上市公司財(cái)務(wù)困境預(yù)警研究-基于ST長(zhǎng)運(yùn)的案例(上)

上市公司財(cái)務(wù)困境預(yù)警研究——基于ST長(zhǎng)運(yùn)的案例（上）【摘要】近幾年，上市公司問(wèn)題已經(jīng)越來(lái)越受到人們的關(guān)注，其中上市公司財(cái)務(wù)困境的問(wèn)題更加突出。但財(cái)務(wù)困境確是財(cái)務(wù)金融領(lǐng)域中相對(duì)生僻的課題。對(duì)于財(cái)務(wù)困境研究的文獻(xiàn)倒也并非完全鮮見(jiàn)，筆者在正文中的文獻(xiàn)回顧和概念分析中作了比較完整的整理和闡述。

我國(guó)學(xué)者通常認(rèn)為我國(guó)ST上市公司就是陷入財(cái)務(wù)困境的公司，因此本文的重點(diǎn)研究對(duì)象也是ST公司。對(duì)于財(cái)務(wù)困境的研究方面有很多，但財(cái)務(wù)困境預(yù)警研究是最具實(shí)用性的。如今，在這方面的研究已經(jīng)十分發(fā)達(dá)，有許多復(fù)雜的模型，但這些模型和方法并不適合廣大的信息使用者。因此本文力求使用最簡(jiǎn)單的單元趨勢(shì)分析來(lái)預(yù)測(cè)公司財(cái)務(wù)困境，并使用Z-模型進(jìn)行驗(yàn)證。

本文的研究對(duì)于預(yù)測(cè)上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性有一定的借鑒意義和參考價(jià)值，尤其可以滿足那些對(duì)財(cái)務(wù)知識(shí)沒(méi)有深入了解的信息使用者的需求。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)困境，預(yù)警，上市公司，ST

Abstract

Inrecentyears,thelistedcorporationproblemshasbeensubjectedtopeople‘sconcernmoreandmore,andmeanwhile,thefinancialdistressproblemoflistedcorporationismoreoutstanding.However,financedistressisreallyuncommontopicinthefinancialrealm.Theliteraturesoffinancialdistressarealsonotcompletelyfresh,andImadeamorecompleteandelaboratesortinginthetext.

ThedomesticscholarsalwaysregardtheSTcompaniesasthecompanysufferingfinancialdistress,andtherefore,thetextualpointresearchobjectisalsoSTcompanies.Therearealotofresearchingaspectsinfinancialdistress,andhowever,thefinancialdistresswarningmodelismostpractical.Nowadays,thisresearchingaspectisquiteflourishingandtherearemanycomplicatedmodels.Butthesemodelsandmethodsareunsuitableforthenumerousinformationusers.Thereby,thistextintroducesthesimplestmodel,unittrendanalysis,topredictthecompanyfinancialdistress,anduseZ-Scoremodeltocarryonverification.

Thisresearchishelpfulforthepredictionoffinancialdistress,andespecially,itcanmeettheneedoftheinformationuserswithoutthoroughunderstandingtofinancialknowledge.

Keywords:financialdistress,prediction,listedcorporation,ST

目錄

摘要……………i

Abstract……………………ii

第一章緒論1

第一節(jié)選題的背景1

第二節(jié)研究財(cái)務(wù)困境的意義1

第三節(jié)關(guān)于財(cái)務(wù)困境研究的文獻(xiàn)回顧2

第二章財(cái)務(wù)困境概論3

第一節(jié)財(cái)務(wù)困境的概念3

一、國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)3

二、國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)3

三、本文的界定3

第二節(jié)財(cái)務(wù)困境形成的過(guò)程及其原因3

一、國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)4

二、國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)4

三、本文的界定5

第三節(jié)財(cái)務(wù)困境的征兆5

第四節(jié)財(cái)務(wù)困境的預(yù)警及其模型介紹6

第五節(jié)財(cái)務(wù)困境的脫困途徑及其方法7

第三章案例研究9

第一節(jié)公司簡(jiǎn)介9

第二節(jié)公司對(duì)財(cái)務(wù)困境的預(yù)警10

一、財(cái)務(wù)預(yù)警的資料來(lái)源10

二、原始財(cái)務(wù)比率的選取10

三、財(cái)務(wù)比率的趨勢(shì)分析11

四、Z-模型驗(yàn)證19

五、非財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)警20

第四章結(jié)束語(yǔ)22

一、全文總結(jié)22

二、研究的局限性22

參考文獻(xiàn)23

第一章緒論

第一節(jié)選題的背景

隨著我國(guó)加入WTO，我國(guó)企業(yè)將面臨著更大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。一方面，中小企業(yè)要應(yīng)對(duì)外國(guó)跨國(guó)公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)，另一方面，大型企業(yè)想要走出國(guó)門(mén)做大做強(qiáng)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化的沖擊、面對(duì)外國(guó)公司的搶攤威脅、面對(duì)知識(shí)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論中持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)逐漸松動(dòng)，企業(yè)面臨的不確定性日益增大。在這種趨勢(shì)之下，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)上的控制提出了較高的。上市公司作為我國(guó)公司的先鋒隊(duì)伍，應(yīng)該為其他公司做出示范。然而，在即使沒(méi)有國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)的情況下，我國(guó)也有許多上市公司因種種原因而陷入財(cái)務(wù)困境以至退市或破產(chǎn)。事實(shí)上，企業(yè)陷入困境是一個(gè)逐步惡化的過(guò)程，這通常從財(cái)務(wù)上可以看出來(lái)。因此，建立財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)就可使經(jīng)營(yíng)者及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理中存在的問(wèn)題，預(yù)知財(cái)務(wù)困境的征兆，及早采取防范措施，最大限度的減少財(cái)務(wù)損失。

而且，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和日益規(guī)范化，上市公司的財(cái)務(wù)狀況成為股東、債權(quán)人、政府管理部門(mén)、證券分析人士乃至公司員工關(guān)心的主要問(wèn)題，而“財(cái)務(wù)狀況異常的特別處理”作為中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)狀況不好的上市公司的一種處置方式也因其重要影響性越來(lái)越受到關(guān)注，有必要對(duì)這一事件進(jìn)行預(yù)測(cè)以防范投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)在客觀、公允基礎(chǔ)上披露的上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，通過(guò)構(gòu)造合理的預(yù)測(cè)模型，正確地預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)困境，對(duì)于保護(hù)投資者和債權(quán)人的利益、經(jīng)營(yíng)者防范財(cái)務(wù)危機(jī)和政府管理部門(mén)監(jiān)控上市公司質(zhì)量及證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

第二節(jié)研究財(cái)務(wù)困境的意義

(一)有利于上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)

財(cái)務(wù)困境對(duì)于公司而言是一個(gè)重大的打擊，一旦公司陷入財(cái)務(wù)困境，持續(xù)經(jīng)營(yíng)有時(shí)也會(huì)受到威脅。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是公司經(jīng)營(yíng)的真實(shí)的數(shù)據(jù)反映，而它的相關(guān)比率分析更是公司最好的財(cái)務(wù)預(yù)警信息。如果能建立起公司的財(cái)務(wù)困境預(yù)警系統(tǒng)，那么會(huì)有助于上市公司及早發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，進(jìn)而解決和控制問(wèn)題，真正做到防患于未然。

(二)有利于證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管工作

為了提示投資者上市公司不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)連續(xù)虧損兩年的上市公司實(shí)行ST處理，對(duì)于連續(xù)三年虧損的上市公司實(shí)行暫停上市和退市制度。然而，這些都是根據(jù)上市公司的虧損狀況而定的，而且此時(shí)木已成舟。是否可以找出其他能有效反映出財(cái)務(wù)困境的財(cái)務(wù)指標(biāo)呢？建立一套財(cái)務(wù)困境以及財(cái)務(wù)困境惡化預(yù)警系統(tǒng)，并找出判斷上市公司是否發(fā)生財(cái)務(wù)困境的關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)，這對(duì)于監(jiān)管部門(mén)的事前監(jiān)管有著重要的意義。

(三)有利于投資者的決策

現(xiàn)行的預(yù)虧、預(yù)警制度都是針對(duì)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境以后的相關(guān)措施，其發(fā)布與否以及發(fā)布的確切時(shí)間都取決于上市公司，上市公司調(diào)控的余地很大。一旦上市公司被ST處理，這已經(jīng)是為時(shí)晚已，或許投資者已經(jīng)遭受重大損失。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，更多的是需要一種事前信息。因此，若能建立一套財(cái)務(wù)困境、財(cái)務(wù)困境惡化預(yù)警及財(cái)務(wù)困境處理系統(tǒng)，對(duì)投資者的投資決策有著重要意義。

(四)有利于其他利益相關(guān)者的決策

上市公司的利益相關(guān)者還包括債權(quán)人，擔(dān)保人等。盡管上市公司現(xiàn)在擁有直接融資的渠道，但由于有諸多限制性條件，例如配售股份總數(shù)不超過(guò)本次配售股份前股本總額的百分之三十，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六等等。所以間接融資仍然是上市公司融資的主要途徑。債權(quán)人在貸款之前和擔(dān)保人在提供擔(dān)保之前，總是很想了解上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性，從而保障自己資金或公司經(jīng)營(yíng)的安全性。對(duì)于現(xiàn)在的中國(guó)市場(chǎng)而言，債權(quán)的流動(dòng)性不強(qiáng)，使得一旦上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境，債權(quán)人很可能不能回收這筆貸款而成為壞賬，從而擔(dān)保人也會(huì)因此而受牽連。所以研究財(cái)務(wù)困境對(duì)于上市公司的其他利益相關(guān)者也有重要的意義。

第三節(jié)關(guān)于財(cái)務(wù)困境研究的文獻(xiàn)回顧

財(cái)務(wù)困境研究始于二十世紀(jì)30年代，而在80年代以后才得到迅速發(fā)展。對(duì)于財(cái)務(wù)困境研究的方面主要集中于財(cái)務(wù)困境形成的原因，財(cái)務(wù)困境預(yù)警，財(cái)務(wù)困境成本和財(cái)務(wù)困境的脫困方法。國(guó)外在這方面的研究起步較早，我國(guó)相對(duì)而言起步較晚。

早在1966年，W.H.Beaver就在美國(guó)的雜志“JournalofAccountingResearch”上發(fā)表了名為“FinancialRatiosasPredictorsofFailure”文章。他使用財(cái)務(wù)困境公司的現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)比率等比例的均值與非財(cái)務(wù)困境公司的同期指標(biāo)均值進(jìn)行差異的比較分析，發(fā)現(xiàn)越臨近財(cái)務(wù)困境的發(fā)生，其差異越大。1968年Altman提出了多元線性的判別方法，與單元的模型相比，有較高的效率。學(xué)者們通常稱該模型為Z模型。1977年他又與Haldeman、Narayanan提出了ZETA模型，而且此模型的預(yù)測(cè)效率又高于Z模型。1980年Ohlson則是首先應(yīng)用Logistic回歸函數(shù)預(yù)測(cè)；最近的研究有Coats和Fant的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、Lindsay和Campbell的混沌理論模型、Charitou和Trigeorgis的期權(quán)理論模型等。但這些發(fā)展起來(lái)的預(yù)測(cè)理論的理解和操作都十分復(fù)雜，有時(shí)不具有可操作性，在實(shí)際操作中對(duì)于財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)還是使用一些較簡(jiǎn)單的方法。他們?cè)谘芯款A(yù)測(cè)方法時(shí)也提出了對(duì)財(cái)務(wù)困境的定義、特點(diǎn)和形成原因等。

我國(guó)學(xué)者在此方面的研究始于90年代，1999年陳靜首次以上市公司為樣本來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)困境研究。她選取1998年27家ST公司和27家非ST公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證分析驗(yàn)證。結(jié)果表明在公司被ST處理前一年的預(yù)測(cè)效率較高，離此日越遠(yuǎn)準(zhǔn)確率越低。在2000年，張玲抽取120家上市公司，其中60家公司的數(shù)據(jù)用作預(yù)測(cè)模型，另外60家公司作為檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型有超前四年的預(yù)測(cè)結(jié)果。其他的還有陳肇榮、吳世農(nóng)等學(xué)者的相關(guān)研究。

第二章財(cái)務(wù)困境概論

第一節(jié)財(cái)務(wù)困境的概念

財(cái)務(wù)困境又稱為“財(cái)務(wù)危機(jī)”或“財(cái)務(wù)問(wèn)題”，最嚴(yán)重的則是“財(cái)務(wù)失敗”或“破產(chǎn)”。自從二十世紀(jì)30年代起，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于財(cái)務(wù)困境的研究已經(jīng)積累了豐富的資料和研究成果。然而，從相關(guān)文獻(xiàn)中我們可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于財(cái)務(wù)困境的概念沒(méi)有一個(gè)較高的統(tǒng)一，理論界人士在這方面的認(rèn)識(shí)也存在較大分歧。但是，從總體上來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)困境公司都會(huì)表現(xiàn)出現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足，無(wú)償債能力，無(wú)盈利能力等現(xiàn)象。所以，根據(jù)具體的研究?jī)?nèi)容，各個(gè)學(xué)者便會(huì)界定出各種各樣的財(cái)務(wù)困境概念。

一、國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)

Beaver將財(cái)務(wù)困境定義為“企業(yè)不能償付到期債務(wù)”，包括破產(chǎn)、債務(wù)違約、銀行透支或無(wú)力支付優(yōu)先股股利。

Carmichael把財(cái)務(wù)困境定義為公司履行義務(wù)時(shí)受阻，具體表現(xiàn)為流動(dòng)性不足、權(quán)益不足、債務(wù)拖欠或資金不足等四種形式。

Deakin認(rèn)為財(cái)務(wù)困境公司是那些“已經(jīng)破產(chǎn)，無(wú)償債能力或者為了債權(quán)人的利益而被清算的企業(yè)”。

Blum認(rèn)為財(cái)務(wù)困境公司面臨如下事件：“不能償付到期債務(wù)，進(jìn)入破產(chǎn)程序或者與債權(quán)人達(dá)成明確的減少債務(wù)的協(xié)定”。

二、國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)

1998年3月16日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布了證監(jiān)交字［1998］6號(hào)文件《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》，要求證券交易所應(yīng)對(duì)“財(cái)務(wù)狀況異?！被颉捌渌惓顩r”的上市公司實(shí)行股票交易的特別處理。因此我國(guó)出現(xiàn)了一大批以ST作為界定財(cái)務(wù)困境公司的標(biāo)志的學(xué)者，如陳靜、張玲、吳世農(nóng)等。這也就是說(shuō)，一旦上市公司被特別處理了，那么該公司就已經(jīng)陷入財(cái)務(wù)困境。

然而，這種定義方法有其局限性。因?yàn)樨?cái)務(wù)困境最主要的標(biāo)志是現(xiàn)金流不足，而上市公司被特別處理的標(biāo)準(zhǔn)是盈利能力，所以ST公司也只是盈利方面出了問(wèn)題，并不意味著其現(xiàn)金流不足以償還到期債務(wù)或促成違約。其實(shí)還應(yīng)深入分析ST公司的現(xiàn)金流情況，才能真正判斷其是否確實(shí)陷入了財(cái)務(wù)困境。

三、本文的界定

本文將財(cái)務(wù)困境公司定義為現(xiàn)金流不足的ST公司。它的財(cái)務(wù)困境事項(xiàng)包括：

企業(yè)虧損和現(xiàn)金流嚴(yán)重不足事項(xiàng)。

無(wú)力償還到期債務(wù)，具有違約風(fēng)險(xiǎn)，資不抵債等事項(xiàng)。

破產(chǎn)事項(xiàng)。這里的破產(chǎn)包括清算、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組等。

而且以上三種財(cái)務(wù)困境事項(xiàng)構(gòu)成了逐步嚴(yán)重的三種財(cái)務(wù)困境的狀態(tài)，從虧損，現(xiàn)金流不足直到破產(chǎn)。這是財(cái)務(wù)困境公司不同階段面臨的情況。

第二節(jié)財(cái)務(wù)困境形成的過(guò)程及其原因

自從1998年我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)施ST制度以來(lái)，許多上市公司被紛紛戴上ST的帽子。面對(duì)如此浩浩蕩蕩的脫困大軍，究竟如何才能預(yù)防財(cái)務(wù)困境和走出財(cái)務(wù)困境？為了找到預(yù)防和解決的方法，我們就十分有必要對(duì)財(cái)務(wù)困境形成的過(guò)程和原因進(jìn)行研究。李秉成博士對(duì)次已經(jīng)做過(guò)了系統(tǒng)地分析和總結(jié)。

一、國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)

JohnArgenti通過(guò)案例研究和理論分析，提出了企業(yè)失敗的八項(xiàng)原因和四項(xiàng)失敗癥狀。八項(xiàng)原因包括：企業(yè)管理差；會(huì)計(jì)信息不足或會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)存在缺失；企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化不能采取恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)措施；制約公司對(duì)環(huán)境變化做出反應(yīng)的因素；過(guò)度經(jīng)營(yíng)；開(kāi)發(fā)大項(xiàng)目；高杠桿經(jīng)營(yíng)；常見(jiàn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。四項(xiàng)失敗癥狀包括：財(cái)務(wù)比率征兆；創(chuàng)造性會(huì)計(jì)；非財(cái)務(wù)癥狀；清算前數(shù)月表現(xiàn)出的癥狀。JohnArgenti對(duì)企業(yè)失敗的原因也分為不同層次，企業(yè)管理差是企業(yè)失敗的根本原因。

SubhashSharma等人在JohnArgenti的研究基礎(chǔ)上建立了企業(yè)失敗過(guò)程的模型。并認(rèn)為企業(yè)企業(yè)管理差導(dǎo)致戰(zhàn)略規(guī)劃或?qū)嵤┑腻e(cuò)誤，進(jìn)一步導(dǎo)致業(yè)績(jī)指標(biāo)的惡化；同時(shí)，不可預(yù)測(cè)事件即不可抗力也可能導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)惡化。若無(wú)正確的應(yīng)對(duì)措施或采用無(wú)效的應(yīng)行動(dòng)的話，企業(yè)最終的結(jié)果將會(huì)是破產(chǎn)。

1980年，鄧?布拉德公司對(duì)企業(yè)破產(chǎn)原因的調(diào)查認(rèn)為，“缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，靠不可靠的經(jīng)驗(yàn)，徹底的管理無(wú)能是倒閉企業(yè)中94％企業(yè)的倒閉原因”。此項(xiàng)調(diào)查結(jié)論也說(shuō)明了管理問(wèn)題是企業(yè)失敗的根源。

圖1SubhashSharma的企業(yè)失敗過(guò)程模型

總而言之，外國(guó)學(xué)者普遍認(rèn)為管理差是財(cái)務(wù)困境形成的根本原因，財(cái)務(wù)困境的不斷惡化也是從次開(kāi)始。

二、國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)

1999年，杜勝利提出“A記分”法來(lái)分析企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。該法將影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素分為三類：(1)經(jīng)營(yíng)缺點(diǎn)，包括管理活動(dòng)不深入、管理技能不全面、被動(dòng)的管理班子、財(cái)務(wù)經(jīng)理不夠強(qiáng)、無(wú)過(guò)程預(yù)算控制、無(wú)視現(xiàn)金開(kāi)支計(jì)劃、無(wú)成本監(jiān)督系統(tǒng)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理、總經(jīng)理獨(dú)斷專行、應(yīng)變能力低是個(gè)方面；企業(yè)在經(jīng)營(yíng)上犯的錯(cuò)誤，包括高杠桿負(fù)債經(jīng)營(yíng)、缺乏資本的過(guò)頭經(jīng)營(yíng)、過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目三個(gè)方面；破產(chǎn)征兆，包括財(cái)務(wù)危機(jī)信號(hào)、被迫做假賬、經(jīng)營(yíng)秩序混亂、管理停頓四個(gè)方面。這三類因素的邏輯關(guān)系說(shuō)明了企業(yè)破產(chǎn)不是突發(fā)的，而是一個(gè)過(guò)程，其起點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)缺點(diǎn)，然后發(fā)生經(jīng)營(yíng)錯(cuò)誤，出現(xiàn)征兆，終點(diǎn)是破產(chǎn)。

2000年，周首華等人提出財(cái)務(wù)預(yù)警分析中的“四階段癥狀”：第一階段是潛伏期，特征是盲目擴(kuò)張、無(wú)效市場(chǎng)營(yíng)銷、疏于風(fēng)險(xiǎn)管理、缺乏有效的管理制度、企業(yè)資源分配不當(dāng)、無(wú)視環(huán)境的重大變化；第二階段是發(fā)作期，特征是自有資本不足、過(guò)分依賴外部資金、利息負(fù)擔(dān)重、缺乏會(huì)計(jì)的預(yù)警作用、債務(wù)拖延償付；第三階段是惡化期，特征是經(jīng)營(yíng)者無(wú)心經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和專心財(cái)務(wù)周轉(zhuǎn)、資金周轉(zhuǎn)困難、債務(wù)到期違約不支付；第四階段是實(shí)現(xiàn)期，特征是資不抵債、喪失償付能力，宣布破產(chǎn)。

圖2財(cái)務(wù)困境形成過(guò)程

概括來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也傾向于認(rèn)為財(cái)務(wù)困境的根本原因是管理和經(jīng)營(yíng)上的問(wèn)題。而且若對(duì)財(cái)務(wù)困境處理不當(dāng)會(huì)不斷惡化，很可能連企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)也受到威脅。

三、本文的界定

財(cái)務(wù)困境是一個(gè)逐步惡化過(guò)程，而且是由某些特殊的成因引發(fā)的。本文將財(cái)務(wù)困境的成因歸納為以下幾點(diǎn)：

企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的水平低下。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理水平直接影響企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、融投資決策、戰(zhàn)略規(guī)劃等等。若企業(yè)管理水平差，就會(huì)出現(xiàn)盲目投資、高負(fù)債經(jīng)營(yíng)、運(yùn)用成本居高不下、急功近利的高速擴(kuò)張等現(xiàn)象。一旦出了較大的差池，企業(yè)很容易陷入財(cái)務(wù)困境。

企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制缺失。內(nèi)部控制機(jī)制是一整套系統(tǒng)，它包括會(huì)計(jì)、審計(jì)、預(yù)算、績(jī)效評(píng)估等等。如果該機(jī)制缺失或運(yùn)行無(wú)效的話，也很難保證計(jì)劃的正確實(shí)施和經(jīng)營(yíng)的正常進(jìn)行，也因此有財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化。經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)企業(yè)的運(yùn)行有時(shí)產(chǎn)生很巨大的影響。比如在經(jīng)濟(jì)學(xué)上將經(jīng)濟(jì)分為衰退、蕭條、復(fù)蘇和繁榮，在經(jīng)濟(jì)大蕭條的時(shí)候，有許多企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，這是企業(yè)本身無(wú)法控制的。再如去年全球油價(jià)不斷創(chuàng)新高，使得不少航空公司陷入財(cái)務(wù)困境。這些不可抗力，有時(shí)可通過(guò)預(yù)期將其化解，但有時(shí)是大勢(shì)所趨，并無(wú)法規(guī)避。

大股東的“抽血”。在中國(guó)證券市場(chǎng)上，很多上市公司的大股東將上市公司作為“提款機(jī)”，通過(guò)大額的債務(wù)擔(dān)保等手段，把上市公司的資金置換出來(lái)，進(jìn)行“抽血”。在ST公司的年報(bào)中，可以發(fā)現(xiàn)應(yīng)收大股東的資金數(shù)額之大已達(dá)到觸目驚心的地步。這也使上市公司從財(cái)務(wù)困境中難以自拔。

企業(yè)家信托責(zé)任的缺失。有時(shí)并非管理者能力不夠，也不是外部環(huán)境惡化或大股東“抽血”，而是如郎咸平教授所說(shuō)的企業(yè)家信托責(zé)任的缺失。所謂信托責(zé)任是指受托人對(duì)委托人/受益人負(fù)有的嚴(yán)格按委托人意愿管理財(cái)產(chǎn)的責(zé)任。在中國(guó)的上市公司中有相當(dāng)一大部分是從國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，企業(yè)的資產(chǎn)其實(shí)就是國(guó)有資產(chǎn)。一類企業(yè)家故意不全心全意經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而享受自己的安逸生活，認(rèn)為這本來(lái)就是國(guó)家的資產(chǎn)，和我無(wú)關(guān)。另一類則更是變本加厲，故意將企業(yè)做垮，想通過(guò)杠桿收購(gòu)將國(guó)有資產(chǎn)變?yōu)榧河?。這一系列信托責(zé)任缺失的行為很容易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

綜上所述，財(cái)務(wù)困境的成因有內(nèi)在的因素也有外在的因素。知道了財(cái)務(wù)困境形成的原因，我們就可以對(duì)癥下藥，從而從根本上解決財(cái)務(wù)困境。

第三節(jié)財(cái)務(wù)困境的征兆

在真正陷入財(cái)務(wù)困境之前，企業(yè)往往會(huì)表現(xiàn)出一些征兆。研究這些征兆對(duì)于建立起有效的財(cái)務(wù)困境預(yù)警系統(tǒng)有著重大的意義。本文將財(cái)務(wù)困境的征兆歸納為以下幾點(diǎn)：

長(zhǎng)期虧損或微利

本文之前已經(jīng)說(shuō)過(guò)，虧損并不意味著就企業(yè)就陷入了財(cái)務(wù)困境，但這是企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境之前的預(yù)兆。幾乎所有的財(cái)務(wù)困境公司都要經(jīng)歷長(zhǎng)期的虧損或微利。利潤(rùn)是一個(gè)綜合性的指標(biāo)，企業(yè)的一切經(jīng)營(yíng)活動(dòng)最終將表現(xiàn)在利潤(rùn)當(dāng)中。利潤(rùn)同時(shí)又是企業(yè)的生命來(lái)源，只有靠此企業(yè)才能不斷地發(fā)展和持續(xù)經(jīng)營(yíng)。企業(yè)短期虧損可以通過(guò)前期積累的資金或直接、間接融資渡過(guò)難關(guān)。然而，長(zhǎng)期虧損必然會(huì)蠶食自由資金，并且很難再?gòu)耐獠揩@得資金。這使得企業(yè)陷入內(nèi)憂外患的境地，從財(cái)務(wù)困境的深淵中難以自拔。

現(xiàn)金流嚴(yán)重不足

判斷企業(yè)是否陷入財(cái)務(wù)困境的最主要的標(biāo)志之一就是現(xiàn)金流。而且引發(fā)財(cái)務(wù)困境的根本原因就是一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)金流出量大于現(xiàn)金流入量，以至企業(yè)不能按時(shí)償還到期債務(wù)。同時(shí)，資金不足還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)難以為繼，簡(jiǎn)單的再生產(chǎn)也無(wú)法維持。這樣企業(yè)將處于危險(xiǎn)的境地。

財(cái)務(wù)狀況不斷惡化

財(cái)務(wù)困境的征兆還表現(xiàn)在某些財(cái)務(wù)項(xiàng)目和財(cái)務(wù)比率不同于非財(cái)務(wù)困境企業(yè)。而且研究此征兆十分有利于建立起財(cái)務(wù)困境預(yù)警系統(tǒng)。例如，Beaver認(rèn)為財(cái)務(wù)困境企業(yè)的現(xiàn)金流與總負(fù)債比率、凈收入與總資產(chǎn)比率、總負(fù)債與總資產(chǎn)比率、運(yùn)營(yíng)資本與總資產(chǎn)比率、流動(dòng)比率、非信用間隔六個(gè)比率的均值與非財(cái)務(wù)困境企業(yè)存在差異，并且隨著失敗的臨近，差異增大。陳靜比較ST公司與非ST公司的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率4個(gè)指標(biāo)的平均值，也發(fā)現(xiàn)他們之間有較大的差異。財(cái)務(wù)困境企業(yè)隨著財(cái)務(wù)資源的逐漸減少，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況開(kāi)始惡化。一般表現(xiàn)在以下幾方面：償債能力指標(biāo)惡化，如資產(chǎn)負(fù)債率大幅提高，而利息保障倍數(shù)、流動(dòng)比率及速動(dòng)比率等卻下滑，低于市場(chǎng)平均值；由于利潤(rùn)下滑甚至出現(xiàn)虧損，有關(guān)企業(yè)盈利能力的指標(biāo)開(kāi)始惡化，銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率及總資產(chǎn)報(bào)酬率呈現(xiàn)不同程度的下降趨勢(shì)；由于銷售收入不斷下降，企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)開(kāi)始惡化，如銷售增值率、資產(chǎn)增值率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況指標(biāo)不佳，如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率及流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等都下降明顯。而且，財(cái)務(wù)比率的分析是上市公司利益相關(guān)者進(jìn)行決策的重要依據(jù)，如果財(cái)務(wù)比率開(kāi)始惡化，上市公司的利益相關(guān)者會(huì)袖手旁觀甚至雪上加霜，紛紛上門(mén)催款。如此一來(lái)，可能加速財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。

第四節(jié)財(cái)務(wù)困境的預(yù)警及其模型介紹

財(cái)務(wù)困境預(yù)警是為了達(dá)到防患于未然而采取的措施。關(guān)于這方面的研究起源于20世紀(jì)30年代，但并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的結(jié)果。直到20世紀(jì)60年代，Beaver和Altman發(fā)表了他們對(duì)財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型的研究，此后該研究才得到長(zhǎng)足的發(fā)展?？偨Y(jié)起來(lái)，基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的研究方法有以下幾種：

單變量分析法

單變量分析法是指以某個(gè)重要的變量作為排序變量，讓樣本數(shù)據(jù)根據(jù)該變量以一定的順序排列，選擇最佳判定點(diǎn)對(duì)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行分析。最佳判定點(diǎn)是指誤判率最小的變量值。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，如果樣本公司的變量值大于或小于最佳判定點(diǎn)，則可斷定為財(cái)務(wù)困境公司，反之亦然。

多變量分析法

多變量分析法是通過(guò)建立多元函數(shù)來(lái)分析預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)困境，因此多變量分析法也稱作多元函數(shù)分析法。在諸多多元模型中，1968年Altman提出的“Z-模型”最具代表性和影響力。該模型的具體公式

其中：=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)；=留存收益/總資產(chǎn)；=息稅前收益/總資產(chǎn)；

=權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/總負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；=銷售額/總資產(chǎn)。

根據(jù)Z值的分布，Z在以下的企業(yè)存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境，破產(chǎn)的概率很高；Z值介于和之間的企業(yè)可能破產(chǎn)也可能不破產(chǎn)；Z值在以上的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)可能性極小。

Logistic模型

Logistic模型建立在Logistic回歸之上，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)估計(jì)出各參數(shù)值，經(jīng)一定的數(shù)學(xué)推導(dǎo)運(yùn)算求得財(cái)務(wù)困境公司陷入困境的概率。20世紀(jì)70年代末以來(lái)許多學(xué)者在財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)的研究中使用該方法，比較著名的有Martin在1977年的研究和Ohlson在1980年的研究。

人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型

人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是在對(duì)人腦組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制的認(rèn)識(shí)理解基礎(chǔ)之上模擬其結(jié)構(gòu)和智能行為的一種工程系統(tǒng)。Luther將采用遺傳算法的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型與Logistic回歸模型進(jìn)行比較，結(jié)果證明神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率要高于Logistic模型。

然而，新興的財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型對(duì)于一般的信息使用者來(lái)說(shuō)，理解和使用都存在著很大的障礙，而且一些數(shù)據(jù)的收集十分困難。例如“Z-模型”中需要負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，但我國(guó)不存在債權(quán)債務(wù)交易的公開(kāi)市場(chǎng)，只能使用賬面價(jià)值代替，使得模型的準(zhǔn)確性大打折扣。

不過(guò)，隨著上市公司信息披露制度的不斷完善，可獲得的財(cái)務(wù)指標(biāo)逐漸增多。反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)分為盈利能力指標(biāo)、流動(dòng)性與償還能力指標(biāo)、資產(chǎn)管理效率指標(biāo)、成長(zhǎng)性指標(biāo)和資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)扛桿指標(biāo)。從我國(guó)滬深兩市上市公司可獲得數(shù)據(jù)的指標(biāo)共有25個(gè)。這些指標(biāo)可以較全面的體現(xiàn)一個(gè)上市公司的財(cái)務(wù)狀況。其實(shí)，上市公司的利益相關(guān)者可以通過(guò)分析這些指標(biāo)的趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，這部分內(nèi)容會(huì)下面案例分析中提及。

表1上市公司財(cái)務(wù)比率

盈利能力指標(biāo)流動(dòng)性及償還能力指標(biāo)資產(chǎn)管理效率指標(biāo)成長(zhǎng)性指標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)資產(chǎn)凈利潤(rùn)率資產(chǎn)報(bào)酬率凈資產(chǎn)報(bào)酬率銷售凈利潤(rùn)率主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率每股收益流動(dòng)比率速動(dòng)比率營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)比率營(yíng)運(yùn)資本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比利息保障倍數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均負(fù)債成本盈利增長(zhǎng)指數(shù)Log(固定資產(chǎn)總額)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率留成利潤(rùn)比留存收益與總資產(chǎn)比每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)權(quán)比率

第五節(jié)財(cái)務(wù)困境的脫困途徑及其方法

對(duì)