)人口數(shù)凈減少85萬(wàn)人資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究4資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究5中國(guó)人口現(xiàn)狀：出生率下行與老齡化趨勢(shì)?人口現(xiàn)狀：人口下滑的主要原因在于出生率的下滑。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2022年中國(guó)出生人口連續(xù)6年減少，2022年出生率降至6.8‰，死亡率則較為穩(wěn)定。?出生率下滑的原因：育齡人數(shù)相對(duì)減少、生育意愿降低。過(guò)往生育政策較為嚴(yán)格，導(dǎo)致當(dāng)下女性育齡人數(shù)占比降低，而工作時(shí)長(zhǎng)增加、養(yǎng)育成本提升使得年輕人生育意愿較弱。圖3：截至2022年，中國(guó)出生人數(shù)已連續(xù)6年負(fù)增長(zhǎng)總?cè)丝谠鏊仝厔?shì)較為一致中國(guó)人口現(xiàn)狀：出生率下行與老齡化趨勢(shì)?影響消費(fèi)的核心變量——人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，老齡化趨勢(shì)持續(xù)。?人口結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)：主力年齡段上移計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2000年以來(lái)，我國(guó)65歲以上年齡段人口占比逐步提升(2022年占比約15%)，0-14歲占比所有下降(2022年占比約17%)?根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局人口抽樣數(shù)據(jù)，對(duì)比2021年與2003年的人口結(jié)構(gòu)看，主力年齡段已經(jīng)從約9歲提升至約30-54歲2022年中國(guó)65歲以上人口數(shù)占比提升至15%圖6：2021年中國(guó)人口老齡化趨勢(shì)較2003年更明顯資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究6對(duì)比全球：全球人口均面臨老齡化壓力?全球代表性國(guó)家人口增速中樞下移，日本、新加坡、韓國(guó)、中國(guó)人口已出現(xiàn)下滑。2000年以來(lái)，全球人口由高增長(zhǎng)向低增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，人口增速中樞持續(xù)下行，日本較早出?多數(shù)國(guó)家總和生育率中樞下移，2021年普遍在1-2左右，中國(guó)總和生育率處于偏低水總和生育率為1.16人，同年美國(guó)/日本/韓國(guó)/印度為1.66/1.30/0.81/2.03人。圖7：日本、新加坡、韓國(guó)、中國(guó)已出現(xiàn)人口數(shù)下滑圖8：多數(shù)國(guó)家總和生育率中樞下行資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，世界銀行，Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：世界銀行，Wind，申萬(wàn)宏源研究；注：總和生育率指每名婦女生育數(shù)78.3參考日本：中國(guó)當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)接近日本90年代水平?日本社會(huì)老齡化已久，人口負(fù)增長(zhǎng)持續(xù)10余年。日本社會(huì)老齡化問(wèn)題由來(lái)已久，并且在預(yù)期壽命增長(zhǎng)、生育率難以提高的背景下，老齡化和少子化問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重。據(jù)日本統(tǒng)2011年日本總?cè)丝跀?shù)再度同比下滑0.2%，自此開(kāi)啟了連續(xù)十余年的人口負(fù)增長(zhǎng)。從日。圖9：日本自2011年起人口連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，Wind，申萬(wàn)宏源研究圖10：2021年日本總和生育率為1.30人資料來(lái)源：世界銀行，Wind，申萬(wàn)宏源研究；注：總和生育率指每名婦女生育數(shù)9.3參考日本：中國(guó)當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)接近日本90年代水平占比從約24%逐步提升至約30%，而15-64歲人口占比從63%降至58%，0-14歲人口占比從13%略降至12%。國(guó)65歲及以上人口占比較相比日本有10個(gè)點(diǎn)以上的差距，接近于美國(guó)的16.7%。圖11：2021年日本65歲及以上人口占比高達(dá)30%資料來(lái)源：世界銀行，Wind，申萬(wàn)宏源研究圖12：2021年，中國(guó)65歲及以上人口占比低于日本和美國(guó)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，Wind，申萬(wàn)宏源研究.3參考日本：中國(guó)當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)接近日本90年代水平?中國(guó)人口增速放緩滯后日本約20年，人口下滑滯后約13年。?中國(guó)當(dāng)前人口年齡分布結(jié)構(gòu)接近日本1990年代水平。階段特點(diǎn)是人口增速明顯放緩、社會(huì)老齡化持續(xù)加深，但中國(guó)當(dāng)前較日本人口開(kāi)啟持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)階段的年齡結(jié)構(gòu)更優(yōu)。圖13：中國(guó)當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)接近日本1990年代水平資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，日本統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究圖14：日本人口自1970年代開(kāi)始增速放緩資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，Wind，申萬(wàn)宏源研究圖15：中國(guó)人口自1990年代開(kāi)始增速放緩資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究10中國(guó)老齡化趨勢(shì)短期難以扭轉(zhuǎn)，將是重要底層變量圖16：據(jù)經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織預(yù)測(cè)，中國(guó)人口增速將持續(xù)放緩?根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織對(duì)中國(guó)人口增速的預(yù)圖16：據(jù)經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織預(yù)測(cè)，中國(guó)人口增速將持續(xù)放緩人口占比提升，主力年齡段將繼續(xù)上移。?據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2003-2021年中國(guó)育齡女性占比整體下行，或?qū)?dǎo)致出生率承壓。圖17：據(jù)經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織預(yù)測(cè)，至2031年中國(guó)老齡化程度加深資料來(lái)源：OECD(經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織數(shù)據(jù)庫(kù))，Wind，申萬(wàn)宏源研究圖18：2003-2021年，中國(guó)育齡女性人數(shù)占比整體下行資料來(lái)源：OECD(經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織數(shù)據(jù)庫(kù))，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究111.中國(guó)人口現(xiàn)狀：老齡化趨勢(shì)值得關(guān)注2.消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷：人口結(jié)構(gòu)變化與消費(fèi)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)3.借鑒日本：老齡化下消費(fèi)賽道的牛股與啟示4.結(jié)論與投資分析意見(jiàn)5.風(fēng)險(xiǎn)提示低欲望社會(huì)中邊際消費(fèi)傾向降低、儲(chǔ)蓄率提高圖19：2011年以來(lái)，日本國(guó)民可支配收入增速較低?日本人口下滑之后，消費(fèi)傾向降低、儲(chǔ)蓄率提升的“低欲望社會(huì)”程度加深。據(jù)日本內(nèi)日本國(guó)民可支配收入日本家庭儲(chǔ)蓄率不上升，同時(shí)消費(fèi)傾向不斷下降，低欲望社會(huì)程度加深。資料來(lái)源：日本內(nèi)閣府，Wind，申萬(wàn)宏源研究圖20：2013年以來(lái)，日本家庭平均儲(chǔ)蓄率整體趨勢(shì)提升圖21：2013年以來(lái)，日本家庭平均消費(fèi)傾向整體趨勢(shì)下降省統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究13低欲望社會(huì)中邊際消費(fèi)傾向降低、儲(chǔ)蓄率提高?預(yù)防式儲(chǔ)蓄可能是儲(chǔ)蓄率提高的原因。老齡化程度的加深使得醫(yī)療保健支出不斷增加，一定程度上使得年輕人存在預(yù)防式儲(chǔ)蓄的傾向。同時(shí)，“單身社會(huì)”使得日本公寓價(jià)格大漲，擠壓年輕人的消費(fèi)支出，邊際上也加劇了儲(chǔ)蓄率高、消費(fèi)支出低的局面。圖22：2011年后，日本醫(yī)療保健支出中樞上行圖23：2011年后，日本公寓房?jī)r(jià)指數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行，Wind，申萬(wàn)宏源研究14低欲望社會(huì)中邊際消費(fèi)傾向降低，儲(chǔ)蓄率提高?政府部門(mén)杠桿率提升，居民、非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率整體平穩(wěn)。從杠桿率水平來(lái)看，2008年金融危機(jī)之后，日本政府部門(mén)的杠桿率持續(xù)提升，而居民部門(mén)、和非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率則在儲(chǔ)蓄率上升的背景之下穩(wěn)中有降。圖25：20圖25：2011年之后，日本非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率穩(wěn)中有降圖24：2011年之后，日本居民部門(mén)杠桿率較為平穩(wěn)圖26：2011年之后，日本政府部門(mén)杠桿率整體提升資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行，Wind，申萬(wàn)宏源研究1516?日本人口老齡化過(guò)程中，家庭消費(fèi)支出下滑，而消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中的比重有所提升。日本人口達(dá)峰后，居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)乏力，但日本人口增速與居民消費(fèi)支出占GDP比重呈后，家庭消費(fèi)支出增速較弱資料來(lái)源：日本內(nèi)閣府，Wind，申萬(wàn)宏源研究圖28：日本人口老齡化后，消費(fèi)占GDP比重提升資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，Wind，申萬(wàn)宏源研究比則逐步提升?？?cè)丝跀?shù)下滑之后，這一趨勢(shì)更為明顯。圖29：日本人口負(fù)增長(zhǎng)后，家庭消費(fèi)性支出整體減少圖30：日本人口負(fù)增長(zhǎng)后，家庭消費(fèi)性支出占比下降資料來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，Wind，申萬(wàn)宏源研究18本人口達(dá)峰后，必選類(lèi)食品和飲料大規(guī)模零售額仍穩(wěn)步增長(zhǎng)，但以服裝、家用電器、家具為代表的可選類(lèi)大規(guī)模零售額明顯下滑。從渠道維度看，必選類(lèi)超市的大規(guī)模銷(xiāo)售額表現(xiàn)強(qiáng)于可選類(lèi)的百貨公司。圖31：日本人口達(dá)峰后，食品和飲料大規(guī)模零售額仍穩(wěn)步增長(zhǎng)圖32：日本人口達(dá)峰后，超市大規(guī)模零售額表現(xiàn)強(qiáng)于百貨公司車(chē)家私健保療務(wù)車(chē)家私健保療務(wù)服療醫(yī)房住訊通通交熱水料飲品食計(jì)總份年?對(duì)比10年后日本各消費(fèi)行業(yè)家庭支出增速，必選韌性更強(qiáng)，可選中個(gè)護(hù)、餐飲類(lèi)相對(duì)好表1：日本兩人及以上家庭消費(fèi)性支出YoY必選可選外出用餐教育文化娛樂(lè)家具和家居用服裝和鞋個(gè)人護(hù)理用個(gè)人護(hù)理服品類(lèi)外出用餐教育文化娛樂(lè)2001-2.6%-2.9%-0.9%-0.5%0.3%-4.1%2.9%2.2%-0.5%1.7%-6.8%-3.6%-3.0%-4.3%-7.1%-2.2%2002-1.0%-0.7%0.3%-1.7%0.3%1.4%1.7%-0.1%-1.2%-6.4%-3.4%6.2%1.0%1.1%-0.6%-1.6%2003-1.3%-2.1%-1.1%-1.2%2.2%0.4%7.3%7.1%1.2%-2.4%-4.8%-0.6%-1.3%-3.7%1.2%-3.0%20040.4%-0.5%2.9%0.4%4.2%-4.0%-2.1%-1.7%6.0%-3.4%-3.0%-1.1%-0.1%1.0%1.7%3.3%2005-0.8%-1.4%1.4%2.3%-0.8%0.2%7.8%6.4%-0.1%0.2%-1.1%4.2%-1.4%-1.2%-5.7%-1.0%2006-1.9%-1.2%-1.5%3.6%-2.2%-5.9%2.9%-1.7%-3.8%-3.1%-4.0%-3.5%-0.2%-1.0%1.4%-1.6%20071.0%1.1%2.0%-2.3%0.6%-1.0%5.0%2.4%0.5%-0.3%1.1%4.3%1.2%3.2%0.8%3.0%2008-0.3%0.4%-3.0%4.6%2.8%-5.8%-6.7%-3.5%4.9%2.8%-3.3%1.5%-1.0%0.0%-0.2%1.4%2009-1.7%-1.0%0.2%-4.7%-2.8%0.7%0.6%3.0%-4.2%-0.1%-4.1%1.0%-2.0%-2.2%1.4%-0.6%2010-0.5%-1.3%2.1%1.2%2.3%6.8%-9.9%-4.0%5.9%2.2%-4.3%2.4%-0.7%-0.7%-9.1%1.8%2011-2.5%-1.3%2.8%0.0%-6.3%3.8%3.2%1.6%-9.9%-1.7%-1.1%0.3%-1.6%-3.5%-0.9%-8.9%20121.1%0.8%2.0%3.9%9.8%-3.4%-0.6%0.5%15.6%0.5%0.7%1.1%3.7%2.0%-0.2%-1.6%20131.5%1.9%1.4%1.9%3.4%0.2%-0.6%-0.1%4.9%1.5%2.6%2.9%0.7%4.8%-0.6%1.5%20140.3%1.9%-0.9%2.4%1.2%-1.8%1.2%0.7%1.4%3.6%2.1%-0.8%1.8%0.9%-5.2%0.6%2015-1.3%2.7%2.6%-2.5%-4.0%0.0%-1.0%-1.4%-8.9%-2.3%-5.0%-1.0%0.2%1.7%0.5%-2.4%2016-1.8%1.1%3.9%-8.7%-2.9%-7.0%1.3%1.7%-5.8%-1.1%-4.8%0.9%-0.5%-0.9%2.9%-1.0%20170.3%-0.1%1.0%1.7%1.7%-0.7%-1.3%-0.2%2.1%2.0%-0.3%1.3%-0.9%0.3%-2.2%-0.6%20181.5%0.6%2.6%2.2%6.0%2.1%5.6%2.9%10.2%2.4%-0.8%2.3%-1.3%1.7%6.5%-0.9%20192.1%1.4%5.8%-0.3%3.7%1.1%4.4%5.1%3.6%5.6%-0.7%6.6%5.4%3.1%-2.5%5.5%2020-5.3%-0.3%2.8%-0.5%-8.8%1.6%-4.8%2.0%-3.1%8.5%-18.9%-1.2%-9.3%-26.7%-10.5%-18.6%20210.4%-1.0%2.0%-1.4%-0.5%5.5%4.8%0.1%-1.0%-4.8%-1.2%-0.7%4.7%-3.3%15.7%1.1%20224.2%3.1%2.6%13.9%4.4%1.7%3.9%3.4%6.1%2.4%4.8%2.2%3.4%17.7%-3.9%9.4%資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究19股市表現(xiàn)：利率下行，但估值并未大幅提升?整體看，據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，2011年之后日本10年期國(guó)債利率不斷下行甚至到達(dá)負(fù)利率，2017年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)日本國(guó)債利率水平邊際上行，但整體仍然在0%附近波動(dòng)。?雖然利率持續(xù)下行，但日經(jīng)225指數(shù)的估值水平整體維持穩(wěn)定(甚至在2020年之前出現(xiàn)小幅下行)，并未大幅提升，2020-2021年出現(xiàn)大幅波動(dòng)主要系疫情突發(fā)對(duì)盈利端產(chǎn)生沖擊。圖33：東京日經(jīng)225指數(shù)圖34：2011-2019年，日本國(guó)債利率下行、日經(jīng)225指數(shù)估值水平穩(wěn)定20股市表現(xiàn)：消費(fèi)股估值難提振，醫(yī)藥行業(yè)大幅領(lǐng)先?日本全國(guó)總?cè)丝谙陆祹?lái)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變股市可選消費(fèi)指數(shù)和必需消費(fèi)指數(shù)的估值波動(dòng)范圍大幅縮小，消費(fèi)指數(shù)漲幅與市場(chǎng)整體漲幅接近，基本由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。老齡化也給醫(yī)醫(yī)藥多個(gè)子板塊累計(jì)漲幅排名靠前。圖35：2011-2019年，日本消費(fèi)股估值持續(xù)不振圖36：2011-2019年，醫(yī)藥板塊漲幅靠前wwwswsresearchcom1細(xì)分賽道：代際消費(fèi)偏好差異將影響消費(fèi)結(jié)構(gòu)?不同年齡段消費(fèi)結(jié)構(gòu)存在差異。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，以日本2019年不同年齡段消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，30歲以下人群主要消費(fèi)支出在食品、住房，40-44歲人群住房消費(fèi)支出占比?基于代際消費(fèi)差異，對(duì)人口老齡化影響提出三個(gè)方向：銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、大眾消費(fèi)與新消費(fèi)。表2：日本不同年齡階段消費(fèi)支出分布(2019年)30-34歲35-39歲40-44歲45-49歲50-54歲55-59歲60-64歲65-69歲70-74歲75-79歲80-84歲品23.5%3%%3%.3%%房24.1%8.1%7.1%3%%水電光熱費(fèi)和家居.1%4.0%裝和鞋類(lèi)4.6%4.8%4.9%4.6%4.1%4.0%.1%4.7%4.1%4.0%4.3%%2%通信育0.3%.5%%4.7%0.3%.6%0.1%娛樂(lè)%6%9.5%9.1%他資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局(e-Stat)，申萬(wàn)宏源研究22235.1銀發(fā)經(jīng)濟(jì)：老齡化直接相關(guān)，醫(yī)療養(yǎng)老空間廣闊?老年人增加會(huì)直接提升醫(yī)療保健、養(yǎng)老護(hù)理等需求，而傳統(tǒng)消費(fèi)如食品飲料、旅游娛樂(lè)、食飲、家居等也會(huì)向“適老化”轉(zhuǎn)變，催生“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”。據(jù)日本厚生勞動(dòng)省、圖37：2011-2019年，日本人均國(guó)民醫(yī)療費(fèi)逐步提升資料來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省，日本內(nèi)閣府，Wind，申萬(wàn)宏源研究38：隨著人口老齡化，中國(guó)居民醫(yī)療保健支出趨于增長(zhǎng)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究245.1銀發(fā)經(jīng)濟(jì)：老齡化直接相關(guān)，醫(yī)療養(yǎng)老空間廣闊?發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，積極應(yīng)對(duì)人口老齡化。“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要明確提出，“發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，開(kāi)發(fā)適老化技術(shù)和產(chǎn)品，培育智慧養(yǎng)老等新業(yè)態(tài)?！眳⒖及綖楦贿m老產(chǎn)品和服務(wù)供給，滿足多層次多樣化養(yǎng)老服務(wù)需求可能是重要的方向。圖39：據(jù)艾媒咨詢(xún)測(cè)算，2021年中國(guó)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模約6萬(wàn)億圖40：中國(guó)銀發(fā)品類(lèi)消費(fèi)分布(2021)5.1銀發(fā)經(jīng)濟(jì)：老齡化直接相關(guān)，醫(yī)療養(yǎng)老空間廣闊?“十四五”健康老齡化規(guī)劃提及設(shè)立老年醫(yī)學(xué)科的二級(jí)及以上綜合性醫(yī)院占比要從2020年的31.8%大幅提升至2025年的60%以上，二級(jí)以上公立中醫(yī)醫(yī)院設(shè)置老年病科的比例要從2020年36.6%大幅提升至2025年的60%。表3：“十四五”規(guī)劃提出增加醫(yī)療養(yǎng)老供給20202025劃名稱(chēng)設(shè)立老年醫(yī)學(xué)科的二級(jí)及以上綜合性醫(yī)院占比級(jí)以上公立中醫(yī)醫(yī)院設(shè)置老年病科的比例綜合性醫(yī)院、康復(fù)醫(yī)院、護(hù)理院和基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)中老年友善醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)占比-三級(jí)中醫(yī)醫(yī)院設(shè)置康復(fù)(醫(yī)學(xué))科的比例老年人中醫(yī)藥健康管理率65歲及以上老年人城鄉(xiāng)社區(qū)規(guī)范化健康管理服務(wù)率-養(yǎng)老服務(wù)床位總量(萬(wàn)張)體系規(guī)劃養(yǎng)老機(jī)構(gòu)護(hù)理型床位占比資料來(lái)源：各行業(yè)“十四五”規(guī)劃，申萬(wàn)宏源研究25265.2大眾消費(fèi)：高性?xún)r(jià)比消費(fèi)崛起?日本人口達(dá)峰后，在低欲望社會(huì)中，高性?xún)r(jià)比、簡(jiǎn)約化的“理性消費(fèi)”崛起。據(jù)聯(lián)合消費(fèi)和偏中高端消費(fèi)的代表，發(fā)現(xiàn)在日本人口達(dá)峰后，超市大規(guī)模零售額表現(xiàn)強(qiáng)于百售額下滑了5%。圖41：2011年以來(lái)，日本人均GDP增速整體較弱資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)，Wind，申萬(wàn)宏源研究模零售額表現(xiàn)強(qiáng)于百貨公司資料來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，Wind，申萬(wàn)宏源研究275.2大眾消費(fèi)：高性?xún)r(jià)比消費(fèi)崛起?以消費(fèi)行業(yè)品牌為例，大眾服裝品牌優(yōu)衣庫(kù)、意式連鎖餐飲品牌薩莉亞等品牌由于注重高性?xún)r(jià)比受到消費(fèi)者追捧，自2011年起的十余年內(nèi)兩大品牌營(yíng)收端增速跑贏行業(yè)增速。圖43：2012-2022年，迅銷(xiāo)集團(tuán)營(yíng)收增速高于日本服裝零售資料來(lái)源：歐睿服裝行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，彭博終端，申萬(wàn)宏源研究；注：迅銷(xiāo)集團(tuán)營(yíng)收對(duì)應(yīng)年份為財(cái)年，財(cái)年截止日為8.31圖44：2011-2021年，薩莉亞營(yíng)收增速高于日本餐飲行業(yè)資料來(lái)源：日本餐飲行業(yè)協(xié)會(huì)，彭博終端，申萬(wàn)宏源研究；注：薩莉亞營(yíng)收對(duì)應(yīng)年份為財(cái)年，財(cái)年截止日為3.3128小型化，便利快捷的消費(fèi)趨勢(shì)?日本人口老齡化中，伴隨著家庭規(guī)模小型化。老齡化同樣帶來(lái)了少子化的問(wèn)題，據(jù)日本國(guó)立社會(huì)保障與人口問(wèn)題研究所數(shù)據(jù)，自1990年以來(lái)日本單身家庭戶數(shù)占比持續(xù)提數(shù)據(jù)，日本兩人及以上家庭人數(shù)同時(shí)在持續(xù)下降，5：日本單身家庭戶數(shù)占比持續(xù)提升資料來(lái)源：日本國(guó)立社會(huì)保障與人口問(wèn)題研究所，Wind，申萬(wàn)宏源研究6：日本家庭單位逐漸小型化省統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究29小型化，便利快捷的消費(fèi)趨勢(shì)?小社會(huì)單元下的“單身經(jīng)濟(jì)”。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)比日本單身家庭與兩人家庭而言，日本單身家庭在住房、文裝開(kāi)支占比接近。銷(xiāo)售規(guī)模和數(shù)量均快速增長(zhǎng)，便利店經(jīng)濟(jì)符合小社會(huì)單元的需求。圖48：人口達(dá)峰后，日本便利店經(jīng)濟(jì)崛起7：較二人及以上家庭，日本單身家庭在住房、文圖48：人口達(dá)峰后，日本便利店經(jīng)濟(jì)崛起化娛樂(lè)方面的支出占比更高(2011-2022年均值對(duì)比)資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，Wind，申萬(wàn)宏源研究301.中國(guó)人口現(xiàn)狀：老齡化趨勢(shì)值得關(guān)注2.消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷：人口結(jié)構(gòu)變化與消費(fèi)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)3.借鑒日本：老齡化下消費(fèi)賽道的牛股與啟示4.結(jié)論與投資分析意見(jiàn)5.風(fēng)險(xiǎn)提示碼稱(chēng)Wind一級(jí)行業(yè)12信息技術(shù)3大成建設(shè)碼稱(chēng)Wind一級(jí)行業(yè)12信息技術(shù)3大成建設(shè)456空銀行金融7住友大阪水泥料8可選消費(fèi)9信息技術(shù)太平洋水泥料信息技術(shù)HOLDINGS信息技術(shù)三井住友信托控股金融重工31.T料川崎重工83.T井化學(xué)料金屬料荏原制作所04.T料福岡金融金融全日本航空信息技術(shù)材料料MCOHOLDINGS可選消費(fèi)08.T料料京王電力鐵道東陶?日本在總?cè)丝跀?shù)下行，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)縱深相對(duì)不足的背景之下，日本行業(yè)、企業(yè)要持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)力，大多開(kāi)始開(kāi)拓海外市場(chǎng)、創(chuàng)造全球需求。表4：日經(jīng)225成分股中累計(jì)漲幅Top30(2005-2022)Wind一級(jí)行業(yè)12技術(shù)34工5三菱重工6富士電機(jī)7住友大阪水泥材料8日本制鋼908.T材料INGS信息技術(shù)31.T材料大成建設(shè)伊藤忠商事荏原制作所信息技術(shù)費(fèi)日本制鐵材料04.T材料信息技術(shù)太平洋水泥材料可選消費(fèi)鐵道京王電力鐵道安川電機(jī)信息技術(shù)大阪瓦斯公用事業(yè)21.T材料本航空表5：日經(jīng)225成分股中累計(jì)漲幅Top30(2010-2022)31推出發(fā)泡酒Sparks及銷(xiāo)售額180億日元推出發(fā)泡酒Zeitaku-biyori，高端啤酒Prime收購(gòu)Grolsch,Peroni,MeantimeBrewery,推出SuperDryNamaJokki罐裝啤酒%2009年收購(gòu)SchweppesAustralia2013年erDry“ExtraCold”概念布局大洋洲erDry10.4%50圖49：朝日集團(tuán)2002年至今歷史復(fù)盤(pán)450%400%350%300%250%200%150%50%-50%PE(左軸)相對(duì)漲跌幅(右軸)圖50：朝日集團(tuán)主要業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入(單位：十億/日元)圖51：朝日啤酒SuperDry大單品銷(xiāo)量變化情況?日本啤酒市場(chǎng)萎縮，朝日集團(tuán)SuperDry單品及整體啤酒銷(xiāo)量處于下降趨勢(shì)，而2012及2014年銷(xiāo)量降速放緩來(lái)自于公司上年產(chǎn)品升級(jí)。龍頭企業(yè)可以依靠其技術(shù)、資源、市場(chǎng)、渠道及品牌優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)品類(lèi)拓展，在日益激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)相對(duì)增長(zhǎng)。?朝日啤酒2017年銷(xiāo)量降速放緩來(lái)自于朝日集團(tuán)于2016年在歐洲地區(qū)進(jìn)行并購(gòu)，擴(kuò)展歐洲市場(chǎng)。2007年至2021年，朝日集團(tuán)海外市場(chǎng)營(yíng)收占比由3.8%提升至45.5%，CAGR為23.1%高于整體營(yíng)收CAGR3.1%，為集團(tuán)總營(yíng)收增長(zhǎng)注入動(dòng)力。wwwswsresearchcomWind323.2.1食品飲料：明治控股——結(jié)構(gòu)升級(jí)和多元化經(jīng)營(yíng)圖52：明治控股2005年至今歷史復(fù)盤(pán)圖53：功能型酸奶收入同比最優(yōu)圖54：運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入逐年增加SAVASMilkProtein養(yǎng)ff，已于2016年完成。此階段目標(biāo)達(dá)成一方面依靠差異化產(chǎn)品拉動(dòng)銷(xiāo)量，如功能型酸奶以及運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品，另一方面依靠日本乳制品?未來(lái)中國(guó)乳業(yè)發(fā)展也將進(jìn)入高端化和差異化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)。隨著乳制品行業(yè)發(fā)展趨于成熟，wwwswsresearchcomWind33資料來(lái)源：Wind，第一三共官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究34Squarekids美國(guó)上市Movantik片藥物誘導(dǎo)的便秘)2013.8：改良新藥沙丙蝶呤在日本上市2016.7：和安進(jìn)達(dá)成在日本商業(yè)化9種生物仿制藥(包括阿達(dá)木單抗、貝伐珠單抗、曲妥珠單抗等)的協(xié)議11：設(shè)立中國(guó)子公司2010.10：推出抗流感Inavir吸入劑2014.4：以40億美金向太陽(yáng)制藥出售RanbaxySquarekids美國(guó)上市Movantik片藥物誘導(dǎo)的便秘)2013.8：改良新藥沙丙蝶呤在日本上市2016.7：和安進(jìn)達(dá)成在日本商業(yè)化9種生物仿制藥(包括阿達(dá)木單抗、貝伐珠單抗、曲妥珠單抗等)的協(xié)議11：設(shè)立中國(guó)子公司2010.10：推出抗流感Inavir吸入劑2014.4：以40億美金向太陽(yáng)制藥出售Ranbaxy2012.4：與GSK合資設(shè)立JapanVaccine公司2011.2：8億美金收購(gòu)Plexxikon，獲得小分子抗腫瘤藥物2012.4：與安進(jìn)達(dá)成商業(yè)化協(xié)議的地諾單抗(抗癌)在日本上市2014.：收購(gòu)生物制藥公司AmbitBiosciences務(wù)?把握時(shí)代趨勢(shì)，積極尋求轉(zhuǎn)型。通過(guò)合作和收并購(gòu)擴(kuò)展海外市場(chǎng)，組織架構(gòu)調(diào)整聚焦腫瘤創(chuàng)新藥圖55：第一三共復(fù)盤(pán)(2010-2016)22013-2016：拓展全球業(yè)務(wù)和生物藥管線-10%2012.5：和CoherusBiosciences合作開(kāi)發(fā)依那西普和利妥昔單抗的生物仿制藥2015.6：在美國(guó)和歐洲上市依度20162012.5：和CoherusBiosciences合作開(kāi)發(fā)依那西普和利妥昔單抗的生物仿制藥癲癇)在日本上市22012.8：與三菱田邊合作的替格列汀(糖尿病)在日本上市2010.4：在日2013.3：成立生物制劑研發(fā)部門(mén)2010.4：在日2013.3：成立生物制劑研發(fā)部門(mén)SankyoEspha2016.9：和Zymeworks2016.9：和Zymeworks達(dá)成協(xié)議進(jìn)行雙抗開(kāi)發(fā)2016.10：和AgonOx達(dá)成協(xié)議進(jìn)行抗腫瘤藥研發(fā)售仿制藥2016.12：和Darwin戰(zhàn)略合作進(jìn)行抗腫瘤藥研發(fā)2016.12：和Darwin戰(zhàn)略合作進(jìn)行抗腫瘤藥研發(fā)2014.5：與禮來(lái)合作開(kāi)發(fā)的普拉格雷(抗血小板)在日本上市2011：美金剛、艾多沙班、埃索美拉唑等仿制藥上市2015.10：重組美國(guó)商業(yè)運(yùn)營(yíng)入生產(chǎn)劣藥指控，公司支付5億美金與美國(guó)政府達(dá)成和解第一三共日經(jīng)225組織架構(gòu)改變品種進(jìn)展國(guó)際化合作2017-2020：建設(shè)產(chǎn)品商業(yè)化支柱FDA突破性療法認(rèn)證1：設(shè)立澳洲、加拿大、新加坡子公司病)在日本上市2018.12：將DS-6051(腫瘤)授權(quán)給AnHeart2020.7：阿斯利康以60億美元對(duì)價(jià)合作開(kāi)發(fā)和商業(yè)化Dato-DXd2017-2020：建設(shè)產(chǎn)品商業(yè)化支柱FDA突破性療法認(rèn)證1：設(shè)立澳洲、加拿大、新加坡子公司病)在日本上市2018.12：將DS-6051(腫瘤)授權(quán)給AnHeart2020.7：阿斯利康以60億美元對(duì)價(jià)合作開(kāi)發(fā)和商業(yè)化Dato-DXd2019.3：阿斯利康以69億美元對(duì)價(jià)合作開(kāi)發(fā)和商業(yè)化DS-82012017.9：與三菱田邊合作的Canalia(糖尿2019.8：培西達(dá)替尼 (腱鞘巨細(xì)胞瘤)獲FDA批準(zhǔn)上市8201獲FDA突破性療法認(rèn)證?制藥企業(yè)核心是創(chuàng)新能力，2019年后股價(jià)翻了近三倍主要因?yàn)橹匕鮿?chuàng)新藥DS-8201上市圖56：第一三共復(fù)盤(pán)(2017至今)領(lǐng)域具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的全球制藥創(chuàng)新者2019.10：獲得Astellas公司2021.3：與阿斯利康簽訂在日本生產(chǎn)三個(gè)產(chǎn)品在亞洲生產(chǎn)銷(xiāo)售權(quán)AZD1222新冠疫苗8201新適應(yīng)癥(HER2低布亮眼數(shù)據(jù)獲FDA加速審批上市 (HER2+乳腺癌)2019.2：公司進(jìn)行組織架構(gòu)重組，主要涉及研發(fā)技術(shù)部門(mén) (HER2+乳腺癌)2019.2：公司進(jìn)行組織架構(gòu)重組，主要涉及研發(fā)技術(shù)部門(mén)8201新適應(yīng)癥(胃癌)5010(腫瘤)授權(quán)給波士頓制藥2020.11：成立新的腫瘤事業(yè)部并整合美腫瘤相關(guān)業(yè)務(wù)-100%第一三共日經(jīng)225組織架構(gòu)改變品種進(jìn)展國(guó)際化合作資料來(lái)源：Wind，第一三共官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究3500004,000,00000004,000,000?M3是全球大型醫(yī)療信息服務(wù)供應(yīng)商，主要通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為醫(yī)生提供醫(yī)療信息服務(wù)，同時(shí)為制藥公司和醫(yī)療設(shè)備制造商提供營(yíng)銷(xiāo)支持。?M3運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)有效地降低了信息獲取成本和醫(yī)療營(yíng)銷(xiāo)成本，有助于幫助醫(yī)生及時(shí)了解行業(yè)最新咨詢(xún)、人才招聘、市場(chǎng)推廣和診療預(yù)約等信息，同時(shí)提高決策效率。2010年后，日本總?cè)丝诔掷m(xù)維持負(fù)增長(zhǎng)，M3通過(guò)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)和海外擴(kuò)張，助日本醫(yī)學(xué)市場(chǎng)維持高效運(yùn)轉(zhuǎn)。圖57：M3股價(jià)和日經(jīng)225指數(shù)(2010年至今)2017.112017.11收購(gòu)QQFS(北歐地區(qū)最大的醫(yī)生平臺(tái)之一)2013.11進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)2019.3進(jìn)入印度市場(chǎng)2019年公司正式推出現(xiàn)場(chǎng)2020.1日本發(fā)現(xiàn)首例新冠患者2016.12進(jìn)入法國(guó)、德國(guó)2011.8進(jìn)入英國(guó)市場(chǎng)解決方案業(yè)務(wù)和解決方案業(yè)務(wù)02010/1/12011/1/12012/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1日經(jīng)225(右軸)有效幫40,000000,0005,0000,000000?2010-2022年，公司國(guó)內(nèi)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為26%、凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為25%，受益于日本老齡化程度提升和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)。?公司業(yè)務(wù)主要分為四大板塊：1)醫(yī)療平臺(tái)(醫(yī)療信息服務(wù)+非醫(yī)療機(jī)構(gòu)營(yíng)銷(xiāo)支持)；2)證據(jù)解決方案(CRO和SMO)；3)職業(yè)解決方案；4)現(xiàn)場(chǎng)解決方案(醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)支持)。其中，醫(yī)療平臺(tái)收入貢獻(xiàn)最大，2022年約占公司國(guó)內(nèi)收入的40%。?人口老齡化推動(dòng)醫(yī)療康復(fù)護(hù)理需求，疊加疫情影響，公司現(xiàn)場(chǎng)解決方案業(yè)務(wù)迅速增長(zhǎng)。?隨著老年人口占比持續(xù)提升和人均可支配收入增加，患者注重更優(yōu)質(zhì)的診療需求，在有限的醫(yī)師資源前提下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)將幫助醫(yī)生提升看診效率。圖58：M3國(guó)內(nèi)收入(2010-2022)45%45%40%35%%25%20%1,00000021%21%億日元1%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022YoY右軸)00-圖59：M3國(guó)內(nèi)凈利潤(rùn)(2010-2022)億日元億日元14%11%13%2010201120122013201420152016201720182019202020212022利潤(rùn)YoY(%，右軸)0%37?從貝內(nèi)斯的發(fā)展歷程和日本養(yǎng)老業(yè)的進(jìn)程來(lái)看，貝內(nèi)斯從教育圖書(shū)業(yè)務(wù)起家，隨著養(yǎng)老業(yè)的的貝內(nèi)斯從剛開(kāi)始的出版業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了教育服務(wù)、養(yǎng)老服務(wù)、語(yǔ)言學(xué)習(xí)服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域，為后續(xù)轉(zhuǎn)型打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。?自90年代開(kāi)始，隨著老年人消費(fèi)總量的增長(zhǎng)和介護(hù)保險(xiǎn)法的實(shí)施，養(yǎng)老業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，貝內(nèi)斯應(yīng)時(shí)而變，投身養(yǎng)老行業(yè)。0：貝內(nèi)斯上市前發(fā)展歷程1993:公司收購(gòu)了Berlitz，開(kāi)1955:貝內(nèi)斯被創(chuàng)立并在初期1972:面向初中生推出函授教育始了護(hù)理業(yè)務(wù)，并出版了有關(guān)懷孕雜志。公司最初盈利模式為發(fā)售面向1979：采用大型計(jì)算機(jī)系統(tǒng)并增2000：公司于東京證券交易所上中學(xué)的圖書(shū)及學(xué)生手冊(cè)等。加業(yè)務(wù)站點(diǎn)數(shù)量，將業(yè)務(wù)拓展至市全國(guó)范圍。1970s1960s1980s1970s1960s1980s1950s模擬測(cè)試”。模擬測(cè)試”。考試。1969:創(chuàng)辦高中生函授教育研討會(huì)。1988:將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到學(xué)前課程。首次大規(guī)模進(jìn)軍更廣為臺(tái)灣的學(xué)齡前兒童提供課程。資料來(lái)源：貝內(nèi)斯公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究38資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究39?在2008年金融危機(jī)后，貝內(nèi)斯仍堅(jiān)定發(fā)展護(hù)理與養(yǎng)老業(yè)務(wù)，其收入保持穩(wěn)健上升并且護(hù)理服務(wù)營(yíng)收占比持續(xù)走高。至2023年3月，貝內(nèi)斯護(hù)理和兒童保育業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中占比32.2%。?核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：鑒于多領(lǐng)域的交互融合以及用戶的獨(dú)特性，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和人力資源的培育始終會(huì)是貝內(nèi)斯需要關(guān)注的關(guān)鍵問(wèn)題，也是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。隨著需求持續(xù)增長(zhǎng)以及科技發(fā)展，貝內(nèi)斯以人為主，科技助力，借助大數(shù)據(jù)和智能化平臺(tái)，匯集老年人的身體健康數(shù)據(jù)，提供精準(zhǔn)的養(yǎng)老服務(wù)使用護(hù)理人員輔助設(shè)備，提升護(hù)理工作效率去滿足老年人的需求以貫徹“Bene”(良好)和“Esse”(生存)，寓意為“希望所有人都能過(guò)上好生活”的理念。圖61：公司營(yíng)收占比(截至2023/3/31)2：公司護(hù)理收入占比?通過(guò)收購(gòu)?fù)卣蛊奉?lèi)、品牌矩陣，實(shí)現(xiàn)2011-2022年股價(jià)漲幅超2倍?通過(guò)自研和并購(gòu)實(shí)現(xiàn)品牌矩陣涵蓋高端化妝品、香水、大眾化妝品、個(gè)人護(hù)理、專(zhuān)業(yè)美發(fā)沙龍用產(chǎn)品、健康護(hù)理，匹配從大眾日用化妝品到高端美妝產(chǎn)品等多層次需求，賦予了資生堂持續(xù)穩(wěn)定的營(yíng)收增長(zhǎng)能力。圖63：資生堂2000年以來(lái)收購(gòu)復(fù)盤(pán)資料來(lái)源：Wind，公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究4041年開(kāi)展海外業(yè)務(wù)，1960年代擴(kuò)大歐美市場(chǎng)，1981年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，打造出品類(lèi)×區(qū)域矩陣，填補(bǔ)空白。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2016-2022年，日本地區(qū)貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比由45%降至22%，而中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收占比由14%圖65：資生堂品類(lèi)×區(qū)域矩陣資料來(lái)源：公司公告，彭博終端，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究111111111111111111111111111111111111111112000-72001-72002-72003-72004-72005-72006-72007-72008-72009-72010-72011-72012-72013-72014-72015-72016-72017-72018-72019-72020-72021-72022-7收購(gòu)美國(guó)連鎖超市FamilyMartUNYQSI進(jìn)入臺(tái)灣、馬來(lái)收購(gòu)UNY，進(jìn)入香港、泰國(guó)西亞、澳門(mén)市場(chǎng)展與開(kāi)合作交在易東所京上證市券?日本折扣零售巨頭唐吉訶德成立于1989年，前身是創(chuàng)始人安田隆夫于1978年成立的尾貨折扣店“小偷市場(chǎng)”，公司于1998年在東京證券交易所上市，2019年唐吉訶德集團(tuán)更名為PPIH(泛太平洋國(guó)際控股)。截至22財(cái)年末，公司已發(fā)展成為涵蓋多業(yè)態(tài)、多品國(guó)零售集團(tuán)。?根據(jù)公司公告，22財(cái)年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18,313億日元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)887億日元，營(yíng)收和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在10財(cái)年-22財(cái)年間分別實(shí)現(xiàn)復(fù)合增。圖66：唐吉訶德上市至今股價(jià)上漲近40倍4500%4000%3500%3000%2500%2000%500%%-500%泛太平洋國(guó)際控股日經(jīng)指數(shù)資料來(lái)源：彭博終端，申萬(wàn)宏源研究200018001600120010008006004002000期推期推經(jīng)出營(yíng)新計(jì)版劃中長(zhǎng)推出推出majica電子貨幣服務(wù)免稅業(yè)務(wù)加速發(fā)展收購(gòu)營(yíng)銷(xiāo)傳播公司TheEarth,MARUKAI收購(gòu)金融與采購(gòu)務(wù)公司Fidec收購(gòu)Doit，在東京開(kāi)啟全國(guó)擴(kuò)張?zhí)萍X德成立市通場(chǎng)過(guò)開(kāi)購(gòu)啟進(jìn)海入外美擴(kuò)國(guó)張熱出情自?xún)r(jià)有格品長(zhǎng)都崎會(huì)屋區(qū) 拓展連收鎖購(gòu)超美市國(guó)牌收購(gòu)1989FY1998FY2001FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022凈銷(xiāo)售額(左軸：十億日元)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(右軸：億日元)門(mén)店數(shù)量(右軸：家)1000900800006005004003002001000wwwswsresearchcom423.2.5零售：唐吉訶德——兼?zhèn)湫詢(xún)r(jià)比和購(gòu)物體驗(yàn)?唐吉訶德成功有特殊時(shí)代背景，但核心在于其圖68：唐吉訶德奉行“CVD+A”核心價(jià)值觀不單關(guān)注“價(jià)格”，同時(shí)抓住消費(fèi)者對(duì)“體驗(yàn)”20世紀(jì)90年代陷入經(jīng)濟(jì)滯脹和人口老齡化困境，消費(fèi)者關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格，品牌尾貨積壓去庫(kù)存需求提升，各類(lèi)型折扣店業(yè)態(tài)大行其道，而唐吉訶德能成功的本質(zhì)在于切中消費(fèi)者對(duì)購(gòu)物過(guò)程和結(jié)果雙重需求。消費(fèi)者購(gòu)物中不僅注重低價(jià)的結(jié)果，同時(shí)對(duì)于購(gòu)物過(guò)程中的體驗(yàn)感有所需求，而同期日本各類(lèi)型折扣店大多存在裝修陳設(shè)簡(jiǎn)單、購(gòu)物體驗(yàn)一般或者品牌尾貨供應(yīng)不穩(wěn)定無(wú)法滿足 性?xún)r(jià)比商品同時(shí)，有意打造的探寶體驗(yàn)?zāi)懿粩酁轭櫩吞峁┬迈r感，同時(shí)滿足消費(fèi)者對(duì)“價(jià)格”wwwswsresearchcom43零售商島忠。整體家居連鎖店，率先引進(jìn)家居時(shí)高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品、規(guī)模化供應(yīng)鏈、多元化終端零售快9：宜得利發(fā)展歷程復(fù)盤(pán)逆逆勢(shì)增長(zhǎng)期：地產(chǎn)泡沫破裂后，順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)定位多品類(lèi)、低價(jià)格家居零售，成為大家居公司1992-2010：收入CAGR=17%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)C(jī)AGR=23%2008年對(duì)超過(guò)1000個(gè)SKU降價(jià)行業(yè)整合期：鞏固高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，布局線上渠道2011-2023：收入CAGR=9.6%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)C(jī)AGR=8.6%1986年開(kāi)始開(kāi)外進(jìn)口家居產(chǎn)品1994年開(kāi)始經(jīng)營(yíng)海外工廠2004年開(kāi)設(shè)宜家線上商城2014年進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)：個(gè)性化2013年進(jìn)軍美國(guó)市場(chǎng)起步期wwwswsresearchcom44wwwswsresearchcomWind45合、終端零售核心競(jìng)爭(zhēng)力sDeco0：宜得利股價(jià)及日經(jīng)指數(shù)復(fù)盤(pán)3.2.6輕工：東陶——持續(xù)的技術(shù)研發(fā)轉(zhuǎn)化為驅(qū)動(dòng)力?自1914年研發(fā)出日本第一臺(tái)沖水時(shí)坐便器后，技術(shù)研發(fā)便是東陶一直保持表6：東陶獲獎(jiǎng)產(chǎn)品著的基石?1963年，東陶研發(fā)了日本第一個(gè)整裝衛(wèi)浴，并安置在了新大谷酒店。產(chǎn)品獎(jiǎng)項(xiàng)在緊接著的1964年奧運(yùn)會(huì)中，東陶利用此發(fā)明大量承接機(jī)場(chǎng)酒店項(xiàng)?在經(jīng)濟(jì)下行周期的90年代，東陶擴(kuò)展住房改造業(yè)務(wù)，并引進(jìn)大量經(jīng)?2000年后，東陶在穩(wěn)固日本國(guó)內(nèi)份額后，在保證品牌口碑的條件下全球市場(chǎng)?利用科技研發(fā)抓住時(shí)代紅利，從而擴(kuò)張業(yè)務(wù)，旗下多品種產(chǎn)品較完善的應(yīng)率iF獎(jiǎng)iF獎(jiǎng)蓋FlotationFlotation浴缸2019年紅點(diǎn)獎(jiǎng)：產(chǎn)品設(shè)計(jì)TL洗手池2017年iF金獎(jiǎng)無(wú)無(wú)觸摸水龍頭2021年綠色優(yōu)秀設(shè)計(jì)獎(jiǎng)TLETLE無(wú)觸摸水龍頭 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究876543210千億日元收入yoy收入yoy(右)-10%-15%46?大眾服裝品牌代表，經(jīng)歷單品牌本土市場(chǎng)到主品牌全球化、培育后備品牌的發(fā)展路徑購(gòu)2：迅銷(xiāo)集團(tuán)復(fù)盤(pán)資料來(lái)源：彭博終端，Wind，申萬(wàn)宏源研究47FY2011-FY2016年國(guó)際業(yè)務(wù)增速明顯高于日本本土，全球化擴(kuò)張快速推進(jìn)。?根據(jù)歐睿服裝行業(yè)零售數(shù)據(jù)，2022年迅銷(xiāo)集團(tuán)在全球服裝行業(yè)位居第四位，女裝和男裝均排至前五位。表7：迅銷(xiāo)集團(tuán)在全球服裝行業(yè)市占率及排名(2022)裝4裝3男裝5裝：歐睿服裝行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，申萬(wàn)宏源研究48172%122%72%22%-28%3.4.8社會(huì)服務(wù)：薩莉亞——美味又便宜的餐飲品牌172%122%72%22%-28%本總?cè)丝诔掷m(xù)負(fù)增長(zhǎng)，餐飲市場(chǎng)規(guī)模增速緩慢，2010至2019年的行業(yè)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率為1%。薩莉亞一直貫徹著“讓更多的人在每天的生活中，以實(shí)惠的價(jià)格感受費(fèi)結(jié)構(gòu)改變背景下的消費(fèi)者喜愛(ài)。公司2010至2019年的收入復(fù)合增長(zhǎng)率為5%，餐飲行業(yè)整體增速。75：薩莉亞營(yíng)收0入(右入(右規(guī)模，億日，億日餐飲市場(chǎng)規(guī)模資料來(lái)源:日本餐飲協(xié)會(huì)，彭博終端，申萬(wàn)宏源研究0圖圖76：薩莉亞股價(jià)復(fù)盤(pán)2019年全球門(mén)店數(shù)量超過(guò)1500家2013.11全球門(mén)店數(shù)量超過(guò)1000家2010.3日本九州開(kāi)設(shè)第一家分店2015年薩莉亞首次實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額連續(xù)五年增長(zhǎng)2018-01-302020-10-16薩莉亞股價(jià)日經(jīng)225資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究493.4.8社會(huì)服務(wù)：薩莉亞——美味又便宜的餐飲品牌?在相對(duì)疲軟的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，薩莉亞逆勢(shì)擴(kuò)張，2013年實(shí)現(xiàn)門(mén)店總數(shù)1144家。2013至2015年，薩莉亞加強(qiáng)海外業(yè)務(wù)，快速進(jìn)行門(mén)店擴(kuò)張。與此同時(shí)，公司不斷。?中國(guó)未來(lái)的餐飲消費(fèi)習(xí)慣也將隨老齡化程度加深而發(fā)生變化，專(zhuān)注于“便宜又好吃”的連鎖化經(jīng)營(yíng)的餐飲品牌將有希望長(zhǎng)盛不衰。077：薩莉亞門(mén)店數(shù)2010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：彭博終端，申萬(wàn)宏源研究 YoY(右軸)50511.中國(guó)人口現(xiàn)狀：老齡化趨勢(shì)值得關(guān)注2.消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷：人口結(jié)構(gòu)變化與消費(fèi)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)3.借鑒日本：老齡化下消費(fèi)賽道的牛股與啟示4.結(jié)論與投資分析意見(jiàn)5.風(fēng)險(xiǎn)提示資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬(wàn)宏源研究52結(jié)論與投資分析意見(jiàn)于日本所不同的是國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)足夠龐大，因此內(nèi)外雙循環(huán)加持中國(guó)消費(fèi)公司的生命力，提示消費(fèi)分化的方向：1)老齡化下對(duì)醫(yī)療健康的依賴(lài)度增加、子女養(yǎng)老壓力的增大或?qū)⒋呋t(yī)藥生物、養(yǎng)老行業(yè)的加速擴(kuò)容。2)居民家庭消費(fèi)支出整體減少，或?qū)⒊尸F(xiàn)追求“性?xún)r(jià)比”的特點(diǎn)，高性?xún)r(jià)比品質(zhì)國(guó)貨或?qū)⒂瓉?lái)快速發(fā)展，包括食品飲料、輕工、家電、服裝、化妝品等。3)社會(huì)單元小型化，符合年輕一代單身消費(fèi)的方向：?食品飲料(大眾品)：短期維度隨著消費(fèi)場(chǎng)景的全面恢復(fù)，大眾品各細(xì)分賽道環(huán)比均有不同千味央廚、伊利股份、華潤(rùn)啤酒。帶來(lái)的壓力時(shí)，還面臨著重磅藥專(zhuān)利到期的困境。借鑒日本頭部藥企的經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新與國(guó)際化固生堂、海吉亞醫(yī)療、錦欣生殖。行業(yè)政策趨向溫和，創(chuàng)新藥板塊估值有望持續(xù)修復(fù)，建議濟(jì)神州、康諾亞。53結(jié)論與投資分析意見(jiàn)見(jiàn)：能化產(chǎn)品放量凸顯alpha的國(guó)內(nèi)衛(wèi)浴頭部品牌箭牌家居。，行業(yè)重點(diǎn)公司估值表表8：消費(fèi)行業(yè)重點(diǎn)公司估值表行行業(yè)公司代碼公司簡(jiǎn)稱(chēng)收盤(pán)價(jià)(元)股本(億股)2023/7/3總市值(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)22A23E24E25E23EPE24E25E評(píng)級(jí)食品飲料603345.SH安井食品146.302.9422.14買(mǎi)入食品飲料001215.SZ千味央廚68.504082買(mǎi)入食品飲料600887.SH伊利股份29.1341,85594.3買(mǎi)入食品飲料0291HK華潤(rùn)啤酒52.001,68743.455.969.283.883買(mǎi)入醫(yī)藥生物600276.SH恒瑞醫(yī)藥47.3643,02139.150.261.875.804940買(mǎi)入醫(yī)藥生物002422.SZ科倫藥業(yè)29.70437.121.523.126.00-醫(yī)藥生物2273.HK固生堂50.002.42.0414買(mǎi)入醫(yī)藥生物6078.HK海吉亞醫(yī)療42.556.326.861買(mǎi)入醫(yī)藥生物9995.HK榮昌生物34.15282-10.0-8.7-4.3--2買(mǎi)入醫(yī)藥生物9926.HK康方生物36.208.4304-11.7.8-1.94.6-2買(mǎi)入輕工制造603833.SH歐派家居94.336.157526.929.635.041.2買(mǎi)入輕工制造603816.SH顧家家居37.778.2310.121.025.630.9買(mǎi)入輕工制造001322SZ箭牌家居16.84增持紡織服裝2020.HK安踏體育82.3082,33175.996.32買(mǎi)入紡織服裝2331.HK李寧43.20261,13940.648.558.669.522買(mǎi)入紡織服裝002832.SZ比音勒芬34.70.01買(mǎi)入紡織服裝002154.SZ報(bào)喜鳥(niǎo)5.48809買(mǎi)入紡織服裝600398.SH海瀾之家7.014330321.627.231.536.58買(mǎi)入化妝品醫(yī)美2367.HK巨子生物34.95321.45買(mǎi)入化妝品醫(yī)美300896SZ愛(ài)美客457.192.29892.620.128.639.14925買(mǎi)入化妝品醫(yī)美603605.SH珀萊雅114.424.045.9427買(mǎi)入商貿(mào)零售BABAN阿里巴巴83.352122,2581,4401,5561,7401,93398買(mǎi)入商貿(mào)零售JD.O京東34.135612823453814339買(mǎi)入商貿(mào)零售PDD.O拼多多69.14919395418527630買(mǎi)入商貿(mào)零售3690.HK美團(tuán)-W126.4027,89028.3288434445買(mǎi)入社會(huì)服務(wù)603136.SH天目湖26.740增持社會(huì)服務(wù)HTHT.O華住38.78-45.161增持社會(huì)服務(wù)601888.SH中國(guó)中免115.2312,36850.3100.1132.0161.34買(mǎi)入社會(huì)服務(wù)605108SH同慶樓36.742.694.671買(mǎi)入社會(huì)服務(wù)0780.HK同程旅