債市啟明系列：深度解析央行利潤上繳財政-是QE或MMT嗎？-

后的免責條款財政——是財政——是QE或MMT嗎？核心觀點3月8日央行發(fā)布公告稱，今年將依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元。我們認為，這既不是量化寬松，也不是財政赤字貨幣化，更沒有通過赤字來增加貨幣供給；它是一種創(chuàng)新的貨幣與財政配合方式，從而實現流動性的投放以及信用派生?！皩捸泿?寬財政”共同發(fā)力穩(wěn)定宏觀經濟大盤，流動性投放對債市形成邊際利好，長期來看對股市也會有所提振。明明▍事件回顧與法律依據梳理。政府工作報告和預算草案均提及特定國有金融機構和專營機構上繳利潤。央行隨后發(fā)布公告，將依法向中央財政按月均衡上繳結存利潤，首席FICC分析師S100001中信證券研究部總額超過1萬億元，主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益。從相關法律法規(guī)梳理來看，央行上繳利潤并非首次，只是近年因疫情原因對特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤。另外，銀行上繳利潤計入國有資本經營收入，且這一科目每年數字波動較大，具備較高的彈性，根據實際經濟及財政情況靈活調整、統籌調度。▍QE、赤字貨幣化、MMT的辨析：①QE至少具備“零利率”和“購買國債”兩大特征，雖然央行利潤上繳也向市場注入流動性，但是當前的利率環(huán)境顯然不符合“零利率”章立聰首席資管與利率債分析師余經緯大類資產首席分析師S070005或“近似零利率”；同時央行并未購買國債；②財政赤字貨幣化主要指各國央行通過發(fā)行貨幣方式為政府債務融資，央行利潤上繳中央財政雖然為政府提供了資金，但是央行利潤上繳不是財政資金，也不是財政下撥資金，不會增加稅收或經濟主體負擔，更不是財政赤字；③現代貨幣理論認為貨幣是一種政府債務憑證，央行利潤上繳將支持財政政策發(fā)揮重要作用，但顯然與MMT支持的“不受限制的財政擴張”還有著本質區(qū)別，更不代表對MMT的認可。▍央行萬億利潤從何而來？從收入來源看，我國央行的財務收入主要包括利息收入、業(yè)務收入和其他收入，我們簡單分為外匯經營利潤和利息收入進行計算：根據外匯儲備資產，結合不同情景假設下的收益率和當年平均匯率，預計2020-2021年合計收益可達5000-10000億元；再看央行的利息收入，經測算2020-2021年累計收入▍上繳利潤后的流動性傳導路徑：第一種是央行將準備上繳的外匯收益結匯形成外匯占款，向市場投放基礎貨幣。第二種是通過央行操作，實質上對商業(yè)銀行的利潤進行轉移，再借由財政支出對流動性形成有效補充。由于央行未公布損益表等，具體的傳導路徑可以通過后續(xù)觀察“外匯占款”以及“其他負債”等科目是否有異常變化來進行判斷。但無論央行的報表結構如何改變，可以肯定的是，央行上繳利潤的操作會增加財政存款，而后續(xù)財政支出又將對流動性形成支撐。▍后市展望：流動性支持增加，且有助于銀行降低負債成本，但不影響央行全年降準降息安排。財政力度加大，上半年基建投資增速有望沖擊10%，全年預計在6.5%流動性投放形成邊際利好，對股市來說長期來看有提振，但短期內的效果還需要進一步觀察財政支出的效率和力度。請務必閱讀正文之后的免責條款部分13月8日下午，央行發(fā)布公告稱，今年將依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生。央行利潤上繳財政是QE或MMT嗎？這些利潤從何而來？又將沿著何種路徑投放流動性？對于后市又會有哪些影響？本文將對此進行深入討論。▍事件回顧與法律依據梳理繳財政政府工作報告和預算草案均提及特定國有金融機構和專營機構上繳利潤。3月5日在第十三屆全國人民代表大會第五次會議上，國務院總理李克強作政府工作報告。報告指出，“特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤，可用財力明顯增加，加上調入預算穩(wěn)定調節(jié)基金等，支出規(guī)模比去年擴大2萬億元以上?！背艘酝?，根據《關于2021年中央和地方預算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預算草案的報告(摘要)》2022年中央政府性基金預算部分，收入包含特定國有金融機構和專營機構上繳利潤，達到了16500億央行隨即發(fā)布公告，將依法向中央財政按月均衡上繳結存利潤，總額超過1萬億元，主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益。3月8日下午，央行發(fā)布公告稱，按照中央經濟工作會議精神和政府工作報告的部署，為增強可用財力，今年人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生。人民銀行結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益，不會增加稅收或經濟主體負擔，也不是財政赤字。結存利潤按月均衡上繳。據與制度梳理央行上繳利潤并非首次，只是近年受疫情影響對特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤。3月8日，財政部有關負責同志就人民銀行上繳近年結存利潤問題答記者問時指出，安排特定國有金融機構和專營機構上繳利潤，是我國的慣例做法，也是統籌財政資源、跨年度調節(jié)資金的重要手段，其中包括中國煙草總公司、中投公司等，人民銀行也是上繳單位之一。本世紀疫情發(fā)生以來，為應付可能出現的風險挑戰(zhàn)，對特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤，以應不時之需。從相關法律法規(guī)梳理來看，央行利潤上繳中央財政早已有之?！吨袊嗣胥y行法》九條中國人民銀行每一會計年度的收入減除該年度支出，并按照國務政《中國人民銀行財務制度》是人民銀行按財政部核定的比例從實現利潤中提取的有特定用途的專利潤是人民銀行實現的沒有進行分配的利潤?！吨袊嗣胥y行財務制度》四條人民銀行全行利潤等于各項收入減去各項支出。全行利潤按財政總準備金后，凈利潤由總行全部上繳中央財政。行官網，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分2銀行上繳利潤計入國有資本經營收入，且這一科目每年數字波動較大。根據《2021年政府收支分類科目》來看，中國人民銀行上繳收入的科目代碼為103060101，其中103表示非稅收入，06表示當中的國有資本經營收入，隨后兩個01分別表示利潤收入以及中國人民銀行上繳收入。因此，銀行上繳利潤納入非稅收入項目下國有資本經營收入。雖然我們難以直接得到央行歷年上繳情況，但從整體來看，這一科目數字變動較大，具備較高的彈性，根據實際經濟及財政情況靈活調整、統籌調度。2020年受疫情影響，特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤，這一科目也明顯下滑。圖1：國有資本經營收入-特定金融機構和央企上繳利潤(億元)圖2：全國公共財政非稅收收入中的國有資本經營收入(億元)預算決算00000201620172018201920200000020162017201820192020資料來源：歷年中央一般公共預算收入決算表，中信證券研究部資料來源：歷年全國一般公共預算收入決算表，中信證券研究部量化寬松貨幣政策(QuantitativeEasingMonetaryPolicy)主要是指央行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性以鼓勵開支和借貸的干預方式。日本是世界上最先采取QE的經濟體，可以追溯至2001年。2008年,美聯儲公布將購買機構債券和MBS，經過三輪量化寬松后全面結束，通過QE向銀行提供了約2.6萬億美元超額準備金。2015年，歐元區(qū)經濟疲軟，歐洲央行決定每月購買600億歐元國債，至少達到2%的通脹目標后停止，以重振歐洲經濟，走出通縮困境。央行利潤上繳中央財政顯然不是量化寬松。從QE的概念和歷史回溯來看，其至少具備“零利率”和“購買國債”兩大特征，雖然央行利潤上繳也向市場注入流動性(具體傳導將在下文闡述)，但是當前的利率環(huán)境顯然不符合“零利率”或“近似零利率”；同時央行并未購買國債，也不會因此增加“對政府債權”。所以，央行利潤上繳中央財政并不能QE幣化請務必閱讀正文之后的免責條款部分3財政赤字貨幣化(MonetizationofFinancialDeficit)主要指各國央行通過發(fā)行貨幣方式為政府債務融資，主要方式包括：①央行創(chuàng)造貨幣現金轉移至國庫,直接供政府使用；②央行在一級市場直接購買國債；③債務減記，央行直接削減持有的政府債券規(guī)模，降低政府債務負擔；④債務轉化，央行將持有的政府債務轉換為零息永續(xù)債券。財政赤字貨幣化本質上更接近財政行為，而央行的貨幣政策只是其中的實現工具，但長期的赤字貨幣化依然會威脅央行的獨立性，在實際運用上需要非常謹慎。央行利潤上繳中央財政雖然為政府提供了資金，但是方式方法上與財政赤字貨幣化仍有根本差異，不可將二者混為一談。財政赤字貨幣化需要央行發(fā)行貨幣來為政府融資，人民銀行結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益，不是財政資金，也不是財政下撥資金，不會增加稅收或經濟主體負擔，更不是財政赤字。今年央行上繳利潤納入政府性基金預算收入項目，與央行直接承接財政債務有本質區(qū)別?？傮w看，央行上繳利潤并非用于填補赤字缺口，沒有違背《中國人民銀行法》中“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”的規(guī)定?，F代貨幣理論(ModernMonetaryTheory)認為“現代貨幣”體系實際上是一種政府信用貨幣體系，貨幣是一種政府債務憑證，即主權貨幣不與任何商品和其他貨幣掛鉤，只與未來稅收債權相對應。由此衍生出了一系列推論。較為常見的觀點認為，政府是主權貨幣的發(fā)行者，基于此，應由財政代替央行承擔實現充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹的職能，包括財政支出逆周期、稅收順周期以及較大規(guī)模的政府支出?？梢哉f，財政赤字貨幣化很大程度是基于MMT演化而來。央行利潤上繳將支持財政政策發(fā)揮重要作用，但顯然與MMT支持的“不受限制的財政擴張”還有著本質區(qū)別，更不代表對MMT的認可。今年特定國有金融機構和專營機構上繳利潤16500億元納入政府性基金預算收入，只是一種拓寬財政收入來源的方式，而財政政策并非不受約束，央行的獨立性也依然得到了保障。正如央行貨幣政策司司長孫國峰所述“切斷財政與央行的直接融資關系，防止財政赤字貨幣化，是銀行信用貨幣制度得以正常運轉的基本原則?！报呇胄腥f億利潤從何而來理我國央行的財務收入主要包括利息收入、業(yè)務收入和其他收入?！吨袊嗣胥y行財務制度》提到了三方面的財務收入：①利息收入，指以資產形式形成的各類資金按國家規(guī)定的利率計收或形成的利息；②業(yè)務收入，指人民銀行在行使中央銀行職能，辦理業(yè)務過程中所發(fā)生的除利息收入以外的相關收入；③其他收入，指與人民銀行業(yè)務活動沒有直接關系的收入。同時，《中國人民銀行財務制度》還提到了六方面的財務支出，即利息支出、業(yè)務支出、管理費支出、事業(yè)費支出、固定資產構建支出、其他支出。人民銀行全行利潤等于各項收入減去各項支出。請務必閱讀正文之后的免責條款部分4金融機構再貸款利利息收入郵政匯兌資金往來收入金融機構發(fā)放的再貸款按規(guī)定利率計收的利息貨幣政策辦理再貼現按規(guī)定再貼現率計收的利息兌資金往來占用人民銀行資金按規(guī)定利率計收的利息或委托金融機構)發(fā)放專項貸款按規(guī)定利率計收的利息銀行購買金融債券按規(guī)定利率計收的利息人民銀行對財政借款、各項存款按規(guī)定利率計收的利息以及其他沒有納科目核算的利息收入儲備經營收益入賣收益入凈收益程中發(fā)生的升色、升秤等收益人民銀行辦理各項業(yè)務按規(guī)定收取的手續(xù)費，包括組織發(fā)行國債、全融券的手續(xù)費收入人民銀行實施貨幣政策在公開市場業(yè)務吞吐國債和其他特定債券產生的規(guī)定從預算外專戶核撥給人民銀行的預算外資金資收益入資按有關規(guī)定分得的利潤校、銀行學校的經費項資產取得的收入毀損后取得保險公司的賠款收入資產處置過程中發(fā)生固定資產變價收入、轉讓收入等根據上文對央行收入來源的梳理，我們簡單分為外匯經營利潤和利息收入進行計算。根據外匯儲備資產，結合不同情景假設下的收益率和當年平均匯率，預計2020-2021年合計收益可達5000-10000億元。我們以年初數和年末數的平均值代表當年的外匯儲備資產；收益率方面則模擬了三種場景：①根據國際收支平衡表和國際投資頭寸表取得每年的對外投資收益(包含外匯儲備投資和私人部門對外投資的回報)，再結合當年對外金融儲備投資的風險偏好可能不及私人部門，相應收益率會有降低，我們再以當年美債的1年期收益率和10年期收益率進行了計算。最終我們將計算得到的美元收益乘以當年平均匯率轉換為人民幣計價規(guī)模。從結果來看，2020-2021年留存下來的外匯經營利潤可能在5000-10000億元之間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分5圖3：外匯經營利潤規(guī)模測算(億元)00.0000.0000.0000.0000.00000.0010年期美債平均收益率外匯投資平均收益率Wind證券研究部再看央行的利息收入，經測算2020-2021年累計收入可能超過4000億元。同樣的，我們以年初數和年末數的平均值代表當年的再貸款、再貼現以及MLF和逆回購投放規(guī)模；利率方面我們估算的較為保守，對于再貸款和再貼現的收益率直接選擇公示利率中最低的一檔，如果當年MLF利率有所調降，則直接采用較低的數據，逆回購由于期限較短，直接使用投放當天的利率乘以數量進行計算。由于在利率的選擇上我們直接選擇了最低的利率，實際收入很可能高于最終的測算結果，因此我們預計2020-2021年留存下來的利息收入可能超過4000億元。需要注意的是，這部分并非完全是央行從商業(yè)銀行處獲得的利潤，還需剔除央行支付的準備金利息等支出，不過由于準備金率極低，因此影響有限。圖4：利息收入規(guī)模測算(億元)0000MLF逆回購Wind券研究部測算通過測算，人民銀行向中央財政上繳的結存利潤總額超過1萬億元，其中外匯經營收益是主要的構成部分，計算結果與央行公告的內容保持了一致。請務必閱讀正文之后的免責條款部分6▍上繳利潤后的流動性傳導路徑由于央行報表并非完全公開，我們難以確定央行上繳利潤過程中基礎貨幣以及相關報表科目的變化，但是我們認為存在兩種較大可能性的流動性傳導路徑：①外匯收益結匯形成外匯占款；②商業(yè)銀行利潤的轉移。第一種是央行將準備上繳的外匯收益結匯形成外匯占款，向市場投放基礎貨幣。央行經營取得的外匯收益，如果已經結匯就體現在外匯占款項下，沒結匯就在其他國外資產項下。在本次上繳超萬億元的利潤中，這部分需要以人民幣的形式繳納給中央財政，因此部分外幣形態(tài)的收益需要結匯，對應外匯占款上升，同時負債端的政府存款項增加；在后續(xù)的財政支出過程中，政府存款減少，對應的資金進入企業(yè)和居民手中，變成私人部門的存款，從而增加廣義貨幣，改善市場間流動性。雖然這一過程釋放流動性，但與降準仍存差別，更類似于通過外匯占款增加基礎貨幣，雖然提高了流動性投放量，但是并沒有改變貨幣乘數。第二種是通過央行操作，實質上對商業(yè)銀行的利潤進行轉移，再借由財政支出對流動性形成有效補充。除了外匯經營收益，央行還有一部分收入來自于從各類金融機構(主要是商業(yè)銀行)收取的利息，也可以看作本屬于商業(yè)銀行自身的利潤。因此，從宏觀角度看，相當于銀行業(yè)整體上繳了利潤，和中國煙草總公司、中投公司等上繳利潤性質一樣，以非稅收入的形式補充國庫資金，沒有增加赤字。央行資產負債表整體規(guī)模沒有改變，只是分項之間有所調整，但是此前被“鎖定”的央行資金，轉化為可以進行投資的財政存款，當這筆資金投入具體項目后，就會產生積極的財政支出效果，對流動性形成有效支持。以上兩種推演都是基于央行有充足利潤的假設，如果央行利潤不足，則有可能需要通過發(fā)行貨幣等方式來補齊資金，不過根據前文對利潤規(guī)模的測算，這一可能性幾乎可以忽略。由于央行未公布損益表等，具體的傳導路徑可以通過后續(xù)觀察“外匯占款”以及“其他負債”等科目是否有異常變化來進行判斷。但無論央行的報表結構如何改變，可以肯定的是，央行上繳利潤的操作會增加財政存款，而后續(xù)財政支出又將對流動性形成支撐。▍對后市的影響與展望流動性支持增加，且有助于銀行降低負債成本，但不影響央行全年降準降息安排。正如前文所分析，央行上繳利潤配合財政支出將對流動性形成補給。除此以外，對于商業(yè)銀行來說，直接從央行獲取資金的成本以1年期MLF利率來看是2.85%，但如果通過財政支出進入存款賬戶，目前一年期定期存款的利率是1.5%，對比之下，負債成本也將有效走低。有投資者擔憂這種流動性投放方式可能會關閉了降準降息窗口，但我們認為央行繳利潤并不會帶來這樣的干擾，因為：①央行上繳利潤是財政非稅收入的渠道之一，本質上更偏向于財政政策，在財政總支出的規(guī)?；敬_定后，只是豐富形式略超預期，但是效果還要看執(zhí)行。②根據央行“按月均衡上繳”的表述來看，平均每個月上繳1000億，即便立刻完全形成流動性投放(實際上可能存在時滯)，對比部分時點OMO或MLF操作都達到千億級水平來看，對銀行負債壓力緩解有限，更難以因此影響央行降準降息的節(jié)奏；③請務必閱讀正文之后的免責條款部分7央行貨幣政策主要目標還是降低實際貸款利率，財政支出可以刺激企業(yè)端的融資需求，但難以直接引導融資成本下行，最終仍需要通過降準和降息政策來實現實際貸款利率的壓降。利潤上繳財政資產負債表縮表保持穩(wěn)定幣準備金與流通中現金之間會有通中的現金或存款準備金張了信用擴張能力求節(jié)奏溫和究部財政力度加大，上半年基建投資增速有望沖擊10%，全年預計6.5%左右，同時新基建將貢獻較快的增速。專項債前置發(fā)行、地方項目加快審批落地、城投融資邊際緩和以及特定國有金融機構和專營機構利潤上繳到中央政府性基金賬戶，都有助于廣義財政在基建投資中加快發(fā)力。政府穩(wěn)增長決心大、力度強，我們認為不僅是一季度，整個上半年的基建投資增速都有望沖擊10%。此外，新基建帶來的增量也不容忽視：①在電力需求長期上升的背景下，適度超前基建意味著提前進行電源和電網投資。近年來經濟結構變化(工業(yè)占比上升，服務業(yè)占比下降)導致用電量增速大幅增加，預計2022年全國用電量及最高用電負荷仍將較快增長，對電力保供工作提出了更高要求，著眼長期的超前基建也是必要的。預計新能源、煤炭清潔利用等電源方面的投資有望同比增長15%左右，電網投資也有望同比增長7%-8%，貢獻的增量將在1千億規(guī)模。②東數西算建設利好以服務器為首的底層計算基礎設施，預計2022年算力年增速超過20%，對應的增量投資也將在1千億左右的規(guī)模。除此之外，5G基站建設、城鐵和地鐵、新能源充電樁等新型基礎設施都將保持較高的投資增速，預計2022年新基建整體增速將在10%以上。財政貨幣雙寬，信用溫和復蘇，對債市來說，流動性投放形成邊際利好，長期來看對股市有提振，但短期內的效果還需要進一步觀察財政支出的效率和力度。央行向中央財政上繳結存利潤，支持積極財政政策發(fā)力，釋放的積極信號是“寬貨幣+寬財政”，共同發(fā)力穩(wěn)定宏觀經濟大盤。政府工作報告還指出“及時動用儲備政策工具，確保經濟平穩(wěn)運行”，后續(xù)央行仍可能更多地使用儲備貨幣政策工具以達成穩(wěn)增長和增信用的效果。貨幣寬松帶來的流動性支持將對債市構成一定的利好。而對于股市的影響需要從長短期分別來討論，長期來看，財政發(fā)力將刺激相關產業(yè)的需求，也為實體經濟注入資金，但短期內仍需進一步觀察財政支出的效率和力度。需要注意的是，我們認為信用的復蘇會以更溫和的態(tài)勢呈現，今年經濟政策的目標是穩(wěn)增長，而不是強刺激，房地產行業(yè)目前仍在緩慢回暖，而消費、基建等還需要等待宏觀數據的再驗證。請務必閱讀正文之后的免責條款部分8綜上，央行利潤上繳財政既不是量化寬松，也不是財政赤字貨幣化，更沒有通過赤字來增加貨幣供給；它是一種創(chuàng)新的貨幣與財政配合方式，從而實現流動性的投放以及信用派生?！皩捸泿?寬財政”共同發(fā)力穩(wěn)定宏觀經濟大盤，尤其是作為重要抓手的基建投資增速將得到提升。流動性投放對債市形成邊際利好，長期來看對股市也會有所提振。▍資金面市場回顧天1年、3年、5年、10年分別變動2%至12,107.17，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.63%至2,566.72。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，3月6日以利率招標方式開展了100億元L天期逆回購操作。今日央行公開市場開展100億元L天期公開市場逆回購操作，有100億元逆回購到期，當日無流動性凈投放。【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。Wind證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分9Wind證券研究部%%Wind證券研究部▍市場回顧及觀點顧3月9日轉債市場，中證轉債指數收于396.96點，日下跌0.70%，可轉債指數收于1695.10點，日下跌1.29%，可轉債預案指數收于1360.86點，日下跌1.78%；平均轉債和核能轉債(113026.SH)退市。384支上市交易可轉債，5支停牌，80支上漲，0支橫請務必閱讀正文之后的免責條款部分10盤，299支下跌。其中北方轉債(17.45%)、美諾轉債(9.18%)和城地轉債(7.44%)領漲，盛屯轉債(-12.52%)、溢利轉債(-8.83%)和華鈺轉債(-6.96%)領跌。379支可轉債正股，92支上漲，4支橫盤，283支下跌。其中新疆交建(10.04%)、美諾華/北方國際(9.99%)和城地香江(9.96%)領漲，孚日股份(-10.08%)、盛屯礦業(yè)(-9.95%)和首華燃氣(-7.53%)領跌。觀點轉債市場的企穩(wěn)僅僅延續(xù)了一周時間，上周在外圍市場擾動等沖擊下，轉債市場再度下行，多數指標重新回到了上月中旬估值沖擊時候的水平。轉債市場股性估值水平再次回到了略高于20%的位置，而估值離散度同樣重新下探回到低位，這也意味著上周的調整更多來自于系統性沖擊，絕大多數個券難以逃避?？紤]到市場情緒尚且不佳，此時的策略應該以自下而上的擇券為主。考慮到離散度的回落表明個券之間缺乏足夠的區(qū)分度，當前可以重拾上月下旬的撿漏思路。進一步從投資者行為來看，轉債近期的高波動重塑了部分投資者對轉債風險收益特征的認識，這一品種的穩(wěn)健性下降，因此部分機構可能隨波動調倉，建議投資者挖掘調倉阻力較小充分換手的品種，把握窗口期布局性價比回歸的標的。穩(wěn)增長方面，我們建議遵循從基建到地產再到消費的布局思路；成長角度則關注估值消化后的高景氣度行業(yè)標的。周期品價格在穩(wěn)增長主線下的交易性機會仍在繼續(xù)，預計將會持續(xù)至信用條件改善見效之時。方向上我們建議重點關注在財政前置預期下基建相關產業(yè)鏈上游機會，當前可以積極參與，但對傳統通脹品種的交易保持一份謹慎。同時關注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性帶來的機會。泛消費板塊底部已經明確，現在已經開啟向上修復的進程。雖然近期局部地區(qū)再次遭遇疫情的反復擾動，但市場預期逐步回穩(wěn)。建議投資者此時可以重點圍繞方向相對確定的豬周期、社服旅游相關標的參與。制造業(yè)方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經消化較多，但短期仍然建議回避雙高標的，積極調整持倉。當前我們建議優(yōu)先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調整較久的汽車、光伏相關方向。高彈性組合建議重點關注興業(yè)轉債、新春轉債、斯萊轉債、中礦轉債、利爾轉債、石英(天合)轉債、三角(蘇試)轉債、泉峰(鵬輝)轉債、臺華轉債、利德轉債。穩(wěn)健彈性組合建議關注南航轉債、錦浪轉債、文燦(伯特)轉債、恩捷轉債、旺能轉債、朗新(潤健)轉債、江豐(彤程)轉債、溫氏轉債、蒙娜(帝歐)轉債、恰恰轉債。市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。請務必閱讀正文之后的免責條款部分11日變化(%)成交額(億).SH3933.SZ指.27.SZ,226.3509.SZ.06.SZ板指6.723.78.SHWind證券研究部幅前五板塊日漲跌幅(%)幅前五板塊日漲跌幅(%)中信)中信)化(中信)-信)-中信)-Wind證券研究部日漲跌幅(%)日漲跌幅(%)價值成長Wind證券研究部日變化(%)可轉債指數數Wind證券研究部收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(百3309轉債3.4859轉債請務必閱讀正文之后的免責條款部分12收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(百.718.7570.61.329.52債.03轉債40.0114債轉債008.58轉債轉債8095債8.869.90轉債.88債77債95轉債15轉債債87債62轉債請務必閱讀正文之后的免責條款部分13收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(百轉債4轉債債轉債9債轉債債債債轉債債債債4轉債221.66轉債.73轉債轉債轉債339轉債轉債請務必閱讀正文之后的免責條款部分14收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(百39轉債90.70轉債1轉債債轉債債債7.48轉債轉債4.20債9.99轉債65債債債轉債債6轉債轉債轉債轉債轉債債.26請務必閱讀正文之后的免責條款部分15收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(百債22轉債轉債65債4846轉債轉債轉債債轉債轉債債4債58債轉債1債3債債債3轉債轉債債債請務必閱讀正文之后的免責條款部分16收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(百債2轉債轉債.174轉債0.30轉債5轉債.56轉債3轉債債.40轉債轉債債轉債4.56轉債.45轉債債424.93.22轉債5請務必閱讀正文之后的免責條款部分17收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(百轉債.666轉債轉債4.95債8.96債轉債債8轉債50轉債4轉債轉債0債轉債債3轉債請務必閱讀正文之后的免責條款部分18收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(百轉債轉債636債24債轉債0債197轉債0轉債5債債轉債轉債7.24債債90107轉債8請務必閱讀正文之后的免責條款部分19收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(百轉債債債.5125轉債7轉債轉債債轉債轉債8債60債債轉債轉債轉債轉債4.26萊轉債3債3請務必閱讀正文之后的免責條款部分20收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(百債債.07.62債轉債債5債轉債4轉債債債.46轉債債債346.5059轉債35轉債債轉債50請務必閱讀正文之后的免責條款部分21收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(百債轉債5債轉債9債8.9549轉債003.48轉債轉債債80債債轉債05轉債債轉債轉債河轉債0.83債轉債2Wind證券研究部收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ交建8.SH.06.SZ7.SH香江.352.SH6.SH利.253.SH生物請務必閱讀正文之后的免責條款部分22收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ能源.086.SH絡.SZ52.SH圖5.SZ.SZ4.98.SZ.83.SZ裝.60.SZ.50.43.SZ.17.858.SH5.SH股份8.SH.SZ60.SH新材.57.479.SH.SZ份1738.SH.SZ電子.SZ子.86.SZ.SZ.05.SZ.SZ微電1.59.SZ5.SZ份.SZ河精密.SZ.SZ股份9.SH.87.SZ數字.SZ9.SH.59.SZ電子.65.SZ5.SH7.SH9.SZ.SZ471.SH94請務必閱讀正文之后的免責條款部分23收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ1.SH0.SH路8.SH.SZ.SZ藥業(yè)8.SH份00.SZ生物.007.SH保.SZ科技.SZ.SZ6.SZ股份5.SH.SZ.SZ構.28.SZ紙業(yè).136.SH3.SH份.SZ激光.10.SZ44.SH.SZ.SZ科技26.SH.SZ股.SZ技2.SH5.SH.SZ態(tài)5.SH.SZ6.SH.SZ股份6.SH谷5.SH萊雅5.SH.07.SZ5請務必閱讀正文之后的免責條款部分24收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ5.SH9.SH.SZ份.SZ際.SZ1.SH環(huán)境8.SH股份.SZ份份6.SH1.SH網絡.SZ.SZ0.SZ計.SZ5.SH技.SZ.SZ股份2.SH00.SH電氣.SZ生物.SZ0.SH.SZ6.SH.SZ.SZ廣電.6673.SZ科技52.SZ9.SH.SZ9.SH8.SH歐派.SZ98.SH.49.SZ份7.SH股份請務必閱讀正文之后的免責條款部分25收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ3.SH.SZ9.SH光能2.SH.67.SZ8.SH股份9.SH.SZ.SZ.SZ科.SZ.SZ1.SH股份.SZ環(huán)境7.SH.SZ9.SH技8.SH.SZ.SZ.SZ.50.SZ節(jié)水.SZ份.SZ.SZ思.SZ09.SH銀行.SZ6.SH7.SH份.SZ國泰.SZ.SZ52.SH電纜81.SH實業(yè).SZ80.SZ股份.SZ8.SH銀行請務必閱讀正文之后的免責條款部分26收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ1.SH子6.SH.SZ6.SH鐵路.14.SZ.SZ7.SH科技.SZ2.SZ.SZ份.097.SH保.SZ藥2.SZ3.SZ.SZ利1.SH.SZ.SZ9.SZ32.SH8.SZ.SZ股份.SZ.SZ8.SH.SZ業(yè)技3.SH1.SH租賃.92.SZ份9.SH7.SH械.SZ電子.SZ銀行.SZ3.SH.SZ鎢業(yè)請務必閱讀正文之后的免責條款部分27收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.SZ密.SZ傳動.SZ.SZ9.SH.SZ9.SH.SZ0.SZ0.SH行.SZ3.SH17.SH.790.SH8.SH星97.SH6.SH.SZ科技.630.SH.SZ股份8.SH時尚.SZ線纜9.SH5.SZ.SZ.SZ藥9.SH業(yè)7.SH汽車.SZ8.SH.SZ.SZ物9.SH.SZ.SZ業(yè)7.SH6.SZ8.SH信請務必閱讀正文之后的免責條款部分28收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ網絡9.SH科技.SZ.SZ.801.SH.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ電.SZ材5.SH.SZ未來.SZ.SZ8.SH股份.SZ藥業(yè)07.SH9.SZ.SZ信息.SZ惠.SZ7.SH股份.SZ股份.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ6.SH銀行.SZ份1.SH創(chuàng)3.SZ8.SH03.SH1.SZ.SZ.SZ份請務必閱讀正文之后的免責條款部分29收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ公路6.SH材.SZ通信9.SH.SZ.880.SH.SZ育5.SZ.SZ.SZ環(huán)境6.SH0.SZ6.SH.SZ備7.SH0.SH1.SH業(yè)1.SZ6.SH科技.SZ.SZ8.SH股份8.SH客8.SH子.SZ6.SH.SZ8.SZ6.SH1.SH.SZ高材.SZ9.SH8.SZ8.SZ股份8.SH家.SZ.SZ7.SH請務必閱讀正文之后的免責條款部分30收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.SZ.013.SH氣.SZ技3.SZ份.SZ股份.SZ.SZ生物.SZ達.SZ.SZ股份18.SH集團9.SH.SZ.SZ業(yè).SZ康6.SH集團7.SH.SZ.SZ9.SH券.647.SH.SZ.SZ股份.SZ材8.SH集團.SZ重工.SZ1.SH8.SH醫(yī)療.SZ.86.SZ3.SZ通訊.SZ科技.SZ療.SZ期貨0.SH.SZ股份.SZ8.SZ.56請務必閱讀正文之后的免責條款部分31收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ5.SH.SZ.SZ6.SH藥66.SH0.SZ5.SH.16.SZ礦業(yè)7.SZ份.648Wind證券研究部和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯說明投資建議的評級標準評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級 (另有說明的除外)。評級標準為報告發(fā)布日后6到