潤(rùn)豐股份 -農(nóng)藥制劑 -依托登記布局全球渠道的農(nóng)化制劑企業(yè)

敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明1介邏輯以南美為支撐，擴(kuò)大亞非歐市場(chǎng)。近五年公司南美地區(qū)營(yíng)收占比定增長(zhǎng)與出色的盈利能力，公司未來(lái)仍會(huì)以南美作為戰(zhàn)略重心拓不超過(guò)245711.82萬(wàn)元，噸烯草酮項(xiàng)目、年產(chǎn)6萬(wàn)噸數(shù)處于歷史較低水平。根據(jù)中國(guó)農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的農(nóng)藥價(jià)格指盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)提示進(jìn)度不及預(yù)期，市場(chǎng)開(kāi)拓不及預(yù)期。人民幣(元)成交人民幣(元)0成交金額潤(rùn)豐股份滬深300公公司基本情況(人民幣)項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B2021 202260% 72% 9585%2023E1.92% -6.04% 92 2024E 2025E 來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)金證券研究所深度研究敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2 6 圖表13：公司營(yíng)業(yè)收入(左)與同比變化(右) 9敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明3圖表14：公司歸母凈利潤(rùn)(左)與同比變化(右) 9 圖表17：公司銷(xiāo)售毛利率(%)與銷(xiāo)售凈利率(%) 10 圖表25：中國(guó)植保市場(chǎng)規(guī)模(左)與同比增速(右) 12 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明4 圖表52：巴西農(nóng)藥市場(chǎng)規(guī)模(左)與同比變化(右) 22 圖表54：公司南美洲營(yíng)收(左)與占總營(yíng)收比例(右) 23 圖表56：公司亞洲地區(qū)營(yíng)收(左)與同比變化(右) 23圖表57：公司非洲地區(qū)營(yíng)收(左)與同比變化(右) 23圖表58：公司歐洲地區(qū)營(yíng)收(左)與同比變化(右) 24 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明5一、輕架構(gòu)+快速響應(yīng)，農(nóng)藥制劑領(lǐng)先企業(yè)1.1、聚焦作物保護(hù)領(lǐng)域十余年，立足中國(guó)走向全球種1：公司發(fā)展歷程加速完地與全球業(yè)務(wù)布局圖表3：公司產(chǎn)品銷(xiāo)售分布藥輻射全球市場(chǎng)。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明9發(fā)展概況濰坊潤(rùn)豐坐落于國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)——山東濰坊濱海經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)，下轄三個(gè)生產(chǎn)廠區(qū)，占地9ZL畝。制造基地?fù)碛卸喾N作物保護(hù)產(chǎn)品的原藥合成及系列制劑的加工能力?；厣a(chǎn)裝備精良，檢測(cè)儀器先進(jìn)，安全環(huán)保設(shè)施配套齊全，系省級(jí)安全文化建設(shè)示范企業(yè)、山東省雙體系建設(shè)的標(biāo)桿企業(yè)。并已先后通過(guò)了lS0600L：Z0Lg質(zhì)量管理體系認(rèn)證、lS0LV00L：Z0Lg環(huán)境管理體系認(rèn)證和lS0Vg00L：Z0L8職業(yè)健康安全管理等體系的認(rèn)證。青島潤(rùn)農(nóng)坐落于青島平度新河生態(tài)化工科技產(chǎn)業(yè)基地，占地Zgt畝，主要生產(chǎn)殺蟲(chóng)劑、殺菌劑和植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑，面向全球客戶提供作物保護(hù)產(chǎn)品和服務(wù)。制造基地?fù)碛卸喾N作物保護(hù)產(chǎn)品的原藥合成能力及多套獨(dú)立的制劑加工生產(chǎn)裝置，可嚴(yán)格的防止交叉污染，同時(shí)生產(chǎn)多種不同的產(chǎn)品，并擁有多套分裝裝置，可快速靈活切換滿足不同規(guī)格的分裝要求?；毓芾硪?guī)范，安全環(huán)保設(shè)施配套齊全，生產(chǎn)裝備精良，檢測(cè)儀器先進(jìn)，先后通過(guò)了lS0600L：Z0Lg質(zhì)量管理體系認(rèn)證、lS0LV00L：Z0Lg環(huán)境管理體系認(rèn)證和lS0Vg00L：Z0L8職業(yè)健康安全管理等體系的認(rèn)證。寧夏格瑞坐落于寧夏石嘴山市生態(tài)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)，占地VL0畝，主要從事農(nóng)藥原藥及制劑、農(nóng)藥中間體等精細(xì)化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和加工。寧夏格瑞制造基地主要從事各種農(nóng)藥原藥的生產(chǎn)?；毓芾硪?guī)范，安全環(huán)保設(shè)施配套齊全，生產(chǎn)裝備精良，檢測(cè)儀器先進(jìn)，先后通過(guò)了lS0600L：Z0Lg質(zhì)量管理體系認(rèn)證、lS0LV00L：Z0Lg環(huán)境管理體系認(rèn)證和lS0Vg00L：Z0L8職業(yè)健康安全管理等體系的認(rèn)證。寧夏漢潤(rùn)坐落于寧夏平羅縣紅崖子精細(xì)化工園區(qū)，占地ZtZ畝，主要從事農(nóng)藥原藥及制劑、農(nóng)藥中間體等精細(xì)化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和加工。寧夏漢潤(rùn)制造基地主要從事各種農(nóng)藥原藥的生產(chǎn)。基地管理規(guī)范，安全環(huán)保設(shè)施配套齊全，生產(chǎn)裝備精良，檢測(cè)儀器先進(jìn)。阿根廷潤(rùn)豐坐落于阿根廷恩特雷奧斯省瓜萊瓜伊丘市工業(yè)園區(qū)內(nèi)。阿根廷潤(rùn)豐制造基地配套齊全，生產(chǎn)設(shè)施精良，包裝自動(dòng)化程度較高，檢測(cè)手段齊全，已具備品質(zhì)管理實(shí)驗(yàn)室，S0‘30‘S1和W9等多套生產(chǎn)線；通過(guò)生產(chǎn)流程優(yōu)化、設(shè)備升級(jí)、自動(dòng)化設(shè)備引進(jìn)以及派請(qǐng)本部工程、技術(shù)人員駐廠等一系列措施，極大的提升了基地制劑加工能力和質(zhì)量管控水平，并在Z0L6年通過(guò)了lS0600L：Z0Lg質(zhì)量管理體系認(rèn)證和lS0LV00L：Z0Lg環(huán)境管理體系認(rèn)證，為快速響應(yīng)滿足南美區(qū)域客戶不同需求，提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)提供了有力的保障。西班牙潤(rùn)豐工廠位于西班牙萊里達(dá)省。潤(rùn)豐已完成股權(quán)交割，SeJeqie成為潤(rùn)豐的全資子公司。SeJeqie是一家歷史悠久的西班牙家族企業(yè)，在西班牙及周邊市場(chǎng)擁有良好的品牌聲譽(yù)，工廠配套齊全，專注于作物保護(hù)產(chǎn)品的生產(chǎn)。潤(rùn)豐將基于對(duì)歐盟市場(chǎng)戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)一步整合SeJeqie產(chǎn)品體系，通過(guò)生產(chǎn)流程優(yōu)化、設(shè)備升級(jí)、自動(dòng)化設(shè)備引進(jìn)等系列措施，為快速響應(yīng)滿足歐盟區(qū)域客戶不同需求，提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)提供有力的保障。制定長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略并獲得持續(xù)強(qiáng)勁的發(fā)展動(dòng)力。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明75：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)制劑環(huán)節(jié)靠近需求終端，非專利農(nóng)藥制劑競(jìng)爭(zhēng)激烈。農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈主要包括“中間體-原藥-制劑加工”三個(gè)環(huán)節(jié)，上游主要通過(guò)加工基礎(chǔ)化工原料生產(chǎn)中間體，下游主要用于農(nóng)林圖表6：農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)，銷(xiāo)售與營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明8圖表7：公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手營(yíng)收規(guī)模(百萬(wàn)元)比較圖表8：公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手毛利率(%)比較圖表9：公司銷(xiāo)售期間費(fèi)用率較低圖表10：公司銷(xiāo)售人員數(shù)量(人)周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先于行業(yè)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明6圖表Lt：公司營(yíng)業(yè)收入(左)與同比變化(右)圖表LV：公司歸母凈利潤(rùn)(左)與同比變化(右)VV美實(shí))、拜耳、先正達(dá)等國(guó)際知名跨國(guó)農(nóng)化企業(yè)以及阿根廷、巴西等國(guó)家當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的農(nóng)化圖表Lg：公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)(按產(chǎn)品)圖表L9：Z0ZZ年公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)(按地區(qū)) 產(chǎn)國(guó)之一且公司在長(zhǎng)期業(yè)務(wù)過(guò)程中與生產(chǎn)所需的主要原材料供應(yīng)商建立了較為穩(wěn)定的合產(chǎn)類(lèi)是指公司購(gòu)進(jìn)原料(含成品)經(jīng)公司生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)后出售的產(chǎn)品，毛利率遠(yuǎn)高于特別聲明特別聲明10圖表17：公司銷(xiāo)售毛利率(%)與銷(xiāo)售凈利率(%)圖表18：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成按照員工歷史貢獻(xiàn)和對(duì)其未來(lái)潛力的評(píng)估，將激勵(lì)對(duì)象分兩類(lèi)人員，第一類(lèi)激勵(lì)對(duì)象51增長(zhǎng)的信心。第一類(lèi)激勵(lì)對(duì)象和第二類(lèi)激勵(lì)對(duì)象歸屬期考核年度入增長(zhǎng)率目標(biāo)值(Am)觸發(fā)值(An)首次授予的限制性股票第一個(gè)歸屬期10%5%首次授予的限制性股票第二個(gè)歸屬期20%10%首次授予的限制性股票第三個(gè)歸屬期30%15%考核指標(biāo)業(yè)績(jī)完成度公司層面歸屬比例2020年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，各考核年度實(shí)際考核指標(biāo)完成值(A)A≥Am100%An≤A＜Am80%+(A-An)/(Am-An)*20%A＜An0項(xiàng)特別聲明特別聲明11項(xiàng)目名稱項(xiàng)目進(jìn)展劑技改項(xiàng)目000噸除草劑項(xiàng)目(一期)-禾本田液體制劑項(xiàng)目品研發(fā)中心項(xiàng)目農(nóng)藥產(chǎn)品境外登記項(xiàng)目(調(diào)整實(shí)施國(guó)家及投資結(jié)構(gòu))建設(shè)內(nèi)容實(shí)施主體建設(shè)周期年產(chǎn)8000噸烯草酮項(xiàng)目8000噸烯草酮原藥寧夏漢潤(rùn)年產(chǎn)6萬(wàn)噸全新綠色連續(xù)化工藝2,4-D及其酯項(xiàng)目萬(wàn)噸2,4-D異辛酯寧夏漢潤(rùn)年產(chǎn)1000噸二氯吡啶酸項(xiàng)目1000噸二氯吡啶酸原藥寧夏漢潤(rùn)年產(chǎn)1000噸丙炔氟草胺項(xiàng)目1000噸丙炔氟草胺原藥寧夏格瑞1960年以來(lái)全球耕地面積并未發(fā)生明顯增長(zhǎng)，但由于全球人口數(shù)量的迅速提升對(duì)于農(nóng)作提升了作物產(chǎn)量。根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧食及農(nóng)業(yè)組織(FAO)的報(bào)告指出，在沒(méi)有植物保護(hù)產(chǎn)品 (包括農(nóng)藥)的情況下作物產(chǎn)量損失可達(dá)50%~80%，因此農(nóng)藥對(duì)于全球農(nóng)業(yè)生產(chǎn)而言屬的背景下依然具有繼續(xù)增長(zhǎng)的空間。特別聲明特別聲明120年2016年產(chǎn)量比(2016/1960)總產(chǎn)量(億噸)25.8889.233.425.82.91.13.43.11.94.52.4年全球植物保護(hù)產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率約2.2%，在新型產(chǎn)品的發(fā)現(xiàn)、新技術(shù)在復(fù)合增長(zhǎng)率約為3.1%，由于我國(guó)屬于傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)大國(guó)且逐步采用更為先進(jìn)且更具可持續(xù)性增圖表24：全球植物保護(hù)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模(億美元)圖表25：中國(guó)植保市場(chǎng)規(guī)模(左)與同比增速(右)or特別聲明特別聲明13，草甘膦作為作為產(chǎn)銷(xiāo)量最大的細(xì)分品種2019年全球銷(xiāo)售額約為52.51億美元。排序有效成分銷(xiāo)售額(億美元)類(lèi)型1草甘膦52.51氨基酸類(lèi)2草銨膦9.80氨基酸類(lèi)32,4-滴8.15苯氧類(lèi)4硝磺草酮8.00HPPD抑制劑類(lèi)5莠去津6.68三嗪類(lèi)6異丙甲草胺6.30乙酰胺類(lèi)7百草枯6.20聯(lián)吡啶類(lèi)8乙草胺4.52乙酰胺類(lèi)9唑啉草酯4.21其他類(lèi)麥草畏4.09其他類(lèi)特別聲明特別聲明14類(lèi)型有機(jī)磷類(lèi)觸殺、胃毒、內(nèi)吸、熏蒸吸附昆蟲(chóng)體內(nèi)神經(jīng)元釋放的乙酰膽堿醋酶,使傳導(dǎo)昆蟲(chóng)神經(jīng)沖動(dòng)的乙酰膽堿無(wú)法水解,在突觸處大量積累，從而干擾神經(jīng)沖動(dòng)的正常傳導(dǎo),誘發(fā)神經(jīng)毒素，導(dǎo)致昆蟲(chóng)死亡敵敵畏、毒死婢、丙澳磷、三坐磷、辛硫磷、氧樂(lè)果、殺撲磷新煙堿類(lèi)根部?jī)?nèi)吸、觸殺、驅(qū)避新煙堿類(lèi)殺蟲(chóng)劑作為煙堿乙酰膽堿受體激動(dòng)劑與乙酰膽堿受體選擇性結(jié)合與昆蟲(chóng)乙酰膽堿產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，阻斷中樞神經(jīng)正常傳導(dǎo)，進(jìn)而導(dǎo)致昆蟲(chóng)麻痹、死亡叱蟲(chóng)咻、咤蟲(chóng)瞇、烯啶蟲(chóng)胺、噻蟲(chóng)嗪、噻蟲(chóng)啉擬除蟲(chóng)菊酯類(lèi)觸殺、胃毒昆蟲(chóng)的神經(jīng)沖動(dòng)在傳導(dǎo)過(guò)程中，神經(jīng)元的軸突有大量的鈉離子和鉀離子的進(jìn)出，并受離子通道的控制。該類(lèi)藥劑就是破壞神經(jīng)元軸突的離子通道擾亂鈉離子的進(jìn)出，導(dǎo)致其神經(jīng)功能紊亂，中毒死亡澳氰菊、氯菊醋高效氯氟菊醋、氰戊菊、高效氯氟菊高效氟氯氟菊醋、甲氰菊醋、聯(lián)苯菊醋有機(jī)氯類(lèi)觸殺、胃毒、熏蒸滴滴涕類(lèi)作用于昆蟲(chóng)神經(jīng)系統(tǒng)的軸突部位，影響鈉離子通道而使昆蟲(chóng)的正常神經(jīng)傳導(dǎo)受到干擾或破壞而中毒;六六六則主要作用于中央神經(jīng)系統(tǒng)的突觸部位，使突觸前膜過(guò)多地釋放乙酷膽堿，從而引起典型的興奮、痙攣、麻痹等征象。此外,有些有機(jī)氯殺蟲(chóng)劑還是GABA受體的抑制劑滴滴涕、六六六、艾氏劑、林丹、硫丹氨基甲酸酯類(lèi)觸殺、胃毒、內(nèi)吸、熏蒸和有機(jī)磷類(lèi)相似，但蓖蟲(chóng)威則是鈉離子通道抑制劑滅多威、異丙威、仲丁威、涕滅威、克百威、丁硫克百威、都蟲(chóng)威r特別聲明特別聲明15項(xiàng)目類(lèi)別具體產(chǎn)品保護(hù)性殺菌劑硫及無(wú)機(jī)硫化合物硫黃懸浮劑、固體石硫合劑等有機(jī)硫化合物福美雙、代森鋅、代森銨、代森鋅等銅制劑波爾多液、銅氨合劑等抗生素類(lèi)井岡霉素、滅瘟素、多氧霉素等酞酰亞胺克菌丹、敵菌丹、滅菌丹等其他保護(hù)性殺菌劑葉枯靈、葉枯凈、百菌清、葉穗寧等內(nèi)吸性殺菌劑三唑類(lèi)丙硫菌唑、苯醚甲環(huán)唑、戊性醇唑等苯并咪唑類(lèi)苯菌靈、多菌靈、嚷菌靈、硫菌靈等甲氧基丙烯酸酯類(lèi)嘧菌酯、吡唑醚菌酯、啶氧菌酯、肟菌酯等二甲酰亞胺異菌脲、乙烯菌核利等有機(jī)磷類(lèi)稻瘟凈、異稻瘟凈、三乙膦酸鋁等苯基酰胺甲霜靈等甾醇生產(chǎn)抑制劑甲菌啶、十三嗎咻、嗪胺靈、丁硫啶等其他內(nèi)吸性殺菌劑噁唑菌酮等2.2、專利藥研發(fā)周期延長(zhǎng)，非專利藥占比逐年提升長(zhǎng)圖表36：新農(nóng)藥研發(fā)成本變化(百萬(wàn)美元)利藥特別聲明特別聲明16專利過(guò)期農(nóng)藥無(wú)專利農(nóng)藥專利期農(nóng)藥90%80%0%60%50%40%30%20%0%200020052010201120132014201520162017特別聲明特別聲明17公司簡(jiǎn)介主要產(chǎn)品2022年總營(yíng)收2022年農(nóng)業(yè)板塊營(yíng)收2022年農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)EBITDA利潤(rùn)率(%)主要業(yè)務(wù)區(qū)域與營(yíng)收占比分產(chǎn)品營(yíng)收占比農(nóng)業(yè)板塊研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)收占比拜耳(Bayer)成立于1863年，總部位于德國(guó)，于1953年2月在法蘭克福交易所上市。拜耳是化學(xué)及制藥工業(yè)領(lǐng)域中首屈一指的國(guó)際性企業(yè)，現(xiàn)擁有處方藥、健康消費(fèi)品、作物科學(xué)三大事業(yè)部，核心業(yè)務(wù)集中在醫(yī)藥保健和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，并于2018年完成對(duì)于孟山都的收購(gòu)。除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑、種子507.39億歐元251.69億歐元29.98%歐洲/中東/非洲：48.43億歐元/19%北美：103.41億歐元/41%亞太：24.33億歐元/10%拉丁美洲：75.52億歐元/30%玉米種子：60.89億歐元/24%除草劑：83.25億歐元/33%殺菌劑：32.73億歐元/13%大豆種子：24.62億歐元/10%殺蟲(chóng)劑：15.84億歐元/6%環(huán)境科學(xué)：11.30億歐元/4%蔬菜種子：7.17億歐元/3%其他：15.89億歐元/6%28.76億歐元/11%巴斯夫(BASF)成立于1865年，總部位于德國(guó)，于法蘭克福(代碼BAS)、倫敦(代碼BFA)、蘇黎世(代碼AN)三地證券交易所上市。巴斯夫是世界最大的化工企業(yè)之一，涵蓋化學(xué)品、塑料、植物保護(hù)以及原油和天然氣等，目前在全球91個(gè)國(guó)家共計(jì)擁有239個(gè)生產(chǎn)基地。除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑、種子873億歐元102.8億歐元18.70%歐洲：24.68億歐元/24%北美：40.09億歐元/39%亞太：11.31億歐元/11%南美/非洲/中東：26.73億歐元/26%殺菌劑：29.77億歐元/29%除草劑：35.68億歐元/35%殺蟲(chóng)劑：10.57億歐元/10%拌種劑：8.06億歐元/8%種子：18.72億歐元/18%9.44億歐元/9%科迪華(Corteva)原為DowDuPont農(nóng)業(yè)事業(yè)部，2019年6月從DowDuPont完成拆分，在紐約證券交易所獨(dú)立上市，成為一家完全獨(dú)立運(yùn)作的全球性純農(nóng)業(yè)公司?？频先A擁有生物育種、植物保護(hù)產(chǎn)品和數(shù)字農(nóng)業(yè)解決方案，是目前世界種子研發(fā)巨頭之一。除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑、種子174.55億美元植保：84.67億美元種子：89.79億美元18.47%北美：82.94億美元/48%歐洲/中東/非洲：32.56億美元/19%拉丁美洲：44.45億美元/25%亞太：14.60億美元/8%種子：89.79億美元/51%除草劑：45.91億美元/26%殺蟲(chóng)劑：18.31億美元/10%殺菌劑：14.50億美元/8%其他：6.04億美元/3%12.16億美元/7%UPLUPL公司成立于1969年，總部位于印度孟買(mǎi)。目前UPL是全球五大農(nóng)化跨國(guó)公司之一，公司營(yíng)收約65億美金，業(yè)務(wù)遍及130多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，全球擁有超過(guò)12400個(gè)登記，48家工廠，10800名員工。UPL公司技術(shù)覆蓋種子、作物保護(hù)、生物激活素和創(chuàng)新?tīng)I(yíng)養(yǎng)、采后保鮮、土壤和水處理以及水產(chǎn)等領(lǐng)域。除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑、種子、農(nóng)業(yè)服務(wù)5357.6億盧比5357.6億盧比20.86%印度：653.9億盧比/12%拉美：2197.5億盧比/41%歐洲：732.4億盧比/14%北美：873.5億盧比/16%其他地區(qū)：900.2億盧比/17%除草劑：1928.74億盧比/36%殺蟲(chóng)劑：1392.98億盧比/26%殺菌劑：1071.52億盧比/20%其他：964.37億盧比/18%(FY2022)16.4億盧比/1%先正達(dá)集團(tuán)先正達(dá)集團(tuán)于2019年注冊(cè)于上海，主要由瑞士先正達(dá)、安道麥及中化集團(tuán)農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)組成，追溯公司的前身，其歷史超過(guò)250年。先正達(dá)集團(tuán)由先正達(dá)植保、先正達(dá)種子、先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)和安道麥四個(gè)業(yè)務(wù)單元構(gòu)成，擁有豐富的產(chǎn)品及業(yè)務(wù)組合，涵蓋植物保護(hù)、種子、作物營(yíng)養(yǎng)以及現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)，并在各自市場(chǎng)領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。除草劑、殺菌劑、殺蟲(chóng)劑、種衣劑、種子、作物營(yíng)養(yǎng)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)2240.29億元植保：1471.95億元種子：314.74億元作物營(yíng)養(yǎng)：213.77億元現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)：202.41億元毛利率：植保：36.86%種子：44.12%作物營(yíng)養(yǎng)：11.71%現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)：8.76%植保業(yè)務(wù)：歐洲/非洲/中東：20%拉丁美洲：37%北美洲：22%亞太(不含中國(guó))：12%中國(guó)：7.34%其他：1.57%植保業(yè)務(wù)：除草劑：632.64億元/43%殺菌劑：382.41億元/26%殺蟲(chóng)劑：270.40億元/18%種衣劑：93.88億元/6%其他：6%127.69億元/6%量代表制劑企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力環(huán)境影響等方面的要求，并取得主管部門(mén)頒發(fā)的農(nóng)藥登記證書(shū)后才能進(jìn)入該國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售。要按照該國(guó)的相關(guān)法規(guī)要求獲得在該國(guó)的產(chǎn)品登記證，展特別聲明特別聲明18國(guó)家政策阿根廷阿根廷動(dòng)植物衛(wèi)生檢疫局阿根廷農(nóng)藥登記實(shí)行一個(gè)產(chǎn)品一張登記證許可制度，并實(shí)行雙重登記，如果登劑，則首先必須先登記對(duì)應(yīng)的原藥。原藥每5年更新登記，制劑每1年更新登記。阿根廷市場(chǎng)上的農(nóng)藥登記證持有人必須是阿根廷公司或國(guó)外企業(yè)在阿根廷的辦事處或子公司或其在阿根廷當(dāng)?shù)氐拇怼＾r(nóng)業(yè)部(MAPA)、衛(wèi)生部(ANVISA)和環(huán)保部(IBAMA)巴西的農(nóng)藥登記證具有三種類(lèi)型：原藥和相關(guān)產(chǎn)品的登記證、研究和試驗(yàn)用農(nóng)藥和相關(guān)產(chǎn)品的特殊臨時(shí)登記證、出口農(nóng)藥和相關(guān)產(chǎn)品的登記證。巴西農(nóng)藥登記證持有人必須是巴西法人或國(guó)外企業(yè)在巴西的辦事處或子公司或其在當(dāng)?shù)氐拇?。巴西農(nóng)藥管理實(shí)行同一生產(chǎn)廠商產(chǎn)品多次登記，允許同一個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商登記不同生產(chǎn)廠商的同一產(chǎn)品，獲得登記后也可以在登記證上再增加新的生產(chǎn)廠商，但每增加一個(gè)生產(chǎn)廠家的名字就相當(dāng)于一次重新登記。在巴西登記進(jìn)口制劑的同時(shí)必須進(jìn)行原藥登記。原藥獲證后一到兩年內(nèi)可獲得制劑登記。澳大利亞農(nóng)藥獸藥管理局依據(jù)《澳大利亞農(nóng)業(yè)和獸藥用化學(xué)品法》的要求，農(nóng)藥產(chǎn)品在進(jìn)入澳大利亞市場(chǎng)流通之前，必須在澳大利亞農(nóng)藥獸藥管理局獲得登記，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序的審查。申請(qǐng)登記的主要流程為：遞交登記資料→初審→技術(shù)資料審核→標(biāo)簽審核。只有在原藥登記后才能進(jìn)行相關(guān)制劑產(chǎn)品的登記。美國(guó)環(huán)境保護(hù)署(EPA)、美國(guó)聯(lián)邦食品與藥物管理局(FDA)、美國(guó)農(nóng)業(yè)部(USDA)美國(guó)農(nóng)藥的登記按農(nóng)藥的使用類(lèi)型進(jìn)行，分為一般使用、限制使用和混合使用3類(lèi)。由于限制應(yīng)用類(lèi)農(nóng)藥易產(chǎn)生環(huán)境污染，危險(xiǎn)性很大，使用者必須向美國(guó)環(huán)境保護(hù)署申請(qǐng)取得使用資格證書(shū)。泰國(guó)泰國(guó)農(nóng)業(yè)與合作社部泰國(guó)農(nóng)藥登記證只有在泰國(guó)當(dāng)?shù)刈?cè)公司才能夠持有，同時(shí)泰國(guó)當(dāng)?shù)氐闹苿┕S的登記審核較為容易，產(chǎn)品必須以制劑形式登記，而后才能申請(qǐng)?jiān)庍M(jìn)口登記，且目前貿(mào)易類(lèi)公司無(wú)法持有原藥進(jìn)口許可。從2011年起，泰國(guó)農(nóng)業(yè)與合作社部啟動(dòng)農(nóng)藥登記新政，大幅提高了農(nóng)藥登記門(mén)檻，要求登記申請(qǐng)人提供其所申請(qǐng)登記的產(chǎn)品的貨源國(guó)登記證明、生產(chǎn)許可證明以及所登記制劑產(chǎn)品及其對(duì)應(yīng)原藥的6項(xiàng)急性毒性報(bào)告(必須由GLP實(shí)驗(yàn)室出具)。申請(qǐng)要素成本登記政策或?qū)徟召M(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整使得單個(gè)產(chǎn)品在各國(guó)的登記費(fèi)用均在上升：如印度2017對(duì)于進(jìn)口產(chǎn)品登記政策的調(diào)整就使得登記單個(gè)進(jìn)口原藥品種的費(fèi)用從先前的2萬(wàn)美金左右直接上升到現(xiàn)在的40-80萬(wàn)美金左右;在中國(guó)，伴隨2017年新頒布的農(nóng)藥管理?xiàng)l例的實(shí)施，單個(gè)原藥老品種的登記費(fèi)用從先前的20萬(wàn)元左右上升到現(xiàn)在的500萬(wàn)元左右。政策登記政策均朝著數(shù)據(jù)高標(biāo)準(zhǔn)化、資料繁雜化的方向在調(diào)整使得登記難度加大：即便是原先要求很寬松的國(guó)家也越來(lái)越多地從原先可以接受公開(kāi)數(shù)據(jù)變更到要求GLP實(shí)驗(yàn)報(bào)告，且要求的報(bào)告種類(lèi)越來(lái)越繁雜，使得單個(gè)產(chǎn)品登記申請(qǐng)所需準(zhǔn)備的資料種類(lèi)增加，標(biāo)準(zhǔn)提高，資料準(zhǔn)備時(shí)長(zhǎng)增加，且有些資料的準(zhǔn)備專業(yè)難度極高。審批效率各國(guó)政府的審批頒證效率在下降：如在阿根廷、孟加拉、斯里蘭卡、馬來(lái)西亞等國(guó)政府部門(mén)甚至限制每家公司的申請(qǐng)年度提交或獲批個(gè)數(shù)，這使得產(chǎn)品新獲證在大多數(shù)國(guó)家耗時(shí)普遍延長(zhǎng)且十分緩慢。不少諸如阿根廷、孟加拉、馬來(lái)西亞、阿爾及利亞等甚至推出限制每個(gè)申請(qǐng)人年度產(chǎn)品登記申請(qǐng)個(gè)數(shù)的政策。周期重要作物保護(hù)品市場(chǎng)普遍登記耗時(shí)漫長(zhǎng)：全球重要的作物保護(hù)品市場(chǎng)諸如巴西、阿根廷、墨西哥、俄羅斯、印度、中國(guó)、歐盟等均耗時(shí)漫長(zhǎng)。巴西一般耗時(shí)5-8年；俄羅斯、印度、歐盟一般耗時(shí)4-6年；阿根廷、墨特別聲明特別聲明192.5、農(nóng)藥行業(yè)具有周期性，制劑與原藥價(jià)格進(jìn)入下行周期，目前處于底部震蕩階段消伴隨2023年3-4季度作為公司主要收入來(lái)源的巴西、阿根廷等南美洲市場(chǎng)進(jìn)入需求旺三、境外自主登記構(gòu)筑盈利護(hù)城河，全球化渠道日益完善3.1、傳統(tǒng)出口模式與境外自主登記有機(jī)結(jié)合，形成具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的銷(xiāo)售模式回報(bào)。銷(xiāo)售模式特點(diǎn)式口模式，是指國(guó)內(nèi)農(nóng)藥廠商由于在出口登記證，因而只能作相應(yīng)農(nóng)藥產(chǎn)品登記證爭(zhēng)激烈，出口企業(yè)在該類(lèi)業(yè)記主登記模式，是指國(guó)內(nèi)農(nóng)藥廠商在相關(guān)場(chǎng)開(kāi)拓，且對(duì)市場(chǎng)具有一定的掌控力，利潤(rùn)因而對(duì)于公司提升品牌影響力，提高盈利能20營(yíng)收與占比記伊朗、伊拉克、盧旺達(dá)、馬拉維、博茨瓦納、納米比亞、多哥、貝寧、阿塞拜疆、智利、地區(qū)2020年2023年一季度數(shù)量變化變化比率美洲1987274175438%亞洲417834417100%非洲272835563207%歐洲0235235大洋洲4064544812%合計(jì)30825099201765%21地區(qū)登記國(guó)家/對(duì)應(yīng)區(qū)域登記證總數(shù)所在地區(qū)占比地區(qū)登記國(guó)家/對(duì)應(yīng)區(qū)域登記證總數(shù)所在地區(qū)占比美洲巴拿馬60021.89%亞洲哈薩克斯坦414.92%危地馬拉2739.96%烏茲別克斯坦354.20%洪都拉斯2268.25%越南344.08%阿根廷1967.15%格魯吉亞253.00%薩爾瓦多1856.75%阿聯(lián)酋30.36%墨西哥1485.40%合計(jì)834100.00%尼加拉瓜1445.25%非洲贊比亞13816.53%哥倫比亞1164.23%莫桑比克11714.01%玻利維亞1144.16%加納10112.10%1093.98%南非8410.06%烏拉圭1043.79%尼日利亞748.86%多米尼加983.58%肯尼亞748.86%巴拉圭983.58%科特迪瓦586.95%厄瓜多爾913.32%埃塞俄比亞576.83%古巴812.96%喀麥隆)465.51%秘魯642.33%坦桑尼亞242.87%哥斯達(dá)黎加521.90%烏干達(dá)232.75%牙買(mǎi)加371.35%馬拉維222.63%委內(nèi)瑞拉50.18%埃及2.04%總計(jì)2741100.00%合計(jì)835100.00%亞洲印尼12014.39%歐洲歐盟20788.09%馬來(lái)西亞10412.47%匈牙利229.36%柬埔寨839.95%馬其頓20.85%緬甸769.11%科索沃20.85%菲律賓718.51%阿爾巴尼亞20.85%泰國(guó)647.67%合計(jì)235100.00%韓國(guó)647.67%大洋洲澳大利亞32371.15%巴基斯坦607.19%新西蘭13128.85%印度546.47%合計(jì)454100.00%CB22圖表51：公司ModelC業(yè)務(wù)開(kāi)展情況時(shí)間況2015-2016公司于2015-2016開(kāi)始在首批13個(gè)目標(biāo)國(guó)實(shí)踐，這些國(guó)家中除了在印尼ModelC的運(yùn)營(yíng)失敗而停止，其他國(guó)家均得以順利快速成長(zhǎng)并成為了大多數(shù)國(guó)家當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的TOP5。應(yīng)該說(shuō)在此期間豐富了認(rèn)知，積累了經(jīng)驗(yàn)，鍛煉了團(tuán)隊(duì)，形成了有效的方法論，從原先的對(duì)于在異國(guó)開(kāi)展ModelC運(yùn)營(yíng)的畏懼到從容2019-2021基于2015-2016首批目標(biāo)國(guó)的實(shí)踐，公司在2019年研討確定中期戰(zhàn)略規(guī)劃(2020-2024)中決定將在更多的國(guó)家開(kāi)展ModelC運(yùn)營(yíng)并加速M(fèi)odelC成長(zhǎng)納入為期間的關(guān)鍵任務(wù)之一。20222022年8月公司進(jìn)行中期戰(zhàn)略規(guī)劃年度復(fù)盤(pán)時(shí)，在2020-2021兩年期間在更多國(guó)家開(kāi)展ModelC的實(shí)踐基礎(chǔ)上認(rèn)為公司具備進(jìn)一步加速M(fèi)odelC的成長(zhǎng)的基礎(chǔ)，故而將2024年底之前ModelC新實(shí)施的國(guó)家數(shù)從去年的16個(gè)調(diào)整到25個(gè)，以便加速各目標(biāo)市場(chǎng)業(yè)務(wù)模式的優(yōu)化升級(jí)。額全球第四大糧食(包括大米、大麥、大豆、玉米和小麥)生產(chǎn)國(guó)。阿根廷農(nóng)牧業(yè)發(fā)達(dá)，是圖表52：巴西農(nóng)藥市場(chǎng)規(guī)模(左)與同比變化(右)圖表53：公司產(chǎn)品毛利率情況(按國(guó)家)23圖表54：公司南美洲營(yíng)收(左)與占總營(yíng)收比例(右)圖表55：公司巴西與阿根廷登記證持續(xù)增加國(guó)家類(lèi)別2020年2023年一季度除草劑5168殺蟲(chóng)劑20殺菌劑21其他1合計(jì)72109阿根廷除草劑114122殺蟲(chóng)劑3933殺菌劑3439其他2合計(jì)1871963.3、發(fā)力亞非歐市場(chǎng)，完善全球化布局納、莫桑開(kāi)拓。圖表56：公司亞洲地區(qū)營(yíng)收(左)與同比變化(右)圖表57：公司非洲地區(qū)營(yíng)收(左)與同比變化(右)243年公司各地區(qū)境外自主登記數(shù)量變化地區(qū)2020年年一季度數(shù)量變化變化比率77306494.1、盈利預(yù)測(cè)市場(chǎng)布局時(shí)間較長(zhǎng)，具有良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。此外，公司在烏拉圭、巴拉圭、厄瓜多爾、C.5%/15.0%/15.3%。利區(qū)的營(yíng)收分別為13.20/14.51/15.97億元，增速分別為+2%/+10%/+10%，毛利率為.0%。開(kāi)計(jì)25營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YOY)毛利(百萬(wàn)元)毛利率(%)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YOY)毛利(百萬(wàn)元)毛利率(%)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YOY)毛利(百萬(wàn)元)毛利率(%)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YOY)毛利(百萬(wàn)元)毛利率(%)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YOY)毛利(百萬(wàn)元)毛利率(%)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YOY)毛利(百萬(wàn)元)毛利率(%)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YOY)毛利(百萬(wàn)元)毛利率(%)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YOY)毛利(百萬(wàn)元)毛利率(%)34.32952.12.52392%4.63-15%9.05373%3.991.711.949.7%.947.82264.2、投資建議及估值同比+1.92%/+14.31%/+16.3%，歸母凈利潤(rùn)13.28億/15.07億/17.48億元，同比-S圖表61：可比公司估值比較(市盈率法)EPSEPS(萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)均值)20222023E2024E序號(hào)股票代碼股票名稱股價(jià)(元)2023E2024E2025E2025E2021202220211234000553002749002215600486中位數(shù)平均數(shù)3010358.321.237.321234000553002749002215600486中位數(shù)平均數(shù)3010358.321.237.3287.71安道麥A國(guó)光股份諾普信揚(yáng)農(nóng)化工潤(rùn)豐股份0.260.260.335.790.070.470.313.940.350.630.476.010.560.890.887.890.450.750.686.8234.634.016.017.926.025.617.177.982.905.104.796.315.4423.5 8.3 原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：原材料成本約占公司成本80-90%左右，原材料價(jià)格波動(dòng)或?qū)境霈F(xiàn)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，27附錄：三張報(bào)表預(yù)測(cè)摘要損益表(人民幣百萬(wàn)元)資產(chǎn)負(fù)債表(人民幣百萬(wàn)元)增長(zhǎng)率%銷(xiāo)售收入2020-6,04082.9%202134.4%-7,93881.0%202214,46047.6%-11,53379.8%2023E14,7381.9%-11,84880.4%2024E14.3%-13,53480.3%2025E19,59316.3%-15,68680.1%應(yīng)收款項(xiàng)存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)20202,4142,1501,00937520213,7252,3751,77559120223,7943,2951,6572692023E4,8782,8951,7501912024E5,3723,3091,9992032025E6,1263,8492,316218毛利%銷(xiāo)售收入%銷(xiāo)售收入%銷(xiāo)售收入%銷(xiāo)售收入1,25017.1%-120.2%-1772.4%-2152.9%1,85919.0%-130.1%-2202.2%-2943.0%2,92720.2%-180.1%-2922.0%-3702.6%2,89119.6%-180.1%-2952.0%-3832.6%3,31319.7%-200.1%-3542.1%-4552.7%3,90719.9%-240.1%-4312.2%-5492.8%流動(dòng)資產(chǎn)%總資產(chǎn)長(zhǎng)期投資%總資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)%總資產(chǎn)5,94881.6%21,12515.4%1491,34618.4%8,46682.1%21,50014.6%1471,84617.9%9,01577.7%112,05317.7%3532,58422.3%9,71476.7%112,55020.1%3812,95623.3%10,88374.0%113,40323.1%4053,83326.0%12,50972.9%114,19624.5%4274,64727.1%研發(fā)費(fèi)用-227-312-335-354-404-470資產(chǎn)總計(jì)7,29410,31211,59912,67114,71617,156%銷(xiāo)售收入3.1%3.2%2.3%2.4%2.4%2.4%短期借款660570426250250250息稅前利潤(rùn)(EBIT)%銷(xiāo)售收入%銷(xiāo)售收入資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益6198.5%-2313.2%-431181,02010.4%-961.0%-63-841,91213.2%345-2.4%-63-1711,84112.5%-1951.3%-3602,08012.3%-2531.5%-502,43412.4%-3211.6%-60應(yīng)付款項(xiàng)其他流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期貸款其他長(zhǎng)期負(fù)債負(fù)債3,4221854,26649514,3664,2783235,17126725,2694,1645275,11717785,2124,3704345,0541765,0784,9924785,7201755,7425,7865356,5711736,592投資收益%稅前利潤(rùn)8615.7%22422.7%-259n.a382.3%382.0%381.8%普通股股東權(quán)益2,8022074,9092766,1842777,3202778,63127710,1522775667.8%-181,01310.3%-231,77612.3%-231,64811.2%01,86011.0%02,14410.9%0未分配利潤(rùn)少數(shù)股東權(quán)益負(fù)債股東權(quán)益合計(jì)1,6321262,2391343,4222034,5772735,88834314,7167,409413稅前利潤(rùn)利潤(rùn)率5487.5%98910.1%1,75312.1%1,64811.2%1,86011.0%2,14410.9%比率分析所得稅所得稅率凈利潤(rùn)少數(shù)股東損益-8315.1%46528-14314.5%84646-26515.1%1,48874-25115.2%1,39870-28315.2%1,57770-32615.2%1,81870每股指標(biāo)每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流20202.11313.5272.4710.65020212.89617.7742.8640.65020225.10022.3174.9460.6502023E4.79226.4157.6280.6232024E5.43831.1466.4620.7072025E6.30736.6337.5120.820 凈利率6.